2023年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告

2023年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、美國商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流 41、成熟運(yùn)營模式，專業(yè)化管理 42、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰 43、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí) 64、人口總量上升，老齡化持續(xù) 75、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起 8二、購物中心：全國規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯 91、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變 92、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益 143、中國購物中心發(fā)展特色 154、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) 16三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng) 201、美國變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢影響，波動(dòng)顯著 202、中國：寫字樓總量上升空間較大 223、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起 234、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企 24四、美國REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展 251、REITs定義 252、REITs發(fā)展歷史：稅收推動(dòng)演進(jìn) 253、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展 264、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性 28五、美國重點(diǎn)REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷 301、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭 302、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點(diǎn)成就輝煌 343、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng) 36六、中國商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為 371、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊 372、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) 373、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過量 384、REITs：發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟 385、重點(diǎn)公司簡況 39一、美國商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流1、成熟運(yùn)營模式，專業(yè)化管理美國商業(yè)地產(chǎn)模式從消費(fèi)者角度出發(fā)，以完成業(yè)務(wù)運(yùn)營為中心來進(jìn)行物業(yè)的規(guī)劃與銷售。產(chǎn)業(yè)鏈分工明確，從物業(yè)投資、規(guī)劃、開發(fā)到運(yùn)營都由業(yè)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)掌控。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)的投資者、資產(chǎn)所有者、物業(yè)管理者、物業(yè)使用者都實(shí)現(xiàn)了分離，在高效的REITS融資模式下，整個(gè)行業(yè)的資金體系發(fā)達(dá)。其中物業(yè)開發(fā)管理者尤為關(guān)鍵，主要目標(biāo)是合理規(guī)劃物業(yè)，滿足消費(fèi)者需求并創(chuàng)造品牌特色。2、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰在美國房地產(chǎn)一般按物業(yè)性質(zhì)分為兩大類：出售性住宅物業(yè)和投資性物業(yè)。根據(jù)美國政府NAICS分類，以出售為目的土地開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)與房屋建筑，均屬于建筑業(yè)而非房地產(chǎn)業(yè)；主要的房地產(chǎn)業(yè)包括房地產(chǎn)租賃、物業(yè)管理、中介服務(wù)等。而從事房地產(chǎn)的企業(yè)可以按經(jīng)營產(chǎn)品的不同分成兩類，房屋建筑商和REITs。房屋建筑商（HomeBuilder）美國的此類企業(yè)被歸類為建筑服務(wù)業(yè)，其商業(yè)模式與中國的住宅開發(fā)商接近，主要從事住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，類比公司有中國的萬科、保利和香港的長江實(shí)業(yè)、新鴻基、恒基置地、新世界等集團(tuán)。但他們同時(shí)提供房地產(chǎn)金融服務(wù)，比如房地產(chǎn)債務(wù)業(yè)務(wù)，而國內(nèi)目前尚沒相應(yīng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)。這類建筑商一般是公開上市募集資金，前十大建筑商均為上市公司，相對其他行業(yè)盈利能力較強(qiáng)。大型的企業(yè)都是跨地區(qū)經(jīng)營的，可以覆蓋美國一半以上的州，主要分布在美國經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東、西海岸。房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）REITs是一種投資基金，通過持有并出租物業(yè)獲得穩(wěn)定回報(bào)，物業(yè)類型涵蓋零售、住宅、工業(yè)地產(chǎn)、寫字樓等，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，屬于房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)。美國REITs的資產(chǎn)規(guī)模要比之前兩類企業(yè)大得多。3、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)美國工業(yè)化是從19世紀(jì)初到20世紀(jì)初基本完成，雖然開始晚于英德，但憑借著資源、人才、技術(shù)等因素，在1880年工業(yè)產(chǎn)值超過兩國，躍居世界第一大工業(yè)國。在工業(yè)化前期階段，美國工業(yè)生產(chǎn)年增長率高達(dá)4.7%，鐵路業(yè)飛速發(fā)展，到1860年，鐵路運(yùn)輸已承擔(dān)全國超過2/3貨運(yùn)量。中期階段，重工業(yè)占比明顯上升，鋼鐵業(yè)、機(jī)械業(yè)、運(yùn)輸業(yè)發(fā)展驚人，教育事業(yè)蓬勃向上，為工業(yè)化提供人才，直接提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。在工業(yè)化中后期，城市化率攀升較快，表現(xiàn)為明顯的產(chǎn)業(yè)聚集、區(qū)域?qū)I(yè)化和人口集中化。從20世紀(jì)50年代到80年代，美國服務(wù)業(yè)比重逐步上升，第三產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重從55.0%和56.6%上升到67.6%和67.8%，第二產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重略有下降，從40%和30.8%下降到30.2%和24.3%。