利率專題：四季度利率供給的幾種推演

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1利率專題四季度利率供給的幾種推演相關(guān)研究行情又回來了-2023/09/24023/09/24互現(xiàn)，非金類信用利差普遍下行-2023/09/24便保持較高關(guān)注，這當(dāng)中，特殊再融資債的發(fā)行都尤為受到關(guān)注。四季度利率債供給壓力怎么看？本文聚焦于此。當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度如何？7月政治局會議后，政策端對地方債發(fā)行速度的要求進(jìn)一步提升。截至2023/9/221）國債：發(fā)行75466億元，凈發(fā)行23689億元，累計凈發(fā)行進(jìn)度75.0%；若不考慮儲蓄國債，發(fā)行方債：新增一般債6390億元，累計發(fā)行進(jìn)度88.7%；新增專項債33067億元，累計發(fā)行進(jìn)度87.0%，若扣除中小銀行專項債，則新增專項債規(guī)模為31594億元，累計發(fā)行進(jìn)度為83.1%。再融資一般債發(fā)行15831億元，再融資一般債發(fā)行13346億元，均用于償還到期債務(wù)本金，尚未發(fā)行償還政府存量債務(wù)的特殊再融資債。（3）政金債：發(fā)行48561億元，我們預(yù)計當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度達(dá)80.4%。聚焦于8-9月，在7月政治局會議要求地方債加快發(fā)行之后，政府債發(fā)行節(jié)奏出現(xiàn)比較明顯變化：一是地方債方面，8月地方債發(fā)行明顯提速，但9月明顯放緩，距滿足9月底前基本發(fā)行完畢的要求還有一定距離。二是國債方面，8-9月國債發(fā)行持續(xù)提速，其中，9/22計劃外發(fā)行的一只附息國債引發(fā)市場關(guān)注。對此我們認(rèn)為更多是政府債發(fā)行節(jié)奏間的調(diào)整配合，以平滑后續(xù)地方債供給壓力。四季度供給壓力怎么看？國債方面，我們分三種情形討論，情形一的概率更大1）情形一：國債全年凈融資基本錨定當(dāng)年中央赤字規(guī)模，據(jù)此預(yù)計四季度國債凈融資規(guī)模?？紤]到三季度發(fā)行節(jié)奏較快，四季度發(fā)行節(jié)奏或相對緩和。我們預(yù)計今年10-12月國債凈融資額分別為3959、1858、2094億元2）情形二：穩(wěn)增長訴求下，國債若進(jìn)一步超發(fā)，理論上四季度國債凈融資最大可達(dá)16226億元。10-12月凈融資規(guī)模預(yù)計分別為8120、3812、4294億元3）情形三：小幅超發(fā)情形下，預(yù)計10-12月分別凈發(fā)行4098、1923、2167億元，對應(yīng)凈發(fā)行進(jìn)地方債方面1）新增一般債：預(yù)計今年10-12月分別新增一般債584、108、27億元2）新增專項債：預(yù)計10-12月新增專項債分別為3822、928、237億元3）普通再融資債：預(yù)計普通再融資債發(fā)行規(guī)模分別為1742、1167、876億元4）特殊再融資債：我們按此輪特殊再融資債發(fā)行額度在1.1和1.5萬億、未來5-9個月發(fā)完來推演，平均每月發(fā)行規(guī)模在1200-3000億元區(qū)間。政金債方面：我們預(yù)計10-12月凈融資額分別為1277、1807、3063億元。綜上，我們預(yù)計今年四季度利率債供給為2.29-2.83萬億元：10月在1.06-對債市有何影響？從歷史上來看，政府債供給壓力加大，并不必然導(dǎo)致資金緊張，主因在于央行往往加大公開市場投放或通過降準(zhǔn)予以對沖，流動性總體維持合理充裕。于債市而言，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)圖景和央行呵護(hù)流動性平穩(wěn)的態(tài)度來看，利率供給的節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)斜率以及央行的投放情況便十分關(guān)鍵，對應(yīng)我們需進(jìn)一步觀察的資金面的邊際變化以及社融信貸的投放節(jié)奏。風(fēng)險提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突；下周發(fā)行計劃披露或不完全；假設(shè)及預(yù)測與實際情況可能存在誤差。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度如何？ 32四季度供給壓力怎么看？ 72.1國債方面 72.2地方債 82.3政金債 3對債市有何影響？ 