策略研究●四季度A股市場投資展望關(guān)鍵因素決定市場走勢

目錄一、2023年四季度A股市場環(huán)境 3（一）國際環(huán)境的變化 3（二）國內(nèi)環(huán)境的變化 6二、2023年四季度A股市場展望 13（一）大盤走勢 13（二）風(fēng)格轉(zhuǎn)換 16（三）行業(yè)機(jī)會(huì) 18三、風(fēng)險(xiǎn)提示 21一、2023年四季度A股市場環(huán)境（一）國際環(huán)境的變化經(jīng)濟(jì)、通脹與就業(yè)情況當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)形勢較為復(fù)雜，各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不一，存在一定不確定性。美國的經(jīng)濟(jì)彈性較大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁。二季度美國實(shí)際GDP年化季率初值錄得2.4%，大超預(yù)期的1.80%和前值的2%，主要受消費(fèi)者支出、非住宅固定投資、州和地方政府支出、私人庫存投資和聯(lián)邦政府支出的增加推動(dòng)。一方面，GDP的強(qiáng)勁為正在尋求軟著陸的美聯(lián)儲(chǔ)提供了更大的加息余地，但這也表明，美聯(lián)儲(chǔ)迄今實(shí)施的逾525個(gè)基點(diǎn)的緊縮政策并未給市場帶來太多降溫。如圖1所示。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)提升。二季度歐元區(qū)GDP當(dāng)季同比為6.84%，較一季度下行。近日，歐盟委員會(huì)下調(diào)歐元區(qū)2023年GDP增長預(yù)期，從此前的1.1%下調(diào)至0.8%，2024年的增長預(yù)期也從1.7%下調(diào)至1.3%，主要原因是歐洲最大經(jīng)濟(jì)體德國的增長預(yù)期大幅下滑。受能源危機(jī)、通脹高企等因素影響，德國制造業(yè)訂單出現(xiàn)大幅下滑，二季度德國GDP增長為0%，低于預(yù)期的0.3%，已連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長，陷入技術(shù)性衰退。德國經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測，今年全年德國實(shí)際GDP將下降0.5%，2023年德國平均失業(yè)人數(shù)為258萬人，失業(yè)率將升至5.5%，衰退風(fēng)險(xiǎn)提升。根據(jù)日本內(nèi)閣府公布的2023年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)修正值，日本實(shí)際GDP（季節(jié)調(diào)整值）環(huán)比增長率為1.2%，連續(xù)三個(gè)季度保持正增長，顯示出日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢。然而，此輪日本經(jīng)濟(jì)增長主要由外需拉動(dòng)，主要系半導(dǎo)體供給限制緩解，日本汽車出口大幅增加，以及入境游客的增長帶來服務(wù)出口的增加。2023年第二季度，外需對(duì)實(shí)際GDP增長率的貢獻(xiàn)為1.8%，換算年率為7.1%。但日本宏觀經(jīng)濟(jì)增長仍然承受內(nèi)外壓力，能否順利步入持續(xù)復(fù)蘇軌道仍未知。一方面，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，出口持續(xù)增長的動(dòng)力不足。自2022年10月以來，全球制造業(yè)增長明顯受阻，PMI持續(xù)低于50大關(guān)，將對(duì)日本制造業(yè)的出口造成一定制約。另一方面，私人消費(fèi)和企業(yè)設(shè)備投資均陷入負(fù)增長，內(nèi)需增長動(dòng)力不足。2023年第二季度，內(nèi)需對(duì)日本實(shí)際GDP增長率的貢獻(xiàn)度為-0.6%，換算為年率達(dá)到-2.4GDP總額比重近六成的私人消費(fèi)環(huán)比增長率降至-0.6GDP總額比重超過15%的企業(yè)設(shè)備投資環(huán)比增長率降至-1.0%。圖1：2003-2023Q2年美歐日GDP當(dāng)季同比(%)中國(%)中國美國 日本 歐元區(qū)20.015.010.05.00.0-5.0-10.02003-032003-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03資料來源：，當(dāng)前，全球通脹持續(xù)回落，但反彈風(fēng)險(xiǎn)仍在。根據(jù)圖1，第三季度世界三大經(jīng)濟(jì)體的CPI同比數(shù)據(jù)整體仍保持回落態(tài)勢，但8月美國CPI出現(xiàn)反彈，歐元區(qū)、英國則回落趨緩，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍存。美國8月CPI出現(xiàn)反彈，同比上升3.7%，預(yù)期3.6%，前值為3.2%，環(huán)比增長0.6%，與市場預(yù)期相同，前值為0.2%。具體來看，汽油指數(shù)貢獻(xiàn)了CPI環(huán)比超50%的漲幅，住房指數(shù)連續(xù)第40個(gè)月上升，也是推升CPI的主要因素。由于油價(jià)抬升已被市場充分預(yù)期，8月核心CPI同比上升4.3%，小于前值，本次反彈未對(duì)市場情緒產(chǎn)生大幅波動(dòng)。歐元區(qū)通脹仍然較高，月CPI當(dāng)月同比5.2%，9月歐洲央行進(jìn)行了本輪加息周期的第十次加息，利率決議中，歐洲央行表示雖然通貨膨脹持續(xù)下降，但預(yù)計(jì)仍將在過長的時(shí)間內(nèi)維持在過高的水平，釋放年內(nèi)暫停進(jìn)一步加息的信號(hào)。英國8月CPI同比上漲6.7%，連續(xù)第三個(gè)月回落，主要原因是食品價(jià)格漲幅放緩，英國央行加息預(yù)期進(jìn)一步減弱。如圖2所示。（%）美國:CPI:當(dāng)月同比 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI英國:CPI:同比（%）美國:PPI:工業(yè)產(chǎn)品:同比:非季調(diào) （%）美國:CPI:當(dāng)月同比 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI英國:CPI:同比（%）美國:PPI:工業(yè)產(chǎn)品:同比:非季調(diào) 歐元區(qū)19國:PPI:當(dāng)月同比15.010.05.00.0-5.0

50.040.030.020.010.00.0-10.02020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07資料來源：， 資料來源：，三季度以來，歐元區(qū)PPI仍保持下行態(tài)勢，美國PPI略有反彈。美國8月PPI同比上升1.6%，預(yù)估為1.3%，前值為0.8%，環(huán)比上升0.7%，預(yù)估為0.4%，前值為0.3%。PPI上行壓力主要來源于能源價(jià)格的大幅上漲，受汽油價(jià)格上漲20%推動(dòng)，當(dāng)月能源價(jià)格上漲了10.5%。剔除食品和能源價(jià)格后的核心PPI環(huán)比上漲0.2%，與市場預(yù)期相符。與去年同期相比，核心PPI增長了2.1%，是自2021年1月以來最低同比漲幅。受益于鋼鐵、木材等中間產(chǎn)品價(jià)格下降，歐元區(qū)7月PPI環(huán)比降0.5%，同比降7.6%，均符合預(yù)期。整體而言，美國PPI上行，與CPI相互印證，歐元區(qū)PPI降幅明顯，對(duì)部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域價(jià)格壓力有所緩解。如圖3所示。圖4：美國當(dāng)周初申請(qǐng)及持續(xù)領(lǐng)取領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)美國:當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（萬人）美國:當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（萬人）美國:持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（右軸）（萬人）

