農(nóng)林牧漁行業(yè)市場分析

農(nóng)林牧漁行業(yè)市場分析總覽：關(guān)注豬周期磨底，布局新技術(shù)紅利周期視角而言，豬價(jià)磨底何時(shí)結(jié)束或是農(nóng)業(yè)板塊投資的核心關(guān)注點(diǎn)。糧價(jià)方面，受天氣好轉(zhuǎn)、油價(jià)回落等因素的影響，我們判斷大豆和玉米價(jià)格或已于2022年9月和12月見頂、目前處于周期下行通道，種植產(chǎn)業(yè)鏈中游及上游的景氣或逐步回落，而種植鏈下游乃至于養(yǎng)殖鏈則有望相應(yīng)受益于成本改善。其中，以歷史經(jīng)驗(yàn)來看，種子行業(yè)的景氣或滯后于糧價(jià)頂點(diǎn)2~3年才進(jìn)入低速增長期或下滑期。豬價(jià)方面，自2020年2月上輪豬周期見頂以來，豬價(jià)經(jīng)歷了2021年6~10月、2021年12月~2022年6月、2022年12月至今的三次探底期。其中，豬價(jià)在2022年6月至10月出現(xiàn)一波快速上漲期，豬價(jià)一度上漲至28.32元/公斤的高位，但持續(xù)時(shí)間較短，養(yǎng)殖端僅出現(xiàn)季度量級的盈利期。2023年1月以來，低價(jià)刺激能繁母豬存欄再度去化。以歷史經(jīng)驗(yàn)來看，探底期結(jié)束后，豬價(jià)才會進(jìn)入周期上行的主升浪、養(yǎng)殖端有望迎來年度量級的持續(xù)盈利期。轉(zhuǎn)基因玉米和非洲豬瘟疫苗有望為農(nóng)業(yè)板塊投資帶來成長性機(jī)會。種業(yè)方面，生物育種技術(shù)儲備多年，應(yīng)時(shí)而發(fā)，我們預(yù)計(jì)2024年將是玉米和大豆在中國的生物育種產(chǎn)業(yè)化元年，預(yù)計(jì)品種審定號的下發(fā)或?yàn)樯虡I(yè)化“信號彈”。這將會強(qiáng)化國內(nèi)種業(yè)的漲價(jià)趨勢，帶動中國種業(yè)市場規(guī)模新一輪的高增長。動保方面，蘭研所、中科院的非瘟亞單位疫苗已于4月提交獸藥應(yīng)急評價(jià)申請，或有望最快于2023年底實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)銷售。非瘟疫苗一旦獲批生產(chǎn)，豬苗市場有望迎來明顯擴(kuò)容，我們測算中性情景下非瘟疫苗市場空間或可達(dá)105億元。生豬養(yǎng)殖板塊：豬價(jià)三次探底，期待周期上行回顧歷史豬周期，豬價(jià)上漲主升浪啟動前普遍出現(xiàn)兩至三次探底、探底期間生豬養(yǎng)殖行業(yè)出現(xiàn)月度級別的虧損。我們認(rèn)為目前正處于豬價(jià)的第三次探底期。低價(jià)刺激產(chǎn)能繼續(xù)去化的邏輯不斷加強(qiáng)、并在能繁母豬存欄的逐月下降中得到驗(yàn)證，而2021~2022年兩年時(shí)間內(nèi)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)程度并不高，現(xiàn)金流偏緊可能加劇產(chǎn)能去化的速度和幅度。從企業(yè)層面看，上市公司成本分化加劇，龍頭企業(yè)如牧原股份、溫氏股份的優(yōu)勢依然明顯。豬價(jià)三次探底，Q2或延續(xù)低迷低位震蕩，低于行業(yè)成本線。根據(jù)Wind，2022年10月中下旬以來，全國生豬均價(jià)持續(xù)回落，總跌幅超40%，行業(yè)陷入普遍虧損，我們認(rèn)為主要原因是供需錯(cuò)配。本輪豬價(jià)下跌可大致分為兩個(gè)階段：1）第一階段：22年10月中下旬至22年12月底。2個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)豬價(jià)從28.5元/公斤下滑至15-16元/公斤左右，在這段時(shí)間，由于疫情擾動，需求低迷等因素影響，疊加前期壓欄肥豬大批量出欄，豬價(jià)快速下跌。2）第二階段：23年1月至今，豬價(jià)維持在15元/公斤左右低位震蕩。目前豬價(jià)已經(jīng)跌破成本線，行業(yè)陷入普遍虧損，全國自繁自養(yǎng)、外購仔豬養(yǎng)殖均陷入虧損?；仡櫄v史豬周期，上漲主升浪前普遍出現(xiàn)2至3次豬價(jià)探底。我們回顧2014年見底的那輪周期，豬價(jià)上漲的主升浪在2015年Q2之后，在此之前出現(xiàn)了三次豬價(jià)的V字型探底，第一次探底與第三次探底的間隔時(shí)間約為兩年。2018年見底的上輪周期，豬價(jià)上漲的主升浪在2019年Q2之后，在此之前出現(xiàn)了兩次豬價(jià)的V字型探底，第一次探底與第二次探底的間隔時(shí)間接近一年。目前周期的主升浪還未到來，但豬價(jià)的三次探底均已經(jīng)出現(xiàn)，第三次探底與第一次探底的時(shí)間間隔大約為一年半左右。Q2需求淡季，疊加出欄量較高，預(yù)計(jì)豬價(jià)難有起色。一般而言，Q2為豬肉消費(fèi)的傳統(tǒng)淡季，從2010年以來每個(gè)月份平均豬價(jià)來看，3-6月四個(gè)月的平均豬價(jià)為全年最低的四個(gè)月。而從去年Q3的能繁母豬存欄量來看，22Q3能繁母豬產(chǎn)能處于較高水平?？紤]到能繁母豬配種到商品豬出欄的產(chǎn)能傳導(dǎo)周期約10~11個(gè)月，我們預(yù)計(jì)23Q2出欄量仍然偏高、豬肉供給或相對充足。因此，我們認(rèn)為Q2豬價(jià)可能繼續(xù)維持低迷。關(guān)注產(chǎn)能去化，布局盈利反轉(zhuǎn)母豬存欄短暫修復(fù)后再度去化。從農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)看，2021年7月到2022年4月為全國能繁母豬存欄的去化周期，期間能繁母豬存欄累計(jì)降幅約8.5%、持續(xù)時(shí)間約11個(gè)月；而2022年5月到2022年12月為全國能繁母豬存欄的恢復(fù)周期，期間能繁母豬存欄累計(jì)增幅約5.1%、持續(xù)時(shí)間約8個(gè)月。