電力行業(yè)專題報告火電周期復(fù)盤-輕舟已過萬重山

電力行業(yè)專題報告火電周期復(fù)盤_輕舟已過萬重山（報告出品方/作者：國泰君安證券，于鴻光）行情評析：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股產(chǎn)業(yè)變遷下，火電股大行情均源于于資產(chǎn)膨脹階段。2000年以來SW火電指數(shù)總計2輪“絕對收益+相對收益”行情，2輪“存二者對收益，但未有絕對收益”行情，火電產(chǎn)生絕對收益的階段均處于資產(chǎn)膨脹周期?？偨Y(jié)SW火電指數(shù)行情歷經(jīng)四大階段：（1）2001~2004年：資產(chǎn)膨脹周期的逆市絕對收益行情；（2）2011~2013年：煤電聯(lián)喊叫周期的成本端的復(fù)原；（3）2018年：防御屬性主導(dǎo)，經(jīng)營弱復(fù)蘇；（4）2021年至今：碳中和背景下新一輪資本開支膨脹。2001~2004年：相對收益+絕對收益1）90年代后期市場需求疲弱導(dǎo)致電力供給持續(xù)上升20世紀(jì)90年代后期電力市場需求疲弱。1994年后“失靈”的經(jīng)濟(jì)在政府宏觀調(diào)控之下逐步減速，共振1998年亞洲金融危機(jī)影響，宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度回落導(dǎo)致電力市場需求疲弱。機(jī)組利用小時數(shù)疲弱增加電力投資意愿。機(jī)組利用小時數(shù)疲弱不僅增加了電力公司的經(jīng)營壓力，也增加了其資本開支意愿。據(jù)國家統(tǒng)計局，1997~2001年我國電力投資增長速度從23.8%快速下降至-11.1%。2）市場需求及改革催化劑電力投資，業(yè)績與估值雙升電力供應(yīng)能力與經(jīng)濟(jì)增長速度相差懸殊，2002年已經(jīng)已經(jīng)開始出現(xiàn)“缺電”。2001年底中國重新加入WTO后出口型產(chǎn)業(yè)及重工業(yè)快速發(fā)展，用電市場需求脛然發(fā)動使電力供需快速由緊缺變?yōu)槠o，火電機(jī)組利用率快速提升。電力供應(yīng)能力與用電市場需求的輕微相差懸殊，以致自2002年夏季已經(jīng)已經(jīng)開始我國部分省份逐步出現(xiàn)季節(jié)性、時段性的尖峰期缺電，且本輪“電荒”一直持續(xù)至2004年。資產(chǎn)負(fù)債表膨脹驅(qū)動的大行情。本輪火電行情的核心驅(qū)動因素就是“資產(chǎn)負(fù)債表膨脹”。在電力供需緊繃的2002~2004年，由于火電草木犀ROE保持穩(wěn)定，市場預(yù)期行業(yè)利潤將隨著資產(chǎn)規(guī)模快速膨脹而步入高速成長期，在本輪行情中火電股業(yè)績與估值雙升。盛極而衰，火電行情領(lǐng)先于裝機(jī)增長速度及利用小時數(shù)看見頂上。行至2004年，無論是電力投資增長速度及利用小時數(shù)僅約至歷史最高值，進(jìn)一步提高難度很大，共振成本端的煤價快速上漲后行業(yè)毛利率出現(xiàn)明顯大幅大幅下滑，本輪波瀾壯闊的逆勢絕對收益行情于2004年結(jié)束。2011~2013年行情：存相對收益，但未有絕對收益“淡季電荒”變成行情催化劑?！叭彪姟爆F(xiàn)象輕而易舉催化劑火電行情，火電股在2011年4月先于大盤見到到底?！叭彪姟迸c火電股行情息息相關(guān)。2011年“淡季電荒”后2011年5月及11月兩次上調(diào)電價，“電荒”變成某種意義上保證火電行業(yè)合理利潤率的前瞻指標(biāo)。2011年“電荒”原因：成本端的走高共振能耗考核擾動。