食品飲料行業(yè)從日本經(jīng)驗看我國速凍行業(yè)發(fā)展：速凍風(fēng)起正當(dāng)好時候-20201130-東方證券

食品飲料行業(yè)速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候——從日本經(jīng)驗看我國速凍行業(yè)發(fā)展通過中日對標，我們認為速凍行業(yè)規(guī)模尚有翻倍空間，龍頭企業(yè)受益于行業(yè)擴容+集中度提升+全品類化發(fā)展三重驅(qū)動要素，成長空間廣闊，具體如下：核心觀點為什么我們看好速凍行業(yè)？我們認為速凍行業(yè)發(fā)展的根本動能是BC兩端的降成本訴求，既包括人工、房租等顯性成本，也包括時間、機會等隱性成本。1）C端來看，隨著年輕人工作時間變長、女性勞動比例增加、家庭規(guī)模減小等趨勢的演變，人們做家務(wù)的時間、能力和意愿都有減少。家務(wù)社會化下，應(yīng)用速凍產(chǎn)品可以減少烹飪時間，節(jié)省時間來做更優(yōu)先級的事情。2）B端來看，連鎖化率提升從而增加餐飲標準化需求+外賣規(guī)模增長要求出餐速度提高+外賣高扣點率、人工租金成本提高擠占餐廳利潤，應(yīng)用速凍產(chǎn)品可以通過精簡后廚來降低人工和租金成本，同時也能夠減少因出餐不夠快/產(chǎn)品不夠標準化而導(dǎo)致的潛在客流流失。

行業(yè)評級看好中性看淡(維持)國家/地區(qū)中國行業(yè)食品飲料行業(yè)報告發(fā)布日期2020年11月30日行業(yè)表現(xiàn)深度報告

