明泰鋁業(yè)研究報(bào)告固本鑄綠長(zhǎng)安泰輕車(chē)展箔前路明

明泰鋁業(yè)研究報(bào)告：固本鑄綠長(zhǎng)安泰，輕車(chē)展箔前路明1、根基穩(wěn)固龍頭昂首穩(wěn)攀高1.1、民營(yíng)鋁加工與再生鋁龍頭公司成立于1997年，是國(guó)內(nèi)首家民營(yíng)鋁加工企業(yè)，多年來(lái)已成長(zhǎng)發(fā)展成為我國(guó)鋁壓延加工及再生鋁保級(jí)應(yīng)用的龍頭企業(yè)。公司于2011年在上交所掛牌上市。上市后發(fā)展主線主要聚焦成本控制、技術(shù)改造與產(chǎn)品升級(jí)，自身業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到軌道交通、新能源、新材料等領(lǐng)域，產(chǎn)品由鋁板帶箔擴(kuò)展到鋁型材，并不斷擴(kuò)大再生鋁產(chǎn)能，持續(xù)推動(dòng)高性能再生鋁合金的開(kāi)發(fā)應(yīng)用。公司位于鋁產(chǎn)業(yè)鏈中游。公司通過(guò)對(duì)采購(gòu)鋁錠進(jìn)行擠壓或軋制，產(chǎn)出涵蓋1至8系鋁合金全系列產(chǎn)品，包括CTP/PS版基、電容器鋁箔、單零箔、雙零箔坯料、電子箔、合金料、深沖料、釬焊板、中厚板等，下游的印刷制版、建筑裝飾、機(jī)械電器、交通運(yùn)輸、汽車(chē)制造、電力通訊、電子電器、包裝容器等多個(gè)行業(yè)構(gòu)成產(chǎn)品需求的來(lái)源，而上游則是電解鋁行業(yè)，向上可繼續(xù)延伸至鋁土礦開(kāi)采與氧化鋁生產(chǎn)，以及電力供應(yīng)以及其上游的煤炭開(kāi)采行業(yè)。公司采取“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”

的定價(jià)原則，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是盈利的重要影響因素之一。對(duì)于國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售產(chǎn)品，主要采用“上海有色金屬網(wǎng)現(xiàn)貨鋁價(jià)＋加工費(fèi)”

確定。對(duì)于出口產(chǎn)品，主要采用“倫敦金屬交易所市場(chǎng)現(xiàn)貨鋁價(jià)＋加工費(fèi)”

確定。對(duì)于產(chǎn)品品類(lèi)豐富的企業(yè)，加工費(fèi)主要由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定，不同產(chǎn)品加工費(fèi)水平各不相同，且受需求影響有小幅波動(dòng)。因此，公司的單噸盈利水平與產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)水平主要受公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，而整體營(yíng)收則受下游需求與上游鋁價(jià)波動(dòng)影響。鋁板帶箔穩(wěn)居行業(yè)前列，著力發(fā)展高附加值產(chǎn)品。鋁板帶箔業(yè)務(wù)方面，公司生產(chǎn)的軟包電池鋁箔、電子箔、花紋板、商用車(chē)輕量化材料、食藥品包裝箔等多種鋁板帶箔產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額穩(wěn)居行業(yè)前列。新能源、新材料用鋁、交通運(yùn)輸用鋁、汽車(chē)輕量化用鋁等高附加值產(chǎn)品占比逐步提高。鋁型材產(chǎn)品業(yè)務(wù)不斷拓展。鋁型材業(yè)務(wù)方面，公司鋁合金軌道車(chē)體實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)，所用全部型材完全自給；同時(shí)，開(kāi)發(fā)拓展新能源電池托盤(pán)、汽車(chē)型材、特高壓輸電設(shè)備GIL用擠壓鋁管材、軌道車(chē)輛內(nèi)裝件等新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)再生鋁龍頭，規(guī)模技術(shù)領(lǐng)先。公司豐富的鋁產(chǎn)品線為再生鋁保級(jí)利用帶來(lái)天然優(yōu)勢(shì)，目前已形成年處理報(bào)廢鋁規(guī)模68萬(wàn)余噸、12萬(wàn)噸鋁灰渣綜合利用產(chǎn)能，再生鋁規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。且具備鋁保值回收技術(shù)與鋁灰渣回收利用技術(shù)，新增70萬(wàn)噸再生鋁項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司再生鋁技術(shù)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。1.2、跨越十年穩(wěn)步成長(zhǎng)盈利能力持續(xù)提升鋁板帶箔主業(yè)，十年來(lái)銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。