PCB行業(yè)研究報告成本壓力已過需求高景氣帶動業(yè)績估值修復(fù)

PCB行業(yè)研究報告-成本壓力已過需求高景氣帶動業(yè)績估值修復(fù)一、PCB行業(yè)概況:周期+成長屬性的賽道印制電路板(PCB)是電子產(chǎn)品的關(guān)鍵電子互聯(lián)件，被譽為“電子產(chǎn)品之母”。由于

PCB行

業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，且經(jīng)濟成長狀況反應(yīng)當(dāng)?shù)亟K端產(chǎn)品需求強弱，因此

PCB受宏觀經(jīng)

濟周期性波動以及電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響較大，PCB產(chǎn)值增速與全球

GDP成長率間呈現(xiàn)

高度正向相關(guān)。根據(jù)國際貨幣基金組織

IMF(2021/10)預(yù)測，2021

年全球經(jīng)濟將成長

5.9%，

PCB產(chǎn)業(yè)有望順周期強勁成長。PCB市場規(guī)模不斷擴大，正形成新一輪增長態(tài)勢。全球

PCB行業(yè)共經(jīng)歷過四個增長周期，

1980-1990

年為發(fā)展初期，電子電器設(shè)備需求全面開花—家用電器、軍用裝備，民用通訊

等帶動市場增長；1993-2000

年受益于臺式計算機的升級而快速增長；2002-2008

年的主

要由功能手機和筆記本電腦民用化普及引領(lǐng)

PCB增長；2010-2014

年核心驅(qū)動力是

3G、

4G通信技術(shù)發(fā)展帶來的基站以及

iphone4

的問世開啟智能手機的快速放量。目前，我們

正處于第五輪增長周期中，主要由

5G帶來云計算以及物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)變革，助力

5G基站、

通信設(shè)備以及新能源車的增長。據(jù)

Prismark預(yù)測，2020-25

年

CAGR預(yù)計為

5.8%，到

2025

年將達

863

億美元。PCB板塊自

2021

年三季報后修復(fù)反彈，PE估值仍處于歷史低位。2019

年

PCB行業(yè)受

5G拉動由周期向成長切換，PCB廠商業(yè)績估值雙升。2020

上半年隨著疫情逐漸得到控

制，汽車電動化、智能化引領(lǐng)

