張江高科研究報告

張江高科：中國“硅谷”重要物業(yè)主和運行商匯報要點：張江高科技園區(qū)是國內發(fā)展最佳的高科技園，具有天時、地利、人和的優(yōu)勢，有成為中國的“硅谷”的潛質；園區(qū)內物業(yè)價值具有很大升值空間。企業(yè)持續(xù)以較低成本從集團獲得優(yōu)勢資源。企業(yè)權益物業(yè)面積未來幾年內將大幅增長，將到達200萬平米；優(yōu)質土地儲備130萬平米；獲得與湯臣合資的微電子港企業(yè)控股權后，企業(yè)具有發(fā)展住宅物業(yè)的品牌平臺。估計企業(yè)08－年業(yè)績增長在50％以上，我們認為此預期有很高確定性。創(chuàng)業(yè)板啟動將是企業(yè)股價體現(xiàn)的催化劑。匯報摘要：關鍵假設：企業(yè)的配股方案順利獲得通過并實行，企業(yè)出租物業(yè)權益規(guī)模準期到達200萬平方米，園區(qū)內物業(yè)租金水平在預測年分內保持穩(wěn)定不變；張江高科企業(yè)在張江高科技園區(qū)的使命和戰(zhàn)略地位不會變化；中國經濟正常發(fā)展；國內創(chuàng)業(yè)板將要開設。我們不一樣于市場的觀點：市場普遍承認企業(yè)業(yè)績增長重要來源于物業(yè)規(guī)模大幅增長，即企業(yè)承諾的權益出租物業(yè)的面積從的大概50萬平米逐漸到達的200萬平米，未來園區(qū)物業(yè)也有增值空間，集團深入優(yōu)質資產注入預期（尚有1000萬平米土地儲備和其他基地企業(yè)）。但市場一般認為由于目前企業(yè)盈利水平較低，目前對企業(yè)的估值很大程度上是對未來的預期，因此有不確定性。而我們認為企業(yè)的未來幾年業(yè)績增長其實很確定。我們的判斷的重要基礎首先是：企業(yè)在集團的戰(zhàn)略高度和地位；捆綁利益的信托計劃；張江高科技園區(qū)在國家和上海創(chuàng)新戰(zhàn)略中的重要地位；張江高科園目前產業(yè)集群發(fā)展的水平較高，已是國內目前發(fā)展最佳的高科技園區(qū)；張江高科園區(qū)自身的區(qū)位優(yōu)勢、人才優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、地理位置優(yōu)勢、環(huán)境優(yōu)勢，使其有潛質成為中國的“硅谷”；園區(qū)內企業(yè)和高管也許獲得的特殊優(yōu)惠稅收政策等等。這些可以保證上市企業(yè)可以實現(xiàn)長期成長、物業(yè)增值、參與創(chuàng)投機會等，在正文中我們對此有詳細的分析。另一方面：基于對企業(yè)物業(yè)出租、銷售面積基本情景的假設和盈利測算，我們認為正是由于企業(yè)出租物業(yè)規(guī)模在07－間大幅增長，使得企業(yè)可以有很大的靈活性通過調整銷售物業(yè)的比例，從而保證明現(xiàn)08－業(yè)績年均50％的增長。因此我們認為企業(yè)未來08－間的業(yè)績的增長預期是有極高確定性的。盈利預測：08－，企業(yè)年凈利潤增長50％以上（參見下表和附表中的數據），eps估計將到達0.89元/股(假設完畢10配2后，總股本14.6億股)。我們的盈利預測未包括企業(yè)參與創(chuàng)投企業(yè)將帶來的投資收益。估值：按照nav和pe估值，考慮攤薄原因后，企業(yè)6個月的目的價格為30元/股。股價體現(xiàn)的催化劑：創(chuàng)業(yè)板啟動。雖然目前企業(yè)參與的將要上市的創(chuàng)投型企業(yè)的資金規(guī)模估計在4－5億左右，靜態(tài)看，其將帶來的投資收益相對企業(yè)總股本來說并不明顯。但創(chuàng)業(yè)板的啟動將引起投資者對張江高科更大關注，使股價有較大體現(xiàn)。有關“中芯國際”：投資者比較關注企業(yè)之前對“中芯國際”的投資（原始投入約有4億多），近六個月多股價一直在1元如下，跌破每股凈資產值。這重要是由于之前中芯國際企業(yè)每年的折舊數量比較大，但后來估計將會盈利。同步，張江高科指出，當時參股中芯國際重要是從園區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略的角度考慮，由于中芯國際這樣的企業(yè)對園區(qū)發(fā)展集成電路產業(yè)群至關重要。張江具有成為中國“硅谷”的潛質是目前國內水平最高的高科技園區(qū)－在國內高新區(qū)競爭中脫穎而出根據賽迪顧問“中國開發(fā)區(qū)投資環(huán)境競爭力研究匯報”：張江園區(qū)投資環(huán)境競爭力已入圍五星級開發(fā)區(qū)之列；..在政府與政策、產業(yè)氣氛、服務環(huán)境、社會與自然環(huán)境等關鍵性要素指標上體現(xiàn)尤為突出，名列第一。根據被業(yè)界譽為投資風向標、“硅谷圣經”的“紅鯡魚(redherring)全球百強評比”（即評比全球成長最快的100家高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資人心目中最具潛力的100家未上市的高科技企業(yè)），榜單上僅有5家中國大陸企業(yè)，2家來自張江，分別是：埃派克森：亞太地區(qū)混合信號設計行業(yè)中最具發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)之一，擁有寬帶有線網絡通訊，3g無線通訊基站及多媒體電子領域的系列ic設計關鍵技術；..卓勝微電子：亞太區(qū)獲得此殊榮的唯一一家移動電視多媒體芯片企業(yè)。根據“德勤中國高科技、高成長50強”:上海共9家企業(yè)入選，張江占4家：第九都市：憑借過去三年2734.22%的收入增長率，、持續(xù)兩年入選前五名。展訊通信，增長率727.81%；8月登陸美國nasq；獲和國家科技進步一等獎。芯原微電子，增長率420.90%。微創(chuàng)醫(yī)療，增長率207.69%；主打產品“心臟醫(yī)療支架”比競爭對手“強生”的產品有明顯價格優(yōu)勢、并且技術先進一代，目前占據國內45％市場份額、上海70％市場份額；今年將在紐交所主板上市，目前處在上市前靜默期?！靶畔a業(yè)部十佳中國芯評比”：展訊通信以多媒體娛樂基帶芯片sc6600m在ic產業(yè)手機芯片高端技術領域獲得產業(yè)制高點優(yōu)勢，從而獲得信產部“十佳中國芯”。根據美國《時代》“中國迅速成長企業(yè)”：張江園區(qū)內的杰德微電子列中國迅速成長企業(yè)中第一位，泰景科技（移動電視接受芯片設計），卓勝微電子（移動數字電視解調芯片設計及處理方案）等入圍。國家產業(yè)政策、區(qū)位優(yōu)勢和園區(qū)發(fā)展基礎－決定張江可以實現(xiàn)中國“硅谷”夢企業(yè)具有天時、地利、人和的發(fā)展環(huán)境天時、地利：自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略指導下，浦東新區(qū)成為綜合配套創(chuàng)新的承載平臺：其中陸家嘴是金融創(chuàng)新區(qū)；張江高科技園區(qū)定為高新技術創(chuàng)新平臺，大力扶持高新技術產業(yè)，園區(qū)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者享有園區(qū)內特殊的稅收等政策。張江園區(qū)領導小組由市政府領導韓正牽頭組建。目前園區(qū)已匯集集成電路、生物醫(yī)藥、軟件、金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意產業(yè)等5產業(yè)群，輻射上海乃至長三角區(qū)域高薪技術產業(yè)發(fā)展。地利、人和：張江高科地處長三角關鍵經濟區(qū)域－上海，多種交通順捷；上海地區(qū)高端人才、高等院校、研究機構云集，吸引大量年輕人、投資者、人才，這使張江有潛質成為中國的“硅谷”。同步，投資基金富余，截至6月，獲vc投資的園區(qū)企業(yè)共53家，資金總額超20億元，平均投資規(guī)模近4000萬元。尤其在半導體等園區(qū)主導產業(yè)領域，受國際一線風投的親密關注和青睞，如在中國風險投資行業(yè)的領先者idg的vc已投資的10多家半導體與電信技術企業(yè)中，有3家來自張江，分別是博達、方泰、芯原。園區(qū)環(huán)境優(yōu)秀：通過聯(lián)合國環(huán)境保護小組測評，各項指標均優(yōu)于浦西和陸家嘴。許多人緊張園區(qū)內的半導體產業(yè)和生物醫(yī)藥產業(yè)帶來的環(huán)境污染。其實這些緊張是多出的，園區(qū)內云集了諸多跨國大企業(yè)，重視環(huán)境保護。而生物醫(yī)藥產業(yè)在園區(qū)內重要是封閉式的研發(fā)中心，沒有工廠。增長了更多人才來此生活、工作的吸引力。園區(qū)交通便捷、地理位置優(yōu)越，有助于園區(qū)產業(yè)集群發(fā)展和園區(qū)物業(yè)升值需要強調的是，園區(qū)地理位置優(yōu)越，伴隨地鐵2號線的建成，張江園區(qū)將處在上海浦西中心區(qū)、陸家嘴和浦東機場的交通中心位置。張江高科技園區(qū)在上海的位置也將逐漸中心化。園內與內環(huán)線相連，距南浦大橋3.6公里，距市中心人民廣場13公里，距外灘商務區(qū)9公里，距離浦東國際機場21公里，經市區(qū)主干線可直達機場、港口、火車站、商業(yè)中心。園內北面的龍東大道是連接內環(huán)線和浦東國際機場的重要通道，西面的羅南大道是連接內環(huán)線和外環(huán)線主干道路。地鐵2號線從虹橋機場路過張江到浦東國際機場。其中一期工程從張江高科技園區(qū)到中山公園，中途有世紀公園、東方路、陸家嘴、南京路、人民廣場、靜安寺等站并在人民廣場與地鐵一號線交匯；中山公園站可換乘輕軌明珠線。地鐵2號線的延長線在張江高科技園北區(qū)的中部通過，通過集電港，直達浦東國際機場。園區(qū)發(fā)展規(guī)劃和實行很好，增進產學研互動生態(tài)圈良性發(fā)展通過數年建設經營，園區(qū)的基礎設施環(huán)境逐漸成熟，在張江高科技園區(qū)25平方公里的北區(qū)和中區(qū)基礎設施已經較為完善，交通、通訊便利。