RCEP對中國服裝制造業(yè)的影響分析報告

Equity–

AsiaResearchRCEP之于中國服裝制造業(yè)的深遠影響The

Far-reaching

InfluenceofRCEPonChinaGarment

Manufacturing

Industry2022年6月20日目錄一、經(jīng)濟體量：全球經(jīng)貿(mào)規(guī)模最大的自貿(mào)區(qū)落地二、消費體量：RCEP成員國紡織服裝消費體量可比美國三、消費品關(guān)稅下降：中國或繼續(xù)挖掘RCEP消費潛力四、原材料關(guān)稅下降：中國或成為RCEP集群的供應(yīng)鏈支撐五、2001年入世復(fù)盤六、投資建議七、風(fēng)險提示Forfulldisclosure

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2RCEP：全球經(jīng)貿(mào)規(guī)模最大的自貿(mào)區(qū)落地

2022年1月1日，《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）正式生效，意味著涉及全球人口最多、經(jīng)貿(mào)規(guī)模最大、最具發(fā)展?jié)摿Φ淖杂少Q(mào)易區(qū)正式落地。

成員國：除中國外的首批成員國包括，6個東盟國家文萊、柬埔寨、老撾、新加坡、泰國和越南，以及3個非東盟成員國日本、新西蘭、澳大利亞。2022年2月1日起，RCEP協(xié)議對韓國生效，3月18日起協(xié)議對馬來西亞生效，5月1日起協(xié)議對緬甸生效，與此同時印度尼西亞和菲律賓的入會流程仍在進行中，而協(xié)議也重申了對印度保持開放的態(tài)度，在印度正式加入前，可作為觀察員身份參加RCEP會議和簽署方舉行的經(jīng)濟合作活動。

人口覆蓋：現(xiàn)已加入的13個國家合計人口19億人，占全球人口25%（2020年），若加上印尼、菲律賓和印度，可覆蓋全球47%的人口，其中包含人均GDP超過3萬美金/年的國家5個，具備強大的消費能力，且有6個國家人口年齡中位數(shù)低于33歲（越南為32.5歲，2020年），具備大量年輕的勞動力和潛在消費力。

GDP覆蓋：現(xiàn)已加入的13個國家合計GDP為25萬億美元，占全球GDP

30%

（2020年），若加上印尼、菲律賓和印度，可覆蓋全球35%的GDP，該經(jīng)濟體量將是全球經(jīng)濟的重要組成部分。Forfulldisclosure

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3RCEP：全球經(jīng)貿(mào)規(guī)模最大的自貿(mào)區(qū)落地

RCEP覆蓋全球出口貿(mào)易額的29%?，F(xiàn)已加入的13個國家合計貨物出口貿(mào)易額5.2萬億美元（2020年），占比全球出口貿(mào)易額達29%，其中中國占比為15%，若在RCEP13國加上印尼、菲律賓和印度，出口貿(mào)易額占全球32%，對比美國的12%，歐盟28國的16%（2019），RCEP的全球貨物出口貿(mào)易額占比較高，我們認(rèn)為經(jīng)貿(mào)區(qū)的成立將成為全球重要的經(jīng)貿(mào)區(qū)域。

RCEP成員國是中國重要的對外貿(mào)易目的地。2020年，中國貨物出口額為2.6萬億美元，其中出口至美國占比17%，到歐盟占比15%，中國出口到RCEP另外12國占總出口的25%，若加上印尼、柬埔寨和印度，占比可達到30%。圖

：RCEP12個成員國國貨物出口的25%

（2020年）圖

：RCEP13個成員國占全球貨物出口額29%（2020年）歐盟28國中國美國日本韓國新加坡越南馬來西亞泰國澳大利亞新西蘭柬埔寨緬甸文萊老撾美國歐盟歐盟28國：16%美國：17%日本越南韓國新加坡馬來西亞澳大利亞泰國其他：43%其他：43%中國：14.68%美國：12%歐盟：15%菲律賓緬甸新西蘭老撾文萊其他其他RCEP12國：25%RCEP12國：14.80%資料來源：Wind

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4RCEP：成員國

國服裝出口25%

中國仍然是全球最大的服裝出口國。中國是全球重要的制造工廠，紡織服裝制造業(yè)作為簡單的工業(yè)加工品，在中國廣闊的供應(yīng)鏈、勞動力背景下形成了龐大的服裝制造產(chǎn)業(yè)鏈，到2014年中國紡織服裝出口額占全球39%，歐洲、除中國外亞洲、美國分別占30%、21%、4%。到2020年中國紡織服裝制造出口占全球服裝制造出口40%（2019年為38%），我們判斷2020年中國疫情控制較好，制造業(yè)較早開工，承接了部分海外訂單。從宏觀角度看，中國依然是全球服裝制造的最大基地。

