基于意見分歧的中國股市ipo定價研究

基于意見分歧的中國股市ipo定價研究

一、機構(gòu)意見分歧對物權(quán)定價的影響新能源披露制度的改革和完善一直是中國資本市場發(fā)展的中心問題。自2005年開始,中國證監(jiān)會推行新股發(fā)行詢價制度,但這一制度實施過程中先后出現(xiàn)了IPO首日超高回報、IPO“三高”等一系列的問題。對此證監(jiān)會從2009年至今已先后進行了四輪改革,來完善IPO詢價與定價,其中2010年10月第二階段改革規(guī)定,“發(fā)行人及主承銷商須披露參與詢價的機構(gòu)的具體報價情況”。這一獨特的信息披露機制無疑為研究詢價機構(gòu)的報價行為、揭開IPO定價黑箱提供了可能性。在詢價過程中,由于初步詢價往往統(tǒng)一安排在上市前一兩個月的兩三天內(nèi)完成,作為擁有一定信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者,各詢價機構(gòu)的報價理應基本接近公司的基礎(chǔ)價值。但是在我國,詢價機構(gòu)報價卻存在非常大的差異性,例如在2011年6月22日比亞迪公布的首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下?lián)u號中簽及配售結(jié)果公告顯示,出價最高的興業(yè)全球基金給出了22元的報價,而出價最低的長江證券報價僅8元,最高價和最低價兩者竟相差近兩倍。這樣的報價差異現(xiàn)象在我國資本市場十分普遍,如湯臣倍健的發(fā)行價為110元,易方達基金給予了140元的最高報價,但推薦類機構(gòu)深圳有色金屬財務公司卻給出了60元的最低報價;華銳風電發(fā)行價為90元,華林證券給出138.68元最高報價,而宏源證券卻給出了65元的最低報價。從后文的進一步統(tǒng)計中可以看到,總體來說機構(gòu)最高報價和最低報價相差普遍超過一倍。那么作為IPO定價的核心環(huán)節(jié),詢價機構(gòu)這種報價差異性對于IPO發(fā)行價格的確定,以及二級市場表現(xiàn)有何影響呢?特別是對我國一級市場IPO“三高”和二級市場IPO首日溢價并存的現(xiàn)象有何影響1?本文基于Miller1977)提出的投資者意見分歧理論,利用手工收集整理的詢價機構(gòu)報價數(shù)據(jù),從機構(gòu)意見分歧角度對IPO定價機制展開研究,結(jié)果表明:(1)詢價機構(gòu)報價存在較大差異性,即機構(gòu)報價過程中意見分歧較為嚴重;(2)和Pumanandametal.(2004)及俞紅海等(2013)類似,通過選擇配對樣本的方式來確定IPO定價合理性的比較基準,發(fā)現(xiàn)平均來說IPO發(fā)行存在定價過高的問題,并且詢價機構(gòu)報價的差異性與IPO定價顯著正相關(guān),同時機構(gòu)報價的差異性還與IPO市盈率及超募比例顯著正相關(guān),表明詢價機構(gòu)意見分歧越嚴重,一級市場IPO“三高”問題越突出;(3)詢價機構(gòu)報價差異性對IPO首日回報的影響顯著為負,即報價差異性程度越高,IPO首日收益越低,表明二級市場投資者意見分歧已通過詢價機構(gòu)報價方式提前進入到IPO發(fā)行定價中;(4)詢價機構(gòu)報價的差異性還進一步影響新股上市后的長期表現(xiàn),報價差異性程度越高,則IPO長期收益(包括詢價機構(gòu)持股鎖定期解除前和解除后)越低,股價回調(diào)現(xiàn)象越突出。相比已有研究,本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩方面:第一,本文從詢價機構(gòu)意見分歧角度研究了IPO定價機制,并對我國資本市場特有的一級市場IPO“三高”問題和二級市場首日溢價、長期股價低迷等現(xiàn)象提供了系統(tǒng)解釋。