企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的測(cè)量與分析

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的測(cè)量與分析

一、調(diào)整路徑及影響因素目前，資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)適應(yīng)已經(jīng)成為研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要領(lǐng)域。在許多文獻(xiàn)中，我們提出了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定模型和一些調(diào)整模型，以測(cè)試公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本或調(diào)整速度。然而,當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)研究還停留在調(diào)整速度測(cè)量及其影響因素層面上。值得注意的是,倘若企業(yè)不斷調(diào)整其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)以達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平,不僅存在調(diào)整速度問(wèn)題,還存在調(diào)整路徑及調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果問(wèn)題。因此,在兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司制企業(yè),作為代理方的管理者選擇資本結(jié)構(gòu)和采取調(diào)整路徑時(shí),都存在“自利”傾向,不一定是促使企業(yè)價(jià)值最大化,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也不一定有效率。本文擬通過(guò)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)成本與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)成本的比較來(lái)構(gòu)建和度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率,利用2007~2011年我國(guó)滬深上市公司面板數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)管理者自利行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的影響。二、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)態(tài)研究盡管資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論還很不成熟,但從動(dòng)態(tài)角度研究資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整行為,得到了大量學(xué)者實(shí)證研究的支持。這些實(shí)證文獻(xiàn)大致可分為四類:(1)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的驗(yàn)證。Graham&Harvery(2001)對(duì)392家企業(yè)CFO的調(diào)研表明,81%的企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)決策時(shí)考慮了目標(biāo)債務(wù)比率及其范圍;陸正飛和高強(qiáng)(2003)問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示,88%的公司認(rèn)為,應(yīng)該設(shè)定一個(gè)“合理”的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);Flannery&Rangan(2006)認(rèn)為,企業(yè)確實(shí)有一個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),超過(guò)一半可觀察的資本結(jié)構(gòu)變化歸因于目標(biāo)調(diào)整行為,而市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論和優(yōu)序融資理論只有不到10%的解釋力;(2)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。王皓、趙俊(2004)發(fā)現(xiàn),動(dòng)態(tài)模型較靜態(tài)模型有較高的解釋能力,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性正相關(guān),與盈利性和非債務(wù)稅盾負(fù)相關(guān);Korajczyk&Levy(2003)把宏觀環(huán)境變量納入目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定模型,發(fā)現(xiàn)宏觀變量可以解釋存在(不存在)財(cái)務(wù)約束樣本公司目標(biāo)杠桿變化的4%~41%(12%~51%);(3)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的測(cè)定。有學(xué)者(肖作平,2004;屈耀輝,2006;王春峰,2008)利用部分調(diào)整模型測(cè)試資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度,也許由于樣本的原因,測(cè)試結(jié)果并不一致①;還有一些學(xué)者測(cè)試了不同調(diào)整方向(向上調(diào)整與向下調(diào)整)的調(diào)整速度(王正位等,2007),以及不同調(diào)整路徑的調(diào)整速度(白明和任若恩,2011);(4)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素。Heshmati(2001)發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與偏離最優(yōu)負(fù)債比率的距離、公司規(guī)模成正比,而與公司成長(zhǎng)性和盈利能力成反比;連玉君和鐘經(jīng)樊(2007)、黃輝(2010)也得到了類似的結(jié)論。