2023年化工行業(yè)市場(chǎng)分析

2023年化工行業(yè)市場(chǎng)分析1、2023年中期策略展望我們?cè)?023年度投資策略中的主要邏輯是需求端在宏觀壓力下趨勢(shì)并不明朗，同時(shí)供給端大宗化工品的產(chǎn)能增速還非常高。因此我們?cè)?2年底展望今年，相對(duì)看好的是：1）需求端相對(duì)剛性的農(nóng)業(yè)；2）與歐洲企業(yè)有一定競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的下游精細(xì)化工型企業(yè)；3）大型龍頭企業(yè)來自復(fù)蘇預(yù)期的彈性。從今年上半年的實(shí)際情況看，年初1-2月農(nóng)化相關(guān)的磷化工和化工龍頭企業(yè)有過一波行情，主要來自于磷肥價(jià)格上漲和市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。但是3月之后，石化化工行業(yè)除了“中特估”行情之外，絕大部分股票的表現(xiàn)都較弱。主要原因還是需求方向不明朗，供給端無論是投產(chǎn)項(xiàng)目還是新增規(guī)劃又在不斷涌現(xiàn)，導(dǎo)致化工大宗品價(jià)格和盈利一直處于底部，市場(chǎng)對(duì)于未來的預(yù)期也逐漸降入冰點(diǎn)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，雖然我們預(yù)計(jì)下半年大部分石化化工子行業(yè)基本面存在較大不確定性，但一些板塊仍有機(jī)會(huì)。具體如下：1）化工下游精細(xì)化工環(huán)節(jié)，去年3季度以來陷入低迷。但我們認(rèn)為隨著高庫存消化，今年下半年有望迎來業(yè)績(jī)同環(huán)比改善的趨勢(shì)。2）央國(guó)企仍有望成為未來較長(zhǎng)期的投資主題，我們認(rèn)為投資邏輯可能從“一利五率”考核帶來的經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)提升預(yù)期，向新時(shí)代下央國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展、全球化發(fā)展的角度演繹。3）龍頭企業(yè)受到周期下行影響已出現(xiàn)較多回調(diào)，但周期波動(dòng)否極泰來，下半年有望隨著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期出現(xiàn)反彈。1.1上游石油價(jià)格高位震蕩2023年4月OPEC+意外宣布減產(chǎn)165萬桶/日，從5月生效并持續(xù)至2023年年底。減產(chǎn)決定一出，國(guó)際油價(jià)應(yīng)聲大漲。而后由于市場(chǎng)擔(dān)憂需求不足，國(guó)際油價(jià)后高位震蕩。展望下半年，我們認(rèn)為油價(jià)仍將維持高位震蕩，原因如下：1.供給端：OPEC+在油價(jià)還處于高位的時(shí)候就開始減產(chǎn)，表明其挺價(jià)意愿強(qiáng)烈。我們認(rèn)為，以沙特為代表的海灣國(guó)家財(cái)政高度依賴原油，有較強(qiáng)的約束供給端的動(dòng)力。在2023年6月的OPEC+會(huì)議上，成員國(guó)達(dá)成協(xié)議將已達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議延續(xù)到2024年底。同時(shí)，為配合OPEC+的會(huì)議決定，共同維護(hù)國(guó)際原油市場(chǎng)穩(wěn)定，沙特將自愿在7月額外減產(chǎn)原油100萬桶/日，為期一個(gè)月，減產(chǎn)措施可考慮延長(zhǎng)。美國(guó)方面，美國(guó)原油產(chǎn)量已超1200萬桶/日，且其頁巖油DUC井?dāng)?shù)持續(xù)下滑，未來增產(chǎn)潛力受限制。2.需求端：我們認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)際油價(jià)上行的阻力主要來自需求端。海外面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度存在不確定性。OPEC在5月的月報(bào)中，維持2023年原油需求101.9百萬桶/日的預(yù)測(cè)，但市場(chǎng)并不買單，原油需求仍存在悲觀的預(yù)期。我們從OECD國(guó)家商業(yè)原油庫存和美國(guó)商業(yè)原油庫存的累庫中可以窺見需求不足。1.2中游大宗周期品進(jìn)入磨底期石化化工大宗品在20-21年出現(xiàn)了一輪極強(qiáng)的上行周期，上行的動(dòng)力來自于需求端歐美史無前例的貨幣大寬松，以及供給端國(guó)內(nèi)雙碳政策施行初期的嚴(yán)格限制，許多大宗化工品的價(jià)格和盈利都創(chuàng)出了歷史的最高水平。過度的繁榮也使得下行期的壓力格外巨大，化工板塊整體ROE水平已經(jīng)從21年二季度最高點(diǎn)的6.35%下降到22年四季度的2.27%。一些與地產(chǎn)、紡服相關(guān)度較高的子行業(yè)，盈利能力已經(jīng)下跌到比2015-2016年更低的水平。剛進(jìn)入23年，市場(chǎng)對(duì)于化工行業(yè)的周期復(fù)蘇還抱有較強(qiáng)期待，但隨后的行業(yè)現(xiàn)狀又將預(yù)期拖回了谷底。從需求端看，今年Q1國(guó)內(nèi)紡服和食品類銷售增長(zhǎng)較好，但地產(chǎn)和汽車數(shù)據(jù)較差，非耐用品和耐用品的消費(fèi)趨勢(shì)出現(xiàn)顯著分化。海外與國(guó)內(nèi)略有不同，主要體現(xiàn)在紡服需求較差，汽車銷量則出現(xiàn)反彈。對(duì)于化工大宗品來說，需求端占比最重要的還是地產(chǎn)。