同步，園區(qū)規(guī)劃布局合理，園區(qū)對各產業(yè)群的研發(fā)、生產、辦公區(qū)域，大學和專業(yè)研究機構，配套商業(yè)、住宅、名牌中小學、公寓、酒店等實行統(tǒng)籌規(guī)劃布局、開發(fā)建設、招商（見下圖）。張江園區(qū)內產學研互動生態(tài)圈良性發(fā)展。不僅有amd、通用電氣、杜邦、霍尼韋爾等跨國企業(yè)都在這里開設了研發(fā)中心，并且國內自主創(chuàng)新企業(yè)在這里已然打出品牌。目前園區(qū)在集成電路、軟件、生物醫(yī)藥等領域形成較高水平的產業(yè)集群，并在此基礎上拓展形成了金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意、光電子等產業(yè)。園區(qū)內入駐的大學復旦大學張江校區(qū)、交通大學信息學院、中醫(yī)藥大學、電影藝術學院等。張江園區(qū)目前不停有新的機構、客戶遷入，伴隨在建規(guī)劃項目的完畢，既有產業(yè)集群規(guī)模將深入擴大。創(chuàng)新科技產業(yè)集群在張江已初具規(guī)模通過前七年的鋪墊式探索和后六年的“聚焦張江”戰(zhàn)略，目前張江在it和bt領域重點培育并形成了集成電路、生物醫(yī)藥、軟件三大支柱產業(yè)，發(fā)展并建立了文化科技創(chuàng)意、金融信息服務（銀行卡）、光電子和信息安全四大關聯(lián)產業(yè)。集成電路創(chuàng)新集群占據國內半壁江山張江園區(qū)以晶圓制造業(yè)、芯片設計為龍頭，形成國內最完善的集成電路產業(yè)鏈（制造、設計和研發(fā)工藝）、國內最大的集成電路研發(fā)、制造基地：集成電路總投資超過101億美元，約占全國50.5%,上海72.7%；總營收近134億元。..在集成電路（ic）產業(yè)中，ic制造是形成產業(yè)集群的基礎，ic設計都需依賴于ic制造企業(yè)實現(xiàn)商業(yè)化。園區(qū)內包括三大ic制造巨頭—中芯、宏利、華虹，集成電路銷售額121.61億元，占全國37.6%,占上海77.5%。ic設計業(yè)是整個ic產業(yè)鏈中附加值和利潤最高的環(huán)節(jié)，園區(qū)內有芯片設計企業(yè)150家。圍繞3g、消費電子等形成fabless（半導體集成電路行業(yè)中的無生產線ic設計企業(yè)的簡稱）與設計服務集群，在數字電視、手機電視、手機視頻監(jiān)控、rfid等領域形成集成電路芯片創(chuàng)新集群。張江園區(qū)是國內最密集的生物醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新高地張江是國家上海生物醫(yī)藥科技產業(yè)基地，同步是上海國家醫(yī)藥出口基地的關鍵區(qū)。張江重點發(fā)展的生物醫(yī)藥領域包括化學藥、生物制藥、現(xiàn)代中藥。截止目前，合計引進生物醫(yī)藥項目300余個，初步形成了產業(yè)群體、研究開發(fā)、孵化創(chuàng)新、教育培訓、專業(yè)服務、風險投資六個模塊構成的良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)氣氛和人才培養(yǎng)--科學研究--技術開發(fā)--中試孵化--規(guī)模生產-營銷物流的現(xiàn)代生物醫(yī)藥創(chuàng)新體系。張江園區(qū)06、生物醫(yī)藥企業(yè)獲得了高速發(fā)展，已申請專利達540多項，其中國際專利25項、申報國家一類新藥已達40余個、進入試驗室階段的新藥超過40個、進入臨床試驗的新藥超過20個、完畢臨床研究的新藥項目19個。中科院上海藥物研究所、國家新藥篩選中心、國家上海新藥安全評價研究中心等多種國家級和上海市重點研究所的入駐，提高了張江現(xiàn)代生物醫(yī)藥研發(fā)的整體能級。目前入駐張江的著名國內外企業(yè)包括羅氏制藥、美國杜邦、霍尼韋爾、和記黃埔、中信國健、上海迪賽諾等。新興啟動的現(xiàn)代醫(yī)療器械園建設，重點發(fā)展物理治療設備和微創(chuàng)介入治療設備、醫(yī)用數字化影像裝備與探測技術產品、生物電信號檢測及臨床監(jiān)護設備、新型中醫(yī)診斷與治療儀器、高性能人工器官與康復設備、精密醫(yī)療器械機電基礎件等。5月，桑迪亞攜手聯(lián)友藥業(yè)、華大天源在張江成立國內第一家基于市場的新藥研發(fā)外包（cro）合作平臺，cro整合是一種大方向，極大提高研究需求和供應方的合作效率，預示著一種新競爭模式的開端，也有助于增進園區(qū)生物醫(yī)藥產業(yè)更快發(fā)展。張江成為中藥產業(yè)化、現(xiàn)代化領跑者入駐園區(qū)的雷允上、天士力、綠谷等中藥企業(yè)積極進軍美國市場，目前有5個產品在美國進行fda臨床試驗：上海市中藥研究所、上海杏靈科技藥業(yè)有5個一、二類植物藥的驗方即將投入臨床研究并產業(yè)化：軟件和網絡產業(yè)集群蓬勃發(fā)展位于張江的上海浦東軟件園是張江的園中之園，先后被授予“國家軟件產業(yè)基地”、“國家軟件出口基地”。軟件園區(qū)一期、二期總占地面積12.4萬平方米，被列為上海市重大工程的58.8萬平方米的軟件園三期工程于竣工。截止目前，軟件園已同意設置企業(yè)一千多家，入駐企業(yè)270多家，著名企業(yè)包括德國sap、美國花旗件開發(fā)中心、畢博全球技術開發(fā)中心、索尼（中國）軟件開發(fā)中心、京瓷、tata、infosys、薩蒂揚、超晶科技、銀晨網訊、復旦金仕達、中國銀聯(lián)等一批國內外大型軟件企業(yè)及研發(fā)機構。吸引大批海歸人員來此創(chuàng)業(yè)工作，4萬多名軟件從業(yè)人員在園內工作，成為國內規(guī)模最大的軟件基地之一，軟件出口占上海50％以上的市場份額，誕生了多項具有自主知識產權的系統(tǒng)軟件、數據庫和應用軟件，如科泰世紀企業(yè)的“和欣”嵌入式操作系統(tǒng)等，有多家企業(yè)通過了cmm和iso的評級體系。園區(qū)內著名軟件和網絡企業(yè)包括：中興軟件－國內一流行業(yè)信息化處理方案及產品供應商；寶信軟件－立足通訊行業(yè)的嵌入式軟件研發(fā)、生產和升級..隆重網絡－銷售額20億元人民幣；第九都市－銷售額15億元人民幣；阿里巴巴－演繹中國網絡股海外上市募資神話火速軟件－開拓互聯(lián)網新營運模式，領跑網絡營銷服務。光電子、金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意等產業(yè)集群也在張江園區(qū)拓展明顯園區(qū)內除集成電路、軟件、生物醫(yī)藥3的產業(yè)集群外，光電子、金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意等產業(yè)集群也在園區(qū)內拓展明顯，近幾年收入增增長明顯。呼應集成電路、生物醫(yī)藥和軟件產業(yè)群，光電子產業(yè)逐漸集群化發(fā)展張江是國家半導體照明工程產業(yè)化基地之一，是國家上海半導體照明產業(yè)的關鍵基地。在光電子材料及器件領域，張江在半導體照明產業(yè)的上中游，即外延材料和芯片，發(fā)展非常迅速，擁有一批具有自主知識產權的企業(yè)，如上海北大蘭和上海藍寶光電材料。在光顯示和照明產業(yè)領域內，張江也形成了初具規(guī)模的“上游”材料、“中游”芯片與器件、“下游”應用的產業(yè)鏈雛形，與張江的集成電路產業(yè)形成了很好的呼應和互動。目前，入駐張江的高科技光電子企業(yè)還包括ge、863上海光電子研究開發(fā)中心，費尼薩光等，形成了一定的規(guī)模優(yōu)勢。同步世界排名第四的高能量第三代同步輻射裝置-“上海光源”落戶張江，也將極大推進園區(qū)內光電子，生物醫(yī)藥和集成電路等的發(fā)展。未來，張江將結合在集成電路產業(yè)和生物醫(yī)藥領域的優(yōu)勢，依托目前已經初具雛形的產業(yè)鏈優(yōu)勢，大力推進光電子產業(yè)，重點發(fā)展led（半導體光源）、lcd（半導體光源）、oled（有機半導體發(fā)光器件）、光纖傳感器及其檢測系統(tǒng)和光纖陀螺、光集器件、同步輻射光源和生物光電子等，通過合資合作和自主創(chuàng)新，在光顯示、光器件、光源應用領域進行重點突破。it人才、成本優(yōu)勢，吸引大型金融機構的金融創(chuàng)新部門（運行、數據中心等）匯聚于張江銀行卡中心區(qū)域中國人民銀行上?？偛窟\行中心中國銀聯(lián)產業(yè)發(fā)展基地..中國平安全國后援中心交通銀行數據中心中國銀行信息中心文化創(chuàng)意（動漫）產業(yè)群興起上海電影學院入駐張江，增進園區(qū)內文化創(chuàng)意（動漫）產業(yè)發(fā)展。隆重、九城兩大巨頭，使張江輕易地就坐擁全國網游高市場份額。企業(yè)戰(zhàn)略定位立意高遠，形成了創(chuàng)新的盈利模式自初以來，張江高科企業(yè)發(fā)展了創(chuàng)新戰(zhàn)略與盈利模式：即以5大專業(yè)化、集群化的高端、特色、關鍵客戶為關鍵，集園區(qū)開發(fā)運行商、服務集成商、科技投資者為一身，整合地產與空間資源、提供集成式專業(yè)化服務、參與高科技產業(yè)投資，形成了創(chuàng)新的盈利模式。詳細而言就是：作為開發(fā)營運商：集中力量于空間產品的提供?？臻g產品的提供重要波及到土地的科學開發(fā)規(guī)劃，以提供適合各類高科技企業(yè)生存發(fā)展的廠房、辦公樓、研發(fā)樓等空間產品。作為服務集成商：即更多地發(fā)現(xiàn)與理解客戶的關鍵需求，以提供適合客戶需求的服務產品，提高客戶的價值，使集團的服務產生新的增值。作為高科技項目的投資者：即在為客戶服務的過程中發(fā)現(xiàn)最有價值的企業(yè)，然后去投資，伴隨客戶的成長而成長。通過把3大戰(zhàn)略整合在一起，彼此之間可以產生互動，形成混合型價值。而這種互動使得3大板塊和3大戰(zhàn)略方向上的價值互相增進，最終提高企業(yè)的綜合盈利能力和企業(yè)價值。