同時(shí),制度約束和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)調(diào)整速度有著重要影響(HansLue56eue56ef,2004;Wanzenried,2006;趙興楣、王華,2011),資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有“反周期性”(洪藝珣,2011)。然而,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究還有待進(jìn)一步細(xì)化和深化。如果企業(yè)實(shí)際債務(wù)比率高于目標(biāo)債務(wù)比率,那么企業(yè)采取的調(diào)整路徑是增加權(quán)益還是減少負(fù)債或是二者同時(shí)并用?如果降低債務(wù),是減少短期負(fù)債還是長(zhǎng)期負(fù)債?可見,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究至少應(yīng)細(xì)化到債務(wù)期限結(jié)構(gòu),并且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)還相互依賴(肖作平,2007)。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)的成本和風(fēng)險(xiǎn)是不同的,調(diào)整效率也自然不同。企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是追求企業(yè)價(jià)值最大化,由于管理者或許存在目標(biāo)異化行為,在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)并不一定“趨同”企業(yè)目標(biāo),即使是向著“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)”調(diào)整,也存在調(diào)整效率差異。并非所有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為都是有效的,管理者自利行為影響著資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果。對(duì)于處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌條件下的我國(guó)上市公司而言,由于缺乏有效的破產(chǎn)機(jī)制,公司治理機(jī)制也不完善,內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,獨(dú)立董事制度等并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督職能②,企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作的各個(gè)環(huán)節(jié)都存在著一定的管理者自利行為。比如,過(guò)度投資(Jensen&Murphy,1990)、投資短視(吳戰(zhàn)篪和李素銀,2012),以及為保住自身職位的特殊投資和并購(gòu)(Shleifer&Vishny,1997;Hartzell等,2004);在關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利方面(呂懷立和李婉麗,2010)以及信息披露和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)歸因上都有自利傾向(Hooghiemstra,2008;孫蔓莉等,2012)。管理者自利在融資環(huán)節(jié)的表現(xiàn)也許就是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整低效率。尤其是管理者進(jìn)行的主動(dòng)性資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,管理者可以選擇有利于自身報(bào)酬而不利于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的資本結(jié)構(gòu)和融資模式。已有學(xué)者發(fā)現(xiàn),管理者有背離目標(biāo)方向來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的趨向(屈耀輝,2006)。因而,本文提出如下假設(shè):假設(shè)1:由于管理者自利傾向,我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在著低效率現(xiàn)象。管理者與股東同為企業(yè)的雙元控制主體,雖然股東擁有企業(yè)最終控制權(quán),但在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,企業(yè)控制權(quán)實(shí)際上為管理者所擁有(閻達(dá)五和宋建波,2000),管理者自利在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整上的動(dòng)機(jī)和表現(xiàn),往往與過(guò)度投資、激進(jìn)融資、較少現(xiàn)金股利等交織在一起,并且管理者自利程度越高,這些表現(xiàn)越明顯。(1)在晉升機(jī)會(huì)、權(quán)力尋租等私利的驅(qū)使下,管理者具有通過(guò)固定資產(chǎn)投資獲取更多資源、構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī),導(dǎo)致了委托代理下的過(guò)度投資問(wèn)題(Jensen,1986;Stulz,1988;楊培鴻,2006)。當(dāng)企業(yè)自有資金不能完全滿足其融資需求時(shí),管理者會(huì)利用非常規(guī)方式來(lái)達(dá)到融資目的,不考慮融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),也不顧及資本結(jié)構(gòu)是否處于目標(biāo)水平上,在資本結(jié)構(gòu)選擇上有壕溝行為(韓亮亮等,2006);(2)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有多種調(diào)整路徑和融資方式,過(guò)度自信的管理者認(rèn)為外部投資者低估了本公司的價(jià)值,所以管理者不愿意與新股東分享公司的未來(lái)收益,因而他們更愿意發(fā)行債券而不是發(fā)行股票進(jìn)行融資,即使是股票融資也存在著企業(yè)內(nèi)部控制人惡意圈錢的動(dòng)機(jī)。