中國(guó)優(yōu)化基建投資投資熱潮將漸消退

RatingsDirect?中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退2023

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日主分析師李春燕香港+85225333583laura.li@其他聯(lián)系人葉翱行香港+85225333593christopher.yip@研究助理尹浚锳香港李天紅香港劉淑陽(yáng)杭州要點(diǎn)速覽

在

2022-2023

年的暫時(shí)反彈之后，基建投資的升勢(shì)將隨著中國(guó)增長(zhǎng)趨勢(shì)的放緩而減緩。投資紀(jì)律的加強(qiáng)及對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資可持續(xù)性更多關(guān)注，將帶來(lái)投資結(jié)構(gòu)的改變。因過(guò)于激進(jìn)的投資導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，融資將更趨于市場(chǎng)導(dǎo)向，而非開(kāi)發(fā)導(dǎo)向。/ratingsdirect2023

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日1中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退中國(guó)即將結(jié)束另一波基建熱潮，去年為緩解疫情沖擊和房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑的影響，基建投資創(chuàng)下歷史新高。從表面上看，這是耳熟能詳?shù)臓顟B(tài)，中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)一直通過(guò)舉債投資來(lái)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。然而在表面之下，變化正悄然發(fā)生。標(biāo)普全球評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)至

2030

年基建投資的兩大趨勢(shì)。第一個(gè)涉及絕對(duì)量，這并不奇怪?；ㄍ顿Y將隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩而減緩。我們預(yù)計(jì)至

2030

年實(shí)際

GDP

增長(zhǎng)率將保持在

4%-5%的水平。另一個(gè)已悄然發(fā)生，基建投資支出將越來(lái)越具選擇性。政府將更多地聚焦于具有可持續(xù)收益的重大項(xiàng)目。其中許多項(xiàng)目與中國(guó)宏大的能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)以及各種基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化（如交通和水利）有關(guān)。例如，今年前四個(gè)月電力和公用事業(yè)領(lǐng)域的投資增速高達(dá)

24.4%，相比

2022

年全年的

19.3%上升了

5個(gè)百分點(diǎn)。然而，在中國(guó)，政策意義有時(shí)會(huì)凌駕于效率考量之上。過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，并可能會(huì)影響基建企業(yè)的信用質(zhì)量，即使在眼前的投資回報(bào)或政策意義看起來(lái)很穩(wěn)固的情況下亦如此。減少對(duì)基建刺激的依賴……隨著消費(fèi)從疫情封控狀態(tài)下反彈，且房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始企穩(wěn)，中國(guó)最近的基建支出熱潮或?qū)⒎啪?。隨著經(jīng)濟(jì)回歸正軌，政府決策者將重新啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)沖擊前幾年開(kāi)始的改革。這意味著敦促地方政府?dāng)[脫投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式。盡管如此，鑒于整體經(jīng)濟(jì)尚未完全回到正軌，我們預(yù)計(jì)基建支出不會(huì)直線下降。地方政府及其融資平臺(tái)（城投）從以往發(fā)展模式中積累了巨量債務(wù)。突然削減支出可能會(huì)破壞當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，進(jìn)而放大杠桿率（債務(wù)/GDP

比率）的影響。2022

年消費(fèi)停滯且房地產(chǎn)投資收縮，基建投資同比增長(zhǎng)

11.5%，創(chuàng)五年新高（見(jiàn)圖

1）。我們預(yù)計(jì)：??2023

年基建投資將以高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2024

年將進(jìn)一步放緩。至

2030

年基建投資增速將逐漸放緩至中至低個(gè)位數(shù)，與中國(guó)每年

4%-5%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)相符。/ratingsdirect2023

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日2中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

1疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)基建投資的依賴程度降低2015105社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際GDP基建FAI（包括電力和公用事業(yè)）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)FAI0制造業(yè)FAI-5-10-1520162017201820192020202120221Q2023FAI--固定資產(chǎn)投資。1Q--第一季度。資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

?2023

Standard

&Poor's

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LLC。版權(quán)所有。建造橋梁和涵洞等公共設(shè)施將面臨更多約束即便過(guò)去幾年基建支出的增加令人矚目，支出習(xí)慣也在轉(zhuǎn)變。中央政府要求逐步剝離地方城投承擔(dān)的政府融資職能，在此指令下，地方政府不得不更多地直接使用財(cái)政預(yù)算來(lái)為公共基礎(chǔ)設(shè)施投資提供資金。我們認(rèn)為，這遏制了一些過(guò)度投資，有助于將更多資金轉(zhuǎn)用于其它類別的支出。特別是