鋁板帶箔作為公司的主業(yè)，2022H1營(yíng)收占比達(dá)93.6%，毛利占比超95%。十年來(lái)，公司鋁板帶箔產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，2016-2021年，公司年銷(xiāo)量同比增速始終維持在13%以上。進(jìn)入22年，疫情反復(fù)、高溫限電等因素影響下游需求及公司生產(chǎn)活動(dòng)，雖然沒(méi)有完成140萬(wàn)噸的產(chǎn)銷(xiāo)目標(biāo)，但整體銷(xiāo)量仍然維持2.2%的同比增長(zhǎng)。21年鋁價(jià)高漲，推動(dòng)營(yíng)收高增。進(jìn)入21年，電解鋁產(chǎn)能因能耗雙控與限電限產(chǎn)而收縮，同時(shí)全球疫后恢復(fù)需求旺盛，進(jìn)而持續(xù)推高鋁價(jià)由15000元/噸至24300元/噸以上。高鋁價(jià)支撐下，21年公司營(yíng)收高增超50%。而進(jìn)入22年，歐洲能源危機(jī)、疫情反復(fù)、高溫限電等因素導(dǎo)致電解鋁減產(chǎn)，價(jià)格再度上行，但隨著國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)加速，疊加下游需求受疫情沖擊影響，致使鋁價(jià)再次回調(diào)，全年平均鋁價(jià)略高于21年，但由于需求走弱，致使三季度營(yíng)收同比增速放緩至30%以下。旺盛疫后需求與新產(chǎn)品產(chǎn)能投產(chǎn)推高21年歸母凈利，22年前三季度需求逐步走弱，凈利同比降低。疫后恢復(fù)導(dǎo)致下游需求旺盛，加工費(fèi)與銷(xiāo)量隨需求而走高，公司21年銷(xiāo)量水平恢復(fù)同比18%的高增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著22年下半年疫情影響與需求減弱，單噸毛利回落至2500元/噸左右，進(jìn)而導(dǎo)致22年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比下降5.9%。毛利率十年內(nèi)不斷走高，產(chǎn)品升級(jí)支撐22H1鋁箔型材毛利水平。公司自2012年以來(lái)，隨著對(duì)加工成本的有效控制與產(chǎn)品的不斷升級(jí)，毛利率水平持續(xù)攀升。但22年鋁價(jià)持續(xù)維持高位，需求因疫情沖擊減弱導(dǎo)致單噸利潤(rùn)降低，使得進(jìn)入22年后毛利率逐漸走低。分產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，22年上半年，公司鋁板帶材毛利下降明顯，但鋁箔與鋁合金軌道車(chē)體毛利率仍然維持小幅上漲。單噸利潤(rùn)跨越周期持續(xù)攀升。公司在12-20年間鋁加工產(chǎn)品單噸售價(jià)變化不大的區(qū)間中，仍能持續(xù)保障單噸毛利不斷攀升，隨著疫情后鋁價(jià)攀升、需求走旺疊加公司新產(chǎn)品產(chǎn)能投產(chǎn)，單噸毛利進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)躍升。ROE不斷攀升，逐步領(lǐng)先同儔。不斷提升的盈利能力助力公司逐步穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位，公司的ROE自12年至今穩(wěn)步攀升，并自20年至今維持行業(yè)領(lǐng)先水平。相較其他鋁加工企業(yè)，體現(xiàn)出公司強(qiáng)勁穩(wěn)固的跨周期發(fā)展動(dòng)力。1.3、控本增利穩(wěn)根基產(chǎn)品升級(jí)增價(jià)值1.3.1、公司成本控制行業(yè)領(lǐng)先成本控制行業(yè)領(lǐng)先。過(guò)去十年間公司通過(guò)技術(shù)設(shè)備改造、收購(gòu)熱電企業(yè)壓低電汽成本等方式控本增利。經(jīng)歷長(zhǎng)期的管控提升與成本控制，自11年至今連續(xù)10余年成功維持了行業(yè)最低的單噸成本，公司構(gòu)筑了行業(yè)內(nèi)幾乎最低的成本水平。公司在11-16年鋁價(jià)下行區(qū)間通過(guò)收購(gòu)鞏電熱力控本增效。11-16年鋁板帶箔單噸成本從1.7萬(wàn)元/噸下降至1.3萬(wàn)元/噸，其中，加工成本由2012年2480元/噸的高點(diǎn)最低下降至1700元/噸，電力燃?xì)獬杀镜南陆党蔀?2-18年加工成本下降的主要驅(qū)動(dòng)。1.3.2、聚焦交通新能源提升產(chǎn)品附加值產(chǎn)品改造升級(jí)提升盈利能力。18年前，公司單噸利潤(rùn)水平因優(yōu)異的成本控制而持續(xù)攀升，而公司自14年后，開(kāi)始逐步對(duì)產(chǎn)能產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)與擴(kuò)產(chǎn)，相繼在高精度鋁板、交通鋁型材、電子鋁箔材、新能源電池鋁材等新領(lǐng)域加大投入，新產(chǎn)品產(chǎn)能的投產(chǎn)，進(jìn)一步推高了公司的利潤(rùn)水平。