船舶制造行業(yè)深度研究報告周期輪回三十余年夜色漸退蓄勢揚(yáng)帆

船舶制造行業(yè)深度研究報告：周期輪回三十余年，夜色漸退蓄勢揚(yáng)帆核心觀點(diǎn)：船舶制造業(yè)的β行情看周期上行，α行情看份額集中，目前正處于新一輪景氣上行期的十字路口。歷經(jīng)10年資本開支收縮，在2020-2021年的集裝箱船訂單潮下，船廠產(chǎn)能利用率迅速抬升，新船造價指數(shù)迅速逼近2006年高位。審視當(dāng)下，集裝箱船訂單高峰后造船需求端仍有潛力，體量更大的油輪和干散貨船下單潮尚未開始。且產(chǎn)能利用率高位下，汽車船、海工船、新燃料船等景氣的小眾船型訂單依然可驅(qū)動船價上行。不僅如此，2023年是集裝箱船訂單潮利潤兌現(xiàn)元年，未來船公司有望開啟從利潤兌現(xiàn)到新一輪訂單潮再到更高利潤兌現(xiàn)的周期切換。周期復(fù)盤：約30年一輪回。二戰(zhàn)后的現(xiàn)代造船業(yè)共經(jīng)歷大小四輪周期起伏，其中量價齊升的超級景氣僅發(fā)生兩次，分別發(fā)生于1967-1973年、2002-2008年，持續(xù)時間均為7年，發(fā)生背景同是需求超規(guī)格上行下的供不應(yīng)求。此外，有兩次量平價升的常規(guī)景氣，分別發(fā)生于1977-1981年、1985-1991年。較超級景氣不同的是，這兩次常規(guī)景氣期間供給持續(xù)處于底部，僅1-2個航運(yùn)細(xì)分行業(yè)景氣便將船價從底部推升至高位。需要注意的是，船舶利潤周期一般滯后船價/訂單周期2-3年，景氣末期高價訂單向利潤上的轉(zhuǎn)化上客觀存在一定不確定性。但參考?xì)v史經(jīng)驗，歷次周期末端均未出現(xiàn)大幅撤單致使利潤嚴(yán)重縮水的情況。格局復(fù)盤：后來者居上。商船制造是具備后發(fā)優(yōu)勢的行業(yè)，而且乘周期之勢崛起的后發(fā)者往往能在新一輪周期上行中獲取更大的利潤彈性。二戰(zhàn)后全球商船制造格局幾經(jīng)演變，制造中心每隔10-30年發(fā)生一次演變，由英國擴(kuò)散至西歐，然后依次轉(zhuǎn)移至日本、韓國、中國。各時代造船中心的演變均是成本領(lǐng)先→技術(shù)領(lǐng)先，散貨、油輪、集裝箱等規(guī)?；^強(qiáng)的船型→LNG、游輪等定制化、高附加值船型。后發(fā)者能夠?qū)崿F(xiàn)崛起的主要因素可歸為以下幾點(diǎn)：①成本優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在人工成本/人力規(guī)模；②國家戰(zhàn)略給予強(qiáng)力支持。一、行業(yè)概況：周期上行和格局改善是超額收益來源1.1、市場規(guī)模：整體規(guī)模超四千億人民幣，份額高度集中在頭部船廠全球化大市場：2001年至今，全球造船市場歷經(jīng)潮起潮落，2015年以來年總規(guī)模約650億美元（約合4500億人民幣），平均年交付約1550艘船。以上一輪周期頂點(diǎn)經(jīng)驗來看，造船市場景氣度頂峰時龍頭凈利率可達(dá)到10%以上，年利潤規(guī)模上限可達(dá)到120億美元。份額高度集中于頭部船廠：全球前四大船廠的訂單占全球比重達(dá)到50%，前兩大船廠達(dá)25%（2022年10月）。1.2、財務(wù)特征：資本、人力密集且利潤微薄造船是典型的資本、人力密集型的重工業(yè)。資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占比高，且成本結(jié)構(gòu)中人員成本和設(shè)備原材料成本占比高，該生意在前期有著較大規(guī)模的資金消耗。