2015

至

2016

年以來(lái)，中國(guó)的城市和縣城的市政公共基礎(chǔ)設(shè)施支出占全國(guó)基建總投資的比例已降至六分之一以下（見(jiàn)圖

2）。/ratingsdirect2023

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日3中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

2中國(guó)市級(jí)和縣級(jí)的市政公共基礎(chǔ)設(shè)施投資......占全國(guó)基建固定投資總額比例下降3.02.52.01.51.00.50.0242016128市政公共基礎(chǔ)設(shè)施投資--城市(左軸)市政公共基礎(chǔ)設(shè)施投資--縣城(左軸)占全國(guó)基建固定投資總額比例(右軸)40201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。由于財(cái)政支出受到約束，推出中國(guó)版的市政債券市場(chǎng)，亦是加強(qiáng)監(jiān)督基建支出舉措的一部分。這是因?yàn)樾略觥皩ｍ?xiàng)債”發(fā)行的批準(zhǔn)，要求將項(xiàng)目回報(bào)作為還款來(lái)源。而市政道路橋梁及排水溝等通常不能產(chǎn)生現(xiàn)金流。因此，自

2020

年以來(lái)，投入此類資產(chǎn)的政府財(cái)政基建支出的比例持續(xù)降低（見(jiàn)圖

3），而彼時(shí)的新增專項(xiàng)債額度則劇增至

3.75

萬(wàn)億元（較

2019

年上升

74%），為回報(bào)較好的項(xiàng)目提供資金支持。/ratingsdirect2023

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日4中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

3政府投入基礎(chǔ)設(shè)施的一般公共預(yù)算支出正在縮減876543210302826242220181614能源與環(huán)境(左軸)城市和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施(左軸)農(nóng)業(yè)、林業(yè)和水利(左軸)交通運(yùn)輸(左軸)占政府一般公共預(yù)算支出比例(右軸)2017201820192020202120224M20234M--前四個(gè)月。資料來(lái)源：財(cái)政部，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。近幾年，地方城投融資規(guī)模仍在持續(xù)增長(zhǎng)。即便如此，在

2022

年中國(guó)加大基建投資以刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)期，城投債務(wù)增速進(jìn)一步放緩（見(jiàn)圖

4）。此外，我們認(rèn)為，大量的新增融資被用于為過(guò)往過(guò)度公共投資累積的債務(wù)付息。當(dāng)下，政府通過(guò)地方城投投資不產(chǎn)生現(xiàn)金流項(xiàng)目的難度大幅增加，因此，它們?cè)诨A(chǔ)設(shè)施投資中發(fā)揮的作用不斷減弱。圖

4低層級(jí)的城投債務(wù)持續(xù)累積...但增速放緩504540353025201510540363228242016128區(qū)/縣級(jí)城投債務(wù)規(guī)模(左軸)市級(jí)城投債務(wù)規(guī)模(左軸)市級(jí)城投債務(wù)同比變化(右軸)區(qū)/縣級(jí)城投債務(wù)同比變化(右軸)4002016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。/ratingsdirect2023

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日5中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退……更加關(guān)注重大項(xiàng)目決策者在不斷強(qiáng)調(diào)投資有效性，這意味著新項(xiàng)目要經(jīng)過(guò)篩查。因而資金將向財(cái)務(wù)上更可行、更具戰(zhàn)略性，或者二者兼具的重大項(xiàng)目?jī)A斜。自

2020

年起新增專項(xiàng)債額度劇增并保持在高位以來(lái)，地方政府新發(fā)行的專項(xiàng)債主要為此類項(xiàng)目提供支持（見(jiàn)圖

5）。既然現(xiàn)在新冠疫情沖擊已過(guò)，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，新增專項(xiàng)債在絕對(duì)量上很可能會(huì)減少。2023

