上市公司績效與績效關系的實證研究

上市公司績效與績效關系的實證研究

一、誘導語言1.上市公司法人員的界定中國的企業(yè)管理結構主要包括兩種模式：經營股東模式和主要人型，這對公司的運營績效有重大影響。因此本文將“經營者”界定為上市公司董事長和總經理?？紤]到數(shù)據(jù)收集的難度和研究的可行性,本文所選取的激勵性報酬是上市公司年度財務報表中公布的董事長和總經理的年度貨幣性報酬和所持股票數(shù)占上市公司股票總數(shù)的比例。為方便與其它類似研究相比較,我們僅選取被廣泛認可的績效衡量指標即凈利潤加權平均的凈資產收益率(ROE)作為衡量上市公司的主要經營績效指標。2.統(tǒng)計研究樣本的選取與數(shù)據(jù)來源在2002年4月30日以前披露2001年度報告的上市公司共1102家,除去66家沒有按規(guī)定披露公司的凈資產收益率或經營者持股或年度報酬的公司,共選取1036家公司作為研究樣本,采用截面回歸的統(tǒng)計研究方法。數(shù)據(jù)處理利用計量經濟學軟件Eviews完成。數(shù)據(jù)來自于上市公司在中國證監(jiān)會網站、巨潮網、巨靈網上刊登的2001年度財務報告摘要。3.企業(yè)報酬與roe對于經營者報酬的影響因素,本文分別從企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類別、地域范圍、股權結構等四個方面來研究經營者年度報酬(SOM)和持股比例(ROM)與凈資產收益率(ROE)之間的相關關系。于是,我們建立回歸模型并作出如下假設:回歸模型:SOM=a+b×ROE+εROM=c+d×ROE+ε假設1:資產規(guī)模與經營者報酬具有顯著相關,且影響SOM(ROM)和ROE間的相關系數(shù)。假設2:行業(yè)間經營者報酬差異顯著,且SOM(ROM)與ROE之間的相關性有差異。假設3:地區(qū)間經營者報酬水平與結構不同,且SOM(ROM)與ROE間的相關性也不同。假設4:股東持股比例影響經營者的報酬及ROM(SOM)與ROE之間的相關關系。二、經營績效與股權結構的關系,主要有三Jensen&Murphy(1990)在《績效報酬與對高層管理的激勵》一文中用回歸方式估計了現(xiàn)金報酬、購股權、內部持股方案和解雇威脅所產生的激勵作用,考察了這幾種報酬形式對業(yè)績的敏感性。Rosen進行的研究則發(fā)現(xiàn),經理的薪水和獎金之和對銷售收入的彈性為0.15～0.20,對股票收益率的彈性為0.15,對會計收益的彈性為1。Hall&Liebman在1998年利用美國上百家公眾持股的最大商業(yè)公司最近15年數(shù)據(jù),研究經營者報酬與經營業(yè)績之間的關系,得出經營者報酬與企業(yè)業(yè)績具有強相關的特征的結論。這與Jensen&Murphy的結論不同的原因是由于1980年以后經營者所持股票期權的數(shù)量增加的結果,經營者報酬結構中股票期權比重的增大,經營者報酬和企業(yè)業(yè)績的相關性顯著增加。關于經理持股比例與公司績效的實證研究,也出現(xiàn)了兩種不同的結果。根據(jù)Oswald和Jahera(1991)的統(tǒng)計,有些研究(如Vance,1955,1964;Pfeffer,1972;Kimlee&Francis,1988)表明經理持股比例與公司績效有顯著性正相關關系,但同樣有另外一些研究(如Schmidt,1975;Loyd,1986;Kesner,1987)表明兩者間不存在顯著性關系。魏剛(2000)在研究了上市公司高級管理人員“零報酬”和持股水平偏低,“零持股”現(xiàn)象比較普遍后認為,持股數(shù)量與公司績效不存在“區(qū)間效應”,報酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關關系,與其所持股份存在負相關關系,并受所處行業(yè)景氣度的影響。李增泉(2000)發(fā)現(xiàn)經營者年度報酬與企業(yè)績效并不相關,而是與企業(yè)規(guī)模密切相關,并表現(xiàn)出明顯的地區(qū)差異。