中國第三產(chǎn)業(yè)自80年代后加速發(fā)展，2021年GDP占比與第二產(chǎn)業(yè)基本持平，未來上升空間較大。進(jìn)入1970年后，隨著GDP和人均收入水平的不斷提高，人們的需求水平不斷提高，服務(wù)業(yè)在GDP占比快速攀升。后期，借助新科技提高了服務(wù)生產(chǎn)率，金融保險(xiǎn)、專業(yè)科技服務(wù)、衛(wèi)生保健等行業(yè)增長迅速。4、人口總量上升，老齡化持續(xù)人口總量和人均可支配收入水平的穩(wěn)步上揚(yáng)支撐著商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，而人口年齡結(jié)構(gòu)也在一定程度上影響著各業(yè)態(tài)的供需情況。大致的人群年齡分析如下：1、0-17歲--學(xué)生（教育時(shí)期，對寫字樓市場無貢獻(xiàn)，零售產(chǎn)品消耗有限）；2、18-44歲–中青年人（此類人群可歸為剛需族，隨著剛畢業(yè)的學(xué)生進(jìn)入就業(yè)市場，寫字樓需求增加，同時(shí)他們也是零售物業(yè)的主要消耗者）；3、45歲以上—中老年人（對商業(yè)地產(chǎn)需求有限，零售產(chǎn)品消耗較中青年少。此類人群更傾向于郊區(qū)居住，追求安靜舒適生活）。5、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起美國適齡人口總量從80年代末達(dá)到頂峰并開始進(jìn)入停滯期，新增住宅套數(shù)增量明顯下降，空置率上升，可見住宅市場趨于飽和。隨著美國政府在1986年推出REITS稅收優(yōu)惠政策，商業(yè)地產(chǎn)REITs價(jià)格指數(shù)在90年代后上升迅猛，開啟了商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)的熱潮。零售巨頭西蒙地產(chǎn)、寫字樓巨頭波士頓地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)巨頭普洛斯都在90年代期間上市并擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模。二、購物中心：全國規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯1、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變美國是購物中心的發(fā)源地，也是世界上發(fā)展最發(fā)達(dá)的國家之一。購物中心的成功關(guān)鍵因素包括地理交通的便捷，經(jīng)濟(jì)環(huán)境（人口密度、人均可支配收入、零售業(yè)發(fā)展等）的適應(yīng)，以及雄厚資金的支持?？v觀美國零售業(yè)發(fā)展歷史，城市化率的提升、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增長與工業(yè)產(chǎn)業(yè)的提高，促就了購物中心特色不斷變化，而每個(gè)節(jié)點(diǎn)的轉(zhuǎn)變都伴隨著科技的進(jìn)步和人口的遷移。1991年，美國學(xué)者Ghosh和McLafferty對零售物業(yè)歷史回顧中歸納出購物中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展的四個(gè)階段與特點(diǎn)：1900–1950:萌芽期重點(diǎn)城市波士頓、芝加哥和紐約分別在1897、1892及1904年投入地鐵運(yùn)營，市中心交通便利，大量人口從郊區(qū)搬往地鐵沿線。市內(nèi)零售業(yè)的發(fā)展以家庭式小型店為主，具有“沿街商業(yè)”特色。芝加哥市中心的“MarketSquare”是首個(gè)小型規(guī)劃購物區(qū)，集辦公、公寓、俱樂部等為一體，預(yù)示著地產(chǎn)開發(fā)商“購物中心”想法開始萌芽。雖然汽車在1915年開始投入生產(chǎn)，但是由于受到三十年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條和后來第二次世界大戰(zhàn)的影響，汽車普及率較小。小型百貨商場為主要零售業(yè)態(tài)，分布于交通便利、易達(dá)性好以及人流量比較大的街道兩旁，便于市民交流和物品周轉(zhuǎn)。在此期間，全美共有27個(gè)地區(qū)型購物中心建成投入經(jīng)營，大部分配有臨街停車場設(shè)施。其業(yè)態(tài)形式也日漸豐富，位于俄亥俄州的“Town&CountryShoppingCenter”開辟了夜間購物先例,開始有露天表演吸引游客。1950–1970：快速成長期當(dāng)時(shí)最重要的一個(gè)發(fā)展趨勢是以汽車帶動(dòng)各大產(chǎn)業(yè)發(fā)展，主要就是汽車帶動(dòng)高速公路的發(fā)展，把居民工作、購物和娛樂的板塊拉得更遠(yuǎn)。另一方面也是由于傳統(tǒng)大城市內(nèi)交通擁堵，環(huán)境污染嚴(yán)重，居民生活條件惡化，城市人口開始向郊區(qū)遷移。大型購物中心數(shù)量在這個(gè)時(shí)期開始迅速發(fā)展，這段時(shí)間新增數(shù)量超120個(gè)，新增可租賃面積約1.2億平方英尺。傳統(tǒng)的購物模式在這個(gè)時(shí)期發(fā)生了一次變革，購物中心建設(shè)郊區(qū)化，居民開始習(xí)慣周末開車到郊外，購買一周所需物品并存放與冰箱里，這也就是初期的功能性購物模式。購物中心的建筑模式也是針對其特點(diǎn)而設(shè)計(jì)，大量建立便捷的停車場，方便居民從高速公路下來停車購物，而中心內(nèi)有各式各樣貨物滿足居民要求。由于這些購物中心都在郊區(qū)，成本較低，所以大部分具有大型批發(fā)式的特點(diǎn)。沃爾瑪在1962誕生，布局在郊區(qū)，主要在高速公路沿線。Sears也在該時(shí)期著重郊區(qū)銷售。旺盛的市郊購物中心帶動(dòng)了其他商用物業(yè)的發(fā)展，很多批發(fā)商，工廠都相繼建成。1970–1990：社會(huì)適應(yīng)期70年代中期，美國爆發(fā)了能源危機(jī)，石油價(jià)格暴漲，小汽車到郊區(qū)購物成本升高。開發(fā)商和城市規(guī)劃部門開始對郊區(qū)化的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)行了反思，考慮城市建設(shè)是否應(yīng)該具備更多的休閑與購物設(shè)施，購物中心的發(fā)展也開始思考城市市區(qū)化發(fā)展的可能。80年代初，興起了回歸都市的浪潮，商業(yè)地產(chǎn)迎來了第二次改革。一方面開發(fā)商對已有的功能性購物中心進(jìn)行改造完善，比如加入巨型的影院系列和游樂場設(shè)施，改造具有單一功能的購物中心，另一方面在都市文化基礎(chǔ)上增添休閑要素。1976年波士頓的QuincyMarket的建成，是第一個(gè)“歡樂集市”，使老的市鎮(zhèn)得到重生。而后芝加哥在市內(nèi)建起第一個(gè)直立的購物中心WaterTowerPlace，內(nèi)有7層樓的商鋪，22層樓的酒店和40層樓的公寓。1990–2019：成熟飽和期由于信息科技的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)購物模式的興起，越來越多的網(wǎng)店對傳統(tǒng)店面發(fā)起沖擊，很多零售商也逐漸開展在線業(yè)務(wù)推廣產(chǎn)品。90年代初，新建購物中心體量下降了約70%，歸因于當(dāng)時(shí)的信用危機(jī)和公司翻新與改造購物中心計(jì)劃。行業(yè)特點(diǎn)逐漸演變?yōu)樽⒅毓?jié)能環(huán)保意識(shí)，融合新設(shè)計(jì)理念并增加業(yè)態(tài)組合變化。1993年，REITs融資模式啟動(dòng)，波士頓地產(chǎn)、西蒙地產(chǎn)等行業(yè)巨頭開始并購小公司，迅速擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模并建立獨(dú)有的品牌特色。業(yè)態(tài)組合多樣性和新型購物中心理念在明尼蘇達(dá)州的“TheMallofAmerica”完美體現(xiàn)。作為集合游樂公園、夜總會(huì)、餐飲業(yè)等業(yè)態(tài)的一個(gè)超大型購物中心，占地面積39萬平方米，僅約一半面積用于零售。該中心是公認(rèn)為娛樂業(yè)和零售業(yè)完美結(jié)合的新型購物區(qū)佼佼者。