20027.0 18023.0 16019.0 1402022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-082023-03-082023-04-082023-05-082023-06-082023-07-082023-08-082023-09-08資料來源：，美國8月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)為18.7萬人，高于預(yù)期的17萬人，其中商品生產(chǎn)行業(yè)新增3.6萬人，主要源于制造業(yè)和建筑業(yè)的就業(yè)改善，分別大幅新增1.6萬和2.2萬人，這與美國制造業(yè)PMI與建筑支出的上行保持一致，可能反映美國制造業(yè)回流政策作用。私人服務(wù)業(yè)新增14.3萬人，教育衛(wèi)生業(yè)依然為新增主力，新增10.2萬人，持平上月，休閑酒店業(yè)重拾動(dòng)能，新增人數(shù)4萬人，為今年4月以來最高。勞工部對(duì)前幾個(gè)月的美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)進(jìn)行大幅下調(diào)，其中，美國7月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從此前的18.7萬人下修至15.7萬人，6月從18.5萬人下修至8萬人。此外，美國8月失業(yè)率意外環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，創(chuàng)一年半以來新高。整體而言，8月美國勞動(dòng)力市場呈降溫態(tài)勢，失業(yè)率隨著就業(yè)市場軟化出現(xiàn)上升勢頭，加息預(yù)期進(jìn)一步降低。如圖4所示。貨幣政策變動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議如期將美國聯(lián)邦基金利率保持[5.25%，5.50%]不變，但大幅調(diào)整了對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)市場與通脹的預(yù)測。就業(yè)市場方面，美聯(lián)儲(chǔ)將2023年底失業(yè)率由6月的4.1%下調(diào)至3.8%，鑒于8月美國實(shí)際失業(yè)率為3.8%，美聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)期表明其預(yù)計(jì)年內(nèi)美國就業(yè)市場不會(huì)有明顯惡化。經(jīng)濟(jì)增長方面，美聯(lián)儲(chǔ)將2023年四季度美國經(jīng)濟(jì)增速由6月份的1.0%大幅上調(diào)至2.1%，將2024年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期也由6月份的1.1%上調(diào)至1.5%，顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入衰退。通脹方面，將2023年末PCE的預(yù)期則由3.2%微上調(diào)至3.3%，但同時(shí)將核心PCE預(yù)期由3.9%下調(diào)至3.7%，顯示其對(duì)美國通脹回落的放緩已有預(yù)期。政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)維持2023年聯(lián)邦基金利率中樞5.6%不變，同時(shí)上調(diào)了2024年和2025年的利率中樞，且在預(yù)期通脹回落至2%目標(biāo)水平，2026年政策利率仍高于2.5%的中性利率，顯示美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)急于降息。最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的信心進(jìn)一步提升，年內(nèi)停止加息預(yù)期有所增強(qiáng)。9月14日，歐洲央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機(jī)制利率分別上調(diào)至4.5%、4.75%和4%。最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)通脹依然頑固，8月通脹率與7月持平。同時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長已顯露疲態(tài)，歐盟委員會(huì)同時(shí)下調(diào)了歐盟和歐元區(qū)今明兩年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至0.7%和1%。歐洲央行正面臨繼續(xù)抑制通脹還是增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的兩難選擇。央行在加息同時(shí)釋放鴿派言論，暗示利率可能已經(jīng)達(dá)到峰值。市場定價(jià)表明，經(jīng)濟(jì)前景更為悲觀，央行或在明年年中前被迫降息。英國央行9月例會(huì)意外維持基準(zhǔn)利率在5.25%不變，這是其在連續(xù)第14次加息后的首次暫停加息，若通脹壓力更加持續(xù)，未來存在再次加息的可能。對(duì)于此次暫停加息，英央行內(nèi)部存在較大的分歧，這進(jìn)一步增添了英國央行下一次貨幣政策會(huì)議決議所面臨的不確定性。最新的通脹降溫和經(jīng)濟(jì)增速放緩是央行維穩(wěn)利率的關(guān)鍵，但國際能源價(jià)格上漲跡象可能是通脹趨勢不穩(wěn)定因素，后續(xù)仍面臨較大不確定性。風(fēng)險(xiǎn)因素三季度以來，原油價(jià)格持續(xù)上漲，成為拉升通脹的最主要因素之一，由此帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)值得進(jìn)一步關(guān)注。9月以來，布倫特原油和WTI原油價(jià)格屢次突破90美元，截至9月22日，布倫特原油結(jié)算價(jià)93.27美元/桶，WTI原油為90.03美元/桶。如圖5所示。盡管導(dǎo)致國際油價(jià)大漲的原因各不相同，但國際油價(jià)大幅上漲易導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速下行。其一，油價(jià)突破90美元/桶會(huì)帶動(dòng)能源價(jià)格整體上升，如汽油價(jià)格大漲將提高居民的通行成本，柴油上漲將提高工業(yè)運(yùn)行成本等。其二，能源價(jià)格在CPI中占據(jù)較大比重，原油價(jià)格的上升，也助推了通脹水平進(jìn)一步提升，8月美國CPl同比出現(xiàn)反彈，減弱了今年全球大幅加息對(duì)降低通脹做出的努力，給未來宏觀貨幣政策調(diào)整帶來更大的不確定性，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。其三，油價(jià)上漲將對(duì)消費(fèi)者實(shí)際可支配收入形成擠出效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)需求回落，投資動(dòng)力進(jìn)一步下降。油價(jià)的大幅波動(dòng)也可能推遲消費(fèi)者對(duì)汽車等耐用消費(fèi)品的購買。圖5：布倫特原油與WTI原油期貨結(jié)算價(jià)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油（美元/桶）140（美元/桶）13012011010090807060502021-01-122021-03-122021-05-122021-07-122021-09-122021-11-122022-01-122022-03-122022-05-122022-07-122022-09-122022-11-122023-01-122023-03-122023-05-122023-07-122023-09-12402021-01-122021-03-122021-05-122021-07-122021-09-122021-11-122022-01-122022-03-122022-05-122022-07-122022-09-122022-11-122023-01-122023-03-122023-05-122023-07-122023-09-12資料來源：，（二）國內(nèi)環(huán)境的變化1、經(jīng)濟(jì)、金融與通脹截至三季度，我國經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)恢復(fù)階段。上半年我國GDP按不變價(jià)格計(jì)算同比增長5.5%，比一季度加快1個(gè)百分點(diǎn)，也快于去年3%的經(jīng)濟(jì)增速、快于疫情三年年均4.5%的增速，經(jīng)濟(jì)增長保持回升態(tài)勢。投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，我國內(nèi)需已呈現(xiàn)筑底企穩(wěn)態(tài)勢。上半年最終消費(fèi)支出增長對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到77.2%，較一季度加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長8.2%，比一季度加快2.4個(gè)百分點(diǎn)。下階段，預(yù)計(jì)消費(fèi)對(duì)增長的拉動(dòng)將持續(xù)顯現(xiàn)。如圖6所示。圖6：2003-2023Q2年中美歐日GDP當(dāng)季同比(%)中國(%)中國美國 日本 歐元區(qū)20.015.010.05.00.0-5.0-10.02003-032003-112003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03資料來源：，8月國民經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，CPI、PPI數(shù)據(jù)均如期改善，發(fā)展質(zhì)量穩(wěn)步提高。8月CPI同比上漲0.1%，由降轉(zhuǎn)漲，環(huán)比上漲0.3%，較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，食品價(jià)格下降1.7%，非食品價(jià)格由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.5%。主要系暑期出游帶動(dòng)的交通、文旅、住宿、餐飲等部類的景氣度抬升，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格主要貢獻(xiàn)在于降幅收窄。服務(wù)價(jià)格上漲1.3%，較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中飛機(jī)票、旅游和賓館住宿價(jià)格分別上漲17.6%、14.8%和13.4%，漲幅均有擴(kuò)大。工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格主要貢獻(xiàn)在于降幅收窄。同期，汽油價(jià)格下降4.6%，降幅收窄8.9個(gè)百分點(diǎn)。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.8%，丈夫保持穩(wěn)定，居民消費(fèi)需求正在持續(xù)恢復(fù)。如圖7所示。8月PPI同比下降3.0%，較上月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.2%，今年首次轉(zhuǎn)正。本月全球能源價(jià)格環(huán)比回升和部分工業(yè)品需求改善，推動(dòng)工業(yè)上游價(jià)格回暖，也是8月PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲，同比降幅收窄的重要影響因素。受國際原油價(jià)格上行影響，國內(nèi)石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格上漲5.6%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲5.4%。金屬相關(guān)行業(yè)需求有所改善，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲0.4%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲0.1%。另外，農(nóng)副食品加工業(yè)價(jià)格上漲1.3%，新能源車整車制造價(jià)格上漲0.8%，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格上漲0.2%。8月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5%，較上月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長0.5%。其中，采礦業(yè)增加值同比增長2.3%，制造業(yè)增長5.4%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長0.2%。裝備制造業(yè)增加值同比增長5.4%，比上月加快2.1個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)增加值增長2.9%，加快2.2個(gè)百分點(diǎn)。CPI、PPI與工業(yè)增加值的上行，說明伴隨著各項(xiàng)宏觀政策適度刺激、合理寬松、及時(shí)補(bǔ)強(qiáng)、逆周期調(diào)控的空間進(jìn)一步釋放，各項(xiàng)增量措施的擴(kuò)內(nèi)需效果不斷顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)供需兩側(cè)進(jìn)一步平衡的態(tài)勢更為明顯。8月，制造業(yè)PMI為49.7%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月回升，表明經(jīng)濟(jì)景氣水平進(jìn)一步改善，國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)。在一系列穩(wěn)增長政策共同發(fā)力的作用下，生產(chǎn)需求同步回升。生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)和供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)高于臨界點(diǎn)，較上月均有上行。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均為近5個(gè)月以來的新高，尤其是新訂單指數(shù)自4月以來第一次升至擴(kuò)張區(qū)間。原材料庫存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)低于臨界點(diǎn)。在調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中，有12個(gè)行業(yè)PMI環(huán)比上升。其中，農(nóng)副食品加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、汽車等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于53.0%，產(chǎn)需兩端較為活躍。這表明，在市場需求改善的帶動(dòng)下，制造業(yè)在經(jīng)歷了前期的收縮低迷后，已進(jìn)入修復(fù)回升通道。在此態(tài)勢下，近期，企業(yè)采購活動(dòng)有所加快，企業(yè)采購意愿增強(qiáng)，采購量指數(shù)升至擴(kuò)張區(qū)間的50.5%，高于上月1.0個(gè)百分點(diǎn)。如圖8所示。（%）中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 中國:CPI:當(dāng)月同比中國:工業(yè)增加值:當(dāng)月同比圖7：中國PPI、CPI與（%）中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 中國:CPI:當(dāng)月同比中國:工業(yè)增加值:當(dāng)月同比50.035.020.05.0-10.0-25.0

