美元本位制與世界經濟的發(fā)展

美元本位制與世界經濟的發(fā)展

鑒于次貸危機對金融危機和經濟危機的影響，關于國際貨幣體系改革的討論很多。從經濟學者到政府重要官員都進行了揭露，并提出了自己的觀點和改革建議。周小川(2009)改革美元主導的國際貨幣體系的主張表明,中國已經從更高層面思考金融危機爆發(fā)的根源,并在探討如何避免危機的再次爆發(fā)對我國造成深刻影響。本文則試圖在探討國際貨幣體系沿革的基礎上,對美元本位制下國際貨幣體系的脆弱性分析,研究其脆弱性的根源所在,并探討體系改革的方向。一、貨幣秩序的總國際貨幣體系是指國際貨幣制度、國際貨幣金融機構及由習慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序的總和(姜波克,1997)。由歷史演變看,國際貨幣體系有三種類型:國際金本位體系、布雷頓森林體系以及牙買加協定后的國際貨幣體系。而三種體系均體現了各時代經濟霸權國家的政治經濟利益:國際金本位體系體現了英國的利益,后兩者則反映了美國的經濟霸權。1.金融資本輸入國的金融制度金本位體系存在于1870～1914年間,這一段時期常被稱為貨幣體系的“黃金時期”(鐘偉,1999):(1)該期的資本流動建立在古典的金本位基礎之上,資本自由流動;(2)資本輸入國愿意將輸入的外國資本積累起來做國際儲備,從而使主要發(fā)達國家的國際儲備有了明顯增長。在金本位制下,國際經濟交往使用的主要交換媒介是黃金。最早實行這一制度的國家是1819年的英國,但其他歐美國家直到1870年后才相繼采用。這一制度的優(yōu)勢在于,匯率穩(wěn)定,資本的自由流動繁榮發(fā)展。問題是當時的資本輸入國和資本輸出國之間存在巨大的經濟差異,隨著國際貿易的發(fā)展,黃金出現了短缺,這樣,一旦持久且日益加深的經常項目收支失衡不能維持,被巨額資本流動掩蓋了的國際收支不平衡,就必然引發(fā)金本位制崩潰。2.布雷頓森林體系一戰(zhàn)爆發(fā)之后,各國為了保護本國黃金儲備,暫時停止了本國貨幣與黃金的兌換,嚴禁黃金外流。金本位制下的固定匯率制被浮動的匯率機制取代。直到二戰(zhàn)結束前,各國采取金匯兌本位制,以解決匯率浮動和黃金短缺問題。但金匯兌本位制并沒完全解決戰(zhàn)爭期間國際金融體系的混亂形勢。因此,1944年,44個國家在美國新罕布什州的布雷頓森林舉行國際金融會議,共同構建了戰(zhàn)后國際貨幣體系,史稱“布雷頓森林體系”。布雷頓森林體系的核心是“雙掛鉤”,即黃金直接與美元掛鉤,而其他各國貨幣與美元掛鉤,該體系以黃金為基礎,以美元作為最主要的國際儲備貨幣,本質上這一體系仍然是一種國際金匯兌本位制。這一制度安排產生了如下問題:特里芬難題。所謂“特里芬難題”,即是國際貨幣的清償能力與信心之間的矛盾。該體系下,美元充當國際貨幣,黃金主要為美元充當準備,并通過美元與黃金的可兌換性維持信譽,因此,國際儲備資產的主題是美元。其他國家需要對美貿易盈余積累國際儲備,這需要美國的貿易赤字不斷增長,由于美國可以通過印刷美元來支付進口而無需擔憂其貿易赤字問題,因此其貿易赤字實際上是可以實現的,并經過歷史的實際驗證。但問題是美國一旦印刷了大量美元之后,美元的購買力必將下降,這又會影響人們對美元的信心。至此,對美元的信心需要控制美元量與貿易增長增加美元量之間就形成了矛盾,這樣,美元-黃金本位制行將崩潰不可避免。3.美國的中心-外圍架構布雷頓森林體系規(guī)定的黃金與美元的自由兌換被停止以后,1976年IMF共通過了“牙買加協定”。該協定確認了布雷頓森林體系后的浮動匯率制,同時,資本流動得以自由化,并繼續(xù)維持了現存的以現金為基礎的多邊自由支付原則。該體系使得布雷頓森林體系以來的美元本位貨幣地位有所削弱,但是,美元的獨特儲備貨幣職能仍得到沿襲。