加大研發(fā)費(fèi)用投入，助力高附加值產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。公司自2014年后研發(fā)投入不斷加大，研發(fā)費(fèi)用率從18年的1%提升至近4%的水平，接近鋁加工行業(yè)企業(yè)領(lǐng)先水平；且研發(fā)費(fèi)用水平亦接近10億元，領(lǐng)先絕大多數(shù)鋁加工企業(yè)。高水平研發(fā)投入將持續(xù)為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供有力支撐。2、方興未艾汽車(chē)電池鋁再生2.1、需求端：新能源方興傳統(tǒng)領(lǐng)域未艾2.1.1、鋁材需求結(jié)構(gòu)鋁材主要分為鋁板帶箔、擠壓材、線材、粉材、鍛件等，其中鋁板帶箔是除擠壓材之外最主要的類(lèi)型。我國(guó)各類(lèi)鋁材以2021年產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)，鋁擠壓材占比49.26%，鋁板帶材占比29.87%，鋁箔材占比10.18%，其余為鋁線材、粉材、鍛件等其它材料，占比10.69%。公司主業(yè)鋁板帶箔材，為僅次于擠壓材之外鋁材最主要的類(lèi)型。建筑消費(fèi)鋁產(chǎn)量占據(jù)主導(dǎo)，高附加值新品方興未艾。由下表可見(jiàn)，20-21年，我國(guó)鋁材產(chǎn)量結(jié)構(gòu)仍以建筑、消費(fèi)鋁材為主；新興領(lǐng)域如光伏型材、消費(fèi)鋁、車(chē)用鋁與

新能源電池用鋁等領(lǐng)域，雖然年產(chǎn)量同比增速較高，但占比仍然低于總量的5-7%，個(gè)別新興領(lǐng)域如車(chē)身板、電子箔、電池箔的占比甚至仍不足1%。我國(guó)2021年鋁型材產(chǎn)量2059萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.8%；占鋁材總產(chǎn)量46%，同比下降1.5pct。其中，建筑鋁型材1380萬(wàn)噸，同比微降0.7%，建筑模板型材55萬(wàn)噸，同比下降52%。傳統(tǒng)主流消費(fèi)需求減弱。在鋁擠壓材中，光伏型材21年年產(chǎn)200萬(wàn)噸，同比高增50.8%；3C電子產(chǎn)品用型材年產(chǎn)88萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10%。在鋁板帶材中，建筑裝飾、易拉罐/蓋料產(chǎn)量235萬(wàn)噸、170萬(wàn)噸，同比高增9.3%、9.7%；乘用車(chē)身板產(chǎn)量30萬(wàn)噸，同比高增100%；2021年首次統(tǒng)計(jì)新能源汽車(chē)型材產(chǎn)量，達(dá)33萬(wàn)噸。鋁箔材中，包裝容器箔產(chǎn)量235萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9.3%；電子箔產(chǎn)量11萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10%；

電池箔產(chǎn)量14萬(wàn)噸，同比高增100%。我國(guó)鋁材產(chǎn)量結(jié)構(gòu)中，傳統(tǒng)鋁材如建筑、消費(fèi)、空調(diào)、印刷等材料產(chǎn)量達(dá)2225萬(wàn)噸，同比下降0.35%，總量占比仍高達(dá)49.8%，同比下降3.26pct；新興與高附加值產(chǎn)品如新能源汽車(chē)型材、光伏型材、3C電子型材、乘用車(chē)車(chē)身版、電子箔、電池箔產(chǎn)量376萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)48%，雖然同比增速較高，但產(chǎn)量總計(jì)占總鋁材產(chǎn)量的8.4%，占比同比增長(zhǎng)2.38pct。2.1.2、汽車(chē)輕量化拉動(dòng)鋁材需求汽車(chē)輕量化可以降低燃油/電力消耗、降低二氧化碳排放、提升操縱性能、改善乘駕體驗(yàn)。若燃油車(chē)整車(chē)重量降低10%，燃油效率提高6~8%；整車(chē)重量減少100kg，百公里油耗降低0.3~0.6L，碳排放降低5g/km。若電動(dòng)車(chē)重量降低10kg，續(xù)航里程可增加2.5km。汽車(chē)輕量化主要從三方面入手：輕量化材料、先進(jìn)制造工藝與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其中，高強(qiáng)度鋼是輕量化材料解決路徑中目前應(yīng)用最為廣泛的材料，而鋁合金材料則以其低密度、可與優(yōu)質(zhì)鋼媲美的強(qiáng)度，以及易于成形，吸能效果好，耐腐蝕，循環(huán)利用價(jià)值大，被當(dāng)作汽車(chē)輕量化的理想材料之一。政策助推輕量化發(fā)展。2020年汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線圖》要求燃油乘用車(chē)輕量化系數(shù)于2025/2030/2035年降低10%/18%/25%，純電動(dòng)乘用車(chē)輕量化系數(shù)降低15%/25%/35%，客車(chē)輕量化系數(shù)降低5%/10%/15%。鋁滲透率相對(duì)較低，具有較大提升空間。根據(jù)國(guó)際鋁協(xié)數(shù)據(jù)，我國(guó)18年燃油車(chē)單車(chē)用鋁量達(dá)118.7公斤，穿透率僅為24%。其中，底盤(pán)與懸掛、車(chē)身結(jié)構(gòu)件、車(chē)身開(kāi)閉件、碰撞管理系統(tǒng)等部分的鋁穿透率相對(duì)較低，仍有較大提升空間。新能源車(chē)