年額度為3.8

萬(wàn)億元人民幣，低于去年的發(fā)行規(guī)模。其中很大一部分已在頭四個(gè)月提前發(fā)行，1.64

萬(wàn)億元的新增發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下記錄新高，超過(guò)去年同期水平。更多專項(xiàng)債近期都用于現(xiàn)有項(xiàng)目而非新項(xiàng)目，目的在于確保融資的持續(xù)性。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，隨著地方財(cái)政不復(fù)激進(jìn)，2024

年及之后新增專項(xiàng)債額度可能會(huì)（見(jiàn)圖

5）減少。（參見(jiàn)

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日發(fā)布的《中國(guó)地方政府面臨債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)》）。圖

5新增專項(xiàng)債發(fā)行將退潮543216048362412新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模（左軸）用于基建的新增專項(xiàng)債比重*（右軸）002017201820192020202120222023e

2024e注：我們的預(yù)估數(shù)據(jù)覆蓋新增專項(xiàng)債額度（2023年已獲批）和用于基建的專項(xiàng)債占比。*基于指定用途的新增專項(xiàng)債。e—估算。資料來(lái)源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

?2023Standard&Poor’s

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LLC。版權(quán)所有。在逐步取代地方政府平臺(tái)為開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資的作用方面，專項(xiàng)債仍將扮演重要角色。長(zhǎng)期而言城投將有必要轉(zhuǎn)向更加市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)模式上將更接近自給自足并以盈利為導(dǎo)向的國(guó)有企業(yè)。重點(diǎn)國(guó)企有能力主導(dǎo)基建支出隨著地方政府尋求在疫情后重新掌握支出，中國(guó)更加商業(yè)化的實(shí)體可能會(huì)在整體基建支出方面占據(jù)更大比重。相較債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的地方政府和城投，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的較高層級(jí)（如中央和省級(jí)）基建企業(yè)看起來(lái)杠桿狀況更為健康，業(yè)務(wù)基本面也更強(qiáng)。這些企業(yè)的融資能力優(yōu)良，現(xiàn)金流充裕，且資本結(jié)構(gòu)可持續(xù)。其過(guò)往的債務(wù)增長(zhǎng)也可控（見(jiàn)圖

6a-6b和

7a-7b）。我們認(rèn)為，良好的業(yè)務(wù)韌性有助于省級(jí)交通運(yùn)輸類國(guó)企消化

2022

年疫情封控帶來(lái)的現(xiàn)金流沖擊。/ratingsdirect2023

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日6中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

6a圖

6b央企和省級(jí)電力公用事業(yè)國(guó)企的債務(wù)增長(zhǎng)可控中國(guó)的央企平臺(tái)主導(dǎo)電力和公用事業(yè)資本支出央企省級(jí)國(guó)企非國(guó)企市級(jí)國(guó)企央企省級(jí)國(guó)企市級(jí)國(guó)企區(qū)縣國(guó)企非國(guó)企區(qū)縣國(guó)企1,8001,6001,4001,2001,00080060402006004002000-2020172018201920202021202220182019202020212022資料來(lái)源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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LLC。版權(quán)所有。資料來(lái)源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。?2023

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7a圖

7b央企和省級(jí)國(guó)企亦主導(dǎo)交通運(yùn)輸類基建資本支出重點(diǎn)交通運(yùn)輸類基建國(guó)企具備良好的融資能力央企省級(jí)國(guó)企市級(jí)國(guó)企區(qū)縣國(guó)企非國(guó)企央企省級(jí)國(guó)企市級(jí)國(guó)企35302520151052022202120202019020182019202020212022*02004006008001,000十億元人民幣*現(xiàn)金流受到新冠疫情限制措施的沖擊。資料來(lái)源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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LLC。版權(quán)所有。部分主要基建國(guó)企將更加忙碌。走勢(shì)分化的狀況將與國(guó)家當(dāng)前的五年規(guī)劃（2021-2025

年）所列重點(diǎn)一致。當(dāng)前的規(guī)劃藍(lán)圖為現(xiàn)代能源、水網(wǎng)、交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)等設(shè)定了明確的目標(biāo)。/ratingsdirect2023