但無論是國(guó)內(nèi)還是海外，地產(chǎn)新開工情況都出現(xiàn)大幅下滑，所以預(yù)計(jì)下半年化工大宗品的需求仍存在較大不確定性。而影響石化化工行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期更大的問題還在供給端。從固定資產(chǎn)投資完成額可以看出，2021年起，化工行業(yè)進(jìn)入高速擴(kuò)張周期。而且即使22年開始，化工大宗品價(jià)格盈利普遍大幅下行，但基本對(duì)大宗品投資還沒有造成負(fù)反饋。從現(xiàn)有的乙烯重點(diǎn)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)來看，未來5年內(nèi)還有超過2300萬噸的乙烯產(chǎn)能有望投產(chǎn)，占22年國(guó)內(nèi)乙烯總產(chǎn)能的50%以上。再加上海量的丙烷脫氫產(chǎn)能，未來幾年國(guó)內(nèi)乙烯和丙烯以及下游相關(guān)大宗品的供給增速將一直維持在非常高的水平。這將持續(xù)壓制化工大宗品的價(jià)格反彈空間，因此我們預(yù)計(jì)中游大宗環(huán)節(jié)將進(jìn)入磨底期。1.3下游精細(xì)化工有望迎來邊際改善化工行業(yè)無論是中游的大宗化工品還是下游的精細(xì)化工品，從去年3季度開始盈利水平都大幅下滑，不過我們?cè)谌ツ?0月的深度報(bào)告《尋找逆勢(shì)增長(zhǎng)品類》中就提出看好下游精細(xì)化工板塊，認(rèn)為精細(xì)化工板塊經(jīng)歷短期的陣痛后，有望出現(xiàn)邊際改善。主要邏輯是歐洲受到天然氣供應(yīng)危機(jī)的影響，短期工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)會(huì)慢于需求恢復(fù)，長(zhǎng)期甚至?xí)l(fā)生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的空窗期。而歐洲化工行業(yè)本來就以精細(xì)化工見長(zhǎng)，所以我們認(rèn)為歐洲供給出現(xiàn)缺口，國(guó)內(nèi)的精細(xì)化工環(huán)節(jié)就有望受益。雖然從年初至今的實(shí)際情況看，多數(shù)精細(xì)化工企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是較差，不僅同比大幅下滑，環(huán)比也沒有起色，且主要都是銷量問題。但我們對(duì)于行業(yè)后續(xù)基本仍抱有信心，原因來自于兩方面。一是上文提到的大宗品環(huán)節(jié)持續(xù)高速擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格將維持低位，為下游精細(xì)化工等環(huán)節(jié)打開利潤(rùn)空間。二是歐洲地區(qū)工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)很慢，為國(guó)內(nèi)企業(yè)打開市場(chǎng)空間。2023年歐洲電力供應(yīng)危機(jī)已經(jīng)基本完結(jié)，電價(jià)恢復(fù)到正常水平，天然氣等燃料價(jià)格也隨之大幅下跌，荷蘭TTF價(jià)格已經(jīng)跌到8美元/mmbt左右。按照統(tǒng)計(jì)23Q1歐洲天然氣總供給約928億方，同比22Q1的1182億方減少了21.5%。盡管由于北溪-1管道爆炸，歐洲天然氣供給還未恢復(fù)，但價(jià)格仍大幅下跌，主要原因就是需求還較差。根據(jù)庫存變化調(diào)整后，歐洲今年3月的天然氣消費(fèi)，比同樣天然氣價(jià)格較低的21年3月，減少了約82億方，同比-18%。在電價(jià)基本恢復(fù)正常的情況下，居民消費(fèi)影響較小，因此天然氣消費(fèi)減少主要出現(xiàn)在工業(yè)板塊。從天然氣數(shù)據(jù)我們有理由判斷，歐洲的制造業(yè)，特別是化工這樣能耗較大的制造業(yè)，確實(shí)出現(xiàn)了衰退。即使未來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不佳，但歐洲退出的空間大概率會(huì)被國(guó)內(nèi)企業(yè)所占據(jù)，實(shí)現(xiàn)相對(duì)突出的增長(zhǎng)。2、化工品景氣度展望2.1C1產(chǎn)業(yè)鏈：供需寬松，成本支撐下移C1產(chǎn)業(yè)鏈最主要的產(chǎn)品為氨醇聯(lián)產(chǎn)制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成氨共同的下游DMF。尿素我們歸入農(nóng)化板塊討論，在此著重分析甲醇、醋酸和DMF。22年需求復(fù)蘇疊加地緣政治催化，全球油氣價(jià)格上漲強(qiáng)勁。然而由于需求疲軟，再加上海外低成本乙烷裂解制烯烴的大幅擴(kuò)張導(dǎo)致油頭產(chǎn)能在成本曲線位置右移，烯烴價(jià)格的漲幅遠(yuǎn)不及油價(jià)。大宗聚烯烴羸弱的漲幅限制了MTO盈利的空間，而MTO盈利的弱勢(shì)則持續(xù)壓制了甲醇價(jià)格上行空間。另一方面，煤炭?jī)r(jià)格近期明顯回調(diào)，甲醇成本端支撐下移，受到需求層面壓制，甲醇價(jià)格進(jìn)一步走弱。總而言之，甲醇價(jià)格價(jià)差的修復(fù)依賴于需求的改善。從價(jià)差看，醋酸盈利也已經(jīng)處于近年來底部區(qū)間。從供需看，今年醋酸新增產(chǎn)能主要是華魯荊州第二基地的100萬噸醋酸項(xiàng)目，預(yù)計(jì)23年下半年可投產(chǎn)。從下游新增產(chǎn)能看，23年國(guó)內(nèi)PTA新增產(chǎn)能仍有千萬噸級(jí)別，加上醋酸乙烯、醋酸酯的新增產(chǎn)能，若達(dá)產(chǎn)可帶來年化140萬噸以上的醋酸需求增量，與供給增長(zhǎng)規(guī)模相對(duì)匹配，關(guān)鍵看上下游投產(chǎn)的節(jié)奏。