為什么是現(xiàn)在推薦？速凍行業(yè)需求具有持續(xù)可觀的增量是一個長周期邏資料來源：WIND、東方證券研究所輯，那為什么是現(xiàn)在推薦？短期來看，疫情是一個重要的消費者教育時間窗口。更重要的是，我國速凍行業(yè)發(fā)展階段可類比與日本80-90年代（從人口結(jié)構(gòu)和消費習(xí)慣上均具有可比性），該時期以后，日本速凍行業(yè)呈現(xiàn)出三大趨勢：1）日本速凍行業(yè)增速明顯快于餐飲業(yè)，十余年實現(xiàn)人均消費量翻倍；2）行業(yè)集中度提升；3）龍頭進一步全品類化發(fā)展。類比日本，我們認為國內(nèi)速凍龍頭企業(yè)在未來十年將受益于行業(yè)擴容+集中度提升+全品類化三大驅(qū)動力，保持高速增長。速凍企業(yè)的核心競爭力何在？我們認為，速凍行業(yè)整體仍處于成長期，對于速凍龍頭企業(yè)而言，針對BC兩端不同的目標客群，找到合適打法，塑造相對應(yīng)的競爭力是關(guān)鍵。1）對于B端而言，由于購買者與使用者分離，在品質(zhì)有所保障、供應(yīng)鏈穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，產(chǎn)品性價比仍是首選因素，成本優(yōu)勢是打造性價比的關(guān)鍵。成本優(yōu)勢離不開規(guī)模，規(guī)模離不開完善的渠道網(wǎng)絡(luò)來觸及足夠多的消費客群和可靠的供應(yīng)鏈體系來支撐全環(huán)節(jié)。因此針對B端客群，渠道網(wǎng)絡(luò)是基礎(chǔ)，成本優(yōu)勢是打造性價比的關(guān)鍵，供應(yīng)鏈能力是支撐；2）對于C端而言，更加看重產(chǎn)品本身是否貼合消費需求，這就需要廠家具有敏銳的市場嗅覺，快速捕捉市場熱點，提供符合當(dāng)下趨勢的好產(chǎn)品。除了產(chǎn)品本身以外，強大的品牌力和渠道網(wǎng)絡(luò)有助于產(chǎn)品增加曝光度，是快速起量的重要動力。因此針對C端客群，產(chǎn)品屬性仍突出，品牌和渠道網(wǎng)絡(luò)是加分項。投資建議與投資標的我們看好速凍行業(yè)在人口結(jié)構(gòu)、消費習(xí)慣大趨勢下的長期發(fā)展空間，在這一優(yōu)質(zhì)賽道中，安井食品(603345，增持)作為行業(yè)龍頭，競爭力凸顯，三全食品(002216，買入)迎來機制變革紅利期，海欣食品(002702，買入)產(chǎn)能和品行類瓶頸突破，有望進入快速增長階段，以上標的均值得關(guān)注。業(yè)風(fēng)險提示·產(chǎn)能擴張不及預(yù)期、新產(chǎn)品市場接受度不及預(yù)期、食品安全問題券研究報告】東方證券股份有限公司經(jīng)相關(guān)主管機關(guān)核準具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，據(jù)此開展發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)。東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突，不應(yīng)視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候目錄一、行業(yè)概況：千億市場的好賽道 61.1千億速凍，歷久彌新 61.2細分品類：面米和調(diào)制食品占據(jù)主要份額，處于不同行業(yè)發(fā)展階段 71.3國際對標：相較歐美日的人均消費水平，尚存很大空間 10二、為什么我們看好速凍行業(yè)？ 112.1C端：家務(wù)社會化趨勢，增加外食、外賣和速食需求 122.2B端：標準化+出餐快+降成本需求，速凍是最佳選擇 142.2.1餐飲連鎖化率提升，增加標準化需求 142.2.2外賣規(guī)模增長，要求出餐速度更快 162.2.3外賣高扣點+人工租金成本增加，餐飲業(yè)壓縮成本提升盈利迫在眉睫 17三、為什么是現(xiàn)在？來自日本的經(jīng)驗 203.1需求端：對標日本，速凍后面大有可為 233.1.1當(dāng)前消費社會可類比日本80-90年代 233.1.280-90年代以后，日本速凍業(yè)怎么發(fā)展？增速明顯快于餐飲業(yè)+行業(yè)集中度提升+全品類化 273.2供給端：速凍技術(shù)+冷鏈運輸是必備 313.3展望十年：速凍行業(yè)尚有翻倍空間，龍頭受益于行業(yè)擴容+全品類化+集中度提升三重邏輯 32四、從BC兩端談速凍企業(yè)的核心競爭力 33五、相關(guān)投資標的 355.1安井食品：渠道+產(chǎn)能布局完善，先發(fā)優(yōu)勢深厚 355.2三全食品：老牌速凍米面龍頭，迎來變革紅利期 395.3海欣食品：品類、產(chǎn)能瓶頸均有突破，步入快速成長期 42風(fēng)險提示 44有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖表目錄圖1：速凍產(chǎn)業(yè)鏈.........................................................................................................................6圖2：11-18年單價復(fù)合增速2.3%...............................................................................................6圖3：11-18年產(chǎn)量復(fù)合增速10.8%.............................................................................................6圖4：速凍食品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴大，5年CAGR達10%..............................................................7圖5：速凍食品分類......................................................................................................................7圖6：細分品類占比（單位：億元）.............................................................................................8圖7：速凍米面行業(yè)集中度較高，CR5約為72%.........................................................................8圖8：速凍面米行業(yè)年復(fù)合增速2.5%...........................................................................................8圖9：速凍調(diào)制食品行業(yè)集中度較低，CR4約為33%..................................................................9圖10：火鍋行業(yè)4.7萬億規(guī)模，增速10%以上............................................................................9圖11：速凍火鍋料年復(fù)合增速12.6%...........................................................................................9圖12：速凍產(chǎn)品細分品類產(chǎn)業(yè)周期（縱軸：市場規(guī)模；橫軸：時間）.......................................10圖13：我國人均速凍食品消費量距離歐美日仍有差距................................................................11圖14：速凍食品的花色（品類）方面也有較大差距...................................................................11圖15：我國當(dāng)前人均消費量略高于1980年代的日本.................................................................11圖16：日本調(diào)理食品消費類占比最高.........................................................................................11圖17：速凍行業(yè)發(fā)展的BC兩端動能.........................................................................................12圖18：城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工作時間在40小時/周以上的比例（%）...........................................12圖19：女性就業(yè)占全社會就業(yè)人員的比重（%）.......................................................................13圖20：新中產(chǎn)平均每月下廚頻率................................................................................................13圖21：人均每人外食支出及增速................................................................................................14圖22：2012-2018我國方便食品企業(yè)情況.................................................................................14圖23：餐飲業(yè)、連鎖餐飲業(yè)規(guī)模及增速（億元）.......................................................................15圖24：連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)額占比（%）.....................................................................................15圖25：連鎖餐飲業(yè)（限額以上）規(guī)模及增速..............................................................................15圖26：連鎖餐飲企業(yè)（限額以上）營業(yè)額占比（%）................................................................15圖27：連鎖企業(yè)門店總數(shù)高速增長............................................................................................16圖28：連鎖企業(yè)總店數(shù)增長有限................................................................................................16圖29：單家連鎖企業(yè)的平均門店數(shù)量（家）..............................................................................16圖30：海底撈新開門店（家）提速............................................................................................16圖31：中國在線訂餐市場規(guī)模及增長率.....................................................................................17圖32：美團餐飲外賣業(yè)務(wù)GMV（億元）...................................................................................17圖33：美團外賣訂單平均配送時長（分鐘）..............................................................................17有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。3食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖34：美團餐飲外賣業(yè)務(wù)交易筆數(shù)（億）.................................................................................17圖35：美團外賣業(yè)務(wù)GMV、收入（億元）及變現(xiàn)率.................................................................18圖36：美團外賣業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率剛到盈虧平衡..........................................................................18圖37：火鍋行業(yè)三項成本占比...................................................................................................18圖38：正餐行業(yè)三項成本占比...................................................................................................18圖39：商鋪平均租金持續(xù)上漲(元/日.