張江高科在集團的戰(zhàn)略高度使企業(yè)可以持續(xù)獲取優(yōu)勢資源在張江集團的戰(zhàn)略演進過程中，張江高科企業(yè)在集團的地位步入金字塔頂端：張江集團和下屬企業(yè)“職工信托計劃”實現(xiàn)集團體系員工和上市企業(yè)的有效捆綁，完畢集團體系所有利益主體的戰(zhàn)略聯(lián)盟架構，為集團持續(xù)注入優(yōu)質資源奠定基礎。自3月開始成立上海張江(集團)有限企業(yè)及其下屬企業(yè)(含上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限企業(yè))部分員工以職工代表大會通過的方式,自發(fā)、自愿、以自有資金委托上海國際信托投資有限企業(yè)發(fā)行指定流通股(張江高科)投資資金“信托計劃”。3月，第一次計劃執(zhí)行，集合信托資金1300多萬元；2月，第二次信托增持，集合信托資金1300多萬元。集團以“成熟一塊、注入一塊”的方式，逐漸將園區(qū)內發(fā)展成熟的地塊和資產注入上市企業(yè)，提高企業(yè)物業(yè)規(guī)模和質量：和張江高科通過進行收購集團資產和基地企業(yè)股權資產（集電港等成熟基地企業(yè)）：以較低的成本使張江企業(yè)的物業(yè)權益“存量＋在建面積”規(guī)模大幅提高：從的60萬平米提高至底的120多萬平米建筑面積；優(yōu)質土地儲備面積增長78萬平米可建面積；并且物業(yè)質量大幅提高：中端以上物業(yè)比例從約60％提高至約83％企業(yè)擬實行配股收購集團資產，假如配股完畢后：僅基于本次收購、投資方案實行后，底或企業(yè)可確定的出租物業(yè)權益規(guī)?？梢缘竭_160萬平米，中端以上物業(yè)占85％；優(yōu)質土地儲備到達130萬平米可建面積；企業(yè)在湯臣豪園三、四期住宅項目的權益面積將從10萬平米提高至20萬平米規(guī)劃建筑面積。以低成本收購基地企業(yè)資產張江高科以10.96億元收購集團3個基地企業(yè)（上海張江集成電路產業(yè)區(qū)開發(fā)有限企業(yè)、上海八六三信息安全產業(yè)基地有限企業(yè)、上海市銀行卡產業(yè)園有限企業(yè)）房產合計13.6萬平米，房產平均樓面價格大概為8000元/平米。物業(yè)包括：位于集成電路產業(yè)集群區(qū)的集電港別墅式研發(fā)辦公樓、863信息基地物業(yè)、大型金融機構運行和數據部門匯集區(qū)的銀行卡園區(qū)物業(yè)。物業(yè)出租率在95％以上，租金價格大部分處在張江高科技園區(qū)內的中端以上，目前這幾種物業(yè)平均年收益率估計可以到達大概9-10％，相稱可觀。收購集電港企業(yè)60％股權，以低成本獲得優(yōu)質項目和土地張江高科向張江集電企業(yè)單向增資，增資金額總計人民幣6.7億元。該次增資后，張江企業(yè)獲得該企業(yè)60%股權。通過對張江集電企業(yè)60％股權的收購，張江企業(yè)獲得集電港區(qū)域物業(yè)和土地儲備共約250平米建面規(guī)模中的60％的權益：存量房產18.4萬平方米；..在建工程30.6萬平方米（研發(fā)樓、公寓、辦公、商業(yè)等，中高端以上）；..土地儲備72萬平方米，該土地儲備可建房產約130萬平方米。最終將形成擁有對大概180萬平方米房產規(guī)模的60％權益，收購平均樓面地價只有620元/平米，而收購的集電港的土地和物業(yè)所在區(qū)域的位置相稱優(yōu)越，發(fā)展前景很好。集電港未來將成為新興商業(yè)中心：位于張江高科技園區(qū)北區(qū)的東部（見下圖中土黃色標注地塊），地鐵二號線延伸段底建成運行，第二站延伸至張江集電港。周圍將有大型主題公園、集中景觀綠地、配置天之驕子大型國際商業(yè)廣場等。擬配股、收購資產方案的經濟價值優(yōu)越12月張江企業(yè)提出配股、收購資產方案。根據方案測算，我們認為募集資金項目經濟價值優(yōu)越：獲取的存量物業(yè)的出租經營的年收益率估計可以到達大概10％；新增優(yōu)質土地和高端住宅項目的樓面地價成本只有大概900元/平米。假定物業(yè)項目未來都出租經營，企業(yè)自行測算的irr值較理想（見下圖9）。配股數量：以企業(yè)截至9月30日止的總股本1,215,669,000股為基數,向全體股東按每10股配售2.4-2.9股的比例配售,可配售股份合計291,760,560-352,544,010股(其中無限售條件的流通股139,796,541-168,920,821股)。收購資產方案：擬以募集資金和自有資金收購土地和物業(yè)、收購集電企業(yè)剩余的40％股權和微電子港企業(yè)34.1%的股權、投資于物業(yè)項目開發(fā)（見下表2）。假如配股募集資金方案獲得通過并實行，張江高科將可以：100%擁有集電港146萬平米建面的存量物業(yè)、在建項目、優(yōu)質土地儲備；增長微電子港湯臣豪園三、四期項目10萬平米的權益面積，到達20萬平米權益面積，并有助于下一步獲得對微電子港企業(yè)控制權，使其成為張江高科房地產開發(fā)的品牌平臺；增長企業(yè)在科研教育區(qū)、軟件園區(qū)的物業(yè)規(guī)模約17萬平米建面；加緊集電港區(qū)域項目的開發(fā)建設。股權投資于園區(qū)內優(yōu)質創(chuàng)投企業(yè)資源－張江企業(yè)與集團共同參與股權投資也是企業(yè)戰(zhàn)略轉型過程中一塊較大的內容。在之前嘗試性的投資創(chuàng)投企業(yè)的基礎上，初成立漢世紀創(chuàng)投基金：總投資10億，張江集團3億，張江高科企業(yè)投資3億，其他投資機構和民營資金4億，并由專業(yè)的風投管理機構操作。張江高科技園區(qū)匯集了大量創(chuàng)投型企業(yè)。園區(qū)內5000多家企業(yè)，銷售收入超過1個億的有50家，超過5000萬的有100多家，超過300家企業(yè)有條件在未來2、3年內上市。漢世紀基金股權投資的方略是：在上市2、3年前投入，跳過風投的死亡谷，一般參股10－20％，待這些企業(yè)上市后擇機賣出。憑借企業(yè)與園區(qū)內企業(yè)的良好關系以及為這些企業(yè)提供的良好服務和平臺，讓這些企業(yè)在上市前2、3年內樂意接納張江高科投資基金的投資，分享客戶高成長收益。目前張江企業(yè)直接投資和通過漢世紀基金投資的創(chuàng)投企業(yè)包括：1．展訊通信：手機芯片生產商。已經在納斯達克上市，中國海外3g概念第一股。上市后最高價17美元。2．復旦張江：園區(qū)內的醫(yī)藥企業(yè)，已在香港上市。3．萬得資訊：（和集團共同持有7％的股權）上市進展順利。4．嘉事堂藥業(yè)：重要在北京進行藥業(yè)連鎖經營，約有270家門店，計劃上市。5．四維約翰遜：今年上六個月極有也許登陸a板市場。國內占有較大的市場份額；并且100％控股的子企業(yè)johnson是歐洲運鈔車的領頭羊，占歐洲40％份額，英國75％的市場份額。是國內少有的能在全資控股歐洲領頭羊企業(yè)的企業(yè)。6．微創(chuàng)醫(yī)療：心臟支架企業(yè)，支架具有中藥緩釋功能，技術比重要競爭對手“強生”的產品先進一代。市場份額占上海70％、國內45％。估計上六個月在紐約證券交易所上市，目前已經進入上市靜默期。7．儒競電子：做空調變頻器，節(jié)能環(huán)境保護概念。8．超日太陽能：生產硅晶片，新能源概念。9．芯原微電子：目前正在談入股事宜。10．后續(xù)尚有大量在談未披露項目。估計后來此類股權投資項目將會為張江高科帶來可觀、持續(xù)的投資收益。未來創(chuàng)業(yè)板啟動將成為企業(yè)股價催化劑。估計企業(yè)08－凈利潤年增長率50％以上（不考慮股權投資項目的投資收益）08－企業(yè)出租物業(yè)規(guī)模將持續(xù)增長，到達200萬平米通過06、的股權和資產收購，再考慮本次配股募集資金收購和投資建設項目，企業(yè)出租地產物業(yè)項目規(guī)模和質量大幅提高：收購前，企業(yè)原有出租物業(yè)項目總權益面積約為60萬平米建筑面積，中端以上物業(yè)的比例為60％（中端物業(yè)的35％將在才能建成運行）06、07、收購的所有存量項目和新建項目完畢后，至：張江企業(yè)可運行的出租物業(yè)權益面積可以到達158萬平米（見下表3），中端以上的物業(yè)約占85％。加上以其他方式增長的物業(yè)項目，企業(yè)估計可出租物業(yè)的可經營面積將到達200萬平米。張江高科技園區(qū)物業(yè)具有租金等綜合優(yōu)勢張江高科技園區(qū)物業(yè)的租金、交通、服務設施、物業(yè)組合和環(huán)境對創(chuàng)投型、高科技企業(yè)、研發(fā)機構非常有吸引力：中、高端物業(yè)的租金水平在2－5元/平米/天，相比于上海主城區(qū)具有明顯優(yōu)勢。園區(qū)內和去往主城區(qū)的交通便捷、距離上海主城區(qū)在半小時車程之內；..園區(qū)為入駐企業(yè)提供良好的服務和發(fā)展平臺；..物業(yè)類型和價格豐富，多種規(guī)模、性質的企業(yè)在園區(qū)內都能找到符合各自需求和口味的物業(yè)。雖然園區(qū)內目前的生活和商業(yè)氣氛還不夠成熟，但伴隨張江集團和企業(yè)目前大量在建和擬建項目于09－間竣工，園區(qū)將更為成熟、優(yōu)勢也將更為明顯。估計08－業(yè)績年均增長50％；可出租物業(yè)規(guī)模的大幅增長是利潤高速增長的來源；通過調整新增可出租物業(yè)中銷售面積的比例，可以保證明現(xiàn)企業(yè)預期利潤持續(xù)高速增長?；谇笆隹沙鲎馕飿I(yè)規(guī)模增長分析，并基于我們假設的物業(yè)租賃面積和銷售面積基本情景，假定租金保持目前的市場水平，估計08－企業(yè)每年業(yè)績增長50％以上（見正文附件中的財務報表）。08－間，企業(yè)利潤增長的重要來源于兩部分：可出租物業(yè)規(guī)模和質量的迅速增長和提高（見下圖左）；微電子港湯臣豪園高端住宅物業(yè)銷售，以及新建可出租物業(yè)中10％－15％予以銷售（見下圖左）；可出租物業(yè)規(guī)模的大幅增長是企業(yè)08－間預期利潤高增長的重要來源。