2、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益2019年，美國大大小小的購物中心共計(jì)107773個(gè)，單體出租面積小于10萬平方英尺的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占82.60%，出租面積占32.19%。相對應(yīng)，單體出租面積大于100萬平方英尺的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)僅占0.47%，面積總量占9.25%。若橫向觀察1990年以后的數(shù)據(jù)，其分布情況大體如此。由此可見，美國購物中心經(jīng)過近百年的發(fā)展歷史，呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的規(guī)模結(jié)構(gòu)分布，中小型網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占比超90%。購物中心的規(guī)模分布規(guī)律和經(jīng)營規(guī)律應(yīng)對我國購物中心的選址和開發(fā)形成良好借鑒意義。在開發(fā)規(guī)模超過10萬平方米的超大型購物中心應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎，健全開發(fā)體系，全面考慮區(qū)位選址、交通條件、周邊消費(fèi)支撐力和商家特色等重點(diǎn)因素。自進(jìn)入90年代后的產(chǎn)業(yè)成熟期，由于建筑開發(fā)成本、人口增量逐漸放緩和老齡化結(jié)構(gòu)家具，新增可租賃面積逐年減少，每個(gè)購物中心所覆蓋人口數(shù)量從1990年的3275人降至2019年的2874人。每平方米的銷售額在進(jìn)入2000年后維持在穩(wěn)定水平。3、中國購物中心發(fā)展特色近30年來，中國零售業(yè)發(fā)展不斷加快，從單一到多元，從傳統(tǒng)到現(xiàn)代不斷發(fā)展演變。國外一系列的先進(jìn)商業(yè)形態(tài)和概念陸續(xù)進(jìn)入，“超市”、“百貨中心”、“購物中心”、“奧特萊斯”等業(yè)態(tài)在中國逐漸流行。近十年，中國人均可支配收入水平上升幅度較大，復(fù)合增長率高達(dá)12%，而美國則為3%，我國零售業(yè)市場發(fā)展前景廣闊。90年代，購物中心行業(yè)以穩(wěn)步發(fā)展為主，面積增長平緩，中國第一個(gè)大型購物中心-廣州天河城購物中心，在1996年建成；進(jìn)入2000以后，呈快速增長態(tài)勢，業(yè)態(tài)發(fā)展多元化，累積商業(yè)建筑面積放量明顯，增速水平在16%-40%之間。4、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)從美國歷史經(jīng)驗(yàn)來看，購物中心的發(fā)展受到人口結(jié)構(gòu)、商業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與汽車保有量等多種因素影響。零售業(yè)的發(fā)展和人均可支配收入的情況很大程度決定了購物中心的經(jīng)營情況，汽車保有量、商圈人口分布等則是影響其郊區(qū)化進(jìn)程的重要原因。一線城市：擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式更豐富北京汽車保有量為191輛每千人，與美國470輛每千人的數(shù)字尚有較大差距，但北京汽車保有量已遠(yuǎn)高于全國平均水平，為其郊區(qū)購物中心的發(fā)展提供一定支持。目前北京市區(qū)內(nèi)擁有37個(gè)購物中心，市區(qū)購物中心逐漸達(dá)到飽和并逐漸向郊區(qū)擴(kuò)展，汽車保有量從2022年的74輛每千人迅速升至2021年的191輛每千人，同時(shí)北京的地鐵線的覆蓋網(wǎng)絡(luò)很廣，確定了購物中心郊區(qū)化的可能性。奧特萊斯已經(jīng)在北京郊區(qū)逐步興起，分布的地點(diǎn)在四環(huán)以外，靠近地鐵沿線或者是公路主要干線，這種工廠直銷型購物點(diǎn)未來發(fā)展空間較大。未來郊區(qū)購物中心物業(yè)繼續(xù)擴(kuò)散，類似“MallofAmerica”的超大型購物中心有望建成。二三線城市：布局市中心，購物娛樂兩不誤我國二三線現(xiàn)階段特點(diǎn)與美國購物中心快速成長階段相似，該時(shí)期特點(diǎn)主要有3個(gè)：規(guī)?？焖贁U(kuò)張、推展具有層級(jí)性（由大城市擴(kuò)展至中小城市）、開發(fā)郊區(qū)物業(yè)。（1）規(guī)?？焖贁U(kuò)張：截止至2020年底，全國購物中心總量將達(dá)到2500家，預(yù)計(jì)到2016年，全國新增購物中心將超過1300家。現(xiàn)階段全國各大城市都掀起建立購物中心的狂潮，根據(jù)世邦魏理仕的調(diào)查研究，全球城市購物中心在建面積前十位的排名中，中國城市占據(jù)7位，其中成都以252萬平居首，比所有86個(gè)歐洲城市在建面積總和多。在總共參與排名的180個(gè)城市中，中國城市占據(jù)一半排名。（2）推展具有層級(jí)性：目前二三線城市建筑規(guī)模明顯大于一線城市。根據(jù)中國購物中心產(chǎn)業(yè)咨訊報(bào)告，二三線城市較一線城市表現(xiàn)出更高的消費(fèi)率，更能帶動(dòng)購物中心發(fā)展。北上廣深消費(fèi)率（居民個(gè)人消費(fèi)和社會(huì)消費(fèi)總額占當(dāng)年GDP的比率）僅在0.3左右，其他二線城市平均約0.6，體現(xiàn)出二三線市場的發(fā)展空間。從租金和空置率水平上看，二線城市平均空置率與一線城市基本持平，租金上漲空間較大。（3）開發(fā)郊區(qū)物業(yè)：美國在該時(shí)期由于汽車產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)，高速公路快速發(fā)展，郊區(qū)物業(yè)興起。在中國，每千人只有59輛汽車，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國當(dāng)時(shí)水平，基于部分地區(qū)交通設(shè)施不健全和居民購物模式等原因，限制了中國二三線城市購物中心往郊區(qū)擴(kuò)散的進(jìn)度，購物中心還是集中在市中心繁華地區(qū)或地鐵沿線。未來發(fā)展方向：業(yè)態(tài)形式更為豐富，集寫字樓、住宅和購物中心為一體的大型城市綜合體有望在近市郊建成，郊區(qū)物業(yè)開發(fā)有一定限制。三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng)1、美國變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢影響，波動(dòng)顯著美國寫字樓發(fā)展可以大致分為三個(gè)階段，50年代前發(fā)展較緩，斷層嚴(yán)重；50、60年代發(fā)展較為迅猛，隨著GDP增速的高企，工業(yè)化完成后第三產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口的增多，寫字樓發(fā)展較快；70年代后，新增寫字樓面積受經(jīng)濟(jì)形勢影響較大，呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。1900s–1950s1887年，美國奧的斯公司發(fā)明世界上第一部電梯。隨之辦公物業(yè)開發(fā)商開始琢磨提高原先底層樓宇的建筑高度，擴(kuò)大可利用面積。與此同時(shí)，建筑結(jié)構(gòu)開始發(fā)展到鋼架結(jié)構(gòu)時(shí)代，城市人口逐漸增多，商業(yè)集聚度高，開發(fā)商“摩天大樓”的想法得以實(shí)現(xiàn)。1913年，烏爾烏斯公司斥資建造了世界上最高的寫字樓-烏爾烏斯大廈，層高55層，建筑高度241米，總投資約1300萬美元。公司總部設(shè)立在該樓，其他大部分樓層出租給其他公司寫字樓。在“吼叫的20年代”，股票融資方式流行，房地產(chǎn)房貸款力度增大，經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)了全美超高層建筑的發(fā)展迅速。紐約一馬當(dāng)先，寫字樓可租賃面積占全美3/5以上?！澳μ齑髽恰蹦Ｊ嚼^續(xù)引領(lǐng)市場，開發(fā)商致力于超過烏爾烏斯大廈的規(guī)模。在1931年，帝國大廈誕生，一個(gè)純粹的寫字樓誕生，而不是一個(gè)公司的總部。