平米）..............................................................................19圖40：住宿和餐飲業(yè)就業(yè)人員平均工資增速也高于通脹............................................................19圖41：各餐飲子行業(yè)平均凈利率................................................................................................19圖42：每周購買1次速凍食品的消費者僅占到5%....................................................................21圖43：每周購買1次以上速凍食品的消費者達到32.7%............................................................21圖44：14年我國人均冷庫保有量僅為0.116立方米................................................................21圖45：人均可支配收入（元）...................................................................................................23圖46：國民人均速凍消費量.......................................................................................................23圖47：80-90年代日本65歲及以上人口比例提升3%...............................................................24圖48：10-20年代中國65歲及以上人口比例提升近4%............................................................24圖49：80-90年代日本結(jié)婚率下降0.8%....................................................................................24圖50：10-20年代中國結(jié)婚率下降2%.......................................................................................24圖51：80-90年代日本女性勞動力占比提升1.9%.....................................................................25圖52：中國女性勞動力占比一直在比較高的水平.......................................................................25圖53：80-90年代日本平均家庭規(guī)模(人/戶)下降到3左右.........................................................25圖54：10-20年代中國平均家庭規(guī)模(人/戶)下降到3.................................................................25圖55：根據(jù)日本消費社會變遷的特征，我國當(dāng)前可類比日本第三消費社會...............................27圖56：日本餐飲業(yè)與速凍業(yè)發(fā)展趨勢(90年代后，速凍人均增速遠大于餐飲)............................28圖57：業(yè)務(wù)用人均消費量先增后降，整體有所增長...................................................................28圖58：家庭用人均消費量保持增長............................................................................................28圖59：速凍產(chǎn)品在餐飲業(yè)的滲透率增加20%（速凍產(chǎn)品用量/餐飲業(yè)規(guī)模，噸/億日元）...........29圖60：80-90年代日本微波爐普及率（%）從33.6%上升到69.7%...........................................29圖61：日本冷凍食品工廠數(shù)量下降、平均單個工廠產(chǎn)量增加.....................................................30圖62：日本冷凍食品企業(yè)市場份額............................................................................................30圖63：日冷的代表性速凍產(chǎn)品（米面和肉類均有）...................................................................31圖64：食品冷鏈的各個環(huán)節(jié).......................................................................................................31圖65：冷庫容量（萬噸）七年復(fù)合增速17%.............................................................................32圖66：冷鏈物流總額（萬億）六年復(fù)合增速19.4%...................................................................32圖67：從品類、量價和渠道三個維度擬合速凍行業(yè)市場空間.....................................................32圖68：我國餐飲連鎖化率較低...................................................................................................33圖69：給予下游更多利益分配可以激發(fā)下游需求.......................................................................34有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖70：ToB端速凍生意的核心競爭力 34圖71：安井食品發(fā)展大事記 36圖72：安井食品的渠道結(jié)構(gòu)（19年年報數(shù)據(jù)） 37圖73：經(jīng)銷商平均規(guī)模逐年提升 38圖74：經(jīng)銷商平均規(guī)模（萬元）高于同行 38圖75：安井全國產(chǎn)能布局情況 38圖76：安井陸路和海路運費（元/噸/公里） 39圖77：運輸費用率同業(yè)比較 39圖78：安井產(chǎn)能（萬噸）及產(chǎn)能利用率 39圖79：三全食品發(fā)展歷程 40圖80：三全食品渠道覆蓋范圍廣 40圖81：三全、龍鳳雙品牌運營 40圖82：人均薪酬（萬元）18/19年有明顯增長 41圖83：公司單季度歸母凈利率 41圖84：海欣食品發(fā)展大事記 42圖85：浙江魚極營業(yè)收入整體呈上升趨勢 42圖86：魚極速凍魚肉制品營業(yè)收入逐年增加 42圖87：海欣食品產(chǎn)量及增速（E） 43圖88：百肴鮮預(yù)測營業(yè)收入（萬元） 43表1：細分品類概覽 9表2：租金、人工成本變動對行業(yè)利潤率水平的影響程度 19表3：信良記月度成本對比表，采用預(yù)制半成品可以節(jié)省42%的成本（元） 20表4：常見的速凍調(diào)理制品的亞硝酸鹽（潛在致癌物）含量普遍在10mg/kg-16mg/kg的區(qū)間.22表5：日本四個消費時代的劃分與特征 26表6：BC兩端的訴求與速凍企業(yè)的核心競爭力 33表7：公司渠道/產(chǎn)品策略梳理 36表8：公司五大生產(chǎn)地產(chǎn)能統(tǒng)計表 41有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候一、行業(yè)概況：千億市場的好賽道1.1千億速凍，歷久彌新何為速凍？速凍指的是采用專業(yè)設(shè)備，將預(yù)處理的產(chǎn)品在低于-30℃的環(huán)境下，迅速通過其最大冰晶區(qū)域，使被凍產(chǎn)品的熱中心溫度在20min~30min內(nèi)達到-18℃及以下的冷凍方法。而速凍食品指的是采用速凍工藝生產(chǎn)，在冷鏈條件下進入銷售市場的預(yù)包裝食品。速凍能最大限度地保持食品原有狀態(tài)、色澤風(fēng)味和營養(yǎng)成分。在這樣的凍結(jié)條件下,細胞間隙中的游離水和細胞內(nèi)的游離水及結(jié)合水，能同時凍成無數(shù)微小的冰晶體，冰晶分布與天然食品中液態(tài)水的分布極為相近,這樣就不會損傷細胞組織。當(dāng)食品解凍時,冰晶融化的水分能迅速被細胞所吸收，而不至于產(chǎn)生汁液流失。圖1：速凍產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制速凍行業(yè)千億市場規(guī)模，5年CAGR達10%，量增是主要驅(qū)動力。速凍作為一個快速發(fā)展的行業(yè)，其市場規(guī)模在16年突破千億大關(guān)，18年預(yù)計到1300億以上。拆分量和價兩個因素看，長周期看單價增速與通脹基本持平，11-18年單價復(fù)合增速為2.3%，產(chǎn)量增長是市場規(guī)模增加的主要驅(qū)動力，11-18年產(chǎn)量復(fù)合增速達10.8%。圖2：11-18年單價復(fù)合增速2.3%圖3：11-18年產(chǎn)量復(fù)合增速10.8%120040.0%120040.0%100030.0%100030.0%80020.0%80020.0%60060040010.0%40010.0%2000.0%2000.0%0-10.0%0-10.0%2011201220132014201520162017201820112012201320142015201620172018產(chǎn)量（萬噸）yoy產(chǎn)量（萬噸）yoy有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。6食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所圖4：速凍食品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴大，5年CAGR達10%15001235134220%987105515%100084182810%5005%00%201320142015201620172018E市場規(guī)模（億元）yoy數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所1.2細分品類：面米和調(diào)制食品占據(jù)主要份額，處于不同行業(yè)發(fā)展階段速凍面米和速凍調(diào)制食品占據(jù)主要份額。我國速凍食品按照產(chǎn)品種類可分成速凍調(diào)制食品、速凍面米制品和速凍其他食品三類，速凍調(diào)制食品包括魚糜和肉糜制品，包括魚丸、蟹棒、肉丸、午餐肉等，多用于火鍋、麻辣燙等場景，速凍面米制品包括水餃、湯圓、油條等，速凍其他食品包括速凍菜肴和速凍農(nóng)水畜產(chǎn)等。17年速凍行業(yè)整體規(guī)模為1200多億元，其中速凍面米和速凍調(diào)制食品占比分別為53%/33%，是速凍食品的主要構(gòu)成。圖5：速凍食品分類數(shù)據(jù)來源：千味央廚招股說明書，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。7食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖6：細分品類占比（單位：億元）速凍其他食品,177,14%速凍面米,647,53%速凍調(diào)制食品,411,33%數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所具體來看：速凍面米寡頭競爭，格局較為穩(wěn)定。當(dāng)前速凍面米行業(yè)頭部玩家為三全（含龍鳳）、思念、灣仔碼頭、安井和千味央廚，CR5達到72%左右。事實上，在08年左右，思念、三全、龍鳳和灣仔碼頭四家企業(yè)的市場份額已經(jīng)超過60%，近年來雖然涌現(xiàn)出安井（速凍火鍋料為主）、千味央廚（原思念旗下）等玩家，但總體來看行業(yè)寡頭競爭格局仍然較為穩(wěn)定。主要原因系速凍面米作為主食替代品，多在商超渠道銷售，面向C端為主，多年來，三全、思念、灣仔碼頭等龍頭已塑造一定的市場認知度、渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢，而且目前市場已經(jīng)接近飽和（復(fù)合增速2.5%）。圖7：速凍米面行業(yè)集中度較高，CR5約為72%圖8：速凍面米行業(yè)年復(fù)合增速2.5%80050%三全食品60040.5%40%22%30%思念食品28%23.4%40020%灣仔碼頭安井10.1%10%2007.1%千味央廚22%0%3%6%-4.9%-1.5%其他0-10%19%2011201220132014201520162017速凍面米（億元）yoy數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，千味央廚招股說明書，東方證券研究所速凍調(diào)制食品處于成長期，集中度有待提升。安井食品是速凍調(diào)制食品的主要龍頭，市場整體比較分散，且復(fù)合增速較高，處于成長階段。由于速凍調(diào)制食品應(yīng)用場景比較豐富，包括餐飲端（火鍋店、麻辣燙、關(guān)東煮等）、便利店和家庭端，未來隨著餐飲最佳賽道火鍋行業(yè)的規(guī)模擴張，以及便利店全國化滲透帶來的速凍調(diào)制食品增量需求，我們認為這一細分品類未來仍有較大的發(fā)展空間，以安井為代表的龍頭企業(yè)憑借其產(chǎn)品、渠道和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，有望搶占增量市場，進一步提升市場占有率。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖9：速凍調(diào)制食品行業(yè)集中度較低，CR4約為33%安井食品16%海欣食品6%海霸王6%惠發(fā)股份5%其他67%注：根據(jù)公司營收和行業(yè)規(guī)模估算數(shù)據(jù)來源：公司公告，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所圖10：火鍋行業(yè)4.7萬億規(guī)模，增速10%以上圖11：速凍火鍋料年復(fù)合增速12.6%600015%50025.0%500040020.0%400010%30015.0%300020010.0%20005%10001005.0%00%00.0%2011201220132014201520162017火鍋規(guī)模（億元）yoy速凍調(diào)制食品（億元）yoy數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所速凍菜肴方起步，成長空間廣闊。速凍菜肴正在興起，目前規(guī)模比較大的有功夫鮮食匯（功夫集團旗下，服務(wù)真功夫門店起家，17年對外開放供貨）、信良記（主營水產(chǎn)品預(yù)制菜，目前有5000-7000噸年產(chǎn)量的小龍蝦）等，預(yù)計規(guī)模都在10億左右；行業(yè)內(nèi)上市公司也于近幾年入局，安井年將“其他制品”分類擴充為“速凍菜肴制品”，將原有的千葉豆腐、蛋餃、天婦羅等產(chǎn)品歸入其中，調(diào)整經(jīng)營策略為三劍合璧，開始大力發(fā)展速凍菜肴行業(yè)，19年收入規(guī)模做到5.5億，三全食品、千味央廚也布局了少量速凍菜肴產(chǎn)品。整體來看，行業(yè)內(nèi)中小玩家較多，行業(yè)整體方興未艾，我們認為隨著餐飲端對預(yù)制半成品需求的增加，速凍菜肴類產(chǎn)品發(fā)展空間廣闊。表1：細分品類概覽細分品類 主要品類 市場規(guī)模 CAGR 行業(yè)生命周期 主要參與者有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候湯圓、水餃、647億元2.5%成熟期三全、思念、灣仔碼頭、安速凍米面井、千味央廚、手抓餅、奶黃包速凍魚糜、411億元12.6%成長期安井、海欣、惠發(fā)速凍火鍋料速凍肉制品面向餐飲渠道的預(yù)計幾十億/開拓期信良記、功夫鮮食匯速凍菜肴速凍預(yù)制菜肴資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、各公司公告、東方證券研究所圖12：速凍產(chǎn)品細分品類產(chǎn)業(yè)周期（縱軸：市場規(guī)模；橫軸：時間）數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制1.3國際對標：相較歐美日的人均消費水平，尚存很大空間我國速凍食品的人均消費水平還處在較低水平。人均速凍食品消費量和花色（品類）上，我國距離歐美日均有較大差距。1）人均消費量上，美國速凍食品人均消費量達到84.2kg/年，歐洲42.6kg/年，日本也達到了22.9kg/年，但相比之下我國的人均消費量僅為10.6kg/年，較發(fā)達國家的差距較大；2）速凍食品的花色（品類）上，美、歐、日均保持在2500種以上，而我國僅600種，較發(fā)達國家亦有差距。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。10食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖13：我國人均速凍食品消費量距離歐美日仍有差距100人均速凍食品消費量（kg/人) 84.2806042.64022.920 10.60中國 日本 歐盟 美國數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所

