電動兩輪車行業(yè)分析

電動兩輪車行業(yè)分析1.電動兩輪車需求增長主要來自自發(fā)購買，新國標有望帶來助推作用1995年第一輛電動兩輪車面世，隨著其電器四大件（電機、蓄電池、充電器和控制器）等關(guān)鍵技術(shù)的進步，電動兩輪車成為了摩托車的替代產(chǎn)品和自行車的升級換代產(chǎn)品。產(chǎn)業(yè)初步實現(xiàn)規(guī)?；?。至2004年，我國電動兩輪車行業(yè)總產(chǎn)量達到676萬輛，以江蘇、天津、浙江為代表的三大產(chǎn)業(yè)聚集地初步形成。2004年《中華人民共和國道路交通安全法》將電動兩輪車確定為非機動車的合法車型，電動兩輪車得以更廣泛地應用，自此行業(yè)進入快速擴張階段。電動兩輪車使用壽命為8~10年。根據(jù)國家統(tǒng)計局、自行車行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)截止到某年份的電動兩輪車行業(yè)歷史總淘汰量的數(shù)值介于8~10年前行業(yè)累計總產(chǎn)量的數(shù)值。舉例來看，2021年電動兩輪車行業(yè)歷史以來的總淘汰量為18757萬輛，介于2011（十年前）的累計產(chǎn)量（17229萬輛）~2013（八年前）的累計產(chǎn)量（24429萬輛）之間。2019年后電動兩輪車年置換需求將顯著提升，拉動行業(yè)銷量規(guī)模上行。2009~2010年電動兩輪車產(chǎn)量由2369萬輛提升至2954萬輛，其后行業(yè)年產(chǎn)量維持在3000萬輛以上。因為電動兩輪車使用壽命為8~10年，按照使用壽命9年計算，2019年后行業(yè)置換需求將顯著提升。中性假設(shè)下，預計2023~2027年電動兩輪車年均需求接近6000萬輛。我們對行業(yè)未來5年的需求規(guī)模進行預測。置換需求：預計2027年的歷史淘汰量會介于2017~2019的累計產(chǎn)量之間，中性假設(shè)下預計2018年之前生產(chǎn)的電動兩輪車在2027年將完成全部置換。電動兩輪車銷量增長主要來自自發(fā)購買。中性情況下，如果沒有政策影響導致某些年份存量車加速置換，2023~2027年行業(yè)的年均置換需求預計為3815萬輛左右（2017~2021年行業(yè)年均置換需求為1780萬輛），置換需求提升主要因為未來5年更多車輛進入到換購周期（2014~2018年行業(yè)年均產(chǎn)量為3388萬輛）。新國標有望助推舊車置換，提高行業(yè)短期置換需求。2018年5月17日，《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》（GB17761-2018）強制性國家標準由工信部正式發(fā)布，并于2019年4月15日正式實施。新國標對最高車速、提示音、制動性能、電動機功率、整車質(zhì)量、整車尺寸等技術(shù)提出新要求。2019年4月1日，《電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術(shù)條件》亦正式實施，這一新標準也對電動摩托車和電動輕便摩托車的最高車速、整車重量等一系列重要參數(shù)做了規(guī)定。舊國標雖然也對電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車做出了產(chǎn)品區(qū)分，但是實際執(zhí)行效果較差，市場存在大量不符合舊標準的超標車。從實際行動上來看，各地均出臺相應的政策，舊標車已經(jīng)不允許生產(chǎn)，已經(jīng)生產(chǎn)的舊標車只能上臨時牌照，將在過渡期后禁止上路。我們認為新國標對于電動兩輪車行業(yè)的影響如下：1）2019~2022年置換需求的數(shù)據(jù)來看，新國標尚未加速超標車的置換。2019~2022年電動兩輪車需求的增長主要來自于自發(fā)的購買需求。如果新國標對2019~2022年的行業(yè)需求產(chǎn)生了較大的助推作用，則2019~2022年電動兩輪車置換需求應該呈現(xiàn)高于自然置換外的增長（2019~2022年行業(yè)年均置換需求為2119萬輛，2010~2013年行業(yè)年均產(chǎn)量為3313萬輛）。