至于后來1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條，多數(shù)城市寫字樓建設(shè)出現(xiàn)斷層，新供應(yīng)面積驟減。1950s–1970s大量人口從城市中心移向郊區(qū)就業(yè)和居住，城市中心商業(yè)區(qū)發(fā)展受限，部分城市還處于寫字樓斷層階段。但是市郊行政辦公區(qū)興起，不少公司總部搬至郊區(qū)，擁有自己獨(dú)立大樓，利用標(biāo)志性建筑提升公司品牌名氣。1970s–1990s寫字樓市場在60年代末至70年代初期處于高速增長期，同時(shí)開發(fā)商也著力于專業(yè)化的物業(yè)管理。1973年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)蕭條，空置率持續(xù)上揚(yáng)。到了70年代后期，二戰(zhàn)后嬰兒潮出生的人現(xiàn)已進(jìn)入成年期，勞動(dòng)人口就業(yè)極其活躍，寫字樓市場又出現(xiàn)一次小高潮，新建面積增加。80年代中后期，大部分城市寫字樓由于開發(fā)過量導(dǎo)致市場趨于飽和，空置率高企，新見面積驟減，一些開發(fā)商和投資商開始轉(zhuǎn)向其他業(yè)態(tài)項(xiàng)目建設(shè)。1990s–今寫字樓市場發(fā)展已趨成熟，隨著信息科技的日漸發(fā)達(dá)，90年代市場需求旺盛。但二十世紀(jì)初受到科技泡沫的沖擊，空置率升至17%，租金高企。后來發(fā)展受經(jīng)濟(jì)周期影響明顯。2、中國：寫字樓總量上升空間較大自90年代后，隨著第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，北京、上海等城市開始大規(guī)模建立辦公寫字樓，在短短二十年，中國寫字樓市場逐漸從零星開發(fā)發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模和層次。寫字樓市場是第三產(chǎn)業(yè)的重要載體，在中國城市由制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為指導(dǎo)的過程中扮演著重要角色。美國第三產(chǎn)業(yè)2021年GDP占比約79.70%，我國約44.60%，發(fā)展迅速。而我第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比36.10%，年復(fù)合增長率約3.15%。目前，全國14個(gè)重點(diǎn)城市寫字樓可租賃面積已經(jīng)達(dá)到5000萬平，近十年年復(fù)合增長率高達(dá)10.7%，而美國寫字樓市場已經(jīng)趨于飽和，增長率穩(wěn)定在1%。未來第三產(chǎn)業(yè)占比將持續(xù)上揚(yáng)，對寫字樓需求逐漸擴(kuò)大，若按照3.15%的年復(fù)合增長率計(jì)算，預(yù)計(jì)到2021年，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口將達(dá)46.26%。從第三產(chǎn)業(yè)人均占有寫字樓數(shù)據(jù)來看，中美存在著明顯差距，美國平均2.85平米/人，中國僅有0.93平米/人。3、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起市區(qū)供應(yīng)緊張，市郊備受青睞：北京寫字樓市場空置率降至2.6%，租金409.40元/平方米，高出全國平均70%。北京的寫字樓租金高企主要源于近三年新增供應(yīng)量非常少，北京租金上漲壓力較大。根據(jù)世邦魏理仕研究，北京近期租賃市場明顯放緩，受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，部分租戶已開始著手于成本控制。市場陸續(xù)出現(xiàn)晚交租金、縮減辦公面積、提前解約的情況。從美國重點(diǎn)城市寫字樓市場的租金對比情況來看，大部分城市市區(qū)與市郊的租金相近。目前由于北京金融街與CBD空置率較低，未來幾年核心地區(qū)供應(yīng)量很有限，這給新興商圈帶來非常好的發(fā)展機(jī)會(huì)。望京、燕莎、以及待開發(fā)的麗澤商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來租金有望上升。未來隨著市郊供給量上升，更多企業(yè)考慮搬移至租金較便宜的其他地段，核心地段空置率將有所回升。4、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企相比之下，中國二線城市空置率偏高，存在供大于求的跡象。同時(shí)，二線城市供給量占比庫存約14.29%，一線城市占比5.09%，今年二線城市新增供應(yīng)量較大，租金平穩(wěn)。在中國很多城市中，寫字樓市場的快速擴(kuò)張并不是完全由需求推動(dòng)，部分地方政府熱衷于對開發(fā)CBD，便于推動(dòng)土地開發(fā)，城市發(fā)展和整體房地產(chǎn)投資。四、美國REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展1、REITs定義REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）是一種集合眾多投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)操作，獨(dú)立機(jī)構(gòu)監(jiān)管，專事商業(yè)房地產(chǎn)投資，并將所得收益按出資者投資比例分配的一種投資方式。此投資方式使房地產(chǎn)投資變得大眾化，與房地產(chǎn)直接投資的形式和特點(diǎn)大相徑庭。2、REITs發(fā)展歷史：稅收推動(dòng)演進(jìn)美國是REITs發(fā)展歷史最長的國家，關(guān)于REITs的法律法規(guī)也是目前世界上最為系統(tǒng)和完備的。整個(gè)行業(yè)立法的發(fā)展進(jìn)程主要是由稅收推動(dòng)，利用一系列稅收優(yōu)惠政策驅(qū)動(dòng)REITs市場的發(fā)展。3、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展傳統(tǒng)的REITs結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化管理，資產(chǎn)管理和運(yùn)作、租賃服務(wù)、物業(yè)管理等活動(dòng)都外包給獨(dú)立的合約方。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，REITs直接擁有資產(chǎn)。UPREITs結(jié)構(gòu)數(shù)個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)共同設(shè)立一個(gè)經(jīng)營性合伙企業(yè)，然后轉(zhuǎn)讓自有房地產(chǎn)，獲取合伙企業(yè)的權(quán)益，間接擁有房地產(chǎn)。合伙人得以延遲繳納稅收，直至權(quán)益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或REITs股票時(shí)才需納稅。在設(shè)立經(jīng)營性合伙企業(yè)的同時(shí)，公開募集成立一個(gè)REITs，以融得資金換取合伙企業(yè)的權(quán)益，成為普通合伙人。此合伙企業(yè)可以通過增加有限責(zé)任合伙人的數(shù)目，從而擴(kuò)大REITs的規(guī)模，迅速達(dá)到上市融資所要求的資產(chǎn)。DOWNREITs結(jié)構(gòu)DOWNREITs與UPREITs結(jié)構(gòu)相似，同樣是傳統(tǒng)REITs為了獲得稅收方面的優(yōu)惠而演變而來，只是在此結(jié)構(gòu)下，REITs直接持有和經(jīng)營大部分房地產(chǎn)，而新購入或有限責(zé)任合伙人出資形成的房地產(chǎn)由下屬合伙人實(shí)體持有。而REITs可以成為多個(gè)DOWNREITs合伙企業(yè)的普通合伙人。4、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性從上市數(shù)量來看，REITs在90年代初發(fā)展迅速，1994年到達(dá)頂峰，總共226個(gè)。截止至2021年底，美國共有172個(gè)REITs，總市值超6000億美元。目前REITs不僅投資住宅，還投資零售，寫字樓，工業(yè)廠房等，幾乎所有能提供租金回報(bào)的物業(yè)。