同步，正是由于新增可出租物業(yè)規(guī)模的大幅增長，以及基于前述基本情景的測算，我們可以很大程度上預期：在08－間，企業(yè)可以有很大余地根據市場狀況，雖然不提高租金，也可以通過調整新建可出租物業(yè)銷售面積比例的方式保證明現(xiàn)業(yè)績持續(xù)高速增長。估值估值的基礎1．基于前述物業(yè)規(guī)模、出租、銷售面積的基本情景假設所做測算，09和eps可較確定地到達0.59元/股和0.89元/股（eps中不含企業(yè)參股創(chuàng)投企業(yè)帶來的高回報型投資收益），按照目前的股價并考慮配股后的攤薄作用，張江高科企業(yè)09和的pe分別是36和24。2．集團整體上市和資產注入預期：集團尚有其他基地企業(yè)的物業(yè)資產在逐漸成熟后可以注入上市企業(yè)；集團目前尚有1000萬平方米的可建面積土地儲備。3．更為重要的是：張江有潛質成為中國的“硅谷”。張江高科技園區(qū)契合國家的創(chuàng)新產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，是上海創(chuàng)新產業(yè)承載平臺。也是目前國內發(fā)展得最佳的高科技園，產業(yè)集群發(fā)展基礎很好，集成電路、生物醫(yī)藥、軟件產業(yè)集群已經初具規(guī)模；園區(qū)良好的規(guī)劃發(fā)展增進了產學研互動生態(tài)圈形成發(fā)展。區(qū)位優(yōu)勢明顯，上海地區(qū)高端人才、高等院校、研究機構云集，吸引大量年輕人、投資者、人才，張江園區(qū)的企業(yè)易受風投基金青睞。4．張江園區(qū)物業(yè)具有增值潛力：地理位置優(yōu)越：伴隨地鐵2號線的建成，張江園區(qū)將處在上海浦西中心區(qū)、陸家嘴和浦東機場的交通中心位置。張江高科技園區(qū)在上海的位置也將逐漸中心化。園區(qū)環(huán)境優(yōu)秀：通過聯(lián)合國環(huán)境保護小組測評，各項指標均優(yōu)于浦西和陸家嘴；園區(qū)內云集了諸多跨國大企業(yè)，重視環(huán)境保護；而生物醫(yī)藥產業(yè)在園區(qū)內重要是封閉式的研發(fā)中心，沒有工廠；增長了更多人才來此生活、工作的吸引力。5．參股創(chuàng)投價值：目前參股的擬上市的創(chuàng)投型企業(yè)的已投入資金規(guī)模估計大概在4－5億左右；創(chuàng)投業(yè)務作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一部分，這項業(yè)務就深入發(fā)展；后將持續(xù)為企業(yè)帶來高額回報。估值nav估值假設企業(yè)配股方案獲得通過并實行，考慮攤薄原因后企業(yè)的nav值為18.5元/股。按照1.5－2倍的nav值估算，企業(yè)的目的價格為28－37元/股。pe估值上述盈利預測值（eps）未考慮創(chuàng)投企業(yè)股權投資收益，并且根據我們在前文中的分析，企業(yè)08－業(yè)績增值具有比較大確實定性，因此：考慮到園區(qū)發(fā)展的長期性、企業(yè)自有土地儲備、企業(yè)住宅開發(fā)業(yè)務平臺形成、集團后續(xù)大量可注入資產預期，可以予以的eps以30－35倍的pe，即27－31元/股（已考慮本次擬配股導致的攤薄原因）。..目前企業(yè)參與的創(chuàng)投企業(yè)的股權投資對企業(yè)的股價，雖然若按靜態(tài)估算的話，對股價奉獻不明顯，估計約有5元/股的奉獻，但伴隨創(chuàng)業(yè)板塊啟動，考慮到企業(yè)可持續(xù)獲得的創(chuàng)投企業(yè)資源，創(chuàng)投概念將成為企業(yè)股價體現(xiàn)的催化劑。5.2.3.企業(yè)股票目的價：30元/股綜合上述估值措施，給以企業(yè)6個月的目的價為30元/股。有關中芯國際投資者比較關注企業(yè)之前對“中芯國際”的投資（原始投入約有4億多），從中以來股價一直在1元港幣/股上下浮動，近六個月多一直在1元如下，跌破凈資產值。這重要是由于之前中芯國際企業(yè)每年的折舊數量比較大，導致盈利狀況不佳。但后來企業(yè)估計將會盈利。同步，張江高科指出，當時參股中芯國際重要是出于園區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略的角度考慮，由于中芯國際這樣的企業(yè)對園區(qū)發(fā)展集成電路產業(yè)群至關重要。企業(yè)的最大亮點在于其創(chuàng)新的盈利模式。企業(yè)提出“一體兩翼產業(yè)互動”的新戰(zhàn)略，目的成為最具競爭力的園區(qū)房產運行商、園區(qū)服務供應商、園區(qū)產業(yè)投資商。即企業(yè)通過園區(qū)的房產開發(fā)，把物業(yè)銷售或租賃給客戶，然后通過服務理解客戶需求，尋求價值增長點，進而進行更好的房產開發(fā)運行，同步通過服務尋找具有投資價值的客戶，實現(xiàn)與客戶的共同增長。這一具有良好互動的全方位的盈利模式區(qū)別于眾多房地產開發(fā)商老式模式，是企業(yè)獲得長期穩(wěn)定高增長的創(chuàng)新性戰(zhàn)略。園區(qū)整體的蓬勃發(fā)展為企業(yè)的盈利模式獲得成功提供了結實的保證。我們認為，企業(yè)從運行商到服務商再到投資商的盈利模式成功與否重要基于園區(qū)整體的發(fā)展狀況。根據著名征詢企業(yè)賽迪顧問，公布的中國開發(fā)區(qū)投資環(huán)境競爭力的研究匯報，張江高科技園區(qū)憑借其產業(yè)集群優(yōu)勢、體制健全優(yōu)勢以及吸納外資能力優(yōu)勢等被評為－全國投資環(huán)境競爭力最強的高新區(qū)。同步，目前園區(qū)已經集聚了一批高成長和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。，世界著名的高科技和創(chuàng)業(yè)投資雜志redherring的“全球百強評比”，入選者僅有5家，其中3家來自張江高新園區(qū)。如此具有競爭性的園區(qū)為企業(yè)房產的銷售及租賃提供良好的客戶資源同步也提供了具有高成長的投資對象。報顯示，企業(yè)整年實現(xiàn)營業(yè)收入12億元，同比減少7.72％；歸屬母企業(yè)凈利潤8億元，同比增長133.30％；每股收益0.31元，基本符合市場預期，分派預案每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.8元（含稅）。企業(yè)盈利能力提高明顯，房地產業(yè)務仍然是重要的收入和利潤來源。主營業(yè)務收入有所下降重要是由于企業(yè)在房地產銷售上有所保留，但企業(yè)主營利潤卻展現(xiàn)上升勢頭，首先是房產租賃量價齊升，實現(xiàn)租賃收入3.12億元，同比增長近七成，同步房產銷售毛利率提高明顯，比提高了8個百分點到達34%；另首先獲得投資收益2.54億元。根據企業(yè)年報，房地產業(yè)務占營業(yè)收入的79%，營業(yè)利潤的87%，而房地產業(yè)務中房產租賃收入只有房產銷售收入的二分之一，卻實現(xiàn)了幾乎相稱的營業(yè)利潤，重要還是得益于房產租賃業(yè)務超過60%的超高毛利率。未來三年業(yè)績增長確定性較強。目前企業(yè)擁有項目權益建筑面積約240萬平方米，由于初期拿地成本較低，升值巨大。首先，工業(yè)和商業(yè)地產可以有效規(guī)避政策調控風險；另首先出租物業(yè)規(guī)模和質量的迅速增長和提高將保證企業(yè)未來幾年業(yè)績增長。目前企業(yè)出租物業(yè)面積為80萬平方米，將到達160萬平方米，并且新增物業(yè)基本為高檔辦公樓，租金水平將明顯提高。地鐵2號線延長線在通車，第二站延伸至張江集電港，便利的交通將提高企業(yè)的物業(yè)價值，推進租金和售價的上漲，資產重估價值高?！耙惑w兩翼產業(yè)互動”戰(zhàn)略推進企業(yè)迅速發(fā)展。以房地產為主、以服務和高科技投資為輔的“一體兩翼產業(yè)互動”戰(zhàn)略將房地產開發(fā)、物業(yè)建設和高科技項目有機結合并且互相增進到達良性循環(huán)，從而使企業(yè)充足享有了中國競爭力最強的高科技園區(qū)經濟飛速發(fā)展的成果。創(chuàng)投不僅僅是概念。企業(yè)從起開始梳理作為輔業(yè)的高科技投資業(yè)務，集中資源在前景很好的項目上，將重心從“量”轉移到“質”上面來，其中嘉事堂就是經典代表。嘉事堂藥業(yè)股份有限企業(yè)在北京地區(qū)擁有200多家全資直營店，是北京市直營藥店中規(guī)模最大的企業(yè)，整年，實現(xiàn)凈利潤17730萬元，目前正處在登陸a股前的上市輔導期。此外，企業(yè)絕對控股的數訊信息也在為躋身國內創(chuàng)業(yè)板作準備，參股的4-5家高科技企業(yè)也在爭取近兩年在國內中小板和國外上市。上六個月，張江漢世紀創(chuàng)業(yè)有限企業(yè)的成立標志著張江高科對高科技企業(yè)的投資模式已經從原先的直接投資轉變?yōu)橐酝顿Y企業(yè)為平臺的間接投資。這將更好的實現(xiàn)資本、資源和專業(yè)的結合，有效增進創(chuàng)投業(yè)務的發(fā)展。因此創(chuàng)投對企業(yè)來說不僅僅是概念，未來有望為企業(yè)帶來實實在在的業(yè)績增長。外延式發(fā)展為企業(yè)注入強勁動力。目前，企業(yè)控股股東張江集團的發(fā)展思緒是構建金字塔式的集團構架，即集團企業(yè)在最底層，負責整個區(qū)域的規(guī)劃；其他非上市企業(yè)在中間，負責項目和客戶的培育；上市企業(yè)在最頂層，負責成熟項目的經營運作。在這樣的戰(zhàn)略下，集團不停將優(yōu)質資產注入上市企業(yè)。以來，張江集團已經通過資產收購和股權轉讓兩次對上市企業(yè)進行資產注入，張江高科共獲得約160萬平方米的權益項目儲備。在目前尚未過會的配股融資收購集團資產的方案中，上市企業(yè)有望獲得超過100萬平方米的權益項目儲備。目前，集團擁有的可開發(fā)面積約1000萬平方米，而其中的優(yōu)質資源未來有望持續(xù)注入上市企業(yè)，外延式發(fā)展將為企業(yè)提供強勁的發(fā)展動力。