陸正飛和高強(qiáng)(2005)研究顯示,公司管理層選擇融資方式所考慮的最重要因素是企業(yè)(經(jīng)營(yíng)者)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而較少考慮融資成本和股東利益。余明桂等(2006)發(fā)現(xiàn),管理者在選擇融資方式時(shí)存在“過(guò)度自信”,偏好于激進(jìn)的短期負(fù)債融資;肖作平和廖理(2008)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),這種自利性融資方式選擇在公司治理水平較低的公司更為明顯;(3)在某種程度上,股利分配政策選擇也是內(nèi)部籌資決策,管理者基于個(gè)人私利不希望發(fā)放現(xiàn)金股利以削弱其控制權(quán)收益,而是希望掌握更多自由現(xiàn)金流,甚至將其投資于低收益項(xiàng)目。股利分配(內(nèi)部籌資)沒(méi)有考慮籌資的必要性和資本結(jié)構(gòu)的合理性,導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的低效率。因此,管理者自利導(dǎo)向下的融資決策,導(dǎo)致企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)并非一定沿著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)方向,即使是沿著目標(biāo)負(fù)債水平,也并非選擇最佳調(diào)整路徑。由此,本文提出如下假設(shè):假設(shè)2:管理者自利程度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率顯著負(fù)相關(guān)。三、變量設(shè)計(jì)與研究模型1、加權(quán)資本結(jié)構(gòu)模型構(gòu)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率指標(biāo),需要結(jié)合“融資”和“調(diào)整”兩個(gè)方面:一是該指標(biāo)必須反映資本結(jié)構(gòu)“優(yōu)劣”,不能用投資收益率(ROI)或者凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)替代,盡管資本結(jié)構(gòu)最終會(huì)影響到企業(yè)收益,但企業(yè)收益的好壞還依賴于投資和營(yíng)運(yùn)水平和效果;二是該指標(biāo)必須反映資本結(jié)構(gòu)的“調(diào)整”行為,不能用企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)來(lái)替代,需要把實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較。企業(yè)投資決策考慮的是收益與風(fēng)險(xiǎn),與此相對(duì)應(yīng),企業(yè)融資決策考慮的就是成本與風(fēng)險(xiǎn)。相比債務(wù)融資與權(quán)益融資,適當(dāng)利用負(fù)債可以降低企業(yè)資本成本,但債務(wù)比率過(guò)高,杠桿利益會(huì)被債務(wù)成本抵消,企業(yè)面臨較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),類似于企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下,使預(yù)期綜合資本成本率最低,同時(shí)使企業(yè)達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)或價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)(Scott,1976)。在同時(shí)考慮企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)條件和預(yù)期收益的情況下,企業(yè)總價(jià)值最大與企業(yè)加權(quán)資本成本最小是等價(jià)的。因此,企業(yè)確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可以理解為加權(quán)平均資本成本(WACC)最小時(shí)的負(fù)債水平,此時(shí)企業(yè)價(jià)值也達(dá)到最大。倘若企業(yè)不斷調(diào)整其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),就可以通過(guò)比較實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的WACC來(lái)評(píng)判調(diào)整是否有效率,二者的差異程度也就可以用來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率。事實(shí)上,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要方法就是比較WACC的高低。由于短期債務(wù)融資與長(zhǎng)期債務(wù)融資的資本成本相差較大,計(jì)量資本結(jié)構(gòu)的WACC不僅需要資產(chǎn)負(fù)債率(資本結(jié)構(gòu)),也需要長(zhǎng)期債務(wù)占總負(fù)債比率(債務(wù)期限結(jié)構(gòu))。企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)及其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以通過(guò)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表查詢,而企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則需要通過(guò)企業(yè)特征變量、公司治理變量和金融環(huán)境變量來(lái)擬合。已有大量文獻(xiàn)研究了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的決定因素,這為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的度量提供了理論依據(jù)。企業(yè)加權(quán)平均資本成本測(cè)算,可以分別測(cè)算企業(yè)短期負(fù)債資本成本、長(zhǎng)期負(fù)債資本成本和權(quán)益資本成本并進(jìn)行加權(quán)得出。