領(lǐng)域，我國(guó)18年燃油車(chē)單車(chē)用鋁量達(dá)128.4公斤，穿透率31%。穿透率較低的部分仍然是底盤(pán)與懸掛、車(chē)身結(jié)構(gòu)件與車(chē)身開(kāi)閉件。其中，車(chē)用鋁板主要用于車(chē)身開(kāi)閉件部分，18年燃油車(chē)與新能源車(chē)單車(chē)開(kāi)閉件用鋁量分別為4.4公斤與8公斤，穿透率為6%與12%，提升空間較大。傳統(tǒng)燃油車(chē)用鋁為支撐，新能源車(chē)用鋁為主要增長(zhǎng)點(diǎn)?；趪?guó)際鋁協(xié)《中國(guó)汽車(chē)工業(yè)用鋁量評(píng)估報(bào)告（2016-2030）》，我們根據(jù)19-22年汽車(chē)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)車(chē)用鋁材的需求量進(jìn)行了分析發(fā)現(xiàn)，在輕量化進(jìn)程中，燃油車(chē)輛是用鋁的主要支撐，而新能源車(chē)的滲透率提升將成為未來(lái)汽車(chē)用鋁的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，并逐步取代燃油車(chē)的支柱地位。根據(jù)國(guó)際鋁協(xié)對(duì)我國(guó)各類(lèi)車(chē)輛單噸用鋁量增速的估算，結(jié)合我國(guó)各類(lèi)汽車(chē)產(chǎn)量的預(yù)估，我們預(yù)計(jì)到2029年，汽車(chē)用鋁即有望從目前的400~500萬(wàn)噸水平提升至超1400萬(wàn)噸的水平。鋁板卷材與擠壓材為輕量化主要增量，拉動(dòng)產(chǎn)量迅速擴(kuò)張。從鋁材類(lèi)型分析可以看出，鋁鑄件的增速相對(duì)較緩；22-30年CAGR估測(cè)將達(dá)8.4%，而鋁板卷材、擠壓材以及其他鋁材22年到30年的CAGR估算將分別達(dá)到17%/14%/14%。鋁板卷材需求量將有望從100萬(wàn)噸級(jí)提升至超350萬(wàn)噸。高增的需求預(yù)期帶動(dòng)產(chǎn)量大增，2020年我國(guó)汽車(chē)車(chē)身鋁板產(chǎn)量約為15萬(wàn)噸，2021年乘用車(chē)車(chē)身板產(chǎn)量30萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)一倍。2.1.3、新能源電池鋁需求高增電池鋁箔需求有望快速攀升。電池中正極材料、極耳、鋁塑包裝膜、鋁殼等均用到鋁箔產(chǎn)品。2021年我國(guó)電池鋁箔產(chǎn)量14萬(wàn)噸，同比高增100%，增速顯著。而新能源車(chē)銷(xiāo)量的持續(xù)高增，將進(jìn)一步拉升電池鋁箔的需求。我們估算，25年電池鋁箔的需求有望達(dá)106萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)新能源車(chē)

25年拉動(dòng)鋁箔需求超50萬(wàn)噸。22年我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)快速攀升，全年銷(xiāo)量688.7萬(wàn)輛，同比增幅超95%；動(dòng)力電池裝車(chē)量294.6GWh，同比增90.7%，保持持續(xù)高增態(tài)勢(shì)。假設(shè)到25年，我國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到1200萬(wàn)輛，則動(dòng)力電池裝車(chē)量將有望達(dá)到700GWh，若按生產(chǎn)1GWh鋰電池需700噸鋁箔計(jì)算，25年我國(guó)鋁箔需求將近50萬(wàn)噸。海外新能源車(chē)

25年拉動(dòng)鋁箔需求有望達(dá)56萬(wàn)噸。根據(jù)EVTank《中國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)（2023年）》數(shù)據(jù)，22年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)1082.4萬(wàn)輛，同比增61.6%；預(yù)計(jì)25年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將達(dá)到2542萬(wàn)輛。則除中國(guó)外，全球25年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量約為1300萬(wàn)輛，動(dòng)力電池裝機(jī)量有望達(dá)到800GWh，則鋁箔需求有望達(dá)到56萬(wàn)噸。