由于商業(yè)模式原因致資金需求體量大，間接融資是造船業(yè)主要融資方式，因此全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都處于較高水平。利潤水平不穩(wěn)定，主要由兩個層面導(dǎo)致：①船舶交付周期長，交付過程中不確定因素較多；②與前端海運(yùn)需求緊密相關(guān)，導(dǎo)致船舶行業(yè)本身便是強(qiáng)周期性行業(yè)。1.3、產(chǎn)業(yè)鏈上并無議價強(qiáng)點(diǎn)從上下游利潤分布情況來看，船舶產(chǎn)業(yè)鏈上并無議價強(qiáng)點(diǎn)。上游設(shè)備商相較造船業(yè)而言具備一定的技術(shù)壁壘，但也較難在波動的市場中保持穩(wěn)定或者較高的份額，下游的航運(yùn)運(yùn)營商利潤水平的波動幅度較造船行業(yè)自身更大。1.4、船型產(chǎn)品線雖有差異，但造船廠利潤率并無絕對高低盡管高端的LNG船型相較散貨船等低端船型的價格更高，但從中韓兩國頭部船廠利潤率來看，主力產(chǎn)品線差異并沒有給船廠利潤率帶來絕對的高低差異。二、周期復(fù)盤：大周期輪回約三十年，需求超規(guī)格上行導(dǎo)致供不應(yīng)求2.1、周期回顧：二戰(zhàn)后共演繹過兩輪大周期，間隔約30年左右二戰(zhàn)后，造船業(yè)的大周期機(jī)會共有兩次：分別是1967-1973年和2000-2008年，行情均表現(xiàn)出量價齊升態(tài)勢；而在1973-2000年期間的造船低迷時期，出現(xiàn)了兩次價升量平的小周期，分別是1977-1982年和1985-1991年。并且，以上每輪周期都是結(jié)構(gòu)性行情。盡管造船行業(yè)是強(qiáng)β行業(yè)，但在上述四輪周期中，各國造船業(yè)利潤水平表現(xiàn)卻不盡相同。2.2、第一輪周期：戰(zhàn)后長牛，1967年后景氣上行加速二戰(zhàn)后初期全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，新船交付量平穩(wěn)上行。1967年后油運(yùn)需求激增，全球海上貿(mào)易量加速增長，在海運(yùn)需求激增催化之下，船舶需求量超出了“二戰(zhàn)”后近20年的需求總量。第一輪新造船周期的始于1967年，伴隨蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉引發(fā)的持續(xù)性全球航運(yùn)景氣行情啟動，最終受1973年石油危機(jī)的影響而終結(jié)。周期上行階段，新造船市場量價齊升：1969-1974年等新造船價格同步上行，實現(xiàn)5年翻番。從海運(yùn)需求端來看，1967年后，全球航運(yùn)需求經(jīng)歷長達(dá)5年時間的高增長：1967年到1974年期間全球貨物出口總額復(fù)合增長率高達(dá)21.24%。受地緣政治沖突影響，油運(yùn)長牛開啟?！岸?zhàn)”后至上世紀(jì)60年代中后期，全球航運(yùn)市場的繁榮和衰退周期都較短暫。直至1967年，阿拉伯和以色列戰(zhàn)爭爆發(fā)，以色列占領(lǐng)西奈半島，蘇伊士運(yùn)河成了前沿陣地，運(yùn)河被關(guān)閉長達(dá)8年之久，以往途徑蘇伊士運(yùn)河的船舶都不得不繞行好望角，由此刺激了航運(yùn)業(yè)，其中以油運(yùn)行情最甚。油運(yùn)行情景氣的直觀表現(xiàn)是極端運(yùn)價出現(xiàn)頻率的增加。1967-1973年，油運(yùn)市場運(yùn)價的波峰和出現(xiàn)波峰的頻次，均顯著高于散貨市場。蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉、有效供給短缺之下，油運(yùn)頻現(xiàn)脈沖行情：①1967年蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉后，運(yùn)距突然激增引發(fā)的運(yùn)價上行。②1970年地中海到中東的輸油管道被切斷，油運(yùn)需求再度沖高。③1973年伊比利亞削減石油產(chǎn)量，原油要從更遠(yuǎn)的中東地區(qū)進(jìn)口。疊加美國石油進(jìn)口政策轉(zhuǎn)變，其國內(nèi)石油產(chǎn)量下降，進(jìn)口需求增加。同時期，散貨市場受油運(yùn)帶動，市場同步回暖：①1968-1970年散貨運(yùn)價小幅上行，因為部分油散混裝船從散貨轉(zhuǎn)向油運(yùn)，造船有效供給收縮。②1971年美元危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑，對運(yùn)量形成短期沖擊，而基于對貨幣關(guān)系的不確定，國際船舶租賃和銷售活動暫停。①1967年蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉后，運(yùn)距突然激增引發(fā)的運(yùn)價上行。③1973年，天氣原因?qū)е绿K聯(lián)糧食減產(chǎn)，使得其在國際市場的大規(guī)模進(jìn)口，拉動散貨市場快速上行。2.3、第二輪周期：特殊事件帶動油運(yùn)、散貨市場回暖本輪航運(yùn)市場的回暖中，散貨市場的高度和持續(xù)性相較油運(yùn)而言都更強(qiáng)。油運(yùn)：1978-1979年期間，受第二次石油危機(jī)影響，全球油價再次沖高。高油價之下，大型油輪的運(yùn)輸成本快速上升被迫降速運(yùn)行，油輪供給市場出現(xiàn)階段性短缺，帶動全球油運(yùn)市場小幅回暖。干散：伊朗革命導(dǎo)致本國石油減產(chǎn)，致使全球石油供給下降及國際油價暴漲（一年間石油價格從每桶12美元飆升至每桶40美元左右），加劇了全球能源短缺。為了彌補(bǔ)石油不足帶來的電力缺口，全球?qū)τ趧恿γ盒枨笤黾?。而港口基建的落后，加劇了堵港情況的發(fā)生，帶動干散貨運(yùn)價上行。短期錯配引發(fā)的小幅復(fù)蘇。伊朗革命帶動油運(yùn)和散貨同時復(fù)蘇，1978年末至1979年，散貨和油輪新造船訂單同時回暖。回暖的新訂單碰上持續(xù)收縮的船廠產(chǎn)能，短暫的錯配形成。散貨運(yùn)輸行情持續(xù)，并最終傳遞至新船訂單上。進(jìn)入1980年，油輪新造船訂單趨勢便趨于平緩，但是散貨依舊快速上漲，散貨船在手訂單量在一年時間內(nèi)從1130萬載重噸上漲至2330萬載重噸。本輪船價上行是較為典型的結(jié)構(gòu)性行情。新船顯著好于二手船，二手船價沒有出現(xiàn)明顯上漲。其次，散貨船漲價幅度和持續(xù)性都優(yōu)于油輪。造船業(yè)利潤水平觸底反彈。在1973年后周期下行后，行業(yè)利潤率出現(xiàn)長達(dá)5-6年的下滑，但一切都隨著新船價回暖出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，日本造船業(yè)利潤率從1977年底部的-1.18%回升至1981年2.65%。2.4、第三輪周期：期間OPEC增產(chǎn)降價，油運(yùn)行情表現(xiàn)突出第三輪航運(yùn)市場復(fù)蘇主要靠油運(yùn)拉動。油運(yùn)：①在經(jīng)歷了兩輪全球石油危機(jī)后，為了刺激石油消費(fèi)，1985年石油輸出國組織宣布以爭奪市場合理份額來取代過去的限產(chǎn)保價政策，從而導(dǎo)致1986年油價戰(zhàn)的爆發(fā)和油價暴跌。