本文使用CAPM模型測(cè)算權(quán)益資本成本①。其中,(系數(shù)采取該年度月份間公司總市值累積收益進(jìn)行測(cè)度,市場(chǎng)收益率采取該年度市場(chǎng)總市值加權(quán)市場(chǎng)收益率,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率則以該年度20年期限國(guó)債利率替代。短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的資本成本利用稅后1年期和3~5年期貸款基準(zhǔn)利率替代②,其中,短期負(fù)債為資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款(剔除了企業(yè)的應(yīng)付賬款等無(wú)息負(fù)債),長(zhǎng)期負(fù)債包括1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款、其他長(zhǎng)期負(fù)債項(xiàng)目,稅率為各企業(yè)實(shí)際所得稅稅率。利用擬合的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率和目標(biāo)長(zhǎng)期債務(wù)比率即可計(jì)算出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下的目標(biāo)WACC*,將目標(biāo)WACC*與企業(yè)實(shí)際WACC的比值定義為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率。2、行業(yè)和年度虛擬變量首先是目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率擬合模型。結(jié)合Chen(2004)、Flannery&Rangan(2006)、黃輝(2009)等研究,本文把目標(biāo)債務(wù)水平設(shè)定為線性函數(shù),如式(1)所示。其中LEV*為目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率,Xj分別代表企業(yè)規(guī)模(SIZE)、成長(zhǎng)性(GROW)、有形性(TANG)、盈利能力(ROA)、非負(fù)債稅盾(NDTS)、股權(quán)性質(zhì)(TYPE)、股權(quán)集中度(OC)、股權(quán)制衡度(OB)、董事會(huì)規(guī)模(BS)、“兩職合一”(DURAL)等10個(gè)企業(yè)特征變量和公司治理變量;Ind和Year分別是添加的行業(yè)和年度虛擬變量。各變量定義如表1所示。然后是目標(biāo)長(zhǎng)期債務(wù)比率擬合模型。結(jié)合Stohs&Mauer(1996)、Datta等(2005)和肖作平(2007)等的研究,本文把債務(wù)期限結(jié)構(gòu)設(shè)定為如式(2)所示線性函數(shù)。其中,DMS*為目標(biāo)長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比率,Yj分別代表企業(yè)規(guī)模(SIZE)、成長(zhǎng)性(GROW)、流動(dòng)性(LIUQ)、現(xiàn)金能力(CASH)、實(shí)際所得稅稅率(TAX)、股權(quán)性質(zhì)(TYPE)、第一大股東持股比例(LSR)、管理者持股比例(MOR)、獨(dú)立董事人數(shù)(IDS)、“兩職合一”(DURAL)等10個(gè)企業(yè)特征變量和公司治理變量;Ind和Year同樣是添加的行業(yè)和年度虛擬變量。各變量定義如表1所示。從表1可以看出,模型(1)和模型(2)在選取某些變量上有差異,這種差異反映了資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不同,在資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論和實(shí)證文獻(xiàn)中都有一一對(duì)應(yīng)的解釋。3、對(duì)管理費(fèi)用的衡量與分析本文擬構(gòu)建多元線性模型來(lái)測(cè)試管理者自利程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的影響,如公式(3)所示。其中,因變量Adj_EFF表示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率,等于企業(yè)目標(biāo)WACC*與實(shí)際WACC比值。由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可以是一個(gè)相對(duì)范圍而不一定是一個(gè)固定值,若計(jì)算得到的調(diào)整效率大于1時(shí)取1。事實(shí)上,經(jīng)計(jì)算的該比值大于1的樣本只占五分之一左右。另外,假設(shè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)范圍為目標(biāo)值的±5%,利用功效系數(shù)法測(cè)算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率,同樣得到了一致的實(shí)證結(jié)果。解釋變量Self表示管理者自利程度,結(jié)合姜付秀(2009)、鄧曉嵐(2011)等的做法,本文用兩種方式進(jìn)行度量,Self1為超額管理費(fèi)用(實(shí)際管理費(fèi)用-正常管理費(fèi)用,取自然對(duì)數(shù));Self2為超常薪酬(董事、監(jiān)事和高管年度報(bào)酬總額/營(yíng)業(yè)收入-行業(yè)平均的董事、監(jiān)事和高管年度報(bào)酬總額/行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入);控制變量Variable為企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)有形性、成長(zhǎng)性、盈利性、流動(dòng)性、審計(jì)類型、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、兩職合一和企業(yè)股權(quán)性質(zhì)。其中,審計(jì)類型(Audit)為是否是標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見虛擬變量,其他變量的含義與表1相同。這樣,在模型(3)顯著有效、Self顯著相關(guān)的條件下,假設(shè)1的驗(yàn)證就看λ1的正負(fù)。