從絕對值的數(shù)據(jù)上講，能繁母豬存欄恢復(fù)的幅度小于去化幅度，而從時(shí)間角度看，8個(gè)月的恢復(fù)周期也短于10月的去化周期。因此我們認(rèn)為，2022年5月以來的母豬存欄修復(fù)尚不充分。而從農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)來看，2023年1月起，能繁母豬存欄出現(xiàn)再度去化，截至4月已累計(jì)去化約2.5%。我們認(rèn)為，全國能繁母豬存欄去化的主要驅(qū)動力來自于：1）持續(xù)的養(yǎng)殖虧損抑制母豬補(bǔ)欄積極性、刺激母豬加速淘汰。從淘汰母豬的數(shù)據(jù)看，2022年11月至2023年3月，母豬淘汰量明顯升高，我們認(rèn)為主要有兩方面原因，①豬價(jià)低迷，養(yǎng)殖戶盈利較差，主動淘汰低效母豬；②春節(jié)前后北方部分省份可能發(fā)生生豬疫情，造成產(chǎn)能有所去化。雖然我們認(rèn)為生豬疫情影響相比2019-2021年較小，但對低價(jià)環(huán)境下養(yǎng)殖戶的心態(tài)可能造成刺激。而從母豬價(jià)格來看，2022年11月起二元母豬售價(jià)明顯回落、目前處于歷史偏低水平。2）從上市公司資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)不足的情況來看，行業(yè)現(xiàn)金流或明顯承壓。從資產(chǎn)負(fù)債率看，14家上市豬企的資產(chǎn)負(fù)債率在22Q3~22Q4經(jīng)歷了連續(xù)兩個(gè)季度的下降之后，在23Q1重新上升至66%、環(huán)比提升2.2pct，或表示上市公司資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)程度較差。從固定資產(chǎn)的投建角度看，21Q3以來14家上市豬企的在建工程呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢，側(cè)面說明上市公司現(xiàn)金流緊張，大力擴(kuò)產(chǎn)的難度較大。我們相應(yīng)判斷生豬養(yǎng)殖行業(yè)的現(xiàn)金流或明顯承壓。考慮到Q2豬價(jià)或延續(xù)低迷、行業(yè)的虧損仍將持續(xù)，我們預(yù)計(jì)能繁母豬存欄的去化仍將持續(xù)、甚至可能因?yàn)楝F(xiàn)金流的進(jìn)一步惡化而加速，從而對2024年的豬價(jià)及盈利反轉(zhuǎn)形成支撐。規(guī)?；M(jìn)程推進(jìn)，上市豬企出欄量快速增長。在環(huán)保政策趨嚴(yán)、生豬疫情防控壓力加劇、勞動力資源趨緊等因素的影響下，我國的生豬養(yǎng)殖行業(yè)自2014年左右進(jìn)入規(guī)?；焖偬嵘碾A段。2022年，14家生豬養(yǎng)殖上市公司的合計(jì)出欄量達(dá)到1.29億頭，同比增長30%、較2014年擴(kuò)張近6倍，合計(jì)市占率提升至18.4%、較2014年提升15.9pct。在這8年的時(shí)間里，多家養(yǎng)殖公司實(shí)現(xiàn)了10倍以上的規(guī)模擴(kuò)張、數(shù)家企業(yè)完成了由0到1介入養(yǎng)殖行業(yè)的突破。參考海外的養(yǎng)殖規(guī)?；闆r（美國Smithfield單家公司的市占率高達(dá)19%、TOP5的合計(jì)市占率高達(dá)44%），我們預(yù)計(jì)國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；潭热杂刑嵘目臻g。豬企成本分化加劇，布局“真成長”。我們認(rèn)為，在非瘟疫情帶動的投資熱情退潮后，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；M(jìn)程或從2021年至2022年的高速提升期回歸穩(wěn)健擴(kuò)張期。而出欄量的持續(xù)提升與成長性的兌現(xiàn)由很多因素綜合決定。成本過高的企業(yè)在周期高點(diǎn)難以充分兌現(xiàn)盈利并積累現(xiàn)金流、卻容易在周期低點(diǎn)更快地?fù)p失現(xiàn)金流，從而導(dǎo)致沒有足夠的資金支撐未來成長性的兌現(xiàn)。同時(shí)，從個(gè)別豬企退市、ST的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，規(guī)模擴(kuò)張實(shí)際上是一把雙刃劍，甚至可能會導(dǎo)致成本控制不佳的豬企被迫收縮產(chǎn)能、淘汰出局。因此，我們認(rèn)為，對于生豬養(yǎng)殖板塊的選股投資不能僅以出欄量增速為篩選指標(biāo)，仍需結(jié)合養(yǎng)殖成本及資金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合考量。2022年，生豬養(yǎng)殖上市公司逐步消化擴(kuò)張成本、提升管理效率，11家上市豬企實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)成本的穩(wěn)步下降。而23Q1，生豬疫情擾動對生產(chǎn)管理的挑戰(zhàn)性加大，僅有牧原股份、溫氏股份、*ST正邦、大北農(nóng)、天康生物5家上市豬企實(shí)現(xiàn)成本下降，豬企間的成本分化再度加劇。同時(shí)，從過往數(shù)輪周期的經(jīng)驗(yàn)來看，牧原股份和溫氏股份等龍頭豬企憑借管理優(yōu)勢在飼料、人力和仔豬等方面構(gòu)建的成本壁壘是其他豬企難以短期趕超的。白雞養(yǎng)殖：盈利增長可期，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈延伸4月以來白雞產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格短暫回落。