圖14：速凍食品的花色（品類）方面也有較大差距4000花色(個)3000200010000中國 日本 歐盟 美國數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所對標國際，我國速凍食品未來尚有較大的發(fā)展空間。觀察1980年日、美及歐洲各國冷凍食品消費量，可以看到我國目前人均消費量高于1980年的日本，尚不及當(dāng)時的美國和部分歐洲國家。由于飲食習(xí)慣和口味上的差異，各國在速凍食品消費品類中有所不同，歐美各國的速凍蔬菜消費最多，比例可能在30%以上；日本則是調(diào)理食品消費類最大，比例超過50%。與飲食習(xí)慣相對較為接近的日本相比，我國的人均速凍食品，尤其是速凍調(diào)制食品的消費量尚有翻倍空間。圖15：我國當(dāng)前人均消費量略高于1980年代的日本圖16：日本調(diào)理食品消費類占比最高401980年代各國人均消費量（kg/人）80%調(diào)理食品占冷凍食品總消費量之比（1980年代）3060%2040%1020%00%日本美國法國瑞士意大利英國日本美國法國瑞士意大利英國數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)，東方證券研究所二、為什么我們看好速凍行業(yè)？速凍行業(yè)發(fā)展的根本動能是BC兩端的降成本訴求，包括人工、房租等顯性成本，也包括時間成本、機會成本等隱性成本。C端來看，家務(wù)社會化大趨勢下，應(yīng)用速凍食品可以減少烹飪時間，把更多時間留給陪伴家人、工作、休閑娛樂。B端來看，連鎖化率增加+外賣要求出餐速度提高+外賣高扣點率、人工租金成本提高擠占餐廳利潤，應(yīng)用速凍食品不僅可以降低顯性成本（如縮減后廚，降低人工和租金費用），也能夠降低機會成本（因出餐速度不夠快/產(chǎn)品不夠標準化而導(dǎo)致的客流有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。11食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候損失）。因而，出于對降低成本的訴求，無論是顯性成本，還是時間、待把握的客流等隱性成本，速凍都是具備BC兩端充沛需求動能的好行業(yè)。圖17：速凍行業(yè)發(fā)展的BC兩端動能數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制2.1C端：家務(wù)社會化趨勢，增加外食、外賣和速食需求家務(wù)社會化是人口結(jié)構(gòu)、宏觀背景發(fā)展到一定階段的一個長期趨勢。隨著年輕人工作時間變長、女性勞動比例增加、家庭規(guī)模減小等趨勢的演變，人們做家務(wù)的時間、能力和意愿都有減少，原先為滿足家庭成員生活需要的各項家務(wù)勞動，將逐步轉(zhuǎn)化為社會組織提供社會化服務(wù)，具體到一日三餐來看，就是外食、外賣和速凍食品的需求增加。具體來看：年輕人工作時間增長，當(dāng)前城鎮(zhèn)就業(yè)人員周工作時間在40小時及以上的比例在95%左右。根據(jù)人力資源和社會保障局公布的城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工作時間相關(guān)數(shù)據(jù)，過去十年間，平均工作時間在40小時/周及以上的人數(shù)占比逐漸提升，尤其是25-34歲之間的中青年群體，接近96%的就業(yè)人員其周工作時間大于等于40小時。圖18：城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工作時間在40小時/周以上的比例（%）979695949392919020102011201220132014201520162017201820-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。12食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候數(shù)據(jù)來源：人力資源和社會保障局，東方證券研究所此外，《中國婦女發(fā)展綱要》顯示女性工作比例逐年提升。而與此相對比的是，中國女性家務(wù)勞動參與率超過70%，位居世界第一。對于年輕的消費群體而言，由于家庭結(jié)構(gòu)因素（父母對獨生子女的照料程度提升）和消費習(xí)慣的改變，其烹飪意愿和技術(shù)普遍低于其他年齡段的人群。新一代獨生子女普遍烹飪水平較低，依賴便捷的半成品食材。據(jù)統(tǒng)計，一線城市的新中產(chǎn)群體每個月下廚的次數(shù)僅為15.1次，平均每2天才下廚一次，如果我們按照一日三餐計算，每個月年輕人下廚的比例僅為16.8%。圖19：女性就業(yè)占全社會就業(yè)人員的比重（%）43.8%43.70%43.6%43.50%