60.0（%）（%） 中國:非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)中國:制造業(yè):PMI50.045.040.035.02003-082004-082005-082003-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09資料來源：， 資料來源：，8月金融數(shù)據(jù)再度“觸底反彈”，總體超市場預(yù)期，也體現(xiàn)了宏觀政策的密集出臺(tái)有效提振了市場信心。8月末，M2余額286.93萬億元，同比增長10.6%，增速分別比上月末和上年同期低個(gè)和1.6個(gè)百分點(diǎn)。近三個(gè)月，央行兩次調(diào)降政策利率，目的是引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行，優(yōu)先確保國內(nèi)發(fā)展。隨著融資成本下降，信貸需求得到有效激發(fā)，8月新增貸款創(chuàng)下歷史同期峰值，貸款增速總體平穩(wěn)、邊際回暖，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)加大。存貸款利率不同步下行，收窄了銀行息差空間，實(shí)現(xiàn)了金融向?qū)嶓w的讓利，支持了宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好。8月人民幣貸款增加1.36萬億元，同比多增868億元。分部門看，住戶貸款增加3922億元，其中，短期貸款增加2320億元，中長期貸款增加1602億元；企（事）業(yè)單位貸款增加9488億元，其中，短期貸款減少401億元，中長期貸款增加6444億元，票據(jù)融資增加3472億元。8月地方債發(fā)行量突破萬億元，基建項(xiàng)目配套貸款需求增多。8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.6%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額增長5.1%。按經(jīng)營單位所在地分，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額同比增長4.4%，鄉(xiāng)村消費(fèi)品增長6.3%。按消費(fèi)類型分，商品零售同比增長3.7%，餐飲收入增長12.4%。1-8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長7.0%。如圖9、10所示。（%）2023-082023-07圖9：中國社會(huì)消費(fèi)品零總額當(dāng)月比 圖10：中國各細(xì)分行業(yè)零（%）2023-082023-07（%）中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%）中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0

15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

食 帽品 針類 紡2018-042018-082018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08