4小結(jié) 5風(fēng)險提示 插圖目錄 表格目錄 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告38-9月當(dāng)中，政府債的集中發(fā)行給資金面和流動性造成了不小的擾動，即將跨季進(jìn)入四季度，在一攬子化債政策的背景下，市場較為關(guān)注特殊再融資債的發(fā)行節(jié)7月政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”以來，市場對于化債政策便保持高度關(guān)注，這當(dāng)中，無論是考慮對宏觀流動性還是對微觀信用的影響，特殊再融資債的發(fā)行都尤為受到關(guān)注。而至今，尚無特殊再融資債發(fā)行，由此推演，于四季度開始發(fā)行的概率在加大，屆時或?qū)⑿纬梢欢ü┙o壓力，對此如何看待？本文聚焦于此。1當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度如何？首先我們梳理下當(dāng)前利率債發(fā)行進(jìn)度。7月政治局會議后，為使積極財政政策有效發(fā)揮職能功效，政策端對地方債發(fā)行速度的要求進(jìn)一步提升：7/24政治局會議提出“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”；8月初監(jiān)管部門要求“2023年新增專項債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢”；8/28財政部明確“今年新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢，用于項目建設(shè)的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢”。截至2023/9/22，我們統(tǒng)計利率債發(fā)行進(jìn)度如下：若不考慮儲蓄國債，發(fā)行73246億元，凈發(fā)行23381億元。（2）地方債：新增一般債6390億元，累計發(fā)行進(jìn)度88.7%；新增專項債33067億元，累計發(fā)行進(jìn)度87.0%，如果扣除中小銀行專項債（我們統(tǒng)計今年發(fā)行1473億元則今年新增專項債規(guī)模為31594億元，累計發(fā)行進(jìn)度為83.1%，距滿足9月底前基本發(fā)行完畢的要求還有一定距離。此外，再融資債方面，再融資一般債發(fā)行15831億元，再融資一般債發(fā)行13346億元，均用于償還到期債務(wù)本金，而尚未發(fā)行償還政府存量債務(wù)的特殊再（3）政金債：發(fā)行48561億元，年初我們在《2023，利率供給如何展望》中預(yù)測，預(yù)計今年政金債發(fā)行規(guī)?；驗?.04萬億元，由此計算當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度為80.4%，總體符合歷史發(fā)行節(jié)奏規(guī)律。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4圖1：國債凈發(fā)行進(jìn)度（%）202020212022202340%圖3：新增專項債發(fā)行進(jìn)度（%）202020212022202340%圖2：新增一般債發(fā)行進(jìn)度（%）40%圖4：政金債發(fā)行進(jìn)度（%）202020212022202340%聚焦于8-9月來看，在7月政治局會議要求地方債加快發(fā)行之后，政府債發(fā)行節(jié)奏出現(xiàn)比較明顯的變化：一是地方債方面，8月地方債發(fā)行明顯提速，一般債和專項債單月發(fā)行進(jìn)度分別達(dá)到15.7%、15.6%，成為年內(nèi)地方債發(fā)行速度最快的月份；但9月地方債發(fā)行卻明顯放緩，或與跨季流動性安排有一定關(guān)聯(lián)，二者單月發(fā)行進(jìn)度分別回落至7.3%、5.7%，截至9/22來看，無論是一般債還是專項債，發(fā)行進(jìn)度均未及90%，距滿足9月底前基本發(fā)行完畢的要求還有一定距離。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5圖5：新增一般債單月發(fā)行進(jìn)度（%）圖6：新增專項債單月發(fā)行進(jìn)度（%）40%二是國債方面，8-9月國債發(fā)行持續(xù)提速，發(fā)行放量、到期量下降，凈融資規(guī)模快速提升，8-9月單月凈發(fā)行規(guī)模分別為16.4%、25.5%，單只來看發(fā)行規(guī)模也明顯上量。圖7：國債單月凈發(fā)行進(jìn)度（%）圖8：國債單月凈發(fā)行和到期規(guī)模（億元）20,00015,00010,0005,0000-5,000到期凈發(fā)行單只發(fā)行規(guī)模（右）1,00080060040020002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09其中，9/22計劃外發(fā)行的一只國債（23附息國債21）引發(fā)市場關(guān)注。該債券為記賬式附息國債，發(fā)行期限為5年，發(fā)行額為1150億元，而2023年第三季度國債發(fā)行計劃并未包含這只債券。但這并非國債首次計劃外發(fā)行?