圖20：新中產(chǎn)平均每月下廚頻率15.515.1 1543.4%43.2%43.10%43.0%42.90%42.8%

15.014.514.013.5

13.642.6%42.4%2015201620172018數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所

13.012.5一線城市 二線城市 三四線城市數(shù)據(jù)來源：《2017中國廚房消費趨勢研究報告》，東方證券研究所無論是年輕人工作時間增長，或是家務(wù)勞動主要參與方——女性的工作比例逐年增加，再是家庭結(jié)構(gòu)因素導(dǎo)致這一代的年輕人在家烹飪頻率不高，隨之對應(yīng)的是烹飪水平下降，這些因素都催化了家務(wù)社會化的不可逆趨勢。家務(wù)社會化指的是原來維系家庭功能所必需的各項家務(wù)勞動，逐步轉(zhuǎn)化為社會組織去提供社會化服務(wù)的過程。反映在一日三餐上，就是外出就食、外賣、使用速食或速凍的比例增加。從數(shù)據(jù)來看，用餐飲業(yè)規(guī)模/總?cè)丝趤砗饬咳司馐持С?，?dāng)前人均外食支出約3500元，相較于10年前已經(jīng)翻番，年均復(fù)合增速8.9%。除外出就食以外，方便速食的規(guī)模也在不斷上升，從方便食品規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量及總產(chǎn)值的逐年增長可見一斑。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。13食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖21：人均每人外食支出及增速 圖22：2012-2018我國方便食品企業(yè)情況0.4020%0.3015%0.2010%0.105%0.000%2005年2006年2017年2007年2015年2016年2018年2019年平均每人外食支出（萬元)yoy數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所

5000400030002000100002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年規(guī)模以上企業(yè)單位數(shù)(個)總產(chǎn)值(億元)數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，東方證券研究所2.2B端：標準化+出餐快+降成本需求，速凍是最佳選擇餐飲連鎖化率提升是較為確定性的趨勢，對于這些企業(yè)而言，標準化食材的應(yīng)用有助于菜品復(fù)制粘貼到每一個餐廳，使得全國各地的餐廳能夠提供標準化出餐，這對于餐廳的連鎖化擴張無疑是至關(guān)重要的。另外一方面，外賣的蓬勃發(fā)展也是當(dāng)下不容忽視的趨勢，外賣平臺競爭的一個核心要點就是速度，用速凍半成品可以省去食物原材料到半成品的加工階段，提高出餐速度，符合這一趨勢的需求。再者，對于餐飲企業(yè)而言，成本壓力如懸頂之劍，外賣雖然增加了餐飲企業(yè)的收入，但是其高扣點率也進一步壓縮了利潤空間。與此同時，人工和房租成本與日遞增。餐飲企業(yè)的利潤本來就薄，高扣點率+人工+房租的壓力下，降低成本迫在眉睫，使用速凍產(chǎn)品可以通過精簡后廚，減少人工、房租來緩解成本的壓力。因此，在標準化+出餐快+降成本的三大訴求下，速凍是餐飲企業(yè)的最佳選擇。2.2.1餐飲連鎖化率提升，增加標準化需求連鎖餐飲業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，且連鎖化率提升。我們從兩個數(shù)據(jù)口徑來觀察這一現(xiàn)象，其一，從歐睿數(shù)據(jù)來看，19年中國餐飲業(yè)規(guī)模近5萬億，其中連鎖餐飲業(yè)規(guī)模5000多億，占比約10%?？v向來看，連鎖餐飲業(yè)規(guī)模逐年提升，且其同比增速明顯高于餐飲業(yè)整體增速，呈現(xiàn)出連鎖化率提升的趨勢。其二，從國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)口徑來看，我國規(guī)模以上連鎖餐飲業(yè)企業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，當(dāng)前達2000億元左右，10年復(fù)合增速達到9%。其占規(guī)模以上餐飲業(yè)企業(yè)營業(yè)額的比例逐年增加，當(dāng)前已接近35%。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。14食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖23：餐飲業(yè)、連鎖餐飲業(yè)規(guī)模及增速（億元）8000025%6000020%4000015%10%200005%00%2009年2011年2005年2007年2013年2015年2017年2019年2021年E2023年E餐飲業(yè)規(guī)模連鎖餐飲業(yè)規(guī)模餐飲業(yè)yoy連鎖餐飲業(yè)yoy數(shù)據(jù)來源：歐睿，東方證券研究所圖25：連鎖餐飲業(yè)（限額以上）規(guī)模及增速250040%200030%150020%100050010%00%2018年連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)額(億元，限額以上)yoy數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所

圖24：連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)額占比（%）11%10%9%8%7%6%2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2005年連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)額占比數(shù)據(jù)來源：歐睿，東方證券研究所圖26：連鎖餐飲企業(yè)（限額以上）營業(yè)額占比（%）36%34%32%30%28%26%連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)額占比（限額以上企業(yè)）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所除了連鎖化率提升以外，連鎖企業(yè)呈現(xiàn)向頭部集中的態(tài)勢。無論是龍頭餐飲品牌的開店數(shù)據(jù)，抑或是規(guī)模以上連鎖餐飲企業(yè)整體的表現(xiàn)，均呈現(xiàn)了這一態(tài)勢。1、規(guī)模以上連鎖餐飲企業(yè)平均門店數(shù)量逐年上升。連鎖企業(yè)門店數(shù)量高速增長，而企業(yè)數(shù)量幾年來變化不大，主要系單企業(yè)的門店數(shù)量增加，通過簡單測算平均門店數(shù)量，近10年來已經(jīng)從38家上升到64家。2、以海底撈、肯德基、星巴克為代表的龍頭連鎖企業(yè)開店提速。以海底撈為例，其17/18/19年的新開門店數(shù)量分別為98/200/308家，其開店速度保持向上態(tài)勢。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。15食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖27：連鎖企業(yè)門店總數(shù)高速增長31000 15%2600010%21000160005%1100060000%正餐快餐飲料及冷飲其他餐飲yoy數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所