金日體家中銀用育用西珠品、電藥寶類娛器品類樂和類用音品像類器材

用類品潢品 類 類 類 類 資料來源：， 資料來源：，展望四季度，盡管外部環(huán)境依舊復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也面臨壓力，但我國經(jīng)濟(jì)長期向好基本面沒有改變，韌性強(qiáng)、潛力大、活力足的特點(diǎn)也沒有改變，支撐高質(zhì)量發(fā)展的條件也沒有改變。隨著促進(jìn)發(fā)展的積極因素累積增多，經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)恢復(fù)向好。隨著8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善，四季度內(nèi)需將進(jìn)一步擴(kuò)大，消費(fèi)、地產(chǎn)板塊等業(yè)績有望迎來上行階段。2、政策頻出三季度，各方利好政策頻出，在貨幣、財(cái)政、行業(yè)及資本市場等多方面均有利好，多措并舉提振市場信心。貨幣政策三季度，央行貨幣政策持續(xù)寬松，呵護(hù)流動(dòng)性市場合理充裕。8月15日，央行先后下調(diào)三大關(guān)鍵政策利率，利率央行通過調(diào)降利率走廊上限SLF，引導(dǎo)市場利率中樞下移并傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有效調(diào)節(jié)資金供求和資金資源配置，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。8月21日，央行下調(diào)1年起貸款市場報(bào)價(jià)利率，將進(jìn)一步打開貸款利率下行空間，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。5年期以上LPR保持穩(wěn)定，有助于商業(yè)銀行保持息差水平，以增強(qiáng)支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。各地因城施策的穩(wěn)樓市政策措施力度持續(xù)增大，配合下調(diào)首付比例等調(diào)整優(yōu)化，也有望刺激剛需和改善性住房需求釋放，助力房地產(chǎn)復(fù)蘇。9月15日，央行年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，不僅可以釋放長期流動(dòng)性，還可以降低銀行的資金成本，緩解銀行因存量房貸利率下降等帶來息差和利潤下滑的壓力，保持向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)減費(fèi)讓利的持續(xù)性，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降。此外，當(dāng)日央行時(shí)隔8個(gè)月重啟14天期逆回購，應(yīng)對(duì)季末繳稅、監(jiān)管考核及國慶長假等短期因素對(duì)資金面的擾動(dòng)，有利于優(yōu)化市場流動(dòng)性期限結(jié)構(gòu)，有效滿足市場多方面的流動(dòng)性需求。央行同時(shí)加量續(xù)作MLF，以滿足市場增長的中長期流動(dòng)性需求。如表1所示。表1：三季度重要貨幣政策時(shí)間貨幣政策工具政策2023.08.15中期借貸便利（MLF）中標(biāo)利率下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)至2.50%2023.08.157天期逆回購操作利率利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.9%2023.08.15常備借貸便利利率（SLF）隔夜期下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.65%，7天期下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.80%；1個(gè)月期下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.15%2023.08.21貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）1年期LPR為3.45%，較上月下降10個(gè)基點(diǎn)2023.09.15金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）；下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%2023.09.15重啟14天期逆回購操作814340142.15%降至1.95%，下降20個(gè)基點(diǎn)2023.09.15加量續(xù)作MLF續(xù)做加量1910億元，加量幅度較此前4個(gè)月百億元及以下顯著上升2023.09.25存量首套住房貸款利率2023831間、所在城市首套房貸利率政策下限情況相關(guān)資料來源：中國人民銀行，財(cái)政政策三季度財(cái)政政策更加積極，8月主要聚焦小微企業(yè)、農(nóng)戶、個(gè)體工商戶和創(chuàng)業(yè)群體，出臺(tái)多個(gè)文件以減免賦稅，降低企業(yè)相關(guān)成本，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。9月多聚焦于研發(fā)機(jī)構(gòu)、科技企業(yè)、污染防治企業(yè)、煤炭企業(yè)等的稅收優(yōu)惠政策延續(xù)，持續(xù)促進(jìn)科技進(jìn)步，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，推動(dòng)污染防治規(guī)?；l(fā)展和煤炭資源集約開采利用。如表2所示。行業(yè)政策三季度，各類行業(yè)政策密集出臺(tái)，消費(fèi)板塊和房地產(chǎn)板塊利好政策較多。7月中央政治局會(huì)議提出擴(kuò)大內(nèi)需，發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用。而后，商務(wù)部、財(cái)政部、工信部先后出臺(tái)促消費(fèi)政策。國家發(fā)改委發(fā)布恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的20條措施，對(duì)汽車、家居和電子消費(fèi)等細(xì)分領(lǐng)域均有較大利好。如圖11所示。圖11：7月中央政治局會(huì)議以來的消費(fèi)板塊相關(guān)政策資料來源：，表2：三季度重要財(cái)政政策時(shí)間政策文件主要內(nèi)容2023.08.01關(guān)于金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款利息收入免征增值稅政策的公告可以選擇兩種方法之一適用免稅。2023.08.01關(guān)于增值稅小規(guī)模納稅人減免增值稅政策的公告10（含本數(shù)3%131%預(yù)征率預(yù)繳增值稅。2023.08.02關(guān)于進(jìn)一步支持小微企業(yè)和個(gè)體工商戶發(fā)展有關(guān)稅費(fèi)政策的公告20231120271231200（不含水資源稅（不含證券交易印花稅育費(fèi)附加、地方教育附加。2023.08.03關(guān)于支持小微企業(yè)融資有關(guān)稅收政策的公告對(duì)金融機(jī)構(gòu)向小型企業(yè)、微型企業(yè)及個(gè)體工商戶發(fā)放小額貸款取得的利息收入，免征增值稅。2023.08.03關(guān)于延續(xù)執(zhí)行農(nóng)戶、小微企業(yè)和個(gè)體工商戶融資擔(dān)保增值稅政策的公告原擔(dān)保合同應(yīng)全部適用免征增值稅政策。否則，再擔(dān)保合同應(yīng)按規(guī)定繳納增值稅。2023.08.04關(guān)于進(jìn)一步支持重點(diǎn)群體創(chuàng)業(yè)就業(yè)有關(guān)稅收政策的公告20231120271231（含防止返貧監(jiān)測對(duì)象（注3（3620000可上浮20%，各省、自治區(qū)、直轄市人民政府可根據(jù)本地區(qū)實(shí)際情況在此幅度內(nèi)確定具體限額標(biāo)準(zhǔn)。2023.08.04關(guān)于進(jìn)一步扶持自主就業(yè)退役士兵創(chuàng)業(yè)就業(yè)有關(guān)稅收政策的公告自2023年1月1日至2027年12月31日，自主就業(yè)退役士兵從事個(gè)體經(jīng)營的，自辦理個(gè)體工商戶3（36）20000直轄市人民政府可根據(jù)本地區(qū)實(shí)際情況在此幅度內(nèi)確定具體限額標(biāo)準(zhǔn)。2023.08.04關(guān)于延續(xù)執(zhí)行創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人投資初創(chuàng)科技型企業(yè)有關(guān)政策條件的公告3005000（財(cái)稅〔2018〕55號(hào)）規(guī)定的其他條件不變。2023.08.04關(guān)于延續(xù)執(zhí)行創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人投資初創(chuàng)科技型企業(yè)有關(guān)政策條件的公告3005000（財(cái)稅〔2018〕55號(hào)）規(guī)定的其他條件不變。2023.08.22關(guān)于支持貨物期貨市場對(duì)外開放有關(guān)增值稅政策的公告貨物，如果發(fā)生進(jìn)口或者出口的，統(tǒng)一按照現(xiàn)行貨物進(jìn)出口稅收政策執(zhí)行。2023.08.23關(guān)于延續(xù)實(shí)施上市公司股權(quán)激勵(lì)有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告年綜合所得，全額單獨(dú)適用綜合所得稅率表，計(jì)算納稅。計(jì)算公式為：應(yīng)納稅額＝稅率－速算扣除數(shù)。2023.08.25關(guān)于加強(qiáng)財(cái)稅支持政策落實(shí)促進(jìn)中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知快發(fā)展；健全工作機(jī)制和管理制度，提高財(cái)稅政策效能。2023.08.25關(guān)于繼續(xù)實(shí)施銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)管理公司不良債權(quán)以物抵債有關(guān)稅收政策的公告9%稅率計(jì)算繳納增值稅。2023.09.04關(guān)于研發(fā)機(jī)構(gòu)采購設(shè)備增值稅政策的公告202712312023.09.04關(guān)于繼續(xù)實(shí)施科技企業(yè)孵化器、大學(xué)科技園和眾創(chuàng)空間有關(guān)稅收政策的公告房產(chǎn)稅和城鎮(zhèn)土地使用稅；對(duì)其向在孵對(duì)象提供孵化服務(wù)取得的收入，免征增值稅。執(zhí)行期限為年1月1日至2027年12月31日。2023.09.04關(guān)于設(shè)備、器具扣除有關(guān)企業(yè)所得稅政策的公告20241120271231500應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除，不再分年度計(jì)算折舊；單位價(jià)值超過500萬元的，仍按相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。2023.09.04關(guān)于從事污染防治的第三方企業(yè)所得稅政策問題的公告1520241月1日起至2027年12月31日止。2023.09.04關(guān)于延續(xù)對(duì)充填開采置換出來的煤炭減征資源稅優(yōu)惠政策的公告2023912027123150%。2023.08.01關(guān)于金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款利息收入免征增值稅政策的公告可以選擇兩種方法之一適用免稅。資料來源：，7月中央政治局會(huì)議提出適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。而后，房地產(chǎn)刺激政策相繼出臺(tái)，各省也逐步出臺(tái)相關(guān)政策，推動(dòng)落實(shí)購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施。中國人民銀行和金融監(jiān)督管理局聯(lián)合發(fā)布文件，調(diào)整住房信貸和降低存量首套住房貸款利率，四大行配合發(fā)布利率調(diào)整公告，將對(duì)地產(chǎn)消費(fèi)產(chǎn)生較大利好，有助于房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)。如圖12所示。圖12：7月中央政治局會(huì)議以來地產(chǎn)板塊相關(guān)政策資料來源：，資本市場政策2023年8月27日，活躍資本市場“四箭齊發(fā)”，力度空前。財(cái)政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)發(fā)布多項(xiàng)活躍資本市場政策，包括證券交易印花稅實(shí)施減半征收、階段性收緊IPO節(jié)奏、規(guī)范減持行為以及降低融資保證金比例。此次政策“組合拳”釋放出積極的政策信號(hào)，充分體現(xiàn)中央對(duì)活躍資本市場的堅(jiān)定態(tài)度和呵護(hù)股市的信心決心，對(duì)提振資本市場信心會(huì)有顯著功效，為市場注入更多流動(dòng)性。如表3所示。表3：三季度重要資本市場政策時(shí)間政策文件主要內(nèi)容2023.08.27關(guān)于減半征收證券交易印花稅的公告為活躍資本市場、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收。2023.08.27證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場平衡，優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排IPO元化投資；房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制。2023.08.27證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場減持本公司股份?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人比照上述其他股東承諾不減持股份或者延長股份鎖定期。2023.08.27證券交易所調(diào)降融資保證金比例，支持適度融資需求10080202398施。資料來源：，3、風(fēng)險(xiǎn)1）房地產(chǎn)目前，房地產(chǎn)市場仍處在調(diào)整階段。8月房地產(chǎn)行業(yè)景氣度繼續(xù)下降，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為93.56，前值93.778月新房銷售面積和金額的同比跌幅均略微收窄，商品房銷售面積同比增速為-12.2%，前值為-15.5%；其中，住宅銷售面積同比增速為-15.4%，辦公樓銷售面積同比增速為62.9%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積同比增速為-6.1%。8月商品房銷售金額同比增速為-16.4%，前值為-19.3%；其中，住宅銷售金額同比增速為-18.3%，辦公樓銷售金額同比增速為17.0%，商業(yè)營業(yè)用房銷售金額同比增速為-4.6%2023年1-8月商品房累計(jì)銷售面積同比增速為-7.1%，前值為-6.5%，1-8月商品房累計(jì)銷售金額同比增速為-3.2%，前值為-1.5%。如圖13、14所示。從全國銷售均價(jià)來看，8月份住宅銷售均價(jià)環(huán)比有所下降。8月份現(xiàn)房銷售均價(jià)環(huán)比上漲，期房銷售均價(jià)環(huán)比下降。從全國累計(jì)銷售均價(jià)來看，2023年1-8月商品房累計(jì)銷售均價(jià)同比增速為8.2%，較前值有所下降。隨著核心城市限購的普遍放松，全國新房銷售有望迎來筑底回暖。2023年1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)金額同比增速為-8.8%，降幅略有擴(kuò)大。8月開發(fā)投資金額同比增速為-11.0%，降幅略有收窄。其中，建筑工程同比增速為-12.1%，安裝工程同比增速為-8.4%，設(shè)備、工器具購置同比增速為-17.7%，土地購置費(fèi)同比增速為-8.4%。隨著房地產(chǎn)市場調(diào)整優(yōu)化政策措施落地見效，房地產(chǎn)市場將逐步趨于改善。圖13：中國固定資產(chǎn)與房產(chǎn)開發(fā)投完成額累計(jì)同比 圖14：商品房銷售面積與銷售額累計(jì)同比50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0