今年內(nèi)需疲軟，而外需也相對(duì)22年走弱，今年1-4月份醋酸累計(jì)出口量同比下滑近15%，加大了新產(chǎn)能消化的壓力。而23年底至24年預(yù)計(jì)還有浙石化和新疆中和合眾各100萬醋酸項(xiàng)目投產(chǎn)，供給增長(zhǎng)潛力依舊存在。相對(duì)于甲醇和醋酸，DMF由于體量小，供需格局也更好，21年基本都在高位運(yùn)行。經(jīng)歷了多年沒有新增玩家的黃金時(shí)期，DMF行業(yè)由于近兩年的高盈利也拉動(dòng)了新玩家的進(jìn)入。心連心在九江基地規(guī)劃了30萬噸項(xiàng)目，其中一期二期共計(jì)20萬噸在22、23年已陸續(xù)投產(chǎn)；金禾實(shí)業(yè)3萬噸配套自身三氯蔗糖的產(chǎn)能也已投產(chǎn)；魯西化工規(guī)劃了20萬噸新增產(chǎn)能今年也已投產(chǎn)；華魯恒升荊州基地15萬噸也有望于今年下半年建成。整體而言，DMF供給已大幅寬松，供給格局逐漸惡化。2.2C2產(chǎn)業(yè)鏈：盈利有所恢復(fù)，但程度有限相比于2022H2，2023H1乙烯價(jià)差有所恢復(fù)，但恢復(fù)程度不及預(yù)期，主要原因還是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度不及預(yù)期，價(jià)差的恢復(fù)主要來自原料價(jià)格的下跌。展望下半年，我們認(rèn)為乙烯產(chǎn)業(yè)鏈的盈利有所恢復(fù)，但程度有限。分產(chǎn)品來看，乙二醇和苯乙烯有較高的產(chǎn)能增速，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致開工率下滑，影響產(chǎn)品盈利能力。PVC由于供給端的限制，預(yù)計(jì)維持較高開工率，但其是典型的地產(chǎn)后周期品種，需求與竣工面積相關(guān)，在房地產(chǎn)沒有明顯好轉(zhuǎn)的背景下，其盈利能力難有明顯的改善。另外，我們觀察到煤頭乙烯等替代路線的價(jià)差恢復(fù)情況好于油頭乙烯的價(jià)差恢復(fù)情況。替代路線的本質(zhì)就是原料間的套利，當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格下降程度大于國(guó)際油價(jià)下降和人民幣貶值的共同影響時(shí)，煤頭乙烯就變得相對(duì)有競(jìng)爭(zhēng)力。乙烷裂解路線這一替代路線也是類似的。2.3C3產(chǎn)業(yè)鏈：整體較差，PDH略有改善從去年年中開始丙烯景氣度就開始明顯下滑，今年以來景氣度也一直較低，丙烯-原油價(jià)差大部分時(shí)間都在過去五年的波動(dòng)區(qū)間之外。從目前規(guī)劃看，國(guó)內(nèi)未來幾年還有較多丙烯產(chǎn)能投放，我們預(yù)計(jì)即使需求端有所恢復(fù)，丙烯的景氣度仍難有較大起色。對(duì)于PDH項(xiàng)目來說，其盈利除了丙烯自身景氣度外，還受到丙烷與原油比價(jià)關(guān)系的影響。PDH價(jià)差（丙烯-丙烷價(jià)差）在年初1-2月表現(xiàn)極差，主要原因是油價(jià)下跌，而丙烷還處于高位，丙烷/石油比價(jià)處于非常高的水平。3月份開始，受到天然氣價(jià)格和季節(jié)因素影響，丙烷價(jià)格明顯回落，PDH價(jià)差也出現(xiàn)回升。從目前價(jià)差看，PDH行業(yè)已基本回到能夠盈利的狀態(tài)。隨著丙烯產(chǎn)能不斷投放，下游各種碳三化工品產(chǎn)能也進(jìn)入擴(kuò)張周期。除了丁辛醇價(jià)差還較好之外，丙烯酸、丙烯腈等價(jià)差都進(jìn)入底部區(qū)間。我們前期分析過，由于丁辛醇原料需要丙烯和合成氣，而國(guó)內(nèi)合成氣大多來自煤制氣，在過去幾年的雙碳目標(biāo)的大背景下，擴(kuò)產(chǎn)非常困難，導(dǎo)致丁辛醇的產(chǎn)能增速相對(duì)較低。不過今年以來，還是出現(xiàn)了多套丁辛醇的新項(xiàng)目，預(yù)計(jì)后續(xù)盈利也會(huì)出現(xiàn)壓力。雖然丙烯及下游化工品盈利已經(jīng)較差，但是我們認(rèn)為也很難對(duì)于PDH及下游產(chǎn)品資本開支造成負(fù)反饋。主要原因是我們?cè)谥岸嗥疃葓?bào)告中提到，未來PDH項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)意義和盈利點(diǎn)將從丙烯轉(zhuǎn)移到副產(chǎn)氫。輕烴化工副產(chǎn)氫的成本很低，幾乎沒有碳排放，是雙碳目標(biāo)下最佳的氫氣資源，利用副產(chǎn)氫生產(chǎn)化工品，將具備非常大的成本競(jìng)爭(zhēng)力和ESG價(jià)值。盡管當(dāng)下盈利不佳，但隨著全球?qū)μ紲p排要求回歸，PDH配套下游產(chǎn)品的模式競(jìng)爭(zhēng)力大概率會(huì)不斷提升。2.4化纖產(chǎn)業(yè)鏈：需求復(fù)蘇有限，行業(yè)內(nèi)卷加劇受2022年服裝零售額低基數(shù)的影響，2023年1至4月服裝零售額增速較大，表明需求有所恢復(fù)。但反映到化纖上，其價(jià)差恢復(fù)有限。我們認(rèn)為其原因在于主要化纖產(chǎn)能高速增長(zhǎng)，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)卷加劇。各個(gè)產(chǎn)品分析如下：滌綸產(chǎn)業(yè)鏈：滌綸長(zhǎng)絲經(jīng)歷過13、14年那一輪洗牌，行業(yè)集中度得到了提升，應(yīng)對(duì)景氣低點(diǎn)的能力有所加強(qiáng)。2023H1行業(yè)走出了2022H2那種全行業(yè)虧損的狀態(tài)，頭部企業(yè)盈利有所恢復(fù)，但較景氣高點(diǎn)仍有較大差距。好在行業(yè)庫存去化明顯，目前恢復(fù)至15天左右的正常庫存水平。