2019~2022年行業(yè)的置換需求的確較2019年之前有所提升，但是主要原因還是8~10年前的車進入加速置換周期，2007~2014年電動兩輪車產(chǎn)量分別為2138/2188/2369/2954/3096/3505/3695/3551萬輛。即使沒有新國標，2019年之后也應該出現(xiàn)置換需求的激增。由此判斷，電動兩輪車行業(yè)需求的增長并非一次性的政策刺激，更具有可持續(xù)性。我們對部分城市及農(nóng)村進行抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)仍然存在較多地區(qū)電動兩輪車處于未上牌狀態(tài)，且臨時牌照的車輛在多地仍可正常行駛。2）大部分省份的新國標過渡期截止日期在2023年之后，如果各省市加速推進超標車的淘汰和置換，2023~2026年行業(yè)的置換需求將會得到助推。從過去3年執(zhí)行情況來看，政府在限制超標車上路方面的政策執(zhí)行力度不會特別強硬。以山東為例，山東省新國標過渡期原定為2022年12月31日，但是電動兩輪車臨時號牌在過渡期滿后，政府暫不禁止上路行駛，對于超標車采取購車置換、宣傳引導的方式，積極穩(wěn)妥推進淘汰工作。如果更多地方政府在新國標過渡期到期后，嚴格禁止超標車上路，則行業(yè)置換需求有望得到提升。3）長遠影響來看，新國標進一步規(guī)范了電動兩輪車行業(yè)，電動兩輪車的生產(chǎn)、銷售、相應的交通規(guī)則更加規(guī)范化，促使更多的城鎮(zhèn)消費者愿意購買電動兩輪車，刺激電動兩輪車保有量的提升。2.格局：價格戰(zhàn)壓縮小企業(yè)利潤，新國標提高行業(yè)進入門檻2.1.雅迪愛瑪加速圈地，行業(yè)洗牌進入末期在電動兩輪車需求快速擴張的階段，新增的需求大部分被頭部企業(yè)所占。根據(jù)各電動兩輪車企業(yè)銷量的變動情況來看，2018~2020年行業(yè)新增需求中，85%被前8大品牌占據(jù)，53%被前3大品牌占據(jù)。電動兩輪車企業(yè)數(shù)量逐漸減少。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，電動兩輪車企業(yè)數(shù)量2013年以來不斷減少，2019年行業(yè)僅剩下110家企業(yè)。根據(jù)2021年新京報對雅迪控股高級副總裁的采訪，雅迪控股王總提到十年前中國電動兩輪車品牌約1200家，到2021年中國電動兩輪車品牌數(shù)量約300家。頭部企業(yè)集中度提升，小企業(yè)份額逐步壓縮。2016~2021年電動兩輪車銷量CR3由25%提升至65%。在行業(yè)需求快速增長的情況下，頭部企業(yè)加速拓店，行業(yè)向頭部集中的趨勢明顯。2.2.中小企業(yè)價格優(yōu)勢逐漸弱化，電動兩輪車行業(yè)集中度提升電動兩輪車行業(yè)早期階段，中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)門檻低。因為：1）行業(yè)盈利能力較好：在行業(yè)擴張階段，中小企業(yè)年售1萬輛電動兩輪車可以盈利近百萬。2）初始投入少：在生產(chǎn)過程中，中小企業(yè)主要做的是零部件的組裝工作，污染較小，企業(yè)只需要租賃倉庫、廠房，購置設(shè)備，產(chǎn)線成本較低。3）現(xiàn)金流狀況較好：電動兩輪車制造商的下游賬期短，上游賬期長，廠商資金壓力較小。4）過去專利保護較弱：中小企業(yè)在電動兩輪車領(lǐng)域面臨的主要是外觀專利保護，過去外觀專利保護處罰力度較小，小廠模仿的成本較低。5）供應鏈復雜度低：電動兩輪車配件均可外采，產(chǎn)業(yè)鏈集群分布，零部件供應商聚集程度較高，供應鏈獲取難度較低。隨著頭部企業(yè)規(guī)模效應的提升，疊加價格戰(zhàn)、行業(yè)準入門檻的提升，中小企業(yè)逐漸出清。