RCEP貿(mào)易區(qū)是中國紡織出口的重要目的地。2021年中國出口的紡織服裝品總額為3746億美元，出口至美國占19%，RCEP主要國占比25%。圖

：中國服裝紡織品出口占全球39%（2014）圖

：RCEP成員國國紡織服裝出口額25%（2021年）其他：7%美國：4%美國日本越南韓國中國美國：19%歐洲菲律賓澳大利亞馬來印尼緬甸新加坡其他：44%中國：39%除中國外亞洲：21%除中國外亞洲美國RCEP成員國：25%

泰國歐洲：30%新西蘭英國德國其他英德法意加：11%資料來源：Wind

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5RCEP：消費體量堪比美國的終端目的地

中國的紡織服裝制造出口額中，一部分是類半成品的紡織材料，包括原材料，也包括輔料半成品，另一部分是制成品，包括可直接用于終端消費的服裝商品，也包括仍需深度加工的商品。2020年服裝商品占總紡織服裝出口額的87%，2020年以前的占比高峰為2007-2009年期間，服裝商品出口額占比達86%。

我們認(rèn)為，紡織制造環(huán)節(jié)中，終端消費成衣產(chǎn)品用人工較多，東南亞廉價的勞動力更容易承接用工多的制造環(huán)節(jié)，2020年因中國的疫情控制好于海外，所以當(dāng)年紡織服裝出口增加，而且成品類服裝占比提升。圖

：中國紡織服裝出口額中87%為服裝產(chǎn)成品（2020）圖

：

RCEP11國國服裝商品出口額的23%

（2020）億美元紡織品類服裝用品類4000350030002500200015001000美國歐盟日本85%85%87%83%85%84%84%

83%85%84%85%美國：22%越南韓國86%86%其他：56%新加坡馬來西亞澳大利亞泰國86%日本：7%85%83%83%83%83%83%500

83%0菲律賓緬甸RCEP11國：23%新西蘭老撾資料來源：Wind

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6RCEP：11國服裝成品消費比例略超美國

服裝成品多數(shù)為生產(chǎn)已基本完成的商品，多為終端服裝消費品。2020年中國服裝類商品出口中美國為最大單一出口國，占比達22%，RCEP11國合計占比達23%，體量與美國基本一致，我們認(rèn)為隨RCEP國家經(jīng)濟發(fā)展，整體消費力也將增強，會成為中國制造的重要出口地之一。

日本、越南、韓國、澳大利亞是RCEP國家中，中國服裝類商品出口排名前4的國家，這4個國家的占比分別為7%、4%、3%、2%。日韓澳三國屬于發(fā)達國家，經(jīng)濟水平高，是重要的商品消費地，我們認(rèn)為越南位列第二，除了在越的服裝消費需求外，因越南是重要的服裝制造地，所以或有部分半成品需要依賴中國。圖

：中國紡織服裝出口額中87%為服裝產(chǎn)成品（2020）圖

：

RCEP11國國服裝商品出口額的23%

（2020）億美元紡織品類服裝用品類4000350030002500200015001000美國歐盟日本85%85%87%83%85%84%84%

83%85%84%85%美國：22%越南韓國86%86%其他：56%新加坡馬來西亞澳大利亞泰國86%日本：7%85%83%83%83%83%83%500

83%0菲律賓緬甸RCEP11國：23%新西蘭老撾資料來源：Wind

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7RCEP：日、澳對華服裝產(chǎn)品關(guān)稅顯友好

服裝成衣的關(guān)稅如何下降。我們以日本為例，展示日本對華服裝商品進口關(guān)稅下調(diào)時間表。日本從中國進口的服裝成品類居多，針織/非針織類商品占從中國進口所有紡織服裝品的94%，這部分商品的關(guān)稅在7.4%~10.9%不等，按初始規(guī)劃日本將在15年時間，勻速減至零關(guān)稅。

2022年4月1日，日本對其在《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）項下進口關(guān)稅進行第二次下調(diào)，開始適用RCEP日本關(guān)稅承諾表中第二年項下稅率。也就是說，根據(jù)日本在RCEP中的承諾，日本于協(xié)定生效之日（2022年1月1日）進行第一次關(guān)稅削減，此后于今年的4月1日進行下一次關(guān)稅調(diào)整，日本加快了對華降關(guān)稅的進度，我們認(rèn)為日本有需求以零關(guān)稅購買中國制的服裝制品。表