企業(yè)將進入“一體兩翼產業(yè)互動式”戰(zhàn)略的全面發(fā)展期：地產業(yè)務收入將更高速增長。同步，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金估計將持續(xù)投入：投入3.3億，估計至少投入2－3億元。匯報摘要：前期優(yōu)質地產業(yè)務資產收購帶來的良好效益開始顯現(xiàn)：房地產銷售收入和毛利率大幅提高，roe明顯提高。房地產銷售收入超過企業(yè)年初預期：房地產業(yè)務初原計劃收入為6億元，實際完畢9.4億元，重要是由于企業(yè)同一控制下企業(yè)合并增長合并報表單位上海張江集成電路產業(yè)區(qū)開發(fā)有限企業(yè)實現(xiàn)了4.6億的主營業(yè)務收入。同步，由于06－房地產景氣度高，而企業(yè)所收購資產的質量較高成本低，地產業(yè)務的毛利率水平也大幅提高：企業(yè)房地產業(yè)務毛利率到達44％，比提高12個百分點。企業(yè)的roe水平明顯提高：考慮并購集電港后調整的06和度roe分別為9％和14％。企業(yè)將進入“一體兩翼產業(yè)互動式”戰(zhàn)略（以張江高科技園區(qū)特色房產營運為主導，以高科技產業(yè)投資和專業(yè)化創(chuàng)新服務提供為兩翼）的全面發(fā)展期..企業(yè)地產業(yè)務收入將更高速增長：年內動工及續(xù)建物業(yè)總建筑面積將到達30萬平米，計劃在完畢配股再融資工作的基礎上，通過參股收購等有效方式擴大房產租售規(guī)模，企業(yè)計劃主營業(yè)務收入實現(xiàn)21億，其中房地產業(yè)務計劃實現(xiàn)收入約18億（本人估計其中包括約4億的收入來源于微電子港企業(yè)的合并報表，考慮到此項收購將待配股完畢后方可實行，故在本文的盈利預測中暫未將其并入主營收入預測中，而是歸入投資收益）。同步，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金估計將持續(xù)投入：新增投入3.3億于創(chuàng)投型基金和企業(yè)，包括上海浩成創(chuàng)業(yè)投資有限企業(yè)、浙江康德萊醫(yī)療器械股份有限企業(yè)、張江漢世紀創(chuàng)業(yè)投資有限企業(yè)、北京嘉事堂生物醫(yī)藥有限企業(yè)；由于企業(yè)計劃向張江漢世紀創(chuàng)業(yè)投資有限企業(yè)投入3億元，而為止企業(yè)共投入0.9億元，因此根據企業(yè)的戰(zhàn)略和計劃，估計企業(yè)至少再投入2－3億元于創(chuàng)投企業(yè)或基金。，企業(yè)主營業(yè)務收入12.00億元，同比增長到109%；實現(xiàn)凈利潤379.56億元，同比增長71%。每股收益為0.31元，與我們的預期相符。企業(yè)擬每10股分紅1.8元。企業(yè)通過定向增發(fā)、關聯(lián)交易等方式獲得集團大量優(yōu)質資產，在擴大物業(yè)規(guī)模的同步，也極大的增厚了業(yè)績。房地產租賃收和銷售毛利分別增長了76%和341%。企業(yè)投資收益占利潤總額比例增長到50%以上，首先是嘉事堂等被投資企業(yè)業(yè)績增長明顯，權益法下確認的投資收益大幅增長，另首先企業(yè)年中在a股一二級市場的投資亦收獲頗豐。不過，我們認為企業(yè)投資于股票二級市場是種風險極大的行為，慶幸的是企業(yè)在三季度末已所有退出并不再介入。11月，企業(yè)提出配股融資方案，配股比例為10配2.4-2.9股，配股價11-13元，募集資金將用于收購集團資產、園區(qū)內物業(yè)建設等。目前，該方案仍待證監(jiān)會審批。我們認為，本次融資方案的成功實行對企業(yè)后期發(fā)展至關重要，配股一旦過會，將對企業(yè)股價有正面作用。估計企業(yè)07-eps分別為0.31，0.51和0.82，按10配2.4股，攤薄后的eps為0.25，0.41和0.67元。企業(yè)rnav26.54元（含配股融資后擬購入資產），按配股后股本計算的rnav為22.09元。維持“增持”評級。關聯(lián)交易增厚業(yè)績，企業(yè)主營業(yè)務收入12.00億元，同比增長到109%；實現(xiàn)凈利潤379.56億元，同比增長71%。業(yè)績的大幅增長除來源于企業(yè)原有資產的盈利增長外，更重要的是由于關聯(lián)交易帶來合并范圍的增長，增厚了企業(yè)的資產實力及業(yè)績。1月，企業(yè)通過定向增發(fā)收購集電港企業(yè)60%的股權，使其納入上市企業(yè)合并報表。這次關聯(lián)交易為上市企業(yè)增長了土地儲備約250萬平方米，權益面積150萬平方米。此外，企業(yè)還通過從集團直接購置等方式，擴大資產規(guī)模。通過這一系列關聯(lián)加易，企業(yè)房地產資產規(guī)模得以擴大，房地產主業(yè)得以不停加強。，企業(yè)實際房地產租賃收入3.12億元，毛利2.19億元，分別同比增長77%和76%，重要來自于租憑物業(yè)面積的增長。匯報期內，創(chuàng)業(yè)園南區(qū)竣工，通過關聯(lián)交易購入多處資產，使租賃面積增長10萬平方米左右，從的近60萬平方米，增長到的近70萬平方米。，張江高科實現(xiàn)房地產銷售收入6.31億元，毛利2.53億元，分別同比增長341%和178%。其中，創(chuàng)新園南區(qū)及創(chuàng)業(yè)源南區(qū)銷售近3萬平方米，其他估計來自于控股企業(yè)集電港企業(yè)物業(yè)及土地的發(fā)售。同步，我們也發(fā)目前園區(qū)房價上漲的狀況下，企業(yè)房地產銷售業(yè)務的毛利率卻有大幅下降，從的63%下降到了40%。由于年報未披露銷售收入的詳細來源，我們推斷毛利下降的原因是：（1）與銷售的產品類型有關，企業(yè)05、銷售收入所有來自于園區(qū)關鍵區(qū)域的別墅式研發(fā)樓，因此毛利較高，而房地產銷售收入還來自于如一般辦公樓等其他類型房產；（2）新納入合并范圍的集電港企業(yè)的土地、建導致本較高，導致毛利下降。從圖2可以看出，母企業(yè)外其他控股企業(yè)在四季度的銷售收入占到了企業(yè)整年合并營業(yè)收入的很大一部分。不過，由于房地產業(yè)務在營業(yè)收入中的比重增長，企業(yè)綜合毛利率仍維持在42%左右。投資收益繼續(xù)飾演重要角色，張江高科獲得投資收益2.67億元，同比增長166%，仍然是企業(yè)利潤的重要來源，占到了利潤總額的52%。其中，參股的嘉事堂、微電子港和川河企業(yè)等企業(yè)自身利潤的迅速增長，使得權益法下確認的股權投資收益也大幅上升，同比增長了63%，到達了1.6億元。尤其是似上市的嘉事堂凈利潤增速到達了506%，顯示出良好的盈利能力和成長性。此外，企業(yè)通過a股一、二級市場投資亦獲得了9600萬元的投資收益。應當說，張江高科作為一家園區(qū)企業(yè)，在股票投資上并不具有優(yōu)勢，但卻先后投資了六七十只股票，且跨越多種行業(yè)。應當說，這種與主業(yè)無關的投資是一種極為冒險的行為，很有也許給股東帶來損失。慶幸的是企業(yè)于3季度前即已所有清倉退出股票買賣。初，創(chuàng)投板推出的傳聞使得許多投資者關注張江高科的創(chuàng)投概念。企業(yè)目前直接及通過漢世紀間接投資了六七家擬上市企業(yè)，這些企業(yè)均有也許在近一兩年內成功登錄國內外各主板及中小板市場，這首先將給企業(yè)業(yè)績錦上添花，另首先是對企業(yè)高科技投資模式和能力的一種驗證。盈利預測和投資提議11月，企業(yè)提出配股融資方案，配股比例為10配2.4-2.9股，配股價11-13元，募集資金將用于收購集團資產、園區(qū)內物業(yè)建設等。目前，該方案仍待證監(jiān)會審批。我們認為，配股一旦過會，將對企業(yè)股價有正面作用。是張江高科的關鍵一年，既有項目的動工建設、中區(qū)土地的招拍掛、創(chuàng)業(yè)板如若推出后新增股權投資均需要大量資金。因此，本次融資方案的成功實行對企業(yè)后期發(fā)展至關重要。估計企業(yè)07-eps分別為0.31，0.51和0.82，按10配2.4股，攤薄后的eps為0.25，0.41和0.67元。企業(yè)rnav26.54元（含配股融資后擬購入資產），按配股后股本計算的rnav為22.09元。維持“增持”評級。企業(yè)將進入“一體兩翼產業(yè)互動式”戰(zhàn)略的全面發(fā)展期：地產業(yè)務收入將更高速增長。同步，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金估計將持續(xù)投入：投入3.3億，估計至少投入2－3億元。匯報摘要：前期優(yōu)質地產業(yè)務資產收購帶來的良好效益開始顯現(xiàn)：房地產銷售收入和毛利率大幅提高，roe明顯提高。房地產銷售收入超過企業(yè)年初預期：房地產業(yè)務初原計劃收入為6億元，實際完畢9.4億元，重要是由于企業(yè)同一控制下企業(yè)合并增長合并報表單位上海張江集成電路產業(yè)區(qū)開發(fā)有限企業(yè)實現(xiàn)了4.6億的主營業(yè)務收入。同步，由于06－房地產景氣度高，而企業(yè)所收購資產的質量較高成本低，地產業(yè)務的毛利率水平也大幅提高：企業(yè)房地產業(yè)務毛利率到達44％，比提高12個百分點。企業(yè)的roe水平明顯提高：考慮并購集電港后調整的06和度roe分別為9％和14％。企業(yè)將進入“一體兩翼產業(yè)互動式”戰(zhàn)略（以張江高科技園區(qū)特色房產營運為主導，以高科技產業(yè)投資和專業(yè)化創(chuàng)新服務提供為兩翼）的全面發(fā)展期..企業(yè)地產業(yè)務收入將更高速增長：年內動工及續(xù)建物業(yè)總建筑面積將到達30萬平米，計劃在完畢配股再融資工作的基礎上，通過參股收購等有效方式擴大房產租售規(guī)模，企業(yè)計劃主營業(yè)務收入實現(xiàn)21億，其中房地產業(yè)務計劃實現(xiàn)收入約18億（本人估計其中包括約4億的收入來源于微電子港企業(yè)的合并報表，考慮到此項收購將待配股完畢后方可實行，故在本文的盈利預測中暫未將其并入主營收入預測中，而是歸入投資收益）。