1）2017、2020年行業(yè)價格競爭加劇，雅迪、愛瑪降價推動份額提升，給中小企業(yè)盈利能力帶來影響。2）新國標后認證費用提升。自2019年4月15日起，電動自行車產(chǎn)品未獲得CCC認證的，不得出廠、銷售、進口或者在其他經(jīng)營活動中使用。根據(jù)中國自行車協(xié)會調(diào)研數(shù)據(jù)，新國標產(chǎn)品每種車型檢測認證費用是老國標產(chǎn)品的13.3倍，平均每種車型的檢測費用為42343元（舊國標平均每種車型檢測費用為3180元）。3）征收環(huán)保稅，小企業(yè)成本壓力增加。與大企業(yè)相比，小企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要是產(chǎn)品價格低。小企業(yè)可以向不重視環(huán)保的小型供應商采購廉價原材料。2018年國家開始征收環(huán)保稅，小企業(yè)上游的成本相應增加。4）外觀設(shè)計專利保護力度加強，小企業(yè)抄襲成本明顯提升。新修改的《中華人民共和國專利法》經(jīng)十三屆全國人大常委會第二十二次會議表決通過。新專利法將法定賠償額上限提高至500萬元、下限提高至3萬元（原來為1萬元以上100萬元以下），于2021年6月1日起施行。在加強對專利權(quán)人合法權(quán)益的保護上，新修專利法加大了對侵犯專利權(quán)的賠償力度，新增懲罰性賠償，即對故意侵犯專利權(quán)，情節(jié)嚴重的，人民法院可以在按照權(quán)利人受到的損失、侵權(quán)人獲得的利益或者專利許可使用費倍數(shù)計算的數(shù)額1~5倍內(nèi)確定賠償數(shù)額。在完善專利授權(quán)制度上，本次修改主要包括進一步完善外觀設(shè)計保護的相關(guān)制度，明確給予局部外觀設(shè)計專利保護。頭部企業(yè)份額持續(xù)提升后，規(guī)模效應強化。頭部企業(yè)現(xiàn)在單款車型銷量可達百萬級別，設(shè)計開發(fā)成本、研發(fā)成本可以得到均攤。疊加頭部企業(yè)推進車架平臺的建設(shè)以及零部件的通用化，采購端的規(guī)模效應得到強化，成本優(yōu)勢逐步加強。小企業(yè)在低端市場的價格優(yōu)勢將受到擠壓。渠道端來看，行業(yè)集中度提高的背景下，C端渠道對小企業(yè)的信心大幅下降。眾多小企業(yè)倒閉導致渠道傾向于依附經(jīng)營穩(wěn)定的大品牌或者中型品牌。隨著頭部企業(yè)的規(guī)模效應提升，小企業(yè)在C端渠道原有的價格競爭優(yōu)勢逐步消失。小企業(yè)停工停產(chǎn)后重新返回行業(yè)進入C端渠道的難度較大。3.未來格局如何演變？看好龍頭份額進一步提升3.1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：中高端占比提升，頭部品牌積極推動產(chǎn)品升級近年來，電動兩輪車的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。根據(jù)線上數(shù)據(jù)，京東平臺大于2879元的電動自行車銷售額占比由2019年的11%提升至2022年的53%，天貓平臺大于2879元的電動自行車銷售額占比由2019年的11%提升至2022年的43%。主流品牌商提高高端系列占比，引導消費者中高端需求提升。雅迪高端系列冠能、VFly收入占比2022年達到39%，同比+10pct。高端市場占比提升，對電池輕量化、產(chǎn)品智能化的要求提升。入門級產(chǎn)品續(xù)航里程短（40km以下），普遍體積小，舒適度低，通常價格在2000元以下。中端兩輪車價格通常為2000~4000元，相對入門級產(chǎn)品主要有三方面功能提升；1）續(xù)航里程有所提升；2）舒適度提升，車身體積相對更大，騎乘的穩(wěn)定性和安全性更好；3）入門級產(chǎn)品款式單一，中等價位會提供更多高顏值的產(chǎn)品。高端產(chǎn)品價格通常在4000元以上，相對中端產(chǎn)品具有更高的續(xù)航里程和更多的智能化功能。