在所有上市REITs中，特色REITs（包括倉儲(chǔ)設(shè)施、高爾夫場等）占比27%、零售物業(yè)占比23%、辦公樓物業(yè)占比15%。截止2022年9月3日，前十大上市REITs總市值2241億美元，總收入250億美元，前十大房屋建筑商總市值僅352億美元，總收入249億美元。REITs的總收入與房屋建筑商相似，總市值房屋建筑商的6.4倍。從平均PS來看，前十大REITs是8.83，房屋建筑商為1.13，整體估值高于開發(fā)商。從公司運(yùn)營層面，前十大REITs平均EPS為2.30，ROE為9.88%，房屋建筑商平均EPS6.54，ROE為20.03%，由于REITs自持的模式，整體盈利水平遜于房屋建筑商。前十大上市辦公樓REITs總市值528億美元，總收入92億美元，和前十大零售物業(yè)REITs總市值1196億美元，總收入130億美元。雖然零售物業(yè)REITs估值較高，但是其平均ROE和凈利率都高于辦公室物業(yè)2倍以上。五、美國重點(diǎn)REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷1、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭西蒙集團(tuán)（SimonPropertyGroup，SPG）是美國最大商業(yè)房地產(chǎn)上市公司，其核心業(yè)務(wù)包括出租、開發(fā)及物業(yè)管理，業(yè)務(wù)范圍逐步發(fā)展至歐洲和亞洲地區(qū)。截止至2021年底，公司共有317處可供收入物業(yè)分布在38個(gè)州，其中包括160個(gè)購物中心，63個(gè)奧特萊斯，68個(gè)社區(qū)中心、13個(gè)Mills和13個(gè)其他小型購物店。預(yù)計(jì)2022年有30個(gè)新物業(yè)開業(yè)運(yùn)營。近年來，公司在日本擁有8個(gè)、韓國2個(gè)和馬來西亞1個(gè)奧特萊斯，國際擴(kuò)張速度迅猛。自上市以來，公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率達(dá)13%，可租賃面積從5400萬平方英尺擴(kuò)大到2021年的24300萬平方英尺，其中地區(qū)性購物中心占比達(dá)68%。發(fā)展歷史：60-70年代：創(chuàng)業(yè)時(shí)期，與零售商建立合作機(jī)制MelvinSimon在1960年成立了一家小型房地產(chǎn)開發(fā)公司MelvinSimon&Associates(MSA)，并于同年八月完成第一個(gè)開發(fā)項(xiàng)目，印第安納州露天購物廣場，受到市場一致好評(píng)。隨后公司迅速開發(fā)了4個(gè)類似的項(xiàng)目，擴(kuò)大了經(jīng)營規(guī)模，吸引了許多大型零售商與其簽訂租賃協(xié)議，例如Sears和Woolworth’s。正因?yàn)檫@些合作協(xié)議，公司拿到了更多銀行的貸款資助，為后期的擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。1964年，公司在FortCollins建成第一個(gè)室內(nèi)購物中心，成功與Montgomery等知名零售商建立長期合作機(jī)制。同年，公司與S.S.Kresge簽訂協(xié)議在其他州建立了4個(gè)Kmart商店。此后，公司以平均每年100萬平方英尺的速度擴(kuò)大規(guī)模，截止至1967年，公司已有超過300萬平方英尺的可租賃面積。在70年代中，公司成立了單獨(dú)的物業(yè)管理部門，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)和質(zhì)量管制，邁出了集團(tuán)化管理的第一步。80年代：發(fā)展方向明確，啟動(dòng)“回歸都市”方案70年代末，美國郊區(qū)發(fā)展迅速，市中心的購物中心受到居民冷落。公司開始思索城市化發(fā)展規(guī)律和研究市內(nèi)購物中心的弊端，如停車不便，設(shè)計(jì)不合理等問題；后來公司被要求加入三個(gè)都市重建的項(xiàng)目中，發(fā)展戰(zhàn)略和方向隨即發(fā)生了重大變化。公司在印第安納州的市中心建成了80萬平方英尺的巨型購物娛樂場所和一個(gè)能容納3000輛車的停車場，確認(rèn)了公司“回歸都市”的發(fā)展方案。這些市中心商業(yè)廣場的發(fā)展存在巨大潛力，為公司帶來豐厚的匯報(bào)。進(jìn)入80年代以后，Simon以平均每年開業(yè)2-3家購物中心的速度平穩(wěn)擴(kuò)張。在業(yè)態(tài)發(fā)展上，公司首次提出了“綜合性商業(yè)地產(chǎn)”的想法，嘗試把零售、住宅、酒店和寫字樓結(jié)合為一體，并把這一綜合體建立在市中心的附近。后來，公司與紐約開發(fā)商在弗吉尼亞州成功開發(fā)了一個(gè)涵蓋80萬平方英尺購物中心、一個(gè)Ritz-Carlton酒店和一個(gè)16萬平方英尺的寫字樓，開啟了綜合性商業(yè)廣場的發(fā)展。90年代：上市發(fā)展迅速，合并擴(kuò)大規(guī)模，專業(yè)化經(jīng)營管理公司于1993在紐交所上市，成功融資8.4億美元，是美國當(dāng)時(shí)最大的IPO。公司在接下來的幾年開啟了兼并、收購和戰(zhàn)略性合作的發(fā)展階段，借助資本市場的力量，快速擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。后來，公司成為全美最大的商業(yè)地產(chǎn)商，其規(guī)模大于后面四家商業(yè)地產(chǎn)商的總和，在紐約、芝加哥、洛杉磯和波士頓的等城市有明顯的發(fā)展優(yōu)勢。公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)也致力于品牌的創(chuàng)新推廣，在1997年，公司創(chuàng)建了SimonBrandVentures(SBV)，通過與供應(yīng)者關(guān)系協(xié)調(diào)和專業(yè)的規(guī)?；芾恚瑸樽鈶艉唾徺I客戶謀取最大的利益；同時(shí)也提出很多方案，例如積分制，來吸引顧客，培養(yǎng)品牌忠誠度。從業(yè)態(tài)發(fā)展角度，公司開始涉獵于奧特萊斯等其他形式，同時(shí)翻新并改造傳統(tǒng)的購物中心，把很多娛樂項(xiàng)目融合其中，目的是為了吸引更多的游客前來呆更長的時(shí)間，并非為了單純的吸引購物。為了增強(qiáng)品牌知名度和購物中心的視覺效果，公司還極力改造外部建筑，增強(qiáng)設(shè)計(jì)元素。MallofAmerica就是公司當(dāng)時(shí)的代表作。2、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點(diǎn)成就輝煌波士頓地產(chǎn)成立于1970年，目前是美國最大的寫字樓REITS，主要業(yè)務(wù)分部在波士頓、紐約、普林斯頓、舊金山和華盛頓五個(gè)地區(qū)。截止至2021年底，營收18.76億美元，自上市來年平均復(fù)合增長率高達(dá)17%。公司擁有157處物業(yè)，可租賃面積達(dá)4440萬平方英尺，其中包括149個(gè)寫字樓（132個(gè)A級(jí)寫字樓），1個(gè)酒店，4個(gè)購物中心和3個(gè)住宅物業(yè)。未開發(fā)的土地儲(chǔ)備約有509.3英畝，預(yù)計(jì)未來有1250萬平方英尺的可供租賃面積。1970-1980：業(yè)務(wù)集中波士頓，開發(fā)郊區(qū)寫字樓70年代初期，公司在波士頓市郊地區(qū)（128公路附近地區(qū)）開始謀劃現(xiàn)代化寫字樓，在此期間獲得了這個(gè)地區(qū)13個(gè)區(qū)段，建立起17座寫字樓，可租賃面積達(dá)200萬平方英尺。在70年代末期，公司參與了城翻新計(jì)劃，并一舉拿下劍橋區(qū)內(nèi)臨近麻省理工學(xué)院的24英畝地塊，對未來公司的擴(kuò)容奠定了基礎(chǔ)。1980-1997：逐漸向REITs轉(zhuǎn)移，業(yè)務(wù)擴(kuò)容到其他城市1979年，公司在華盛頓成立分公司，在國會(huì)大廈附近建立起CapitalGallery和美國國際貿(mào)易委員會(huì)大廈，經(jīng)過四年的協(xié)商，公司買下獨(dú)立廣場東南面的兩條街，用于寫字樓的建設(shè)。公司在1983年進(jìn)入紐約市場，用8400萬美元買下曼哈頓中城區(qū)的一座高達(dá)47層的寫字樓，可租賃面積達(dá)100萬平方英尺。公司開始持有這些優(yōu)質(zhì)物業(yè)，并與租戶簽訂出售合約，該寫字樓也創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)紐約市內(nèi)最高租金的記錄。