大類資產(chǎn)交易周報(bào)：大宗商品持續(xù)走強(qiáng)

大宗商品持續(xù)走強(qiáng)相關(guān)研究報(bào)告《2023年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展察和初步分析》221216具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師:朱啟兵證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300516090001相關(guān)研究報(bào)告《2023年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展察和初步分析》221216具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師:朱啟兵證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300516090001存在上行風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)數(shù)月走勢(shì)將取決于美國(guó)通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)；美蕩，供給因素為油價(jià)提供上行風(fēng)險(xiǎn)，趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)或仍需等待；黃金短期震蕩且存在下行風(fēng)險(xiǎn)，但未來(lái)數(shù)月的走勢(shì)可能取決于美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)下證券分析師:周亞齊yaqi.zhou@bocichina證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300522090002本周市場(chǎng)分析 4大類資產(chǎn)觀點(diǎn) 7風(fēng)險(xiǎn)提示 12 5 5 6 6 6 7 8 8 8 8 9）， 9 9 9 10 10 10 10 11 11 13能源通脹推動(dòng)美國(guó)8月通脹反彈，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)），），同比增速仍延續(xù)了過(guò)去幾個(gè)月緩慢回落的態(tài)勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)則顯示出了更多的企穩(wěn)回暖的跡象。經(jīng)濟(jì)最后一次。盡管繼續(xù)加息的決定較市場(chǎng)預(yù)期的不加息更為鷹派，但是聲明暗示加息可能結(jié)束的鴿派服務(wù)業(yè)通脹的降溫則并未顯著突破過(guò)去幾個(gè)月緩慢回落的態(tài)勢(shì)。在這樣的背景下，本周全球各類資），本收平；全球高收益和投資級(jí)債券利差本周分別小幅下行4個(gè)和2個(gè)基點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)將持中來(lái)回切換，各類資產(chǎn)價(jià)格也可能因此處于寬幅震蕩的局面。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著全球經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步朝著本輪底部演進(jìn)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)“先抑后揚(yáng)”的走勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全球主要金融資產(chǎn)指標(biāo)金價(jià)收盤(pán)價(jià)價(jià)格隔日價(jià)格5日420價(jià)格30日822023年以來(lái)價(jià)格變動(dòng)5月中旬以來(lái)變動(dòng)5資料來(lái)源：彭博，中銀證券，注:截至23年9月15日收盤(pán)價(jià)資產(chǎn)排序按照“風(fēng)險(xiǎn)程度”從高至低排列；風(fēng)險(xiǎn)程度基于資產(chǎn)2017年以來(lái)同MSCI全球股票指數(shù)的關(guān)聯(lián)度；債券收益率和利差的BP變動(dòng)中，正值為收益率下行/利差縮小，負(fù)值為收益率上行/利差擴(kuò)大7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%資料來(lái)源：彭博，中銀證券，注:截至23年9月15日收盤(pán)價(jià)1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%420-2-4-61.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%420-2-4-6資料來(lái)源：彭博，中銀證券，注:截至23年9月15日收盤(pán)價(jià)6-8資料來(lái)源：彭博，中銀證券，注:截至23年9月15日收盤(pán)價(jià)，收益率變動(dòng)正值為下降，意味著資產(chǎn)價(jià)格走高，反之亦然勢(shì)走強(qiáng)。