于東智、谷立日(2001)對1999年上市公司經營者持股比例與公司績效研究表明:高級管理層持股比例總體上與公司績效(凈資產收益率)呈正相關關系,但不具有統(tǒng)計上的顯著性;與公司規(guī)模負相關,不具有統(tǒng)計上的顯著性。吳淑琨(2002)對1997～2000年上市公司研究表明,持股比例與公司績效呈顯著性倒U型相關關系。然而國內對經營者報酬激勵的實證研究大多以1998年上市公司為對象,對1998年以后的公司則偏重于股權結構與公司績效關系的實證研究。那么自政府1999年確立“經營者收入與企業(yè)經營業(yè)績掛鉤”的報酬制度后,其報酬激勵現(xiàn)狀和激勵特點又如何呢?三、樣本的全面檢驗分析1.全球敘事分析(1)股東及股東的管理效率從表1可知,董事長、總經理個體年薪差距懸殊,薪酬水平普遍偏低。最高15位經營者年薪均值127萬元,是最低15位年薪均值1.25萬的102倍;有70.28%的董事長年薪低于均值,同樣有69.02%的總經理年薪低于均值。零報酬比例較大,董事長未領薪(443家)占總數(shù)的42.18%,總經理未領薪19家,占總數(shù)的1.83%,他們基本上在控股單位或關聯(lián)單位領薪。最高、最低薪公司績效相差甚大,最高薪15家公司除科龍?zhí)潛p外,其它公司凈資產收益率均大于零,ROE均值為7.04%;最低薪15家公司有9家虧損,ROE均值為-20.44%。最高、最低薪公司分布具有明顯的地域性、行業(yè)性,持股股東、薪酬制度迥異。其中最高薪15家公司有9家分布于沿海地區(qū),且集中于信息技術業(yè)和家電業(yè);而最低薪15家公司大多位于中西部,幾乎全部集中于傳統(tǒng)制造業(yè)。最高薪15家公司中有9家控股股東是非國有股東,有6家實行了年薪制,其它各家都實行了與業(yè)績掛鉤的薪酬制度,部分企業(yè)實行了股權和期權激勵;最低薪15家公司的控股股東全是國有股東(國家股東和國有法人股東),且平均持股比例達到53.35%,15家公司沒有一家實行年薪制,有的甚至沒有建立起或正在建立公司績效考評和激勵約束制度。(2)股份持股情況在所有樣本中,上市公司經營者零持股比例較高,董事長未持股的公司占56.85%,總經理未持股公司占57.53%,且持股比例差距懸殊。董事長持股比例最高為11.03%,最低的只有0.00004%,高于持股比例均值0.057%的公司僅22家,是總持股公司數(shù)的4.92%;總經理持股比例最高為10.44%,最低是0.00004%,比持股比例均值0.053%高的公司16家,占總持股公司數(shù)的3.64%。經營者持股與未持股的公司經營績效相差較大,董事長持股的所有公司凈資產收益率均值3.41%,遠高于非持股公司的-0.68%,總經理持股公司也有類似情形。如表2所示,經營者持股比例前10位的公司全分布于發(fā)達省市,僅浙江就有5家。董事長持股比例前10位的公司中有8家是自然人控股,即使國有法人持股的遼寧成大和農產品的持股比例也只有20.75%、26.66%。在這10家公司中有5家實行了年薪制,且10家公司的ROE平均為9.94%,遠高于其他董事長持股的公司和全體上市公司的ROE均值?？偨浝沓止汕?0位的公司有3家是國有法人控股,6家自然人控股,1家社會法人控股,ROE均值為7.17%。(3)關于3.2進一步分析由表3可知,上市公司經營者年薪呈逐年上升趨勢,年均增長40%,而職工工資年均增長13.3%,兩者差距到2001年達到12倍;經營者平均持股數(shù)也在提高,年均增長47.3%。值得注意的是,雖然經營者“零報酬”比例逐年遞減,“零持股”比例卻增大,同時平均持股數(shù)增幅較大。這說明持股數(shù)的增加不是經營者持股普及率的擴大所致,而是來源于在原有持股基礎上的配股。(4)與公司經營績效的關系運用Eviews軟件就經營者在不同樣本數(shù)下年度貨幣薪酬和持股比例與經營績效的相關性分別進行分析,可以得到,上市公司經營者的年度貨幣薪酬與公司經營績效不具有統(tǒng)計上的顯著性相關關系,這與以1998年為樣本(魏剛,2000;李增泉,2000)的研究結論基本一致。