1997-2022：喜迎上市拐點(diǎn)，大舉收購，實(shí)現(xiàn)業(yè)績飛躍公司在1997年上市，融資9.03億美元，次年增發(fā)融資8億美元，是當(dāng)時(shí)美國最大的股票增發(fā)。1998年下半年，在亞洲金融危機(jī)的影響下，上市REITS股價(jià)下滑超過20%，IPO接近停止，很多正在籌劃上市的商業(yè)地產(chǎn)公司面臨著融資壓力，開始低價(jià)拋售物業(yè)，這正為波士頓地產(chǎn)的擴(kuò)張帶來機(jī)會(huì)。因此，經(jīng)過大舉收購，公司持有可租賃面積實(shí)現(xiàn)了飛躍，由1997年的1820萬平方英尺迅速增加到1998年的3160萬平方英尺，到2001年突破4000萬平方英尺。公司的上市寫字樓REITS規(guī)模排位由剛上市的第四位迅速上升到第二位。2023-2019：反其道而行，逆勢前進(jìn)2023-2016年，美國房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)，觸及歷史高位，公司并沒有在這段時(shí)大舉購入物業(yè)資產(chǎn)，反而選擇以出售物業(yè)為主，同時(shí)通過購買或合并方式增加優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)，其可供租賃面積由4410萬平方英尺下降到3380萬平方英尺，獲得物業(yè)增值收益高達(dá)16億美元。2017年地產(chǎn)衰退期間，波士頓地產(chǎn)逆市大舉購買物業(yè)資產(chǎn)，全年可供出租物業(yè)逆勢增加600萬平方英尺，增長率13.6%，其中A級(jí)寫字樓增加480萬平方英尺，增長率17.7%，新增面積僅次于上市的1997年。3、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng)從以上兩個(gè)龍頭公司的發(fā)展歷程來看，在REITs平臺(tái)下，公司借助股權(quán)融資和財(cái)務(wù)杠桿放大融資能力，再加上獨(dú)特的商業(yè)模式、經(jīng)營模式來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。在大量資金的支持下，公司可以通過并購公司、大舉收購物業(yè)打造出可持續(xù)擴(kuò)張的路徑，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。此核心發(fā)展模式在零售REITs行業(yè)較為流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點(diǎn)均可歸納為：通過出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢，通過金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢。目前，美國零售物業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展和競爭，形成幾十家大型投資商和開發(fā)商主導(dǎo)的格局，這些企業(yè)旗下一般都擁有著幾十家甚至幾百家購物中心，是美國購物中心產(chǎn)業(yè)的主力軍。REITs在1990年至2000年發(fā)展迅速，上市數(shù)量從119個(gè)上升到189個(gè)，市值從87億美元迅速上升至1387億美元，期間數(shù)量規(guī)模多次超過200個(gè)。后來的上市企業(yè)個(gè)數(shù)的回落一方面原因是一些REITs企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致退市，另一方面則是公司并購規(guī)模較大。這段時(shí)期被并購公司數(shù)量及規(guī)模猛增，總共有35家上市REITs被并購，總市值約143億美元，若按時(shí)期REITs平均市值計(jì)算，大約占15%。六、中國商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為1、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊無論從融資模式、運(yùn)營模式、收益模式來說，美國商業(yè)地產(chǎn)都是在世界范圍內(nèi)領(lǐng)先。經(jīng)過百余年的發(fā)展沉淀，其商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)有著比較成熟的開發(fā)模式，大部分企業(yè)有著鮮明的商業(yè)特色，而中國在這方面起步不久，有很多需要學(xué)習(xí)和借鑒的地方。看好行業(yè)整體發(fā)展，未來總量需求較大：我國無論從人均GDP、人均可支配收入、第三產(chǎn)業(yè)增速及占比、人口結(jié)構(gòu)等指標(biāo)來說，都屬于發(fā)展中階段，未來隨著人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，住宅地產(chǎn)增速放緩，商業(yè)地產(chǎn)處于迅速發(fā)展過程中，仍然具有較大的發(fā)展空間。2、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)零售物業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，發(fā)展特點(diǎn)明顯：目前國內(nèi)在建項(xiàng)目較多，主要集中在二三線城市，在建面積全世界居前。零售物業(yè)主要關(guān)注商業(yè)發(fā)展的程度和人均可支配收入的發(fā)展，一線城市現(xiàn)處于快速適應(yīng)期，隨著地鐵的運(yùn)營和汽車保有量的上升，購物中心開始適當(dāng)擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式較為豐富，產(chǎn)家直銷型的奧特萊斯開始出現(xiàn)。二三線城市仍在快速發(fā)展期，購物中心布局市中心人口密集處，郊區(qū)發(fā)展受限，大型城市綜合體有望面世。3、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過量寫字樓市場總量有待釋放，租金上漲空間較大：按照第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人均占有寫字樓面積測算，我國目前寫字樓總量尚有較大的提升空間。一線城市總體空置率較低，核心商區(qū)租金水平到達(dá)歷史高位，新興商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來市郊租金有望上升，緩解核心區(qū)壓力。二線城市，目前新增供應(yīng)量較大，空置率偏高，存在供大于求的跡象。4、REITs：發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟美國“商業(yè)+金融=規(guī)模效益”模式先進(jìn)：此核心發(fā)展模式在美國REITs公司內(nèi)非常流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點(diǎn)均可歸納為：通過出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢，通過金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢。國內(nèi)REITs發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟：融資方面，目前銀行貸款占比較低，房地產(chǎn)企業(yè)依賴社會(huì)資金，融資成本較高；運(yùn)營方面，開發(fā)商開始去化純住宅項(xiàng)目，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展體系尚未健全；收益方面，國內(nèi)地產(chǎn)可能存在投機(jī)行為，而從寫字樓目前的發(fā)展?fàn)顩r來看，部分城市存在多度開發(fā)CBD的現(xiàn)象，導(dǎo)致近年來租金下滑，這無疑對物業(yè)租賃收入產(chǎn)生影響。無論是租賃市場環(huán)境還是物業(yè)價(jià)格，都是對REITs的收益率產(chǎn)生重大的影響。5、重點(diǎn)公司簡況歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，人均GDP與城市化率的提升不斷創(chuàng)造更高的消費(fèi)及娛樂需求，更高的需求促使商業(yè)業(yè)態(tài)的不斷革新。