財務管理課件2第17章資本結(jié)構(gòu)決策

第17章

資本結(jié)構(gòu)決策Chapter17

Capital

StructureDetermination17.1 概念一覽（A

Conceptual

look)資本結(jié)構(gòu)（CapitialStructure):以債務優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)永久性長期融資方式的組合（或比例）。資本結(jié)構(gòu)決策問題:財務杠桿相對數(shù)額的改變對企業(yè)的總估價和它的綜合必要收益率產(chǎn)生什么影響。傳統(tǒng)方法（Traditional

Approach)

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認為，每一公司有一最佳的資本結(jié)構(gòu)，管理人員可以明智地利用財務杠桿而增加其總價值。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（OptimalCapitalStructure):使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。17.2 總價值原則（The

Total-ValuePrinciple)純MM理論假設沒有公司所得稅和個人所得稅；

投資者在投資時不存在交易成本，且投資者可與公司一樣以同等無風險利率借款。

投資者對公司未來的收益和這些收益風險的預期是等同的。

企業(yè)投資者與公司經(jīng)理層具有完全相同的有關(guān)企業(yè)的信息，無破產(chǎn)成本；不存在代理成本。企業(yè)的EBIT預期是等額永續(xù)年金結(jié)論：由于市場上套利（Arbitrage)機能的作用，在不 考慮稅收的情況下，企業(yè)價值將不受資本結(jié)構(gòu)的 影響即風險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè),其 總價值相等。經(jīng)典文獻：Modigliani

and

Miller:

“The

cost

of

capital,

CorporateFinance,

and

the

Theory

of Invest

ment”,American

Economic

Review

48

(June

1958,

261-9)修正的MM理論—考慮公司所得稅放寬無公司所得稅的假設結(jié)論：在公司所得稅的影響下，負債會因為利息是可減 稅支出而增加企業(yè)價值。因而一個公司可經(jīng)由杠桿的不斷增加而持續(xù)不斷地降低其資本成本，杠桿程度越高，公司價值就越高。資本結(jié)構(gòu)幾乎可以完全由負債構(gòu)成。經(jīng)典文獻：Modiglian

and

Miller:“Taxesand

the

cost

of

Capital:A

correction,”

American

Economic

Review

53

(June1963),

433-43

Miller

Model

(1976)17.4

考慮個人所得稅和財務危機條件下的資本結(jié)構(gòu)理論存在個人所得稅情況下的企業(yè)價值結(jié)論：個人所得稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的好處，因而，資本結(jié)構(gòu)對公司價值無任何影響。財務危機成本破產(chǎn)成本（bankruptcy

Costs）破產(chǎn)直接成本：法律費用和管理費用破產(chǎn)間接成本：資產(chǎn)價值損失不破產(chǎn)時的財務危機成本代理成本債券約束條款使企業(yè)經(jīng)營效率降低監(jiān)督成本存在財務危機成本和代理成本的資本結(jié)構(gòu)考慮財務危機成本和代理成本后，企業(yè)價值會隨著負債的持續(xù)增加而下降。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確立應當在減稅收益與財務拮據(jù)成本?代理成本之間審慎地權(quán)衡。17.5不對稱信息理論籌資模式的實際觀察：先內(nèi)后外，先債后股企業(yè)首先愿意利用內(nèi)在現(xiàn)金流(留存收益和折舊)籌資

每股紅利水平是根據(jù)其未來投資機會和預期現(xiàn)金流確定的。目標紅利率使得內(nèi)在現(xiàn)金流(凈收益減紅利加

折舊)能適應資本支出的要求，每股紅利還具有穩(wěn)定性。

如果內(nèi)在現(xiàn)金流除資本支出外仍有剩余，則其剩余用于償還負債或購買有價證券。如果內(nèi)生現(xiàn)金流不足以全部支持投資項目，首選政策是出售有價證券。

如果有價證券不便出售，或出售后仍不足資本開支的需要，則進行外部籌資，第一順序是發(fā)行普通債

券，其次是可轉(zhuǎn)換債券，最后才選擇發(fā)行普通股票。不對稱信息理論（Asymmetric

Information

Theory）由于存在信息不對稱，實際觀察到的籌資順序是合理的

為了提高價值，平常時期，公司應保留一部分負債的容量，以便特別好的投資機會來臨時再舉債。17.6

資本結(jié)構(gòu)理論評說由于所得稅稅蔽的作用，負債籌資可以增加企業(yè)的價 值，負債越多價值增加值越大。這是負債的第一種效應；但財務危機成本期望值的現(xiàn)值和代理成本現(xiàn)值引發(fā)公司價值的減少，負債越多，減少額越大，這是負

債的第二種效應。負債的比