經營者報酬與經營績效回歸不顯著相關原因大致有:績效指標體系的影響、考核主體的影響(黃群慧,2000)、報酬結構的影響、約束機制不完善和其他因素的影響。另外,經營者的持股比例卻與經營績效有弱相關性,且通過5%的顯著性檢驗,表明雖然持股比例普遍偏低,但持股對于經營者具有一定的激勵作用。2.樣本的分類分析(1)職任職對公司績效和經營者報酬激勵的狀況董事長與總經理是否兼任是一個頗有爭議的問題。一方面兩職合一有利于提高其創(chuàng)新自由度,但對制約和監(jiān)督的有效性可能被降低;另一方面兩職分離可以增強董事會的獨立性和監(jiān)督功能,但會損害經營者的創(chuàng)新動力(吳淑琨,1998)。近年基于委托——代理理論的兩職分離在上市公司中增加而兩職合一正逐年減少。1996～2000年上市公司兩職兼任的比例分別為65%、40.1%、31.7%、23.7%和16.9%,2001年為123家,占總樣本的11.87%,下降趨勢明顯。那么兩職兼任對公司績效和經營者報酬激勵狀況如何呢123家兼任公司中有3家不支付經營者薪酬,持股的有63家,占兼任總數(shù)的51.64%;平均年薪15.05萬元,高于全部樣本經營者的平均年薪,體現(xiàn)了兩職兼任經營者的責任和能力;持股比例均值0.15%,也高于所有經營者的持股均值,反映了風險承擔與激勵強度的相對對應;另外第一大股東為國有股東的87家,是總數(shù)的70.7%,其持股比例從6.97%到80.95%不等,說明是否兼任與持股比例的大小無關。在36家控股股東為非國有股東的兩職兼任公司中,15家是自然人股東;兩職兼任上市公司總資產規(guī)模分布在1.51億元至53.77億元之間,不符合規(guī)模越大越趨于采取兩職合一的判斷;此外,實行年薪制的有19家,占兼任總數(shù)的15.5%。既然董事長兼任總經理的平均年薪和持股比例的大小在某種程度上反映了其所承擔的責任和風險,那么對經營者來說是否具有更強的激勵效果呢?由表4可知,董事長兼任總經理的上市公司其年度薪酬、持股比例與經營績效均不具有顯著性相關,并且相關系數(shù)為負數(shù)。但兩職兼任的上市公司的平均ROE為5.06%,遠高于總樣本的平均ROE1.09%,這主要是由于PT紅光、PT吉輕工兩家上市公司的ROE很大,分別為621.15%和333.18%(具體原因不屬于本文研究范圍),若除去這兩家公司,則ROE均值為-2.74%。并且,在123家兼任公司中,虧損的61家,虧損率49.6%,遠大于總樣本的虧損率12.1%?？梢?兼任導致管理者的經營權更加集中,但公司的經營績效卻不見好,容易形成“內部人控制”。這正印證了近年來兩職兼任減少的事實。(2)企業(yè)薪酬與經營績效的相關見表1在1036家上市公司中,實行年薪制的有195家,占總樣本的18.8%。除采掘行業(yè)外其它行業(yè)均有,僅制造業(yè)就多達125家,國有持股公司達到80.5%。國有持股公司實行年薪制的比例大與近年政府加強經營者激勵約束機制的建設有關;另外,實行年薪制的上市公司總資產規(guī)模從1.8億(金德發(fā)展000639)到167.23億(馬鋼股份600808)不等,可見上市公司是否實行年薪制與資產規(guī)模并無必然聯(lián)系。195家實行年薪制的上市公司中,ROE均值為-0.013%,剔除特殊值昆百大(ROE為-983.79%)后ROE均值為3.74%,是總樣本ROE均值的3.4倍,ROE最高值為26.49%(金豐投資600606),其經營者年薪為30萬元,最低值-397.07%(萬家樂A000533),其董事長未領薪,總經理年薪22萬元,ROE中值7.05%;虧損公司比例7.2%,小于總樣本的虧損率;ROE小于0%的上市公司經營者年薪均值為7.2萬元,ROE大于10%的經營者平均年薪是16.1萬元,ROE在0～10%之間經營者平均年薪是13.2萬元。說明實行年薪制的公司績效好于非年薪制公司,且經營者年薪隨經營績效的提高而增加。