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日7中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退高速公路和鐵路項(xiàng)目剎車地方政府和當(dāng)?shù)貒?guó)企將減緩新的交通項(xiàng)目投資。這主要緣于它們過(guò)去在高速公路和鐵路項(xiàng)目上激進(jìn)的投資。過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致一些內(nèi)陸省份的高速公路集團(tuán)在再融資壓力下掙扎，依靠政府的支持解決債務(wù)問(wèn)題，如將債務(wù)以較低的利率進(jìn)行展期。即便參與重大項(xiàng)目的頭部企業(yè)也經(jīng)歷了債務(wù)拉動(dòng)擴(kuò)張的階段。例如，中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司（國(guó)鐵集團(tuán)）積累的債務(wù)超過(guò)人民幣

6

萬(wàn)億元。處于虧損狀態(tài)的國(guó)鐵集團(tuán)是中國(guó)主要的鐵路建設(shè)商，由中央政府持股。此外，過(guò)去幾年的投資反彈可能也在一定程度上透支了

2023-2025

的增長(zhǎng)。?高速公路項(xiàng)目投資增長(zhǎng)將放緩。根據(jù)十四五規(guī)劃，里程增速將在未來(lái)幾年內(nèi)放緩至低個(gè)位數(shù)（見(jiàn)圖

8）。我們?cè)诠浪銜r(shí)已經(jīng)考慮到持續(xù)增長(zhǎng)的建設(shè)成本。?鐵路投資增速經(jīng)歷了過(guò)去幾年持續(xù)的放緩之后，可能將從低基數(shù)小幅回升，主要原因是新增里程較多來(lái)自高鐵，高鐵的建設(shè)成本是普通線路的兩倍甚至更多（見(jiàn)圖

9）。/ratingsdirect2023

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日8中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

8中國(guó)高速公路里程增長(zhǎng)將放緩181512912108高速公路里程增長(zhǎng)（左軸）里程年復(fù)合增長(zhǎng)率（2016-2020）高速公路投資同比增速（右軸）6估算里程年復(fù)合增長(zhǎng)率（2021-2025，右軸）6432002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023e

2024e

2025e注：根據(jù)十四五規(guī)劃估算。e-估算。資料來(lái)源：Wind，交通運(yùn)輸部，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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9中國(guó)鐵路里程增長(zhǎng)趨穩(wěn)72418126普通鐵路里程增量（左軸）高鐵里程增量（左軸）6543210普通鐵路里程年復(fù)合增長(zhǎng)率（2016-2020，右軸）高鐵里程年復(fù)合增長(zhǎng)率0（2016-2020）-6鐵路投資同比增速（右軸）-12-18估算普通鐵路年復(fù)合增長(zhǎng)率（右軸）2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023e

2024e

2025e估算高鐵里程年復(fù)合增長(zhǎng)率（2021-2025，右軸）注：根據(jù)十四五規(guī)劃估算。e--估算。資料來(lái)源：Wind，交通運(yùn)輸部，中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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日9中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退電力項(xiàng)目加速前進(jìn)相比之下，電力和公用事業(yè)項(xiàng)目投資日漸成為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的最大增長(zhǎng)引擎（見(jiàn)圖

10）。這也符合中國(guó)政府的“雙碳”目標(biāo)，即到

2030

年碳排放量達(dá)到峰值、到

2060

年實(shí)現(xiàn)碳中和。電力行業(yè)對(duì)于碳減排而言至關(guān)重要，該行業(yè)占中國(guó)總碳排放量的

40%以上。建設(shè)現(xiàn)代能源體系極具戰(zhàn)略重要性，而且我們認(rèn)為現(xiàn)代能源領(lǐng)域投資也有可持續(xù)的長(zhǎng)期需求和回報(bào)作為支撐。政府明確提出的

2030

年能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)也表明現(xiàn)代能源投資比其他基礎(chǔ)設(shè)施投資的可持續(xù)性更強(qiáng)。擴(kuò)張可再生能源產(chǎn)能，以及配套的電網(wǎng)和儲(chǔ)能投資，都將持續(xù)獲得中央和地方政府財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)上的支持。/ratingsdirect2023

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日10中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

10發(fā)電裝機(jī)增長(zhǎng)更具可持續(xù)性12108發(fā)電裝機(jī)用電量實(shí)際GDP642020162017201820192020*20212022*2023e

