分布式光伏如何盈利多個案例分析

多個屋頂分布式光伏盈利模式的深入分析：政策先行解決行業(yè)發(fā)展的環(huán)境問題，而真正帶動行業(yè)發(fā)展的依然在于另一極—開發(fā)企業(yè)。在當前的商業(yè)與政策環(huán)境下，企業(yè)如何實現(xiàn)模式創(chuàng)新，改變在分布式開發(fā)中的被動地位？這里我們主要以國內(nèi)已有案例和美國Solarcity商業(yè)模式為例，介紹企業(yè)在經(jīng)營模式、盈利模式、融資模式方面進行的嘗試。經(jīng)營模式：秀湖模式、林洋模式、愛康模式電費結算、用電方管理問題是當前分布式面臨的主要問題之一，目前國內(nèi)企業(yè)通過不同的商業(yè)模式創(chuàng)新，逐步解決這一問題。典型的主要有秀湖模式、林洋模式、愛康模式。1、秀湖模式浙江嘉興市秀湖區(qū)浙江科技孵化園共建設約61MW\o"分布式光伏電站"\t"/2014-08/_blank"分布式光伏電站，其中包括中廣核建設的21MW屋頂分布式示范工程，主要鋪設在秀洲區(qū)政府、浙江龍騰科技、浙江敏實集團以及福萊特\o"光伏玻璃"\t"/2014-08/_blank"光伏玻璃集團的部分辦公和房屋面上，裝機容量分別為0.4992MWp、7.956MWp、3.1772MWp、9.5566MWp。由于涉及到多家企業(yè)用電，為解決電費結算問題，園區(qū)管委會成立針對園區(qū)61MW分布式電站的專業(yè)運維公司，接受園區(qū)內(nèi)所有\(zhòng)o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站投資企業(yè)的委托，提供\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站的運營、維護、電費收取結算等服務。同時，對每度電收取0.02元設立統(tǒng)籌運維基金，專項用于電站建成以后因屋頂局部改建而產(chǎn)生的費用等。在這一模式下，一方面分布式開發(fā)商解決了電費結算問題，另一方面園區(qū)政府分享到了園區(qū)內(nèi)分布式電站建設的收益，實現(xiàn)共贏。2、林洋模式林洋電子主業(yè)為電表業(yè)務，2013年逐步切入分布式光伏業(yè)務。利用傳統(tǒng)主業(yè)多年來積累的良好的電網(wǎng)關系，公司希望通過與電網(wǎng)合作，以運營和\o"EPC"\t"/2014-08/_blank"EPC兩種模式參與分布式電站建設。運營模式：公司與電網(wǎng)旗下公司成立合資公司，其中由公司控股，投資建設分布式電站，公司負責電站日常運營，由電網(wǎng)負責電費結算等。EPC模式：公司與電網(wǎng)旗下公司成立合資公司，其中由電網(wǎng)公司控股，投資建設分布式電站，公司主要以EPC的形式介入，實現(xiàn)一次性EPC收入。3、愛康模式經(jīng)過前期探索，愛康科技逐步形成了相對清晰的分布式商業(yè)模式：依托制造業(yè)、地方政府及企業(yè)資源，尋找當?shù)匚蓓斮Y源，通過與企業(yè)簽訂PPA售電合同的模式，進行分布式電站開發(fā)。同時，與當期電網(wǎng)簽訂合作協(xié)議，必要時依托電網(wǎng)進行電費結算，規(guī)避結算風險。盈利模式：看Solarcity在凈電量制度下如何賺錢美國的凈電量模式與國內(nèi)“自發(fā)自用，余量上網(wǎng)”的模式相對接近，研究美國企業(yè)如何在分布式\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏中獲取盈利，無疑對國內(nèi)企業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新具有指導性意義。在美國分布式開發(fā)商中，以Solarcity最具有代表性。自成立以來，Solarcity以其獨特的商業(yè)模式，實現(xiàn)了光伏裝機的快速增長，2011年公司裝機量為72MW，2012年則快速增長為157MW，2013年為280MW，今年預計達到475-525MW。