行為公司金融理論的起源與理論發(fā)展

行為公司金融理論的起源與理論發(fā)展摘要本文從公司金融理論的發(fā)展入手，主要對(duì)行為金融理論的起源和發(fā)展進(jìn)行論述，提出公司金融基本理論的假設(shè)缺陷：預(yù)期效用理論不完備、貝葉斯投資組合理論的缺陷、套利均衡的實(shí)現(xiàn)受到限制、公司融資活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)均衡的扭曲。從學(xué)者對(duì)這些假設(shè)條件的逐步放松入手，對(duì)行為公司金融的理論發(fā)展進(jìn)行了詳細(xì)的綜述。關(guān)鍵詞：行為公司金融學(xué)；投資者非理性；股利政策一、公司金融理論的演變與發(fā)展公司金融理論的研究大體上可以分為三個(gè)階段，第一階段是起始階段。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的公司金融理論產(chǎn)生于1958年，莫迪格里尼和米勒共同發(fā)表的經(jīng)典論文《資本成本、公司金融和投資理論》，得出了一個(gè)驚人的結(jié)論，企業(yè)的價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)決策無關(guān),這就是著名的MM定理，并因此先后獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。然而，該定理的成立依賴于完善的資本市場(chǎng)等假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)并非如此。第二階段的研究集中在放松完美市場(chǎng)的假設(shè)上。學(xué)者們逐步考慮了稅收、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱等因素，這期間著名的理論有：權(quán)衡理論、非對(duì)稱信息理論等。但在此階段，經(jīng)營(yíng)決策的外生性和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)仍然存在。最初的擴(kuò)展是引入稅收‘Modigliani&Miller(1963)把公司所得稅的影響引入原來的分析之中，認(rèn)為由于稅法對(duì)債務(wù)利息的優(yōu)惠，公司會(huì)利用債務(wù)杠桿來提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。依此理論的結(jié)果，可以得出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值隨債務(wù)的增加而增加，則最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%的債務(wù)。這顯然與事實(shí)不符。經(jīng)濟(jì)學(xué)家從破產(chǎn)成本的角度對(duì)此進(jìn)行了分析。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該處于預(yù)期邊際稅收收益等于預(yù)期邊際破產(chǎn)成本。進(jìn)入1970年代后期以來，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)理論的發(fā)展，公司融資理論集中討論激勵(lì)問題信息不對(duì)稱、代理成本對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策過程中會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，即產(chǎn)生代理成本，使企業(yè)的價(jià)值降低。這些代理成本可以通過選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)來限制和降低。因此，融資結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)的代理成本和業(yè)價(jià)值都有重要影響，而并非象MM定理所說的無關(guān)。第三個(gè)階段放棄了經(jīng)營(yíng)決策外生性的假設(shè)。人們開始認(rèn)識(shí)到公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響到公司的經(jīng)營(yíng)管理，研究的視角開始放在公司金融和管理經(jīng)營(yíng)的互動(dòng)上來。這期間產(chǎn)生的理論有：代理理論、公司治理理論、產(chǎn)品市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)理論等。在這些文獻(xiàn)中，公司的經(jīng)營(yíng)決策對(duì)公司金融政策的依賴性是非常明顯的，但幾乎所有的分析仍然是以半強(qiáng)式有效市場(chǎng)為假設(shè)。