我們認(rèn)為，若2023H2國(guó)內(nèi)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策疊加海外加息進(jìn)入尾聲，長(zhǎng)絲單噸凈利潤(rùn)恢復(fù)至300元/噸還是有較大概率。錦綸產(chǎn)業(yè)鏈：錦綸價(jià)格走勢(shì)與原材料己內(nèi)酰胺、純苯一致。由于行業(yè)格局還未定，洗牌還沒結(jié)束。受到行業(yè)β下行的影響，一些過去依靠高端客戶享有α的企業(yè)，在高端客戶去庫存的階段，也承受了巨大的下行壓力。氨綸產(chǎn)業(yè)鏈：2023H1氨綸價(jià)格在PTMEG的支撐下小幅上漲后一路下行，行業(yè)在2021年高景氣后迎來了低谷。長(zhǎng)期看，氨綸未來的格局逐漸清晰，曉星和華峰兩大巨頭均有大幅的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃，未來行業(yè)大概率出現(xiàn)雙寡頭格局，只是在兩巨頭擴(kuò)產(chǎn)的過程中，氨綸行業(yè)預(yù)計(jì)還要將經(jīng)歷一段洗牌過程。粘膠產(chǎn)業(yè)鏈：粘膠的景氣度已有長(zhǎng)達(dá)三年的低谷，僅在2020年下半年短暫恢復(fù)，后又迅速下滑。該行業(yè)的好處在于未來沒有新增產(chǎn)能，供給端壓力很小。2023H1粘膠價(jià)格維持穩(wěn)定，行業(yè)處于微利狀態(tài)。能否出現(xiàn)積極信號(hào)依賴紡服產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度的回升。2.5聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈：MDI存反彈機(jī)會(huì)異氰酸酯是未來擴(kuò)產(chǎn)增速較低的化工品，而且新增產(chǎn)能主要來自萬華化學(xué)。我們?cè)谏疃葓?bào)告《萬華化學(xué)系列之八：復(fù)蘇趨勢(shì)下彈性凸顯》中分析，主要原因在于萬華化學(xué)的成本持續(xù)優(yōu)化，而海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)情況卻在不斷下滑，企業(yè)之間的差距在拉大，格局也出現(xiàn)了優(yōu)化的拐點(diǎn)。雖然當(dāng)前的MDI價(jià)差與盈利并不算很好，但我們認(rèn)為只要需求端略有改善，MDI有望成為化工品中價(jià)格與盈利彈性最大的品種。今年TDI行業(yè)最大的變化就是萬華收購(gòu)巨力，為了規(guī)避壟斷問題，萬華做出了5年內(nèi)平抑價(jià)格上漲的承諾，隨后又很快提出在福建再新建30萬噸TDI產(chǎn)能。我們認(rèn)為萬華能夠收購(gòu)巨力，對(duì)于TDI行業(yè)的格局優(yōu)化有重大作用。萬華的本意也不希望TDI由于供給端變化導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)30萬噸在抑制價(jià)格上漲，完成承諾的同時(shí)，還可以進(jìn)一步擴(kuò)張份額，是非常著眼于長(zhǎng)期的思路。另外，環(huán)氧丙烷開始正式進(jìn)入大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)周期，各條生產(chǎn)工藝在國(guó)內(nèi)都獲得了成功突破。由于共氧化法相對(duì)氯醇法和HPPO法有較大成本優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為環(huán)氧丙烷擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)度不會(huì)減慢，預(yù)計(jì)需要較長(zhǎng)時(shí)間來消化新增產(chǎn)能。2.6農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈：景氣回暖中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)去年2023年度投資策略我們看好農(nóng)化，自上而下邏輯在于衣食住行四大需求鏈條中，食最為剛性，且糧食價(jià)格依舊穩(wěn)在近幾年歷史高位，雖有庫存周期的沖擊，但農(nóng)化真實(shí)需求仍然在高水平運(yùn)行。且對(duì)化肥和農(nóng)藥子板塊而言，我們相對(duì)看其中農(nóng)藥板塊的景氣安全墊，在今年擁有相對(duì)更高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性。農(nóng)藥板塊也并非全盤看好，而是自下而上的結(jié)構(gòu)性選股邏輯，規(guī)避大品類農(nóng)藥，優(yōu)先選擇大宗屬性較弱的小品種農(nóng)藥且具備一定自身量增邏輯標(biāo)的。但從去年底至今的板塊表現(xiàn)看，無論是板塊指數(shù)還是經(jīng)營(yíng)基本面都出現(xiàn)了明顯的下滑。核心原因還是前期全球能源體系通脹和地緣沖突等因素推動(dòng)下的全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定導(dǎo)致的需求提前釋放和主動(dòng)屯庫，農(nóng)化需求進(jìn)入泡沫化的極高景氣。而后隨著去年下半年供應(yīng)鏈壓力緩解，需求回歸理性，再疊加子板塊新增供給的釋放預(yù)期，行業(yè)供需關(guān)系急轉(zhuǎn)直下迅速惡化，行業(yè)進(jìn)入全產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)去庫周期。雖然我們?nèi)ツ暌彩强春媒Y(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，但在行業(yè)整體β向下的過程中，確實(shí)少有個(gè)體能夠獨(dú)善其身，這體現(xiàn)在開年以來行業(yè)整體的低迷表現(xiàn)中。