行為公司金融理論的起源與理論發(fā)展

行為公司金融理論的起源與理論發(fā)展摘要本文從公司金融理論的發(fā)展入手，主要對行為金融理論的起源和發(fā)展進行論述，提出公司金融基本理論的假設(shè)缺陷：預(yù)期效用理論不完備、貝葉斯投資組合理論的缺陷、套利均衡的實現(xiàn)受到限制、公司融資活動對市場均衡的扭曲。從學者對這些假設(shè)條件的逐步放松入手，對行為公司金融的理論發(fā)展進行了詳細的綜述。關(guān)鍵詞：行為公司金融學；投資者非理性；股利政策一、公司金融理論的演變與發(fā)展公司金融理論的研究大體上可以分為三個階段，第一階段是起始階段。經(jīng)濟學意義上的公司金融理論產(chǎn)生于1958年，莫迪格里尼和米勒共同發(fā)表的經(jīng)典論文《資本成本、公司金融和投資理論》，得出了一個驚人的結(jié)論，企業(yè)的價值與融資結(jié)構(gòu)決策無關(guān),這就是著名的MM定理，并因此先后獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。然而，該定理的成立依賴于完善的資本市場等假設(shè)條件，而現(xiàn)實并非如此。第二階段的研究集中在放松完美市場的假設(shè)上。學者們逐步考慮了稅收、破產(chǎn)成本、信息不對稱等因素，這期間著名的理論有：權(quán)衡理論、非對稱信息理論等。但在此階段，經(jīng)營決策的外生性和半強式有效市場的假設(shè)仍然存在。最初的擴展是引入稅收‘Modigliani&Miller(1963)把公司所得稅的影響引入原來的分析之中，認為由于稅法對債務(wù)利息的優(yōu)惠，公司會利用債務(wù)杠桿來提高公司的市場價值。依此理論的結(jié)果，可以得出企業(yè)的市場價值隨債務(wù)的增加而增加，則最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%的債務(wù)。這顯然與事實不符。經(jīng)濟學家從破產(chǎn)成本的角度對此進行了分析。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該處于預(yù)期邊際稅收收益等于預(yù)期邊際破產(chǎn)成本。進入1970年代后期以來，隨著信息經(jīng)濟學和企業(yè)理論的發(fā)展，公司融資理論集中討論激勵問題信息不對稱、代理成本對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)的經(jīng)營決策過程中會出現(xiàn)道德風險和逆向選擇，即產(chǎn)生代理成本，使企業(yè)的價值降低。這些代理成本可以通過選擇適當?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)來限制和降低。因此，融資結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)的代理成本和業(yè)價值都有重要影響，而并非象MM定理所說的無關(guān)。第三個階段放棄了經(jīng)營決策外生性的假設(shè)。人們開始認識到公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會影響到公司的經(jīng)營管理，研究的視角開始放在公司金融和管理經(jīng)營的互動上來。這期間產(chǎn)生的理論有：代理理論、公司治理理論、產(chǎn)品市場與資本結(jié)構(gòu)理論等。在這些文獻中，公司的經(jīng)營決策對公司金融政策的依賴性是非常明顯的，但幾乎所有的分析仍然是以半強式有效市場為假設(shè)。由于MM定理中的各種假設(shè)條件過于苛刻，近半個世紀以來，大量的理論研究及創(chuàng)新都圍繞著放松MM理論的假定上來進行的。事實上,現(xiàn)代公司融資理論越來越遠離最初的基于公司財務(wù)管理的方向，而是從經(jīng)濟學的角度出發(fā)，可以看作是公司融資的微觀經(jīng)濟學理論。因此，公司融資理論越來越與經(jīng)濟學的其他學科交叉融合。通過交叉融合其他理論,提高公司融資理論對現(xiàn)實的解釋力。從1980年代開始，公司融資理論沿著三個方向進一步發(fā)展。我們可以用下圖來描述這種交叉融合趨勢：I:金鈾合約理論II:戰(zhàn)略公可金誡]|（汙為公可金融圖1公司金融理論的發(fā)展趨勢二、行為金融學的起源傳統(tǒng)的公司金融模型假設(shè)資本市場有效，即投資者行為理性，能夠?qū)颈九渲眯袨樽鞒稣_估價，即股票價格能正確反映公司內(nèi)在價值。