由于MM定理中的各種假設(shè)條件過于苛刻，近半個(gè)世紀(jì)以來，大量的理論研究及創(chuàng)新都圍繞著放松MM理論的假定上來進(jìn)行的。事實(shí)上,現(xiàn)代公司融資理論越來越遠(yuǎn)離最初的基于公司財(cái)務(wù)管理的方向，而是從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，可以看作是公司融資的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。因此，公司融資理論越來越與經(jīng)濟(jì)學(xué)的其他學(xué)科交叉融合。通過交叉融合其他理論,提高公司融資理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力。從1980年代開始，公司融資理論沿著三個(gè)方向進(jìn)一步發(fā)展。我們可以用下圖來描述這種交叉融合趨勢(shì)：I:金鈾合約理論II:戰(zhàn)略公可金誡]|（汙為公可金融圖1公司金融理論的發(fā)展趨勢(shì)二、行為金融學(xué)的起源傳統(tǒng)的公司金融模型假設(shè)資本市場(chǎng)有效，即投資者行為理性，能夠?qū)颈九渲眯袨樽鞒稣_估價(jià)，即股票價(jià)格能正確反映公司內(nèi)在價(jià)值。因此，最大化股東價(jià)值等同于最大化公司股票價(jià)格。近年來，隨著資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域?qū)Y本市場(chǎng)有效性假說的實(shí)證和質(zhì)疑，產(chǎn)生了行為金融學(xué)。行為金融理論基本假設(shè)股票市場(chǎng)并非理性。大量的實(shí)證研究表明，股票市場(chǎng)并非理性，股票定價(jià)往往偏離公司的真實(shí)價(jià)值，高估或者低估公司真實(shí)價(jià)值。行為金融以及管理決策行為的研究推動(dòng)了行為公司金融的興起和發(fā)展。行為金融學(xué)的缺陷具體表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：（一）預(yù)期效用理論不完備一直以來，預(yù)期效用理論是現(xiàn)代公司金融的重要理論基礎(chǔ)，它給出了不確定條件下的理性行為的簡(jiǎn)潔描述。為此，學(xué)者們必須進(jìn)行嚴(yán)格的前提限制，如獨(dú)立性假定、概率線性效用等。這就使由此發(fā)展起來的一整套體系十分脆弱，存在預(yù)期效用理論無力解釋的一些現(xiàn)象，如“ALLias悖論”“ELLsberg悖論"等。另外為保證效用函數(shù)的凹性以使最大效用均衡存在，要求經(jīng)濟(jì)主體在任何情況下都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，這一假定忽略了現(xiàn)實(shí)生活中不同經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好的多樣性，以及同一經(jīng)濟(jì)主體在不同條件下風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的復(fù)雜性，因此，其構(gòu)建的理論模型存在無力解釋一些經(jīng)濟(jì)主體的決策行為的缺陷。（二）貝葉斯投資組合理論的缺陷貝葉斯規(guī)則是現(xiàn)代公司金融理論中解釋人們（主要是投資者和管理者）最優(yōu)決策模型的基礎(chǔ)，是最為重要的分析工具。它包含的一個(gè)重要推理思想是用新的信息不斷更新過去的已有看法。將貝葉斯規(guī)則運(yùn)用于現(xiàn)代公司金融理論中，意味著人們的決策行為是依據(jù)貝葉斯規(guī)則進(jìn)行的。特別地，在投資決策中，理性的投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)測(cè)遵循貝葉斯規(guī)則，即以獲得的有關(guān)公司價(jià)值的新信息不斷地對(duì)原有的預(yù)期值進(jìn)行調(diào)整。而現(xiàn)實(shí)的情況則是，人們?cè)跊Q策中很難真正遵循如此“完美”的貝葉斯規(guī)則。他們往往表現(xiàn)出“有限理性”，或者其決策過多地受到近期事件的影響等等。比如，Ellsberg（1961）設(shè)計(jì)了這樣一個(gè)實(shí)驗(yàn)：有兩個(gè)罐子，罐子1中有50個(gè)紅球和50個(gè)黑球，罐子2中有100個(gè)球，但不知道紅球與黑球的比例。首先實(shí)驗(yàn)者可以從任意一個(gè)罐子中摸球，如果摸到紅球可得100元，摸到黑球則不獎(jiǎng)勵(lì)。實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)多數(shù)人都選擇了第1個(gè)罐子，這意味著人們主觀判斷罐子2中紅球比例是小于0.5的。