2022年底至2023年4月上旬，在新冠疫情感染高峰期、白雞季節(jié)性停苗期雙雙結(jié)束后，受屠宰工人到崗率恢復(fù)、22Q4部分父母代種雞提前換羽導(dǎo)致23Q1供給減少等因素拉動，白雞產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格明顯上漲。4月以來，商品代雞苗價(jià)格快速下跌、毛雞和雞肉均價(jià)亦有所回調(diào)。截至5月12日，父母代種雞養(yǎng)殖、毛雞養(yǎng)殖、毛雞屠宰環(huán)節(jié)均陷于虧損狀態(tài)。我們分析，白雞產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的短暫回落主要系21H2~22Q1祖代更新量高位疊加22Q4換羽種雞恢復(fù)生產(chǎn)導(dǎo)致供給增加、同時(shí)雞肉消費(fèi)處于淡季帶來。23H2供需或改善，白雞產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望增厚。22H2，受益于豬價(jià)上漲帶來的凍肉端消費(fèi)替代，白羽雞雞肉價(jià)格加速上漲，帶動白雞養(yǎng)殖屠宰企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利增厚；白羽雞雞苗銷售企業(yè)的虧損幅度也因養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性提升帶動雞苗價(jià)格修復(fù)而有所縮小?？紤]到23H2白羽雞供給或明顯減少、雞肉消費(fèi)或持續(xù)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)23H2白雞養(yǎng)殖屠宰企業(yè)盈利有望進(jìn)一步增厚，雞苗企業(yè)有望扭虧為盈。1）供給方面。受美國航班減少、海外禽流感疫情等影響，2022年國內(nèi)白雞祖代更新量不足100萬套、同比減少23%。相對應(yīng)地，在產(chǎn)祖代種雞存欄自2022年10月開始去化，截至5月7日，累計(jì)去化幅度約21%；在產(chǎn)父母代種雞存欄亦從2023年4月中旬開始逐步去化，3周左右去化幅度約3.1%?？紤]到在產(chǎn)祖代種雞存欄傳導(dǎo)至商品代雞苗需要約39周、傳導(dǎo)至商品代出欄需要約45周，23H2白羽雞雞苗和白羽肉雞出欄或出現(xiàn)明顯減少。2）需求方面。下半年通常為肉類消費(fèi)旺季，同時(shí)，2023年餐飲、團(tuán)膳消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)23H2雞肉消費(fèi)同比增加。美洲HPAI仍有發(fā)生，關(guān)注禽肉進(jìn)口。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，禽流感疫情感染高峰期已過，但美洲高致病性禽流感疫情（HPAI）仍有發(fā)生。我國禽肉進(jìn)口主要來源國巴西于5月15日報(bào)告在野生鳥類中首次檢出了高致病性禽流感病毒。雖然巴西雞肉出口組織稱，野生鳥類中發(fā)現(xiàn)的禽流感病毒感染不影響巴西生產(chǎn)的家禽和蛋類產(chǎn)品的食用安全，巴西的雞肉出口也暫不會受到影響。但是，考慮到6~8月為南美地區(qū)的冬季，禽流感相應(yīng)更易傳播，我們認(rèn)為仍需持續(xù)關(guān)注巴西HPAI傳播及6~8月南美HPAI發(fā)生情況。如果南美HPAI疫情擴(kuò)散以至于影響巴西對中國的雞肉出口量，則國內(nèi)的白羽雞肉供應(yīng)量或進(jìn)一步收縮、從而支撐白羽雞漲價(jià)的彈性。食品深加工大勢所趨，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈延伸。2月13日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于做好2023年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)工作的意見》發(fā)布，要求“提升凈菜、中央廚房等產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化水平。培育發(fā)展預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)。”在餐飲企業(yè)人工及店面租金上漲壓力大、餐飲連鎖化持續(xù)推進(jìn)、外賣市場迅速發(fā)展背景下，餐飲企業(yè)對于降本增效、食材標(biāo)準(zhǔn)化等方面的需求日趨強(qiáng)烈。同時(shí)，我國家庭結(jié)構(gòu)日漸小型化、宅家文化和懶人經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，也催生了居民對于預(yù)制菜的需求。B端、C端共同催化下，食品深加工乃大勢所趨。而雞肉由于已有較為成熟穩(wěn)定的供應(yīng)鏈、且具備易于加工和標(biāo)準(zhǔn)化等特點(diǎn)，備受連鎖餐飲的青睞。順應(yīng)大勢，白雞行業(yè)近幾年出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)鏈延伸趨勢，由屠宰加工生肉向深加工調(diào)理品/熟食延伸。除成立以來就開展肉制品深加工的鳳祥股份和春雪食品外，圣農(nóng)發(fā)展、仙壇股份、民和股份等亦陸續(xù)開展食品深加工業(yè)務(wù)。2022年，圣農(nóng)發(fā)展、鳳祥股份、春雪食品、仙壇股份4家企業(yè)合計(jì)的深加工肉制品銷量和收入分別同比增長了5.69%和7.45%。飼料：畜禽料景氣或修復(fù)，關(guān)注龍頭市占率提升畜禽飼料銷量增速有望修復(fù)，水產(chǎn)料景氣或承壓。