傳統(tǒng)的IPO研究均以IPO首日收盤價作為有效定價基準,研究不同制度背景(蔣順才等,2006;劉志遠等,2011a),或不同內(nèi)部人性質(zhì)(陳工孟等,2011;張學勇等,2011)對IPO首日回報及長期表現(xiàn)的影響,但這些研究無法合理解釋一級市場同時存在的IPO“三高”問題。盡管汪宜霞等(2009)基于意見分歧理論,利用分析師對上市首日價格預測的離散程度和上市首日換手率作為意見分歧代理指標,分析其對IPO上市首日溢價的影響,但該文同樣無法解釋一級市場IPO“三高”問題。第二,本文使用詢價機構(gòu)報價差異作為投資者意見分歧的直接衡量指標,進一步論證和發(fā)展了Miller(1977)提出的投資者意見分歧理論。在這一領(lǐng)域的實證研究中,如何衡量投資者意見分歧是一個難點,一般以代理變量的方式來間接度量,例如采用分析師的預測分歧(Dietheretal.,2002)、換手率(Loughranetal.,2005)和超額收益波動率(Nagel,2005)等指標,但這些指標的采用充滿爭議,都無法精確刻畫和度量投資者意見分歧(Berkmanetal.,2009),其中分析師的預測分歧,由于受股票不同分析師覆蓋面的影響較大,而且分析師預測分歧只是代表了分析師這個群體的信念差異,并不能代表投資者的實際判斷;再如換手率還包含了流動性的信息,從而造成了該指標的片面性。而詢價機構(gòu)的報價,不僅是投資者意見的直觀反映,而且由于是在特定時點對特定的IPO價格的估算,減少了環(huán)境和突發(fā)事件對投資者的影響,因此可直接反映機構(gòu)投資者的實際預期和估值,用這一指標來分析和論證相關(guān)投資意見分歧理論無疑更具有說服力。二、文獻回顧與研究假設(shè)的提出(一)回顧與評論1.社會市場管理改革由于中國市場IPO詢價制度的特殊性,我們在對相關(guān)文獻進行回顧之前,首先對中國詢價制度的實施與改革進行簡要回顧。2004年12月10日,中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》,標志著IPO詢價制度正式確立并實施。在這一機制下,詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段,其中初步詢價是指發(fā)行人及承銷商向詢價對象進行詢價,并根據(jù)詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間,累計投標詢價則是指參與初步詢價且提供有效報價的機構(gòu)投資者在確定的價格區(qū)間內(nèi)投標申購,發(fā)行人及承銷商根據(jù)累計投標詢價結(jié)果確定最終發(fā)行價。在發(fā)行方面,實行網(wǎng)下網(wǎng)上分開發(fā)行,其中網(wǎng)下發(fā)行針對進行詢價的機構(gòu)投資者,配售方式是對申購價不低于發(fā)行價的投資者按同比例方式進行配售。然而中國特色詢價制度的實施并未取得預期效果,其中突出問題是IPO發(fā)行首日超高投資回報現(xiàn)象突出,并且這一超高回報幾乎是無風險的,因而吸引了大量資金參與“炒新”,直接影響到二級市場的穩(wěn)定。對此證監(jiān)會為了進一步健全新股發(fā)行體制、強化市場約束機制,于2009年開始進行了一系列詢價制度改革。第一階段改革以2009年6月11日起施行的《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》為標志,目的在于完善詢價和申購的報價約束機制,進一步建立起合理的市場化新股發(fā)行價形成機制,具體包括如下三方面:(1)完善詢價和申購的報價約束機制,主承銷商采取措施杜絕高報不買和低報高買;(2)優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制,將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開;(3)對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限。