圖28：連鎖企業(yè)總店數(shù)增長有限5008%4006%3004%2%2000%100-2%0-4%正餐快餐飲料及冷飲其他餐飲yoy數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所圖29：單家連鎖企業(yè)的平均門店數(shù)量（家）圖30：海底撈新開門店（家）提速70350603005025040200302015010100050020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：海底撈公司公告，東方證券研究所連鎖化率提升并且頭部集中的趨勢增加食材標準化+高效率需求。以海底撈為例，蜀海專門為其供應(yīng)食材，頤海國際供應(yīng)調(diào)料，前端門店的食材需求由上游關(guān)聯(lián)企業(yè)集中供應(yīng)，一方面可以保障產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，另一方面也可以保證產(chǎn)品的標準化和可復(fù)制。因此，對于連鎖企業(yè)而言，集中向上游采購速凍半成品原材料，能夠保證原材料端的標準化和高效率需求。2.2.2外賣規(guī)模增長，要求出餐速度更快外賣規(guī)模增長，提高對出餐速度的訴求。2019年餐飲外賣市場規(guī)模約6000億，目前占餐飲整體市場規(guī)模12%左右，正處于快速發(fā)展階段，近幾年增速始終保持在20%以上，遠高于餐飲行業(yè)整體增速。以美團外賣為例，15-19年交易額CAGR124%，19年全年GMV近4000億元，交易筆數(shù)87億筆，日均交易兩千多萬筆。此外，餐飲外賣市場處于寡頭競爭格局，美團市占率6成以上，餓了么市占率3成左右，配送速度是一個競爭焦點，直接影響消費者的選擇。因此，隨著外賣市場的蓬勃發(fā)展，訂單配送時長也不斷有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。16食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候減少，對應(yīng)的是出餐速度要求日益提高，這就決定了餐飲企業(yè)做外賣生意需要原材料能夠快速響應(yīng)配合，給予了速凍半成品一個絕佳的發(fā)展機遇。圖31：中國在線訂餐市場規(guī)模及增長率圖32：美團餐飲外賣業(yè)務(wù)GMV（億元）8000150.0%50006000100.0%400040003000200050.0%200000.0%10000市場規(guī)模（億元）yoy2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，美團公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：美團公告，東方證券研究所圖33：美團外賣訂單平均配送時長（分鐘）圖34：美團餐飲外賣業(yè)務(wù)交易筆數(shù)（億）40371003531288030256020154010205002015201620172015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：美團公告，東方證券研究所2.2.3外賣高扣點+人工租金成本增加，餐飲業(yè)壓縮成本提升盈利迫在眉睫外賣行業(yè)的擴容除了在出餐速度上增加了對半成品原料的需求以外，外賣平臺普遍的高扣點率擠壓餐飲企業(yè)利潤，也進一步提升企業(yè)降成本訴求。外賣平臺交付成本較高，利潤較薄。因此，外賣平臺保持高扣點率是長期趨勢，這對餐飲企業(yè)是一種利潤壓力，強化企業(yè)降低成本訴求。外賣平均客單價一般在40~50元之間，提升空間有限，而騎手等成本較為剛性，下降幅度也有限，因此外賣平臺交付成本難以下降，利潤水平整體較薄。以龍頭美團外賣為例，其19年也才實現(xiàn)營業(yè)利潤率轉(zhuǎn)正。目前美團的扣點率一般在18%-21%左右，餓了么相比美團低1-3pct，由于外賣業(yè)務(wù)當(dāng)前盈利能力有限，保持高扣點率去維持盈虧平衡將是長有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。17食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候期趨勢。體現(xiàn)在美團財報上，就是變現(xiàn)率（外賣業(yè)務(wù)收入/GMV）的逐年提升，目前已經(jīng)達到14%左右。圖35：美團外賣業(yè)務(wù)GMV、收入（億元）及變現(xiàn)率圖36：美團外賣業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率剛到盈虧平衡500015%10%4000-10%10%3000-30%20005%-50%100000%-70%2015年2016年2017年2018年2019年外賣業(yè)務(wù)收入(億元）GMV（億元)變現(xiàn)率-90%數(shù)據(jù)來源：美團公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：美團公告，東方證券研究所除了面臨外賣平臺高扣點的壓力以外，餐飲企業(yè)自身的人力、租金成本也在逐年增長。原材料、人力和租金是餐飲業(yè)的三項主要成本，三項合計成本可達到收入的70%左右。近幾年來，人力成本與租金成本漲幅明顯。租金成本方面，以上海為例，商鋪平均租金從17年的5-6元/日.平米上漲8-9元/日.平米，短短三年間漲幅超過50%，按照餐飲業(yè)坪效2.5萬元，商鋪平均租金8.5元/日.平米計算，一般餐飲企業(yè)的租金成本占其收入的12%及以上。人力成本方面，近幾年住宿和餐飲業(yè)就業(yè)人員平均工資增速有所放緩，但仍保持在5%左右的同比，跑贏通脹。按照餐飲業(yè)人效23萬元，人均工資5萬元計算，一般餐飲企業(yè)的人力成本要占其收入的20%左右。租金、人力這兩項不可忽視的重要成本逐年上漲，給企業(yè)利潤帶來較大的壓力。圖37：火鍋行業(yè)三項成本占比80%60%16.21%17.89%10.68%12.14%40%20%40.72%36.71%0%20172018原料進貨成本房租成本人力成本數(shù)據(jù)來源：中國餐飲業(yè)年報，東方證券研究所

圖38：正餐行業(yè)三項成本占比80%60%24.19%22.07%40%9.31%8.78%38.47%38.09%20%0%20172018原料進貨成本房租成本人力成本數(shù)據(jù)來源：中國餐飲業(yè)年報，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。18食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候圖39：商鋪平均租金持續(xù)上漲(元/日.平米）1210864202014-062020-06北京上海南京青島數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所