2024e

2025e*當(dāng)年用電量暫時(shí)受到疫情沖擊。e--估算。資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家能源局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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11“雙碳”目標(biāo)提出后中國(guó)電力投資加速1.41.21.00.80.60.40.20.050403020100電網(wǎng)資產(chǎn)投資（左軸）發(fā)電裝機(jī)投資（左軸）電力投資同比增速（右軸）-10-2020162017201820192020202120221Q20231Q--第一季度。資料來(lái)源：Wind，國(guó)家能源局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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日11中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退融資模式開(kāi)始轉(zhuǎn)變隨著政府對(duì)基建支出和城投債務(wù)增長(zhǎng)的控制，市場(chǎng)化融資顯得愈發(fā)重要。在

REITs等其他融資工具能夠提供大量資金之前，除了新增專項(xiàng)債的資金外，銀行貸款和債券也將成為保持基建投資強(qiáng)度的關(guān)鍵因素。由國(guó)家控制的金融體系的將會(huì)優(yōu)先考慮市場(chǎng)原則——良好的風(fēng)險(xiǎn)管理和盡職調(diào)查——同時(shí)和政策指令保持一致。金融機(jī)構(gòu)多為國(guó)有政策銀行和商業(yè)銀行?；A(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款總規(guī)模在過(guò)去幾年里穩(wěn)步增長(zhǎng)（見(jiàn)圖

12）。例如，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在削減棚戶區(qū)改造貸款的同時(shí)，增加了基建敞口（見(jiàn)圖

13）。圖

12基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款余額提速40352.23.8303.8253.12.0201.62.334.91510516.1020162017201820192020202120221Q2023

1Q20231Q--第一季度。資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

?2023

Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。/ratingsdirect2023

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日12中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

13國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行基礎(chǔ)設(shè)施貸款和墊款組合的變動(dòng)700600500400300200100028242016128交通（左軸）電力和公用事業(yè)（左軸）公共設(shè)施、水利和環(huán)境（左軸）舊城改造（左軸）40基礎(chǔ)設(shè)施貸款余額增速（右軸）-100-200-4-8201720182019202020212022舊城改造屬于非基礎(chǔ)設(shè)施類。

資料來(lái)源：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

?2023

Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。由于

2022

年新增專項(xiàng)債發(fā)行激增的暫時(shí)性，銀行融資扮演的角色或?qū)⒃絹?lái)越重要。合計(jì)約

4

萬(wàn)億元的新增專項(xiàng)債包括下半年額外獲批的

5,000

億元額度，以及政策性銀行階段性投放的

7,400

億元政策性融資，共同推動(dòng)

2022

年的基建投資增速創(chuàng)五年新高。盡管這類政策驅(qū)動(dòng)型融資的在未來(lái)幾年內(nèi)仍將形成支撐，因?yàn)榇蠖鄶?shù)基建項(xiàng)目的建設(shè)周期都在數(shù)年以上。今年是否會(huì)繼續(xù)額外增加額度仍然具有不確定性。對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)通過(guò)基建投資促進(jìn)增長(zhǎng)更加包容基建投資仍將是部分地區(qū)重要的

GDP

增長(zhǎng)引擎，同時(shí)也是發(fā)展補(bǔ)短板的重要驅(qū)動(dòng)因素。中央政府和金融體系或通過(guò)資源配置確保全國(guó)各地大致保持平衡發(fā)展。一般來(lái)講，西部省份的基建投資回報(bào)率較低，但其在縮小區(qū)域差距這一中央和地方政府的重要目標(biāo)方面卻發(fā)揮著戰(zhàn)略性作用。這樣的平衡發(fā)展措施從政府基建類財(cái)政支出占比和新增專項(xiàng)債額度分配中可見(jiàn)一斑（見(jiàn)圖

14）。/ratingsdirect2023

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日13中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

14政府基建支出側(cè)重于......中國(guó)中西部地區(qū)5%5%5%中：地方政府一般公共預(yù)算中的基礎(chǔ)設(shè)施支出占比24%21%東部中部西部東北33%44%46%52%內(nèi)：GDP占比22%外：新增專項(xiàng)債發(fā)行額度占比18%25%注：GDP和新增專項(xiàng)債發(fā)行額度數(shù)據(jù)截至2022年。地方政府一般公共預(yù)算基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)支數(shù)據(jù)截至2021年。資料來(lái)源：Wind,

