天合光能研究報告厚積薄發(fā)多點(diǎn)開花

天合光能研究報告：厚積薄發(fā)，多點(diǎn)開花公司概況：老牌組件龍頭，激發(fā)潛能煥新光伏組件龍頭，出貨穩(wěn)居全球前列。天合光能創(chuàng)立于1997年，是國內(nèi)首批規(guī)模化開展光伏技術(shù)研發(fā)和光伏產(chǎn)品開發(fā)、制造的企業(yè)，目前已成長為全球領(lǐng)先的光伏智慧能源整體解決方案提供商。公司注重研發(fā)投入，于2003年設(shè)立常州天合新能源研究院和常州光能工程技術(shù)研究中心，2012年建成了光伏科學(xué)與技術(shù)國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室。光伏組件制造與銷售方面，公司組件出貨量連續(xù)9年位列全球前三，并在2014、2015年實(shí)現(xiàn)出貨量世界第一的水平。截至2022年4月27日，公司組件累計(jì)出貨量超100GW，全球光伏項(xiàng)目累計(jì)并網(wǎng)容量超5.5GW。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。天合光能實(shí)際控制人為董事長高紀(jì)凡，截至2022Q1其直接持股16.41%，通過盤基投資、天合星元和清海投資間接持股17.32%，同時吳春艷通過天合星元間接持股0.76%。其中，高紀(jì)凡和吳春艷系夫妻關(guān)系，二人共持有公司34.49%的股份。以光伏組件為核心，光伏系統(tǒng)及智慧能源等多業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn)。公司主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。其中，光伏產(chǎn)品主要包括單晶P型和N型組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；光伏系統(tǒng)包括系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)及光伏電站業(yè)務(wù)；智慧能源包括光伏發(fā)電及運(yùn)維服務(wù)、儲能及綜合能源服務(wù)、能源云平臺等業(yè)務(wù)。近年來業(yè)績實(shí)現(xiàn)加速增長。公司業(yè)績總體保持較快增長，2017-2021年的營業(yè)收入/歸母凈利潤C(jī)AGR分別為14.2%/35.0%，2021年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤分別達(dá)444.80/18.04億元（+51.2%/+46.8%YoY）。2022Q1，受益于需求增長超預(yù)期以及公司產(chǎn)品渠道優(yōu)化升級，業(yè)績迎來加速增長，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤達(dá)152.73/5.43億元

（+79.2%/+136.0%YoY），同時公司預(yù)計(jì)2022H1歸母凈利潤將增至11.41~13.95億元

（+61.7%~+97.6%YoY）。組件業(yè)務(wù)奠定增長基礎(chǔ)，系統(tǒng)及智慧能源業(yè)務(wù)增長潛力巨大。分業(yè)務(wù)看，光伏組件是公司的核心產(chǎn)品，亦是業(yè)績貢獻(xiàn)的主體，近年來組件業(yè)務(wù)收入和毛利占比多維持在70%左右；公司光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)于2017年起迎來顯著放量，其中前期主要增量為電站業(yè)務(wù)，近兩年支架系統(tǒng)產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，近三年光伏系統(tǒng)整體業(yè)務(wù)占比接近20%；智慧能源業(yè)務(wù)目前仍處于增長起步階段，2021年收入/毛利占比分別為2%/8%，長期增長空間巨大。盈利能力有望逐步回升。公司2017-2021綜合毛利率分別為17.1%/15.3%/17.4%/16.0%/14.1%，其中核心主業(yè)光伏組件毛利率分別為15.3%/16.4%/17.2%/14.9%/12.4%，近兩年受光伏上游原材料成本大幅上漲影響，盈利水平階段性回落，后續(xù)修復(fù)彈性值得關(guān)注；光伏系統(tǒng)毛利率分別為16.0%/9.9%/14.0%/13.5%/14.8%，近年來整體保持穩(wěn)中有升；