1）畜禽飼料：飼料是傳統(tǒng)的后周期板塊。在上一輪周期，2020年2月生豬月度均價(jià)見頂，4個(gè)月后豬料銷量的同比增速轉(zhuǎn)正，2021年1-2月豬料的同比增速見頂。而在2012年和2017年，豬料銷量的同比增速見頂分別滯后豬價(jià)見頂5個(gè)月和9個(gè)月。即豬料的景氣約滯后豬價(jià)3~4個(gè)季度的時(shí)間，且滯后期有逐輪周期拉長的趨勢?？紤]到2022年10月豬價(jià)一度上漲至28.3元/公斤的歷史較高位置，我們預(yù)計(jì)豬料銷量的同比增速或在2023年整體維持向上趨勢。另外，22Q2新冠疫情對飼料運(yùn)輸及需求的影響或?yàn)?3Q2奠定低基數(shù)效應(yīng)，或加碼23Q2畜禽飼料銷量增長的可預(yù)見性。2）水產(chǎn)料：國內(nèi)魚蝦價(jià)格自2020年起進(jìn)入周期上行期，帶動全國水產(chǎn)料產(chǎn)量在2021年和2022年連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)較高增速（分別為8.0%和10.2%）。2023年開年以來，普水魚價(jià)格回落至低位，特種水產(chǎn)品（蝦、高檔魚等）價(jià)格仍維持相對高位、但亦有回落?？紤]到普水料是水產(chǎn)料的主要構(gòu)成項(xiàng)、春節(jié)及五一的消費(fèi)恢復(fù)對蝦價(jià)形成一定支撐卻未對大多數(shù)魚價(jià)形成強(qiáng)帶動作用，我們預(yù)計(jì)2023年水產(chǎn)料行業(yè)景氣或整體承壓、其中特水料表現(xiàn)或具備一定的相對優(yōu)勢。增產(chǎn)預(yù)期疊加下游養(yǎng)殖盈利不佳，玉米價(jià)格或逐步下行。國際及中國的玉米價(jià)格自2020年起持續(xù)上行，最高時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格分別漲至9.15美元/蒲式耳、3008元/噸（2022年4月18日、2022年11月29日），較2020年的低點(diǎn)分別上漲161%、57.0%。近期國內(nèi)外玉米價(jià)格均現(xiàn)明顯回落。截至2023年5月18日，國際及中國的玉米現(xiàn)貨價(jià)格分別為6.35美元/蒲式耳、2745元/噸（較前期高點(diǎn)分別回落30.6%、8.75%）。我們預(yù)計(jì)玉米價(jià)格的下行趨勢或持續(xù)。具體來說：1）國內(nèi)產(chǎn)需缺口縮小。產(chǎn)量方面，考慮到2022年玉米種植效益提升、氣象條件轉(zhuǎn)好等因素的帶動，中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)測2023/24年度我國玉米產(chǎn)量達(dá)2.82億噸，同比增長1.9%；需求量方面，下游養(yǎng)殖業(yè)盈利不佳或抑制飼料用糧的增長，同時(shí)，國內(nèi)小麥持續(xù)增產(chǎn)導(dǎo)致小麥價(jià)格下行、對玉米的飼用替代優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計(jì)2023/24年度玉米消費(fèi)量同比增加0.9%至2.93億噸。即，國內(nèi)玉米的產(chǎn)需缺口或從2022/23年度的1400萬噸收窄至1100萬噸。2）國際市場供需格局改善。產(chǎn)量方面，考慮到全球玉米種植面積的增長、南美旱情減弱等因素導(dǎo)致全球玉米單產(chǎn)有望恢復(fù)到正常水平，USDA預(yù)測2023/24年度全球玉米產(chǎn)量達(dá)12.2億噸，同比增長6.1%。需求量方面，USDA預(yù)測2023/24年度全球玉米的飼用消費(fèi)量、深加工消費(fèi)量均有一定幅度的增長，國內(nèi)消費(fèi)量或同比提高3.7%至12.0億噸。由于預(yù)期增產(chǎn)量高于預(yù)期消費(fèi)量增幅，USDA預(yù)計(jì)2023/24年度全球玉米的期末庫銷比或同比提高0.1pct至22.4%。供需矛盾的緩解或帶動國際玉米價(jià)格繼續(xù)下行，USDA預(yù)測2023/24年度美國農(nóng)場的玉米平均售價(jià)為189美元/噸、同比下降27%。豆粕價(jià)格短期獲支撐，但中期回落趨勢難改。我國的大豆供給量有82%左右來自于進(jìn)口，導(dǎo)致國內(nèi)的大豆及豆粕價(jià)格走勢主要跟隨國際豆價(jià)而變化。我國的大豆進(jìn)口CNF價(jià)及豆粕現(xiàn)貨價(jià)格自2020年起持續(xù)快速上漲，在2022年11月時(shí)分別高達(dá)5584元/噸和5680元/噸、較2020年低點(diǎn)分別上漲99.6%和86.8%；之后大豆及豆粕價(jià)格均出現(xiàn)明顯回落，目前價(jià)格分別約4114元/噸和4460元/噸、較2022年11月的高點(diǎn)分別回落26.3%和21.5%。我們預(yù)計(jì)豆粕價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的趨勢。具體來說：1）短期來看，據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，每年二季度為大豆到港高峰。而今年5月初山東地區(qū)大豆海關(guān)抽檢政策收緊，導(dǎo)致華北地區(qū)進(jìn)口大豆到港確認(rèn)周期將延長。與此同時(shí)，今年5月初華北地區(qū)部分油廠陸續(xù)停機(jī)檢修，導(dǎo)致油廠開工率下降。雙重因素驅(qū)動下，大豆庫存累庫速度偏慢、油廠壓榨量或?qū)⒖s減。據(jù)Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)，2023年5月6日至12日，全國主要油廠豆粕庫存為19.82萬噸，環(huán)比下降29.94%，同比下降66.14%。