統(tǒng)計(jì)局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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LLC。版權(quán)所有。一些可再生資源豐富的西部省份或?qū)⒊掷m(xù)推動(dòng)能源基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)。這類項(xiàng)目將主要由中央政府資金劃轉(zhuǎn)和銀行貸款提供資金支持，并由央企負(fù)責(zé)實(shí)施。例如，電力行業(yè)央企（以及東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的部分國(guó)企）將在未來(lái)數(shù)年內(nèi)加大對(duì)可再生能源大基地項(xiàng)目的資本支出規(guī)模。這符合中國(guó)能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中的能源安全需求。此舉的目的是將西部省份的大量電力資源傳輸至能源需求較大的東部沿海城市和工業(yè)中心（見(jiàn)圖

15）。/ratingsdirect2023

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日14中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

15西部地區(qū)對(duì)能源供應(yīng)安全至關(guān)重要5%中國(guó)東部中國(guó)中部5%外：發(fā)電量占比21%36%39%內(nèi)：GDP占比52%22%中國(guó)西部中國(guó)東北部20%數(shù)據(jù)截至2022年。資料來(lái)源：Wind,

統(tǒng)計(jì)局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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LLC。版權(quán)所有。我們預(yù)計(jì)，部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模將在較低水平基礎(chǔ)上持續(xù)快速增長(zhǎng)（見(jiàn)圖

16）。這些地區(qū)還將進(jìn)一步加快投資符合國(guó)家能源優(yōu)先戰(zhàn)略的項(xiàng)目以及基礎(chǔ)設(shè)施。/ratingsdirect2023

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日15中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

16因各省基本面情況差異，投資方向有所不同2022年同比變動(dòng)

(%)120100806040200新疆

(中國(guó)西部)甘肅

(中國(guó)西部)云南

(中國(guó)西部)吉林

(中國(guó)東北)全國(guó)合計(jì)山西

(中國(guó)中部)河北

(中國(guó)東部)湖南

(中國(guó)中部)廣東

(中國(guó)東部)河南

(中國(guó)中部)-20-20-1001020304050交通相關(guān)*

(%)*交通、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)?！祀娏凸檬聵I(yè)。氣泡大小代表2022年基建投資整體規(guī)模（不含電力及相關(guān)行業(yè)）。資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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LLC。版權(quán)所有。不過(guò)，信貸條件的限制將會(huì)制約過(guò)度投資，即便是在經(jīng)濟(jì)較落后的省份亦然。由于投資回報(bào)率普遍較為低迷，這些地區(qū)的城投和其它平臺(tái)可能會(huì)難以獲得新融資。例如，因地方平臺(tái)的信用狀況弱化，過(guò)去一兩年內(nèi)貴州和甘肅的基建投資規(guī)模（不含電力及相關(guān)）持續(xù)低迷（見(jiàn)圖

17）。/ratingsdirect2023

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日16中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退圖

17個(gè)別省份信貸條件承壓將導(dǎo)致投資開(kāi)支受限40廣東

(中國(guó)東部)江蘇

(中國(guó)東部)浙江

(中國(guó)東部)山東

(中國(guó)東部)內(nèi)蒙古

(中國(guó)西部)甘肅

(中國(guó)西部)云南

(中國(guó)西部)貴州

(中國(guó)西部)廣西

(中國(guó)西部)安徽

(中國(guó)中部)湖南

(中國(guó)中部)河南

(中國(guó)中部)遼寧

(中國(guó)東北部)吉林

(中國(guó)東北部)全國(guó)合計(jì)3020100貴州,-2.5%貴州,2.0%甘肅,-0.5%-10-20貴州,-15.5%202120202022各省基礎(chǔ)設(shè)施投資增速（不含電力及電力相關(guān)項(xiàng)目）資料來(lái)源：Wind,

統(tǒng)計(jì)局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)

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LLC。版權(quán)所有。遺留問(wèn)題將令城投及其政府承壓我們認(rèn)為一些負(fù)債累累的市和縣/區(qū)級(jí)城投將進(jìn)一步陷入困境。城投信用質(zhì)量將繼續(xù)分化。由于該行業(yè)被遺留包袱拖累，許多城投很難轉(zhuǎn)型成為盈利性企業(yè)。另一個(gè)關(guān)鍵因素是，受重創(chuàng)的地方政府對(duì)于城投的支持將更具選擇性。土地出讓（地方政府收入的核心來(lái)源）的疲軟可能會(huì)增加違約風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榛谕恋爻鲎寣⒊掷m(xù)繁榮的假設(shè)之下，許多城投在土地及相關(guān)開(kāi)發(fā)方面的大量前期支出將主要通過(guò)土地出讓收入來(lái)償還。而這樣的舊模式正陷入瓦解。例如，蘭州市和遵義市城投在償還債務(wù)時(shí)舉步維艱，隨后又因政府財(cái)政資源緊張而無(wú)法再融資。自2021