那這種遞增性是否表明經營者年薪與其經營績效就顯著相關?在實行年薪制的上市公司中,董事長未領薪的76家,占39.2%,小于總樣本比例,經營者年薪均值16.43萬元,遠大于總樣本的年薪均值。說明年薪制的實行提高了經營者的報酬水平,但不均勻且報酬結構仍未發(fā)生改變。董事長、總經理未持股的比例分別為52.6%、60.3%,與總樣本的“零持股”比例相當。另外,從表4分析可知,雖然經營者年薪與其經營績效只是呈現(xiàn)弱相關關系,相關系數(shù)為0.09,但優(yōu)于總體樣本的相關性分析;同時,經營者持股比例也與經營績效呈弱相關關系,并都通過了5%顯著性水平檢驗?？梢娚鲜泄驹谝虢洜I者年薪制時,要注重報酬結構的多元化、長期激勵與短期激勵的有效結合。(3)經營績效與領薪不持股比例從經營者領薪持股、領薪不持股、不領薪但持股、不領薪不持股等四種情況的績效比較來看,注重經營者長短期激勵相結合的上市公司其經營績效要優(yōu)于其他的激勵情況。既領薪又持股的經營者貨幣性年薪要小于只領薪不持股的,而經營績效卻好過后者,反映對經營者的有效報酬激勵長短結合和多元化更有效。而不是僅僅靠提高年薪水平。經營者既不領薪又不持股的其經營績效是最差的,這將是今后完善經營者報酬激勵機制迫切需要解決的問題。通過表4的回歸分析,經營者既領薪又持股的年薪和持股比例與經營績效都通過5%顯著性檢驗。另外經營者持股比例與其年薪也具有弱相關關系,并通過5%的顯著性檢驗。而只領薪不持股的經營者年薪與其經營績效不具有顯著性相關,只持股不領薪的經營者持股比例與其經營績效顯著性相關,回歸結果與總樣本的一致。這些結果表明經營者的報酬激勵強度從大到小依次為:年薪+持股、持股、年薪。四、分類樣品的實證分析1.資產規(guī)模與經營績效的相關性國外研究企業(yè)規(guī)模時常用公司股權的市值來表示,但由于我國上市公司存在大量非流動性股份,一旦允許其流通必然會對股價產生影響,我們無法確定這種影響的趨勢,更難以估計這種影響的大小。因此本文用資產總額作為上市公司的規(guī)模指標,并主要按各資產規(guī)模區(qū)間分析經營者報酬與經營績效的相關性。由表5可知,上市公司資產規(guī)模影響經營者年薪、持股比例與經營績效的相關性,支持假設1。即上市公司的資產規(guī)模大小影響了經營者的報酬水平、結構及激勵強度。并可估算出我國上市公司經營者年薪的資產彈性為0.24。這與科斯圖克通過研究發(fā)現(xiàn)美國經理收入的資產彈性為0.3?？剖矊τ烙嫷馁Y產彈性為0.26;巴羅等人對20世紀80年代美國商業(yè)銀行CEO收入的資產彈性估計的值為0.32的結論基本一致。在不同資產規(guī)模區(qū)間,經營者年薪、持股比例與經營績效呈現(xiàn)出不同的相關關系。年薪與經營績效顯著相關的只在資產規(guī)模為15億元～19.99億元和30億元以上兩個區(qū)間,持股比例與經營績效在5%顯著性水平上弱相關的資產規(guī)模區(qū)間有10億元～14.99億元、15億元～19.99億元和30億元以上三個,其余均沒有通過5%的顯著性檢驗。這和前面的總樣本回歸結果有所不同,說明資產規(guī)模對經營者年薪、持股比例與績效的相關性回歸有影響。而與李增泉研究1998年上市公司得到企業(yè)規(guī)模不影響SOM(ROM)與ROE之間的相關關系相反。2.行業(yè)roe和經營績效超產權論(Beyondpropertyrightargument)認為績效激勵只有在市場競爭的條件下才能發(fā)揮其刺激經營者作用,而行業(yè)作為“競爭”的不完全替代可能削弱對經營者的報酬績效激勵。我國上市公司經營者的年薪、持股比例、經營績效具有明顯的行業(yè)差異,同時,行業(yè)特性顯著影響經營者年薪、持股比例與ROE的相關性,與假設2相吻合。在年薪方面,經營者年薪均值最高的行業(yè)是信息技術類21.87萬元和金融、保險業(yè)20.75萬元,最低的是石油、化學、塑料、塑膠業(yè)7.36萬元和農、林、牧、漁業(yè)7.52萬元,高低相差3倍。