中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比（%） 中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比 中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比

（%）（%） 中國:商品房銷售面積:累計(jì)同比中國:商品房銷售額:累計(jì)同比0-252018-022018-052018-082018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08資料來源：， 資料來源：，2）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前，我國地方政府債務(wù)壓力加大，結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步凸顯，部分地方隱性債務(wù)規(guī)模仍然偏高，還本付息壓力較大，相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)須予以警惕。2023年二季度末，我國地方政府負(fù)債率上升至31.2%，推動(dòng)政府部門負(fù)債率上升至52.7%，低于國際通行的60%警戒線，也低于主要市場經(jīng)濟(jì)國家和新興市場國家水平。8月，全國地方政府債券發(fā)行規(guī)模約1.3萬億元，創(chuàng)年內(nèi)新高。今年前8個(gè)月，全國地方政府債券發(fā)行規(guī)模約6.3萬億元，較去年同期增長3%，創(chuàng)同期歷史新高，地方債付息支出也在2022年突破1萬億元。針對(duì)地方政府債務(wù)問題，中央和地方層面持續(xù)推進(jìn)隱性債務(wù)“控制增量、化解存量”，目前已取得明顯成效，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。但是，化解地方債務(wù)問題不可松懈，一旦放松，則容易演變成為“灰犀?！?，潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大。從信用債違約及展期數(shù)據(jù)來看，截至2023年9月25日，共57只債券違約或展期，債券余額總計(jì)367.09億元，2022年共174只信用債違約或展期，債券余額879.35億元，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。本年違約的債券中，20只為海外債，35只來自房地產(chǎn)行業(yè)，地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)仍較大，須持續(xù)關(guān)注。三季度以來，月度信用債違約只數(shù)轉(zhuǎn)為上行，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)須予以更多關(guān)注。如圖15所示。圖15：2022年至今信用債違約及展期只數(shù)（只）37（只）37信用債違約及展期只數(shù)262018171412 129 98967563445035302520151052022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-9資料來源：，二、2023年四季度A股市場展望（一）大盤走勢7月大盤先震蕩下行7月24日中央政治局會(huì)議召開后反彈回升A指數(shù)7月上漲2.47%。中央政治局會(huì)議及相關(guān)穩(wěn)增長政策刺激下，8月初大盤呈上升趨勢；月中，受7月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)低迷影響，大盤指數(shù)一路下行；8月底，受益于8月27日資本市場印花稅減半等重磅政策，大盤指數(shù)快速反彈，全A指數(shù)8月總體下跌5.61%。在政策刺激與8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升影響下，9月大盤指數(shù)先升后降，截至9月25日，全A指數(shù)下降1.27%。如圖16所示。截至9月25日，三季度全A指數(shù)下跌5.50%；一季度上漲6.47%、二季度下跌3.20%，年13初至今總體下跌1.58%。如圖17所示。13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖16：主要寬基指數(shù)2023年7-9月度漲跌幅 圖17：主要寬基指數(shù)2023年Q1-Q3的季度漲跌幅8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0