智慧能源業(yè)務(wù)毛利率基本維持55%左右的較高水平。得益于公司規(guī)模效益提升和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，近年來凈利率持續(xù)穩(wěn)步增長，由2017年的2.3%增至2021年的4.2%。費(fèi)控能力穩(wěn)步增強(qiáng)，研發(fā)投入持續(xù)提升。近年來公司費(fèi)用控制能力逐步優(yōu)化，2017-2021年期間費(fèi)用率分別為12.5%/11.6%/12.7%/10.3%/9.2%。其中，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率從2017年的5.7%/3.3%/2.8%逐步降至2021年的3.2%/3.3%/0.7%，而研發(fā)費(fèi)率持續(xù)穩(wěn)步上升，從2017年的0.8%增長至2021年的2.0%，研發(fā)投入迎來明顯增加。光伏市場高度景氣，組件格局技術(shù)雙升加快清潔能源轉(zhuǎn)型，光伏裝機(jī)增長提速中國：預(yù)計(jì)2022/23/25年光伏裝機(jī)量將達(dá)80/110/170GW以上，近兩年分布式維持高增長，明年起集中式有望復(fù)蘇放量。國內(nèi)分布式光伏項(xiàng)目由于建設(shè)成本相對較低，且工商業(yè)項(xiàng)目收益模式豐富，在組件價格持續(xù)上漲之下，仍然具備相對可觀的項(xiàng)目收益率。2022H1，國內(nèi)光伏新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)30.88GW（+137.4%YoY），增長略超預(yù)期，其中分布式占比近2/3。我們預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)分布式光伏裝機(jī)規(guī)模仍有望保持較快增長，且年底地面電站市場部分項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)集中落地，預(yù)計(jì)國內(nèi)2022年光伏裝機(jī)將達(dá)80GW以上，其中分布式占比或保持60%以上比例。在地面電站項(xiàng)目儲備豐富的情況下，隨著供應(yīng)鏈緊張程度有望緩解、成本加速下降，預(yù)計(jì)2023年起國內(nèi)光伏裝機(jī)將達(dá)110GW以上，其中地面電站占比有望再次回升至一半左右。歐洲：俄烏沖突加劇能源緊張局勢，清潔能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動光伏裝機(jī)高增。2022年，俄烏沖突所引發(fā)的天然氣斷供，進(jìn)一步推升歐洲天然氣價格，使得本已持續(xù)上漲的歐洲電價進(jìn)一步飆升，歐洲各國過去兩年電價平均漲幅已超50%，其中德國一年期電力遠(yuǎn)期合約7月1日已上漲至每兆瓦時287歐元，已接近去年圣誕節(jié)前出現(xiàn)的峰值，持續(xù)上升的電價進(jìn)一步提升居民光儲系統(tǒng)配置需求。同時，歐洲各國為了加快擺脫對俄羅斯的油氣依賴，進(jìn)一步加快可再生能源部署，將歐盟“減碳55%”政策組合中2030年可再生能源的總體目標(biāo)從40%提高到45%?！癛EPowerEU”法案提出到2025年光伏累計(jì)裝機(jī)量目標(biāo)320GW

（較2021年底翻一番），對應(yīng)2022-2025年均裝機(jī)量40GW以上；2030年累計(jì)裝機(jī)量達(dá)600GW，2026-2030年均裝機(jī)量56GW以上。我們預(yù)計(jì)2022年歐洲光伏裝機(jī)或接近50GW，增長中樞明顯上行。美國：宣布豁免東南亞光伏關(guān)稅2年，龍頭組件廠商對美國的出貨有望迎來放量。6月初，拜登政府發(fā)布行政令，宣布美未來兩年內(nèi)不對太陽能進(jìn)口征收任何新關(guān)稅，并給東南亞四國光伏電池組件進(jìn)口關(guān)稅提供24個月的豁免期。這意味著，未來兩年內(nèi)東南亞光伏產(chǎn)能僅單面產(chǎn)品需征繳15%的201關(guān)稅，其他關(guān)稅風(fēng)險或暫時全部消除。我們預(yù)計(jì)2022H2，尤其是Q4美國市場裝機(jī)需求將迎來復(fù)蘇，全年裝機(jī)量有望保持同比相對穩(wěn)定，2023年或迎加速釋放，在東南亞擁有完善產(chǎn)能布局、在美國市場擁有渠道和品牌優(yōu)勢的組件龍頭企業(yè)，有望迎來美國市場加速出貨。全球清潔能源轉(zhuǎn)型加速，預(yù)計(jì)2022/23/25年全球光伏新增裝機(jī)望達(dá)230/300/450GW以上。我們預(yù)計(jì)歐洲光伏裝機(jī)或?qū)⒕S持較高增速，美國裝機(jī)有望隨政策放寬迎來復(fù)蘇，此外拉美市場在政策退坡情況下亦有搶裝行情，預(yù)計(jì)2022年全球光伏裝機(jī)規(guī)模將達(dá)230GW左右。而在各國“雙碳”政策體系的助力下，隨著光伏行業(yè)加速技術(shù)革新和產(chǎn)能釋放，并實(shí)現(xiàn)持續(xù)降本增效，其適用性和經(jīng)濟(jì)性有望進(jìn)一步提升，逐步從補(bǔ)充性的能源配角轉(zhuǎn)變?yōu)橹髁δ茉?，長期增長空間巨大，預(yù)計(jì)2023/25年全球裝機(jī)量將分別達(dá)300/450GW以上，對應(yīng)未來5年CAGR或達(dá)25%左右。組件競爭格局優(yōu)化，一體化趨勢明確組件技術(shù)、品牌、渠道壁壘提升，龍頭廠商優(yōu)勢凸顯。