高端市場仍存在較大空間。參考瑞信《2015全球財富報告》以及西南財經(jīng)大學開展的三輪中國家庭金融調(diào)查，我們判斷中國中產(chǎn)階級（CHFS以每人擁有5萬至50萬美元的凈財富來界定中產(chǎn)階級）人口約為2億人，大約占我國人口的14%。該部分人群為高端兩輪車的目標客戶。按照2億中產(chǎn)階級人口計算，大約有7000萬中產(chǎn)階級家庭。按照9年更新周期計算，如果戶均保有量達到1輛，高端兩輪車市場未來有望達到近800萬輛。目前高端電動兩輪車市場主要被九號、小牛占據(jù)，2022年九號+小牛的年銷量約為150萬輛，高端市場仍然存在較大的增長空間。根據(jù)上文章節(jié)對于行業(yè)需求結(jié)構(gòu)的拆分，目前電動兩輪車新增需求主要來自城鎮(zhèn)市場，城鎮(zhèn)居民消費能力相對更強，有利于高端市場的增長。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，多數(shù)一二線城市車主即使已有一輛汽車依然會購買電動兩輪車，因為電動兩輪車出行更為便捷，不用擔心堵車，短距離出行更加方便。頭部企業(yè)加碼產(chǎn)品升級。雅迪、愛瑪平均單價2020年之后持續(xù)提升。根據(jù)愛瑪公告，愛瑪2021、2022H1平均單價提升主要因為：1）愛瑪推出多款高顏值新品，新品銷售情況較好，拉動均價提升；2）行業(yè)競爭格局優(yōu)化，價格戰(zhàn)緩解。原材料價格上漲背景下，愛瑪可以相應上調(diào)終端價格。雅迪2020年8月推出冠能系列電動兩輪車，2021年7月推出高端VFLY系列電動車，2022年雅迪冠能、VFLY銷量占比已達39%，中高端產(chǎn)品占比快速提升。雅迪、愛瑪產(chǎn)品主要集中在5000元以下，5000元以上市場主要被九號小牛占據(jù)。根據(jù)統(tǒng)計，電動兩輪車銷量主要集中在5000元以下的價格帶。雅迪、愛瑪、臺鈴在5000元以下價格帶份額較高。雅迪在4000~4900元的中端價格帶份額領(lǐng)先。小牛、九號產(chǎn)品智能化水平較高，在5000元以上的價格帶具有較強的競爭優(yōu)勢。小牛、九號產(chǎn)品以鋰電為主，在中低端市場性價比較弱。但是小牛、九號憑借自身在三電技術(shù)方面的優(yōu)勢，結(jié)合差異化的智能化功能，以及高顏值的產(chǎn)品外觀，在高端市場受到消費者青睞。3.2.渠道：雅迪、愛瑪快速擴張，單店數(shù)據(jù)領(lǐng)先二線品牌電動兩輪車以線下渠道為主。愛瑪科技2022H1直銷收入占比3.4%，直銷模式銷售收入主要來自共享電動兩輪車、境外直銷、團購及電商業(yè)務(wù)。電商渠道包含在直銷中，由此判斷電動兩輪車目前主要以線下經(jīng)銷的模式進行銷售。行業(yè)擴容期頭部品牌加速線下渠道布局。電動兩輪車主要依靠線下門店進行銷售，在行業(yè)擴張階段，頭部企業(yè)加速開店，占據(jù)流量入口，實現(xiàn)份額提升。雅迪2019~2021年門店數(shù)量由1.2萬家擴張至2.8萬家，2022年末達到3.2萬家（2022年年報電話會議）。愛瑪2022年上半年門店數(shù)量達到2.5萬家。雅迪、愛瑪單店收入高于二線品牌，二線品牌份額可能面臨下降風險。雅迪、愛瑪品牌知名度較高，在供應鏈方面擴大規(guī)模效應拉開和二線品牌的成本差距，研發(fā)方面投入力度高于二線品牌，產(chǎn)品優(yōu)勢逐步體現(xiàn)，導致優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商以及網(wǎng)點更傾向于選擇經(jīng)營雅迪、愛瑪。雅迪、愛瑪在門店高速擴張的情況下，單店收入、銷量仍然領(lǐng)先競爭對手。為了保障收入持續(xù)增長，二線品牌在渠道擴張方面需要保障渠道的盈利能力，而公司自身的盈利能力則有所承壓。在此背景下，頭部企業(yè)依靠中高端產(chǎn)品升級以及規(guī)?；圃焯嵘麧櫬?，進一步擠壓二線品牌的生存空間。3.3.供應鏈：打造爆款車型壓縮成本兩輪車零部件結(jié)構(gòu)分散。