7月 8月 9月 三季度(右軸)

(%)(%)(%)(%)9.06.03.00.0-3.0-6.0-9.0-12.0-15.0

15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

一季度 二季度 三季度 前三季度(右軸)

(%)(%)15.0(%)(%)10.05.00.0-5.0-10.0-15.030050A萬上滬上得證深證全 指30050A

創(chuàng)科中國業(yè)創(chuàng)證證板 成100050指 長值100050

萬 上 30050A得 證 全30050A

指成板50數(shù)指指50

中 國 1000證 證 1000成 長 資料來源：， 資料來源：，三季度行情主要受強(qiáng)政策刺激與弱經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)影響。8月經(jīng)濟(jì)總體好轉(zhuǎn)，中國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5%，較上月增速擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)；CPI同比上升0.1%，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正；PPI同比下降3%，降幅較上月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)。展望未來，去年同期9月基數(shù)較高，預(yù)計(jì)9月經(jīng)濟(jì)增速與通脹或短暫承壓，而10月-12月的基數(shù)效應(yīng)逐漸下降，有利于今年四季度增速上行?？傮w上，未來經(jīng)濟(jì)增速與通脹對(duì)大盤的利好影響偏多。如圖18所示。三季度分母端利率增大，A股估值承壓。三季度，10年期中國國債到期收益率先降后升，截至9月25日?qǐng)?bào)2.6976%，較二季度末上升6.25BP；而10年期美國國債到期收益率大幅上升，9月25日收?qǐng)?bào)4.55%，較二季度末上升74BP。如圖19所示。圖18：2023年1-8月工增加值增與CPI同比增速 圖19：2023年10年期國國債利與美債利率40.030.020.010.00.0-10.0

中國:工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 中國:CPI:當(dāng)月同比(右軸)(%)(%)4.0(%)(%)2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

4.74.23.73.2

美國:國債收益率:10年 中債國債到期收益率:10年(右軸(%)(%)(%)

3.23.13.02.92.82.72.62.52.4資料來源：， 資料來源：，截至9月25日，全A指數(shù)的PE為17.34倍，處于2010年以來41.59%分位數(shù)水平，較二季度末小幅下降；其PB為1.56倍，處于2010年以來5.93%分位數(shù)水平，也較二季度末小幅下降。主要寬基指數(shù)中，上證50、滬深300、上證指數(shù)、中證1000、國證價(jià)值等指數(shù)的PE估值較二季度末小幅上升，其余均呈下降趨勢；上證50、國證價(jià)值的PB估值較二季度末上升，其余均呈下降趨勢。如圖20、21所示。A股當(dāng)前整體估值水平處于歷史中低位置。截至9月25日，上證指數(shù)收?qǐng)?bào)3115.6，PE(TTM)為13.10倍，處于2010年以來43.42%分位數(shù)水平，10年期中債國債到期收益率為2.6976%。而上證指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/上證指數(shù)PE-10年期國債收益率）為4.938%，處2005年以來從高到低23.40%分位，高于3年滾動(dòng)均值（4.510%，約為3年滾動(dòng)均值+0.53倍標(biāo)準(zhǔn)差。如圖22所圖20：主要寬基指數(shù)PE估值變化 圖21：主要寬基指數(shù)PB估值變化PE(TTM)-20230630 PE(TTM)-202309255.0(倍)(%)104.05.0(倍)(%)104.03.080602.01.00.034.3318.1629.765.936.689.0518.048.260.550

PB(LF)-20230630 PB(LF)-20230925PB分位數(shù)-20230630(右軸) PB分位數(shù)-20230925(右軸)

(倍) 54.18

100 080

41.59

43.42

1.952.98

6029.6424.364020030050A萬上滬得證深全 30050A數(shù)

深創(chuàng)科中國證業(yè)創(chuàng)證證成板 成100050指指 長值100050

萬上滬上得證深證全 指30050A數(shù)指30050A

創(chuàng)科中國業(yè)創(chuàng)證證板 成100050指 長值100050資料來源：， 資料來源：，圖22：上證指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率10 10上證指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率 均值(3年滾動(dòng))(%) 上證指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率 均值(3年滾動(dòng))(%) 均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差 均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差 均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差 均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差(%)6 64 42 20 0-2 -22005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01-4 -42005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01資料來源：，三季度投資者情緒較為悲觀，市場交易較為疲軟，日均成交額總體下移。截至9月25日，7月、8月、9月日均成交額分別為8462.62億元、8237.73億元、7222.21億元，日均換手率分別為1.012%、1.089%、0.923%。三季度成交額與指數(shù)走勢較為一致，即成交額上升時(shí)，指數(shù)上升；成交額下降時(shí)，指數(shù)下降。放量上漲、縮量下跌，表明多空博弈中，多頭略微占優(yōu)，市場底部特征明顯。如圖23、24所示。圖23：A股成交額與換手率 圖24：A股成交額與A股數(shù)走勢15,00013,00011,0009,0007,0005,000

萬得全A：成交額 萬得全A：換手率(右軸

(億元)(%)(億元)(%)1.51.00.50.0

5,5005,4005,3005,2005,1005,0004,9004,8002023-014,7002023-01

萬得全A：收盤價(jià) 萬得全A：成交額(右軸

(億元)15,000(億元)13,00011,0009,0007,0005,000資料來源：， 資料來源：，在內(nèi)外因素?cái)_動(dòng)下，三季度北向資金總體凈流出。其中，7月凈流入470.11億元，8月凈流出896.83億元，9月凈流出199.33億元。A股大盤漲跌走勢與北向資金凈流入相關(guān)性顯著提高，三季度高達(dá)0.7101，而一季度兩者相關(guān)性為0.4932，二季度相關(guān)性為0.3910，表明三季度北向資金對(duì)于A股情緒的影響占主導(dǎo)地位。如圖25所示。圖25：北向資金每日凈流入與上證指數(shù)表現(xiàn)北向資金凈流入(億元,人民幣)上證指數(shù)(右軸)(%)北向資金凈流入(億元,人民幣)上證指數(shù)(右軸)(%)0-50-1002023-01-012023-01-082023-01-012023-01-082023-01-152023-01-222023-01-292023-02-052023-02-122023-02-192023-02-262023-03-052023-03-122023-03-192023-03-262023-04-022023-04-092023-04-162023-04-232023-04-302023-05-072023-05-142023-05-212023-05-282023-06-042023-06-112023-06-182023-06-252023-07-022023-07-092023-07-162023-07-232023-07-302023-08-062023-08-132023-08-202023-08-272023-09-032023-09-102023-09-172023-09-24