但由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格還在歷史相對(duì)高水平，高種植回報(bào)對(duì)農(nóng)資投入積極性還是會(huì)有很強(qiáng)支撐。只要全球流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性逆轉(zhuǎn)，糧食價(jià)格雖然短期會(huì)受到增產(chǎn)預(yù)期的影響，但大體還是能維持在較高的中樞水平，所以農(nóng)化剛性需求也將大概率維持相對(duì)高水平。隨著主動(dòng)去庫完成，行業(yè)進(jìn)入正常的購(gòu)銷狀態(tài)，板塊還是具備很強(qiáng)的復(fù)蘇確定性。但因?yàn)楣┙o側(cè)環(huán)境的變化，板塊復(fù)蘇的節(jié)奏和環(huán)節(jié)仍然是結(jié)構(gòu)性的。2.6.1板塊短期表現(xiàn)不佳從結(jié)果看，在申萬行業(yè)指數(shù)中，申萬基礎(chǔ)化工年初至今跌幅在全行業(yè)靠前，農(nóng)化制品跌幅還略超過基礎(chǔ)化工整體板塊。其原因還是在于農(nóng)化22年高景氣后的快速下行，相比于其他同期較為疲軟的周期品在走出了區(qū)間內(nèi)的相對(duì)劣勢(shì)。同樣從23年一季度A股上市公司收入和利潤(rùn)增速的中位數(shù)看，農(nóng)化板塊也呈現(xiàn)同比大幅下滑；農(nóng)藥同比還遜色于化肥板塊，雖然這里面隱去了標(biāo)的在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的差異細(xì)節(jié)，但從整體板塊的表現(xiàn)而言，農(nóng)藥板塊的確較我們之前的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。由于農(nóng)化行業(yè)也是全球化的一個(gè)重要組成部分，結(jié)合海外龍頭的經(jīng)營(yíng)情況有助于我們更加系統(tǒng)地了解其中的端倪。2.6.2從跨國(guó)公司看全球市場(chǎng)環(huán)境通過梳理跨國(guó)公司23年一季報(bào)，從收入和EBITDA的同比變化看，農(nóng)藥跨國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)情況并沒有想象中的差，部分公司還實(shí)現(xiàn)了收入利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)，普遍好于國(guó)際化肥龍頭。產(chǎn)品價(jià)格上漲因素是大多數(shù)農(nóng)藥跨國(guó)公司普遍依賴的正向驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為這與企業(yè)的庫存成本壓力和終端渠道的議價(jià)能力有關(guān)，而銷量的增減在不同市場(chǎng)和品類之間則存在較大的差異化。舉例說明：價(jià)格方面，巴斯夫提到其提高了整個(gè)產(chǎn)品組合的價(jià)格，特別是殺真菌劑和除草劑的價(jià)格，所有地區(qū)價(jià)格均高于去年同期。產(chǎn)品組合方面，拜耳草甘膦相關(guān)除草劑產(chǎn)品銷售額在一季度下滑50%，約7億歐元，但其他品類的銷售幾乎抵消了這一下降；拜耳預(yù)期通過產(chǎn)品組合調(diào)整等方式實(shí)現(xiàn)23年作物科學(xué)板塊的正增長(zhǎng)?？频先A、富美實(shí)和UPL等都強(qiáng)調(diào)了新產(chǎn)品推廣對(duì)業(yè)績(jī)支撐的貢獻(xiàn)和重要性。區(qū)域方面，先正達(dá)、拜耳、富美實(shí)在拉美銷售額同比下滑，而UPL在拉美銷售額提升，安道麥在巴西也實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，多區(qū)域布局創(chuàng)造了結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。所以整體而言，農(nóng)藥跨國(guó)公司因?yàn)樽陨磔^長(zhǎng)的渠道縱深和更廣的市場(chǎng)及產(chǎn)品覆蓋，相較于國(guó)內(nèi)處于原材料供應(yīng)環(huán)節(jié)的玩家在銷售層面更有韌性；但也可以看到，去庫，尤其是非選擇性除草劑的去庫和終端更加理性的終端采購(gòu)在農(nóng)藥跨國(guó)公司一季報(bào)中也是普遍存在的現(xiàn)實(shí)，這里也隱含著對(duì)國(guó)內(nèi)非專利原藥供應(yīng)商的壓力。雖然大多跨國(guó)公司對(duì)23年后續(xù)市場(chǎng)和收入增長(zhǎng)較為樂觀，但歷史高位的存貨水平對(duì)后續(xù)經(jīng)營(yíng)情況帶來的風(fēng)險(xiǎn)需要持續(xù)觀察?；士鐕?guó)公司的變化驅(qū)動(dòng)則相對(duì)簡(jiǎn)單，大多數(shù)由于海外能源價(jià)格下跌帶來的供給壓力緩解，以及去庫的壓力，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下跌。2.6.3去庫周期帶來的景氣崩塌基本面大幅下行的直接推動(dòng)因素是去年下半年農(nóng)化產(chǎn)品價(jià)格的高位快速下行。我們?nèi)ツ陱漠a(chǎn)品大宗屬性與價(jià)格波動(dòng)性的關(guān)聯(lián)角度進(jìn)行過分析，大宗屬性更強(qiáng)的品類會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的投機(jī)需求，會(huì)有更顯著的主動(dòng)累庫，從而加速景氣波動(dòng)?；屎鸵圆莞熟榇淼某輨┐笞趯傩詮?qiáng)，景氣波動(dòng)大；而大部分農(nóng)藥品類屬于精細(xì)化工品，大宗屬性弱。