；仡?020年以來，不考慮儲蓄國債，國債曾發(fā)生過5次計劃外發(fā)行，其中：2020年計劃外發(fā)行1只附息國債，規(guī)模為503.6億元；2022年5-6月，計劃外發(fā)行4只貼現(xiàn)國債，合計規(guī)模1004.6億元。由此來看，本次9/22計劃外發(fā)行的貼現(xiàn)國債規(guī)模雖然超過以往，但增幅相對有限。綜合來看，對于國債方面的供給壓力，我們認(rèn)為無需過于擔(dān)憂，計劃外發(fā)行規(guī)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6模預(yù)計總體有限，更多是考慮到政府債發(fā)行節(jié)奏之間的調(diào)整配合，以平滑后續(xù)供給壓力：一方面，臨近9月末，地方債仍未發(fā)完，這部分供給壓力將轉(zhuǎn)移至四季度；另一方面，四季度或?qū)l(fā)行特殊再融資債，也將進(jìn)一步推升供給壓力。表1：2020年以來計劃外發(fā)行的國債梳理固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告72四季度供給壓力怎么看？我們繼續(xù)從國債、地方債、政金債分別來看：如前所述，國債8-9月的發(fā)行提速以及計劃外發(fā)行，我們認(rèn)為更多或是出于政府債發(fā)行節(jié)奏間的協(xié)調(diào)配合，無需過于擔(dān)憂。對于四季度發(fā)行節(jié)奏，我們還需分幾種情形予以考慮：（1）情形一：考慮到國債全年凈融資基本錨定當(dāng)年中央赤字規(guī)模，可以據(jù)此預(yù)計四季度國債凈融資規(guī)模。截至2023/9/22，國債凈融資23689億元，今年中央財政赤字目標(biāo)為31600億元，且從目前披露計劃看，9/23-9/30均無國債發(fā)行和到期，由此預(yù)計四季度國債凈融資規(guī)模為7911億元。節(jié)奏上，考慮到三季度發(fā)行節(jié)奏較快，錯峰發(fā)行下，四季度國債發(fā)行節(jié)奏將相對緩和，當(dāng)前國債凈發(fā)行進(jìn)度已達(dá)75%，這與歷史上2016年同期進(jìn)度一致。但2016年四季度來看，11月發(fā)行速度較快，而當(dāng)下國債發(fā)行節(jié)奏有所前置，我們預(yù)計10月發(fā)行速度會更快一些。如果參考2016年四季度的發(fā)行節(jié)奏，并按今年赤字目標(biāo)100%發(fā)完來評估，我們預(yù)計今年10-12月國債凈發(fā)行進(jìn)度分別為12.5%、5.9%、6.6%，即各月凈融資額分別為3959、1858、2094億元，考慮各月到期分別為8930、6702、2052億元，對應(yīng)發(fā)行規(guī)模分別為12889、8561、4146億元。圖9：國債凈融資額與中央財政赤字目標(biāo)（億元）5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000差額（左）國債凈融資額中央赤字目標(biāo)2018201920202021202235,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000圖10：當(dāng)前與2016年國債凈發(fā)行進(jìn)度比較（%）80%60%40%20%（2）情形二：如果穩(wěn)增長訴求下，國債進(jìn)一步超發(fā)，理論上看，四季度國債凈融資規(guī)模最大可達(dá)16226億元。2023年中央財政國債限額29.86萬億元，2022年末中央財政國債余額25.87萬億元，理論上2023年國債凈融資規(guī)?？蛇_(dá)39915億元，對應(yīng)四季度凈融資規(guī)模為16226億元，其中，10-12月凈融資規(guī)模預(yù)計分本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8別為8120、3812、4294億元。（3）情形三：實際上看，出現(xiàn)情形二的可能性較小，相對而言，小幅超發(fā)的可能性更高一些。我們考慮歷史上四季度國債發(fā)行數(shù)量較為穩(wěn)定，平均為44只；單只平均發(fā)行規(guī)模來看，2020年以來明顯提升，在[486，626]億元之間；今年而言，國債發(fā)行規(guī)模平均534億元/只，8-9月進(jìn)一步提升至588億元/只。據(jù)此預(yù)計四季度國債發(fā)行規(guī)模為25872億元（588*44凈融資規(guī)模為8188超發(fā)規(guī)模預(yù)計有限。綜合來看，三種情形之中，我們預(yù)計情形一的可能性更大一些。此外，關(guān)于特別國債，如有公開新增發(fā)行，將對資金面和債市產(chǎn)生一定擾動，但當(dāng)前而言，經(jīng)濟(jì)金融已在筑底爬坡過程中，通過發(fā)行特別國債來加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的可能性不大，再考慮到當(dāng)下時點與發(fā)行節(jié)奏問題，年內(nèi)發(fā)行概率預(yù)計偏低。