同步，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金估計將持續(xù)投入：新增投入3.3億于創(chuàng)投型基金和企業(yè)，包括上海浩成創(chuàng)業(yè)投資有限企業(yè)、浙江康德萊醫(yī)療器械股份有限企業(yè)、張江漢世紀創(chuàng)業(yè)投資有限企業(yè)、北京嘉事堂生物醫(yī)藥有限企業(yè)；由于企業(yè)計劃向張江漢世紀創(chuàng)業(yè)投資有限企業(yè)投入3億元，而為止企業(yè)共投入0.9億元，因此根據企業(yè)的戰(zhàn)略和計劃，估計企業(yè)至少再投入2－3億元于創(chuàng)投企業(yè)或基金。張江高科：一體兩翼戰(zhàn)略最大分享經濟繁華10月11日13:43:00代碼:600895作者:江征雁來源:申銀萬國出處:頂點財經投資要點：作為中國競爭力最強的高科技園區(qū)，張江高科匯集了一批高成長性的企業(yè)和個人，為企業(yè)發(fā)展提供了巨大的發(fā)展空間。企業(yè)以房地產為主、以服務和高科技投資為輔的“一體兩翼”戰(zhàn)略的實行，可以最大程度地分享園區(qū)經濟的繁華。受益于園區(qū)經濟發(fā)展、區(qū)位優(yōu)勢以及政府在資源投放上傾斜，張江高科的房地產業(yè)務不僅在物業(yè)規(guī)模上以每年25%的速度擴張，土地價值和租金水平也迅速提高，年增速在8%以上。加上企業(yè)提高物業(yè)的銷售比例和住宅開發(fā)的利潤奉獻，帶來房地產業(yè)務收入迅速增長，也令企業(yè)的重估價值明顯提高。企業(yè)資產注入的預期較為明確，操作難度小。集團優(yōu)質資源的不停注入使得上市企業(yè)外延式增長明顯，并將最終反應到股價上。企業(yè)高科技投資模式轉變的實質在于資金管理模式和內部治理制度的轉變，可以最佳地將資金、專業(yè)管理能力與張江高科園區(qū)豐富的企業(yè)資源相結合，迸發(fā)出極大的潛力。嘉事堂等項目存在上市預期，股價彈性大，同步是對企業(yè)高科技投資模式和能力的一種驗證。企業(yè)未來三年eps分別為0.32，0.43和0.53，三年復合增長率為42%；rnav的合理區(qū)間為14.80-21.24元?？紤]到區(qū)域和上市企業(yè)的成長性，以及資產注入預期，我們予以企業(yè)“增持”評級，6個月目的價為30投資案件投資評級與估值未來幾年張江高科租賃規(guī)模面積迅速擴張，到將至少到達100萬平方米，并且受益于園區(qū)經濟發(fā)展和政府在資源投放上傾斜，張江土地價值和租金水平也迅速提高，年增長率8%以上。同步，企業(yè)加大新建物業(yè)的銷售比例，保證了短期內業(yè)績的迅速增長。企業(yè)高科技投資模式的轉變，本質在于資金管理模式和內部治理制度的轉變，可以最佳地將資金、專業(yè)管理能力與張江高科園區(qū)豐富的企業(yè)資源相結合，從而獲得最佳的效果和收益。企業(yè)資產注入的預期較為明確，操作難度小。集團優(yōu)質資源的不停注入使得上市企業(yè)外延式增長明顯，并將最終反應到股價上。企業(yè)未來三年eps分別為0.32，0.43和0.53，三年復合增長率為42%；rnav的合理區(qū)間為14.80-21.24元?？紤]到區(qū)域和上市企業(yè)的成長性，以及資產注入預期，我們予以企業(yè)“增持”評級，6個月目的價為30。關鍵假設點未來三年租金和房價的漲幅分別為8%和10%，且企業(yè)加大物業(yè)的銷售比例有別于大眾的認識市場認為受制于產業(yè)政策目的，張江高科提租能力較弱，租金漲幅有限，但我們認為開發(fā)區(qū)用地緊縮和區(qū)域經濟的迅速發(fā)展使得工業(yè)地價和租金的漲幅十分明顯。加上通貨膨脹原因，我們假設的8%的租金增幅是可以到達，且很難回落。股價體現(xiàn)的催化劑集團資源的注入，投資企業(yè)的成功上市。關鍵假設風險這一結論是風險重要來自于研發(fā)式辦公樓假如出現(xiàn)大量供應，而使售價和租金的提高幅度要不不小于我們預期。由于此類辦公樓回報率高，吸引了各個級別各個工業(yè)區(qū)內均在大量建設此類物業(yè)。雖然我們認為張江在產業(yè)集聚和地理位置上有著明顯的優(yōu)越性，但也不排除短期內供應量巨大帶來的惡性競爭?！耙惑w兩翼”戰(zhàn)略，分享園區(qū)經濟繁華1上市企業(yè)與張江園區(qū)，共生共榮張江高科由張江高科技園區(qū)開發(fā)企業(yè)（現(xiàn)張江集團）于1996年發(fā)起設置，是繼陸家嘴、外高橋和浦東金橋之后上海第4家上市的園區(qū)類企業(yè)。張江高科的成立背景決定了上市企業(yè)將和園區(qū)“捆綁發(fā)展”：園區(qū)的定位和發(fā)展速度決定了上市企業(yè)的業(yè)務類型和成長性，而上市企業(yè)作為融資平臺，其發(fā)展好壞也影響著園區(qū)的成長速度。無論是張江集團還是上市企業(yè)，其業(yè)務都必須圍繞園區(qū)開發(fā)和產業(yè)構造來進行。首先是“硬環(huán)境”的建設，就是將園區(qū)的“生地”變?yōu)榫哂型ㄆ綏l件及投資、經營、居住環(huán)境的“熟地”，并發(fā)展廠房、寫字樓、商鋪、住宅、酒店等物業(yè)；另首先是“軟環(huán)境”的構造，就是制定政策，提供有關配套服務，引入符合園區(qū)產業(yè)定位的企業(yè)，營造產業(yè)氣氛和創(chuàng)新環(huán)境。因此，和一般的房地產企業(yè)相比，張江高科等園區(qū)類企業(yè)的業(yè)務發(fā)展有著很大的局限性，這在園區(qū)發(fā)展的初期尤為突出：（1）伴隨園區(qū)土地資源的逐漸耗盡，企業(yè)會面臨可持續(xù)發(fā)展的問題。（2）企業(yè)在選擇客戶時必須服從于園區(qū)的產業(yè)定位，因此企業(yè)在園區(qū)發(fā)展初期，在租金及售價上的議價能力相對較弱。通過的發(fā)展，張江高科技園區(qū)已成為國內最具實力的高科技園區(qū)之一，在產業(yè)鏈發(fā)展、研發(fā)創(chuàng)新、平臺建設等方面都形成了其他園區(qū)不可比擬的優(yōu)勢，被評為－全國投資環(huán)境競爭力最強的高新區(qū)。區(qū)域經濟的成熟為張江高科的發(fā)展提供了新的契機。目前，園區(qū)已在集成電路、軟件、生物醫(yī)藥三個領域形成比較完整的產業(yè)鏈，產業(yè)集聚效應強，客戶忠誠度高，受環(huán)境波動的影響較小。首先，由于技術、人才、資金均匯聚于此，園區(qū)的可復制性小，受經濟波動和產業(yè)轉移的影響較??；另首先，由于其房產業(yè)務依托于產業(yè)，受房地產市場波動的影響也較小。同步，園區(qū)匯集了最優(yōu)秀的科技企業(yè)和最高端的人才技術資源，創(chuàng)新能力強，成長性好，企業(yè)利潤和個人收入的增長空間均很大，這為張江高科提供了巨大的發(fā)展空間。截至底，張江高新區(qū)共吸引入駐內外資研發(fā)機構300多家，有1.3萬余名碩士以上人才在區(qū)內企業(yè)工作；在國家科學技術獎勵大會上，張江園區(qū)共有5家單位獲得殊榮。正是在區(qū)域經濟日趨成熟的背景下，企業(yè)提出了“一體兩翼”的新戰(zhàn)略，試圖最大程度地分享張江高科技園區(qū)的成熟。2區(qū)域經濟成熟下的戰(zhàn)略轉型張江高科從成立至今,經歷過兩次戰(zhàn)略轉型。第一次轉型是從起，張江高科提出“土地資源深加工”，逐漸變化本來直接批租土地的經營方式，逐漸改為通過建造物業(yè)再進行租售，將土地開發(fā)的的價值鏈向下游延伸，以期獲得長期、穩(wěn)定的收益。應當說，企業(yè)這次業(yè)務轉型是相稱成功的。自起，企業(yè)首先積極減少土地的直接出讓，土地批租業(yè)務逐漸收縮；另首先，企業(yè)通過自建、購置等方式，增長銷售和租賃物業(yè)的體量，逐漸成為利潤的重要來源。第二次轉型是初，新任董事長劉小龍到任后，提出了“一體兩翼”的新發(fā)展思緒：以房地產業(yè)務為主，以服務和高科技投資為輔。我們認為，這種業(yè)務模式可以使上市企業(yè)最大程度地分享園區(qū)經濟的成長和繁華。伴隨張江園區(qū)經濟的日漸成熟，園區(qū)土地的附加值也越來越高。據記錄，在中國各類園區(qū)中，張江高科的單位面積產值達150億元/平方公里，在全國高新區(qū)中名列前茅。不過園區(qū)房價和租金重要受整個工業(yè)地產市場的影響更大，不隨園區(qū)內企業(yè)產值和利潤的增長而大幅上升。因此，要更多地分享園區(qū)土地的附加值，就必須深入拓展業(yè)務范圍，從只為企業(yè)提供房產，到為企業(yè)提供多種服務，甚至是直接成為企業(yè)的股東。不過，張江高科作為一種房地產開發(fā)企業(yè)，缺乏高科技投資所需的人才和管理能力。而從利潤表的體現(xiàn)來看，投資收益也仍存在不持續(xù)性。因此，我們認為企業(yè)第二次的轉略轉型仍處在起步階段，目前其賴以生存的仍然是房地產主業(yè)。3理念和機制轉變激發(fā)企業(yè)業(yè)績自劉小龍董事長上任后，企業(yè)理念和機制發(fā)生了巨大轉變，將投資者關系置于首位，高度重視投資者利益。這種轉變使得張江高科徹底掙脫舊體制，轉變?yōu)楦叨仁袌龌钠髽I(yè)。這種市場化機制一旦和園區(qū)豐富且優(yōu)秀的資源相結合，將會迸發(fā)出無窮的潛力。張江高科作為國有絕對控股的企業(yè)，受到大股東的影響不容忽視。大股東張江集團由于肩負區(qū)域開發(fā)的政策目的，也許會導致上市企業(yè)偏重政策目的而忽視利潤，影響投資者利益。因此，集團就成為上市企業(yè)和政策目的之前的隔離墻：讓位于政策目的而產生的損失由集團承擔，上市企業(yè)和集團間仍按市場機制進行交易。最明顯的例子是對于某些有利園區(qū)產業(yè)發(fā)展，但又不樂意承擔市場租金的企業(yè)，先由集團以市場價格從上市企業(yè)夠買資產，再由集團以較低租金租給企業(yè)。