②1986年國際石油價格觸底（11美元/桶），并在1990年之前始終保持在15-25美元/桶水平。低油價之下，油運(yùn)市場筑底復(fù)蘇。散貨：在1986年以前，由于投機(jī)性訂單大量交付，運(yùn)價一度大幅下滑。后期由于貿(mào)易量上行和拆解量增加，與油輪市場同步上行，溫和復(fù)蘇，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定平淡。2.5、第四輪周期：需求全面上行的景氣周期第四輪周期開始，全球航運(yùn)市場出現(xiàn)了一些新變化：①集裝箱成為第三大航運(yùn)船型。集裝箱運(yùn)輸自1960s開始逐步普及，經(jīng)過20年的快速發(fā)展，1980年代后集裝箱船成為全球第三主流船型。②航運(yùn)市場擺脫衰退，貿(mào)易量全面增長。2001年中國加入世貿(mào)組織后，經(jīng)濟(jì)活力加速釋放。在中國需求帶動下，2002年起世界商品貿(mào)易量出現(xiàn)階躍式上升，海運(yùn)貿(mào)易量也隨之大幅攀升。2002-2008年期間以噸英里口徑來看：散貨方面，鐵礦石、煤炭和糧食三大品種漲幅均超50%；油運(yùn)方面，原油和成品油運(yùn)輸量漲幅分別為19%和43%。而需求上行前夜，戰(zhàn)后第二輪拆船潮開啟。隨著1970年代交付的各類船型（尤其是高齡油輪）逐漸瀕臨20年左右的使用年限，1992年后，全球航運(yùn)市場迎來第二輪拆解潮，全球航運(yùn)市場運(yùn)力過剩問題在1992年后逐步消解。2002年后國際航運(yùn)市場進(jìn)入全面景氣：需求端有中國入世對海運(yùn)貿(mào)易的刺激，供給端則在1990s已經(jīng)基本出清完畢，供需差瞬間被拉開，各細(xì)分市場均迎來一輪超級景氣周期。不僅油運(yùn)、干散貨運(yùn)、集裝箱運(yùn)輸?shù)钠骄缴蠞q了4-5倍，其余細(xì)分市場，例如多用途船和汽車船的盈利水平也出現(xiàn)2-3倍的上行。干散船訂單出現(xiàn)超規(guī)格增長。2006年末開始，散貨船需求激增。2008年三季度末，干散新船訂單接近3億載重噸，約為2006年四季度的四倍。伴隨航運(yùn)市場由繁榮走向過熱，船市出現(xiàn)了大批投機(jī)訂單搶占船臺產(chǎn)能。造船產(chǎn)能出現(xiàn)瓶頸。2003年后，全球船廠產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重飽和。新簽訂單無法被及時消化，全球手持船舶訂單數(shù)量繼續(xù)上行，2007-2008年期間，行業(yè)手持訂單量超過10,000艘。三、格局復(fù)盤：二戰(zhàn)后造船中心東移，后發(fā)優(yōu)勢顯著3.1、英國：傳統(tǒng)海貿(mào)強(qiáng)國，受益工業(yè)革命，率先成為全球造船中心英國是二戰(zhàn)后率先崛起的全球造船中心，但領(lǐng)先地位持續(xù)時間短。其崛起驅(qū)動因素可歸為三點(diǎn)：①貿(mào)易催化：19世紀(jì)末期英國殖民地間巨大的貿(mào)易需求推動了英國造船業(yè)的發(fā)展，當(dāng)時英國生產(chǎn)了世界上超80%的船舶，擁有世界上一半的船隊。②具備工業(yè)基礎(chǔ)：工業(yè)革命成果豐碩，英國在20世紀(jì)初期擁有世界領(lǐng)先的軍船、民船建造技術(shù)。③設(shè)施保存完善：作為老牌海運(yùn)強(qiáng)國，英國造船設(shè)施較其他各國保存較好，得以率先恢復(fù)。二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程啟動，英國對于世界貿(mào)易控制權(quán)下滑，其航運(yùn)和造船所占的份額也隨之減少。