2.1.4、傳統(tǒng)用鋁領(lǐng)域有望自底復(fù)蘇建筑建材作為鋁消費(fèi)的主要領(lǐng)域，是鋁需求的主要支撐。21年下半年起，房地產(chǎn)開(kāi)竣工面積均開(kāi)始下行，建筑用鋁需求走低，21年全年建筑用鋁型材同比僅與20年持平，而模板型材同比下滑更為顯著。隨著保交樓政策、地產(chǎn)金融十六條政策的推出，地產(chǎn)竣工面積有望觸底復(fù)蘇，支撐鋁需求恢復(fù)。而隨著23年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的加強(qiáng)，消費(fèi)用鋁材則有望隨之轉(zhuǎn)旺。因地產(chǎn)金融政策調(diào)整沖擊，我國(guó)地產(chǎn)竣工面積由21年的101.4億平米驟降至86.2億平米，同比下滑15%。如按建筑地產(chǎn)占鋁消費(fèi)總量28~29%左右估算，22年地產(chǎn)竣工下滑對(duì)鋁消費(fèi)的影響在-4.2~-4.35%左右，估算影響量在160~170萬(wàn)噸左右。若在政策與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇刺激下，23年地產(chǎn)竣工能夠納得10%的增量，則對(duì)鋁消費(fèi)的貢獻(xiàn)在2.5%左右，即提供超100萬(wàn)噸的需求增量。2.1.5、汽車(chē)電池拉動(dòng)新增量復(fù)蘇預(yù)期穩(wěn)定基礎(chǔ)量汽車(chē)電池等新能源領(lǐng)域的增量構(gòu)成鋁新增需求的主要部分。綜上所述，根據(jù)對(duì)汽車(chē)輕量化需求的預(yù)估，預(yù)計(jì)23年新增鋁需求約60萬(wàn)噸，25年累計(jì)新增鋁需求超200萬(wàn)噸；而根據(jù)電池領(lǐng)域估算，估算23年新增超25萬(wàn)噸，25年累計(jì)新增近106萬(wàn)噸：二者合計(jì)將于23年貢獻(xiàn)占22年鋁消費(fèi)總量超2%的新增需求，到25年累計(jì)貢獻(xiàn)新增需求占22年鋁消費(fèi)總量比例近8%。我國(guó)鋁消費(fèi)量近5年的CAGR在4.5~5%左右，則年平均新增在180~200萬(wàn)噸左右，按該水平估算，汽車(chē)電池等新領(lǐng)域鋁需求23年貢獻(xiàn)新增量有望占總新增量的超40%?；A(chǔ)需求量仍需地產(chǎn)消費(fèi)穩(wěn)定。盡管在新增需求方面汽車(chē)輕量化與電池新能源領(lǐng)域貢獻(xiàn)占大頭，但建筑用鋁仍然是鋁需求結(jié)構(gòu)中的重要支撐。建筑用鋁5%的波動(dòng)即可抹平汽車(chē)電池等貢獻(xiàn)的新能源增量。2.2、供給端：限電限產(chǎn)影響凸顯再生鋁前景廣闊2.2.1、電解鋁紅線封頂限電限產(chǎn)影響凸顯我國(guó)電解鋁產(chǎn)能逼近4500萬(wàn)噸紅線。17年4月，在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)開(kāi)始，嚴(yán)管?chē)?yán)控新增產(chǎn)能建設(shè)，形成了4500萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線。18年，工信部頒布《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出關(guān)停并列入淘汰公告的電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)須在18年底前完成產(chǎn)能置換，進(jìn)一步強(qiáng)化4500萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線；18年至今，電解鋁產(chǎn)能經(jīng)歷置換清退與再增長(zhǎng)，已再度逼近產(chǎn)能紅線。限產(chǎn)產(chǎn)能紅線下，在產(chǎn)產(chǎn)能變動(dòng)成為影響電解鋁供應(yīng)與鋁價(jià)的主要因素之一。在4500萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線限制下，實(shí)際在產(chǎn)產(chǎn)能的變化成為影響鋁供應(yīng)的主要因素。自供給側(cè)改革至今，除20年末至21年初疫后復(fù)產(chǎn)時(shí)期外，鋁價(jià)受在產(chǎn)產(chǎn)能變動(dòng)影響較為明顯。而在能耗雙控與限電限產(chǎn)的影響下，進(jìn)入21年，在產(chǎn)產(chǎn)能波動(dòng)加劇，疊加持續(xù)走低的鋁庫(kù)存，使得供需因素對(duì)鋁價(jià)影響加大，西南地區(qū)限電限產(chǎn)的不確定性成為影響鋁供給的主要因素。21年，受限電限產(chǎn)及煤炭荒帶來(lái)的成本端壓制，電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能環(huán)比下降，電解鋁產(chǎn)量持續(xù)走低，拉動(dòng)鋁價(jià)持續(xù)攀升；在經(jīng)歷煤價(jià)調(diào)控后，電解鋁成本顯著降低，鋁價(jià)快速回調(diào)。