相對應的信息類公司的ROE均值是17.1%(若不考慮PT紅光則為6.36%)、金融、保險業(yè)的為3.48%,而農、林、牧、漁業(yè)的為5.32%,與6.36%相差不大,且大于金融、保險業(yè)ROE均值,但年薪卻要小得多。說明上市公司經營者的報酬水平受所在行業(yè)的影響。持股比例方面,經營者持股比例最高的行業(yè)是電子類為1.29%,其它依次為制造業(yè)(0.059%)、建筑業(yè)(0.038%)、綜合類(0.029%)等,相應行業(yè)ROE均值分別是4.81%、3.86%、-10.15%;持股比例均值較低的行業(yè)依次是石油、化學類(0.0050%)、金屬、非金屬類(0.0053%)和交通運輸、倉儲業(yè)(0.0053%),對應的ROE均值分別為1.35%、4.21%和7.54%。較高較低兩組行業(yè)持股比例相差8倍之多,經營績效卻是持股比例較低行業(yè)組遠高于較高行業(yè)組,這表明經營者的持股量具有行業(yè)差異性。經營績效方面,經營績效最高行業(yè)采掘業(yè)(10.2%,剔除G類行業(yè))經營者年薪均值8.98萬元,大大低于經營績效最低行業(yè)傳播與文化產業(yè)(-13.46%)的17.43萬元。經營績效較差行業(yè)綜合類(-10.15%)經營者持股比例0.029%,遠高于采掘業(yè)的0.0061%。我們認為,影響不同行業(yè)上市公司經營者報酬水平、報酬結構及報酬與經營績效相關性的因素,主要有:我國存在著普遍的行業(yè)壟斷,可以獲得壟斷利潤,各行業(yè)內的企業(yè)間市場競爭不充分,各行業(yè)上市公司所建立的報酬激勵制度與績效考評制度的完善程度不同,各行業(yè)上市公司的治理機制有所區(qū)別。因此行業(yè)只是上市公司經營者報酬的一個影響因素,它的大小、結構還受其它如地域、勞動力市場供需、政府政策、股權結構等因素的影響。3.不同省份的經營績效的差異由表6可知,我國上市公司經營者年薪水平與持股比例具有區(qū)域差別,且不同區(qū)域經營者年薪、持股比例與經營績效的相關性也不一致,薪酬水平與上市公司所在地區(qū)關系呈現(xiàn)出沿海地區(qū)高于內陸地區(qū)的趨勢,支持本文的假設3。上市公司經營者年薪,東部地區(qū)為最高,西部次之,中部最低,東部地區(qū)的年薪是中、西部的兩倍多。在東部的三省市中,年薪最高的廣東省經營者的年薪是上海市的兩倍,經營者的持股比例也有相同的態(tài)勢且差別更大,可是上海的上市公司ROE均值卻是廣東省的7.3倍。在年薪與經營績效的相關性方面,東部地區(qū)通過了10%的顯著性檢驗,中部地區(qū)通過了5%的顯著性檢驗,西部地區(qū)則沒有通過。持股比例與經營績效只有在東部地區(qū)表現(xiàn)為顯著弱相關關系,然而在東部地區(qū)的三省市中,僅有上海的上市公司經營者年薪、持股比例與經營績效顯著性正相關,北京、廣東和西部地區(qū)都表現(xiàn)出負相關關系,但沒有通過顯著性檢驗。4.企業(yè)薪酬激勵的“橫向比較”上市公司股權結構按第一大股東所持股份劃分為三類:股權高度集中(持股比例為50%以上),股權相對集中(持股比例為20～50%),股權高度分散(持股比例為0～20%)(孫永祥,1999)。下面分析不同持股區(qū)間經營者的報酬水平、報酬結構及激勵強度。通過表7的分析可知,第一大股東為國有股東的不同持股比例對經營者的年薪、持股比例沒有明顯影響,但國有股東與非國有股東之間的年薪、持股比例有較大差別。且經營者年薪、持股比例與經營績效的相關性受持股股東的性質及持股比例的影響。部分支持假設4。在國有股東持股的各比例區(qū)間中,持股比例在50%以上的經營者年薪均值、持股比例均最低,而持股比例在0～20%的經營者年薪、持股比例最高,同時ROE均值卻最小。這說明了持股比例低的公司可能存在著經營者的“內部人控制”現(xiàn)象。在經營者年薪、持股比例與經營績效的相關性方面,在國有股東持股比例達到50%以上的絕對控股時,兩者都通過顯著性檢驗,另外持股比例在0～20%區(qū)間,年薪與績效的相關性通過了顯著性檢驗,而其它的均沒有通過顯著性檢驗,并且國有股東