該國際貨幣體系確定了美元的核心位置,執(zhí)行出口導向戰(zhàn)略的國家(主要是東亞國家和地區(qū))以及歐美和拉美國家則位于外圍,共同形成中心-外圍構架(何帆,2005)。這一架構下,美國的經常項目持續(xù)逆差,資本項目持續(xù)順差;東亞地區(qū)則經常項目持續(xù)順差,外匯儲備不斷積累。從而,美國享受了鑄幣稅的好處,并在一定程度上避免了經常項目逆差的不可持續(xù)性。而外圍國家則承擔了更多的成本,并且日益邊緣化。二、造成全球金融風險的根源布雷頓森林國際貨幣體系崩潰之后,美元基本取代黃金而成為全世界最核心的儲備貨幣。一些學者將其稱之為“美元本位”(R.Mckinnon,2000;RichardDuncan,2005),在這種制度安排之下,美國以美元負債的形式獲取他國資源的同時,也將美元輸往其他國家,形成全球儲備體系的主體部分。但是,美元本位制成為了孕育全球性金融風險的本源。如果沒有美元本位制,全球其他經濟體也就不至于因為美元的疲軟而必須相應地實行寬松的貨幣政策。近年的經濟形勢表明,通過經常賬戶或者資本賬戶盈余形成大額儲備的國家,都出現了嚴重的經濟過熱現象,連同資產價格的過度膨脹,增加了經濟的不穩(wěn)定性。并且由于美元是其儲備構成的主體部分,美國對美元貨幣體系的調控能夠有力地影響這些國家的貨幣信用體系變化。一方面,美元本位制支配全球經濟貨幣體系,導致流動性過剩,孕育了全球金融風險;另一方面,流動性的大量過剩,資產泡沫開始醞釀,通貨膨脹威脅著世界經濟的持續(xù)繁榮。1971年,美國放棄了金本位,破壞了布雷頓森林體系所確立的經濟政策,自此,通貨膨脹、失業(yè)之間的權衡關系就迅速形成了。美元本位制的確立對世界產生了如下影響:1.美國信用擴張的雙重動力通貨膨脹簡言之,就是流通中的貨幣太多了。換句話說,如果貨幣數量增加,但是商品的數量沒有變化,那么商品的價格必會上升,也就是說貨幣價值降低。美元本位制下,美國政府的信用擴張導致了強勁的經濟增長,通過經常賬戶赤字給全球經濟提供了動力。但是這種動力并沒有為全球經濟提供一種恒定的引擎。反而使全球陷入了經濟周期的循環(huán)波動之中。在這一過程中,產業(yè)經濟呈現了周期性的擴張,個人消費同樣呈現周期性波動。由于美國政府為貿易赤字融資,增加了大量的流動性,致使各國政府(尤其是東亞國家政府)為了維護固定匯率制度,同樣增加了貨幣供應,從而使得通貨膨脹成為“正?！爆F象。2.閥價導致資產價格膨脹布雷頓森林體系崩潰之前,至少在名義上,紙幣是可以兌換黃金的。但之后,美元成為世界最通用的儲備貨幣。以美元為主的外匯交易數量的迅速增加,導致了流動資金在全世界泛濫,同樣也在股市及房地產市場造成了資產價格的泡沫。對于其他國家而言,資產價格的膨脹會是在儲備資產增加之后出現。在1996年,金融賬戶盈余/經常賬戶赤字超過1987年的峰值時,非理性繁榮形成,投資即開始轉變?yōu)橥稒C(Duncan,2005)。3.人民幣財政風險次貸危機(subprimelendingcrisis)又稱次級房貸危機,也譯為次債危機。它是指一場發(fā)生在美國,因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的風暴。它致使全球主要金融市場隱約出現流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現的。2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場(百度百科,2008)。從圖1可以看出,在危機發(fā)生之后,歐元仍然保持了一段時期的升值,但當危機持續(xù)到一定時期之后,就變成了貶值,而美元開始升值。這很可能表明美元盡管由于美國陷入金融危機之中,但相對于歐元仍然是危機時期人們優(yōu)先選擇的保值手段(我們沒有做其他比率,如黃金的價格等)。