而伴隨5月份天氣回暖、水產(chǎn)投產(chǎn)，下游飼企備貨需求不減。短期供給偏緊、需求企穩(wěn)的推動下，豆粕價(jià)格受到一定支撐、短期有望維持高位震蕩。2）中長期來看，受巴西新作豐產(chǎn)、美豆春播順利（據(jù)USDA，截至2023年5月10日當(dāng)周，美豆種植率為38%，同比增長30pct）等因素驅(qū)動，2023/24大豆供給開局良好、后續(xù)或?qū)⒊掷m(xù)寬松。2023年5月，USDA預(yù)測2023/24年度全球大豆產(chǎn)量同比增長10.8%至4.11億噸、全球大豆庫銷比同比上升3.0pct至22%。預(yù)計(jì)大豆短期供給緊張局面將隨大豆通關(guān)程序的持續(xù)、前期停機(jī)檢修的油廠逐漸恢復(fù)開工等得到緩解。后期伴隨進(jìn)口大豆到港高峰（5、6月）來臨，豆粕產(chǎn)量增速有望高于飼料養(yǎng)殖端需求增量。豆粕供應(yīng)轉(zhuǎn)寬松后，價(jià)格有望下行。玉米及豆粕價(jià)格走弱，飼企成本壓力有望緩解。玉米和豆粕是飼料加工的主要原料，其成本占比分別約50%~60%和20%~30%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)玉米和豆粕原料價(jià)格向下時(shí)，飼料行業(yè)的毛利率和噸毛利更易上行，其中上市公司的成本傳導(dǎo)能力優(yōu)于行業(yè)。我們分析，背后的原因在于，飼料行業(yè)雖然是成本加成的定價(jià)機(jī)制，但飼料企業(yè)降價(jià)的速度慢于原料降價(jià)，因而毛利率和噸毛利在原料降價(jià)時(shí)更容易上行。舉例來說，2014年至2017年，受豆粕和玉米相繼降價(jià)的影響，飼料的原料成本呈持續(xù)回落趨勢。而上市公司的飼料毛利率和噸利潤在此期間則震蕩上行。結(jié)合前文分析，我們認(rèn)為未來玉米、豆粕價(jià)格或?qū)⒆叩?，因此我們相?yīng)預(yù)計(jì)飼料上市公司的未來毛利率存在改善空間。行業(yè)競爭加劇，關(guān)注龍頭飼料企業(yè)的市占率提升。我們認(rèn)為，雖然我國飼料行業(yè)有競爭加劇的趨勢，但海大集團(tuán)等龍頭飼料公司仍有望通過較強(qiáng)的經(jīng)營壁壘、實(shí)現(xiàn)其市占率的穩(wěn)步上升。1）劇烈競爭態(tài)勢下，2022年飼料行業(yè)集中度略降，中小企業(yè)仍占據(jù)一定份額。據(jù)中國工業(yè)飼料協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年全國年產(chǎn)百萬噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集團(tuán)36家，相比2021年減少3家，合計(jì)飼料產(chǎn)量占全國飼料總產(chǎn)量的57.5%、同比下降2.2pct。全國年產(chǎn)10萬噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠947家，相比2021年減少10家，在全國飼料總產(chǎn)量中的占比同比下降2.8pct至57.5%。2）龍頭飼料企業(yè)經(jīng)營壁壘深厚，市占率穩(wěn)步提升。2022年上半年原材料價(jià)格高企、下游養(yǎng)殖端利潤承壓的背景下，龍頭飼料企業(yè)可通過期貨套保、采購優(yōu)勢、配方優(yōu)勢、庫存優(yōu)勢等盡量平滑原料價(jià)格高位波動對成本端的影響，從而進(jìn)一步鞏固其渠道優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)超額的銷量增長。2022年5家頭部公司合計(jì)市占率（總銷量口徑）達(dá)22.7%，相比2021年提升0.8pct。其中，海大集團(tuán)和通威股份的市占率分別為7.2%和2.4%，分別錄得0.47pct和0.50pct的同比提升。向后展望，我們預(yù)計(jì)行業(yè)的競爭加劇或帶動落后產(chǎn)能的加速淘汰，而龍頭飼企的采購、研發(fā)及銷售優(yōu)勢有望帶動其市占率繼續(xù)提升。動保：關(guān)注非瘟疫苗商業(yè)化后周期屬性影響，23H2動保景氣仍存變數(shù)。由于動保產(chǎn)品銷售受下游養(yǎng)殖盈利和養(yǎng)殖量影響較大，動保行業(yè)景氣度和養(yǎng)殖利潤呈現(xiàn)出明顯的后周期相關(guān)性。以季度數(shù)據(jù)來看：1）2014Q2自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤見底，動保企業(yè)收入和盈利增速均在7個(gè)季度后見底；2018Q2自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤見底，動保企業(yè)收入和盈利增速分別在3個(gè)和6個(gè)季度后見底。2011Q3、2016Q2、2020Q1自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤見頂，動保企業(yè)收入增速在當(dāng)期或是滯后1~2個(gè)季度見頂、盈利增速在1~3個(gè)季度后見頂。2）當(dāng)養(yǎng)殖出現(xiàn)虧損時(shí)，動保板塊的當(dāng)期或下期盈利同比增速容易出現(xiàn)收窄甚至轉(zhuǎn)負(fù)的情況。而在豬周期的最后一次探底結(jié)束后的3~4個(gè)季度，動保板塊的盈利同比增速常表現(xiàn)不佳。例如，2014Q4至2015Q1為當(dāng)時(shí)豬周期的第三個(gè)/最后一個(gè)探底期，自繁自養(yǎng)生豬連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)虧損，而動保板塊的盈利同比增速在2015Q1收窄至15%、在2015Q2、2015Q4和2016Q1均僅有個(gè)位數(shù)增長/下滑、自2016Q2起才進(jìn)入持續(xù)高增階段；2019Q1為當(dāng)時(shí)豬周期的第二個(gè)/最后一個(gè)探底期，動保板塊的當(dāng)期盈利增速為同比下滑39%、并在接下來的3個(gè)季度持續(xù)同比下滑?？