根據(jù)愛瑪科技公告，2022H1愛瑪科技采購原材料中，蓄電池、電機各占29%、14%，其余原材料結(jié)構(gòu)分散，車架、前叉、輪胎、包裝材料、充電器等占比均在1%~5%之間。其他原材料由約300種原材料組成，金額較大的包括ABS套件、車輪、PP套件、鞍座等。頭部企業(yè)精簡SKU逐步提高規(guī)模效應。雅迪控股車型數(shù)量由2018年的194款減少到2021年的152款，車型數(shù)量減少了22%，平均每款車型的銷量由2018年的2.6萬輛增長至2021年的9.1萬輛。單車型的銷量提升有助于公司提高規(guī)模效應，壓縮原材料成本。雅迪提出新四化的戰(zhàn)略，通過車型平臺化，零部件歸一化、標準化，形成規(guī)?；瘍?yōu)勢。電池在原材料中占比較高，電池價格波動對整機成本的影響較大。2022H1蓄電池占愛瑪科技采購成本的29%，為占比最高的原材料。電池價格波動10%對于公司成本的影響約為3%。因此，如果整機廠能夠在電池端獲得成本優(yōu)勢，則有望在整機成本端實現(xiàn)較強的競爭優(yōu)勢。我們認為，垂直整合上游鉛酸電池廠商短期直接帶來的經(jīng)濟效益不大。2022年電動兩輪車上游鉛酸電池供應商天能股份、超威動力銷售凈利率均不足5%。假設(shè)鉛酸電池占電動兩輪車成本的30%，電動兩輪車銷售毛利率為20%，按照鉛酸電池供應商凈利率為5%計算，收購上游電池廠商預計可以為電動兩輪車整機廠商帶來1.2pct毛利率的提升。雅迪收購的南都華宇2021年占雅迪采購總金額的10.2%，但是當年仍然處于虧損狀態(tài)，并購南都華宇對增厚雅迪利潤助力不大。我們認為雅迪收購南都華宇主要為了保障電池供應（電動兩輪車存在明顯的淡旺季差別），控制電池質(zhì)量、強化新型電池（石墨烯電池、鈉離子電池）的布局。通過電池技術(shù)進步提升產(chǎn)品競爭力可能是電動兩輪車企業(yè)實現(xiàn)差異化競爭優(yōu)勢的方式。過去電動兩輪車廣泛使用的鉛酸電池具有較多使用痛點，影響了電動兩輪車的普及，包括：1）循環(huán)次數(shù)少，壽命較短，需要頻繁更換電池；2）充電時間較久；3）電池存在自放電現(xiàn)象，長時間不騎會使電池損壞。因此，電動兩輪車企業(yè)如果能夠升級電池技術(shù)解決上述痛點，將更好地滿足消費者需求，實現(xiàn)差異化競爭優(yōu)勢。3.4.研發(fā)&技術(shù)：差異化來自電池技術(shù)進步以及產(chǎn)品智能化新國標限制下，為了提升續(xù)航里程，使用能量密度更高的電池成為行業(yè)發(fā)展的趨勢。新國標對于電動自行車的重量要求為不超過55kg。鉛酸電池能量密度較低，重量限制導致鉛酸電池類電動自行車續(xù)航通常不超過50km。為了提升續(xù)航里程，電池能量密度更低的鋰電在行業(yè)內(nèi)的應用比例逐漸提升。但是受到新能源高需求導致鋰電池成本上漲，2022年電動兩輪車鋰電滲透率增長不及預期。但是長期來看，在長續(xù)航和車輛重量的雙重影響下，對密度高、容量大、質(zhì)量小的電池需求會不斷增加，鋰電滲透率仍有進一步提升的空間。石墨烯電池是升級版的鉛酸電池。石墨烯電池屬于鉛酸電池的一種，能量密度相較于傳統(tǒng)鉛酸電池有所提升，充電時間有所縮短，循環(huán)次數(shù)相比普通鉛酸電池有所提升（壽命更長），相當于是鉛酸電池的升級產(chǎn)品，但是能量密度仍不及鋰電池。鈉電池與電動兩輪車適配度較高，在行業(yè)內(nèi)的占比有望快速提升。鈉電池相比鋰電池具有抗低溫、倍率性能好、資源豐富、價格低的特點，雖然鈉電池能量密度低于鋰電池，但是已經(jīng)能夠滿足電動兩輪車的使用要求。與鋰電相比，鈉電的又是主要體現(xiàn)在：1）成本優(yōu)勢，電動兩輪車行業(yè)頭部企業(yè)預計鈉電規(guī)?；a(chǎn)后每wh成本約為0.3~0.4元，低于鋰電漲價前的成本。2）鈉電池的安全性高于鐵鋰。3）鈉電池可以放電到0伏，而鋰電池不具備該特性。4）鈉電池具有耐低溫特性，能夠做到零下20度時90%容量，零下40度時85%容量，可以適應北方市場。