1）2008年后裝機(jī)快速增長疲弱，2009~2011年期間在“四萬億”經(jīng)濟(jì)政策直口非鯽激影響下用電市場需求上行，供需格局偏緊；2）2010年煤炭價格已已連續(xù)上漲，但直至2011年5月份前并未繼續(xù)執(zhí)行煤電聯(lián)動機(jī)制，火電企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)增長導(dǎo)致供電意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核導(dǎo)致部分高能耗企業(yè)用電市場需求科玄珠至2011年年初。市場需求疲弱，成本提高難以提振火電裝機(jī)快速膨脹。在“四萬億”經(jīng)濟(jì)政策提振影響下，我國用電市場需求及火電利用小時均有所改善，但隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長速度下臺階，2012年已經(jīng)已經(jīng)開始我國用電市場需求增長速度再次步入下行地下通道。成本端的復(fù)原平添盈利提高，但估值壓縮行情較差。盈利方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)增長速度下臺階，煤價亦從2012年至步入下行地下通道，火電行業(yè)成本大幅提高，2011~2013年步入業(yè)績復(fù)原周期（草木犀ROE趨勢向上）。但在總收入端的（裝機(jī)及利用小時數(shù)）無法大幅快速增長的情況下，絕對估值在本輪行情中持續(xù)上升。本輪火電行情結(jié)束于“電價下調(diào)”預(yù)期烘烤階段?！懊弘妳f(xié)同”機(jī)制下，雖然火電行業(yè)盈利隨著煤價下行逐步贏得復(fù)原，但市場對電價的悲觀預(yù)期亦隨其煤價下行愈發(fā)強(qiáng)烈。SW火電自2013年4月已經(jīng)已經(jīng)開始走弱，晚于電價下調(diào)政策的正式宣布正式宣布發(fā)布時間6個月。本輪單靠成本端的復(fù)原平添的火電行情整體較差，最終SW火電沒有能夠像2002~2004年踏入逆勢絕對收益行情。2018年行情：存相對收益，并并無絕對收益，突顯火電股防御屬性供給側(cè)改革背景下火電資本開支意愿疲弱。火電通過供給側(cè)改革方式主動步入低意愿膨脹周期，以對沖電量市場需求大幅下滑的不利局面。局部電力緊缺、利用小時數(shù)回升，防御屬性凸顯。電力供需格局于2018年有所轉(zhuǎn)好，但部分省份局部性、階段性電力供應(yīng)偏緊。2018年火電利用小時數(shù)同比+152小時，為“十三五”期間最低水平。此外，在煤價波動放大但中樞相對均衡的情況下，2018年火電盈利弱復(fù)原，火電股踏入相對收益行情，防御屬性凸顯。盈利復(fù)原程度較差，行情持續(xù)時間較短。在煤價、電價兩端走低情況下，火電盈利復(fù)蘇程度非常非常有限，行情持續(xù)時間也相對較短。電價下行預(yù)期共振市場風(fēng)格變?yōu)椋?018年行情匆匆結(jié)束。2019年巨量社融提振下市場風(fēng)格已經(jīng)已經(jīng)開始向脫胎換骨轉(zhuǎn)型，政府工作報告DD912018年后再度明確提出下調(diào)通常工商業(yè)平均值電價。電價進(jìn)一步下行平添的悲觀預(yù)期共振市場風(fēng)格轉(zhuǎn)型，2019年初本輪火電行情匆匆結(jié)束。2021年以來本輪行情：相對收益+絕對收益碳中和背景下新能源裝機(jī)快速增長平添的新一輪資產(chǎn)長期膨脹。“雙碳”目標(biāo)變成推動電力行業(yè)轉(zhuǎn)型的長期主線，新能源轉(zhuǎn)型將變成火電行業(yè)資產(chǎn)長期膨脹的核心。在此背景下，火電作為主要THF1電源，服務(wù)設(shè)施投資料提升。2021年火電轉(zhuǎn)型企業(yè)資產(chǎn)膨脹已經(jīng)已經(jīng)開始快速。從電源基建投資順利完成額增長速度來看，新能源、火電增長速度自2019年至明顯分化，但2021年后增長速度低顯著收斂。能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動下，行業(yè)主動膨脹趨勢明確。盈利周期與疾風(fēng)暴雨周期：從交錯至共振盈利周期：火電盈利仍處于上行地下通道1Q23火電行業(yè)ROE大幅轉(zhuǎn)好，但仍存復(fù)原空間。