次級按揭貸款人的信用狀況通常比較差,并且收入不高,容易產生違約,所以相對于資信條件好的按揭貸款人,次級按揭貸款人在利率和還款方式,應該支付更高的利率、并遵守更嚴格的還款方式。但由于信貸寬松、金融創(chuàng)新活躍、房地產和證券市場價格上漲的影響,信用狀況差的次級貸款人并沒有受到嚴格限制。這樣,當美國的利率上升和住房市場持續(xù)降溫,利息上升,導致還款壓力增大,次級貸款人就會出現違約的可能,對銀行貸款的收回造成影響。如果在住房市場持續(xù)上升時期,銀行可以通過一些方式(比如再融資,或者收回房子并賣出去)來保持自己的利潤,但由于信貸環(huán)境改變,尤其是美國貨幣政策收緊,導致了市場的流動性不足,就會出現危機。可以看出,次貸危機的形成從根本上講,還是與全球美元本位制度密切相關的。正是由于美元的特殊地位——美元充當世界貨幣,各國需要美元來進行大宗商品定價、支付,美國政府利用美元為自己的經常賬戶赤字融資,導致了美國市場流動性的過剩。危機之前,美國政府即開始實行緊縮性貨幣政策來為經濟減速,以實現穩(wěn)定。但一旦緊縮貨幣政策導致危機之后,政府被迫向市場注入大量流動性資金,并不斷下調利率,以挽救岌岌可危的金融市場,結果導致美元貶值,全球性通貨膨脹加劇。而按照通貨膨脹的基本常識,通脹是不利于債權人的,作為美國最大債權人的中國,必然在危機中遭受損失。三、美國體制的有效性從理論邏輯上看,金本位和布雷頓體系由于存在天然全球貨幣供需和貿易盈余的調節(jié)機制而使得這兩種體制在某些時段存在一定的有效性。美元本位的制度安排,缺乏一套防止貿易失衡現象持續(xù)惡化的有效調整機制。將美國作為全球的“中央銀行”,當美國出于其自身利益和全球調節(jié)的職能權衡時,往往犧牲后者。隨著美國經常賬戶不平衡的加劇和國內衰退趨勢的凸顯,二者的矛盾日益具有不可調和性。1.各國合作及外貿政策的應對性調整伴隨著全球產業(yè)分工格局的變遷,各國在產業(yè)價值鏈中所處的位置也表現出動態(tài)調整的態(tài)勢。這種格局的調整勢必導致各國在國際分工與合作中的沖突與協調,以及外貿政策的應對性的調整。從而,各國經濟之間的聯系通道和互動機制范式也必然發(fā)生重要的變革,進而導致新型金融危機發(fā)生的經濟基礎層面的變量的傳遞機制有所變化。2.確保全球金融體系的穩(wěn)定發(fā)展現行國際貨幣體系的內在脆弱性緣于“特里芬難題”、制度性缺陷、價格信號紊亂和國際游資的沖擊。早在1972年耶魯大學經濟學家Triffin提出了布雷頓森林體系的不穩(wěn)定結構問題,美元本位制并未能克服這種弊端。金德爾伯格將金融霸權論應用于國際貨幣合作領域,認為在國際貨幣領域需要一個霸主以杜絕政策或市場溢出效應,霸主的作用不僅僅局限于充當發(fā)行世界貨幣和充當全球最后貸款人角色,也應為國際貨幣體系的穩(wěn)定發(fā)揮作用。正是由于最后貸款人的缺失使得國際貨幣體系存在很強的脆弱性。這種理論為美國樹立全球金融霸權提供了理論上的辯護。與此思路類似,Kose(2006)也認為當前的美元本位制和全球大多數國家實行的通脹目標制相對于布雷頓森林體系是較為穩(wěn)定(stable)的制度安排。Mckinnon也在一系列的著作中論述了在東亞地區(qū)實行美元本位是一個次優(yōu)選擇。但是,在美元本位制下全球經濟是否能夠真正的達到均衡呢?Duncan(2006)詳細論述了美元本位制下各國經濟運行和貿易失衡缺乏有效的內在調節(jié)機制,決定了當前國際貨幣體系存在著諸多的不穩(wěn)定。當前的國際貨幣體系天然具有三大缺陷:首先,它會天然地形成全球經濟不平衡的格局,使得全球經濟的穩(wěn)健與否都依賴于美國這個正逐步陷入對其他各國的負債之中的國家。然而美國無法持續(xù)地提供這一依賴。