：部分日本對華服裝降關(guān)稅時間表商品名基年Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y11Y12Y13Y14Y15Y16FreeFree棉質(zhì)男女士大衣、斗篷、風(fēng)

10.9%

10.2

%

9.5

%

8.9

%

8.2

%

7.5

%

6.8

%

6.1

%

5.5

%

4.8

%

4.1

%

3.4

%

2.7

%

2.0

%

1.4

%

0.7

%衣類商品棉質(zhì)男女士短褲、內(nèi)衣、浴

7.4%袍等6.9

%

6.5

%

6.0

%

5.6

%

5.1

%

4.6

%

4.2

%

3.7

%

3.2

%

2.8

%

2.3

%

1.9

%

1.4

%

0.9

%

0.5

%10.9

%

10.2

%

9.5

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8.9

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8.2

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6.8

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6.1

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%7.4

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6.5

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1.4

%

0.9

%

0.5

%Free棉質(zhì)印花T恤FreeFree棉質(zhì)嬰童連褲襪含羊皮毛男女士大衣、斗篷

12.8

%

12.0

%

11.2

%

10.4

%

9.6

%

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%

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%

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%

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%

3.2

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2.4

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%等橡膠或塑料底的網(wǎng)球鞋、籃

8.0

%

7.6

%

7.2

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6.9

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6.5

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5.3

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%

3.8

%

3.4

%

3.0

%

2.7

%

2.3

%

1.9

%球鞋等資料來源：Wind

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8RCEP：日、澳對華服裝產(chǎn)品關(guān)稅顯友好

韓國是中國RCEP服裝商品出口的第3排名國，出口至韓的61-64章服裝類商品占整體中國紡織服裝74%，成衣類商品是韓國進口中國紡織服裝制造的主要類別。根據(jù)RCEP框架下，韓國從中國進口的紡織服裝商品中，詳列了1120項有減稅計劃的科目，其中505項在RCEP協(xié)議執(zhí)行的第一年（2022）即減至零關(guān)稅，剩余615項按規(guī)劃通過10年減至零關(guān)稅。

再以澳大利亞為例，該國是中國RCEP服裝商品第4出口國，出口至澳的61-64章服裝類商品占整體中國紡織服裝87%，這部分商品按照澳大利亞對RCEP的承諾，關(guān)稅將從5%~10%逐年減少，最終降低至零關(guān)稅，然而澳大利亞-中國自由貿(mào)易協(xié)定下，已對中國實現(xiàn)零關(guān)稅。我們認(rèn)為，澳大利亞早已對華執(zhí)行優(yōu)于RCEP關(guān)稅政策，反映出當(dāng)?shù)叵M者對中國制造商品的切實需求，中國的服裝成品制造仍然是發(fā)達國家的優(yōu)選。表：部分澳大利亞對華服裝商品關(guān)稅

V.S.授予RCEP稅率對比RCEP-澳大利亞

中國自由貿(mào)易協(xié)定商品名協(xié)定稅率8.0%0%0%棉質(zhì)男女士大衣、斗篷、風(fēng)衣類商品棉質(zhì)男女士短褲、內(nèi)衣、浴袍等羊毛西裝10.0%10.0%10.0%0%0%棉質(zhì)裙子資料來源：Wind

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9中國是RCEP產(chǎn)業(yè)集群的供應(yīng)鏈支撐

中國的紡織服裝制造出口額中，除了服裝消費品外，另一部分商品包括原材料、半成品、輔料等。2020年中國原材料、半成品類紡織品出口總額為422億美元，國紡織服裝商品總出口的13%，排名靠前的出口目的地分別是越南、韓國、印尼，分別占比RCEP貿(mào)易出口地總額的14%、5%、4%。

我們認(rèn)為，中國對于越南、印尼等東南亞的制造國來說，形成重要供應(yīng)鏈依托，這些新興的制造國家有共通的特征：勞動力年輕且廉價、對歐美國家有一定關(guān)稅優(yōu)勢，但資源稟賦不完善、缺乏完整供應(yīng)鏈支持。所以，我們判斷：①資本對東南亞的投入多優(yōu)先考慮本地廉價勞動力因素，資本密集的子行業(yè)在東南亞投資的迫切性不強，②東南亞國家在就業(yè)體量有限、產(chǎn)業(yè)鏈完整之間需進行平衡協(xié)調(diào)。