3,4503,4003,3503,3003,2503,2003,1503,1003,0503,000資料來源：，展望四季度，利好因素包括：一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升，通脹由跌轉(zhuǎn)漲，經(jīng)濟(jì)周期步入上升期，尤其是在眾多利好政策刺激下，穩(wěn)增長實(shí)現(xiàn)可能性較大。眾多政策效應(yīng)存在時(shí)滯，四季度或逐漸顯現(xiàn)，利好A股盈利增速上行。二是國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)寬松的預(yù)期較強(qiáng)，而美聯(lián)儲(chǔ)四季度鷹派加息預(yù)期已被計(jì)入，四季度實(shí)際加息幅度較難超預(yù)期，因此，A股估值上升可能性較大。在利好因素催化下，資金入場將更積極，尤其是北向資金。此外，風(fēng)險(xiǎn)因素包括：一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向確定，但反彈幅度不確定，中秋國慶雙節(jié)對(duì)于消費(fèi)的帶動(dòng)有一定作用，但在就業(yè)、收入預(yù)期尚未好轉(zhuǎn)的背景下，消費(fèi)潛力的釋放空間有限，磨底階段或經(jīng)歷較長時(shí)間。二是房地產(chǎn)好轉(zhuǎn)幅度不確定，近期“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低存量房貸利率、放松限售限購條件等對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的刺激政策，重在提振改善性需求和剛性需求，而當(dāng)前房價(jià)仍然處于較高水平，居民房價(jià)收入比仍然較高。三是在原油價(jià)格上漲影響下，海外通脹上行，歐美經(jīng)濟(jì)體限制性政策利率或?qū)⒏?，且維持更長時(shí)間，對(duì)于我國出口、資產(chǎn)估值都將產(chǎn)生不利影響?？傮w上，四季度A股大盤收漲可能性較大，但漲幅可能較為有限。需要持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與政策會(huì)議信息，重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)及事件包括：美聯(lián)儲(chǔ)11月1日、12月13日的議息會(huì)議；中國12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。（二）風(fēng)格轉(zhuǎn)換從風(fēng)格來看，截止9月25日，三季度，代表大盤股的上證50上漲1.49%、滬深300下跌3.33%，代表小盤股的中證1000下跌8.70%，且7-9月每月均為大盤股占優(yōu)，即大盤股總體占優(yōu)。三季度，國證成長下跌7.10%，國證價(jià)值上漲0.51%，且7-9月每月國證價(jià)值表現(xiàn)均優(yōu)于國證成長，即價(jià)值風(fēng)格明顯占優(yōu)。如圖26、27所示。從風(fēng)格對(duì)應(yīng)的權(quán)重行業(yè)來看，三季度，國證價(jià)值的權(quán)重行業(yè)中非銀金融漲6.59%、銀行漲2.29%，漲幅居前，帶動(dòng)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)；而國證成長的權(quán)重行業(yè)電力設(shè)備跌16.75%、電子跌7.8%，跌幅居前，從而拖累國證成長表現(xiàn)。如圖28所示。圖26：成長價(jià)值指數(shù)、大盤指數(shù)累收益率 圖27：成長價(jià)值風(fēng)格轉(zhuǎn)換大小盤風(fēng)轉(zhuǎn)換滬深300(%) 中證國證成長 國證價(jià)值 滬深300(%) 中證20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

0.900.800.702023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-090.602023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

0.640.630.620.610.600.590.580.57資料來源：， 資料來源：，圖28：國證價(jià)值、國證成長權(quán)重行業(yè)股指7-9月漲跌幅國證價(jià)值-成分行業(yè)權(quán)重國證成長-成分行業(yè)權(quán)重國證價(jià)值-成分行業(yè)權(quán)重國證成長-成分行業(yè)權(quán)重(%)

10.025.0 5.020.0 0.015.0 -5.010.0 -10.05.0 -15.00.0

非煤石鋼食銀建房汽紡輕商有醫(yī)基交農(nóng)家環(huán)綜美建機(jī)公電社國通計(jì)傳電銀炭油鐵品行筑地車織工貿(mào)色藥礎(chǔ)通林用保合容筑械用子會(huì)防信算媒力

-20.0金 石 飲 材融 化 料 料

服制零金生化運(yùn)牧電飾造售屬物工輸漁器

護(hù)裝設(shè)事理飾備業(yè)

服軍 機(jī) 設(shè)務(wù)工 備資料來源：，滬深300的權(quán)重行業(yè)中，食品飲料（權(quán)重：12.12%）漲2.31%、銀行漲（權(quán)重：11%）2.29%、非銀金融（權(quán)重：10.25%）漲6.59%，帶動(dòng)大盤股上漲；而中證1000的權(quán)重行業(yè)中，醫(yī)藥生物跌2.75%、電子跌7.8%、計(jì)算機(jī)跌12.91%，從而拖累小盤股表現(xiàn)。如圖29所示。圖29：滬深300、中證1000權(quán)重行業(yè)股指7-9月漲跌幅(%)滬深300-行業(yè)權(quán)重(%)滬深300-行業(yè)權(quán)重中證1000-行業(yè)權(quán)重2023年7-9月行業(yè)漲跌幅(右軸)(%)15.0

10.05.012.0 0.09.0 -5.06.0 -10.03.0 -15.00.0

非煤石鋼食銀建房汽紡輕商有醫(yī)基交農(nóng)家環(huán)綜美建機(jī)公電社國通計(jì)傳電銀炭油鐵品行筑地車織工貿(mào)色藥礎(chǔ)通林用保合容筑械用子會(huì)防信算媒力