5）鈉電池具有較強的快充能力，雅迪一代鈉電池可以實現(xiàn)最快10分鐘充滿80%的電量。頭部企業(yè)加速鈉電池布局，2023年相關(guān)車型問世。愛瑪：2021年發(fā)布鈉離子電池平臺。雅迪：2023年3月17日，雅迪攜手旗下華宇新能源科技公司成立現(xiàn)階段以鈉離子電池為主要業(yè)務(wù)的華宇鈉電公司，并發(fā)布華宇的第一代鈉離子電池——“極鈉1號”及其配套整車——雅迪極鈉S9。九號公司在智能化、三電、車聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)云平臺的研發(fā)布局領(lǐng)先傳統(tǒng)兩輪車企業(yè)。九號公司對電動兩輪車的各環(huán)節(jié)進行自行設(shè)計，為產(chǎn)品的智能化功能打下基礎(chǔ)。傳統(tǒng)的電動兩輪車企業(yè)多數(shù)仍采用零部件外購組裝的模式，在整車智能系統(tǒng)的設(shè)計上發(fā)力較晚。四電方面，智能化功能對電控的要求較高，九號在電控方面具有較強的技術(shù)積累，從而在智能化方面形成了領(lǐng)先優(yōu)勢。傳統(tǒng)電動兩輪車企業(yè)過去研發(fā)主要集中在產(chǎn)品設(shè)計、電機技術(shù)，在智能化、傳感器等領(lǐng)域涉足較少。雅迪2019年成立IPD跨部門團隊，逐步加大研發(fā)投入力度。2019年推出雅迪石墨烯電池。2020年推出凸極電機。2021年推出U-SMARTAI智能系統(tǒng)電動車。2022年推出鈉電池電動兩輪車。愛瑪加強底層技術(shù)和智能化的布局。愛瑪于2019年開始邁向全面數(shù)智化、全面智能化，在20周年慶典上順勢推出了“愛瑪出行智能系統(tǒng)”，宣告產(chǎn)品正式跨入智能網(wǎng)聯(lián)階段。2020年，愛瑪加速全面智能化應用，設(shè)立了愛瑪中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，與中科院、上海交大成立博士后流動站，公司旗下多家子公司具備高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)。4.龍頭盈利能力仍有提升空間雅迪、愛瑪毛利率領(lǐng)先競爭對手。我們認為，頭部企業(yè)盈利能力提升背后的驅(qū)動力主要是產(chǎn)品升級以及規(guī)模效應的體現(xiàn)。雅迪2022年冠能、VFLY系列銷量占比達到39%，同比+10pct。愛瑪交流稱2022Q3凈利率提升較快的主要原因包括：1）公司新品在總體銷售中占比保持穩(wěn)定；2）產(chǎn)品成本在規(guī)模效應下進一步優(yōu)化。雅迪、愛瑪持續(xù)提升內(nèi)部經(jīng)營效率，規(guī)模效應不斷釋放。雅迪、愛瑪在規(guī)模擴張后，不斷提升內(nèi)部運營效率。雅迪提出新四化的戰(zhàn)略，通過車型平臺化，零部件歸一化、標準化，形成規(guī)?；瘍?yōu)勢。愛瑪圍繞“技術(shù)驅(qū)動、精益育成、數(shù)字運維”的制造體系，通過多維度、全方位的管控及優(yōu)化升級，實現(xiàn)降本增效。從最終結(jié)果來看，雅迪、愛瑪?shù)拿仕街饾u和競爭對手拉開差距。展望后續(xù)，我們認為雅迪、愛瑪在供應鏈效率提升方面均有持續(xù)優(yōu)化空間。雅迪和愛瑪?shù)牟町愒谟?，雅迪在費用方面的優(yōu)化空間更大，而愛瑪在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面的升級空間更大。愛瑪毛利率提升伴隨的是鉛酸電池占比的提升，反映公司盈利能力升級并非依賴石墨烯類產(chǎn)品。根據(jù)愛瑪科技公告信息，公司2022H1傳統(tǒng)鉛酸電池采購量占比約為76%，石墨烯電池及鋰電池占比較2021年均有所下降，但是愛瑪2021年至2022H1毛利率由11.7%提升至14.7%，由此可見公司盈利能力提升主要依靠傳統(tǒng)鉛酸電池車型利潤率的提升。電輕摩/電摩毛利率與電自相近，愛瑪2022H1電自盈利能力相比2021年提升較大。