成本壓制解除與復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，在產(chǎn)產(chǎn)能自21年末逐步恢復(fù)，進(jìn)入22年，雖然預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格的上漲一定程度上從成本端支撐了鋁價(jià)，但逐步攀高的在產(chǎn)產(chǎn)能與受疫情反復(fù)影響的下游需求導(dǎo)致鋁價(jià)持續(xù)走低。而年中的限電限產(chǎn)使得在產(chǎn)產(chǎn)能快速下降，鋁價(jià)在下半年持穩(wěn)。4500萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線下，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能逐步向水電資源豐富的西南地區(qū)轉(zhuǎn)移，18年后，云南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能及占比顯著提升。但隨之而來(lái)的，由于豐枯水期波動(dòng)、高溫期限電限產(chǎn)等因素的影響，進(jìn)入21年，云南地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能波動(dòng)成為影響電解鋁供應(yīng)的重要因素之一。到了今年，云南電解鋁規(guī)律持續(xù)增大，據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)報(bào)道，云南電解鋁限產(chǎn)逐步明確，減產(chǎn)規(guī)模或?qū)⑻嵘?4萬(wàn)噸左右，鋁價(jià)供給預(yù)期降低。云南限產(chǎn)拉低短期產(chǎn)量，中期紅線限制供給。按照云南限產(chǎn)持續(xù)至23年年底預(yù)計(jì)，疊加限電限產(chǎn)不確定性導(dǎo)致復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢，則23年電解鋁產(chǎn)量恐將降至3970~3990萬(wàn)噸左右。考慮我國(guó)21-22年在限產(chǎn)反復(fù)情況下產(chǎn)能利用率能夠保持在90%左右，且歷史并未出現(xiàn)高于92%的情形，而4500萬(wàn)噸紅線限制下，產(chǎn)能利用率有望有所提升，則預(yù)估我國(guó)中期電解鋁產(chǎn)量在4050-4250萬(wàn)噸左右，即未來(lái)電解鋁端貢獻(xiàn)的新增供給平均每年在100萬(wàn)噸左右。2.2.2、雙碳背景下再生鋁發(fā)展空間廣闊儲(chǔ)量低產(chǎn)出高，可持續(xù)發(fā)展性較差。我國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量較低，位居全球第八位；但鋁土礦產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的19%，與儲(chǔ)量第一的幾內(nèi)亞的產(chǎn)量占比僅差5pct，位居全球第三。我國(guó)是全球鋁最主要生產(chǎn)國(guó)，但再生鋁產(chǎn)量占比仍低于世界平均水平。進(jìn)入21世紀(jì)后，我國(guó)氧化鋁、電解鋁產(chǎn)量快速擴(kuò)張，成為全球最主要的鋁供應(yīng)國(guó)。2022年，我國(guó)氧化鋁產(chǎn)量占全球總量的57.4%，電解鋁產(chǎn)量占全球總量的59%。但再生鋁產(chǎn)量在原鋁中占比在20%左右，顯著低于全球平均水平（32.75%），與美（<80%）日（~100%）歐（<60%）等再生鋁產(chǎn)量占比較高的國(guó)家及地區(qū)差距明顯。雙碳背景下，再生鋁碳價(jià)值逐步凸顯。2020年，我國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)鏈的碳排放量約為5.6億噸，約占國(guó)內(nèi)二氧化碳排放量的6%。其中，電解鋁環(huán)節(jié)碳排放量為4.2億噸，占鋁行業(yè)碳排放的75%；氧化鋁

環(huán)節(jié)碳排放量為0.8億噸，占鋁行業(yè)總量的14.3%；而再生鋁環(huán)節(jié)僅產(chǎn)生碳排放0.01億噸，占比極低。再生鋁生產(chǎn)過(guò)程中的碳排放水平顯著低于電解鋁，在雙碳持續(xù)推進(jìn)的環(huán)境下，再生鋁減排優(yōu)勢(shì)明顯。2021年歐盟議會(huì)通過(guò)了“碳邊界調(diào)整機(jī)制（CBAM）”議案。議案強(qiáng)調(diào)，歐盟將對(duì)不符合碳排放相關(guān)規(guī)定的進(jìn)口商品征收碳關(guān)稅。歐洲議會(huì)認(rèn)為，到2023年，該機(jī)制應(yīng)涵蓋電力部門(mén)和能源密集型工業(yè)部門(mén)，包括鋼鐵、鋁等。2020年我國(guó)向歐盟出口鋁材總計(jì)51.9萬(wàn)噸，占我國(guó)鋁材出口總量的11.2%?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)鋁材中的碳價(jià)值將愈發(fā)受到重視。