從最終價(jià)格的走勢(shì)看，確實(shí)也部分驗(yàn)證了我們的邏輯，大宗品類占主導(dǎo)的除草劑價(jià)格指數(shù)從23年初的下跌幅度位列三大品類之首。但與我們邏輯相左的地方在于，國(guó)內(nèi)化肥價(jià)格下跌幅度低于農(nóng)藥價(jià)格，殺蟲殺菌劑的價(jià)格指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，農(nóng)藥的安全墊似乎并沒有那么牢固。這背后我們進(jìn)一步分析認(rèn)為還有兩點(diǎn)原因，其一是供給的變化，其二是全球產(chǎn)業(yè)鏈的位置。從供給的角度看，我們?cè)?1年《為何此時(shí)建議關(guān)注農(nóng)藥板塊？》中有所論述，國(guó)內(nèi)農(nóng)藥原藥行業(yè)近年的資本開支提升，主流熱門品類以肉眼可見的方式存在大量新增產(chǎn)能規(guī)劃，中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)原藥供需走向?qū)捤?，且存量企業(yè)都是經(jīng)歷過供給側(cè)改革篩選后的玩家，行業(yè)洗牌出清的周期會(huì)更長(zhǎng)，整體供給格局在惡化。而國(guó)內(nèi)化肥產(chǎn)能擴(kuò)張受到一定政策性限制，海外化工行業(yè)資本開支也在縮減，供給相對(duì)健康，化肥從全球維度看還是相對(duì)供需偏緊的格局，短期因?yàn)槟茉磧r(jià)格下跌及供應(yīng)鏈壓力的緩解而走弱。從產(chǎn)業(yè)鏈位置看，農(nóng)藥和化肥雖然都是全球化的產(chǎn)業(yè)鏈，但農(nóng)藥的全球化分工更加突出。農(nóng)藥可以簡(jiǎn)單分為原藥和制劑兩大環(huán)節(jié)，前者是典型的重資產(chǎn)化工制造業(yè)，后者則是輕資產(chǎn)，更加注重渠道布局。全球尺度看，農(nóng)藥原藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)大部分轉(zhuǎn)移到了中國(guó)，國(guó)內(nèi)原藥行業(yè)是高度外向型產(chǎn)業(yè)，這也是中國(guó)大多數(shù)A股上市農(nóng)藥公司從事的環(huán)節(jié)；作為國(guó)內(nèi)公司的下游，海外跨國(guó)公司則掌握最終的市場(chǎng)布局，以及最前段的創(chuàng)制藥研發(fā)。所以全球農(nóng)藥原材料供應(yīng)和終端需求存在較大的時(shí)間和空間的錯(cuò)位，跨國(guó)公司在終端的良性運(yùn)營(yíng)情況是大多國(guó)內(nèi)處于中上游環(huán)節(jié)玩家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的必要條件。如果跨國(guó)公司進(jìn)入主動(dòng)去庫周期，疊加原材料供給寬松的預(yù)期，國(guó)內(nèi)農(nóng)藥制造業(yè)景氣受到的沖擊會(huì)非常大；海外跨國(guó)公司可以通過終端多品類多市場(chǎng)的布局來對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)，通過差異化產(chǎn)品的推廣抵抗價(jià)格下行，但這對(duì)于國(guó)內(nèi)單品類依賴度高的大多數(shù)原藥企業(yè)而言，就是落在個(gè)體身上的大山?；孰m然存在大量的國(guó)際貿(mào)易，且中國(guó)在氮肥和磷肥也是全球最重要的出口國(guó)，但國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)本身的出口依賴度是遠(yuǎn)低于農(nóng)藥的，景氣更多的還是受國(guó)內(nèi)供需格局和資源性原材料價(jià)格的影響，尤其可以看出由于前期國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格相對(duì)海外天然氣堅(jiān)挺得多，國(guó)內(nèi)尿素和磷肥價(jià)格的跌幅遠(yuǎn)低于國(guó)際價(jià)格，當(dāng)前從絕對(duì)價(jià)格點(diǎn)位來看甚至更高，走出了相對(duì)獨(dú)立的行情；鉀肥因?yàn)檫M(jìn)口依賴度較高，目前國(guó)內(nèi)價(jià)格和海外價(jià)格基本接軌。2.6.4復(fù)蘇背景下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)當(dāng)前全球農(nóng)化市場(chǎng)經(jīng)歷去年供應(yīng)鏈危機(jī)下主動(dòng)屯庫造成的過山車行情后仍處于主動(dòng)去庫周期，但需要認(rèn)識(shí)到由于糧食價(jià)格堅(jiān)挺，仍然高于上一個(gè)10年的歷史均值，故中長(zhǎng)期農(nóng)化真實(shí)需求中樞還在高位，短期庫存波動(dòng)周期只能是擾動(dòng)，與14-15年油價(jià)和糧食價(jià)格大幅下滑并不相同。隨著后續(xù)季節(jié)性剛需打開，全球農(nóng)化庫存持續(xù)去化，市場(chǎng)購(gòu)銷即放量有望恢復(fù)正常水平。但產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)受到供需匹配、原材料價(jià)格等多方面的影響，尤其是在去年極高景氣位置的基礎(chǔ)上，我們難以給到太過樂觀的預(yù)期。尤其需要警惕的是，雖然從23Q1報(bào)表看，有部分海外農(nóng)化公司經(jīng)營(yíng)情況并不太糟糕，大多數(shù)跨國(guó)公司對(duì)后續(xù)的市場(chǎng)修復(fù)也比較看好，但它們明顯高于歷史平均水平的庫存狀態(tài)恐怕還是會(huì)限制其在市場(chǎng)端的靈活度，尤其是農(nóng)藥跨國(guó)企業(yè)的庫存壓力對(duì)國(guó)內(nèi)原藥供應(yīng)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)啟動(dòng)會(huì)帶來很大阻力。