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文檔簡介
第17章
資本結(jié)構(gòu)決策Chapter17
Capital
StructureDetermination17.1 概念一覽(A
Conceptual
look)資本結(jié)構(gòu)(CapitialStructure):以債務優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)永久性長期融資方式的組合(或比例)。資本結(jié)構(gòu)決策問題:財務杠桿相對數(shù)額的改變對企業(yè)的總估價和它的綜合必要收益率產(chǎn)生什么影響。傳統(tǒng)方法(Traditional
Approach)
傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認為,每一公司有一最佳的資本結(jié)構(gòu),管理人員可以明智地利用財務杠桿而增加其總價值。
最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(OptimalCapitalStructure):使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。17.2 總價值原則(The
Total-ValuePrinciple)純MM理論假設沒有公司所得稅和個人所得稅;
投資者在投資時不存在交易成本,且投資者可與公司一樣以同等無風險利率借款。
投資者對公司未來的收益和這些收益風險的預期是等同的。
企業(yè)投資者與公司經(jīng)理層具有完全相同的有關(guān)企業(yè)的信息,無破產(chǎn)成本;不存在代理成本。企業(yè)的EBIT預期是等額永續(xù)年金結(jié)論:由于市場上套利(Arbitrage)機能的作用,在不 考慮稅收的情況下,企業(yè)價值將不受資本結(jié)構(gòu)的 影響即風險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè),其 總價值相等。經(jīng)典文獻:Modigliani
and
Miller:
“The
cost
of
capital,
CorporateFinance,
and
the
Theory
of Invest
ment”,American
Economic
Review
48
(June
1958,
261-9)修正的MM理論—考慮公司所得稅放寬無公司所得稅的假設結(jié)論:在公司所得稅的影響下,負債會因為利息是可減 稅支出而增加企業(yè)價值。因而一個公司可經(jīng)由杠桿的不斷增加而持續(xù)不斷地降低其資本成本,杠桿程度越高,公司價值就越高。資本結(jié)構(gòu)幾乎可以完全由負債構(gòu)成。經(jīng)典文獻:Modiglian
and
Miller:“Taxesand
the
cost
of
Capital:A
correction,”
American
Economic
Review
53
(June1963),
433-43
Miller
Model
(1976)17.4
考慮個人所得稅和財務危機條件下的資本結(jié)構(gòu)理論存在個人所得稅情況下的企業(yè)價值結(jié)論:個人所得稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的好處,因而,資本結(jié)構(gòu)對公司價值無任何影響。財務危機成本破產(chǎn)成本(bankruptcy
Costs)破產(chǎn)直接成本:法律費用和管理費用破產(chǎn)間接成本:資產(chǎn)價值損失不破產(chǎn)時的財務危機成本代理成本債券約束條款使企業(yè)經(jīng)營效率降低監(jiān)督成本存在財務危機成本和代理成本的資本結(jié)構(gòu)考慮財務危機成本和代理成本后,企業(yè)價值會隨著負債的持續(xù)增加而下降。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確立應當在減稅收益與財務拮據(jù)成本?代理成本之間審慎地權(quán)衡。17.5不對稱信息理論籌資模式的實際觀察:先內(nèi)后外,先債后股企業(yè)首先愿意利用內(nèi)在現(xiàn)金流(留存收益和折舊)籌資
每股紅利水平是根據(jù)其未來投資機會和預期現(xiàn)金流確定的。目標紅利率使得內(nèi)在現(xiàn)金流(凈收益減紅利加
折舊)能適應資本支出的要求,每股紅利還具有穩(wěn)定性。
如果內(nèi)在現(xiàn)金流除資本支出外仍有剩余,則其剩余用于償還負債或購買有價證券。如果內(nèi)生現(xiàn)金流不足以全部支持投資項目,首選政策是出售有價證券。
如果有價證券不便出售,或出售后仍不足資本開支的需要,則進行外部籌資,第一順序是發(fā)行普通債
券,其次是可轉(zhuǎn)換債券,最后才選擇發(fā)行普通股票。不對稱信息理論(Asymmetric
Information
Theory)由于存在信息不對稱,實際觀察到的籌資順序是合理的
為了提高價值,平常時期,公司應保留一部分負債的容量,以便特別好的投資機會來臨時再舉債。17.6
資本結(jié)構(gòu)理論評說由于所得稅稅蔽的作用,負債籌資可以增加企業(yè)的價 值,負債越多價值增加值越大。這是負債的第一種效應;但財務危機成本期望值的現(xiàn)值和代理成本現(xiàn)值引發(fā)公司價值的減少,負債越多,減少額越大,這是負
債的第二種效應。負債的比
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