第二階段改革以2010年10月12日發(fā)布的《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》為標志,目的是進一步完善詢價中的申購和配售約束機制,增強定價信息透明化,理順承銷商、發(fā)行人和投資者的市場主體地位,主要包括如下幾個方面:(1)進一步完善報價申購和配售約束機制,在深市引入搖號制度,從而加大中簽機構(gòu)的配售數(shù)量,進而增加單只新股中簽的風險以促使報價機構(gòu)認真合理地定價;(2)擴大詢價對象范圍,增加推薦類機構(gòu)投資者,該類投資者經(jīng)保薦機構(gòu)推薦獲得新股詢價資格;(3)增強定價信息透明度,對每個機構(gòu)參與詢價的價格、數(shù)量在公告中統(tǒng)一進行披露;(4)完善回撥機制和中止發(fā)行機制。從這兩階段改革的情況來看,機構(gòu)投資者詢價和申購方式的改革是重中之重,兩次改革都強調(diào)詢價報價和申購報價應當具有邏輯一致性的要求,促使詢價對象合理認真地分析IPO的內(nèi)在價值,為市場提供更為有效的信息。因此,我們認為研究詢價機構(gòu)的報價行為,有利于解決我國一級市場IPO“三高”問題,以及二級市場首日溢價和長期股價低迷的問題。2.投資者意見分歧與資產(chǎn)定價意見分歧(Disagreement)是指不同投資者對相同股權(quán)的價值(或期望收益)有不同估計(Morris,1996),或者說不同投資者對相同股票相同持有期下期望收益率或期望收益率方差估計的不同(張維和張永杰,2006)。這一理論最早是由Miller(1977)提出,Hong&Stein(2007)對相關(guān)研究進行了綜述。Miller(1977)認為,在市場存在做空約束情況下,當投資者對公司的未來發(fā)展有不同的預期,股價將只反映樂觀投資者的估值想法,因為悲觀投資者無法通過賣空來參與市場,那么此時的證券價格就比股票的內(nèi)在價值要有明顯的溢價。根據(jù)Miller(1977)的邏輯,樂觀投資者和悲觀投資者對未來的估值差異越大,意見分歧越嚴重,則當前的股價越高,此后的長期回報越低。后續(xù)的研究在Miller(1977)理論的基礎(chǔ)上,從理論和實證兩方面進行擴展。在理論上Scheinkmanetal.(2003)和Hongetal.(2006)運用動態(tài)模型,揭示了意見分歧和賣空限制下的交易量放大和投機性泡沫問題。Hong&Stein(2003)則從有限關(guān)注的角度考察了意見分歧下的市場崩潰形成機制。在實證上主要是尋找投資者意見分歧的代理變量來驗證Miller(1977)提出的理論,其中Dietheretal.(2002)及Nagel(2005)分別利用分析師預測偏差、換手率和波動率作為投資者意見分歧的代理變量,發(fā)現(xiàn)意見分歧越高的股票,未來收益明顯偏低。Yu(2011)檢驗了市場組合和各種股票組合下意見分歧與未來收益的關(guān)系,結(jié)論也類似。在IPO研究方面,Hougeetal.(2001)使用IPO首日交易相關(guān)指標,如開盤價差比例、首筆交易時間和大單拋售比率,作為衡量指標進行研究,發(fā)現(xiàn)投資者意見分歧可以解釋IPO首日溢價和長期表現(xiàn)低迷的問題。國內(nèi)研究投資者意見分歧與資產(chǎn)定價關(guān)系的實證相對較少,陳國進等(2009)、陳國進和張貽軍(2009)用換手率作為投資者意見分歧的間接度量指標進行了研究,其中陳國進等(2009)研究發(fā)現(xiàn),再售期權(quán)(由投資者意見分歧決定)和通脹幻覺都是影響我國股市泡沫的重要因素,但是再售期權(quán)具有更強解釋作用。