作為一家國有企業(yè)氣氛濃重的企業(yè)，推進企業(yè)機制轉變絕非易事。不過張江高科通過信托計劃已經實現(xiàn)了高比例的員工購置股票并被鎖定，這種做法化阻力為動力，大大增強了轉型成功的概率。此外，以劉小龍為代表高管持續(xù)在二級市場上買入企業(yè)股票，不僅向投資者，也向企業(yè)員工傳遞著強烈的信心。實踐證明，張江高科的轉型是非常成功的。房地產主業(yè)穩(wěn)定增長1土地政策和經濟發(fā)展支撐工業(yè)地價上漲國家從開始收縮地根，包括開發(fā)區(qū)土地供應的緊縮。7月，國務院先后公布了《有關暫停審批各類開發(fā)區(qū)的緊急告知》和《有關清理整頓各類開發(fā)區(qū)加強建設土地管理的告知》。經清理整頓，究竟，全國各類開發(fā)區(qū)由6866個減至1568個，規(guī)劃面積由3.86萬平方公里壓縮至9949平方公里,分別占清理前的22.8%和25.7%。去年年終,國土資源部又規(guī)定工業(yè)用地必須采用招標掛方式出讓,并規(guī)定了各等級土地出讓地價的最低原則。此前，各地方政府為了招商引資，盲目圈地搞開發(fā)區(qū)，并不惜以低價甚至是零價大規(guī)模供地，導致土地資源的極大揮霍。開發(fā)區(qū)清理、工業(yè)用地招標掛和最低出讓地價原則的制定，可以使工業(yè)用地出讓市場更規(guī)范和透明，防止各地、各園區(qū)競相壓低地價引起惡性競爭，最直接的成果就是工業(yè)地價和租金的抬升。工業(yè)用地價格上漲更為重要的原因是存在著強大的潛在市場需求。在中國進入重工業(yè)時代、世界制造中心加緊向中國轉移、國家推進重點工業(yè)園區(qū)建設等原因的作用下，國內工業(yè)地產的需求卻不會由于政府供地緊縮而減少。尤其是在經濟發(fā)展強勁且前景十分看好的上海，工業(yè)物業(yè)的租金回報率明顯高于國內外其他都市。外資工業(yè)地產基金大舉進入中國，可以從側面驗證中國（尤其是上海）工業(yè)地產的吸引力。早在1995年，新加坡騰飛集團就與政府合作開發(fā)了蘇州工業(yè)園區(qū)，而后，更多的外資工業(yè)地產基金紛擁而至，而上海更是成為投資重地。應當說，張江高科是這輪工業(yè)供地緊縮及工業(yè)地價上漲中最大的受益者之一，原因是：一、雖然國家出于節(jié)省資源、保護耕地而收緊工業(yè)用地供應，加大工業(yè)園區(qū)擴區(qū)的審批難度，從而使開發(fā)區(qū)企業(yè)缺乏后續(xù)土地資源的來源。不過，張江高科技園區(qū)定位于發(fā)展高科技、創(chuàng)新產業(yè)，符合國家的產業(yè)政策導向，必能在政策上得到極大的扶持，不必緊張由于開發(fā)區(qū)土地供應緊縮而缺乏后續(xù)土地資源的來源。二、在工業(yè)地產售價上升的同步，地價也在不停上升，從而使工業(yè)用地的投資回報率也許不升反降。不過，對于張江高科這樣已經獲得土地資源的企業(yè)來說，其土地成本已經鎖定，可以坐享資產的增值。三、張江高科地理區(qū)位好，產業(yè)規(guī)模初具，功能分區(qū)規(guī)模合理，且行政機制靈活高效，已成為最有競爭力的高科技園區(qū)，因此能最大程度地受益于中國及上海經濟的發(fā)展。四、“聚焦張江”戰(zhàn)略的實行使得公交、地鐵、要素市場、中介機構、大學分部、科研院所等全市的優(yōu)勢資源迅速向張江集結，明顯提高園區(qū)的級差地租。由此，我們認為，在上海各工業(yè)園區(qū)中，張江高科區(qū)域的土地價值將升值最快，并且受經濟波動及房地產市場環(huán)境變化的影響較小。我們估計其年租金漲幅可以到達8%，房價漲幅可以到達10%。2規(guī)模擴大和租金上漲提高房地產租賃收入目前，張江高科所擁有建成及在建、擬建物業(yè)119萬平方米，權益面積總計100萬平方米，此外尚有100萬平方米左右的毛地，可建面積183萬平方米（權益比例為60%）。很明顯，未來幾年張江高科租賃規(guī)模將迅速擴張，到權益面積將到達100萬平方米以上。除此以外，我們還十分看好其租金的增長幅度，估計年增長率可達8%以上。在張江高科100萬平方米的租賃物業(yè)中，50%左右為定位中高端的研發(fā)式辦公樓和寫字樓，租金在2.5元/平方米/天以上。實踐證明，此類中高端物業(yè)受到市場極大地熱捧，需求旺盛。新增物業(yè)一上市就很快被市場吸納，前景十分看好。市中心商務成本的拉升正在迫使某些跨國企業(yè)選擇遠離市中心，處在非關鍵區(qū)域的商務產業(yè)園成為老式寫字樓的另一種選擇。目前，陸家嘴區(qū)域寫字樓的租金約為10元/平方米/天，而僅10公里之隔的品質相近的寫字樓——張江大廈的租金僅為5元/平方米/。因此，許多企業(yè)將其地區(qū)總部，或其龐大的后臺運作部門如研發(fā)、培訓、數據中心等部門整體遷入產業(yè)園區(qū)。尤其對于研發(fā)等部門來說，開放、低層、環(huán)境相對優(yōu)美的郊區(qū)別墅，比封閉、擁擠、嘈雜的市中心寫字樓更有吸引力。從硅谷的狀況來看，研發(fā)式辦公樓的需求也確實是最大的。不一樣于某些處在起步階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及老式的制造型企業(yè)，這部分“總部經濟”客戶對租金的承受能力相對較強，因此上調租金的難度也較小。產業(yè)園區(qū)的租金較其他工業(yè)房地產高，因此吸引了大量開發(fā)商來開發(fā)此類型物業(yè)。目前上海多種工業(yè)園區(qū)都在復制此類型房產。從目前的租金水平看，張江不具有優(yōu)勢，但我們十分看好其增長前景。和其他園區(qū)相比，張江高科技園區(qū)的優(yōu)勢在于產業(yè)集聚效應強，以及優(yōu)越的交通和地理位置。張江在集電、軟件、醫(yī)藥等領域擁有十分完整的產業(yè)鏈，人才、技術集聚于此，從而使張江高科成為有關產業(yè)企業(yè)的首選。并且，這部分企業(yè)創(chuàng)新能力強，成長潛力大，為園區(qū)房價和租金的長期提高提供了充足的利潤空間。同步，張江高科是離浦東機場近來的高科園區(qū)，離陸家嘴也僅10公里。連接虹橋、浦東兩機場的二號線延伸線將于全線貫穿，并在園區(qū)內設有三個站點。東西向貫穿園區(qū)的有軌電廠將于試運行，這將極大地改善園區(qū)的交通狀況和經營效率。目前，張江園區(qū)內房價與物業(yè)到二號線地鐵站的距離成反比，我們估計二號線延伸段的貫穿以及有軌電車的通行，將全面提高整個園區(qū)的土地價值。張江高科技園的劣勢在于配套環(huán)境仍有待完善，包括住宅、商業(yè)、娛樂環(huán)境等，這也許也是目前張江區(qū)域研發(fā)寫字樓租金低于金橋等地的原因。由于企業(yè)在搬遷時不得不考慮人員的流失率，而員工們也許不能接受過于偏僻的、缺乏商業(yè)、娛樂的環(huán)境。不過，張江正在努力改善園區(qū)的配套環(huán)境，大量公寓的興建將帶動園區(qū)的人氣，尤其是待中區(qū)建成后，將極大增強園區(qū)的商業(yè)娛樂氣氛。我們相信，伴隨交通的深入改善和區(qū)域配套的完善，張江高科所擁有工業(yè)物業(yè)的增值潛力將是極大的。我們保守估計其租金增長率為8%左右。3提高銷售比例，提高短期業(yè)績我們注意到，近期企業(yè)很明顯地提高了物業(yè)的銷售比例。企業(yè)原計劃將新建物業(yè)的20%用于銷售，但在近期調研中，口徑已上升到30%。而從實際狀況來看，我們認為這一比例也許更高：目前正在銷售的創(chuàng)新園南區(qū)，銷售比例已到達92%。我們認為，企業(yè)通過提高銷售比例來提高短期內業(yè)績、加緊現(xiàn)金流回流的意愿十分強烈。而今年上海房價增長較快，也促使客戶更偏好購置物業(yè)，而非租賃。因此我們估計，未來新建物業(yè)的銷售比例將到達50%以上。4住宅銷售對利潤奉獻巨大根據硅谷的經驗，當園區(qū)發(fā)展到一定階段后，科技創(chuàng)業(yè)人員對住宅的需求就會迅速增長，包括租賃公寓，以及初次置業(yè)購房。目前，住宅出租和發(fā)售利潤約占企業(yè)凈利潤的50-60%，我們認為，伴隨園區(qū)內住宅需求的不停上升，尤其是購置需求的上升，未來住宅的利潤奉獻將在利潤中逐漸占據重要位置。上市企業(yè)尚未直接進行商品住宅的開發(fā)，而重要是通過兩個參股子企業(yè)——上海張江微電子港有限企業(yè)和上海大道置業(yè)有限企業(yè)在進行，其目前重要開發(fā)的分別是湯臣豪園和湯臣豪廷，均位于張江高科園區(qū)內。由微電子港企業(yè)開發(fā)的湯臣豪園，總建筑面積50萬平方米左右，是目前區(qū)內規(guī)劃面積最大的住宅項目。整個項目分四期開發(fā)，目前已開發(fā)兩期，第二期共18.44萬平方米，上六個月銷售98%，已結算70%，余下28%約5.16萬平方米將于下六個月結算，結算收入約5.32億元。三期12萬平方米，估計底竣工，將在及利潤表中體現(xiàn)收益；四期19萬平方米，估計后來竣工。湯臣豪園位于張江高科地鐵站附近，配套有近10多萬平方米的集酒店、購物、休閑于一體的商業(yè)街區(qū)，靠近華師大二附中等教育設施，應當說是張江園區(qū)內地理位置最佳的大型樓盤，因此銷售十分旺盛。上六個月二期開盤價格約為10500元/平方米，目前其二手房均價已經到達13000元/平方米。因此，三期、四期的旺銷幾乎已成定局。由大道置業(yè)開發(fā)的湯臣豪廷位于張江國際生活小區(qū)內，外籍客戶偏多，目前已基本售罄。張江高科這兩個住宅項目均為和湯臣集團合作開發(fā)，以借助湯臣的開發(fā)經驗及品牌。其合作是通過香港上市企業(yè)川河集團（hk0281）進行的，張江高科和湯臣各持29.9%和27.7%的股權，而川河分別持有微電子港企業(yè)和大道置業(yè)37%和93.53%的股權。之前市場曾傳聞湯臣擬分拆微電子港企業(yè)上市，以處理其后續(xù)開發(fā)資源局限性的問題。我們認為這種也許性不大，原因是：（1）從股權構造上看，張江高科及張江集團是微電子港企業(yè)的第一大股東，而并非湯臣集團；（2）目前微電子港也不存在土地儲備局限性的問題，湯臣豪園尚有30多萬平方米待開發(fā)，企業(yè)未來還極有也許介入中區(qū)住宅的開發(fā)。