但由于其依舊存有技術(shù)、設(shè)施等相對優(yōu)勢，加之歐洲重建需求帶動，利潤表現(xiàn)尚可。但在進(jìn)入1960年后，英國造船業(yè)的技術(shù)轉(zhuǎn)型升級進(jìn)程緩慢。同時受人力成本高昂、生產(chǎn)效率低下等影響，利潤中樞持續(xù)下行。即便有隨后的第一輪造船大周期加持，利潤水平也沒有出現(xiàn)明顯回升。20世紀(jì)后期英國推動的“去工業(yè)化”政策以及北海石油投產(chǎn)導(dǎo)致的英鎊匯率走強(qiáng)等因素挫傷之下，英國造船業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈下游的競爭上已經(jīng)不具備優(yōu)勢，并將產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重心轉(zhuǎn)向了高附加值的上游產(chǎn)業(yè)鏈，并在航運(yùn)法規(guī)和航運(yùn)金融領(lǐng)域長期保持強(qiáng)勢的話語權(quán)。3.2、日本：標(biāo)準(zhǔn)化新工藝提升生產(chǎn)效率，造船模式在國內(nèi)大規(guī)模復(fù)制雖然日本工業(yè)經(jīng)歷二戰(zhàn)損毀嚴(yán)重，但在戰(zhàn)后實現(xiàn)了快速重建。與此同時，全球商船制造市場開始逐漸向大規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化過渡，而日本船廠得到了政府的相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)政策支持，造船工業(yè)基礎(chǔ)不斷累積。日本造船業(yè)的興起源于一次外來技術(shù)轉(zhuǎn)移：二戰(zhàn)后美國散貨航運(yùn)公司NBC租用了日本國內(nèi)一座造船廠，引進(jìn)和使用了當(dāng)時較為先進(jìn)的分段建造標(biāo)準(zhǔn)化造船工藝，提升了船舶生產(chǎn)效率，并在日本國內(nèi)開始了多地的大規(guī)模復(fù)制。伴隨產(chǎn)業(yè)逐漸走向成熟，造船中心國的產(chǎn)業(yè)鏈外溢是行業(yè)趨勢：造船業(yè)的核心關(guān)鍵競爭力之一是成本。在經(jīng)濟(jì)不斷增長過程中，海外的勞動力成本優(yōu)勢將會逐漸凸顯，進(jìn)而吸引造船企業(yè)在海外設(shè)立工廠。1960年后，日本船廠在東南亞等多地開始設(shè)立造船廠分部，合作方多為當(dāng)?shù)卣蛘叽筘攬F(tuán)（例如韓國三星集團(tuán)）。在產(chǎn)業(yè)鏈外溢過程中，日本船廠一方面享受到低勞動力成本帶來的優(yōu)勢，另一方面也為當(dāng)?shù)貛チ溯^為先進(jìn)的工業(yè)制造技術(shù)和經(jīng)驗。3.3、韓國：受政府強(qiáng)力支持，在震蕩行情中崛起相較于日本等在航運(yùn)大周期中崛起的過程，韓國是少有的在航運(yùn)震蕩周期中所實現(xiàn)的船舶制造業(yè)崛起，在其崛起過程中，政府的支持扮演了非常重要的角色。首先，政府會給予大型造船廠最直接的資本支持支持。從韓國頭部造船廠的股東結(jié)構(gòu)來看，六家造船廠背后都有韓國國家資本做支撐。其次，韓國造船業(yè)的格局也在政府主導(dǎo)下有序發(fā)展，頭部造船廠的份額集中度大幅高于日本。高集中度為船舶制造業(yè)的發(fā)展帶來強(qiáng)集聚效應(yīng)，資源高度集中于頭部造船廠，并享受規(guī)模優(yōu)勢帶來的成本優(yōu)勢。韓國造船業(yè)在崛起過程中曾在1983年和1992年兩度動用價格手段，并且進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，最終超過日本成為全球造船大國。