陳國進和張貽軍(2009)進一步發(fā)現(xiàn),我國投資者的意見分歧程度越大,市場個股發(fā)生暴跌的可能性越大。汪宜霞等(2009)以證券分析師對IPO上市首日價格預測的離散程度和首日換手率來衡量投資者意見分歧程度,結(jié)果表明意見分歧導致了IPO首日溢價。這些研究分析了投資者意見分歧和資產(chǎn)價格的關(guān)系,但在代理指標選取上受數(shù)據(jù)限制,沒有一個能直接反映投資者意見分歧的指標,無法區(qū)別投資者意見和分析師以及市場情緒等指標的差異性;另外,在研究IPO問題時,無法體現(xiàn)詢價機構(gòu)在IPO定價中的核心作用。而利用詢價機構(gòu)的報價數(shù)據(jù)構(gòu)建意見分歧指標,既可最直觀地驗證Miller(1977)的理論,同時亦可解釋我國IPO一級市場和二級市場的價格扭曲現(xiàn)象。3.機構(gòu)報價方面國外市場上,由于詢價制度下機構(gòu)報價數(shù)據(jù)不公開,這方面的研究相對很少,只有少部分學者利用內(nèi)部獲取的信息進行了一定的研究,其中Cornelli&Goldreich(2001,2003)利用歐洲某一承銷商提供的機構(gòu)投資者詳細報價數(shù)據(jù),對詢價機制下的新股配售及定價效率進行了研究,結(jié)果表明詢價過程中機構(gòu)報價形成的指令簿包含了用于定價的信息,并且提供信息的機構(gòu)獲得了更好的新股配售,尤其是當存在嚴重的超額申購時。然而Jenkionson&Jones(2004)使用歐洲另一承銷商提供的數(shù)據(jù),卻發(fā)現(xiàn)詢價機構(gòu)在信息揭示方面的作用是非常有限的。中國市場上,部分學者近年來也開始從機構(gòu)報價角度研究IPO定價機制與定價效率,其中劉志遠等(2011a,2011b)提出從參與詢價的機構(gòu)投資者報價過程中的競爭與合謀來解釋IPO首日高回報問題,指出在第一次詢價制度改革前,參與報價的機構(gòu)合謀來壓低報價,導致IPO抑價現(xiàn)象產(chǎn)生,而第一次詢價制度改革提高了投資者競爭,從而提高了IPO定價效率,但缺乏投資者報價數(shù)據(jù)來加以驗證。俞紅海等(2013)利用第二次詢價制度改革后公開披露的機構(gòu)投資者詳細報價數(shù)據(jù)進行研究,發(fā)現(xiàn)第二階段改革后IPO定價過高,其中的原因是機構(gòu)投資者過度競爭。邵新建等(2013)則從承銷商定價角度進行了研究,指出在缺乏新股配售權(quán)的情況下,承銷商選擇相對高位進行定價來實現(xiàn)其自身利益,而承銷商聲譽可抑制這種行為。類似地,黃瑜琴等(2013)也從承銷商最優(yōu)定價策略角度進行了研究。但在上述文獻中,除少量文獻之外,尚未對機構(gòu)報價行為展開深入研究,特別是目前的研究未考慮機構(gòu)報價過程中的意見分歧。(二)機構(gòu)報價不對稱導致乘高或過高在公司IPO之前,因公司信息不需要對外公開,外部投資者很難獲取有關(guān)信息對公司股票進行準確估值定價,特別是一些成長型的公司,更難運用收益模型進行估算(BhabraandPettway,2003)。在IPO估值過程中,由于投資者獲取的信息含量不同,則體現(xiàn)出關(guān)于定價的意見分歧,即使面臨相同的信息,投資者也很可能進行不同的主觀解讀并產(chǎn)生意見分歧(Gouldey,2006)。Miller(1977)基于意見分歧理論,專門對IPO定價過高及長期走勢低迷的現(xiàn)象進行了解釋,Gouldey(2006)根據(jù)Miller(1977)的觀點,進一步將投資者意見分歧引入到詢價機構(gòu)報價和市場定價的理論建模中,推導出類似的結(jié)論。那么在中國特色詢價制度下,詢價機構(gòu)如何基于信息獲取來進行報價并最終決定發(fā)行價格?如何基于Miller(1977)及Gouldey(2006)理論對中國特色IPO市場現(xiàn)象加以解釋?