大陸目前部分人均GDP、城市化率較高的城市區(qū)域（地級(jí)市及以上）已具備支持先進(jìn)商業(yè)形態(tài)的條件。目前我國商業(yè)業(yè)態(tài)已由以大型百貨、綜合超市為代表的多元現(xiàn)代化階段向以商業(yè)綜合體為代表的體驗(yàn)式階段邁進(jìn)。在商業(yè)地產(chǎn)整體供應(yīng)快速增加的時(shí)刻，正是行業(yè)開始出現(xiàn)分化的時(shí)點(diǎn)。未來商業(yè)物業(yè)的競爭將逐漸向運(yùn)營階段專業(yè)，設(shè)計(jì)、招商、管理運(yùn)營帶來的溢價(jià)十分顯著，但因管理經(jīng)驗(yàn)需要長期積累，卻往往為急于求成的開發(fā)商和投資者所忽視。我們看好商業(yè)項(xiàng)目定位清晰，具有成功開發(fā)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)管理能力較強(qiáng)并逐漸形成品牌效應(yīng)的企業(yè)?！改蠂脴I(yè)」：我們重點(diǎn)推薦南國置業(yè)，中水電入主后成都項(xiàng)目及獲取大股東委托借款都彰顯合作落到實(shí)處；未來公司將向開發(fā)和運(yùn)營軌道交通節(jié)點(diǎn)的大型城市綜合體轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步利用項(xiàng)目和資金的支持，發(fā)揮與中水電的協(xié)同效應(yīng)，并把握再融資基于獲取更多土地資源、加速異地?cái)U(kuò)張步伐，增強(qiáng)市場影響力及競爭力。中水電入主無疑為公司的后續(xù)發(fā)展增添強(qiáng)勁引擎，我們持續(xù)看好公司轉(zhuǎn)型后成為地鐵節(jié)點(diǎn)城市綜合體運(yùn)營商的廣闊前景。「泰禾集團(tuán)」：公司起步福州，自2019年開始進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，租售結(jié)合、快速周轉(zhuǎn)、先招商后建設(shè)、異地復(fù)制，打造“泰禾廣場”綜合體項(xiàng)目，福州五四北泰禾廣場招租率達(dá)100%，成績顯赫，未來將持續(xù)發(fā)展高端商業(yè)地產(chǎn)，在未來3-5年內(nèi)開發(fā)10個(gè)到20個(gè)地標(biāo)級(jí)、超大型城市綜合體；同時(shí)公司采取高品質(zhì)、高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)、高杠桿的“四高策略”迅速發(fā)展，布局京滬；氟化工產(chǎn)業(yè)也進(jìn)展順利，推動(dòng)多元化發(fā)展；未來2年將迎來銷售和結(jié)算高峰，后市發(fā)展可期。

2023年輸送帶行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、輸送帶為易耗品，需求穩(wěn)定 31、下游應(yīng)用廣泛，為易耗品 32、產(chǎn)能會(huì)保持一定冗余度，需求為關(guān)鍵問題 53、下游客戶產(chǎn)量仍然增長，輸送帶需求穩(wěn)定 6二、關(guān)鍵競爭力是質(zhì)量和品牌，優(yōu)勢企業(yè)集中度提升 71、高端領(lǐng)域進(jìn)入壁壘高 72、大企業(yè)和小企業(yè)經(jīng)營模式顯著不同 73、客戶越發(fā)關(guān)注質(zhì)量和品牌 84、優(yōu)勢企業(yè)集中度提升 9三、橡膠大跌，盈利顯著改善 101、天膠集中成熟，價(jià)格大幅下跌 102、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大 103、橡膠價(jià)格下跌的彈性將顯著改善公司業(yè)績 11四、行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)簡況 121、寶通帶業(yè)：品牌優(yōu)勢明顯，價(jià)值嚴(yán)重低估 122、雙箭股份：行業(yè)龍頭優(yōu)勢明顯，煤炭市場穩(wěn)定增長 14一、輸送帶為易耗品，需求穩(wěn)定1、下游應(yīng)用廣泛，為易耗品輸送帶又叫運(yùn)輸帶，廣泛用于工礦企業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)，用于輸送各種塊狀、粉狀固體或成件物品。輸送帶可以實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸過程自動(dòng)化，操作安全，能夠連續(xù)化、高效率、大傾角運(yùn)輸，使用簡便，維修容易，運(yùn)費(fèi)低廉。典型的實(shí)驗(yàn)表明，使用帶式輸送帶比人力作業(yè)減輕勞動(dòng)強(qiáng)度60%，減少人工40%，提供工作效率3.5倍；如果與碼垛機(jī)和其他機(jī)械聯(lián)合作業(yè)，可以減輕勞動(dòng)強(qiáng)度75%，減少人工40%，提供工作效率8倍。此外，輸送帶運(yùn)量平滑連續(xù)，可靈活調(diào)整輸送量，并能在一定程度上克服地形限制，工作效率優(yōu)于螺桿輸送、振動(dòng)輸送及加壓導(dǎo)管輸送等方式。目前有兩家上市公司生產(chǎn)輸送帶，寶通帶業(yè)和雙箭股份。輸送帶主要應(yīng)用的領(lǐng)域是煤炭、鋼鐵、水泥和港口行業(yè)（見表1和圖1），這些領(lǐng)域都是工作環(huán)境惡劣、工作量繁重的場所。大型流水線客戶一般都定期更換輸送帶，耐高溫帶更換周期1~3個(gè)月，高強(qiáng)力輸送帶更換周期為6~12個(gè)月，為易耗品。為了保持生產(chǎn)線穩(wěn)定，客戶一般會(huì)避免隨意更換供應(yīng)商，而是沿用之前的供應(yīng)商。由于輸送帶在生產(chǎn)成本中占比相對較小，為易耗品，下游客戶需求穩(wěn)定，價(jià)格不敏感。圖2為輸送帶生產(chǎn)流程的簡化圖，其中關(guān)鍵的技術(shù)環(huán)節(jié)是橡膠的配方、填充物的選擇和膠帶硫化。在各種品種輸送帶生產(chǎn)過程中，只有鋼絲繩芯帶需要獨(dú)特的恒張力定伸環(huán)節(jié)，其他織物芯、聚酯芯、帆布芯等輸送帶的生產(chǎn)裝臵都是可以通用的。2、產(chǎn)能會(huì)保持一定冗余度，需求為關(guān)鍵問題輸送帶企業(yè)的產(chǎn)能會(huì)保持一定的冗余度。主要原因有三。一是柔性生產(chǎn)，生產(chǎn)過程為離散式生產(chǎn)，與化工企業(yè)連續(xù)生產(chǎn)不同，離散型生產(chǎn)中，產(chǎn)能存在很大的浮動(dòng)空間，通過加快生產(chǎn)速度，可以提高生產(chǎn)能力。二是輸送帶規(guī)格比較多，主要的規(guī)格指標(biāo)有骨架、功能、橡膠配方、添加劑、厚度、寬度等等。根據(jù)客戶訂單要求，生產(chǎn)不同規(guī)格的輸送帶需要調(diào)整生產(chǎn)線，這樣使生產(chǎn)能力存在很多冗余。各種規(guī)格的產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)也會(huì)存在很多折算的問題。三是生產(chǎn)折舊占比很低，一般在生產(chǎn)成本中占比低于3%，所以提高產(chǎn)量不能顯著分?jǐn)偣潭ǔ杀?。因?yàn)樯a(chǎn)線投資不大，企業(yè)一般會(huì)保持一定的剩余生產(chǎn)能力。產(chǎn)能能力和規(guī)模將不是關(guān)鍵的競爭優(yōu)勢，公司經(jīng)營業(yè)績主要取決于需求景氣。由于行業(yè)產(chǎn)能的特點(diǎn)，企業(yè)均為以銷定產(chǎn)。投資者需要避免兩個(gè)誤區(qū)，一是因?yàn)樾袠I(yè)擴(kuò)產(chǎn)較多就簡單判斷產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，行業(yè)將不景氣；二是簡單將企業(yè)產(chǎn)能增長與產(chǎn)量增長同比看待，容易高估公司增速。相反應(yīng)該更多關(guān)注客戶需求和訂單上，只有景氣的需求才能釋放產(chǎn)能。3、下游客戶產(chǎn)量仍然增長，輸送帶需求穩(wěn)定雖然輸送帶下游行業(yè)鋼鐵、水泥和煤炭目前都比較低迷，但是輸送帶的需求仍然是增長的。主要原因有三。第一，鋼鐵和水泥等行業(yè)目前雖然不景氣，但是產(chǎn)量仍然處于增長。輸送帶為易耗品，只要客戶產(chǎn)量維持在一定水平上，需求就不會(huì)減少。