再生鋁前景廣闊。2022年8月，工信部等三部門(mén)發(fā)布《關(guān)于工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案的通知》，提出到2025年再生鋁產(chǎn)量達(dá)到1150萬(wàn)噸，按照85%的平均利用率計(jì)算，需要約1350萬(wàn)噸廢鋁。我國(guó)21年產(chǎn)量約830萬(wàn)噸，22年上半年再生鋁產(chǎn)量425萬(wàn)噸；若按25年目標(biāo)計(jì)算，再生鋁“十四五”期間產(chǎn)量CAGR達(dá)8.5%，增長(zhǎng)空間廣闊。預(yù)計(jì)再生鋁每年能夠?yàn)殇X供應(yīng)提供80~100萬(wàn)噸左右的增量。2.2.3、鋁寬幅震蕩上行趨勢(shì)需有賴(lài)傳統(tǒng)需求支撐我國(guó)電解鋁紅線設(shè)置下，鋁供給端總量中長(zhǎng)期受限，疊加限電限產(chǎn)不確定性影響加大，導(dǎo)致鋁供應(yīng)穩(wěn)定性不及過(guò)往，鋁價(jià)寬幅震蕩可能性加大，對(duì)鋁企資金、運(yùn)營(yíng)等方面要求加強(qiáng)。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，傳統(tǒng)建筑消費(fèi)領(lǐng)域有望回暖支撐鋁需求，疊加汽車(chē)及新能源領(lǐng)域旺盛的新增需求，預(yù)計(jì)鋁供需在中短期內(nèi)將在緊平衡與短缺之間波動(dòng)。在庫(kù)存位置較低的情況下，鋁價(jià)有望在寬幅震蕩中上行。供給方面，我國(guó)電解鋁紅線的設(shè)置使得限電限產(chǎn)為電解鋁供應(yīng)帶來(lái)不確定性影響較大，23年因云南限產(chǎn)影響供給預(yù)計(jì)難有增量，而預(yù)計(jì)24/25年每年能夠提供的電解鋁新增供給則在100萬(wàn)噸左右。而若按25年再生鋁1150萬(wàn)噸的目標(biāo)核算，未來(lái)年均再生鋁貢獻(xiàn)的新增供給亦在80~100萬(wàn)噸左右。即國(guó)內(nèi)23年新增供給在180~200萬(wàn)噸左右，而到25年累計(jì)新增量在450萬(wàn)噸左右。需求方面，若23年起地產(chǎn)竣工水平能夠有所恢復(fù)，并在25年提升至往年平均水平，則23年建筑用鋁有望貢獻(xiàn)160-170萬(wàn)噸需求，25年貢獻(xiàn)累計(jì)新增需求量近300萬(wàn)噸；汽車(chē)輕量化與電池鋁箔領(lǐng)域23年貢獻(xiàn)85萬(wàn)噸新增需求，25年貢獻(xiàn)累計(jì)新增需求超280萬(wàn)噸：在其他領(lǐng)域需求不發(fā)生顯著增加前提下，建筑、汽車(chē)、新能源電池合計(jì)23年貢獻(xiàn)新增需求245-255萬(wàn)噸，25年貢獻(xiàn)新增需求超580萬(wàn)噸，顯著高于供給增量。但若無(wú)傳統(tǒng)領(lǐng)域新增需求，則新增需求可能被鋁供給覆蓋。2.3、成本端支撐走弱預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格下行，成本支撐減弱。成本端，動(dòng)力煤價(jià)與預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格自22年9、10月起下降明顯，在氧化鋁價(jià)格波動(dòng)較小的情況下，電解鋁現(xiàn)金成本逐漸走低，對(duì)于鋁價(jià)支撐有一定程度減弱。低成本高需求預(yù)期情況下，有望刺激電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)。3、春回大地優(yōu)化產(chǎn)品提價(jià)值3.1、高值品占比提升再生鋁鑄綠減碳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，有效拉升綜合單噸毛利。14年至今，公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加附加值較高的產(chǎn)品比例。初期擴(kuò)產(chǎn)主要集中在交通領(lǐng)域鋁板帶項(xiàng)目，19年后則著眼電子材料鋁箔產(chǎn)品及新能源電池材料產(chǎn)品等。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，公司不同產(chǎn)品的單噸毛利水平亦逐步提升，21年鋁箔單噸毛利超3000元/噸，鋁板帶單噸毛利超2500元/噸，加工費(fèi)及單噸毛利較高的鋁箔產(chǎn)品產(chǎn)量占比亦穩(wěn)步攀升至16%左右。公司自14年開(kāi)始開(kāi)展高精度交通用鋁板帶項(xiàng)目等一系列高精度鋁板帶箔改造升級(jí)項(xiàng)目，自16年開(kāi)始切入交通用鋁型材市場(chǎng)，19年明泰科技18萬(wàn)噸電子鋁箔產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，21年明晟新材50萬(wàn)噸鋁新材料項(xiàng)目搬遷完成開(kāi)始貢獻(xiàn)產(chǎn)能，21年韓國(guó)光陽(yáng)鋁板帶箔12萬(wàn)噸產(chǎn)能開(kāi)始試生產(chǎn)，產(chǎn)能構(gòu)成不斷高端化。