對此,我們認為需要從兩方面加以討論和分析。首先,在詢價過程中,詢價機構(gòu)基于自身獲取的信息及其對信息的主觀解讀,并結(jié)合承銷商提供的估值報告,給出一個基于其自身判斷的報價。由于不同機構(gòu)獲取信息以及對信息解讀的差異,因此機構(gòu)給出的報價具有較大差異性,即體現(xiàn)出機構(gòu)之間存在較大的意見分歧。由于機構(gòu)報價只有高于發(fā)行價才有機會獲得新股配售,所以IPO高估的機構(gòu)投資者更有動機參與詢價并導致報價差異性,從而這些高估的報價推高了IPO發(fā)行價格。2與此同時,在當前中國特色詢價制度下,發(fā)行價格的確定是在機構(gòu)報價均值及中位數(shù)附近3,并且只有高于發(fā)行價的申購對象才有機會通過同比例或搖號配售方式獲得配售。因此,詢價機構(gòu)為了獲得配售資格,需要在其自身估值基礎(chǔ)上盡可能提高報價來使其報價位于均值和中位數(shù)之上。那么機構(gòu)應該如何提高報價呢?在新股上市之初,由于缺乏交易歷史和相關(guān)金融信息,二級市場投資者存在較大意見分歧(Hougeetal.,2001),導致投資者對新上市股票的投機炒作。由于剛上市新股存在做空約束,因此股票價格將只反映樂觀投資者信念,從而使得股價過高(Miller,1977)。詢價機構(gòu)預期到二級市場個人投資者投機炒作而產(chǎn)生的股票溢價,因此在其報價過程中將進行一定程度的加價,其中股票信息不對稱程度越嚴重,相應的二級市場投資者意見分歧將越嚴重,未來二級市場股票溢價將越高,則詢價機構(gòu)報價過程中加價也越高,從而使得二級市場投資者投投機炒作產(chǎn)生的再售期權(quán)價值(ResaleOptionValue)提前反映到股票定價中去。當然加價程度也是有一定限制的,那就是機構(gòu)預期在三個月鎖定期結(jié)束后能夠以合理的回報拋售套現(xiàn)。因此,總體來說我們認為中國市場詢價機構(gòu)報價不僅取決于其自身對新股的估值,而且也取決于二級市場投機炒作產(chǎn)生再售期權(quán)價值,報價的差異性體現(xiàn)了機構(gòu)投資者在這兩方面的意見分歧。當所有詢價機構(gòu)報價過程中除了考慮自身估價之外,還考慮二級市場個人投資者投機炒作而進行加價的情況,那么將導致IPO定價出現(xiàn)過高的問題。并且詢價機構(gòu)報價差異性越高,IPO定價過高問題越突出,相應地“高發(fā)行價、高市盈率和高超募比例”這一IPO“三高”現(xiàn)象將越嚴重。基于這一分析,我們提出研究假說H1:H1:詢價機構(gòu)報價差異性越大,IPO定價過高問題越嚴重,相應的IPO“三高”現(xiàn)象越突出。進一步分析IPO上市首日回報情況。首先只考慮上市首日新股投機炒作的情形,由于新股缺乏做空機制,加上IPO新股投資者意見分歧嚴重,另外上市首日沒有漲跌幅限制,使得中國市場新股上市首日投資者投機炒作行為非常突出,這種投機炒作行為將推高股票價格而產(chǎn)生溢價,投資者意見分歧越嚴重,首日溢價越高。但由于詢價機構(gòu)報價過程中往往已經(jīng)提前考慮了新股上市投資者的投機炒作行為,即IPO定價已包含二級市場投機炒作產(chǎn)生的再售期權(quán)價值,這種情況下投資者也可能減少對意見分歧嚴重的股票炒作,轉(zhuǎn)而增加對意見分歧度低的股票的投機炒作,從而使得后者首日回報相對更高。因此,我們用詢價機構(gòu)報價差異度來代表投資者意見分歧,提出兩個相對立的研究假說H2a和H2b:H2a:詢價機構(gòu)報價差異性越大,IPO首日回報越高;H2b:詢價機構(gòu)報價差異性越大,IPO首日回報越低。在此基礎(chǔ)上分析IPO股票長期投資回報情況。Miller(1977)認為,意見分歧造成的定價高估不可能長期存在,隨著信息逐步披露與擴散,內(nèi)部信息的不確定性逐漸減少,高估的股價會逐漸向其基礎(chǔ)價值回歸。