紤]到2023Q1至今是本輪豬周期的第三個(gè)探底期、當(dāng)期動保板塊的盈利同比增長30%（較22Q1略下滑2.4pct）、和2014/15年度較為類似，我們預(yù)計(jì)2023年動保板塊盈利仍有望維持同比增長趨勢、但增速仍存變數(shù)。非瘟疫苗研發(fā)推進(jìn)，亞單位是主要技術(shù)路線。我國非瘟疫苗研發(fā)主要有基因缺失疫苗（或稱弱毒苗）、亞單位疫苗、活載體疫苗、mRNA疫苗研發(fā)四條路線，蘭研所和中科院的非瘟亞單位疫苗已提交應(yīng)急評價(jià)申請并獲受理。1）基因缺失疫苗：通過基因剪輯刪除毒力因子而減毒的毒株研制的疫苗，但由于非洲豬瘟病毒較強(qiáng)的傳播能力和基因突變等因素，可能導(dǎo)致疫苗毒株毒力增強(qiáng)或疫苗毒的傳播。國內(nèi)非瘟基因缺失疫苗研發(fā)進(jìn)展較快的主要是哈爾濱獸醫(yī)研究所，但其產(chǎn)品因在臨床試驗(yàn)中效果不佳而被叫停。2）亞單位疫苗：僅包含純化的具有免疫原性的非洲豬瘟抗原病毒、可特異性刺激免疫系統(tǒng)產(chǎn)生特異性抗體。國內(nèi)布局該技術(shù)路線的科研單位主要有蘭研所、中科院、科前生物。目前蘭研所和中科院的非瘟亞單位疫苗已提交應(yīng)急評價(jià)申請并獲受理。3）活載體疫苗：利用病毒等載體構(gòu)建的非瘟疫苗、可以引發(fā)體液和細(xì)胞介導(dǎo)的免疫反應(yīng)?？魄吧锖蛙娍圃壕陂_展以腺病毒為活載體的非瘟疫苗研究，目前或處于待申請應(yīng)急評價(jià)階段。4）mRNA疫苗：通過特定的遞送系統(tǒng)將表達(dá)抗原靶標(biāo)的mRNA導(dǎo)入體內(nèi)，在體內(nèi)表達(dá)出蛋白并刺激機(jī)體產(chǎn)生特異性免疫學(xué)反應(yīng)，從而使機(jī)體獲得免疫保護(hù)。目前國內(nèi)布局mRNA非瘟疫苗研發(fā)的主要有生物股份。應(yīng)急評價(jià)綠色通道開通，疫苗注冊流程或加速。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2021年修訂發(fā)布的《獸藥注冊評審工作程序》，對重大動物疾病應(yīng)急處置所需的獸藥，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部可啟動應(yīng)急評價(jià)。應(yīng)急評價(jià)重點(diǎn)把握獸藥產(chǎn)品安全性、有效性、質(zhì)量可控性，非關(guān)鍵資料可暫不提供。經(jīng)評價(jià)建議可應(yīng)急使用的，報(bào)領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)后發(fā)布技術(shù)批準(zhǔn)文件，有關(guān)獸藥生產(chǎn)企業(yè)即可申請臨時(shí)獸藥產(chǎn)品批準(zhǔn)文號。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部已開通非瘟疫苗應(yīng)急評價(jià)綠色通道，預(yù)計(jì)后續(xù)申請注冊流程將明顯加速。豬苗市場或明顯擴(kuò)容，先發(fā)布局企業(yè)有望享受紅利。國內(nèi)目前（2021年數(shù)據(jù)，獸藥協(xié)會口徑）豬苗市場空間約82億元。如果按照全國每年出欄約7億頭生豬（國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)）測算，假設(shè)樂觀、中性、悲觀情況下，非洲豬瘟疫苗滲透率分別為70%、50%、30%，每頭份疫苗出廠價(jià)分別為25、15、10元，免疫次數(shù)為兩次，則在中性預(yù)測下，非瘟疫苗市場空間可達(dá)105億元。如果按照豬用疫苗通常凈利率在20%~40%測算，非瘟疫苗行業(yè)凈利潤總額約8.4~98億元，中性預(yù)測下約32億元。若蘭研所、中科院的非瘟亞單位疫苗應(yīng)急評價(jià)進(jìn)展順利，國內(nèi)非瘟疫苗有望最快于2023年底實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)銷售，帶來豬苗市場的明顯擴(kuò)容。先發(fā)布局的動保公司有望享受這一新興大單品帶來的紅利。種子板塊：高景氣有望延續(xù)，關(guān)注轉(zhuǎn)基因推進(jìn)種業(yè)拐點(diǎn)滯后糧價(jià)，高景氣有望持續(xù)2022/23年度是種子行業(yè)景氣復(fù)蘇的第三個(gè)業(yè)務(wù)年度。受糧食供給側(cè)改革導(dǎo)致糧價(jià)低迷、育種缺乏突破等因素的影響，2017/18年度至2019/20年度，種子行業(yè)曾持續(xù)表現(xiàn)低迷，相關(guān)上市公司收入增長乏力、歸母凈利潤持續(xù)下滑。而2020/21年度起，在低庫存、高油價(jià)、地緣政治等因素導(dǎo)致國內(nèi)外糧價(jià)上漲、種糧收益改善的背景下，種子行業(yè)的景氣度也呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇。截至2022年，龍頭種企（如隆平高科、荃銀高科、登海種業(yè)等）的收入連續(xù)三個(gè)自然年度保持增長。以每年Q4至次年Q3為一個(gè)業(yè)務(wù)年度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的話，則2022/23年度是種子行業(yè)景氣復(fù)蘇的第三個(gè)業(yè)務(wù)年度；本年度截至23Q1，種業(yè)板塊的8家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入126.6億元（同比增長4.2%）、歸母凈利潤7.62億元（同比增長5.8%）。