Solarcity成功的關鍵在于以創(chuàng)新性的PPA/租賃商務模式為機構投資者和中小型終端用戶（屋頂提供者）建立了連接平臺，解決了終端用戶和機構投資者各自的需求：（1）小終端用戶方面，由于美國中小個體較高的電價水平，使得他們具有降低電費的需求，但\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站較高的初始投資使得多數(shù)人望而卻步，Solarcity推出的租賃模式使終端用戶不承擔電站建設一次性投入，也能享受到分布式電站帶來的收益。（2）機構投資者方面，以稅務投資人為例，主業(yè)盈利使得他們具備避稅需求，進行光伏電站投資，可以享受到ITC政策的30%退稅。整體來講，Solarcity的商業(yè)模式主要包括合資模式、轉租模式、售后回租模式。1、合資模式合資模式即開發(fā)商（Solarcity）和投資機構共同出資成立合資公司，購買開發(fā)商建造的\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站，并與用戶簽訂PPA/租賃協(xié)議。投資收益由用戶電費或租金、稅收抵免、加速折舊避稅和電價補貼構成。在合資模式下，一般會根據(jù)合同約定投資回報率設計“權益轉折點”：在達到約定投資回報率前，電站收益大部分收益由投資機構獲?。划斶_到約定投資回報率之后，開發(fā)商與投資機構收益權比例互換，由開發(fā)商獲取大部分收益。在合資模式下，開發(fā)商與投資機構共同負責初始投資，投資機構獲取早期收益，收益相對有保障，因此更容易吸引投資機構參與。在這一模式下，Solarcity要承擔一定比例的初期投資，且收益獲取要在權益轉折點后，既造成了Solarcity的資金壓力，也加大了電站投資不確定性。不過，如果后期電站盈利超預期，將增加Solarcity的盈利水平。2、轉租模式在轉租模式下，投資機構與開發(fā)商（Solarcity）簽訂主租賃合同，租賃開發(fā)商承建的電站，然后投資機構再將\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站轉租給用戶。在這一模式下，投資機構收益的主要來源為用戶租金，30%的投資稅收減免以及加速折舊避稅絕大部分；開發(fā)商（Solarcity）的來源則主要為投資機構支付的租賃費、電價補貼、加速折舊避稅的小部分。在轉租模式下，開發(fā)商面臨較大的初期投資，但由于投資機構一般具有良好的信用，因此收取租賃費確定性高。另一方面，如果電站表現(xiàn)超預期，可以在主租賃合同到期后收回電站租賃權，獲取更多收益。我們認為Solarcity引入轉租模式的根本原因在于保證電站可以享受到美國ITC規(guī)定的30%投資稅減免的政策：由于Solarcity并沒有較大的稅負，因此如果不引入稅務投資人，而采取直接與用戶簽訂租賃合同的模式，電站將無法享受ITC政策帶來的投資收益。3、售后回租模式在售后回租模式下，投資機構一次性購買開發(fā)商建造的\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站所有權，然后返祖給開發(fā)商，開發(fā)商再租給用戶。在這一模式下，投資方享有全部的稅收抵免、加速折舊避稅和電價補貼等政策性收益以及電站租賃收益，開發(fā)商（Solarcity）賺取主次租賃費之間的差價，并在主租賃合約結束后重新買下電站，獲取電站后期運營收益。在這一模式下，開發(fā)商（Solarcity）無需初始投資，而是提供運營管理服務以及投資結構與用戶之間的中介機構，相當于開發(fā)商提供BT業(yè)務和運維服務，屬于開發(fā)商的輕資產(chǎn)業(yè)務。Solarcity盈利模式的創(chuàng)新既有為使用美國ITC政策的被動創(chuàng)新，也有公司追求規(guī)模與現(xiàn)金流匹配的主動創(chuàng)新，國內(nèi)企業(yè)可以通過借鑒Solarcity的盈利模式，參與到國內(nèi)分布式快速發(fā)展的浪潮之中，可行的模式有：（1）引入“權益轉折點”：權益轉折點的設計雖然對開發(fā)商初期的現(xiàn)金流要求比較大，但在行業(yè)發(fā)展的初期，通過引入“權益轉折點”降低銀行、信托等資金參與電站開發(fā)的風險，無疑對實現(xiàn)電站規(guī)模擴張具有重要意義。