也就是說,在存在賣空限制的條件下,投資者意見分歧程度與未來長期股票收益負相關(guān)。Gaoetal.(2006)采用過度波動率指標代表投資者意見分歧程度,證實投資者的意見分歧與IPO長期表現(xiàn)存在顯著的負相關(guān)關(guān)系,符合Milleir提出的理論。類似地,我們認為中國市場上也存在同樣的情況,無論是IPO定價過程,還是IPO首日交易,都是因為做空約束下投資者意見分歧而使得股票價格過高,而隨時間的推移,股票信息逐步得到揭示,投資者意見分歧逐步減少,股票價格將實現(xiàn)回復,其中詢價階段機構(gòu)報價差異程度越高,IPO定價過高現(xiàn)象越突出,則未來價格回復程度越大,長期股價低迷現(xiàn)象越突出?；谶@一分析,我們提出研究假說H3:H3:詢價機構(gòu)報價差異度越大,二級市場長期投資回報越低。三、研究設(shè)計(一)機構(gòu)參與機價分析本文選取的樣本區(qū)間從2010年10月12日第二次詢價制度改革開始,到2012年4月28日第三次詢價制度改革前,研究樣本為這一區(qū)間在滬市主板、深市中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO的上市公司。我們手工收集整理了初步詢價階段各詢價機構(gòu)的報價數(shù)據(jù),總共統(tǒng)計有IPO上市企業(yè)406家,機構(gòu)參與初步詢價總計36452次,其中,滬市主板IPO數(shù)量為73家,機構(gòu)參與初步詢價5964次;在深市中小企業(yè)板IPO數(shù)量為163家,機構(gòu)參與初步詢價15912次;創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量為170家,機構(gòu)參與初步詢價14576次。其他所需財務和市場交易數(shù)據(jù)來自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。表1統(tǒng)計了詢價機構(gòu)參與IPO報價的情況。從表1可以看到,平均每只新股有90家機構(gòu)參與初步詢價,這其中中小板企業(yè)的詢價機構(gòu)均值最大,有98家,最多的有240家,最少也有27家。表1表明我國機構(gòu)參與IPO詢價過程總體非常踴躍,機構(gòu)之間為獲得IPO配售權(quán)競爭也較為激烈,這在客觀上造成了機構(gòu)在報價時存在較大的差異性。另外,從收集到的數(shù)據(jù)中可以看到,不同機構(gòu)類型的報價存在如下特點:(1)從機構(gòu)參與詢價的積極性來看,大部分上市新股的詢價都有券商、基金、保險、信托、財務公司和推薦類投資者的參與,其中券商和基金參與了全部406只新股的報價,二者報價數(shù)合計超過總報價數(shù)的70%,而QFII只參與其中一小部分新股詢價;(2)從報價差異度來看,相對于發(fā)行價格而言,總體來說機構(gòu)最高報價和最低報價的均值分別為126.2%和58.5%,二者相差超過兩倍,表明機構(gòu)報價的差異性非常明顯,其中不同機構(gòu)類型當中,券商和基金內(nèi)部報價差異性最大,而QFII報價內(nèi)部差異性最小。4(二)ip發(fā)行定價的比較我們借鑒Dietheretal.(2002)及Yu(2011)等利用分析師預測標準差來衡量意見分歧的方法,用報價差異性來代表詢價機構(gòu)報價中的意見分歧,具體定義為詢價機構(gòu)對每只股票i所有報價的標準差σi。為了驗證IPO定價的高低,和Purnanandametal.(2004)及俞紅海等(2013)類似,我們通過選擇配對樣本的方式來確定IPO定價的比較基準。