另一方面，盡管本周中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大部分均超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，但是在岸股指表現(xiàn)仍然較為疲盡管周五央行降準(zhǔn)，但利率債本周全周仍收跌：1年期國(guó)債收益率全周走高約4個(gè)基中國(guó)主要金融資產(chǎn)指標(biāo)上一交易日收盤(pán)價(jià)價(jià)格隔日變動(dòng)價(jià)格5日變動(dòng)價(jià)格30日變動(dòng)2023年以來(lái)價(jià)格變動(dòng)債券中債國(guó)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:1年1YAAA信用利差2.64%2.13%0.46%-3.3-3.04.2-0.2-3.72.6-7.2-29.3-3.620.5股票上證綜合指數(shù)上證50指數(shù)滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)國(guó)證200031182515370920037619-0.3%-0.6%-0.7%-0.5%0.2%0.0%-0.2%-0.8%-2.3%-0.7%-1.5%-0.8%-3.2%-6.7%-1.9%0.9%-4.6%-4.2%-14.7%-0.8%匯率即期匯率:美元兌人民幣Wind人民幣匯率預(yù)估指數(shù)7.269197.390.0%0.2%-1.0%0.7%-0.6%4.6%-0.3%商品南華綜合指數(shù)南華能化指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華金屬指數(shù)南華貴金屬指數(shù)26262097415166627920.7%0.8%0.8%0.7%-0.3%2.7%3.8%3.2%2.3%7.1%8.5%5.1%3.7%6.7%5.4%2.2%資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券，注:時(shí)間截至23年9月15日收盤(pán)價(jià);國(guó)債收益率和信用債利差BP變動(dòng)中，正值為收益率/利2007-022007-102008-062009-022007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06我們基于經(jīng)濟(jì)周期模型并綜合考慮各類資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性及其各自的特征來(lái)給出資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)。的資產(chǎn)特征要素和具體情況，相似時(shí)期的歷史價(jià)格變動(dòng)范圍，市場(chǎng)的交易特征和邏輯以及我們其他總量和行業(yè)團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)等，來(lái)給出資產(chǎn)價(jià)格的一致預(yù)期以及中銀宏觀團(tuán)隊(duì)的分析，我們預(yù)計(jì)近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期會(huì)持續(xù)處于磨底階段，而美國(guó)經(jīng)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券隨著全球經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步朝著本輪底部演進(jìn)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)“先抑后揚(yáng)益率短期高位震蕩且存在上行風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)數(shù)月走勢(shì)將取決于美國(guó)通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)；美元指數(shù)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)或仍需等待；黃金短期震蕩且存在下行風(fēng)險(xiǎn)，但未來(lái)數(shù)月的走勢(shì)可能取決于美國(guó)通脹和大類資產(chǎn)配置&交易節(jié)奏緊縮交易&軟著陸交易衰退交易復(fù)蘇交易短期看法（<3個(gè)月）中期看法（3-6個(gè)月）長(zhǎng)期看法（>6個(gè)月）-3-2-10+1+2+3-3-2-10+1+2+3-3-2-10+1+2+3股票A股H股美股大宗商品原油銅黃金匯率人民幣對(duì)美元美元指數(shù)政府債券中國(guó)國(guó)債美國(guó)國(guó)債資料來(lái)源：中銀證券，*多空定義：-3=非常看空，-2=看空，-1=謹(jǐn)慎看空，0=中性，+1=謹(jǐn)慎看多，+2=看多，+3=非?？炊嘀饕鹑谫Y產(chǎn)收盤(pán)價(jià)主力合約主力合約隱含走勢(shì)分析師一致預(yù)期23Q323Q3預(yù)期隱含走勢(shì)分析師一致預(yù)期23Q423Q4預(yù)期隱含走勢(shì)2023年年末水平預(yù)期2023年年末預(yù)12個(gè)月后的水12個(gè)月后的預(yù)期期隱含走勢(shì)平預(yù)期隱含價(jià)格走勢(shì)比特幣0.2%標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)445044984300-3.4%滬深3000.6%475928.3%日經(jīng)225指數(shù)歐元區(qū)斯托克50價(jià)格指數(shù)429543250.7%4200-2.2%香港恒生指數(shù)0.8%LME銅現(xiàn)貨($)0.0%3.0%ICE布倫特原油期貨0.0%國(guó)際金價(jià)2.3%2年期美國(guó)國(guó)債收益率4.83204.544910年期美國(guó)國(guó)債收益率4.334.0346資料來(lái)源：彭博，中銀證券，*截至23年9月15日收盤(pán)價(jià);債券收益率的BP變動(dòng)中，正值為收益率下行，負(fù)值為收益率上行，主力合約涵義：股指和商品指相對(duì)應(yīng)的主力合約以及美債的3個(gè)月遠(yuǎn)期合約交替主導(dǎo)中，AH股和美股股指短期難看到順暢的單邊走勢(shì)。