因此，最大化股東價值等同于最大化公司股票價格。近年來，隨著資產(chǎn)定價領(lǐng)域?qū)Y本市場有效性假說的實證和質(zhì)疑，產(chǎn)生了行為金融學。行為金融理論基本假設(shè)股票市場并非理性。大量的實證研究表明，股票市場并非理性，股票定價往往偏離公司的真實價值，高估或者低估公司真實價值。行為金融以及管理決策行為的研究推動了行為公司金融的興起和發(fā)展。行為金融學的缺陷具體表現(xiàn)為以下幾點：（一）預(yù)期效用理論不完備一直以來，預(yù)期效用理論是現(xiàn)代公司金融的重要理論基礎(chǔ)，它給出了不確定條件下的理性行為的簡潔描述。為此，學者們必須進行嚴格的前提限制，如獨立性假定、概率線性效用等。這就使由此發(fā)展起來的一整套體系十分脆弱，存在預(yù)期效用理論無力解釋的一些現(xiàn)象，如“ALLias悖論”“ELLsberg悖論"等。另外為保證效用函數(shù)的凹性以使最大效用均衡存在，要求經(jīng)濟主體在任何情況下都是風險厭惡的，這一假定忽略了現(xiàn)實生活中不同經(jīng)濟主體風險偏好的多樣性，以及同一經(jīng)濟主體在不同條件下風險偏好變化的復(fù)雜性，因此，其構(gòu)建的理論模型存在無力解釋一些經(jīng)濟主體的決策行為的缺陷。（二）貝葉斯投資組合理論的缺陷貝葉斯規(guī)則是現(xiàn)代公司金融理論中解釋人們（主要是投資者和管理者）最優(yōu)決策模型的基礎(chǔ)，是最為重要的分析工具。它包含的一個重要推理思想是用新的信息不斷更新過去的已有看法。將貝葉斯規(guī)則運用于現(xiàn)代公司金融理論中，意味著人們的決策行為是依據(jù)貝葉斯規(guī)則進行的。特別地，在投資決策中，理性的投資者對公司價值的預(yù)測遵循貝葉斯規(guī)則，即以獲得的有關(guān)公司價值的新信息不斷地對原有的預(yù)期值進行調(diào)整。而現(xiàn)實的情況則是，人們在決策中很難真正遵循如此“完美”的貝葉斯規(guī)則。他們往往表現(xiàn)出“有限理性”，或者其決策過多地受到近期事件的影響等等。比如，Ellsberg（1961）設(shè)計了這樣一個實驗：有兩個罐子，罐子1中有50個紅球和50個黑球，罐子2中有100個球，但不知道紅球與黑球的比例。首先實驗者可以從任意一個罐子中摸球，如果摸到紅球可得100元，摸到黑球則不獎勵。實驗發(fā)現(xiàn)多數(shù)人都選擇了第1個罐子，這意味著人們主觀判斷罐子2中紅球比例是小于0.5的。如果將贏球換成黑球，大多數(shù)人還是選擇了罐子1。這說明人們會主觀判斷罐子2中黑球比例的是小于0.5的。這時罐子2中紅球和黑球的主觀概率之和小于1，而客觀概率是等于1的。這一結(jié)論違背了標準概率定律和貝葉斯定律，也違背了Savage提出的主觀期望效用理論。這就是著名的Ellsberg悖論。Ellsberg悖論指出：在大多數(shù)情況下，人們不一定能給出唯一的主觀概率分布（在上述實驗中，罐子2中紅球的比例有時小于0.5,有時又大于0.5）。而且人們會表現(xiàn)出模糊性厭惡（AmbiguityAversion）,即人們強烈地偏好已知概率的不確定性，而不是未知的模棱兩可。貝葉斯規(guī)則在實際運用中存在的這一局限使其由此構(gòu)建的公司金融理論模型也很難經(jīng)得起實際經(jīng)驗的推敲。（三）套利均衡的實現(xiàn)受到限制套利均衡是現(xiàn)代公司金融理論的基石。套利均衡的存在保證了市場上投資者的競爭會推動股票價格回歸于公司價值。而現(xiàn)實中，較普遍的現(xiàn)象則是股票價格往往偏離了公司價值，而且在某些情況下，這種非理性偏離長期存在。追漲殺跌的現(xiàn)象在很多金融市場都表現(xiàn)的非常明顯。（四）公司融資活動對市場均衡的扭曲第一，上市公司會有意識地利用資本市場的非理性定價進行有利于自己的融資活動，從而扭曲了市場的均衡。其情形可以分為兩類：其一是理性的管理者會利用非理性的市場調(diào)整公司融資的時機、結(jié)構(gòu)和投資方向；其二是管理者的非理性決策對市場均衡的擾動。市場時機對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著和持久的影響。隨著股票市場價格水平高低變化，公司存在最佳融資時機或融資窗口機會公司一般選擇在股票市場上漲階段實施增發(fā)。