根據(jù)愛瑪、新日、綠源的分車型數(shù)據(jù)，電輕摩/電摩雖然單價高于電自，但是毛利率卻與電自相近。愛瑪2022H1盈利能力提升較快，其中2022H1電自毛利率相比2021年提升3.5pct，電輕摩/電摩毛利率相比2021年提升2.4pct。愛瑪毛利率對標雅迪仍然存在上行空間。2022Q3愛瑪毛利率為16.1%，2022H2雅迪銷售毛利率為18.2%。與雅迪相比，愛瑪毛利率較低主要因為雅迪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對更高（2022H1雅迪電動自行車出廠均價為1442元，愛瑪為1235元）。我們認為，隨著愛瑪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的逐步提升，毛利率仍有望繼續(xù)上行。雅迪控股廣告費用率逐步攤薄，銷售費用率有望持續(xù)下行。2021年愛瑪銷售費用率為3.6%，比雅迪低1.2pct。拆分來看，2021年愛瑪廣告費用率0.7%，比雅迪低0.7pct。從趨勢變化來看，雅迪廣告費用率呈現(xiàn)逐年降低的趨勢，隨著收入規(guī)模的擴大，廣告費用率有所攤薄。與愛瑪相比，雅迪銷售費用率仍有下行空間，費用率的下降有望幫助雅迪實現(xiàn)利潤率的進一步提升。碳酸鋰價格回落，鋰電類電動兩輪車盈利能力有望提升。2022年碳酸鋰價格大幅上漲，導致鋰電類兩輪車盈利能力有所下降。根據(jù)愛瑪科技公告，2022H1愛瑪采購鋰電池單價為748元，相比2021年提升44%。2023年1月開始，碳酸鋰價格快速下降，我們預計2023年鋰電類電動兩輪車盈利能力有望明顯改善。小牛、九號均以鋰電車型為主，成本壓力有望得到緩解。5.電動兩輪車海外市場值得期待2022年全球摩托車銷量約為6000萬輛，以亞洲市場為主。全球摩托車市場以亞洲為主，2022年亞洲摩托車銷量占全球的比重約為85%。我們認為主要因為亞洲地區(qū)的文化及交通情況適合摩托車的普及。東南亞國家開始出現(xiàn)摩托車電動化的政策引導。印尼政府2023年將撥款1.7萬億印尼盾，為25萬輛電動摩托車提供補貼，其中包括20萬輛新電動摩托車和5萬輛燃油改裝電動摩托車。每輛電動摩托車將獲得700萬印尼盾（約3200元人民幣）的補貼。我們認為，電動兩輪車在東南亞市場存在較大機遇。主要因為東南亞地區(qū)廣泛使用的摩托車目前存在諸多問題。包括：1）燃油摩托車噪音污染大；2）燃油摩托車汽油燃燒不充分會導致空氣污染；3）燃油摩托車速度過快，容易引發(fā)較為嚴重的交通事故，不適合青少年及老年人騎行。目前限制東南亞市場燃油摩托車電動化的因素包括：1）東南亞、南亞地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況較差，充電相對比較困難。2）目前電摩相較燃油摩托車的經(jīng)濟性不明顯。電摩均價和燃油摩托車均價相近。3）當前電動摩托車的車速較慢，道路通過性弱于燃油摩托車。采用鈉電池作為能源的電動兩輪車能夠適應海外市場的需求。鈉電池問世前，電動兩輪車主要采用鉛酸電池以及鋰電池。鉛酸電池需要回收的配套產(chǎn)業(yè)鏈，海外沒有完善的鉛酸電池回收體系，會對當?shù)卦斐森h(huán)境污染。同時鉛酸電池電動車不能達到燃油摩托車的續(xù)航里程以及最高時速。而鋰電池價格存在較大的周期性波動，安全性能存在隱患，對產(chǎn)品出海造成影響。此外，鉛酸和鋰電池充電時間較長，相比燃油摩托車消費者需要花費更多的時間補充能源，在充電困難的東南亞市場難以推廣。相比之下，鈉電池環(huán)保性能、安全性能較好，可以實現(xiàn)30分鐘內(nèi)的快充，可以更好地適應海外市場的需求。電動兩輪車在除中國外的亞太地區(qū)銷量有望達到2000萬輛以上。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，除中國以外的亞太地區(qū)約有6.91億家庭，假設(shè)兩輪車戶均保有量達到0.6/0.8/1.0臺，對應兩輪車的保有量為4.1/5.5/6.9億輛。假設(shè)兩輪車更新周期為9年，對應的兩輪車穩(wěn)態(tài)年銷售量為0.46/0.61/0.77億輛。