如果將贏球換成黑球，大多數(shù)人還是選擇了罐子1。這說明人們會(huì)主觀判斷罐子2中黑球比例的是小于0.5的。這時(shí)罐子2中紅球和黑球的主觀概率之和小于1，而客觀概率是等于1的。這一結(jié)論違背了標(biāo)準(zhǔn)概率定律和貝葉斯定律，也違背了Savage提出的主觀期望效用理論。這就是著名的Ellsberg悖論。Ellsberg悖論指出：在大多數(shù)情況下，人們不一定能給出唯一的主觀概率分布（在上述實(shí)驗(yàn)中，罐子2中紅球的比例有時(shí)小于0.5,有時(shí)又大于0.5）。而且人們會(huì)表現(xiàn)出模糊性厭惡（AmbiguityAversion）,即人們強(qiáng)烈地偏好已知概率的不確定性，而不是未知的模棱兩可。貝葉斯規(guī)則在實(shí)際運(yùn)用中存在的這一局限使其由此構(gòu)建的公司金融理論模型也很難經(jīng)得起實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的推敲。（三）套利均衡的實(shí)現(xiàn)受到限制套利均衡是現(xiàn)代公司金融理論的基石。套利均衡的存在保證了市場(chǎng)上投資者的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格回歸于公司價(jià)值。而現(xiàn)實(shí)中，較普遍的現(xiàn)象則是股票價(jià)格往往偏離了公司價(jià)值，而且在某些情況下，這種非理性偏離長(zhǎng)期存在。追漲殺跌的現(xiàn)象在很多金融市場(chǎng)都表現(xiàn)的非常明顯。（四）公司融資活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)均衡的扭曲第一，上市公司會(huì)有意識(shí)地利用資本市場(chǎng)的非理性定價(jià)進(jìn)行有利于自己的融資活動(dòng)，從而扭曲了市場(chǎng)的均衡。其情形可以分為兩類：其一是理性的管理者會(huì)利用非理性的市場(chǎng)調(diào)整公司融資的時(shí)機(jī)、結(jié)構(gòu)和投資方向；其二是管理者的非理性決策對(duì)市場(chǎng)均衡的擾動(dòng)。市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著和持久的影響。隨著股票市場(chǎng)價(jià)格水平高低變化，公司存在最佳融資時(shí)機(jī)或融資窗口機(jī)會(huì)公司一般選擇在股票市場(chǎng)上漲階段實(shí)施增發(fā)。股票被低估的公司傾向于延遲增發(fā)股票，直到股價(jià)上漲到合理水平。而且在股票市場(chǎng)行情上漲時(shí)增發(fā)遭受到的負(fù)面反應(yīng)比市場(chǎng)行情下跌時(shí)要小。公司往往在股票市場(chǎng)高估其價(jià)值時(shí)發(fā)行股票，低估時(shí)回購(gòu)股票。公司股票價(jià)值普遍被股票市場(chǎng)高估使股票市場(chǎng)形成公司股票發(fā)行熱，而普遍低估則形成公司股票回購(gòu)熱。第二，上市公司分配紅利的行為不能得到合意的解釋。按照現(xiàn)代公司金融“MM”套利定價(jià)理論，在不考慮稅收和交易費(fèi)用的情況下，分紅能夠由資本利得（自制紅利）所取代?，F(xiàn)實(shí)的情況卻是，上市公司如果取消對(duì)股東的分紅，會(huì)受到眾多股東的反對(duì)。最后，公司有時(shí)會(huì)通過調(diào)整會(huì)計(jì)報(bào)表虛報(bào)盈利水平以便以偏高的價(jià)格進(jìn)行IPO和SEO（增發(fā)股份）?；谝陨先毕?，加上行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展,經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始考慮如果企業(yè)的管理者是理性的,但市場(chǎng)是非理性的；或者市場(chǎng)是理性的，企業(yè)管理者是非理性的；或者兩者都是非理性的。學(xué)者們受西蒙和威廉姆森等學(xué)者提出的“有限理性”的啟發(fā)，嘗試著放寬“理性”假設(shè)前提，通過引入心理學(xué)的知識(shí)，重構(gòu)了現(xiàn)代公司金融的“有限理性”假說，形成了“廣義”的有限理性分析框架，它不僅涵蓋了西蒙和威廉姆森有限理性的內(nèi)容，而且還涉及包括社會(huì)心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)等學(xué)科在內(nèi)的更廣泛和復(fù)雜的領(lǐng)域，包含了有限理性所反映的不同心理特征，如過分自信、有偏自我歸因、保守性偏差以及從眾心理等。在這些假定下，企業(yè)的金融決策表現(xiàn)出與主流的金融契約理論完全不同的特征。