在N型、雙面、半片、疊焊、多主柵、大尺寸等工藝快速推廣之下，光伏組件環(huán)節(jié)技術(shù)演進(jìn)和產(chǎn)品迭代步伐明顯加快，高性能大功率產(chǎn)品層出不窮，龍頭企業(yè)憑借豐富的技術(shù)積累和持續(xù)的創(chuàng)新能力有望引領(lǐng)技術(shù)升級。同時，隨著全球光伏陸續(xù)進(jìn)入平價上網(wǎng)大發(fā)展階段，大型電站客戶對組件廠商的產(chǎn)品性能表現(xiàn)、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、持續(xù)經(jīng)營能力等方面要求將進(jìn)一步提高，且海外分布式客戶拓展往往有賴于經(jīng)銷商和安裝商，渠道能力要求較高，具備技術(shù)、品牌和渠道優(yōu)勢的老牌組件龍頭廠商有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。組件市場集中度快速集中。國內(nèi)龍頭組件廠憑借銷售渠道和客戶資源積累，以及產(chǎn)品優(yōu)勢和品牌影響力提升，競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)。同時，頭部企業(yè)通過一體化（或準(zhǔn)一體化）產(chǎn)能擴(kuò)張，進(jìn)一步提升盈利能力和抗風(fēng)險能力，推動組件環(huán)節(jié)競爭格局加速優(yōu)化。2021年，全球組件CR5和CR10分別達(dá)56%和73%左右，預(yù)計(jì)2022年有望進(jìn)一步提升至65%和80%以上，龍頭公司有望受益。一體化布局有助于實(shí)現(xiàn)盈利沉淀最大化，龍頭公司有望持續(xù)強(qiáng)化競爭優(yōu)勢。光伏中游制造廠商通過向上一體化產(chǎn)能布局，毛利率較單一環(huán)節(jié)有望明顯提升。在龍頭加速擴(kuò)產(chǎn)、行業(yè)格局快速集中的趨勢下，產(chǎn)業(yè)鏈具備技術(shù)和資金實(shí)力的組件龍頭企業(yè)向上一體化所獲得的增益或?qū)⒆畲蠡?，且產(chǎn)能消化和運(yùn)營資金負(fù)擔(dān)相對可控，有望強(qiáng)化市場競爭實(shí)力，鞏固盈利穩(wěn)定性，并受益于市場規(guī)模和份額的雙重?cái)U(kuò)張。大尺寸+N型加快升級，技術(shù)發(fā)展釋放競爭紅利210大尺寸組件助力光伏降本增效。大尺寸組件降本路徑主要包括：1）提升通量價值，在帶來產(chǎn)能提升的情況下無需增加設(shè)備、人力和管理成本，2）通過“餃皮效應(yīng)”，攤低單位功率邊框、玻璃、背板、EVA和支架基礎(chǔ)等耗量，3）通過減少組件數(shù)量，節(jié)約與組件面積相關(guān)性較弱的接線盒、匯流箱、施工安裝等成本，從而推動產(chǎn)業(yè)鏈成本下降。同時，大尺寸組件的應(yīng)用亦可明顯攤低光伏系統(tǒng)BOS成本，根據(jù)公司測算，采用670W的210組件相較于常規(guī)540W組件的光伏系統(tǒng)，可降低BOS成本0.09元/W，降低度電成本1.2%，并提升項(xiàng)目投資收益率0.18%。大硅片滲透率持續(xù)提升。大尺寸目前已成光伏產(chǎn)品主流，2021年182mm和210mm大尺寸硅片份額由2020年的不足5%大幅提升至45%，預(yù)計(jì)2022年有望進(jìn)一步升至接近80%；且長期看210mm產(chǎn)品或更具提升空間，2025/2030年滲透率有望增至50%/65%左右。N型電池轉(zhuǎn)換效率高，有望替代P型電池成為發(fā)展主流。晶硅電池技術(shù)是以硅片為襯底，根據(jù)硅片的差異區(qū)分為P型電池和N型電池。其中P型電池主要是BSF電池和PERC電池，N型電池目前投入比較多的主流技術(shù)為HJT電池和TOPCon電池。從目前技術(shù)發(fā)展來看，P型PERC電池已經(jīng)迫近效率天花板，降本速度也有所放緩。而N型電池效率天花板較高，電池工藝和效率提升明顯加快，未來效率提升空間大，隨著國產(chǎn)化設(shè)備成本不斷降低，預(yù)計(jì)將成為未來主流的電池技術(shù)路線。薄片化等降本效果顯著，TOPCon一體化成本較PERC僅高0.02元/W，部分頭部企業(yè)下半年成本有望打平。從成本端來看，硅片成本較PERC高0.01元/W，主要來自于N型硅料價格高、薄片化進(jìn)展及非硅成本偏高；電池環(huán)節(jié)的成本較PERC高0.04元/W，主要來自N型設(shè)備折舊成本與銀漿耗量提升所致，預(yù)計(jì)未來銀漿降價、SMBB技術(shù)普及將帶來成本下降；組件效率提升帶來非硅成本下降0.02元/W，組件封裝環(huán)節(jié)，與組件面積相關(guān)的膠膜、玻璃、邊框及焊帶等輔材成本，隨著單位面積瓦數(shù)的提升，可實(shí)現(xiàn)相關(guān)輔材成本的下降。綜合來看，TOPCon一體化組件生產(chǎn)成本較PERC高0.02元/W，而HJT一體化組件成本較TOPCon高出0.08元/W，中短期看TOPCon的成本優(yōu)勢明顯高于HJT。組件效率提升帶來面積相關(guān)BOS成本攤薄，TOPCon組件溢價仍有提升空間。