分品類來看，2020/21年度起，玉米種企和水稻種企的收入開始雙雙增長。種業(yè)拐點(diǎn)一般滯后于糧價(jià)，預(yù)計(jì)2023/24年度種業(yè)高景氣仍有望持續(xù)。糧食價(jià)格一般會從種子價(jià)格和銷量兩個(gè)維度影響種業(yè)景氣。具體來說：1）種子價(jià)格：當(dāng)糧食價(jià)格上漲時(shí)，種植收益的改善會驅(qū)動農(nóng)民在下一個(gè)種植季節(jié)加大農(nóng)資投入、更愿意購買優(yōu)質(zhì)高價(jià)的種子以達(dá)到提升單產(chǎn)等效果。反之亦然，尤其是當(dāng)種植收益轉(zhuǎn)為虧損時(shí)，農(nóng)民對農(nóng)資的投入會更加謹(jǐn)慎節(jié)約。從中國和美國的玉米種植成本構(gòu)成數(shù)據(jù)來看，當(dāng)糧價(jià)見頂后，肥料的投入通常同步開始下滑，而種子的投資則會滯后1~2年才出現(xiàn)增速的下降、滯后2~3年才進(jìn)入低速增長期或下滑期。舉例來說，2006年，國際玉米價(jià)格啟動上行周期。2008年，在天災(zāi)導(dǎo)致減產(chǎn)、疊加油價(jià)大漲拉高燃料乙醇加工需求的帶動下，美國玉米價(jià)格在高位再漲33%、于6月見頂。相應(yīng)的，美國玉米種植的肥料成本自2006年起領(lǐng)漲、在2008年漲幅達(dá)到高點(diǎn)（49%），而美國玉米種子費(fèi)用的上漲則較為滯后，自2007年開始加速上漲、2009年漲幅達(dá)到高點(diǎn)（31%）、2010年進(jìn)入低速增長期。受政策調(diào)控、庫存較高、減少出口等因素的影響，國內(nèi)的糧食價(jià)格在2008年整體表現(xiàn)平穩(wěn)。2009年，中國政府開始執(zhí)行玉米臨時(shí)收儲政策，并逐年提高臨儲收購價(jià)格，帶動國內(nèi)玉米價(jià)格持續(xù)上漲。其中，2009年~2011年國內(nèi)玉米價(jià)格漲幅較大，而國內(nèi)的玉米種子價(jià)格在2009年~2012年也加速上漲，龍頭種企登海種業(yè)和隆平高科的玉米種子業(yè)務(wù)毛利率在2010年和2011年也明顯提升。2014年8月，國內(nèi)的玉米價(jià)格見頂，國內(nèi)玉米種植的肥料成本也在同年出現(xiàn)下降，而國內(nèi)玉米種子費(fèi)用到2016年才進(jìn)入下滑期，龍頭種企的玉米種子業(yè)務(wù)毛利率自2017年起才明顯下滑。假設(shè)2022年是本輪玉米價(jià)格周期的頂點(diǎn)年份，我們預(yù)計(jì)玉米種子或在2023年至2024年仍有望繼續(xù)漲價(jià)。2）種植面積：糧價(jià)上漲一般也會帶動糧食播種面積的提升，從而提振種子需求；而當(dāng)糧價(jià)見頂下跌后，下一個(gè)種植季度的糧食播種面積也容易出現(xiàn)下滑。但與種子價(jià)格相比，播種面積的變化彈性相對較小。舉例來說，2009年~2011年，國內(nèi)的玉米價(jià)格連續(xù)三年保持13%~14%的漲幅，而國內(nèi)玉米的播種面積也在這三年里保持5%~6%的增幅。而1995年~2000年、2014年~2016年這兩波國內(nèi)玉米的下行周期中，國內(nèi)玉米的播種面積則分別自1997年和2016年開始出現(xiàn)播種面積的下降，均滯后對應(yīng)的糧價(jià)頂點(diǎn)年份（1995年，2014年）約2年的時(shí)長；年度降幅分別為3%和1.8%。假設(shè)2022年是本輪玉米價(jià)格周期的頂點(diǎn)年份，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)玉米的播種面積或從2024年開始有所下降，但如無重大政策變化或異常天氣，我們預(yù)計(jì)播種面積降幅或較小。生物育種產(chǎn)業(yè)化元年將近，技術(shù)紅利可期2024年或是國內(nèi)生物育種產(chǎn)業(yè)化元年。轉(zhuǎn)基因作物在我國的商業(yè)化流程主要包括四個(gè)環(huán)節(jié)：1）轉(zhuǎn)基因生物安全證書的申請；2）性狀導(dǎo)入/回交轉(zhuǎn)育；3）品種審定；4）制種銷售。目前國內(nèi)轉(zhuǎn)基因玉米和大豆的商業(yè)化只待品種審定號下發(fā)、就有望開始啟動商業(yè)化銷售?？紤]到2023年的春耕已經(jīng)啟動、玉米種子大多已銷售至農(nóng)戶端，而從我們2023年3月在東北地區(qū)的草根調(diào)研來看，前期試制種的轉(zhuǎn)基因玉米種子在今年開始在東北、云南等部分縣城進(jìn)行試點(diǎn)銷售，我們預(yù)計(jì)2024年將是國內(nèi)轉(zhuǎn)基因玉米和大豆大范圍商業(yè)化種植的元年。而品種審定號的發(fā)放將是國內(nèi)轉(zhuǎn)基因玉米和大豆商業(yè)化的信號彈。預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)基因有望帶動我國種業(yè)規(guī)模再增長。2021年，我國的玉米種子零售價(jià)僅50元/畝，對應(yīng)的零售價(jià)口徑市場規(guī)模約325億元、種企銷售規(guī)模約162億元?？紤]到傳統(tǒng)種業(yè)景氣的回升、轉(zhuǎn)基因技術(shù)帶來的溢價(jià)、轉(zhuǎn)基因滲透率的快速提升、及糧價(jià)變化對玉米總種植面積的影響，我們預(yù)計(jì)到2028年零售價(jià)口徑的玉米種業(yè)市場規(guī)模將增長82%至592億元（復(fù)合增速約8.9%）、其中種企銷售規(guī)模增長89%至306億元（復(fù)合增速約9.5%）；其中，2025年和2026年或是增速較高年份（《技術(shù)紅利再現(xiàn)，農(nóng)業(yè)重塑可期》-華泰農(nóng)業(yè)20230331）。