基于這些理性假定的公司金融研究被稱為行為公司金融理論，它主要依據(jù)卡尼曼等人發(fā)展的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果，探索金融市場(chǎng)參與者理性不對(duì)稱而非信息不對(duì)稱下的決策行為的性質(zhì)和后果。行為公司金融目前的研究主要是針對(duì)融資實(shí)踐中的一些異向進(jìn)行探討，提出一些基于行為角度的解釋。三、行為金融理論的發(fā)展行為公司金融研究的主要問題是：(1)非理性的投資者是否影響理性的管理者資本配置行為？或者說，當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格明顯偏離公司真實(shí)價(jià)值時(shí)，致力于實(shí)現(xiàn)公司真實(shí)價(jià)值最大化的理性管理者將如何反應(yīng)?包括融投資決策、紅利政策、兼并收購(gòu)及重組行為。理性的管理者是否能糾正非理性投資者的估價(jià)偏差？存在代理問題時(shí)，理性的管理者是否會(huì)利用股票市場(chǎng)投資者非理性選擇自身利益最大化的資本配置行為？(2)管理者非理性對(duì)公司資本配置行為的影響以及非理性投資者會(huì)如何反應(yīng)？(一)關(guān)于公司投資行為的研究1.非股權(quán)依賴型公司的理想狀態(tài)這些公司擁有大量的內(nèi)部資金和借債能力，并不一定要通過股票市場(chǎng)為公司投資籌集資金。Stein(1996)假設(shè)股票市場(chǎng)非理性，但管理者是理性的，致力于公司真實(shí)價(jià)值最大化。如果管理者認(rèn)為公司股價(jià)被過分高估，并因此增發(fā)股票，那么管理者不應(yīng)該將募集資金投人到任何新項(xiàng)目中去，而是應(yīng)該保留現(xiàn)金或投資于資本市場(chǎng)上其他公平定價(jià)的證券。但投資者的熱情在于，他們認(rèn)為公司擁有許多凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，而理性的公司管理者十分清楚，這些項(xiàng)目實(shí)際上不可能實(shí)現(xiàn)正的凈現(xiàn)值。如果從公司真實(shí)價(jià)值出發(fā)，應(yīng)該放棄這些項(xiàng)目。如果管理者認(rèn)為公司股票價(jià)格被市場(chǎng)不合理地低估時(shí)，應(yīng)該利用低價(jià)的有利時(shí)機(jī)，回購(gòu)股票，而不是撤回實(shí)際的投資項(xiàng)目。Stein模型的結(jié)論是，非理性的投資者可能影響股票發(fā)行時(shí)機(jī)，但不會(huì)影響公司投資計(jì)劃。2?外部股權(quán)依賴型公司投資者情緒可以通過多種渠道影響、特別是扭曲公司投資行為，從而降低資本配置效率。首先，對(duì)外部股權(quán)依賴型的公司來說，投資者情緒很可能扭曲公司投資行為。例如，投資者過于悲觀時(shí)，公司股票嚴(yán)重低估，股票市場(chǎng)或私募等外部融資成本過高，或者根本籌集不到股權(quán)資本,迫使公司不得不放棄一些好的投資機(jī)會(huì)。其次，當(dāng)投資者對(duì)公司未來過度樂觀時(shí)，盡管公司管理者致力于公司真實(shí)價(jià)值最大化，但是如果拒絕投資于投資者認(rèn)為可盈利的項(xiàng)目，投資者將拋售公司股票，導(dǎo)致公司股票價(jià)格下降，管理者面臨被解雇取代的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，已有一些實(shí)證結(jié)果提供了投資者情緒扭曲公司投資行為的初步證據(jù)。(二)股利政策的研究在股利政策方面，學(xué)者們關(guān)注的問題主要是，當(dāng)市場(chǎng)上的投資者處于非理性狀態(tài)時(shí)，管理者如何利用這一非理性，通過調(diào)整股利政策，實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。行為公司金融認(rèn)為，投資者對(duì)紅利的偏好驅(qū)動(dòng)了公司紅利政策，或者說公司管理者迎合投資者的紅利偏好制定紅利政策。有學(xué)者認(rèn)為，由于公司管理者認(rèn)為穩(wěn)定支付現(xiàn)金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現(xiàn)金紅利溢價(jià)，投資者對(duì)公司增加和減少現(xiàn)金紅利的態(tài)度具有不對(duì)稱性。因此，公司盡可能穩(wěn)定現(xiàn)金紅利支付水平，不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1985)從投資者自我控制角度提出了一個(gè)解釋為什么投資者偏好現(xiàn)金紅利的模型。