同樣的占地面積情況下，N型TOPCon組件較PERC組件發(fā)電功率更高，能夠有效降低土地、支架、建安及線纜等與面積相關(guān)的單位投資成本。理論假設(shè)情況下，TOPCon組件效率每提升0.5%，與面積相關(guān)的BOS成本將下降0.03元/W，目前TOPCon組件較PERC組件效率提升近1%，預(yù)計(jì)效率提升帶來的溢價平均約0.05元/W。疊加轉(zhuǎn)換效率提升、低衰減、低溫度系數(shù)及高雙面率等優(yōu)越性，我們測算TOPCon組件能帶來溢價超0.13元/W，市場競爭力較強(qiáng)。隨著TOPCon電池轉(zhuǎn)換效率的持續(xù)提升，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升組件的市場競爭力。從2022H1國內(nèi)地面電站項(xiàng)目招標(biāo)結(jié)果中看出，N型TOPCon組件較PERC組件平均溢價超0.11元/W，進(jìn)一步驗(yàn)證了市場對N型組件的認(rèn)可，這也為TOPCon企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利提升和競爭力強(qiáng)化指明了路徑。龍頭企業(yè)已具備規(guī)模量產(chǎn)能力，2022年有望實(shí)現(xiàn)TOPCon產(chǎn)業(yè)化。以晶科能源、中來股份為首的電池龍頭企業(yè)率先布局N型TOPCon產(chǎn)能。結(jié)合各公司公告，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，截至2022年5月底市場已投產(chǎn)TOPCon電池產(chǎn)能超24GW，其中晶科已投產(chǎn)16GW，中來股份已投產(chǎn)3.5GW。目前行業(yè)規(guī)劃TOPCon產(chǎn)能超80GW，主流廠商如天合光能、晶澳科技等均具備中試線布局，有望在今年下半年起陸續(xù)投產(chǎn)。此外，TOPCon技術(shù)可以最大程度兼容PERC產(chǎn)線，生產(chǎn)難度遠(yuǎn)低于其他N型技術(shù)路線。行業(yè)內(nèi)超300GW的PERC產(chǎn)線中，我們判斷至少有一半的產(chǎn)能可以升級為TOPCon。我們預(yù)計(jì)2022-2023年TOPCon電池產(chǎn)能分別超50/80GW。N型電池滲透率加速提升，現(xiàn)階段TOPCon最具增長潛能。PVinfoLink預(yù)測2022年全球N型電池產(chǎn)能將達(dá)60GW以上，其中TOPCon產(chǎn)能將達(dá)40GW以上，是目前最具綜合性價比的N型電池技術(shù)。另外，據(jù)CPIA預(yù)測，2022、2023年TOPCon市場滲透率有望迎來加速提升，分別達(dá)到8%和15%以上，TOPCon技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)入快車道。完善組件上下游布局，有望迎來量利齊升品牌優(yōu)勢明顯，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先品牌優(yōu)勢獲國內(nèi)外權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)可。公司是BNEF評選的全球光伏組件制造商排名中長期位居Tier1企業(yè)，同時是光伏行業(yè)唯一一家連續(xù)六年被BNEF評為可融資性100%評級的組件品牌，并已8次獲評PVEL全球“最佳表現(xiàn)”組件制造商，組件可靠性及發(fā)電能力等方面的突出表現(xiàn)多次獲得肯定。先后24次創(chuàng)造和刷新轉(zhuǎn)換效率世界紀(jì)錄，領(lǐng)跑行業(yè)技術(shù)革新。公司以光伏科學(xué)與技術(shù)國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室和新能源物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心等平臺為依托，在核心技術(shù)及研發(fā)上具有領(lǐng)先優(yōu)勢。2011年至今，實(shí)驗(yàn)室先后24次創(chuàng)造和刷新了太陽電池轉(zhuǎn)換效率和組件輸出功率的世界紀(jì)錄，鞏固和提升了中國光伏企業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)地位。公司保持N型i-TOPCon電池產(chǎn)業(yè)化效率及良率的行業(yè)領(lǐng)先，實(shí)驗(yàn)室可量產(chǎn)電池最高效率達(dá)到25.42%。新建210mm大尺寸i-TOPCon中試線，電池量產(chǎn)平均效率突破24.5%，實(shí)驗(yàn)批次最高電池效率達(dá)到25.5%，為下一代大尺寸i-TOPCon電池大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)提供技術(shù)基礎(chǔ)。技術(shù)儲備及產(chǎn)品系列豐富，引領(lǐng)210大組件升級。