由于管理費(fèi)用會(huì)計(jì)科目?jī)?nèi)容繁雜,需要摒除必要的研發(fā)費(fèi)用等“正當(dāng)”開支,以超額管理費(fèi)用(Self1)來(lái)反映管理者自利程度。根據(jù)管理費(fèi)用涵蓋的折舊、研發(fā)費(fèi)用、職工工資、管理層薪金、房產(chǎn)稅和土地使用費(fèi)等內(nèi)容,正常的管理費(fèi)用可以通過(guò)固定資產(chǎn)比率(FIXA)、資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、收入增長(zhǎng)率(GROW)、銷售費(fèi)用率(SALE)、職工人數(shù)(PERSON)、領(lǐng)導(dǎo)層人數(shù)(LEADER)、企業(yè)總資產(chǎn)(SIZE)、地區(qū)消費(fèi)水平(AREA)、行業(yè)(Ind)和年度(Year)等來(lái)擬合,如模型(4)所示。其中,Zi表示為前8個(gè)變量,領(lǐng)導(dǎo)層人數(shù)為企業(yè)董事、監(jiān)事和高管的總?cè)藬?shù),職工人數(shù)的單位為萬(wàn)人,地區(qū)消費(fèi)水平為企業(yè)所在省市年度消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI),管理費(fèi)用取自然對(duì)數(shù)。四、結(jié)果表明和分析1、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量說(shuō)明本文擬用我國(guó)滬深兩市上市公司進(jìn)行實(shí)證研究,樣本公司選取考慮了以下幾個(gè)條件:(1)不考慮金融業(yè)上市公司;(2)剔除ST和PT類上市公司;(3)只考慮發(fā)行A股的上市公司;(4)只選取2006年12月31日前上市并且目前還正常上市的公司。基于上述條件,本文選取了1213家公司2007~2011年共6065個(gè)公司/年度面板數(shù)據(jù)作為研究樣本,樣本公司行業(yè)分布與地區(qū)分布如表2和表3所示。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù),也有部分?jǐn)?shù)據(jù)是通過(guò)對(duì)公司年報(bào)、統(tǒng)計(jì)年鑒查找和計(jì)算完成。為控制極端值影響,對(duì)于連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。模型(1)~(4)各解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。對(duì)比平均值與中位值,發(fā)現(xiàn)CASH與GROW兩個(gè)變量有一定差異;對(duì)比最大值與最小值,各變量都有較大倍數(shù)差距。2、模型擬合分析目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)擬合情況如表5和表6所示。從相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量可以看出,模型(1)和模型(2)中各個(gè)解釋變量的VIF都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其標(biāo)準(zhǔn)值10,可以認(rèn)為,解釋變量之間不存在多重共線性;Durbin-Watson值都在2附近,顯示解釋變量也不存在自相關(guān)。雖然模型(1)的決定系數(shù)(R2)及其修正決定系數(shù)(Adj.R2)不是很大,但其F統(tǒng)計(jì)量及其相伴概率表明模型是顯著有效的;模型(2)的擬合優(yōu)度較好。對(duì)模型(1)的資產(chǎn)負(fù)債率擬合而言,企業(yè)規(guī)模(SIZE)、成長(zhǎng)性(GROW)、盈利能力(ROA)、股權(quán)性質(zhì)(TYPE)、股權(quán)制衡度(OB)、董事會(huì)規(guī)模(BS)與其顯著正相關(guān),股權(quán)集中度(OC)與其顯著負(fù)相關(guān);對(duì)模型(2)的長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比率擬合而言,企業(yè)規(guī)模(SIZE)、流動(dòng)性(LIUQ)、“兩職合一”(DU-RAL)與其顯著正相關(guān),而現(xiàn)金能力(CASH)、第一大股東持股比例(LSR)、管理者持股比例(MOR)與其顯著負(fù)相關(guān)。無(wú)論是模型(1)還是模型(2),其擬合結(jié)果符合大多數(shù)學(xué)者對(duì)此的相關(guān)研究,說(shuō)明本文利用模型(1)和模型(2)進(jìn)行目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的擬合是可行和有效的。為得到解釋變量超額管理費(fèi)用(Self1),還需要對(duì)模型(4)進(jìn)行擬合,表7是其擬合結(jié)果。從表7可知,模型擬合優(yōu)度達(dá)到了0.8左右,所選擬合變量全部在1%水平上顯著,其系數(shù)符號(hào)也符合管理費(fèi)用計(jì)量的實(shí)際情況。3、金融資本結(jié)構(gòu)改革效率與超常薪酬的關(guān)系根據(jù)擬合的正常管理費(fèi)用,即可計(jì)算出超額管理費(fèi)用,表8給出了Self1和Self2的描述性統(tǒng)計(jì)。為更好比較企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),表8也列示了企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率(長(zhǎng)期債務(wù)比率)、目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率(長(zhǎng)期債務(wù)比率)以及實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率(長(zhǎng)期債務(wù)比率)偏離其目標(biāo)的差距。從其中的平均值(中位值)統(tǒng)計(jì)可以看出,企業(yè)的確在朝著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)方向進(jìn)行調(diào)整;但從最大值(最小值)統(tǒng)計(jì)可以看出,并非所有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整都有效率,比如資產(chǎn)負(fù)債率偏差的最小值為負(fù)值,說(shuō)明企業(yè)管理者為了某種利益還進(jìn)行著反向調(diào)整。