1Q23火電行業(yè)毛利率9.7%，同比/環(huán)比+3.1/+3.8ppts；天量利率4.0%，同比/環(huán)比+2.9/+9.5ppts；ROE1.4%，同比/環(huán)比+1.2/+3.5ppts?；痣娭饕芤嬗诔杀径说姆€(wěn)步提高下的冷卻價差復(fù)原。疾風(fēng)暴雨周期：能源轉(zhuǎn)型和能源度汛方向明確，火電行業(yè)邁入新一輪資產(chǎn)膨脹周期當(dāng)前階段“雙碳”目標(biāo)變成推動電力行業(yè)轉(zhuǎn)型的長期主線，新型電力系統(tǒng)構(gòu)筑過程中：1）電量平衡方面，新增用電市場需求主要通過嶄新能源供應(yīng)；2）電力平衡方面，新能源高度依賴風(fēng)光等自然資源供應(yīng)，出力的波動性導(dǎo)致新能源本身無法彌補(bǔ)高峰期電力供應(yīng)的缺口，火電作為主要THF1電源，服務(wù)設(shè)施投資料提升。盈利與膨脹周期共振，火電行業(yè)邁入“周期+脫胎換骨”火電盈利與膨脹周期共振，火電行業(yè)屬性料從氫銨周期轉(zhuǎn)型為周期+脫胎換骨，火電股料迎接“戴維斯雙擊”?；痣姽傻暮诵尿?qū)動力煤價并非火電股投資的核心驅(qū)動因素評析煤價走勢與火電股價格走勢，兩者關(guān)聯(lián)度并不高。SW火電指數(shù)與煤價同向變動及逆向變動的時間幾乎相同，而非市場一致預(yù)期中火電股與煤價呈圓形普遍意義上的逆向變動關(guān)系。幾輪同向變動周期原因各有不同：1）2003~2004年行情由火電投資快速增長驅(qū)動，總收入快速增長就是市場高度高度關(guān)注的重點(diǎn)；2）2013~2015年煤價雖大幅下行，但市場預(yù)期煤電聯(lián)動機(jī)制下火電行業(yè)難以長時間留存煤價下行收益；3）2021年以來火電股的投資邏輯戰(zhàn)略重點(diǎn)已搬遷至嶄新能源快速增長，市場對短期煤價上行敏感度下降。本質(zhì)原因就是火電行業(yè)無法通過煤價線性解題行業(yè)遠(yuǎn)期利潤率。煤價上行階段，雖然火電行業(yè)短端現(xiàn)金流損毀，但此階段隱含的電價政策樂觀預(yù)期（升電價保證行業(yè)合理利潤率）反而在進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)；煤價下行階段，當(dāng)火電行業(yè)作為公用事業(yè)利潤率過高時，此階段隱含的電價政策悲觀預(yù)期（再再降電價并使有助于下游用戶）上升。產(chǎn)業(yè)鏈價格機(jī)制重構(gòu)，冷卻價差波動收窄。1）火電的角色為一次能源加工制造業(yè)，周期投資視角下火電盈利彈性來源為冷卻價差（即為為電價-單位燃料成本）；但產(chǎn)業(yè)鏈價格機(jī)制已從“市場煤-計劃電”變成“長協(xié)煤-市場電”，火電盈利對于煤價波動的敏感性也在逐步弱化。可持續(xù)快速增長：能源轉(zhuǎn)型21世紀(jì)前20年：火電從成長股至周期股。“五朵金花”時代火電也曾就是成長股，后來火電行情難以持續(xù)的關(guān)鍵原因就是市場預(yù)期火電盈利不具備持續(xù)性：在“市場煤-計劃電”體系下，裝機(jī)快速增長僅放大了火電企業(yè)盈利波動幅度，而無法提升盈利中樞。新能源商業(yè)模式均衡，火電轉(zhuǎn)型公司重返脫胎換骨。新能源商業(yè)模式與水電相近，不容變大燃料成本制約，裝機(jī)盈利確定性較強(qiáng)，新能源資產(chǎn)利潤隨著裝機(jī)快速增長均衡提升。從歷史數(shù)據(jù)來看，2017-2022年新能源代表公司草木犀ROE穩(wěn)定性及平均值優(yōu)于火電代表公司。電力體制改革：電力供需持續(xù)偏緊，亟須新機(jī)制鞭策投資從電力平衡視角，由于核電及tons等THF1電源工期較長、新型儲能成本仍處于較低水平，我們預(yù)計“十四五”期間充分發(fā)揮火電特別就是煤電機(jī)組的頂峰供應(yīng)能