公司深度整合PERC、N型、MBB組件、切半組件、雙面雙玻組件等電池及組件核心技術(shù)，根據(jù)光伏行業(yè)發(fā)展需求，倡導(dǎo)成立了“600W+產(chǎn)品創(chuàng)新開放生態(tài)聯(lián)盟”，完善光伏產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈生態(tài)，與全行業(yè)協(xié)同邁向210高效組件新時代，高效組件產(chǎn)品功率涵蓋了410W、430W、510W、555W、580W、600W、670W和690W。注重研發(fā)投入創(chuàng)新和知識產(chǎn)權(quán)體系構(gòu)建。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，近年來研發(fā)投入占營收比例維持在近6%，2021年研發(fā)投入達(dá)25.55億元（+56.9%YoY）。截至2021年底，公司擁有有效專利及軟件著作權(quán)共988件，其中發(fā)明專利326件，有效發(fā)明專利擁有量持續(xù)位居中國光伏行業(yè)領(lǐng)先地位，同時發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)95項(xiàng)，包括IEC國際標(biāo)準(zhǔn)1項(xiàng)，SEMI國際標(biāo)準(zhǔn)33項(xiàng)和國家標(biāo)準(zhǔn)12項(xiàng)，為光伏行業(yè)的健康發(fā)展貢獻(xiàn)了力量。強(qiáng)化全球市場渠道布局，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位實(shí)現(xiàn)銷售及制造基地全球化布局。公司深耕太陽能光伏領(lǐng)域二十余年，從中國起步，加速市場、制造、研發(fā)、人才與資本全球化布局，在瑞士蘇黎世、美國費(fèi)利蒙、邁阿密、阿聯(lián)酋迪拜、新加坡以及日本東京設(shè)立了區(qū)域總部，并在澳大利亞、韓國、印度、阿聯(lián)酋、土耳其、意大利、德國、西班牙、英國、南非、巴西、智利、哥倫比亞及墨西哥等國設(shè)立了全球營銷和服務(wù)中心，在泰國、越南建立海外生產(chǎn)制造基地。全球銷售渠道數(shù)量領(lǐng)先，營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢明顯。得益于公司長期積累，銷售渠道遍布全球各國。根據(jù)ENF統(tǒng)計(jì)，截至目前，公司全球銷售渠道覆蓋58個國家/地區(qū)，具名銷售商數(shù)量達(dá)309家，安裝實(shí)例數(shù)量達(dá)2255個，位居組件公司前列，業(yè)務(wù)覆蓋100多個國家和地區(qū)。長期位居全球組件出貨量Top3。公司持續(xù)加強(qiáng)全球化品牌建設(shè)力度和強(qiáng)化全球市場渠道，光伏組件出貨量連續(xù)9年位列全球前三，其中2014、2015年位居全球第一，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。組件出貨規(guī)模和市場份額迎來持續(xù)增長。2021年公司組件出貨量達(dá)24.81GW（+55.9%YoY），其中210mm大尺寸占比約65%，對外銷量達(dá)21.08GW（+58.7%YoY），出貨量再次升至全球第二，市場份額約12%，僅次于隆基。我們認(rèn)為，隨著公司渠道、品牌和產(chǎn)品競爭力持續(xù)強(qiáng)化，未來公司市場份額有望進(jìn)一步提升至20%以上。海外組件銷售占比較高，享受海外高價市場盈利優(yōu)勢。近年來公司組件產(chǎn)品海外收入比例基本維持在7成左右，其中海外主要市場分布在歐美，2021年歐洲、美國組件收入占海外收入比例分別達(dá)33.5%和18.6%。歐美等海外成熟市場一般更注重組件產(chǎn)品品牌和性能，對龍頭產(chǎn)品往往有一定溢價，公司過去幾年海外銷售組件價格通常較國內(nèi)高14%左右，通常毛利率也比國內(nèi)高5-10pcts（2021年由于歐美運(yùn)費(fèi)大漲和海外長單未跟隨供應(yīng)鏈成本上漲而及時調(diào)價，國內(nèi)外毛利率出現(xiàn)罕見倒掛）。銷售渠道和分銷體系持續(xù)完善，經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比迎來快速提升。2021年公司經(jīng)銷模式收入達(dá)169.9億元（+154.9%YoY），占總營收比例提升至38.2%，其中組件業(yè)務(wù)分銷收入占比由2017年的11%快速提升至2021年的50%左右，對應(yīng)出貨量約超10GW，是頭部組件廠商中分銷出貨占比最高的企業(yè)。強(qiáng)化一體化產(chǎn)能配套，構(gòu)建N型自主供應(yīng)鏈一體化產(chǎn)能持續(xù)完善，加快TOPCon產(chǎn)能建設(shè)。公司積極推動基于210技術(shù)平臺的大尺寸電池組件產(chǎn)能擴(kuò)張，2021年底電池/組件總產(chǎn)能達(dá)35/50GW左右，其中210mm大尺寸電池產(chǎn)能占比超70%。