圖40：住宿和餐飲業(yè)就業(yè)人員平均工資增速也高于通脹620%515%4310%25%100%20042006200820142016201820032005200720092010201120122013201520172019就業(yè)人員平均工資(萬元/年)yoy數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所餐飲企業(yè)普遍利潤不高，壓縮成本提升盈利迫在眉睫。根據(jù)中國餐飲年報公布的餐飲子行業(yè)平均凈利率，正餐凈利率在5%~7%，火鍋凈利率較高（因為省去了部分后廚），在10%~15%，快餐波動較大，在6%~15%。整體來看，餐飲企業(yè)利潤率普遍不高，但其對人工和租金的變化較為敏感。根據(jù)敏感度測算，假設(shè)人力成本占比20%，租金成本占比10%，若人工和房租成本各增加10%，將拖累凈利率3個百分點。我們認為，長周期來看，人工和房租成本漲幅持續(xù)跑贏通脹是必然趨勢，將會進一步侵蝕餐飲企業(yè)利潤，餐飲企業(yè)亟需壓縮成本提升盈利。41：各餐飲子行業(yè)平均凈利率20%15%14.15%14.31%13.51%11.76%10%6.75%6.41%6.92%5.76%5%0%正餐火鍋快餐201620172018數(shù)據(jù)來源：中國餐飲業(yè)年報，東方證券研究所表2：租金、人工成本變動對行業(yè)利潤率水平的影響程度對營業(yè)利潤率的影人力成本變動響程度0%5%10%15%20%房0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%租5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。19食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候變10%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%動15%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%20%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%資料來源：東方證券研究所測算為何速凍可以降低成本？精簡后廚。另外，應(yīng)用速凍半成品也能夠?qū)⒐潭ǔ杀巨D(zhuǎn)為可變成本，防控風(fēng)險。我們認為，速凍降低成本的關(guān)鍵不在于原材料，因為食材流通環(huán)節(jié)增加了速凍企業(yè)和各級分銷商等利潤分享者，哪怕考慮到速凍企業(yè)的集采規(guī)模效應(yīng)，結(jié)合中間環(huán)節(jié)的利潤分成，餐廳的采購價格也未必比直接采購原材料來得低。關(guān)鍵還是在于速凍有利于精簡后廚。后廚作為典型的成本中心，餐廳應(yīng)用速凍半成品，能夠精簡從原材料到熟食加工過程中的洗菜擇菜工、廚師等人員配置，以及精簡后廚面積從而降低租金成本。此外，后廚人員、后廚占用的餐廳面積等成本都較為剛性，面臨公共衛(wèi)生突發(fā)事件等所導(dǎo)致的行業(yè)需求下滑時期，不利于調(diào)節(jié)成本，會承受較大的利潤損失。而應(yīng)用速凍半成品有助于餐廳將后廚移出一線門店，將原本的固定成本轉(zhuǎn)化為速凍半成品材料這一可變成本，從而加強餐廳防控風(fēng)險的能力。表3：信良記月度成本對比表，采用預(yù)制半成品可以節(jié)省42%的成本（元）項目傳統(tǒng)模式信良記模式增減原材料15000240009000配料30000-3000原材料損耗25000-2500進項稅抵扣0-3500-3500原材料成本合計20500205000燒蝦大廚100000-10000洗蝦師傅50000-5000小工300030000人工成本合計180003000-15000操作間租賃費20000-2000租金成本合計20000-2000合計4050023500-17000資料來源：公開資料整理，東方證券研究所三、為什么是現(xiàn)在？來自日本的經(jīng)驗速凍行業(yè)需求具有持續(xù)可觀的空間是一個長周期邏輯，那為什么是現(xiàn)在推薦？我們認為，過去我國速凍行業(yè)的人均消費量明顯低于歐美日，主要系需求端消費者使用頻率有待提高（背后存在對速凍食品“不健康”的擔(dān)憂）+供給端冷鏈運輸水平較低兩方面原因。具體來看：有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。20食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候1）需求端：消費者使用速凍頻率有待提高。根據(jù)一些調(diào)查，消費者對于速凍食品的使用頻率仍有待提高。每周購買一次速凍食品的消費者僅占到5%，每個月購買1-2次的僅占25.2%。對比日本來看，每周購買1次以上速凍食品的消費者達到32.7%，每個月購買2-3次也達到25.5%。相比之下可以看出我國消費者還沒有廣泛使用速凍食品，亦不足以支撐人均消費達到發(fā)達國家水平。圖42：每周購買1次速凍食品的消費者僅占到5%圖43：每周購買1次以上速凍食品的消費者達到32.7%只夠買1-2次每年購買幾次每天每周2-3次每周1次每個月購買1-2次每周購買一次每個月2-3次每2-3個月1次每6個月1次5.0%2.4%19.6%17.6%12.4%25.2%7.5%17.9%16.6%50.2%25.5%數(shù)據(jù)來源：《消費者速凍食品購買行為及其影響因素研究》，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：statistia，東方證券研究所消費者消費頻次較低的一部分原因是對速凍食品“不健康”的擔(dān)憂。根據(jù)一篇學(xué)術(shù)文章（2018年）對速凍食品刻板印象的調(diào)研表明，71.91%的問卷受訪者認為速凍食品中添加了防腐劑，54.04%認為速凍食品沒有非速凍食品安全，食材也不夠新鮮。誠然，傳統(tǒng)的飲食觀念是“新鮮=營養(yǎng)”，而速凍食品經(jīng)過二次加工后，造成了絕大多數(shù)消費者存在“不新鮮、有添加、不營養(yǎng)”的觀念，從而影響了速凍食品的消費習(xí)慣。2）供給端，冷鏈運輸水平較低。盡管目前我國冷鏈物流基本面持續(xù)向好，但在人均冷庫保有量角度，我國仍低于主要的發(fā)達國家。14年我國人均冷庫保有量僅為0.116立方米，僅為美國的四分之一，日本的二分之一，甚至低于印度等新興國家。冷鏈運輸網(wǎng)絡(luò)尚不完善，在供給端制約了速凍食品的運輸半徑和普及范圍。圖44：14年我國人均冷庫保有量僅為0.116立方米人均冷庫保有量（立方米/人）0.20.10美國 德國 印度 加拿大 法國 日本 韓國 俄羅斯 中國數(shù)據(jù)來源：中國冷鏈產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。21食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候首先要明確的是，速凍并不等于不健康?？陀^來看，速凍食品可能會在其冷凍過程中由于生成冰晶而導(dǎo)致細胞滲水和細胞結(jié)構(gòu)有所破壞，故而造成一部分營養(yǎng)成分流失。但是對比外賣（對家庭烹飪的替代性高），速凍食品的營養(yǎng)還是有保證的：1）根據(jù)熊鳳嬌（2018）等學(xué)者的研究，常見的速凍調(diào)理制品的亞硝酸鹽含量普遍在10mg/kg-16mg/kg的區(qū)間，遠低于國家標準的30mg/kg，也低于國際標準20mg/kg，考慮到原料食材中即存在硝酸鹽，速凍食品在加工中添加亞硝酸鹽的程度實則非常低。2）315曾對外賣食品做過統(tǒng)計，腌制樣品中硝酸鹽最高值可達27mg/kg，存在一定超標風(fēng)險。3）三全實驗室曾經(jīng)做過實驗，新鮮包菜切片后細胞壁完整率為82.5%，速凍包菜切片后細胞完整率也高達76.7%，可見細胞完整率也比較高。因此，速凍技術(shù)本身就是對新鮮食材最大限度的保鮮，另一方面速凍食品也有國家食品安全檢驗的背書，品質(zhì)有保證，隨著速凍技術(shù)的發(fā)展，未來速凍食品的保鮮程度會進一步提高。表4：常見的速凍調(diào)理制品的亞硝酸鹽（潛在致癌物）含量普遍在10mg/kg-16mg/kg的區(qū)間樣品名稱亞硝酸鹽/(mg/kg)TBARspH值食鹽含量/%水晶包15.42±1.300.56±0.066.35±0.171.48±0.01芝士包11.37±0.650.85±0.086.92±0.061.63±0.23蟹仔包11.28±0.940.92±0.086.91±0.231.34±0.12魚餅16.10±1.130.87±0.057.14±0.212.26±0.21龍蝦排12.90±1.120.66±0.086.56±0.071.73±0.35培根13.79±0.680.74±0.056.32±0.051.11±0.05五香卷15.08±1.070.65±0.055.85±0.161.62±0.10海膽包10.41±1.240.70±0.036.86±0.191.31±0.03魚豆腐8.83±0.640.55±0.016.79±0.161.54±0.21雞排11.40±1.040.61±0.077.02±0.221.77±0.18豬排16.69±0.460.61±0.036.21±0.151.53±0.06雞柳8.95±0.810.33±0.025.83±0.041.17±0.02烤魚番10.25±0.130.96±0.086.28±0.111.47±0.11資料來源：《速凍調(diào)制食品營養(yǎng)及理化性質(zhì)研究》，東方證券研究所站在當(dāng)下這個時點，短期來看疫情是一個消費者教育的時間窗口。根據(jù)《凱度消費者指數(shù)》發(fā)布的文章指出，截止今年2月24日的4周內(nèi)，速凍食品的購買者中有26%是新購買者，2/22-5/15這周內(nèi)，速凍市場整體同比去年增加29%，其中家庭滲透率增加8%，由此可見，許多沒有購買速凍食品消費習(xí)慣的家庭開始接觸這一品類。長期來看，需求端對標日本，隨著人口結(jié)構(gòu)的推移與消費習(xí)慣的改變，具有充分的潛力；供給端隨著冷凍技術(shù)和冷鏈覆蓋面積的提高，能夠進一步支撐速凍行業(yè)的發(fā)展。從長周期來看，速凍行業(yè)的發(fā)展正當(dāng)其時，恰逢起步中。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。22食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候3.1需求端：對標日本，速凍后面大有可為由于日本的社會文化、飲食習(xí)慣等與我國有一定相似性，在探究速凍這類消費品時，參照日本的發(fā)展經(jīng)驗有一定的意義。通過人口結(jié)構(gòu)、消費特征的對標，我們認為中國當(dāng)前可類比日本80-90年代，且后續(xù)的人口結(jié)構(gòu)、消費特征也將呈現(xiàn)與日本90年代以后類似的趨勢。因此，日本速凍行業(yè)的發(fā)展能夠給予我們一定的啟示。對于日本而言，其90年代往后十幾年中，速凍行業(yè)增速遠高于餐飲業(yè)整體增速，且龍頭市場集中度有所提升+進一步全品類化發(fā)展，其中行業(yè)擴容主要系餐飲端滲透率增加+家庭端用量翻倍，體現(xiàn)其適應(yīng)人口特征、消費習(xí)慣變化的發(fā)展趨勢。通過對標日本，我們認為速凍行業(yè)未來大概率是餐飲規(guī)模和速凍使用滲透率雙增+外賣推動速凍用量+家庭用量增加三條主線共進，具有較為可觀的市場空間。3.1.1當(dāng)前消費社會可類比日本80-90年代從人均可支配收入和人均速凍消費量來看，我國當(dāng)前可類比日本80-90年代前后。日本人均可支配收入在1990年突破3萬元人民幣（按照當(dāng)時的匯率換算），人均速凍消費量達到10.8kg/人，與我國當(dāng)前30733元的人均可支配收入、10.6kg/人的人均速凍消費量正好匹配。但是，僅從可支配收入和人均速凍消費量來看，是否具有可比性？只有驗證中日不同時期之間的可比性，日本90年代以后速凍行業(yè)的發(fā)展對于預(yù)判我國速凍行業(yè)趨勢才有參照和借鑒意義。圖45：人均可支配收入（元）500004000030000200001000001985年1991年1981年1982年1983年1984年1986年1987年1988年1989年1990年1992年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年日本中國注：日本人均可支配收入按照年均匯率換算而得數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省，Wind，東方證券研究所