他們認(rèn)為，現(xiàn)金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時(shí)，公司支付現(xiàn)金紅利有利于投資者從心理上容易區(qū)分公司盈虧狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用Shefrin和Statman的理論可以說明公司支付現(xiàn)金紅利實(shí)際上是迎合投資者偏好。調(diào)查表明投資者對(duì)這支付與不支付紅利的公司的興趣及紅利政策偏好時(shí)常變化，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價(jià)。即當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避，對(duì)支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當(dāng)投資者偏好股票紅利，對(duì)股票紅利股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為股票紅利。如果股票價(jià)格與公司管理補(bǔ)貼收人相關(guān)，管理者更有可能取悅投資者、抓住股票溢價(jià)機(jī)會(huì)改變股利政策。（三）非理性管理行為的研究公司管理者非理性往往體現(xiàn)在過度樂觀和自信，對(duì)資本配置行為及績(jī)效的影響比較復(fù)雜。Heaton（2002）認(rèn)為過度樂觀和自信的管理者比外部股東更容易高估投資項(xiàng)目的投資收益，低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，從而更容易認(rèn)為股票市場(chǎng)低估了公司的內(nèi)在價(jià)值以及股權(quán)融資的成本太高。因此，樂觀和自信導(dǎo)致過度的兼并收購(gòu)和過高的并購(gòu)價(jià)格；樂觀和自信的投資行為有增加公司價(jià)值的一面，但在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)不完美的條件下，與理性的融資行為整合，很可能增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，從而破壞公司長(zhǎng)期健康發(fā)展和資本增值。公司管理者過度樂觀和自信的資本配置行為，以及公司治理問題嚴(yán)重的管理者短期化的資本配置行為，比如，以內(nèi)源融資、債權(quán)融資替代成本合理的股權(quán)融資。更容易增加公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而投資者的非理性使公司股票價(jià)格更可能嚴(yán)重背離公司內(nèi)在價(jià)值。因此，公司管理者與投資者行為都非理性時(shí)，更可能加速和加劇股市泡沫的形成和破滅。四、行為公司金融理論的研究對(duì)我國(guó)研究的意義行為公司金融理論關(guān)注兩種非理性（或有限理性）對(duì)公司資本配置行為及績(jī)效的影響：其一是資本市場(chǎng)投資者非理性；其二是公司管理者非理性。我國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，股票市場(chǎng)參與者的行為規(guī)范正在完善過程中，給股票市場(chǎng)投資者和上市公司管理者的短期投機(jī)留下了比較大的操作空間。投資者和部分管理者都屬于非理性的部分。到目前為止，投資者仍然偏好從短期投機(jī)交易中獲得資本收益，而不看重現(xiàn)金紅利；以技術(shù)分析為基礎(chǔ)制定投機(jī)策略，而不是進(jìn)行細(xì)致的公司分析。即使進(jìn)行公司分析，也往往通過自上而下的行業(yè)需求增長(zhǎng)來推論公司成長(zhǎng)潛力，關(guān)注想象空間，熱衷于炒作題材，并不關(guān)注公司實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃的能力，特別是公司將投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換為盈利的執(zhí)行能力及政策約束等限制因素，往往比公司管理者更樂觀其成公司的投資計(jì)劃。我們可以看到，上市公司迎合股票市場(chǎng)短期投機(jī)交易偏好的資本配置行為(包括投融資行為和紅利政策)往往引起股票市場(chǎng)短期積極反應(yīng);而堅(jiān)持理性投融資和紅利政策的上市公司反而得不到股票市場(chǎng)青睞。公司長(zhǎng)期健康發(fā)展能力和真實(shí)價(jià)值與股票市場(chǎng)短期表現(xiàn)并不一致，股票價(jià)格嚴(yán)重背離公司真實(shí)價(jià)值。不少公司上市后，管理者鄙視實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，不是致力于扎扎實(shí)實(shí)提高經(jīng)營(yíng)效率