2022年公司進(jìn)一步加快產(chǎn)能升級完善，根據(jù)公司規(guī)劃，預(yù)計(jì)其2022年底電池/組件產(chǎn)能將達(dá)50/65GW左右，且硅片權(quán)益產(chǎn)能持續(xù)提升，一體化程度快速完善。同時，公司將擴(kuò)產(chǎn)技術(shù)重心轉(zhuǎn)向N型TOPCon，在現(xiàn)有500MWTOPCon中試線產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，2022年4月啟動宿遷8GWTOPCon產(chǎn)能建設(shè)，目前已規(guī)劃2022H2/2023年TOPCon電池產(chǎn)能將分別增加8/10GW，搶占技術(shù)革新先機(jī)。完善東南亞垂直一體化產(chǎn)能布局，可有效規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險。盡管美國近兩年豁免了東南亞組件反規(guī)避調(diào)查關(guān)稅，但長期看中國組件向歐美市場出口仍面臨一定不確定性，在東南亞建設(shè)硅片/電池/組件的垂直一體化產(chǎn)能或是規(guī)避貿(mào)易壁壘風(fēng)險的有效途徑?；诖?，2022年以來公司加快東南亞產(chǎn)能建設(shè)，目前在越南和泰國合計(jì)建設(shè)了6GW電池組件工廠，越南6.5GW210R硅片新產(chǎn)能有望于2022年底或2023Q1投產(chǎn)，屆時公司將在東南亞具備6.5GW硅片+6GW電池片+6GW組件的完整一體化產(chǎn)能布局。建立N型自主供應(yīng)鏈，完善核心環(huán)節(jié)超一體化產(chǎn)能配套，提升全產(chǎn)業(yè)鏈競爭力。目前行業(yè)光伏技術(shù)處于由P型向N型大規(guī)模升級切換的窗口期，N型硅料硅片等原材料市場供應(yīng)相對薄弱，公司自建一定比例上游產(chǎn)能可有效保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，并增強(qiáng)盈利能力?；诖?，2021年6月，公司公告擬于青海西寧新能源產(chǎn)業(yè)園，建設(shè)年產(chǎn)30萬噸工業(yè)硅、15萬噸高純多晶硅、35GW單晶硅、10GW切片、10GW電池、10GW組件及15GW組件輔材生產(chǎn)線。其中，一期項(xiàng)目建設(shè)時間為2022-2023年，包括10萬噸工業(yè)硅、5萬噸多晶硅、20GW單晶硅、5GW切片、5GW電池、5GW組件及7.5GW輔材等，且硅片產(chǎn)能有望于2022年底前逐步投產(chǎn)；二期項(xiàng)目建設(shè)時間為2023-2025年，包括20萬噸工業(yè)硅、10萬噸多晶硅、15GW單晶硅、5GW切片、5GW電池、5GW組件及7.5GW輔材等。我們預(yù)計(jì)2023年底公司工業(yè)硅/硅料/硅棒/切片/電池/組件產(chǎn)能將達(dá)37/20/43/40/65/85GW，其中工業(yè)硅/硅料/硅棒/切片/電池自給率將升至44%/24%/51%/47%/76%，且2025年自給率有望進(jìn)一步升至92%/50%/50%/50%/50%/75%，供應(yīng)鏈保障能力和盈利能力將迎來顯著強(qiáng)化。創(chuàng)新推出210R產(chǎn)品平臺，豐富產(chǎn)品序列，提升產(chǎn)品競爭力。公司基于210平臺技術(shù)，推出210R至尊系列組件，產(chǎn)品尺寸規(guī)格為210×182。公司210R組件延續(xù)了MBB多主柵、無損切割和高密度封裝等行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)，并且采用了新一代210R硅片電池技術(shù)及創(chuàng)新組件設(shè)計(jì)，是基于210至尊產(chǎn)品技術(shù)平臺的再升級，單片組件功率提升達(dá)30W。其中，至尊小金剛功率提升至435W，至尊550W產(chǎn)品提升至580W，組件效率最高達(dá)到了21.8%，可增加4-5分/W客戶價值，在海外分布式市場相同版型中功率優(yōu)勢顯著。目前全球首批210R組件已于6月在公司義烏基地正式量產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年底產(chǎn)能可達(dá)10GW，2023年產(chǎn)能將達(dá)20GW以上。外因改善+內(nèi)生驅(qū)動，組件盈利有望穩(wěn)步提升1）硅料或?qū)⒐┬杈徍蛢r格回落，電池組件環(huán)節(jié)盈利有望修復(fù)硅料價格或?qū)⑾陆禍p輕原材料成本壓力，產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望向電池組件及下游環(huán)節(jié)讓渡。