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏差的符號(hào)與大小也在一定程度上反映了企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的效率。倘若把超額管理費(fèi)用(Self1)與資產(chǎn)負(fù)債率偏差進(jìn)行相關(guān)性分析,可以發(fā)現(xiàn),二者的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.020,顯著性水平為0.057;若把超常薪酬(Self2)與資產(chǎn)負(fù)債率偏差進(jìn)行相關(guān)性分析,可以發(fā)現(xiàn),二者的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.044,顯著性水平為0.000。由此可見,企業(yè)管理者在調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)并一定有效率,管理者自利傾向是其中的一個(gè)重要原因,從而也間接地驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。根據(jù)擬合的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)負(fù)債期限結(jié)構(gòu),結(jié)合企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)、短期債務(wù)和股權(quán)資本成本,可計(jì)算企業(yè)實(shí)際WACC和目標(biāo)WACC*,從而計(jì)算出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率。利用本文選擇的樣本對(duì)模型(3)進(jìn)行固定效應(yīng)的OLS回歸分析,實(shí)證結(jié)果如表9所示。無(wú)論是以超額管理費(fèi)用率還是超常薪酬來(lái)替代管理者自利變量,VIF顯示變量之間不存在多重共線性,Durbin-Watson值顯示變量之間也不存在自相關(guān),Hausman檢驗(yàn)表明,選用固定效應(yīng)模型是正確的。但利用White異方差性檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn),在無(wú)交叉項(xiàng)檢驗(yàn)的條件下的概率為0.006左右,表明模型具有一定的異方差性,因而本文利用了自相關(guān)一致協(xié)方差方法對(duì)模型進(jìn)行處理。模型的修正決定系數(shù)(Adj.R2)、F統(tǒng)計(jì)量及其相伴概率都表明,模型(3)符合線性回歸的基本假設(shè)。并且,無(wú)論是以管理費(fèi)用率還是超常薪酬來(lái)替代管理者自利變量,模型中的各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)大小、符號(hào)以及顯著性程度都很一致。表9顯示,管理者自利程度(Self1和Self2)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率(Adj_EFF)顯著負(fù)相關(guān),從而驗(yàn)證了假設(shè)2,說(shuō)明企業(yè)管理者在調(diào)整負(fù)債率、選擇融資方式時(shí)的確會(huì)顧及自身利益,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整并非總是有效率的。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明了盈利性高的公司有較多自由現(xiàn)金流,企業(yè)管理者在自利動(dòng)機(jī)下會(huì)盡量掌控企業(yè)現(xiàn)金流,或許進(jìn)行著不必要的內(nèi)部籌資、非效率投資等,導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整低效率;營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROW)也與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率顯著負(fù)相關(guān),一種可能的解釋是,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有存量調(diào)整和流量調(diào)整兩種方式,由于成長(zhǎng)性高的企業(yè)需要大量資金,增量調(diào)整為管理者的自利性融資提供了便利。第一大股東持股比例(LSR)與調(diào)整效率顯著負(fù)相關(guān),而股權(quán)制衡度(OB)與調(diào)整效率顯著正相關(guān),說(shuō)明完善的公司治理機(jī)制會(huì)抑制管理者在融資時(shí)的自利行為。另外,審計(jì)類型(Audit)顯著正相關(guān),說(shuō)明了誠(chéng)實(shí)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)有著較高的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率;流動(dòng)性(LIUQ)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率顯著正相關(guān),表明一定的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)管理者自利有一定的抑制作用。4、工具變量的選擇和模型的解釋由于計(jì)算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率時(shí)需要擬合目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債期限比率,擬合模型都是以企業(yè)當(dāng)年企業(yè)特征、公司治理和財(cái)務(wù)績(jī)效數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),模型(3)也許存在內(nèi)生性。為消除內(nèi)生性,也為取得更穩(wěn)健的實(shí)證結(jié)果,對(duì)模型(3)右方解釋變量和控制變量以工具變量替換進(jìn)行測(cè)試。本文選取的工具變量是滯后一年的變量,因?yàn)槠髽I(yè)特征、治理機(jī)制等都具有一定連續(xù)性,能保證與本年度變量顯著相關(guān)但不會(huì)與殘差相關(guān)。利用工具變量后的模型(3)的回歸結(jié)果如