整體而言，我們看好全球農(nóng)化市場(chǎng)階段性底部復(fù)蘇的確定性，但機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的。農(nóng)藥板塊，我們最看好擁有海外終端市場(chǎng)能力的本土企業(yè)。由于庫存的去化是由終端需求拉動(dòng)逐漸傳遞至上游，這類企業(yè)相對(duì)于上游原藥環(huán)節(jié)更加貼近終端，在景氣反轉(zhuǎn)中最為敏感，如果能夠提前處理好庫存壓力輕裝上陣，就能在需求重新啟動(dòng)的時(shí)候搶占先機(jī)。另一方面，由于國(guó)內(nèi)原藥產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，且本輪資本開支大都為頭部合規(guī)龍頭企業(yè)，未來洗牌的周期會(huì)更長(zhǎng)，我們之前深度報(bào)告也判斷，供需格局惡化的原藥面臨長(zhǎng)期震蕩下行趨勢(shì)；而掌握核心市場(chǎng)登記證和渠道等高壁壘通道資源的企業(yè)才真正能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。在原藥板塊，我們相對(duì)看好產(chǎn)品格局較好，資本開支帶來的產(chǎn)能增量具有較高確定性消化通路的企業(yè)?；拾鍓K，隨著海外能源壓力及供應(yīng)鏈危機(jī)的緩解，肥料價(jià)格也不具備確定性的向上彈性機(jī)會(huì)。在此背景下，我們看好在上游核心資源端具備量增儲(chǔ)備的企業(yè)。3、投資分析3.1下游精細(xì)化工邊際改善3.1.1潤(rùn)豐股份潤(rùn)豐股份是全球布局制劑登記及銷售渠道的中國(guó)本土企業(yè)，業(yè)務(wù)模式和全球農(nóng)化價(jià)值鏈的角色可對(duì)標(biāo)跨國(guó)巨頭，稀缺性高。農(nóng)藥標(biāo)的中我們最看好擁有終端市場(chǎng)能力的潤(rùn)豐股份，相對(duì)于上游原藥環(huán)節(jié)，公司貼近終端在景氣反轉(zhuǎn)中最為敏感。另一方面，由于國(guó)內(nèi)原藥產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，且本輪資本開支大都為頭部合規(guī)龍頭企業(yè)，未來洗牌的周期會(huì)更長(zhǎng)，我們之前深度報(bào)告也判斷，供需格局惡化的原藥面臨長(zhǎng)期震蕩下行趨勢(shì)；而掌握核心市場(chǎng)登記證和渠道等高壁壘通道資源的企業(yè)才真正能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。當(dāng)前跨國(guó)公司受自身原材料庫存高成本的壓力在產(chǎn)品價(jià)格端沒有妥協(xié)的動(dòng)力，但終端看到原藥價(jià)格下跌又存在降價(jià)訴求，所以高產(chǎn)品價(jià)格雖然支撐了大多數(shù)跨國(guó)公司今年一季度的經(jīng)營(yíng)，但同時(shí)也制約其去庫效率和市場(chǎng)端的靈活度。而潤(rùn)豐的20-22年存貨/收入比值遠(yuǎn)低于跨國(guó)公司，且呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)；我們認(rèn)為公司輕架構(gòu)、快速響應(yīng)的優(yōu)勢(shì)能夠幫助公司在新一輪終端需求啟動(dòng)時(shí)優(yōu)先獲取訂單，把握結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。3.1.2貝斯美貝斯美是全球選擇性除草劑二甲戊靈原藥龍頭企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)僅有的具備二甲戊靈原藥、中間體、制劑全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)研發(fā)能力的農(nóng)藥企業(yè)，技術(shù)能力和產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先，是全國(guó)第一世界第二的二甲戊靈供應(yīng)商。公司基于二甲戊靈產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化邏輯補(bǔ)齊中間體二甲基丙酮配套，并基于該中間體投建戊酮系列產(chǎn)品項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的橫向延伸，切入C5精細(xì)化工新材料產(chǎn)業(yè)鏈。二甲戊靈景氣向上，全球供給集中度高，需求還有邊際增量，公司未來還有望逐漸加大巴斯夫訂單承接產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。我國(guó)C5類新材料下游產(chǎn)品主要市場(chǎng)由日本瑞翁、南非沙索等國(guó)外廠商壟斷，公司C5項(xiàng)目有望今年投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，也為公司進(jìn)一步深耕C5新材料領(lǐng)域，打破進(jìn)口壟斷，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)C5精細(xì)化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。3.1.3皇馬科技皇馬科技是國(guó)內(nèi)特種聚醚行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，特種聚醚產(chǎn)品差異化程度很大，應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，涵蓋衣食住行等各方面，且在下游中成本占比較小。