目前，微電子港是張江集團內唯一的住宅開發(fā)商，極有也許成為未來集團住宅開發(fā)的重要平臺。因此，我們認為微電子港企業(yè)將為企業(yè)奉獻穩(wěn)定的住宅收益。張江高科內高學歷而無經濟積累的初期創(chuàng)業(yè)者和科研人員是租賃公寓的重要客戶。伴隨園區(qū)經濟的成熟，這部分人正在以每年1.2萬的速度增長，形成對租賃公寓的強烈需求。上市企業(yè)已建成租賃公寓2.5萬，另有擬建20.9萬平方米的租賃公寓，從而是租賃面積到達23.3萬平方米，按1元/平方米/天的租金計算，年奉獻租金收入8510萬元。投資收益將逐漸趨穩(wěn)1投資構造與企業(yè)戰(zhàn)略相適應，投資收益趨穩(wěn)根據張江高科中報，企業(yè)共參股28個企業(yè)，投資成本6億左右（不包括合并報表的控股企業(yè)）。其中，房地產企業(yè)占據了大頭，占到投資成本的50%以上，另一方面依次為高科技企業(yè)、投資企業(yè)以及征詢服務企業(yè)。和幾年前相比，企業(yè)注銷或轉讓了許多高科技企業(yè)，增長了投資企業(yè)和征詢服務企業(yè)。我們認為這種投資構造與“一體兩翼”的企業(yè)戰(zhàn)略是相吻合的。除了上文中提到的微電子港企業(yè)、大道置業(yè)及川河投資外，張江高科還參股了醫(yī)藥基地企業(yè)等3家集團內房地產開發(fā)企業(yè)，新但愿等2家民營地產企業(yè)，以及一家物業(yè)管理企業(yè)。這些企業(yè)的開發(fā)業(yè)務均和張江園區(qū)或張江功能區(qū)有關，共同受益于園區(qū)經濟繁華和土地價值提高。目前比較明確的就是微電子港企業(yè)的開發(fā)業(yè)務已進入結算期，將為企業(yè)奉獻穩(wěn)定的投資收益（詳見上一節(jié)分析）。（2）梳理投資項目，部分高科技企業(yè)進入穩(wěn)定增長期張江高科過去的高科技投資以直接投資為主，曾陸續(xù)投資了約30家高科技企業(yè)，個別項目經營業(yè)績不佳導致投資收益出現(xiàn)很大的波動。企業(yè)從開始陸續(xù)梳理投資項目。從-，先后注銷和轉讓了13家企業(yè)。應當說，剩余的這10家企業(yè)質量相對很好，部分進入收獲期，最經典的就是嘉事堂。嘉事堂藥業(yè)股份有限企業(yè)由張江高科和其他幾家于1997年創(chuàng)立，1998年進入醫(yī)藥行業(yè)，進行股份制改造。嘉事堂以零售業(yè)務為主業(yè)，通過持續(xù)的并購，在北京地區(qū)擁有200多家全資直營藥店，為北京市直營藥店規(guī)模最大的企業(yè)，并從起轉向埠外拓展。同步，嘉事堂還擁有藥物批發(fā)、物流配送、藥物研發(fā)及制藥業(yè)務，并持有中青旅股份1308.89萬股。目前，嘉事堂已進入上市輔導期，估計下六個月至在a股上市。上六個月，嘉事堂實現(xiàn)凈利潤8865萬元，假設下六個月獲得相似收益，則整年盈利17730萬元。參照同為地方性醫(yī)藥零售龍頭——上海醫(yī)藥的估值水平，予以40倍pe，并假設發(fā)行后流通股本占20%，及予以70%的流動性折扣，計算獲得張江高科持有嘉事堂股權的價值為4.69億元，股本增厚0.39元。除此之外，企業(yè)直接及間接投資的多種項目均存在上市預期。雖然張江12個億的股本使得單位增值有限，但二級市場股價彈性很大，加上被投資企業(yè)上市這一事件自身是對企業(yè)高科技投資模式和能力的一種驗證，標志著企業(yè)轉型的進程，對股價的刺激作用不容小視。2投資模式轉變上六個月，張江漢世紀創(chuàng)業(yè)有限企業(yè)成立，初始投資10億，上市企業(yè)和張江集團各出資3億，此外引進社會資本4億。這表明，企業(yè)對高科技企業(yè)的投資模式已發(fā)生轉變，即從原先的直接投資轉變?yōu)橐酝顿Y企業(yè)為平臺的間接投資。這種轉變的本質在于資金管理模式和內部治理制度的轉變。張江高科原先的直接投資實質是一種自我管理模式，即出資者和資金的管理者是重疊的，或者說資金管理者會受到出資者極大的約束。由于出資者往往缺乏專業(yè)知識和投資經驗，在投資決策上存在盲目性和隨意性。更重要的是，管理人員缺乏鼓勵和約束，影響了資金的使用效果。張江高科如今采用的以投資企業(yè)為平臺的間接投資方式，實質是一種委托管理模式，出資人和資金管理者分離。擁有專業(yè)知識且經驗豐富的管理者擁有較大的自主權，而出資人通過量化業(yè)績酬勞和管理費等手段來鼓勵和約束管理者。我們認為，委托管理模式可以最佳地將資金、專業(yè)管理能力與張江高科園區(qū)豐富的企業(yè)資源相結合，因此我們對其前景十分樂觀。應當說，張江高科在高科技投資方面具有與生俱來的資源優(yōu)勢。目前，園區(qū)匯集了三大高科技產業(yè)的一大批高成長企業(yè)，包括300家生物企業(yè)、300家軟件企業(yè)及200家醫(yī)藥企業(yè)，成為國內外創(chuàng)業(yè)風險資本“瞄準”的投資重地。目前已經有60家左右的風險投資企業(yè)進入園區(qū)，包括idg、softbank等一批國際著名風險投資企業(yè)，直接掌控的投資基金總量近100億元，受托管或間接控制的各類基金總量超過200億元。而和它們相比，張江高科具有極大的信息優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢。集團優(yōu)質資源注入帶來外延式增長除了房地產業(yè)務及投資收益帶來的內生式增長外，張江高科還通過集團優(yōu)質資源的注入實現(xiàn)外延式的擴張，其動力來自于集團運作思緒的轉變，以及對上市企業(yè)作為融資平臺的重視。張江高科由張江集團于1996年以園區(qū)內0.85平方公里土地使用權及有關權益發(fā)起設置，土地面積僅占當時整個開發(fā)園區(qū)17平方公里的5%，另95%的土地由集團下屬其他企業(yè)開發(fā)經營。原先，在整個張江集團內，張江高科與其他各企業(yè)是一種互相協(xié)作的平行關系。各企業(yè)分別對應不一樣產業(yè)基地，各自獨立經營區(qū)域內房地產，并針對不一樣類型的客戶進行招商。通過數年發(fā)展，各產業(yè)基地均持有了一定量的租賃物業(yè)，并積累了一批優(yōu)質的客戶資源。目前，整個張江集團已經調整思緒，變化旗下各企業(yè)的合作關系，由本來平行式改為金字塔式。即集團企業(yè)在最底層，負責整個區(qū)域的規(guī)劃；其他非上市開發(fā)企業(yè)在中間，負責項目和客戶培育；上市企業(yè)在最頂層，負責成熟項目的經營運作。在這種思緒下，集團將逐漸將成熟資產注入上市企業(yè)。目前，上市企業(yè)外的集團資產體量很大，并且園區(qū)各子區(qū)域因定位及目的客戶都不一樣而不存在明顯的同業(yè)競爭，因此集團資產注入必然是分批進行的。以來，張江高科已先后兩次進行資產注入，分別是資產收購和股權轉讓，共獲得約160多萬平方米的權益項目儲備。我們認為，未來集團未來選擇注入資產考慮資產質量和人員變更難度兩個方面。從資產質量上看，集團必然將優(yōu)先注入資產質量好、盈利能力強的資產。從公開信息分析，我們認為集電港、微電子港、醫(yī)藥港的資產質量均較優(yōu)秀，物業(yè)體量也已經具有一定規(guī)模。此外，中區(qū)定位于科研、住宅、商業(yè)等產業(yè)，土地附加值高。從注入難度來看，我們認為集電港剩余40%的股權是最輕易進入上市企業(yè)的，由于通過上次關聯(lián)交易收購60%的股權，上市企業(yè)已實現(xiàn)對其的控制。此外，中區(qū)由于直接在集團名下，尚未開發(fā)獲利，不波及人員變更，注入的難度也較小。盈利預測1主營業(yè)務預測基于以上分析，我們對張江高科的主營業(yè)務狀況進行預測，我們的假設包括：（1）未來三年租金和房價的漲幅分別為8%和10%；（2）服務收入按每年10%增長，工業(yè)和商業(yè)收入保持水平；（3）各業(yè)務毛利率基本維持不變。2投資收益預測投資收益占企業(yè)利潤比重較大，由于對其單獨進行了測。我們預測的邏輯是：（1）投資收益：房地產類企業(yè)通過核算其項目收益預測凈利潤；占比較大的嘉事堂企業(yè)，假設下六個月盈利等于上六個月；其他項按水平進行預測。（2）根據我們前文分析，我們認為企業(yè)的投資收益會逐漸趨穩(wěn)，因此我們假設、投資收益按30%的幅度遞增，分別為2.23和2.68億元。rnav估值rnav估值我們將企業(yè)資產提成幾部分,分別進行重估，得到每股重估價值為17.15元。（1）上市企業(yè)直接擁有的房產及地產：用于出租的房地產按dcf進行估值。用于銷售的房地產按市價/假設開發(fā)法估值，未開發(fā)土地按市價法進行估值。無論是出租還是銷售業(yè)務，均扣除了有關成本、費用、主營業(yè)務稅金及所得稅。（2）參股的房地產企業(yè)：按直接及間接持有的股權投資比例對參股房地產企業(yè)的房地產資源進行重估，重估措施同上。（3）對于可上市的流通股權，按市價進行重估(用10月9日收盤價)，重要指復旦張江、中芯國際和展訊通信三家。張江高科另持有的30%川河國際的股份，但由于川河國際重要是一家微電子港和大道置業(yè)的控股企業(yè)，其實質價值已包括在第2部分——參股房地產企業(yè)的價值計算中，此處不再反復。（4）嘉事堂上市預期較為明確，我們對其上市后的價格進行預測，并予以70%的流通性折扣。預測的根據和假設包括：嘉事堂整年凈利潤為上半的2倍；參照同為區(qū)域龍頭醫(yī)藥銷售企業(yè)的上海藥醫(yī)的估值水平，予以40倍pe；上市后新發(fā)流通股占總股本的20%。（5）其他長期股價投資按成本重估，即無重估增值。2敏感性測試租金漲幅和貼現(xiàn)率是我們估值模型中最關鍵的假設，因而對這兩項變量進行了敏感性測試。目前上海工業(yè)地產的年租金漲幅為8%-10%，其中寫字樓和商務園區(qū)增長是最明顯的?？紤]到通貨膨脹的開始，這一漲幅估計很難回落。張江高科的物業(yè)重要以針對地區(qū)總部、研發(fā)總部的中高端研發(fā)式寫字樓為主，客戶對租金的承受能力強。并且，除關鍵客戶的租約較長（但比例較少），其他均為1-3年的短約。因此我們認為其租金漲幅的合理變動范圍在6%-10%。貼現(xiàn)率采用目