事實上，愛康科技目前與信托合作的商業(yè)模式類似于“權益轉折點”的模式：公司與信托資金共同出資，信托資金出電站開發(fā)自有資金比例（一般為30%）的絕大部分（80-90%），公司提供剩余部分，約定一定年限（如三年或者五年），由公司出資收回信托投資）。（2）轉租賃模式：Solarcity引入轉租賃模式是為了配合美國ITC政策，國內(nèi)企業(yè)引入轉租賃模式則可以規(guī)避結算問題，如果與電網(wǎng)等大型企業(yè)開展轉租賃業(yè)務模式，將有望實現(xiàn)雙方共贏。（3）售后回租模式：通過該模式既可以降低早期規(guī)模擴張階段的資金成本，也可以在租賃合同到期后收回電站，享受電站運營收益。融資模式：直接間接雙管齊下，金融機構多點開花\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站作為重資產(chǎn)行業(yè)，資金對于電站開發(fā)的可持續(xù)具有重要作用。在目前國內(nèi)資金整體偏緊的情況下，如何通過模式創(chuàng)新獲取銀行、信托、租賃等金融資金的支持，或者是推進電站資產(chǎn)證券化等，對電站類公司在短期內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模擴張具有決定性意義。這里，我們以愛康科技為例，簡單介紹國內(nèi)企業(yè)在融資模式創(chuàng)新中進行的開拓，更詳細的融資模式創(chuàng)新的內(nèi)容我們將在后期報告中專門進行闡述。愛康科技核心管理層大部分出身銀行系統(tǒng)，對金融市場十分了解，其利用自身管理優(yōu)勢，持續(xù)引進信托、租賃等金融資本參與到電站建設中來。同時，利用上市公司平臺，通過非公開增發(fā)的形式進行二級市場融資，快速擴充資金實力。綜之，公司以多種模式獲取資金，以滿足公司電站開發(fā)資金需求，實現(xiàn)\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站的規(guī)模擴張。雖然從資金成本的角度出發(fā)，租賃、信托等資金成本較高，但光伏電站較高的投資收益率足以覆蓋融資成本。同時，電站作為稀缺的高收益資產(chǎn)，在當前階段實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張，后期伴隨國內(nèi)資金利率的下行，用新的低成本的資金替換當前的高成本資金，可以進一步提高電站的收益水平。1、非公開增發(fā)推進，募集配套資金擴充資金實力2013年12月23日，公司發(fā)布非公開增發(fā)預案，主要內(nèi)容如下：本次非公開發(fā)行擬發(fā)行不超過1.25億股，發(fā)行價格不低于7.78元/股，募集資金不超過10億元；募集資金扣除發(fā)行費用后全部用于贛州、無錫、蘇州地區(qū)共80MW\o"分布式光伏電站"\t"/2014-08/_blank"分布式光伏電站項目投資，以及補充公司流動資金。在募投資金到位前，公司可以銀行貸款或自有資金先行進行項目建設，待募投資金到位后進行置換；本次非公開增發(fā)決議有效期為自股東大會批準后12個月內(nèi)。公司將在證監(jiān)會核準后6個月內(nèi)擇機向特定對象發(fā)行股票；控股股東鄒承慧承諾認購數(shù)量不低于本次非公開發(fā)行股份數(shù)的5%。雖然增發(fā)對應電站規(guī)模僅80MW，但我們認為，在項目實際實施過程中，采用銀行貸款的概率較大，假設按照常規(guī)的“30%自有資金+70%銀行貸款”的投資比例，10億元募投資金可以撬動33.33億元資金，按照8.5元/W的單位投資，足以滿足共約400MW電站的建設資金需求。2、試水融資租賃，推進電站資產(chǎn)證券化2014年1月，基于開拓電站業(yè)務的資金需求，公司全資子公司蘇州愛康持股80%的子公司青海蓓翔與福能融資租賃簽訂協(xié)議，開展融資租賃業(yè)務，主要內(nèi)容如下：青海蓓翔將其持有的65MW\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站整體發(fā)電資產(chǎn)出售給福能租賃，福能租賃再將該資產(chǎn)返祖給青海蓓翔運營；本次融資租賃融資金額為8650萬元，租賃期限為48個月；租金為每月支付，青海蓓翔應在每月20日前支付租金，共分48期支付。