-20.0金 石 飲 材融 化 料 料

服制零金生化運(yùn)牧電飾造售屬物工輸漁器

護(hù)裝設(shè)事 服軍 機(jī) 設(shè)理飾備業(yè) 務(wù)工 備資料來源：，從短期因素看，三季度國內(nèi)外利率上揚(yáng)、投資者情緒低迷、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，股指面臨估值回調(diào)，從而大盤股、價(jià)值股等具有低估值優(yōu)勢的股指相對(duì)占優(yōu)。從中期（月度、季度）因素看，中報(bào)顯示A股盈利增速放緩，而7月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，加劇了投資者的悲觀情緒，大盤股股息率、分紅情況確定性更強(qiáng)，價(jià)值股穩(wěn)定性更強(qiáng)、波動(dòng)性更小，從而相對(duì)抗跌。當(dāng)前資金觀望情緒較濃，展望四季度：一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)好轉(zhuǎn)，市場情緒有望從底部逐漸轉(zhuǎn)好；另一方面，中國政策總體維持寬松，且有可能進(jìn)一步增大刺激，但海外政策利率四季度大概率維持高位，對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好形成制約。因此，總體上，四季度延續(xù)三季度風(fēng)格可能性較大，即大盤股、價(jià)值股占優(yōu)可能性較高。同時(shí)，由于邊際上利好因素增多，小盤股與成長股上漲可能性也會(huì)高于三季度。不過，小盤股大幅上漲需要等待增量資金入市，市場活躍度提升，避險(xiǎn)需求下降、投資需求上升；成長股大幅反彈需要等待業(yè)績?cè)鏊倜黠@提升，成長股與價(jià)值股的業(yè)績?cè)鏊俨顢U(kuò)大等情況出現(xiàn)。（三）行業(yè)機(jī)會(huì)從行業(yè)來看，三季度總體上行業(yè)股指跌多漲少。截至9月25日，非銀金融三季度上漲6.59%，領(lǐng)漲各行業(yè)，大金融板塊中，銀行上漲2.29%；其次上游能源板塊漲幅較高，三季度煤炭行業(yè)上漲5.91%、石油石化上漲4.67%；地產(chǎn)鏈部分行業(yè)漲幅較高，鋼鐵上漲3.71%、房地產(chǎn)上漲3.27%、建筑材料上漲3.91%；消費(fèi)板塊中，僅食品飲料上漲2.31%，其余行業(yè)均下跌，社會(huì)服務(wù)跌9.12%，但消費(fèi)板塊總體行情表現(xiàn)居中。國產(chǎn)科技與TMT板塊總體深度回調(diào)，三季度電子下跌7.80%、國防軍工下跌10.27%、通信下跌11.59%、計(jì)算機(jī)下跌12.91%、傳媒下跌16.64%。跌幅最大的是電力設(shè)備，三季度下跌16.75%。如圖30所示。(%)7月8月9月三季度(%)7月8月9月三季度(%)15.013.011.09.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0-7.0-9.0-11.0-13.0-15.0-17.0非煤石鋼食銀建房汽紡輕商有醫(yī)基交農(nóng)家環(huán)綜美建機(jī)公電社國通計(jì)傳電銀炭油鐵品行筑地車織工貿(mào)色藥礎(chǔ)通林用保合容筑械用子會(huì)防信算媒力

15.013.011.09.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0-7.0-9.0-11.0-13.0-15.0-17.0金 石 飲 材融 化 料 料

服制零金生化運(yùn)牧電飾造售屬物工輸漁器

護(hù)裝設(shè)事理飾備業(yè)

服軍 機(jī) 設(shè)務(wù)工 備資料來源：，從季度來看，通信、傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)股指三季度大幅回調(diào)，但年初至今仍然是漲幅居前的行業(yè)。而商貿(mào)零售、電力設(shè)備、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)二、三季度持續(xù)回調(diào)，年初至今跌幅較大。如圖31所示。（1）非銀金融、地產(chǎn)鏈上漲主要受益于政策端刺激，估值大幅上漲（2）煤炭、石油石化等行業(yè)上漲，主要受國際原油價(jià)格上漲帶動(dòng)，估值大幅上調(diào)；另一方面，煤炭、石油石化相關(guān)企業(yè)估值低、股息高（3）消費(fèi)板塊，三季度食品飲料表現(xiàn)最好，汽車、紡織服飾、商貿(mào)零售等表現(xiàn)居前，主要由業(yè)績帶動(dòng)，其估值小幅下降（4）TMT與國產(chǎn)科技替代板塊的回調(diào)，主要原因是估值大幅回調(diào)。市場情緒偏悲觀背景下，缺乏入市增量資金，存量資金從高估值的TMT板塊跳轉(zhuǎn)至確定性機(jī)會(huì)較高的短期熱點(diǎn)板塊。如圖32所示。圖31：一級(jí)行業(yè)股指2023年Q1-Q3的季度漲跌幅(%)一季度二季度三季度(%)一季度二季度三季度前三季度(右軸)(%)30.0

40.030.020.0 20.010.0 10.00.0 0.0-10.0 -10.0-20.0 -20.0-30.0

通傳石計(jì)家非機(jī)汽電紡建煤銀公鋼輕環(huán)國有食醫(yī)建交基農(nóng)房綜社美電商信媒油算用銀械車子織筑炭行用鐵工保防色品藥筑通礎(chǔ)林地合會(huì)容力貿(mào)

-30.0石機(jī)電金設(shè)

服裝 事

軍金飲生材運(yùn)化牧產(chǎn)

服護(hù)設(shè)零化 器融

飾飾 業(yè)

工屬料物料輸工漁

務(wù)理備售資料來源：，從業(yè)績看，2023H1歸屬母公司凈利潤同比增速較高的行業(yè)依次是社會(huì)服務(wù)、美容護(hù)理、公用事業(yè)、汽車、電力設(shè)備、交通運(yùn)輸、傳媒等7個(gè)行業(yè)，增速均高于20%；其次是商貿(mào)零售、食品飲料、家用電器等3個(gè)行業(yè)，增速均高于10%；而鋼鐵、基礎(chǔ)化工、電子、建筑材料、有色金屬、煤炭、醫(yī)藥生物、石油石化、輕工制造、房地產(chǎn)等10個(gè)行業(yè)，歸屬母公司凈利潤均同比下降。2023年上半年，大消費(fèi)板塊業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)較好，但受去年同期低基數(shù)效應(yīng)影響較大。如圖33所示。圖32：行業(yè)漲跌分解PE(TTM)漲跌幅EPS(TTM)漲跌幅PE(TTM)漲跌幅EPS(TTM)漲跌幅2023年三季度股指漲跌幅(右軸)(%) (%)20.0

21.014.010.0 7.00.0 0.0-10.0 -7.0-20.0 -14.0-30.0

非煤石鋼食銀建房汽紡輕商有醫(yī)基交農(nóng)家環(huán)綜美建機(jī)公電社國通計(jì)傳電銀炭油鐵品行筑地車織工貿(mào)色藥礎(chǔ)通林用保合容筑械用子會(huì)防信算媒力

-21.0金 石 融 化

材產(chǎn) 服制零金生化運(yùn)牧料 飾造售屬物工輸漁

護(hù)裝設(shè)事理飾備業(yè)

服軍 機(jī) 設(shè)務(wù)工 備資料來源：，若考慮基數(shù)效應(yīng)，業(yè)績表現(xiàn)較好的行業(yè)主要是電力設(shè)備、食品飲料、建筑裝飾、國防軍工、家用電器、通信，上述行業(yè)去年同期業(yè)績正增長，今年持續(xù)實(shí)現(xiàn)正增長，業(yè)績確定性較高。從估值相對(duì)位置來看，三季度，估值上漲的行業(yè)中，鋼鐵、建筑材料、房地產(chǎn)、電子等行業(yè)當(dāng)前PE估值均處于2010年以來40%分位數(shù)水平以上，上述行業(yè)四季度能否繼續(xù)上漲，需要關(guān)注業(yè)績能否符合預(yù)期。估值上漲的行業(yè)中，煤炭、有色金屬、石油石化、基礎(chǔ)化工、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、銀行、非銀金融等行業(yè)估值仍低于歷史40%分位數(shù)水平，尤其是有色金屬、煤炭、銀行