由于是在震蕩周期中崛起，加之韓國造船業(yè)的戰(zhàn)略重心在于搶占市場份額，因而盡管身為造船大國，但韓國船廠的盈利水平并不高。即便在1975-1990年期間的兩輪周期回暖中，韓國船廠也出現(xiàn)虧損，甚至在1985-1989年期間面臨破產(chǎn)重組的窘境。3.4、中國：海軍建設(shè)孕育基礎(chǔ)，保軍轉(zhuǎn)民走向深藍(lán)解放初期出于戰(zhàn)略安全目的，國家將為海軍研制、生產(chǎn)技術(shù)裝備作為船舶行業(yè)的首要任務(wù)。1949-1960年期間國家斥資3億多元對國內(nèi)船廠進(jìn)行升級改造，并經(jīng)過兩輪與蘇聯(lián)的海軍訂貨協(xié)定積累了技術(shù)經(jīng)驗，初步實現(xiàn)了現(xiàn)代船舶工業(yè)的奠基發(fā)展。此后為適應(yīng)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸需求和改變長期租用外輪的局面，國家投資建設(shè)了9座萬噸級以上船臺和8座萬噸級以上船塢，并配套建立了相關(guān)設(shè)備廠和科研設(shè)計機(jī)構(gòu)，基本形成了相對完整的船舶工業(yè)體系。1960-1979年間，我國累計建造國內(nèi)萬噸級以上民用船舶119艘（197萬噸）。中國造船工業(yè)在發(fā)展過程中，也帶動了其他高端制造領(lǐng)域的突破，相繼設(shè)計制造了國內(nèi)多個“第一”的非船舶重大工程。改革開放后，船舶工業(yè)戰(zhàn)略開始轉(zhuǎn)向“保軍轉(zhuǎn)民”方向，并以對外出口為目標(biāo)快速起步。1979-1993年間，共計出口民船493萬噸，工業(yè)總產(chǎn)值提升5.7倍。四、周期位置及展望：上行階段的十字路口，關(guān)注造船新周期的機(jī)會4.1、周期位置：上行階段的十字路口全球航運(yùn)業(yè)在2008年高峰退潮后經(jīng)歷了10年多的調(diào)整，期間各細(xì)分市場均沒有較好的行情，基本保持底部震蕩。但這一切在2020年發(fā)生轉(zhuǎn)機(jī)，疫情沖擊下，直接催化點(diǎn)燃了集裝箱和散貨市場。尤其是集裝箱市場，出現(xiàn)了一波歷史級別的超級周期。2021年集裝箱船訂單潮迅速推高船廠產(chǎn)能利用率，船塢緊缺之下，各船型價格紛紛上漲。當(dāng)下，船廠產(chǎn)能依舊緊缺，但集運(yùn)帶來的新訂單高峰已過。目前造船業(yè)正處于上行階段上最關(guān)鍵的十字路口。后續(xù)會有其余航運(yùn)板塊訂單接力？還是提前進(jìn)入利潤兌現(xiàn)期？需求端來看，2021年在集裝箱超高景氣帶動下，全球造船業(yè)經(jīng)歷了一輪新訂單高峰。整個2021年的訂單創(chuàng)了自2014年以來的新高，細(xì)拆分船型來看，其中集裝箱、散貨、LNG船是顯著增量。但現(xiàn)在還難言全面牛市。全球在手訂單占運(yùn)力比重僅恢復(fù)至10%左右，需求端往后看仍有較大潛力。三大主力船型中，只有份額相對偏低的集裝箱船出現(xiàn)了訂單潮，份額更大的油輪和散貨船還沒出現(xiàn)較大規(guī)模的下單。供給端來看，船舶制造行業(yè)資本開支嚴(yán)重不足。自2008年周期下行后，航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈的新增產(chǎn)能投入便持續(xù)收縮，全球活躍船廠數(shù)量持續(xù)下行，2021年僅為2007年約3成水平。供給收縮下，2021年的訂單潮已經(jīng)導(dǎo)致行業(yè)供給能力出現(xiàn)瓶頸。以油輪