租賃年利率為8%；青海蓓翔應在合同簽訂后5個工作日向福能租賃支付租賃手續(xù)費200萬元；租賃期第2年起，租賃手續(xù)費每一年支付一次，隨同當年度第一期租金一起支付，金額為人民幣200萬元；租賃期間，如果青海蓓翔未發(fā)生違約，福能租賃不享有青海蓓翔的盈利，不承擔青海蓓翔的虧損；如果青海蓓翔發(fā)生根本違約，福能租賃將享有青海蓓翔的盈利，不承擔青海蓓翔的虧損。以青海蓓翔凈資產(chǎn)計算，本次融資租賃單瓦融資額為1.33元，融資比例為26.16%。融資年利率為8%，含手續(xù)費在內(nèi)，以及保證金影響，本次融資利率約為10.85%（簡單計算，并未考慮還款方式等對實際利率的影響）。西部電站凈利率30%左右，IRR水平約15%甚至更高。按照70%的貸款比例計算，8000萬融資額（扣除保證金及首期手續(xù)費）可帶動電站投資30MW，扣除融資租賃成本之后將持續(xù)增厚公司業(yè)績。雖然本次融資租賃的融資比例相對較低，但為公司后期開展相同業(yè)務積累了經(jīng)驗，利于后期相關業(yè)務的進行。同時，隨著租賃資金對電站優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的進一步認識，融資比例也必然會進一步提高?；貧w投資：等待政策風來，關注先行者與模式創(chuàng)新分布式政策完善正在進行，但是從短期目標（2014年8GW），中期目標（2017年累計裝機35GW）來看，發(fā)展方向明確。那么在當前時點，什么樣的企業(yè)更值得我們關注？首先，對于分布式的發(fā)展，核心的問題在于通過何種商業(yè)模式參與其中，又通過什么手段獲取資金、屋頂?shù)荣Y源。在這兩個問題上面，我們認為行業(yè)先行者與模式創(chuàng)新者具備明顯的優(yōu)勢。1、先行者優(yōu)勢在國內(nèi)分布式的起步階段，先行企業(yè)具有示范效應，同時也會積累項目經(jīng)驗和優(yōu)勢：（1）融資優(yōu)勢：由于缺少穩(wěn)定運行的示范項目，銀行等資金缺少相應的風險收益評估體系和參照標準，降低了銀行等資金的參與度。隨著國內(nèi)分布式政策的逐步完善，已經(jīng)具有穩(wěn)定項目運營的先行者更易獲取銀行等金融資金支持。（2）屋頂資源優(yōu)勢：在行業(yè)起步階段，可以通過合作協(xié)議等方式，率先圈定屋頂資源；另一方面，由于屋頂方對分布式電站存在屋頂損壞、產(chǎn)權責任不清晰等問題的擔憂，而分布式真正對屋頂方帶來的收益相對較低，因此屋頂方參與\o"分布式光伏電站"\t"/2014-08/_blank"分布式光伏電站建設的積極性并不算高，而先行者成熟運營的屋頂電站對后期發(fā)展具有示范效應，有助于打消疑慮，獲取屋頂資源。（3）電站開發(fā)經(jīng)驗優(yōu)勢：分布式電站要涉及政府、電網(wǎng)、屋頂、用電方、開發(fā)商、融資方等多方利益關系，因此早期的開發(fā)經(jīng)驗對后期行業(yè)快速發(fā)展時實現(xiàn)快速規(guī)模擴張具有明顯的指導意義。2、模式創(chuàng)新者分布式項目更加分散，發(fā)展初期倚重與企業(yè)的當?shù)刭Y源，但是要實現(xiàn)跨區(qū)域、大面積的推廣，需要有能夠“流水線、高效率”生產(chǎn)的項目模式，需要在商業(yè)模式、盈利模式以及融資模式上進行創(chuàng)新，擺脫對獨占資源依賴，才能夠真正造就行業(yè)龍頭。綜合以上兩點，對于分布式標的，我們重點推薦愛康科技、林洋電子、陽光電源：（1）愛康科技為國內(nèi)分布式的先行者，目前持有并網(wǎng)分布式電站11.33MW，募投項目80MW分布式推進順利，此外公司持續(xù)推進融資模式創(chuàng)新，引入信托、租賃等資金，解決早期快速發(fā)展面臨的資金瓶頸的問題；（2）林洋電子借助主業(yè)優(yōu)勢，推進經(jīng)營模式創(chuàng)新，引入電網(wǎng)降低電站開發(fā)的不確定性。同時，公司主業(yè)布局全國，在屋頂資源方面公司具備先行優(yōu)勢；（3）陽光電源利用前期電站開發(fā)經(jīng)驗與公司品牌效應，擁抱央企、國企等大型企業(yè)，介入分布式電站開發(fā)，主要提供\o"EPC"\t"/2014-08/_blank"EPC服務，目前與蘇美達合作的分布式共100MW分布式項目順利推進。另外，我們認為隨著分布式裝機應用的推廣，國內(nèi)單晶產(chǎn)品能夠攤薄建安成本、獲取更高發(fā)電量，其國內(nèi)市場占比也會有所提升，貢獻除美、日、歐之外的重要增量，推薦單晶\o"硅片"\t"/2014-08/_blank"硅片龍頭——隆基股份。