近兩年硅料環(huán)節(jié)供不應(yīng)求，價格大幅上漲，拿取了光伏制造鏈約6成利潤；硅片環(huán)節(jié)受供應(yīng)鏈瓶頸限制，實(shí)際產(chǎn)能釋放進(jìn)度受抑制，且頭部企業(yè)得益于低價庫存紅利，盈利能力整體維持相對高位；而電池組件環(huán)節(jié)由于原材料成本壓力及相對議價能力有限，盈利能力仍然承壓，尤其是組件環(huán)節(jié)今年以來或承受行業(yè)性虧損壓力。我們研判，隨著2023年開始硅料新產(chǎn)能集中釋放，供需緊張格局有望逐步緩解且價格將迎來明顯下降，預(yù)計(jì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望由硅料、硅片等上游環(huán)節(jié)逐步向中下游環(huán)節(jié)讓渡。公司電池組件盈利有望迎來修復(fù)。在頭部光伏企業(yè)中，目前公司硅片環(huán)節(jié)一體化率顯著低于其他可比龍頭公司，在硅料價格上漲階段利潤受侵蝕壓力相對較大，近年來單瓦盈利處于頭部企業(yè)較低水平；但隨著硅料供給增加、價格下降，其硅片環(huán)節(jié)盈利基本無回落壓力，電池組件環(huán)節(jié)盈利修復(fù)帶來的業(yè)績提升貢獻(xiàn)更為直接。2）完善一體化布局，增厚上游利潤沉淀公司有望通過提升原材料自給率強(qiáng)化控本能力，推動盈利提升。2022年開始，公司加快對上游環(huán)節(jié)進(jìn)行產(chǎn)能布局，減少供應(yīng)鏈依賴外購的負(fù)擔(dān)，尤其是此前布局較少的硅料、硅片環(huán)節(jié)，產(chǎn)能配置完善幅度遠(yuǎn)大于潛在盈利回落壓力，有利于控制成本，實(shí)現(xiàn)利潤沉淀，推動一體化組件產(chǎn)品單瓦盈利提升，并在向N型技術(shù)切換的過程中進(jìn)一步保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。3）N型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動單瓦盈利提升N型TOPCon具備盈利優(yōu)勢，出貨結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望推動利潤提升。得益于技術(shù)升級、工藝優(yōu)化和薄片化推進(jìn)加速，N型TOPCon性價比優(yōu)勢開始體現(xiàn)。我們測算目前一線廠商一體化TOPCon成本較PERC僅高2分/W左右，隨著下半年產(chǎn)能釋放帶動規(guī)模效益提升，一體化TOPCon與PERC成本有望逐步打平。目前TOPCon組件較PERC平均溢價達(dá)1毛/W左右，預(yù)計(jì)規(guī)?；帕亢髥瓮咭鐑r仍有望保持5分/W左右。基于公司近幾個季度組件單位盈利約7分/W左右，并考慮到中游制造環(huán)節(jié)盈利有望修復(fù)，隨著公司TOPCon產(chǎn)能釋放，出貨占比有望明顯提升，或?qū)⑦M(jìn)一步推動組件產(chǎn)品單瓦盈利提升。綜上，隨著電池組件環(huán)節(jié)盈利修復(fù)，公司一體化產(chǎn)能配置逐步完善，以及N型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們認(rèn)為在頭部組件廠商中，公司具備較強(qiáng)盈利修復(fù)彈性，有望受益于行業(yè)需求加速放量和市場份額增長，迎來量價齊升。拓展光伏系統(tǒng)及智慧能源，強(qiáng)化協(xié)同多元化發(fā)展分布式系統(tǒng)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張主打戶用及商業(yè)等分布式系統(tǒng)領(lǐng)域，推出多種金融合作模式。公司國內(nèi)分布式系統(tǒng)業(yè)務(wù)主要包括“天合富家”戶用系統(tǒng)和“天合藍(lán)天”商用系統(tǒng)雙品牌。其中，在戶用分布式市場，“天合富家”原裝系統(tǒng)以其差異化、高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)受到行業(yè)和客戶的高度認(rèn)可，品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大，現(xiàn)款銷售類業(yè)務(wù)行業(yè)排名第一，且并開創(chuàng)性推出金融配套的業(yè)務(wù)模式，提供合作共建、融資支持和自主建設(shè)等多種業(yè)務(wù)模式無差別覆蓋用戶群體；在工商業(yè)分布式市場，“天合藍(lán)天”以優(yōu)質(zhì)的原裝體驗(yàn)服務(wù)于各行業(yè)知名企業(yè)，打造了一批標(biāo)桿項(xiàng)目。同時，公司創(chuàng)新推出“天合藍(lán)天·天能瓦”等BIPV和BAPV場景解決方案，將產(chǎn)品從單一發(fā)電需求拓展至智慧新能源應(yīng)用場景，市占率不斷提高。分布式系統(tǒng)經(jīng)銷渠道網(wǎng)絡(luò)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。