股票被低估的公司傾向于延遲增發(fā)股票，直到股價上漲到合理水平。而且在股票市場行情上漲時增發(fā)遭受到的負面反應(yīng)比市場行情下跌時要小。公司往往在股票市場高估其價值時發(fā)行股票，低估時回購股票。公司股票價值普遍被股票市場高估使股票市場形成公司股票發(fā)行熱，而普遍低估則形成公司股票回購熱。第二，上市公司分配紅利的行為不能得到合意的解釋。按照現(xiàn)代公司金融“MM”套利定價理論，在不考慮稅收和交易費用的情況下，分紅能夠由資本利得（自制紅利）所取代?，F(xiàn)實的情況卻是，上市公司如果取消對股東的分紅，會受到眾多股東的反對。最后，公司有時會通過調(diào)整會計報表虛報盈利水平以便以偏高的價格進行IPO和SEO（增發(fā)股份）?；谝陨先毕荩由闲袨榻?jīng)濟學的發(fā)展,經(jīng)濟學家開始考慮如果企業(yè)的管理者是理性的,但市場是非理性的；或者市場是理性的，企業(yè)管理者是非理性的；或者兩者都是非理性的。學者們受西蒙和威廉姆森等學者提出的“有限理性”的啟發(fā)，嘗試著放寬“理性”假設(shè)前提，通過引入心理學的知識，重構(gòu)了現(xiàn)代公司金融的“有限理性”假說，形成了“廣義”的有限理性分析框架，它不僅涵蓋了西蒙和威廉姆森有限理性的內(nèi)容，而且還涉及包括社會心理學、認知心理學等學科在內(nèi)的更廣泛和復(fù)雜的領(lǐng)域，包含了有限理性所反映的不同心理特征，如過分自信、有偏自我歸因、保守性偏差以及從眾心理等。在這些假定下，企業(yè)的金融決策表現(xiàn)出與主流的金融契約理論完全不同的特征。基于這些理性假定的公司金融研究被稱為行為公司金融理論，它主要依據(jù)卡尼曼等人發(fā)展的行為經(jīng)濟學的研究成果，探索金融市場參與者理性不對稱而非信息不對稱下的決策行為的性質(zhì)和后果。行為公司金融目前的研究主要是針對融資實踐中的一些異向進行探討，提出一些基于行為角度的解釋。三、行為金融理論的發(fā)展行為公司金融研究的主要問題是：(1)非理性的投資者是否影響理性的管理者資本配置行為？或者說，當股票市場價格明顯偏離公司真實價值時，致力于實現(xiàn)公司真實價值最大化的理性管理者將如何反應(yīng)?包括融投資決策、紅利政策、兼并收購及重組行為。理性的管理者是否能糾正非理性投資者的估價偏差？存在代理問題時，理性的管理者是否會利用股票市場投資者非理性選擇自身利益最大化的資本配置行為？(2)管理者非理性對公司資本配置行為的影響以及非理性投資者會如何反應(yīng)？(一)關(guān)于公司投資行為的研究1.非股權(quán)依賴型公司的理想狀態(tài)這些公司擁有大量的內(nèi)部資金和借債能力，并不一定要通過股票市場為公司投資籌集資金。Stein(1996)假設(shè)股票市場非理性，但管理者是理性的，致力于公司真實價值最大化。如果管理者認為公司股價被過分高估，并因此增發(fā)股票，那么管理者不應(yīng)該將募集資金投人到任何新項目中去，而是應(yīng)該保留現(xiàn)金或投資于資本市場上其他公平定價的證券。但投資者的熱情在于，他們認為公司擁有許多凈現(xiàn)值大于零的投資項目，而理性的公司管理者十分清楚，這些項目實際上不可能實現(xiàn)正的凈現(xiàn)值。如果從公司真實價值出發(fā)，應(yīng)該放棄這些項目。如果管理者認為公司股票價格被市場不合理地低估時，應(yīng)該利用低價的有利時機，回購股票，而不是撤回實際的投資項目。Stein模型的結(jié)論是，非理性的投資者可能影響股票發(fā)行時機，但不會影響公司投資計劃。2?外部股權(quán)依賴型公司投資者情緒可以通過多種渠道影響、特別是扭曲公司投資行為，從而降低資本配置效率。首先，對外部股權(quán)依賴型的公司來說，投資者情緒很可能扭曲公司投資行為。例如，投資者過于悲觀時，公司股票嚴重低估，股票市場或私募等外部融資成本過高，或者根本籌集不到股權(quán)資本,迫使公司不得不放棄一些好的投資機會。其次，當投資者對公司未來過度樂觀時，盡管公司管理者致力于公司真實價值最大化，但是如果拒絕投資于投資者認為可盈利的項目，投資者將拋售公司股票，導(dǎo)致公司股票價格下降，管理者面臨被解雇取代的風險。近年來，已有一些實證結(jié)果提供了投資者情緒扭曲公司投資行為的初步證據(jù)。(二)股利政策的研究在股利政策方面，學者們關(guān)注的問題主要是，當市場上的投資者處于非理性狀態(tài)時，管理者如何利用這一非理性，通過調(diào)整股利政策，實現(xiàn)公司財務(wù)管理的目標。