分布式光伏主要商業(yè)模式對比分析（圖表）導讀：

受益于國內(nèi)強力政策的推動，光伏電站正迎來新的成長期。預計國內(nèi)市場未來每年將增長20%，到2018年光伏電站市場規(guī)模達萬億。其中中端制造業(yè)相對成熟，意味著利潤在下游電站環(huán)節(jié)，集中式電站受益并網(wǎng)、補貼得到解決，盈利明顯提升，而分布式電站在明年將迎來爆發(fā)式增長。受益于國內(nèi)強力政策的推動，\o"光伏電站"\t"/2014-06/_blank"光伏電站正迎來新的成長期。預計國內(nèi)市場未來每年將增長20%，到2018年\o"光伏"\t"/2014-06/_blank"光伏電站市場規(guī)模達萬億。其中中端制造業(yè)相對成熟，意味著利潤在下游電站環(huán)節(jié)，集中式電站受益并網(wǎng)、補貼得到解決，盈利明顯提升，而分布式電站在明年將迎來爆發(fā)式增長。本文將關注公司向電站運營商轉型，以及分布式推動帶來的新的商業(yè)模式。2013年制造業(yè)回暖，今年預計繼續(xù)回升我們通過分析研究光伏上市公司2013年年報營收變化、盈利能力、償債能力以及庫存等，認為當前行業(yè)已經(jīng)回暖，但是今年利潤將迎來分化。盈利能力改善，毛利率逐季上升從2012年四季度以來，主要企業(yè)毛利率延續(xù)上升趨勢：1）去年搶裝導致價格上漲。2）企業(yè)非硅成本進一步下降。3）企業(yè)出貨量維持在高位?；仡櫲昝首邉菘梢钥吹剑患径炔糠制髽I(yè)開始出現(xiàn)顯著回升，主要源于產(chǎn)業(yè)鏈價格在2012底的大幅反彈；二三季度，產(chǎn)業(yè)鏈價格平穩(wěn)，但企業(yè)發(fā)貨量同比增幅在30%以上，產(chǎn)能利用率一直維持高位，繼續(xù)驅動毛利率提升；四季度迎來國內(nèi)市場搶裝，產(chǎn)品價格略有上升，毛利率延續(xù)上升趨勢。其中較高的如晶科能源和億晶光電去年全年毛利率在20%左右，較低的如昱輝以及韓華雖然毛利率在7%左右，但是同比仍有較大幅度提升。我們預計2014年產(chǎn)業(yè)鏈毛利率水平穩(wěn)中有升，同比仍有5%以上的提升空間：1）產(chǎn)業(yè)鏈價格企穩(wěn)。全球需求在25%以上增長，而產(chǎn)能擴張較為溫和，產(chǎn)業(yè)鏈供需結構相對平衡。2）成本繼續(xù)下降，預計一線廠商今年非硅成本下降在3%左右，而技術提升帶來的\o"轉換效率"\t"/2014-06/_blank"轉換效率提高仍在進行，加上輔料單耗逐步降低。費用率逐步降低，凈利潤有望在5%-10%2013年全年企業(yè)運營費用率保持小幅下降，預計未來隨著收入規(guī)模擴大，運營費用率保持穩(wěn)中有降。我們重點關注財務費用率，由于2012年發(fā)生銀行對\o"光伏"\t"/2014-06/_blank"光伏行業(yè)進行抽貸等行為，2012年行業(yè)整體財務費用率大幅攀升，整體財務費用率上升至6%-7%。2013年行業(yè)整體財務費用率同比大幅下降，其中英利在2013年仍然維持高位，財務費用率為7.24%，而其他一線企業(yè)財務費用率已經(jīng)從2012年的6-7%下降到2013年的3%左右，實現(xiàn)了費用率大幅下降。我們預計2014年產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤率在5-10%區(qū)間，進入良性發(fā)展區(qū)間。經(jīng)營逐步改善行業(yè)庫存在2012年大幅攀升，庫存周轉率在2012進入新低，大部分企業(yè)庫存周轉天數(shù)在80-100天。2013年行業(yè)經(jīng)營逐步改善，庫存周轉率進一步提升，大部分企業(yè)庫存周轉天數(shù)在50-60天。2013年行業(yè)整體付款條件有所改善，大部分企業(yè)應收賬款周轉率保持提升，應收賬款天數(shù)在60-70天。