其中配對樣本的選擇,我們要求其上市時間至少3年,且處于同一行業(yè)內(nèi),同時以公司銷售額、公司凈利潤及每股盈余為比較基準,選擇三者總體最為接近的樣本為配對樣本,用配對樣本在IPO當日的收盤價作為IPO發(fā)行定價高低的評判標準進行分析,其中行業(yè)分類按照證監(jiān)會標準,制造業(yè)細分到二級行業(yè),其他則分到一級行業(yè)。如果該值大于1,說明IPO定價相對配對樣本是高估的。本文還進一步定義了IPO后市場收益的指標,使用CAR的方法研究市場回報率問題,本文對CAR采取按規(guī)模調(diào)整,在月初按流通市值將所有股票分為10個投資組合,因此,其中Rit代表股票i在t日的回報,RMP,t代表股票i所在的按流通市值分類的投資組合的平均回報,CAR的計算從IPO后第二個交易日開始計算。5另外根據(jù)邵新建等(2009)、陳工孟等(2011)及張學勇等(2012)的研究,本文還控制了管理層持股比例、資產(chǎn)負債率、增長機會、股權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、現(xiàn)金持有量、上市年限、總資產(chǎn)報酬率等變量。為減少變量異常值對實證結(jié)果的影響,本文對于存在異常值的變量進行99%分位和1%分位的縮尾處理(Winsorization)。各變量的具體定義見表2。四、結(jié)果表明和分析(一)報價差異性與物權(quán)定價我們首先分析詢價機構(gòu)報價差異性與IPO定價之間的關(guān)系。與Purnanandametal.(2004)和俞紅海等(2013)類似,我們通過選擇配對樣本的方式來確定IPO定價的比較基準。根據(jù)配對后的IPO相對定價數(shù)據(jù),均值和中位數(shù)分別為1.4和1.2,表明IPO定價相對配對樣本的價值普遍存在高估現(xiàn)象。為進一步驗證詢價機構(gòu)報價差異性與IPO定價高估程度之間的關(guān)系,借鑒Dietheretal.(2002)、Nagel(2005)及Yu(2011)等的方法,我們按公司規(guī)模和市值賬面比分成高、中、低三組,再按照報價差異性的程度劃分為三組,形成3×3的組合,同時計算不同組合下IPO定價的均值,以及不同組別間的差異,并進行t檢驗。從表3可以看到,無論是按公司規(guī)模,還是市值賬面比分組,報價差異度最高的一組和最低的一組的IPO定價差別顯著,這說明詢價機構(gòu)報價的差異性越大,則IPO定價越被高估,從而初步證明了本文提出的研究假說H1。按公司規(guī)模分組來看,報價差異最高三組的均值為1.9,即該組公司IPO平均定價為配對樣本的1.9倍,而報價差異最低三組的均值為1.0,兩者相差0.9且在1%上顯著。而且在規(guī)模大的公司組,詢價機構(gòu)報價差異性引起的IPO定價差異的效應最大。按市值賬面比的分組來看,其中市值賬面比相對較高的公司組,即成長性較好的公司組,報價差異性對IPO定價正向影響的效果最大,報價差異最高一組和最低一組的定價差值為1.2。這個研究結(jié)論與Yu(2011)相類似,即成長性較好的公司,其估值更困難,詢價機構(gòu)報價差異性越大,IPO定價越容易被高估。進一步對詢價機構(gòu)報價差異性與IPO定價進行回歸分析。從表4可以看到,報價差異性均對IPO定價有顯著為正的影響,報價差異性越大,IPO的定價也就越高,報價差異性每提高1點,則IPO的相對定價會提高0.16。為了解釋我國目前存在的IPO“三高”問題,我們繼續(xù)從詢價機構(gòu)報價的差異性與IPO發(fā)行市盈率和超募比例關(guān)系的角度進行研究。結(jié)果表明,詢價機構(gòu)報價的差異性程度與定價市盈率顯著正相關(guān),即意見分歧程度越高,發(fā)行市盈率越高。從超募比例來看,報價的差異性程度與超募比例呈顯著正相關(guān),表明對IPO估值較高的詢價機構(gòu)在推高定價的同時,也增加了IPO的超募金額。上述結(jié)論表明詢價機構(gòu)報價中的意見分歧導致了IPO“三高”問題,從而進一步證明了本文提出的研究假說H1。