其次,這一體系在擁有國際收支盈余的國家創(chuàng)造了資產價格的泡沫,一旦泡沫破滅,就會危及這些國家的銀行體系和政府的財政狀況。第三,它會產生通貨緊縮的壓力,使得貿易失衡現象只要處于這一體系的核心,就會讓過度泛濫的信用流向全世界,持續(xù)地耗損企業(yè)的獲利能力。3.內源脆弱性對全球金融市場持續(xù)失衡的意義美元本位制在爭議中已經逐漸成為對當前國際貨幣體系安排的較為準確的描述,在這種國際貨幣制度安排之下,世界貨幣的信用創(chuàng)造缺少有力的約束機制,其結果是美國以持續(xù)高額經常賬戶赤字的形式向外提供流動性,從而誘發(fā)了全球經濟持續(xù)的失衡。與此同時,當前國際金融市場之間的聯動性和彼此之間的外溢性日益顯著,不僅價格變量之間相互“牽引”,各金融市場的風險也不斷地傳染。對當前國際貨幣體系的內源脆弱性進行深度剖析,有助于更好地理解新型危機的肇源。在美元本位制度安排之下,美國以美元負債的形式獲取他國資源的同時,也將美元輸往其他國家,形成全球儲備體系的主體部分。由于美元是其儲備構成的主體部分,因而美國對美元貨幣體系的調控能夠有力地影響這些國家的貨幣信用體系變化。新型金融危機的重要特點在于,由美國等發(fā)達國家的金融風險逐步向新興市場國家轉嫁,美元作為世界上的主要儲備貨幣,成為新型金融危機傳染的重要媒介。4.美國對順差國無價格布設的認識石油美元、歐洲美元和東亞美元成為當前關注中心。一旦貿易順差美國積累了巨額美元儲備,外國就抱怨該國的順差是由于被低估的本幣匯率造成的,其地位是不公平的。McKinnon(2005)認為此時貿易順差美國政府會感到“左右為難”,因為(反復)升值會導致嚴重的通貨緊縮,最后陷入零利率下的流動性陷阱,但升值失敗也會引發(fā)外國的貿易制裁;而“自由”浮動則會導致本幣匯率無止境地螺旋上升。同時,巨額的儲備貨幣增加了對美元貶值的擔憂。在順差國缺乏定義良好的資產組合目標借以“最優(yōu)化”其美元儲備之際,作為穩(wěn)定國內價格的一種手段,不得不承受巨額儲備可能貶值這一不良后果。再次,貿易順差國政府的巨額儲備增加了市場上的流動性。美元儲備資產增加一方面導致這些國家內部銀行信用膨脹,股票、房地產等資產價格暴漲,另一方面,美元回流也導致了美國自身資產價格的暴漲,必然強化全球經濟泡沫。5.自動調節(jié)機制在金本位制和布雷頓森林體系下,貿易失衡現象的規(guī)模和持續(xù)時間都較有限。原因就在于這兩個體系蘊含著自動調節(jié)機制,可以預防國家之間存在的貿易失衡現象。美元本位制則缺乏這么一種自動調節(jié)機制。具體而言,金本位制和對貿易的自動調節(jié)機制如圖2所示。在布雷頓森林體系中,貿易失衡同樣受到了類似機制的調節(jié),所不同之處主要在于國際共同接受的儲藏價值轉換成了美元或者黃金。在這兩種體系中,貿易失衡會因為兩國相對價格的改變而自動獲得調整。同時,政府財政赤字也不能長期持續(xù)。政府支出的“擠出效應”使得企業(yè)投資降低,并由于政府開支的增加,導致進口增加,引起貿易赤字和黃金外流。而在美元本位制中,這種自動調節(jié)機制就喪失了其作用。由于美元的國際地位,美國可以通過發(fā)行美元對其他國家提供融資,而不再使用黃金作為美元的支撐,美元成為美國進口的支付手段,“紙幣時代”降臨。而貿易失衡不能夠自我調整,政府在恢復貿易平衡之外有了其他選擇,使得美國的“雙赤字”成為一個難題。6.美國政策與美國經濟失衡國際貨幣體系是一種公共產品。金本位的協調成本最低,但有其內在缺陷。相比之下,布雷頓森林體系的成本最高,但協調成本主要由美國承擔。布雷頓森林體系解體后,國際貨幣體系實質上是以購買力平價為原理的浮動匯率與盯住美元的結合體,協調成本由各國分別承擔。初步來看,布雷頓森林體系解體后,國際貨幣體系實質上是以購買力平價為原理的浮動匯率與盯住美元的結合體,理應由美國承擔主要的協調成本,但是事實上的協調成本由各國分別承擔。