圖46：國民人均速凍消費量2520中國當(dāng)前人均消費量105019681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016數(shù)據(jù)來源：日本冷凍食品協(xié)會，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所我們認為，速凍不管是在外出就餐、外賣還是家庭的應(yīng)用上，本質(zhì)上都落實到一日三餐，具有必選消費屬性，比較能夠抵擋宏觀經(jīng)濟的周期性波動。因此其消費量與經(jīng)濟環(huán)境的變化，相關(guān)性不強。然而，速凍這類消費品的發(fā)展趨勢除了受到人均可支配收入以及人均消費量的影響，更要考慮人口結(jié)構(gòu)的變遷和消費特征的變化。通過類比，我們的人口結(jié)構(gòu)、消費特質(zhì)接近日本80-90年代，未來趨勢亦是。因此日本90年代以后速凍行業(yè)的發(fā)展對我們有一定的借鑒意義。具體來看：有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。23食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候1、人口結(jié)構(gòu)：老齡化+單身化+女性勞動力參與率高+家庭規(guī)模減少的大趨勢下，家務(wù)勞動的能力、意愿和時間均下降，外出就餐、外賣和在家使用速凍速食產(chǎn)品等便捷化的生活方式順應(yīng)趨勢，更受青睞。而外出就餐、外賣和在家使用速凍本質(zhì)上都會帶來速凍產(chǎn)品需求量的大幅增加，區(qū)別僅在于B端和C端的分配。1）老齡化：看日本，80-90年代65歲及以上人口比例提升3%至12%，且該比例持續(xù)上升，2000年達到17%，目前已達到28%?？粗袊?，10-20年代65歲及以上人口比例提升近4%至12.6%，老齡化速度加快，預(yù)計2033年左右該比例將超過20%，進入超級老齡化社會。圖47：80-90年代日本65歲及以上人口比例提升3%

圖48：10-20年代中國65歲及以上人口比例提升近4%100%80%60%40%20%0%65歲及以上比例15-64歲人口0-14歲

100%80%60%40%20%0%19531964198219902000201065歲及以上比例2011201220132014201515-64歲人口

2016201720180-14歲

2019數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所2）單身化：看日本，80-90年代結(jié)婚率下降0.8%至5.9%，且該比例持續(xù)下降，目前達到4.7%?？粗袊?，10-20年代結(jié)婚率下降1.6%至7.3%，且隨著90后甚至00后逐漸邁入適婚年齡階段，其婚戀觀念與傳統(tǒng)一輩有較大不同，未來結(jié)婚率可能還會下降。圖49：80-90年代日本結(jié)婚率下降0.8%圖50：10-20年代中國結(jié)婚率下降2%12014%3,00014%10012%2,50012%8010%2,00010%8%608%1,5006%6%401,0004%4%202%5002%00%00%199619982000200220042006200820102012201420162018結(jié)婚登記人數(shù)（萬）結(jié)婚率結(jié)婚登記人數(shù)（萬）結(jié)婚率數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所3）女性勞動力參與率高：看日本，男女性別比例基本在49:51，女性占比略超過半數(shù)，但過去幾十年的女性勞動力人口占比，相比我國一直處于較低水平，1988年突破40%，后持續(xù)提升，目前有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。24食品飲料行業(yè)深度報告——速凍風(fēng)起，正當(dāng)好時候已達到44.4%?？粗袊?，男女性別比例大概在49:51，女性占比略低于半數(shù)，但國內(nèi)女性勞動力人口占比較高，在接近44%的水平。我國以更低的女性人口比例，