圖11：歷年四季度國債發(fā)行只數(shù)和單只規(guī)模（億元，只）4000單只平均發(fā)行規(guī)模國債發(fā)行只數(shù)（右）2018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4400圖12：特別國債未來到期情況（億元）800070006000500040003000200002024/08/292025/06/192025/12/122027/06/192027/08/292028/08/182030/06/242030/07/16一是新增一般債：今年地方財政赤字仍為7200億元，截至2023/9/22，新增一般債發(fā)共計6390億元，發(fā)行進(jìn)度達(dá)88.7%，慢于歷史同期水平，與2021年進(jìn)度較為相近。我們統(tǒng)計9/23-9/30期間，新增一般債還會發(fā)行92億元，對應(yīng)四季度剩余額度718億元，按2021年四季度發(fā)行節(jié)奏評估，預(yù)計今年10-12月分別新增一般債584、108、27億元。二是新增專項債：今年新增專項債限額為38000億元，扣除中小銀行專項債，截至2023/9/22，已發(fā)行31594億元，還剩余6406億元。我們統(tǒng)計9/23-9/30期間，新增專項債還會發(fā)行1419億元，對應(yīng)四季度剩余額度4987億元。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9政金債政金債當(dāng)前新增專項債發(fā)行節(jié)奏與2020年較為相似，如果按2020年四季度發(fā)行節(jié)奏評估，預(yù)計今年10-12月新增專項債分別為3822、928、237億元。表2：利率債發(fā)行與到期日歷（億元） 9.11-9.15 發(fā)行到期凈融資發(fā)行到期凈融資發(fā)行到期凈融資 00進(jìn)出口0000農(nóng)發(fā)0注：統(tǒng)計剔除儲蓄國債（除凈發(fā)行進(jìn)度外全周到期情況含當(dāng)周末到期規(guī)模（含節(jié)假日下周發(fā)行情況根據(jù)已披露計劃整理。三是償還到期債務(wù)本金的普通再融資債：今年以來，1-9月地方債到期規(guī)模合計為32439億元，普通再融資債共發(fā)行29695億元（含9/23-9/30預(yù)計發(fā)行規(guī)模占比約為90%。四季度而言，10-12月地方債到期規(guī)模分別為1937、1297、974億元，預(yù)計普通再融資債發(fā)行規(guī)模分別為1742、1167、876億元。四是特殊再融資債：2020年12月建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點全面展開，2021年10月北京、上海、廣州啟動全域無隱債試點，這兩輪特殊再融資債發(fā)行規(guī)模在5000-6000億元，全部發(fā)完均歷時約9個月。當(dāng)前而言，考慮到地方債化險進(jìn)入攻堅期，緩釋區(qū)域債務(wù)壓力的訴求之下，我們在推演測算時，分別按特殊再融資債發(fā)行額度為1.1和1.5萬億兩種情形來推演，按未來5-9個月發(fā)完計算，平均每月發(fā)行特殊再融資債規(guī)模在1200-3000億表3：四季度特殊再融資債發(fā)行規(guī)模預(yù)測未來5個月發(fā)完未來9個月發(fā)完未來9個月發(fā)完本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10截至2023/9/22，政金債累計發(fā)行發(fā)行48561億元，我們統(tǒng)計9/23-9/30期間還將發(fā)行270億元，預(yù)估限額中還剩11569億元?？紤]到政金債歷史發(fā)行節(jié)奏較為均勻，參考?xì)v史同期發(fā)行情況，我們預(yù)計10-12月平均每月發(fā)行規(guī)模為3856億元，扣除到期規(guī)模2579、2049、793億元，10-12月凈融資額預(yù)計分別為1277、1807、3063億元。我們匯總預(yù)測結(jié)果如下。表4：四季度利率債供給預(yù)測（國債考慮情形一）特殊再融資未來9個月發(fā)行1.1萬億元地方債凈融資新增一般債新增專項債特殊再融資債地方債到期政金債凈融資特殊再融資未來5個月發(fā)行1.5萬億元地方債凈融資新增一般債新增專項債特殊再融資債地方債到期政金債凈融資綜上，我們預(yù)計今年四季度利率債供給總規(guī)模在2.29-2.83萬億元，其中，10月供給規(guī)模為1.06-1.24萬億元，11月供給規(guī)模為0.58-0.76萬億元，12月供給規(guī)模為0.65-0.83萬億元。