行為公司金融認為，投資者對紅利的偏好驅(qū)動了公司紅利政策，或者說公司管理者迎合投資者的紅利偏好制定紅利政策。有學者認為，由于公司管理者認為穩(wěn)定支付現(xiàn)金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現(xiàn)金紅利溢價，投資者對公司增加和減少現(xiàn)金紅利的態(tài)度具有不對稱性。因此，公司盡可能穩(wěn)定現(xiàn)金紅利支付水平，不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1985)從投資者自我控制角度提出了一個解釋為什么投資者偏好現(xiàn)金紅利的模型。他們認為，現(xiàn)金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時，公司支付現(xiàn)金紅利有利于投資者從心理上容易區(qū)分公司盈虧狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用Shefrin和Statman的理論可以說明公司支付現(xiàn)金紅利實際上是迎合投資者偏好。調(diào)查表明投資者對這支付與不支付紅利的公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，對股票價格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價。即當投資者傾向于風險回避，對支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價時，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當投資者偏好股票紅利，對股票紅利股票給予溢價時，管理者就改為股票紅利。如果股票價格與公司管理補貼收人相關(guān)，管理者更有可能取悅投資者、抓住股票溢價機會改變股利政策。（三）非理性管理行為的研究公司管理者非理性往往體現(xiàn)在過度樂觀和自信，對資本配置行為及績效的影響比較復(fù)雜。Heaton（2002）認為過度樂觀和自信的管理者比外部股東更容易高估投資項目的投資收益，低估投資項目的風險，從而更容易認為股票市場低估了公司的內(nèi)在價值以及股權(quán)融資的成本太高。因此，樂觀和自信導(dǎo)致過度的兼并收購和過高的并購價格；樂觀和自信的投資行為有增加公司價值的一面，但在產(chǎn)品市場競爭和資本市場不完美的條件下，與理性的融資行為整合，很可能增加公司的財務(wù)危機，從而破壞公司長期健康發(fā)展和資本增值。公司管理者過度樂觀和自信的資本配置行為，以及公司治理問題嚴重的管理者短期化的資本配置行為，比如，以內(nèi)源融資、債權(quán)融資替代成本合理的股權(quán)融資。更容易增加公司的經(jīng)營和財務(wù)風險，而投資者的非理性使公司股票價格更可能嚴重背離公司內(nèi)在價值。因此，公司管理者與投資者行為都非理性時，更可能加速和加劇股市泡沫的形成和破滅。四、行為公司金融理論的研究對我國研究的意義行為公司金融理論關(guān)注兩種非理性（或有限理性）對公司資本配置行為及績效的影響：其一是資本市場投資者非理性；其二是公司管理者非理性。我國股票市場屬于新興市場，股票市場參與者的行為規(guī)范正在完善過程中，給股票市場投資者和上市公司管理者的短期投機留下了比較大的操作空間。投資者和部分管理者都屬于非理性的部分。到目前為止，投資者仍然偏好從短期投機交易中獲得資本收益，而不看重現(xiàn)金紅利；以技術(shù)分析為基礎(chǔ)制定投機策略，而不是進行細致的公司分析。即使進行公司分析，也往往通過自上而下的行業(yè)需求增長來推論公司成長潛力，關(guān)注想象空間，熱衷于炒作題材，并不關(guān)注公司實現(xiàn)投資計劃的能力，特別是公司將投資機會轉(zhuǎn)換為盈利的執(zhí)行能力及政策約束等限制因素，往往比公司管理者更樂觀其成公司的投資計劃。我們可以看到，上市公司迎合股票市場短期投機交易偏好的資本配置行為(包括投融資行為和紅利政策)往往引起股票市場短期積極反應(yīng);而堅持理性投融資和紅利政策的上市公司反而得不到股票市場青睞。公司長期健康發(fā)展能力和真實價值與股票市場短期表現(xiàn)并不一致，股票價格嚴重背離公司真實價值。不少公司上市后，管理者鄙視實業(yè)經(jīng)營，不是致力于扎扎實實提高經(jīng)營效率