而從不同股指的Alpha層面來(lái)看，盡管我們注意到前期美股的漲勢(shì)顯現(xiàn)出一定的擴(kuò)散的跡象（從科技龍頭拉升擴(kuò)散至更廣泛的股票市場(chǎng)普遍上漲），但是考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍處于放緩趨勢(shì)之中，我們對(duì)于這種擴(kuò)散的可持續(xù)性仍然存45.0040.00 資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：彭博，中銀證券未來(lái)數(shù)月逐漸重回較為順暢的上行周期，中國(guó)1資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券續(xù)并最終導(dǎo)致了勞動(dòng)力市場(chǎng)的非線性走弱以及服務(wù)業(yè)通脹的快速回落，那么美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)選擇從資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券來(lái)看歐元對(duì)美元的上行風(fēng)險(xiǎn)基本解除（假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)近期不釋放顯著的鴿派信號(hào)）。另一方面，歐美于可能進(jìn)一步調(diào)整YCC的暗示以及財(cái)務(wù)省對(duì)于維穩(wěn)匯率的表態(tài)則可能在一定程度上提振日元對(duì)美），一年的表現(xiàn)承壓 資料來(lái)源：彭博，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券銅油短期震蕩，供給因素為油價(jià)提供上行風(fēng)險(xiǎn)，趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)仍需等待。我們認(rèn)為目前的宏觀環(huán)境銅價(jià)均已經(jīng)或比較接近分析師的預(yù)期。我們因此認(rèn)為短期來(lái)看，銅油應(yīng)該處于震蕩的行情。不過(guò)更），蕩資料來(lái)源：彭博，中銀證券資料來(lái)源：彭博，中銀證券而我們認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)仍存在反復(fù)的可能性，我們因此認(rèn)為黃金仍有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的配置價(jià)值。但是從短期走勢(shì)來(lái)看，由于我們認(rèn)為美債名義利率和通脹預(yù)期短期或都將處于震蕩態(tài)勢(shì)，我們也因此認(rèn)為金也可能會(huì)隨之短期回調(diào)。從更長(zhǎng)一點(diǎn)的角度來(lái)看，金價(jià)的走勢(shì)則可能取決于美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)下行的資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：彭博，中銀證券我們未來(lái)市場(chǎng)交易主題的判斷面臨著經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行情況偏離預(yù)期，預(yù)測(cè)模型失效以及黑天鵝事件沖弱的“衰退交易”/更早更強(qiáng)的“復(fù)蘇交易”可能意味著美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。這一情況經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期快速改善?？s交易”可能意味著美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)陷入“滯漲”的時(shí)美國(guó)通脹（尤其是同勞動(dòng)力市場(chǎng)緊密相關(guān)的非房租服務(wù)業(yè)通脹）下行節(jié)奏顯著弱于市場(chǎng)預(yù)期，甚至美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)快速下行，并甚至伴隨金融風(fēng)險(xiǎn)事件開(kāi)始零星爆發(fā)。美聯(lián)儲(chǔ)政策邊際鴿派的空間顯著提高，但是暫時(shí)不再是市場(chǎng)關(guān)注的核心。市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到即便是美聯(lián)儲(chǔ)政策邊際轉(zhuǎn)向也并不足夠逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的勢(shì)頭。從交易層面來(lái)看，上述情況可能意味著包括股票和商品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的年的俄烏危機(jī)和臺(tái)海危機(jī)等地緣政治事件目前已經(jīng)被市場(chǎng)充分交易，并且目前看起來(lái)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并未并用與黑天鵝事件有一定關(guān)聯(lián)度的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)嘗試對(duì)于黑天鵝事件可能的規(guī)律進(jìn)指數(shù)趨持續(xù)勢(shì)性上升2）大致上呈現(xiàn)出三年左右一個(gè)“周期”，每年都有“小高潮”3）我們目前處于2022年年初開(kāi)始的“周期”的上行階段。我們認(rèn)為上述觀察可能反映了金融危機(jī)展出現(xiàn)的新特征。圖表21.