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11圖13：三四季度國債凈融資（億元）2020202120222023E90007000500030001000-1000-30006月7月8月9月10月11月12月圖15：若特殊再融資未來9個月發(fā)行1.1萬億元，三四季度地方債供給規(guī)模（億元）2020202120222023E20000150001000050000-50006月7月8月9月10月11月12月圖14：三四季度政金債凈融資（億元）2020202120222023E600050004000300020000-10006月7月8月9月10月11月12月圖16：若特殊再融資未來5個月發(fā)行1.5萬億元，三四季度地方債供給規(guī)模（億元）20202020202120222023E150001000050000-50006月7月8月9月10月11月12月其中，四季度利率債供給壓力預(yù)計主要來自于地方債，尤其是特殊再融資債的發(fā)行，而這當(dāng)中關(guān)鍵又取決于其發(fā)行節(jié)奏會如何；而國債經(jīng)歷三季度提速發(fā)行之后，四季度的供給壓力或有所減弱，政金債供給預(yù)計維持在季節(jié)性水平。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12圖17：若特殊再融資未來9個月發(fā)行1.1萬億元，四季度利率債供給規(guī)模（億元）2020202120222023E180001600014000120001000080006000400020000國債凈融資地方債凈融資政金債凈融資圖18：若特殊再融資未來5個月發(fā)行1.5萬億元，四季度利率債供給規(guī)模（億元）2020202120222023E180001600014000120001000080006000400020000國債凈融資地方債凈融資政金債凈融資本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告133對債市有何影響？從歷史上來看，政府債供給壓力加大，并不必然導(dǎo)致資金緊張，主因在于政府債供給放量時，央行往往加大公開市場投放或通過降準(zhǔn)予以對沖，流動性總體維持合理充裕。圖19：政府債凈融資與3MSHIBOR（%，億元）6.005.004.003.002.000.002016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-081600014000120001000080006000400020000圖20：政府債凈融資與逆回購凈投放、降準(zhǔn)（億元，%）3000020000100000-10000-20000政府債凈融資逆回購凈投放502019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06從歷年四季度央行操作來看，貨幣投放常維持超量或等量續(xù)做。今年而言，在穩(wěn)增長、寬信用、對沖政府債發(fā)行擾動的訴求之下，央行仍將提供一個合理充裕的流動性環(huán)境，但另一方面在防資金套利空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率的考慮下，資金或難以顯著走寬，整體預(yù)計維持平穩(wěn)均衡狀態(tài)?？傮w而言，相較于8-9月最緊張的高點，或還是有所緩和。圖21：歷年四季度逆回購?fù)斗排c到期（億元）投放到期1600001400001200001000008000060000400002000002017201820192020202120222023圖22：歷年四季度MLF投放與到期（億元）0于債市而言，債券供給壓力之下，債市利率存在上行推動力量，資金仍延續(xù)著8月偏緊的態(tài)勢，在降準(zhǔn)及央行開展14天逆回購的背景下有所緩和，但考慮到跨季，總體上來看仍有一定壓力。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14跨季之后的四季度而言，首先迎來10月，利率供給無疑成為了市場關(guān)注的重點，從我們的推演來看：總量層面來看，雖然資金整體預(yù)計將有所緩和，但仍有一定壓力，再考慮到特殊再融資債或?qū)l(fā)行，對流動性也有一定沖擊，這是我們需要審慎的一面；進(jìn)一步結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)圖景和央行呵護(hù)流動性平穩(wěn)的態(tài)度來看，利率供給的節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)斜率以及央行的投放情況便十分關(guān)鍵，對應(yīng)我們需進(jìn)一步觀察的資金面的邊際變化以及社融信貸的投放節(jié)奏。圖23：政府債凈融資與10Y國債（%，億元）4.504.003.503.002.502.00政府債凈融資（右）10Y國債02015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08圖24：票據(jù)利率（%）3.503.002.502.001.501.000.500.002023/05/252023/06/042023/06/142023/06/242023/07/042023/07/142023/07/242023/08/032023/08/132023/08/232023/09/022023/09/122023/09/22固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告154小結(jié)7月政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”以來，市場對于化債政策便保持較高關(guān)注，這當(dāng)中，特殊再融資債的發(fā)行都尤為受到關(guān)注。