預計今年行業(yè)整體收款仍略有改善，主要由于下游運營商盈利提升以及補貼及時拿到。償債能力改善，但行業(yè)資產(chǎn)負債率仍在高位行業(yè)整體資產(chǎn)負債率略有下降，但是英利和昱輝在2013年資產(chǎn)負債率進一步上升至92%左右。行業(yè)整體資產(chǎn)負債率維持在80%左右高位，我們預計未來兩年銀行信貸環(huán)境會逐步改善，加上行業(yè)將不斷通過股權融資投向電站，較高資產(chǎn)負債率將有較大改善。關注電站運營商完善政策將帶來2014年電站市場規(guī)?；瘑釉晡覀兛梢钥吹皆趯徟⑷谫Y、稅收、并網(wǎng)、發(fā)電、補貼以及電站轉讓交易等環(huán)節(jié)，目前政策已經(jīng)基本全部推出，下一步就是政策的落實，從目前來看如審批、補貼、融資、并網(wǎng)等政策在逐步落實。其中需要注意的是補貼政策會發(fā)生調(diào)整：2013年之前歷史遺留的300億缺口，財政承諾一次性補齊，而2014年我們預計補貼剛好夠用，在2014年如果風電、光伏不下調(diào)電價或者可再生能源基金附加不上調(diào)，預計2015、2016年將迎來大幅虧空。市場融資放開，上市公司迎來光伏裝機快速增長2014年是真正的元年，隨著資本市場融資到位，上市公司\o"光伏電站"\t"/2014-06/_blank"光伏電站開發(fā)商，以及轉型光伏運營商公司在2014年的新增裝機容量將出現(xiàn)快速增長。截止到4月底，特變電工配股以及中利科技增發(fā)已經(jīng)完成，我們預計2014年\o"海潤光伏"\t"/2014-06/_blank"海潤光伏、愛康科技、億晶光電、拓日新能、中環(huán)股份等增發(fā)能夠完成，今年A股上市公司股權募集資金約100億左右投向電站市場。\o"光伏電站"\t"/2014-06/_blank"光伏電站運營的本質(zhì)是金融。\o"光伏"\t"/2014-06/_blank"光伏電站運營商需要做好兩件事情：一手獲取資源，一手獲取資金。我們統(tǒng)計了A股和H股上市公司開發(fā)電站及持有電站規(guī)模，列表中幾家規(guī)模接近7.8GW，但2013年光伏類電站類公司在手現(xiàn)金普遍偏低。我們測算2014電站建設所需資金/2013營業(yè)收入，大部分企業(yè)在0.3-0.4之間，而部分企業(yè)遠大于1，主要是通過資本市場進行融資性發(fā)展。我們預計未來兩年國內(nèi)、香港以及海外資本市場將有更多資金投向電站行業(yè)，光伏行業(yè)適合融資性增長模式：由于光伏電站從路條-建設-并網(wǎng)周期為9-12個月，也就是可以理解為募投資金在1年內(nèi)就可以產(chǎn)生回報，資金第一年ROE在15%以上，能夠在第二年迅速增厚業(yè)績同時可以繼續(xù)融資/收益權抵押，再建設，只要ROE在15%以上可以實現(xiàn)循環(huán)快速增長。融資性增長需要：1）公司原有業(yè)務ROE水平要較高（20%以上），PE估值要較高（20倍以上），融資則能增厚BPS。2）融資資金用于收購資產(chǎn)或自建，其ROE水平在15%以上，從而新老資產(chǎn)加權的整體ROE水平不會降得太多。3）融資的初始規(guī)模要達到一定水平，從而使得業(yè)績增速要達到相當?shù)母叨龋ū热?0%以上），才可能啟動“業(yè)績估值雙升”。4）行業(yè)的ROE水平處于整體平穩(wěn)或上升。5）融資需要有足夠多的盈利項目可供購買或自建。若企業(yè)能夠在電站景氣周期合理運用資本市場，便能在3-5年后成為國內(nèi)領先的電站運營商。資產(chǎn)證券化將為電站融資打開新渠道目前國內(nèi)在做的項目類似資產(chǎn)證券化，即與融資租賃、信托、基金等各類機構合作，在銀行貸款的基礎上增加二次杠桿，提升ROE水平。類資產(chǎn)證券化核心在解決對出資方的擔保問題，需要銀行方面同意，出資方可基于電站預期現(xiàn)金流入給運營商提供二次杠桿。在標準地面電站模型下，對前5年現(xiàn)金流88%部分進行再融資，假設二次杠桿利率11%，即可實現(xiàn)零資本金投入下的擴張增長！當電站項目銀行貸款后的IRR遠高于二次杠桿利率，二次杠桿將提高IRR和前三年ROE，但會降低每W利潤。