由于產(chǎn)品下游非常分散，因此需求受單一下游的影響較小，更多反應(yīng)的是宏觀經(jīng)濟(jì)變化。去年三季度開始，受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑。而公司也做出了積極應(yīng)對(duì)，包括逐漸減少盈利較差的大品種產(chǎn)品，加大新產(chǎn)品開發(fā)的力度等。我們認(rèn)為較差的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，雖然短期會(huì)對(duì)所有公司造成沖擊，但是皇馬這樣立足創(chuàng)新和客戶服務(wù)的公司，反而有望在渡過短期陣痛后，獲得相對(duì)更快的增長(zhǎng)速度。當(dāng)前公司估值又回到歷史極低水平，我們認(rèn)為當(dāng)下反而是較好的布局買點(diǎn)。3.1.4利安隆利安隆是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的抗老化劑企業(yè)，品類及牌號(hào)布局豐富，并以穩(wěn)定發(fā)展的抗老板塊業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，積極開拓第二、第三條成長(zhǎng)曲線，長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰。由于抗老化劑的下游材料應(yīng)用廣泛，本身與宏觀經(jīng)濟(jì)變化聯(lián)系頗深，從去年Q4開始，其行業(yè)需求受到一定國(guó)內(nèi)疫情及宏觀因素影響而短期業(yè)績(jī)承壓；今年1至4月下游塑料制品累計(jì)產(chǎn)量同比降幅逐月收窄，下游需求已在穩(wěn)步回升，再加上公司積極開拓海內(nèi)外市場(chǎng)，我們認(rèn)為公司多品類布局的抗老化劑板塊未來仍將保持成長(zhǎng)。同時(shí)，自康泰并購(gòu)?fù)瓿珊?，?rùn)滑油添加劑板塊增長(zhǎng)顯著，今年二期項(xiàng)目也已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，待新老產(chǎn)線充分協(xié)同后，第二成長(zhǎng)曲線的強(qiáng)勢(shì)助力值得期待。3.2央國(guó)企投資分析3.2.1中國(guó)石化今年央國(guó)企表現(xiàn)亮眼，在國(guó)資委轉(zhuǎn)變考核機(jī)制后，首次考核國(guó)企央企ROE，在此背景下，公司將增強(qiáng)集團(tuán)化管控、集約化運(yùn)作能力，加強(qiáng)成本管控、管理創(chuàng)新能力，進(jìn)一步強(qiáng)化精益運(yùn)營(yíng)和精益管理，估值有望迎來修復(fù)。隨著國(guó)內(nèi)出行需求的恢復(fù)，成品油景氣度有望回升，中石化煉廠成品油占比高，2021年成品油收率約57%，將受益于出行需求回暖。中石化同樣注重?zé)拸S的升級(jí)改造以提高競(jìng)爭(zhēng)力，千萬噸級(jí)煉廠數(shù)量從2015年的12家提升到2020年的14家。同時(shí)，中石化擬建在建乙烯超千萬噸，未來將提升化工品比例，以應(yīng)對(duì)成品油需求達(dá)峰。公司自2014年起股利支付率一直維持在50%以上，公司2022年每股分紅0.355元，以今年6月12日股價(jià)計(jì)算其股息率約5.4%，股利支付率64.5%。公司于2023年3月發(fā)布定增預(yù)案，中國(guó)石化集團(tuán)擬以現(xiàn)金方式一次性全額認(rèn)購(gòu)公司本次定增，發(fā)行價(jià)格5.36元/股，彰顯了大股東對(duì)公司發(fā)展的信心。3.2.2中國(guó)海油中國(guó)海油是A股最為純正的油氣標(biāo)的，2022年公司油氣銷營(yíng)業(yè)收入占比超80%。我們?cè)谇捌凇稄墓乐嫡蹆r(jià)走向世界一流示范企業(yè)》中提到過，中海油的桶油成本是三桶油中最低的，故銷售凈利率較高，2022年公司桶油主要成本30.39美元/桶，在國(guó)際油價(jià)大幅上漲的背景下僅比2021全年增長(zhǎng)0.90美元/桶，可見公司降本增效的效果。同時(shí)，公司保持“增儲(chǔ)上產(chǎn)”的力度，2022年公司計(jì)劃資本支出900-1000億元，2022年實(shí)際資本開支達(dá)1025億元，超額完成年初計(jì)劃，共有9個(gè)新項(xiàng)目投產(chǎn)，40余個(gè)項(xiàng)目在建，共獲得18個(gè)新發(fā)現(xiàn)并成功評(píng)價(jià)28個(gè)含油氣構(gòu)造。公司2022年每股含稅分紅1.45港元（末期股息及中期股息），以今年6月12日股價(jià)和0.9匯率計(jì)算其A股股息率約7%，股利支付率42.7%，我們認(rèn)為公司在A股具有稀缺性，且股息率高，是值得重點(diǎn)關(guān)注的央國(guó)企投資標(biāo)的之一。3.3龍頭企業(yè)周期性復(fù)蘇預(yù)期3.3.1萬華化學(xué)從單季度業(yè)績(jī)來看，萬華已經(jīng)漸漸走出底部，但從估值角度可以看出，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)并不樂觀。我們認(rèn)為問題主要有兩點(diǎn)：一是MDI、TDI等還有擴(kuò)產(chǎn)，在宏觀需求不良的情況下，市場(chǎng)認(rèn)為價(jià)格難有彈性。二是萬華后續(xù)大量資本開支在石化項(xiàng)目，市場(chǎng)對(duì)于石化景氣度更加悲觀，萬華投資的回報(bào)率存在不確定性。不過我們分析認(rèn)為，首先MDI和TDI的行業(yè)格局實(shí)際發(fā)生了重大改善，一旦需求邊際改善，MDI價(jià)格存在顯著