這種成本分擔機制,在美國推脫責任的情形下,存在著莫大的隱患,成為觸發(fā)新型金融危機的根源所在。近年來,在美元本位制下,除去美國和歐盟這兩個在國際儲備體系中擁有“關鍵貨幣”的經濟體外,其他發(fā)達國家和新興市場國家也都出現了外匯儲備迅速增加的情況。然而,一系列的政策問題也隨之亟待解決。首先,外匯儲備的增加并未能夠有力地阻止新型金融危機的發(fā)生和迅速傳染,所以有必要對外匯儲備和金融危機之間的關系進行重新解讀;其次,迅速累積的外匯儲備,在美元本位制下,如何采用策略性的管理舉措也值得進一步研究,以避免這種政策協調成本主要由順差國承擔(通過美元貶值,導致其儲備價值迅速降低)的現象。美元本位制下,順差國的成本分擔主要表現為以下幾個方面:首先,當美國收縮或者擴張美元供給體系時,本國匯率相對于美元的匯率從貨幣市場供需結構方面會產生變化的動力,而由于持有美元儲備的大多數國家的貨幣無法順利實現可兌換,容易天然地導致貨幣或者期限錯配的情形發(fā)生,增大整個貨幣金融體系的脆弱性。其次,從全球美元體系的構成來看,東亞美元、歐洲美元和石油美元已然成為全球美元體系的極為重要的組成部分。據統(tǒng)計,這些流散在美國本土之外的美元資產總量已經超過美國本土的以美元計價的資產總量。所以,這些資產價格的波動會對美國本土的資產價格波動形成有效的互動,并對美國的政策制定產生非常微妙的影響。然而,持有大量美元儲備的新興市場國家卻在這個體系之外,所能夠做的,僅是承受美元價值體系調整所帶來的系列沖擊和影響。再次,當前全球經濟不平衡的狀態(tài)已經成為全球經濟運行的典型特征。全球經濟增長和貿易失衡很大程度上取決于當前國際貨幣體系的內在缺陷。這種失衡現象一旦累積到一定程度將導致美元價值體系崩潰,進而影響全球經濟。這種危機形式源自于美元儲備資產的過度創(chuàng)造。這種特征能否持續(xù),取決于兩個層面,一方面,美國是否會繼續(xù)向世界上其他國家舉債;另一方面,后者是否愿意繼續(xù)為美國融資。事實上,美國繼續(xù)向其他國家借債,意味著美元在未來時段中供給會進一步增加,也就是說美元從長期來看,存在著進一步貶值的壓力。美元創(chuàng)造體系仍然沒有擺脫“特里芬難題”的邏輯。此外,由于美元本位創(chuàng)造出來的信用膨脹,導致了過度投資現象的發(fā)生,所產生的產能過剩和通貨緊縮的壓力,損害了企業(yè)的獲利能力。最后,當前國際貨幣體系有著天然的脆弱性。這種脆弱性不僅取決于美元貨幣體系的發(fā)生、信用創(chuàng)造和流通環(huán)節(jié),也由于美元的大量回流使得全球金融體系的不穩(wěn)定性陡增。盈余國在獲取美元儲備后,進一步將美元以信用的形式為美國的赤字融資,或者將其重新投資于美元計價的資產,造成美國國內經濟過熱和資產價格過度膨脹,如次債危機前美國的房地產市場和股票市場的過度繁榮。綜合來看,作為全球貨幣創(chuàng)造中心和經濟引擎的美國在今后一段時間內增長的乏力使得全球經濟增長預期受挫。美國作為貨幣創(chuàng)造的中心享有全球的鑄幣稅,理應承擔起全球經濟調控的部分責任,但是在政策上往往采取“以鄰為壑”的舉措,導致了全球的政策協調陷入混亂狀態(tài)。美元本位的國際貨幣體系由于將美國自身的利益和全球調節(jié)的職能權衡集中于一個個體——美國之上,導致政策協調和成本分擔機制的沖突、全球貿易分工機制的矛盾以及貿易失衡自我調節(jié)機制的喪失。為了維持美元本位的國際貨幣體系,美國就必須維持美元強勢和經濟增長,這必然使貿易逆差繼續(xù)擴大;反過來,就必須吸納大量外資使資本項目保持盈余以對沖貿易逆差。資本盈余導致美元升值和國內消費膨脹,貿易逆差呈現自我強化的趨勢。一旦美國經濟增長放