我們認為資產(chǎn)證券化將為電站融資打開新渠道，同時為機構投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領域，提高投資收益率并分散了投資風險。分布式更看重商業(yè)模式分布式裝機商業(yè)模式核心在于雙方/三方收益分享，能否根據(jù)國內(nèi)環(huán)境設計出雙方滿意的模式：目前存在多種商業(yè)模式，主要有業(yè)主投資、專業(yè)投資機構投資以及帶資建設約定回購等形式。我們認為未來能夠在分布式市場做大需要具備的素質(zhì)：從企業(yè)角度來說，能夠率先解決整個服務體系，包括服務標準建立、固定服務模式、跟客戶結算、體系化的完善環(huán)節(jié)和流程，同時能夠對資金提出解決方案。OFweek\o"太陽能光伏網(wǎng)"\t"/2014-08/_blank"太陽能光伏網(wǎng)訊：頻發(fā)的質(zhì)量問題、高衰減率組件正在中國西部\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站蔓延，可能會將過去三年積累的\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站成績打入塵埃。“部分\o"多晶硅"\t"/2014-08/_blank"多晶硅\o"電池組件"\t"/2014-08/_blank"電池組件2-3年功率衰減3.8%－7.0%，非晶硅3年功率衰減達20%。”中科院電工所在對青海省\o"太陽能光伏"\t"/2014-08/_blank"太陽能光伏電站后評估檢測后得出令人驚訝的結果。根據(jù)鑒衡認證中心調(diào)查，425座\o"太陽能"\t"/2014-08/_blank"太陽能電站中，30%建成的3年以上電站都不同程度出現(xiàn)了問題；由于組件的質(zhì)量問題，有些建成三年的電站設備衰減率甚至高達68%。如果組件一年衰減超過5%，照此速度，五年后這個電站就報廢了。隨著“嬰兒期”（運行一年）失效率組件的出現(xiàn)，建設1年的電站成本、收益都出現(xiàn)了較大波動。這樣的電站如何保證投資回報率？如何獲得銀行貸款？如何讓投資者、業(yè)主放心？以國內(nèi)現(xiàn)有的招標交易及競爭環(huán)境，單獨的太陽能電站組件供應商沒有力量挽回這一局面，有些事情，需要電站業(yè)主、投資商自己把關。未經(jīng)實績驗證的材料損害組件根本組件是太陽能電站最重要的組成設備，電站的質(zhì)量、發(fā)電量、收益率、價值都與它息息相關。它主要由太陽電池、封裝材料、背板、玻璃、邊框、接線盒等組成，這些材料都對組件性能、質(zhì)量產(chǎn)生影響，電池片是核心，外面的封裝材料都是為了保護它，其中一個關鍵的保護材料是處于最外層的背板，一旦背板失效，里面的封裝材料、電池片就如失去蔽護的花朵，隨環(huán)境凋零。背板是\o"光伏組件"\t"/2014-08/_blank"光伏組件背面的一層復合結構材料，將電池片和組件封裝材料與大氣環(huán)境隔離，為組件提供絕緣保護，它需要長期耐受各種環(huán)境應力作用，對組件在戶外的可靠性、功率衰減和使用壽命都至關重要。隨著國內(nèi)電站裝機的不斷攀升，市場上出現(xiàn)了采?不同材料和結構類型的背板，目前比較常見的背板外層保護材料有杜邦?特能?(Tedlar?)PVF薄膜、PVDF薄膜、FEVE涂料、PET聚酯/耐水解PET、PA聚酰胺。背板的重要性能需要正確的關鍵材料組合才能體現(xiàn)，越來越多的組件質(zhì)量問題，與背板選材有關，比較常見的失效模式有開裂、黃變、風沙磨損、熱斑熔化等，這些問題都對組件造成破壞性損害，使電站存在嚴重的安全隱患。PET背板在日本使用廣泛，其外層保護材料PET聚酯是非氟材料，非氟材料耐候性較差，直接曝露在戶外其高分子鏈段容易被紫外線破壞，出現(xiàn)開裂現(xiàn)象。圖一（a）是日本戶外應用12年的143W單晶組件，組件剩余功率為77W，下降了46%，PET背板外觀黃變嚴重，且明顯脆化開裂。此類情況并非偶然，PET背板90年代開始被日本廠商用于10年質(zhì)保的屋頂組件，有些在戶外幾年內(nèi)就發(fā)生光熱老化發(fā)黃開裂導致組件功率迅速衰減。市場上一種新型耐水解PET背板在長期綜合老化后斷裂伸長率下降變脆。