隨著產(chǎn)能構(gòu)成不斷優(yōu)化，產(chǎn)品附加值不斷提升，公司企業(yè)單噸利潤(rùn)水平自14年至今持續(xù)攀升。其中，鋁板帶單噸毛利由最初的不足1000元/噸，提升至21年的2531元/噸；鋁箔的單噸毛利由14年的不足2000元/噸，提升至21年的3075元/噸。而公司鋁板帶箔綜合單噸毛利則由14年的1030元/噸提升至22H1的2993元/噸。未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)聚焦新能源電池產(chǎn)品，高附加值產(chǎn)品占比有望接續(xù)攀高。22年9月，公司擬向特定對(duì)象發(fā)行股票募集不超過(guò)20億元，投資建設(shè)總投資40.35億元，年產(chǎn)能25萬(wàn)噸的新能源電池材料項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)期2年，達(dá)產(chǎn)后年均凈利潤(rùn)6.2億元，內(nèi)部收益率17.8%。主要產(chǎn)品包括電池用鋁箔、鋁塑膜、電池pack包及水冷板等。相比一般產(chǎn)品4000元/噸的加工費(fèi)，電池水冷板、pack包加工費(fèi)在1萬(wàn)元/噸左右，而電池箔、鋁塑膜箔加工費(fèi)在1.5萬(wàn)元/噸左右。我們預(yù)計(jì)，該項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司高附加值產(chǎn)品占比提升至現(xiàn)有產(chǎn)銷(xiāo)量的40%左右。再生鋁產(chǎn)能持續(xù)提升，鑄綠減碳構(gòu)筑長(zhǎng)期碳優(yōu)勢(shì)。公司提前在再生鋁領(lǐng)域展開(kāi)儲(chǔ)備，目前已在再生鋁技術(shù)與產(chǎn)能規(guī)模上處于行業(yè)領(lǐng)先，并在全國(guó)構(gòu)筑了廢鋁回收網(wǎng)絡(luò)。此外，公司多個(gè)鋁板帶箔產(chǎn)品獲得碳足跡認(rèn)證，并積極開(kāi)展再生鋁產(chǎn)品在新能源與汽車(chē)領(lǐng)域的驗(yàn)證工作，為公司在雙碳環(huán)境下的長(zhǎng)期發(fā)展構(gòu)筑碳優(yōu)勢(shì)。公司豐富的鋁產(chǎn)品線為再生鋁利用帶來(lái)天然優(yōu)勢(shì)，目前已具備保級(jí)利用技術(shù)能力，70萬(wàn)噸再生鋁保級(jí)利用產(chǎn)能建成后，公司再生鋁技術(shù)將達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平；同時(shí)，公司開(kāi)發(fā)了鋁灰資源綜合利用技術(shù)，成功建立國(guó)內(nèi)第一條濾渣轉(zhuǎn)化渣鹽的綠色生態(tài)資源化生產(chǎn)線。公司自17年開(kāi)始布局再生鋁業(yè)務(wù)，迄今已形成年處理報(bào)廢鋁規(guī)模68萬(wàn)余噸、12萬(wàn)噸鋁灰渣綜合利用產(chǎn)能，再生鋁規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。70萬(wàn)噸再生鋁項(xiàng)目已投產(chǎn)36萬(wàn)噸產(chǎn)能，22年全年生產(chǎn)約80萬(wàn)噸再生鋁自用，全部投產(chǎn)后，再生鋁使用量有望接近70%。3.2、短期壓制減弱迎接復(fù)蘇春風(fēng)疫情限電短期影響解除，公司產(chǎn)銷(xiāo)逐步提升。22年業(yè)績(jī)22年受疫情反復(fù)、高溫限電等因素影響，下游需求與公司產(chǎn)銷(xiāo)有一定程度波動(dòng)，未能達(dá)成年初制定140萬(wàn)噸產(chǎn)銷(xiāo)目標(biāo)，全年產(chǎn)量118.2萬(wàn)噸，銷(xiāo)量116.6萬(wàn)噸，基本與21年持平。隨著疫情管控政策變化、疫后需求逐步復(fù)蘇，公司產(chǎn)銷(xiāo)自10月后逐步走高。23年1月鋁板帶箔產(chǎn)銷(xiāo)量達(dá)9.44萬(wàn)噸/7.99萬(wàn)噸，同比提升8%/16%。22年下半年鋁錠價(jià)格下跌壓制因素逐步減弱。公司單噸毛利受鋁價(jià)波動(dòng)影響主要反映在鋁錠采購(gòu)日至產(chǎn)成品發(fā)貨日期間鋁錠跌價(jià)波動(dòng)。21Q4及22Q2至Q3期間，鋁價(jià)急劇下跌。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在50-60天左右，按此估算鋁價(jià)的變動(dòng)對(duì)單噸成本產(chǎn)生的壓力在1000-1500元/噸左右。公司單季毛利亦相應(yīng)發(fā)生較大變化。一方面，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高附加值產(chǎn)品增多后，該部分影響會(huì)相對(duì)趨弱；另一方面，隨著疫后需求恢復(fù)，西南減產(chǎn)及國(guó)內(nèi)能耗雙控政策持續(xù)，鋁價(jià)仍有望獲得一定支撐