全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)自2007年之后趨勢(shì)性走高資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)人觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評(píng)論的上市公司或其它第三方都沒(méi)有或沒(méi)有承諾向本人提中銀國(guó)際證券股份有限公司同時(shí)聲明，將通過(guò)公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報(bào)評(píng)級(jí)體系說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)聲明本報(bào)告由中銀國(guó)際證券股份有限公司證券分析師撰寫(xiě)并向特定客戶發(fā)布。本報(bào)告發(fā)布的特定客戶包括：1)基金、保險(xiǎn)、QFII、QDII等能夠充分理解證券研究報(bào)告，具備專業(yè)信息處理能力的中銀國(guó)際證券股份有限公司的機(jī)構(gòu)客戶；2)中銀國(guó)際證券股份有限公司的證券投資顧問(wèn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，其可參考使用本報(bào)告。中銀國(guó)際證券股份有限公司的證券投資顧問(wèn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)可能以本報(bào)告為基礎(chǔ)，整合形成證券投資顧問(wèn)服務(wù)建議或產(chǎn)品，提供給接受其證券投資顧問(wèn)服務(wù)的客戶。中銀國(guó)際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個(gè)人客戶提供本報(bào)告。中銀國(guó)際證券股份有限公司的個(gè)人客戶從任何外部渠道獲得本報(bào)告的，亦不應(yīng)直接依據(jù)所獲得的研究報(bào)告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問(wèn)意見(jiàn)，獨(dú)立作出投資決策。中銀國(guó)際證券股份有限公司不承擔(dān)由此產(chǎn)生的任何責(zé)任及損失等。本報(bào)告內(nèi)含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復(fù)制、派發(fā)或轉(zhuǎn)發(fā)此報(bào)告全部或部分內(nèi)容予任何其他人，或?qū)⒋藞?bào)告全部或部分內(nèi)容發(fā)表。如發(fā)現(xiàn)本研究報(bào)告被私自刊載或轉(zhuǎn)發(fā)的，中銀國(guó)際證券股份有限公司將及時(shí)采取維權(quán)措施，追究有關(guān)媒體或者機(jī)構(gòu)的責(zé)任。所有本報(bào)告內(nèi)使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中銀國(guó)際證券股份有限公司或其附屬及關(guān)聯(lián)公司（統(tǒng)稱“中銀國(guó)際集團(tuán)”）的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記、注冊(cè)商標(biāo)或注冊(cè)服務(wù)標(biāo)記。本報(bào)告及其所載的任何信息、材料或內(nèi)容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財(cái)務(wù)狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購(gòu)買(mǎi)或認(rèn)購(gòu)證券或其它金融票據(jù)的要約或邀請(qǐng)，亦不構(gòu)成任何合約或承諾的基礎(chǔ)。中銀國(guó)際證券股份有限公司不能確保本報(bào)告中提及的投資產(chǎn)品適合任何特定投資者。本報(bào)告的內(nèi)容不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，閣下不會(huì)因?yàn)槭盏奖緢?bào)告而成為中銀國(guó)際集團(tuán)的客戶。閣下收到或閱讀本報(bào)告須在承諾購(gòu)買(mǎi)任何報(bào)告中所指之投資產(chǎn)品之前，就該投資產(chǎn)品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財(cái)務(wù)狀況及其特別需要尋求閣下相關(guān)投資顧問(wèn)的意見(jiàn)。盡管本報(bào)告所載資料的來(lái)源及觀點(diǎn)都是中銀國(guó)際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來(lái)源取得或達(dá)到，但撰寫(xiě)本報(bào)告的證券分析師或中銀國(guó)際集團(tuán)的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個(gè)人（包括其關(guān)聯(lián)方）都不能保證它們的準(zhǔn)確性或完整性。除非法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，中銀國(guó)際集團(tuán)任何成員不對(duì)使用本報(bào)告的材料而引致的損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告對(duì)其中所包含的或討論的信息或意見(jiàn)的準(zhǔn)確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應(yīng)單純依靠本報(bào)告而取代個(gè)人的獨(dú)立判斷。本報(bào)告僅反映證券分析師在撰寫(xiě)本報(bào)告時(shí)的設(shè)想、見(jiàn)解及分析方法。中銀國(guó)際集團(tuán)成員可發(fā)布其它與本報(bào)告所載資料不一致及有不同結(jié)論的報(bào)告，亦有可能采取與本報(bào)告觀點(diǎn)不同的投資策略