圖一.（a）12年日本安裝組件PET背板開裂;（b）4年西班牙安裝組件PET背板開裂;（c）14年日本屋頂安裝組件PET背板發(fā)黃脆化FEVE涂料背板開裂的情況也比較嚴重，在美國新澤西州一座3年的電站（圖二），組件中使用了FEVE涂料和基于杜邦?特能?(Tedlar?)PVF薄膜的兩種背板，其中采用FEVE涂料背板的一塊組件，背板外面的FEVE涂層從PET基材上剝落，剝落方向沿焊帶方向，可能是由于焊帶熱脹冷縮應力導致FEVE涂層開裂。從該電站組件取這兩種背板樣品，進行劃格試驗測試背板外層與PET基材粘結力（圖三），戶外使用3年的FEVE涂料背板其外層涂層可從PET基材上剝離，說明FEVE涂層與PET基材粘接力較弱導致戶外脫層開裂，杜邦?特能?（Tedlar?）PVF薄膜則完好粘結在PET基材上。

圖二.美國新澤西州安裝3年電站組件FEVE涂料背板涂層開裂剝落

圖三.美國新澤西州安裝3年電站組件（a）組件使用的FEVE涂層背板涂層剝落；（b）對這些戶外組件使用的FEVE涂層背板和杜邦?特能?（Tedlar?）PVF背板的劃格試驗結果

FEVE涂層脆弱受熱應力容易開裂，且FEVE分子鏈為聚氨酯結構，僅有少量含氟鏈段。除此外，F(xiàn)EVE涂層耐磨性差，受環(huán)境的影響大，組件、電站所承受的風險也較高。我國西部地區(qū)光照資源充足、土地價格低廉，是大多數(shù)大型\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站理想建設地。但這些地區(qū)干旱少雨、地表沙化嚴重、風沙活動強烈，隨著戶外使用時間的延長，風沙磨損會不斷減薄背板外表層材料的厚度，所以背板外表層耐磨性能和厚度非常重要。同樣出現(xiàn)問題的還有PVDF薄膜背板，PVDF背板容易發(fā)生熱斑熔化、受熱脆化和應力開裂。在美國亞利桑那州、以色列和西班牙等地面和屋頂電站（圖四），某PVDF單面氟膜背板內(nèi)層在五年內(nèi)普遍發(fā)生黃變現(xiàn)象(10%-75%電站組件)。單層氟膜背板容易出現(xiàn)內(nèi)層發(fā)黃現(xiàn)象，專家建議在苛刻環(huán)境下使用雙面氟膜杜邦?特能?(Tedlar?)TPT背板以避免內(nèi)層紫外老化導致的失效風險。同時PVDF薄膜背板還出現(xiàn)了因熱斑問題導致熔化起泡開裂現(xiàn)象，原因是PVDF薄膜熔點大約只有160oC-170oC，對比杜邦?特能?（Tedlar?）PVF薄膜熔點大約為190oC-200oC。

圖四.PVDF背板熱斑失效。（a）美國亞利桑那安裝2年組件背板因熱斑熔化和開裂；（b）以色列電站組件背板熱斑熔化起泡；（c）西班牙屋頂組件安裝2年內(nèi)背板熱斑老化開裂；（d）為（c）的局部放大圖上述各類新型材料的背板均通過了相關認證，但都沒有得到實際長期戶外驗證，材料本身的性能缺失使其不能應對各種環(huán)境應力?，F(xiàn)行IEC標準多為單項應力測試，對紫外測試要求也過低，不能很好的模擬背板材料在戶外所受綜合應力的老化失效。有些背板廠商通過逆向研發(fā)，改進材料通過現(xiàn)有實驗室加速老化測試，甚至可以滿足兩倍、三倍IEC測試要求。但是在實際戶外應用中還是出現(xiàn)了開裂、脫層、黃變等失效現(xiàn)象，使電站投資者蒙受巨大損失。對材料的選擇很關鍵，據(jù)了解，目前如果組件供應商在未接到電站投資商對組件的材料要求情況下，從初始成本考慮會優(yōu)先選擇廉價的背板封裝組件。而對電站投資商而言，選擇經(jīng)過實績驗證的背板材料才能確保電站最大價值，因此，了解組件材料清單是投資電站的必要功課。從功率衰減看投資回報率投資電站，回報率是投資者首要考慮的因素，一座\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站需能保證長期穩(wěn)定運行、保持固定發(fā)電量，這是收回投資成本的基礎。發(fā)電量需要優(yōu)質(zhì)組件來提供，因此組件年功率衰減和使用年限對電站項目內(nèi)部收益率和投資收益凈現(xiàn)值的影響明顯。以中國西部一類地區(qū)20MW光伏電站為例（圖五），假設組件年功率衰減為0.8%，組件使用年限從25年下降為10年，那么光伏項目內(nèi)部收益率會從11.39%下降為4.89%，投資收益凈現(xiàn)值減少3.28元/瓦。再假設組件使用壽命為25年，組件年功率衰減由0.8%上升為5.