公司分布式系統(tǒng)業(yè)務(wù)以直銷和經(jīng)銷并行的方式，公司已經(jīng)擁有超過1000家優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)超1.5萬個，終端覆蓋率領(lǐng)先行業(yè)，并運(yùn)用現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)打造戶用、商用系統(tǒng)一體化的共享能源智能云平臺，也為分布式用戶提供覆蓋產(chǎn)品全生命周期的售后和遠(yuǎn)程運(yùn)維服務(wù)。公司在海外市場也布局了分布式光伏系統(tǒng)產(chǎn)品，目前已經(jīng)在歐洲、澳洲和印度等地進(jìn)行了渠道建設(shè)。受益于分布式裝機(jī)高增長，公司分布式系統(tǒng)業(yè)務(wù)快速放量。公司分布式系統(tǒng)累計(jì)安裝數(shù)量超20萬戶，2021年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入39.65億元（+14.3%YoY），毛利率18.7%（+5.1pctsYoY），對應(yīng)出貨量達(dá)2.1GW（+320%YoY），確認(rèn)銷量1.4GW，我們折算單瓦利潤達(dá)0.12元/W以上。在國內(nèi)分布式光伏裝機(jī)持續(xù)高速增長的背景下，預(yù)計(jì)公司2022年分布式系統(tǒng)出貨量有望達(dá)5GW以上，保持連續(xù)翻番。深化組件支架協(xié)同布局，需求盈利有望加速釋放國內(nèi)光伏跟蹤支架滲透率提升空間巨大。光伏項(xiàng)目裝配跟蹤支架有望帶來10%-15%的全生命周期發(fā)電量增益，或提升IRR1-2pcts，在地面電站及部分工商業(yè)分布式項(xiàng)目上具備明顯經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢，近年來全球跟蹤支架裝機(jī)滲透率迎來明顯提升。根據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計(jì)，2021年全球光伏跟蹤支架出貨量達(dá)54.5GW（+22.9%YoY），對應(yīng)全球滲透率接近30%；而中國市場跟蹤支架出貨量不足4GW，對應(yīng)滲透率僅6%，相較全球裝配率仍有巨大提升空間。預(yù)計(jì)未來4年光伏跟蹤支架需求將迎3倍以上增長，對應(yīng)CAGR接近40%。我們預(yù)計(jì)未來幾年地面電站及工商業(yè)分布式領(lǐng)域跟蹤支架滲透率有望持續(xù)提升，料2023年起產(chǎn)業(yè)鏈成本將加速下降，預(yù)計(jì)受益于此，2025年全球跟蹤支架需求量或接近200GW，為2021年的3.6倍，對應(yīng)未來幾年CAGR接近40%。深入跟蹤支架研發(fā)儲備，智能跟蹤控制系統(tǒng)具備明顯性能和發(fā)電增益優(yōu)勢。公司2018年收購西班牙光伏支架制造商N(yùn)clave51%股權(quán)，2020年收購剩余49%股權(quán)，Nclave成為公司全資子公司。公司成功開發(fā)安捷和開拓者兩款產(chǎn)品，安捷產(chǎn)品與傳統(tǒng)單排獨(dú)立支架相比電控系統(tǒng)單瓦成本下降30%；開拓者2P產(chǎn)品采用創(chuàng)新多點(diǎn)驅(qū)動設(shè)計(jì)，臨界風(fēng)速提高至70m/s，開拓者1P產(chǎn)品降低40%風(fēng)致動態(tài)響應(yīng)，提升了產(chǎn)品風(fēng)致穩(wěn)定性。公司還開發(fā)了可匹配210系列雙面組件的智能跟蹤控制系統(tǒng)——SuperTrack智合，從組件最優(yōu)發(fā)電性能出發(fā)，可針對不同天氣狀態(tài)，實(shí)時計(jì)算雙面組件最佳發(fā)電角度，同時智能識別地勢起伏特征，每排獨(dú)立優(yōu)化逆跟蹤角度，避免或減少前后排陰影遮擋，充分挖掘跟蹤支架發(fā)電潛能，與常規(guī)跟蹤控制系統(tǒng)相比，可實(shí)現(xiàn)發(fā)電增益3%-8%，并通過第三方機(jī)構(gòu)CGC認(rèn)可。支架與組件業(yè)務(wù)相互協(xié)同，市場需求有望復(fù)蘇。目前公司光伏支架產(chǎn)能8GW，全球累計(jì)安裝量超7GW。2021年，在組件價格上漲、跟蹤支架需求下滑的情況下，公司部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)固定支架，全年出貨量達(dá)1.8GW（-10%YoY）。公司跟蹤支架銷售渠道與組件業(yè)務(wù)高度融合，相互協(xié)同，憑借技術(shù)和渠道優(yōu)勢，加快市場拓展，預(yù)計(jì)2022年出貨量將達(dá)4GW以上；而隨著2023年組件成本壓力減小，地面電站市場復(fù)蘇，有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步放量。鋼材價格下降有望推動支架產(chǎn)品盈利修復(fù)。鋼材價格通常占跟蹤支架成本的2/3，近兩年隨著鋼材價格明顯上漲，跟蹤支架產(chǎn)品盈利壓力較大，2021年公司國