(二)聯(lián)合一個公司詢價機構(gòu)報價的差異情況又會如何影響IPO首日收益呢?對此我們首先通過分組的方式來加以分析。Dietheretal.(2002)認為,投資者意見分歧越大導致未來收益越低的效應,在規(guī)模小的公司中更加明顯。因此本文首先分析不同規(guī)模的公司,詢價機構(gòu)報價時意見分歧程度是否會對IPO首日收益影響不一致。根據(jù)前一部分的方法,本文對公司規(guī)模和報價差異性進行分組分析。從表5可以看到,在沒有對公司規(guī)模進行分組的情況下,意見分歧最低一組的IPO首日收益為39.7%,最高一組為10.9%,差值為28.8%且在1%水平下顯著,說明詢價機構(gòu)在初步詢價階段給出的報價差異性越小,即詢價機構(gòu)之間的意見越趨于一致,IPO首日的收益越高,從而支持了研究假說H2b。進一步從公司規(guī)模來看,規(guī)模較小的組別中,意見分歧最低和最高一組的IPO首日收益相差25.4%,同樣非常顯著;但是在公司規(guī)模最大的組別中,該效應更加顯著,意見分歧最低和最高一組的IPO首日收益差異達到36.9%。該發(fā)現(xiàn)與Dietheretal.(2002)的研究相反,即詢價機構(gòu)意見分歧程度對IPO首日收益的影響在規(guī)模較大的公司中更加顯著。另外按市值賬面比的分組來看,其中市值賬面比相對較高的公司組,即成長性較好的公司組,報價差異性對IPO定價負向影響的效果最大,意見分歧程度最高和最低一組的定價差值為-50.4%。我們進一步對詢價機構(gòu)報價的意見分歧程度與IPO首日收益情況做回歸分析。從表6中(1)可以看到,詢價機構(gòu)在初次詢價中報價的差異度越大,則IPO首日的收益越低,表明詢價機構(gòu)的意見分歧與IPO首日收益呈顯著負相關(guān)關(guān)系,從而進一步證明了研究假說H2b。表6的(2)—(4)還對不同板塊的詢價機構(gòu)報價情況分別進行研究,其中(2)是基于滬市主板上市公司的回歸分析,(3)和(4)是基于深市中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的回歸分析。結(jié)果顯示,在這三個市場中詢價機構(gòu)報價的意見分歧程度都對IPQ首日收益有顯著為負的影響,其中滬市主板的影響相比其他兩個板塊要更顯著,這也同前面的結(jié)論相一致,即在規(guī)模較大的企業(yè)中,該效應更加明顯。(三)價格下局限性對長期超額收益的影響本文前兩部分主要分析詢價機構(gòu)報價差異性對IPO“三高”問題以及首日收益的影響,本節(jié)將分析報價差異性對IPO長期市場表現(xiàn)的影響。在本文研究的第三次詢價制度改革前,詢價對象獲得新股配售時需要承諾不少于3個月的持股鎖定期,通過對本文樣本的統(tǒng)計,發(fā)現(xiàn)所有對詢價機構(gòu)的鎖定期均設(shè)在3個月,因此我們重點研究3個月及3個月前后的超額收益變化情況。本文首先根據(jù)所有樣本中詢價機構(gòu)報價差異性程度不同分成5組,選取其中差異程度最大、最小的兩個組合,代表投資者意見分歧最高和最低的兩組,分析第2個交易日到第90個交易日的累計超額收益率,結(jié)果如圖1。從圖1可以看到,兩個組合的累計超額收益在IPO之后表現(xiàn)都逐步變差,這與已有IPO長期走勢的研究結(jié)論相一致。而且無論在鎖定期解除前后,意見分歧程度最小的一組累計超額收益率要始終高于意見分歧程度最大的一組,收益率的差異非常明顯。這說明,詢價機構(gòu)報價差異性對收益率的影響在長期內(nèi)一直存在。我們進一步對IPO后的1個月、3個月(解鎖日)前后,以及9個月的累計超額收益率進行回歸分析。在控制其他變量后,意見分歧程度對長期超額收益率的影響顯著為負,即詢價機構(gòu)在詢價階段的意見分歧越嚴重,則股票長期投資回報越低,從而證明了本文的研究假說H3。其中鎖定期解除當天,意見分歧程度