PCB新一輪增長，PCB產(chǎn)值逐步恢復(fù)。2020

下半年由于：

1)銅價、樹脂等原材料價格上升，覆銅板漲價，PCB廠商成本提升；2)受

2020

上半年

5G基站積極拉貨、疫情和貿(mào)易摩擦的影響，2020

下半年

5G基站建設(shè)不及預(yù)期；3)疫情致海

外需求下滑，同時外匯劇烈波動帶來匯兌損失，據(jù)統(tǒng)計，A股上市公司中

PCB廠商整體

海外營收占比約

56%，對盈利能力產(chǎn)生了明顯侵蝕。因此(申萬)PCB行業(yè)指數(shù)自

2020

年

7月高點(2020/7/13收盤價6002.8)至2021年低點(2021/5/21收盤價3412.87)回調(diào)近43%，

PCB廠商業(yè)績和估值都相應(yīng)承壓。從2021近半年的相對收益看，由于PCB板塊成本壓力有望逐步減緩、下游需求穩(wěn)步復(fù)蘇，

2021/6/14-2021/11/14

電子板塊和滬深

300

區(qū)間漲幅分別為

22.26%和-0.42%，印制電路

板塊漲幅

23.22%，跑贏大盤，目前整體估值仍處相對低位。二、PCB上游漲價影響幾何2.1

覆銅板受原材料影響漲幅明顯覆銅板(CopperCladLaminate)是制作

PCB的核心材料，起導(dǎo)電、絕緣、支撐等功能，對

于

PCB產(chǎn)品的性能至關(guān)重要，占

PCB總成本的

30%，直接材料約占

PCB總成本的

60%。

根據(jù)機械剛性，覆銅板可分為剛性覆銅板、撓性覆銅板和特殊覆銅板(金屬、陶瓷等)。根

據(jù)增強材料和樹脂品種的不同，剛性覆銅板又可分為玻纖布基板(FR-4)、紙基覆銅板(XPC、

FR-1、FR-2)、復(fù)合基板(CEM-1、CEM-2)等。其中，F(xiàn)R-4

是目前

PCB制造中用量最大、

應(yīng)用最廣的產(chǎn)品，約占全球

CCL產(chǎn)值的

58.5%。銅箔約占覆銅板生產(chǎn)成本的

42%。覆銅板主要是將增強材料浸以樹脂粘結(jié)劑，在一面或

雙面覆以銅箔，最后經(jīng)熱壓而成板狀材料。增強材料主要包括纖維素紙、電子玻璃纖維紡

織布、電子玻璃纖維紙等，賦予覆銅板一定的機械強度。增強材料與粘結(jié)劑組成覆銅板的

絕緣基體，帶給覆銅板電子電氣、機械、化學(xué)等性能；銅箔能使得最后制成的印制電路板

形成導(dǎo)電線路。結(jié)合南亞新材、超華科技等公司的原材料采購情況，覆銅板生產(chǎn)成本中銅

箔最高約為

42%；其次是樹脂占比為

26%；玻纖布約占

19%。在厚覆銅板中樹脂、玻纖

布占成本的比重相較薄板有所提高。2.1.1

銅箔：價格高位震蕩，銅礦供應(yīng)偏緊格局有望逐步緩解銅箔直接和間接占

PCB總成本的

22%。銅箔行業(yè)通行“銅價+加工費”的定價模式，一部

分是

PCB銅箔的主要原材料——陰極銅，對應(yīng)更上游的即期銅價格，另一部分是加工費。

其中，銅的采購成本約占銅箔總成本的

77%，為銅箔價格的主要影響因素。1）銅價疫情沖擊下，供給、貨幣、需求共同推動銅價上漲。2020

下半年，由于全球貨幣保持寬

松政策，美元低位運行，銅的金融屬性得到強化，避險資金流入，推高了資產(chǎn)的價格。隨

著疫苗的加速推廣，投資者對全球經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期有所提高，同時中國銅消費呈現(xiàn)淡季不

淡趨勢。但銅主產(chǎn)國智利、秘魯?shù)鹊匾咔榉磸?fù)銅礦產(chǎn)量回升緩慢，外加海運緊張影響短期

銅礦供應(yīng)，在供應(yīng)偏緊、需求回升等多重因素影響下，銅價大幅上漲，2021

年

6

月

LME銅均值為

9632

美元/噸，同比+67%。LME銅庫存較低，短期高位震蕩。2021

年，LME銅價在

9

月份短期回調(diào)后

10

月中旬創(chuàng)新

高突破

11000

大關(guān)，主要原因在于歐洲正在面對能源危機帶來的電力短缺，全球最大鋅冶

煉企業(yè)之一

Nyrstar預(yù)計將削減其

50%鋅產(chǎn)量。歐洲的銅冶煉產(chǎn)能占全球比重超過

13%，

因此引發(fā)了市場對海外銅供給的擔(dān)憂。銅受礦端和廢銅影響整體供應(yīng)依然趨緊，需求端近

期恢復(fù)較好，庫存處于歷史較低水平，截至

2021

年

11

月

12

日，LME銅總庫存為

10

萬噸。2）銅箔加工費銅箔主要分為鋰電銅箔和標(biāo)準(zhǔn)銅箔。其中鋰電銅箔主要用于鋰電池的生產(chǎn)，而標(biāo)準(zhǔn)銅箔則

主要用于

PCB以及

CCL的生產(chǎn)。銅箔加工費暨單位加工收入取決于產(chǎn)品工藝的要求以及

市場競爭程度，一定程度上可以反映市場供需關(guān)系。銅箔企業(yè)訂單暢旺，加工費上漲。據(jù)