如果未來電動化比例達到50%，電動兩輪車年銷量規(guī)模的空間為0.23/0.31/0.38億輛。6.投資分析我們認為雅迪控股、愛瑪科技作為電動兩輪車行業(yè)頭部企業(yè)，收入、業(yè)績均擁有較強的提升動力。主要因為：1）我們對國內(nèi)電動兩輪車市場后續(xù)需求增長保持樂觀。在換購周期以及新增需求的推動下，電動兩輪車行業(yè)2019年以來快速增長。展望后續(xù)，新國標實施力度加強有望對行業(yè)置換需求產(chǎn)生助推作用。而隨著電動兩輪車電池技術(shù)以及智能化水平的不斷升級，產(chǎn)品性價比持續(xù)提升，越來越多的城鎮(zhèn)居民成為電動兩輪車的新增用戶。2）海外市場，尤其是亞太市場，電動兩輪車未來存在較大的發(fā)展機遇。在燃油轉(zhuǎn)電動的趨勢下，伴隨鈉電車型這類更適應東南亞市場需求的產(chǎn)品推出，亞太市場有望成為國內(nèi)電動兩輪車制造廠商擴大收入的重要來源。3）電動兩輪車頭部企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的份額有望持續(xù)提升。我們認為，頭部企業(yè)在行業(yè)擴張階段有望通過渠道、供應鏈優(yōu)勢不斷提升份額，逐步形成品牌溢價。同時，未來行業(yè)的多數(shù)新增需求來自城鎮(zhèn)用戶以及海外市場，能夠解決用戶痛點的新產(chǎn)品是抓住新增用戶的重要方式。電動兩輪車頭部企業(yè)在研發(fā)方面投入力度更大，相比于競爭對手能夠更快地推出滿足新用戶需求的產(chǎn)品，抓住新增用戶，提升市場份額。4）電動兩輪車頭部企業(yè)盈利能力仍有提升空間。在盈利能力方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級、零部件通用化程度的提升、固定費用的攤薄均有利于電動兩輪車頭部企業(yè)持續(xù)提升盈利能力。6.1.雅迪控股：海外業(yè)務(wù)值得期待，“四化”有望推動盈利能力持續(xù)上行雅迪控股3月27日公布2022年年度業(yè)績公告。公司2022年實現(xiàn)收入310.6億元，YoY+15.2%；實現(xiàn)業(yè)績21.6億元，YoY+57.8%。經(jīng)折算，2022H2公司實現(xiàn)收入170.1億元，YoY+16.6%；實現(xiàn)業(yè)績12.6億元，YoY+61.7%。公司收入保持快速增長，盈利能力持續(xù)提升。2022H2收入增速環(huán)比2022H1提升：雅迪2022H2收入增速相比2022H1提升3pct。我們認為主要因為下半年公司加大渠道擴張力度，銷量增速相比上半年提升，2022H2雅迪電動兩輪車銷量YoY+7%，增速相比2022H1+14pct。具體來看，2022H2公司電動自行車銷量YoY+26%，增速相比2022H1+22pct；電動踏板車銷量YoY-18%，增速相比2022H1-1pct。電動踏板車向電動自行車轉(zhuǎn)移的趨勢明顯。2022H2公司毛利率同比、環(huán)比均有提升：2022H2公司毛利率為18.2%，同比+2.7pct，相比2022H1+0.3pct。公司毛利率提高，我們認為主要因為：1）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，2022H2公司電動兩輪車出廠均價（含電）為2216元，YoY+8.0%；2）2022H2電動兩輪車出廠均價（含電）相比2022H1下降5.2%，但是公司2022H2毛利率相比2022H1仍然實現(xiàn)提升，主要因為公司規(guī)模效應強化，生產(chǎn)效率提升。2022H2公司盈利能力提升：2022H2雅迪歸母凈利率為7.4%，同比+2.1pct。除毛利率提升外，公司費用率持續(xù)優(yōu)化，2022H2公司銷售/管理費用率同比-0.4pct/-0.7pct。我們認為，公司費用率下降主要因為收入規(guī)模不斷擴大，固定費用有所攤薄。展望后續(xù)，公司費用率仍有望持續(xù)下行。6.2.愛瑪科技：