四季度利率債供給壓力怎么看？本文聚焦于此。1、當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度如何？7月政治局會議后，政策端對地方債發(fā)行速度的要求進(jìn)一步提升。截至2023/9/22：若不考慮儲蓄國債，發(fā)行73246億元，凈發(fā)行23381億元。（2）地方債：新增一般債6390億元，累計發(fā)行進(jìn)度88.7%；新增專項債33067億元，累計發(fā)行進(jìn)度87.0%，若扣除中小銀行專項債，則新增專項債規(guī)模為31594億元，累計發(fā)行進(jìn)度為83.1%。再融資一般債發(fā)行15831億元，再融資一般債發(fā)行13346億元，均用于償還到期債務(wù)本金，尚未發(fā)行償還政府存量債務(wù)的特殊再融資債。（3）政金債：發(fā)行48561億元，我們預(yù)計當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度達(dá)80.4%。聚焦于8-9月來看，在7月政治局會議要求地方債加快發(fā)行之后，政府債發(fā)行節(jié)奏出現(xiàn)比較明顯的變化：一是地方債方面，8月地方債發(fā)行明顯提速，但9月卻明顯放緩，距滿足9月底前基本發(fā)行完畢的要求還有一定距離。二是國債方面，8-9月國債發(fā)行持續(xù)提速，其中，9/息國債引發(fā)市場關(guān)注。對此我們認(rèn)為更多是政府債發(fā)行節(jié)奏間的調(diào)整配合，以平滑后續(xù)地方債供給壓力。2、四季度供給壓力怎么看？國債方面，我們分三種情形討論，情形一的概率更大：（1）情形一：考慮到國債全年凈融資基本錨定當(dāng)年中央赤字規(guī)模，可以據(jù)此預(yù)計四季度國債凈融資規(guī)模。節(jié)奏上，考慮到三季度發(fā)行節(jié)奏較快，錯峰發(fā)行下，四季度國債發(fā)行節(jié)奏將相對緩和。我們預(yù)計今年10-12月國債凈融資額分別為3959、1858、2094億元；凈融資規(guī)模最大可達(dá)16226億元。10-12月凈融資規(guī)模預(yù)計分別為8120、3812、4294億元；（3）情形三：小幅超發(fā)的情形下，預(yù)計10-12月分別凈發(fā)行4098、1923、2167億元，對應(yīng)凈發(fā)行進(jìn)度將達(dá)103%。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16地方債方面：（1）新增一般債：預(yù)計今年10-12月分別新增一般債584、108、27億元；（2）新增專項債：預(yù)計10-12月新增專項債分別為3822、928、237億元；（3）普通再融資債：預(yù)計普通再融資債發(fā)行規(guī)模分別為1742、1167、876（4）特殊再融資債：我們按此輪特殊再融資債發(fā)行額度在1.1和1.5萬億、未來5-9個月發(fā)完來推演，平均每月發(fā)行規(guī)模在1200-3000億元區(qū)間。政金債方面：我們預(yù)計10-12月凈融資額分別為1277、1807、3063億元。綜上，我們預(yù)計今年四季度利率債供給總規(guī)模在2.29-2.83萬億元，其中，10月供給規(guī)模為1.06-1.24萬億元，11月供給規(guī)模為0.58-0.76萬億元，12月供給規(guī)模為0.65-0.83萬億元。從歷史上來看，政府債供給壓力加大，并不必然導(dǎo)致資金緊張，主因在于央行往往加大公開市場投放或通過降準(zhǔn)予以對沖，流動性總體維持合理充裕。于債市而言，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)圖景和央行呵護(hù)流動性平穩(wěn)的態(tài)度來看，利率供給的節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)斜率以及央行的投放情況便十分關(guān)鍵，對應(yīng)我們需進(jìn)一步觀察的資金面的邊際變化以及社融信貸的投放節(jié)奏。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告175風(fēng)險提示1、政策不確定性：貨幣政策、財政政策超預(yù)期變化；2、基本面變化超預(yù)期：經(jīng)濟(jì)基本面情況超預(yù)期；3、海外地緣政治沖突：海外地緣政治沖突發(fā)展態(tài)勢存在不確定性，或?qū)⒓觿〗鹑谑袌霾▌樱?、下周發(fā)行計劃披露或不完全：下周發(fā)行計劃可能存在披露不全的情況。5、假設(shè)及預(yù)測與實際情況可能存在誤差：本報告主要通過結(jié)合利率債歷史供給及當(dāng)下情況對未來供給壓力分幾種情形作推演，假設(shè)及預(yù)測結(jié)果與實際情況可能存在一定誤差。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明