SMM上海有色金屬網(wǎng)，2021

年

10

月

8μm鋰電銅

箔加工費約

3.63

萬元/噸，6μm銅箔加工費為

4.63

萬元/噸，由于下游市場需求旺盛，銅

箔加工費仍處于上漲趨勢。銅礦供應(yīng)偏緊格局有望逐步緩解，銅箔成本有望逐季回穩(wěn)。歐洲的能源危機短期難以解決，

但

2021

年

11

月美聯(lián)儲

FOMC會議開啟了

taper，每月縮減資產(chǎn)規(guī)模，宏觀流動性收縮的預(yù)

期壓制銅價，我們認(rèn)為銅價在短期擠倉過后或有回落，截至

2021

年

11

月

12

日，注銷倉

單已降至

5

萬噸，注銷倉單比例降至

50%。長期看，隨著秘魯和智利疫情逐漸緩和，銅礦

產(chǎn)量有望進一步回升，2021

年

LME銅名義價格均價為

9,122

美元/噸，較

2020

年的

6,169

美元/噸增長

47.9%，2022

和

2023

年預(yù)計分別為

8,846

和

8,650

美元/噸，銅價的震蕩下行有望帶動銅箔成本回穩(wěn)。2.1.2

環(huán)氧樹脂：價格短期或?qū)⒕S持高位，供給和成本壓力有望逐漸緩解環(huán)氧樹脂具有力學(xué)性能高、粘接性能優(yōu)異、固化收縮率小(產(chǎn)品尺寸穩(wěn)定、內(nèi)應(yīng)力小、不

易開裂)、絕緣性好、防腐性好、耐熱性好(可達

200℃或更高)等特點?？杀挥米鞲层~板(CCL)

基材粘合劑、電子封裝材料、涂料成膜物質(zhì)、風(fēng)力發(fā)電機葉片/飛機等結(jié)構(gòu)件、以及高級體

育及日常用品的基材。

環(huán)氧樹脂價格自

2020

年

8

月開始上行，至

2021

年

4

月達到高點

35550

元/噸，華東、黃

山、山東三個市場的月平均價格累計上漲

120%。原因主要在于：1)環(huán)氧樹脂的主要原材料環(huán)氧氯丙烷和雙酚

A價格持續(xù)走高，吞噬環(huán)氧樹脂利潤。進口雙酚

A是國內(nèi)供應(yīng)的重要來源之一，2020

下半年因疫情以及海運緊張+國內(nèi)需求回暖

使得貨源緊缺，價格上漲。2020

年

4

月華東、華南、山東等地主流均價僅為

8211

元/噸，

2021

年

4

月主流均價

28931

元/噸達到歷史較高位置，累計漲幅

252%。2021

年

9

月因華東地區(qū)環(huán)氧氯丙烷企業(yè)受能耗雙控影響，主流企業(yè)停車使得市場供應(yīng)下

降明顯，且有部分環(huán)氧氯丙烷企業(yè)陸續(xù)有檢修計劃，市場價格再次上漲。2021

年

10

月華

東、黃山、山東等地主流均價僅為

10798

元/噸，2021

年

11

月主流均價

19756

元/噸達到

歷史較高位置，累計漲幅

83%。2)風(fēng)電搶裝占用較大部分環(huán)氧樹脂產(chǎn)能，致使環(huán)氧樹脂供不應(yīng)求。風(fēng)機葉片材料主要是纖維增強的環(huán)氧樹脂和不飽和聚酯，風(fēng)力發(fā)電機組運行時會遭受諸多

惡劣環(huán)境，因此會采用環(huán)氧樹脂等涂料進行保護。我國環(huán)氧樹脂在涂料領(lǐng)域的應(yīng)用占比為

47%。由于補貼政策的調(diào)整，陸上風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機

71.67GW超預(yù)期，較

2019

年大幅

增長

178.4%，風(fēng)電搶裝致使環(huán)氧樹脂供不應(yīng)求。3)美、歐寒潮致多家化工廠停工，國內(nèi)環(huán)氧樹脂產(chǎn)能利用率較低。我國雖