年底以來(lái)低迷的土地出讓尚未出現(xiàn)明顯改善跡象。繼

2022

年全年下降

23%之后，今年前四個(gè)月土地出讓同比下降

22%。許多地方政府繼續(xù)依賴城投開(kāi)展公共項(xiàng)目。官方未統(tǒng)計(jì)與這些活動(dòng)相關(guān)的債務(wù)，但市場(chǎng)估算其規(guī)模為30

萬(wàn)億元至

50

萬(wàn)億元人民幣（相當(dāng)于

2022

年中國(guó)

GDP

的

25%-41%）。好的一面是，債務(wù)問(wèn)題正在被逐步化解；一位財(cái)政部官員在公開(kāi)講話中表示，1/3

的此類債務(wù)已得到化解。過(guò)度投資隱患仍然存在投資效能有望提升。然而，正如我們?cè)谧罱咔槠陂g所見(jiàn)，基建刺激依然是緩解經(jīng)濟(jì)衰退的首選。即使監(jiān)管收緊，過(guò)度投資仍可能出現(xiàn)在如交通、能源和水利等關(guān)鍵領(lǐng)域。在某些情況下，政策意義超越經(jīng)濟(jì)效率亦可能扭曲決策。2022

年，中國(guó)提出“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施依然是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，也是經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的有效刺激手段。然而，決策者希望看到更多“新型基礎(chǔ)設(shè)施”建設(shè)投資，即具有良好經(jīng)濟(jì)回報(bào)的項(xiàng)目。/ratingsdirect2023

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日17中國(guó)優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退我們認(rèn)為，欠發(fā)達(dá)和債務(wù)纏身地區(qū)的基建平臺(tái)將更難實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。持續(xù)的信貸分化將使融資靈活性下降，并推高此類地方平臺(tái)的融資成本。轉(zhuǎn)變?nèi)孕钑r(shí)間。相關(guān)研究?

中國(guó)發(fā)電企業(yè)能夠承受新能源投資的信用壓力；2023

年

4

月

18

日?

中國(guó)企業(yè)違約綜述

2023：下一波何處來(lái)？；2023

年

4

月

13

日?

信用答疑：解讀兩會(huì)財(cái)政政策信號(hào)；2023

年

3

月

19

日?

地方政府將被迫放棄對(duì)困難國(guó)企的支持；2023

年

3

月

2

日?

中國(guó)地方政府面臨債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)；2023

年

2

月

21

日?

信用答疑：中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇曙光乍現(xiàn)；2023

年

1

月

12

日?

ChineseTollRoads--TariffIncreases

FarFromKeeping

PaceWithCosts；2022

年

11

月

29

日?

中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施

REIT

蓄勢(shì)待發(fā)；2022

年

11

月

28

日?

融資平臺(tái)大舉拿地將難以為繼；2022

年

11

月

14

日?

中國(guó)趨勢(shì)增長(zhǎng)率將會(huì)放緩，但追趕仍將繼續(xù)；2022

年

11

月

10

日?

信用答疑：中國(guó)減速：經(jīng)濟(jì)刺激政策是否起效，錢從哪里來(lái)？；2022

年

11

月

3

日?

中國(guó)收費(fèi)公路上市運(yùn)營(yíng)商面臨特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期挑戰(zhàn)；2022

年

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月

10

日?

中國(guó)城投：2022

年將優(yōu)先控制債務(wù)而非基建刺激；2022

年

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月

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日本報(bào)告不構(gòu)成評(píng)級(jí)行動(dòng)。中文版本系根據(jù)英文版本翻譯，若與原英文版本有任何分歧，概以英文版本為準(zhǔn)。閱讀英文版請(qǐng)點(diǎn)擊：/CIQDotNet/CreditResearch/SPResearch.aspx?articleId=&ArtObjectId=12739954&ArtRevId=1&sid=&sind=A&/ratingsdirect2023

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