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1~6月份，我國水泥總產(chǎn)量10.96億噸，同比增長9.7%；1-5月上半年全國產(chǎn)鋼3.89億噸，同比增長7.4%；第二，輸送帶行業(yè)龍頭公司的主要客戶為大型企業(yè)，在行業(yè)不景氣的情況下，大型企業(yè)的開工率仍然能夠保持。例如，雖然1~6月份全國累計(jì)產(chǎn)煤17.9億噸，同比減少6800萬噸，下降3.7%，但是行業(yè)不景氣影響的主要是小煤礦，高端輸送帶的主要客戶為大型煤礦。這些客戶的產(chǎn)量仍然保持增長，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)表明，1~5月份國有重點(diǎn)煤礦企業(yè)的產(chǎn)量同比增長了1.9%。第三，我國還處于正在發(fā)展的工業(yè)化國家，生產(chǎn)的機(jī)械化和流水線化也會(huì)帶動(dòng)輸送帶需求增加。隨著生產(chǎn)方式的發(fā)展，輸送帶適用的范圍越來越廣泛，也帶動(dòng)需求的增長。根據(jù)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022年1~6月份，全國輸送帶產(chǎn)量增長5%。二、關(guān)鍵競爭力是質(zhì)量和品牌，優(yōu)勢企業(yè)集中度提升1、高端領(lǐng)域進(jìn)入壁壘高普通輸送帶領(lǐng)域進(jìn)入壁壘相對低，但高端輸送帶進(jìn)入壁壘很高。一條年產(chǎn)200萬平米普通輸送帶生產(chǎn)線的投資約為800萬元左右，生產(chǎn)相對容易；而高端輸送帶生產(chǎn)線投資較高，同樣產(chǎn)能的高性能鋼絲繩芯輸送帶生產(chǎn)線的投資在5000萬元左右。此外高端產(chǎn)品對耐磨、阻燃、防靜電、耐高溫、高強(qiáng)力等產(chǎn)品性能常常有特殊要求，企業(yè)必須具備相應(yīng)的技術(shù)積累和研發(fā)能力。2、大企業(yè)和小企業(yè)經(jīng)營模式顯著不同行業(yè)內(nèi)大企業(yè)和小企業(yè)生存方式有顯著的差別。小企業(yè)由于缺少相應(yīng)的研發(fā)和技術(shù)，難以進(jìn)入高端市場，僅能生產(chǎn)出低端的產(chǎn)品，定位在區(qū)域市場的低端客戶，并采用低價(jià)競爭策略。由于訂單和盈利的波動(dòng)性，小企業(yè)經(jīng)常是根據(jù)訂單階段性地開工。而大型企業(yè)定位于全國市場，主要靠綜合實(shí)力競爭，由于訂單來源廣泛，能夠保持持續(xù)的開工率，因?yàn)槠放菩蜗筝^好，常常能保持一定的議價(jià)能力。3、客戶越發(fā)關(guān)注質(zhì)量和品牌高端輸送帶客戶十分關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量，對價(jià)格不敏感。他們采購輸送帶的特點(diǎn)如下：①對產(chǎn)品質(zhì)量極為關(guān)注，因?yàn)楦咚龠\(yùn)轉(zhuǎn)的流水線而言，縮短待機(jī)和停工時(shí)間，保證安全性極為重要；②對價(jià)格不敏感，輸送帶成本相再生產(chǎn)成本占比一般都低于2%；③采購慣例是與大型輸送帶企業(yè)簽訂年度協(xié)議，采購以備品備件為主，議價(jià)力度較小。如果輸送帶出現(xiàn)質(zhì)量問題將給客戶帶來難以估量的損失，例如2020年準(zhǔn)噶爾露天煤礦發(fā)生輸送帶斷裂，造成停產(chǎn)兩周；此外，如果造成礦山著火或者爆炸，其造成的人員和財(cái)產(chǎn)損失更是難以估量的。4、優(yōu)勢企業(yè)集中度提升由于客戶對產(chǎn)品質(zhì)量的重視，優(yōu)勢企業(yè)集中度不斷提升。國內(nèi)輸送帶行業(yè)大規(guī)模發(fā)展只有不到20年的歷史，在過去市場高速增長，商業(yè)環(huán)境不規(guī)范的時(shí)期，一度曾經(jīng)有接近千家小企業(yè)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，使行業(yè)進(jìn)入低端的完全競爭的態(tài)勢。隨著客戶需求的變化，從早期生產(chǎn)低端、同質(zhì)化產(chǎn)品，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾暜a(chǎn)品性價(jià)比、質(zhì)量和品牌，那些具備研發(fā)能力、生產(chǎn)工藝先進(jìn)和產(chǎn)品質(zhì)量領(lǐng)先的大企業(yè)優(yōu)勢越發(fā)明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，行業(yè)前10名企業(yè)市場占有率從2018年47%提升到2022年58%，5年中行業(yè)集中度提高了11%。下表為中國橡膠協(xié)會(huì)膠管膠帶分會(huì)根據(jù)專家打分排出的輸送帶行業(yè)十強(qiáng)。三、橡膠大跌，盈利顯著改善1、天膠集中成熟，價(jià)格大幅下跌輸送帶生產(chǎn)成本中變化最大的因素是橡膠，包括天然橡膠和合成橡膠。天然橡膠，是指從橡膠樹上采集的天然膠乳，經(jīng)過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物，主要成分為聚異戊二烯。天然橡膠全球產(chǎn)地主要是東南亞的泰國、印度尼西亞和馬來西亞，這三個(gè)國家總產(chǎn)量約占全球的72%。天然橡膠有65%~70%用于輪胎制造。2015年由于橡膠價(jià)格大幅上漲，東南亞大面積種植的橡膠樹，這些橡膠樹經(jīng)過7年左右時(shí)間成熟，集中在2021~2022年成熟。導(dǎo)致最近兩年天然橡膠供給量大幅增長。加上輪胎需求低迷，天然橡膠大幅下跌，2021年均價(jià)為25290元/噸，同比2020年均價(jià)34060元/噸，下跌26%，2022年1~8月份均價(jià)為20830元/噸，同比2021年又下降了18%，截至8月26日，天然橡膠價(jià)格維持在19600元/噸，低于上半年均價(jià)。由于東南亞新投產(chǎn)的橡膠供給不會(huì)短時(shí)間消失，并且目前天然橡膠的庫存高企，預(yù)計(jì)短時(shí)間不具備大幅反彈的條件。即使在悲觀的情況下，也難以回到2021年初的水平。2、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大合成橡膠品種比較多，輸送帶中以使用丁苯橡膠為主，還少量使用三元乙丙橡膠、順丁橡膠、氯丁橡膠等。合成橡膠主要用于替代天然橡膠，下游用途也以輪胎為主。國內(nèi)的合成橡膠主要由石油煉化副產(chǎn)的丁二烯制備而來，上半年國內(nèi)供給量總量增長約10%，價(jià)格受到天然橡膠價(jià)格和輪胎需求影響較大。由于天然橡膠大幅下跌，并且輪胎需求低迷，合成橡膠在最近兩年中也出現(xiàn)大幅下跌。以輸送帶中使用最多的丁苯橡膠為例，2021年均價(jià)為20250元/噸，同比2020年均價(jià)26930元/噸，下跌25%，2022年1~8月份均價(jià)為14170元/噸，同比2021年又下降了30%。以前國內(nèi)合成膠的價(jià)格波動(dòng)一直弱于天膠，但今年情況有所不同。上半年合成膠價(jià)格總體跌幅已經(jīng)接近40%，截至8月26日，丁苯橡膠價(jià)格維持在11500元/噸，價(jià)格僅相當(dāng)于去年同期的一半。3、橡膠價(jià)格下跌的彈性將顯著改善公司業(yè)績寶通帶業(yè)和雙箭股份使用天然橡膠和合成橡膠的比例略有不同。寶通帶業(yè)使用的天然橡膠比雙箭股份少，而使用的合成橡膠略多。下面兩表中反映的產(chǎn)品價(jià)格不變的情況下，橡膠對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)。其中加黑的數(shù)據(jù)是我們預(yù)測2022年的情況。如下文所述，寶通帶業(yè)產(chǎn)品以高端產(chǎn)品為主，所以產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)的幅度相對較小，而雙箭股份中普通輸送的占比較高，產(chǎn)品價(jià)格隨橡膠價(jià)格有一定下調(diào)。四、行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)簡況1、寶通帶業(yè)：品牌優(yōu)勢明顯，價(jià)值嚴(yán)重低估高端產(chǎn)品占比高寶通帶業(yè)公司戰(zhàn)略是定位于輸送帶的“高、精尖”領(lǐng)域中，公司重視研發(fā)投入，產(chǎn)品質(zhì)量和品牌形象均在行業(yè)領(lǐng)先。公司的主要競爭力在于耐高溫和高強(qiáng)力輸送帶。公司以高端產(chǎn)品為主，鋼絲繩芯帶和耐高溫帶在營業(yè)利潤