隆平高科、登海種業(yè)、荃銀高科等布局早、研發(fā)強(qiáng)的傳統(tǒng)種企有望實(shí)現(xiàn)市占率的抬升。對于傳統(tǒng)種企而言，未來行業(yè)集中度的提升或主要來自于兩方面：1）轉(zhuǎn)基因替代非轉(zhuǎn)基因：無法拿到轉(zhuǎn)基因性狀授權(quán)的中小種企被淘汰，能獲得轉(zhuǎn)基因性狀授權(quán)的中大型種企實(shí)現(xiàn)市占率的提升，其中布局早的種企或更容易實(shí)現(xiàn)“搶跑”、提升其渠道和客戶粘性；2）雜交育種/區(qū)域市場拓展/產(chǎn)品營銷構(gòu)建的突破：我們預(yù)計(jì)在5年左右的時(shí)間內(nèi)，轉(zhuǎn)基因性狀的滲透率有望提升至75%，則能獲得轉(zhuǎn)基因性狀授權(quán)的種企屆時(shí)或都已具備轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品，那么他們之間的競爭則將落在雜交育種、轉(zhuǎn)基因性狀和種質(zhì)資源的結(jié)合、區(qū)域市場的拓展及產(chǎn)品營銷等方面。寵物食品：出口業(yè)務(wù)邊際改善，國內(nèi)市場拓潛可期月出口額增速轉(zhuǎn)正，海外去庫穩(wěn)步推進(jìn)4月寵物出口額同比增速轉(zhuǎn)正，訂單量穩(wěn)步恢復(fù)。據(jù)海關(guān)總署，2023年4月零售包裝的寵物食品出口額為1.08億美元、同比增長2.84%，同比增速較3月提升12.4pct。受美元升值的帶動，人民幣口徑計(jì)價(jià)的寵物食品出口額為7.44億元、同比增長10.1%，同比增速較3月提升11.9pct。量價(jià)拆解來看，主要系出口量提升驅(qū)動。4月銷量為2.27萬噸，同比增長5.43%、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正：1）分地區(qū)來看，歐美地區(qū)恢復(fù)強(qiáng)勁，同比增長4.40%，為自2022年8月以來的首次同比增速轉(zhuǎn)正。其中對美國的出口量同比降幅收窄21.0pct至-38.3%，對德國的出口量同比增幅擴(kuò)大23.6pct至55.6%，對英國、法國的出口量均實(shí)現(xiàn)同比增速轉(zhuǎn)正；亞洲地區(qū)出口量恢復(fù)力度略有下降。其中對日本、韓國、印尼地區(qū)的出口量分別錄得17.2%、-0.06%、-33.0%的同比增速；2）分品類：犬貓零食出口量同比增長2.66%、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，犬貓罐頭出口量同比增幅擴(kuò)大1.54pct至32.9%。出口單價(jià)略有下降，現(xiàn)為4763美元/噸，同比下滑2.46%。國內(nèi)犬貓市場持續(xù)繁榮，關(guān)注潛在發(fā)展機(jī)遇我國犬貓市場持續(xù)繁榮，“貓”經(jīng)濟(jì)增長迅速。據(jù)《2022年中國寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，整體規(guī)模來看，2022年我國城鎮(zhèn)犬貓消費(fèi)市場規(guī)模為2706億元，同比增長8.7%，較2021年增速有所回落。其中貓消費(fèi)市場規(guī)模達(dá)1231億元，同比增速高達(dá)16%，犬消費(fèi)市場規(guī)模達(dá)1475億元，同比增長3.1%。寵物數(shù)量來看，2022年城鎮(zhèn)犬貓數(shù)達(dá)1.2億只，保持增長態(tài)勢，同比增長3.7%，其中貓數(shù)量高達(dá)6536萬只，同比增長13%，創(chuàng)歷史新高，犬?dāng)?shù)量為5119萬只，同比下降5.7%。經(jīng)分析，我們認(rèn)為“貓”經(jīng)濟(jì)增長迅速主要為以下兩點(diǎn)原因：1）在城鎮(zhèn)化率不斷提升的背景下，考慮到狗的衛(wèi)生問題、狗對住房面積和陪伴時(shí)間的要求更高，人們更偏好養(yǎng)貓；2）據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，新晉寵物主以年輕（50%以上為1990年以后出生）、受過良好教育（60%擁有學(xué)士或更高學(xué)位）的人群為主，他們更易受到社交媒體影響（23Q1抖音平臺內(nèi)貓、狗食品內(nèi)容播放量比例為65:35），更傾向于養(yǎng)貓。95后年輕寵主占主導(dǎo)，二線城市寵主數(shù)占比上升。2022年寵主年輕化趨勢持續(xù)加深。據(jù)白皮書數(shù)據(jù)，95后寵主處于主導(dǎo)地位，占比高達(dá)36.8%。相比2021年，80后寵主占比下降10.2pct至20.3%，70后寵主占比有所反彈，上升0.5pct至7.6%。新手寵主占據(jù)高位，高達(dá)52%的寵主養(yǎng)寵時(shí)間在三年以內(nèi)，其中養(yǎng)寵在1年內(nèi)的寵主占比為20.5%。分地區(qū)來看，寵主仍集中于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市及區(qū)域中心城市，低線城市仍有一定滲透空間。據(jù)白皮書數(shù)據(jù)，2022年一、二線城市寵主在全國寵主內(nèi)的占比合計(jì)高達(dá)78.2%，其中二線城市寵主占比較2021年提升6.8pct至50.7%，一線城市內(nèi)寵主占比有所回落。我們認(rèn)為，寵主呈現(xiàn)年輕化、區(qū)域分散化的趨勢一方面可為寵物經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮提供后續(xù)動能，另一方面也將為新潮寵物經(jīng)濟(jì)提供孕育土