所以我們認(rèn)為，因為每個國家經(jīng)濟體量均遠小于中國，在任何一個國家內(nèi)部建立完整產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)模效應(yīng)不及中國，東南亞任何單一國家難以形成像中國一樣完善的產(chǎn)業(yè)鏈；而中國依靠先發(fā)優(yōu)勢，在規(guī)模效應(yīng)、研發(fā)能力、生產(chǎn)效率上，均有領(lǐng)先東南亞的可能性，能夠在中上游利用研發(fā)優(yōu)勢，從而獲得價值鏈上的新優(yōu)勢。圖

：紡織類商品國紡織服裝出口額的13%（2020）圖

：

RCEP11國國紡織類商品出口額的39%（2020）越南：14%越南紡織類商品：13%韓國韓國：5%服裝商品印尼菲律賓泰國印尼：4%菲律賓：4%泰國：3%緬甸日本服裝商品：87%其他：61%馬來西亞澳大利亞新加坡新西蘭紡織類商品緬甸：3%日本：3%馬來西亞：2%資料來源：Wind

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10中國是RCEP產(chǎn)業(yè)集群的供應(yīng)鏈支撐

參考日本的紡織服裝制造出口，紡織類商品出口的比例為78%（2021），遠高于中國13%的出口比例。我們認(rèn)為，日本已列入發(fā)達國家的水平，勞動力成本高，不再適合進行大規(guī)模的勞動密集型制造業(yè)生產(chǎn)，而偏中上游的制造環(huán)節(jié)，用工數(shù)量少，對研發(fā)的需求量大，對設(shè)備和資本的投入大，日本利用自身在科研上的優(yōu)勢，仍獲得產(chǎn)業(yè)鏈上的重要價值。

我們認(rèn)為，中國的紡織制造行業(yè)已具備規(guī)模的優(yōu)勢、智能化科技化的基礎(chǔ)，有可能在制造品牌上實現(xiàn)突破，一方面成為低勞動力成本制造國的供應(yīng)鏈支撐，另一方面依靠研發(fā)附加值，獲得產(chǎn)業(yè)鏈上的高價值分配。圖

：日本紡織服裝出口中紡織類商品出口額比例為78%（2021）100%90%80%70%89%81%60%50%40%30%20%10%0%83%91%

91%

90%83%89%89%78%87%78%資料來源：Wind

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11中國是RCEP產(chǎn)業(yè)集群的供應(yīng)鏈支撐

中國紡織服裝制造的未來，有望通過提升原材料的研發(fā)和品牌力獲得產(chǎn)業(yè)價值。奧地利蘭精集團、日本東麗、美國杜邦，在纖維、面料、聚合物等產(chǎn)品上有長期的研發(fā)實力。以蘭精為例，通過開發(fā)有獨特物理特性、強力高、濕氣管理功能卓越、柔軟輕膚的產(chǎn)品，并將其注冊為“天絲”（）品牌。我們認(rèn)為，因為研發(fā)出有功能性的面料產(chǎn)品，且培育出了有品牌力的上游商品標(biāo)簽品牌，在偏上游的纖維、面料領(lǐng)域維持23%（2021）毛利率，依靠穩(wěn)定的毛利率，確保在歐洲工廠的長期運營。圖

：蘭精仍有多個生產(chǎn)基地位于歐洲（2021）資料來源：蘭精2021年報，HTIForfulldisclosure

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12中國是RCEP產(chǎn)業(yè)集群的供應(yīng)鏈支撐

越南、印尼因為人口數(shù)量多，有充足的勞動人口，有利于服裝成衣制造行業(yè)的快速發(fā)展，但是基于產(chǎn)業(yè)鏈缺失的問題，需要從海外采購原材料或半成品。

2020年中國用棉量為3950萬包，越南棉花用量700萬包，中國服裝紡織品出口額3255億美元，單包棉花產(chǎn)出8240美元，高于越南單包產(chǎn)出16%。我們認(rèn)為服裝紡用量產(chǎn)出小于中國的原因包括：①

中國產(chǎn)出品整體附加值高于越南產(chǎn)品，②

越南有部分原材料、半成品采購，導(dǎo)致原棉用量相對較少。

根據(jù)RCEP協(xié)議下，中國對東盟國家的紡織原材料，紡織品的關(guān)稅進行下調(diào)承諾，在50-56章商品中，共有528項目有減稅規(guī)劃，其中380項在第一年就降低至零關(guān)稅，有148項將在10-15年之內(nèi)降為零。我們認(rèn)為，隨著中國降低了原材料、半成品的出口關(guān)稅，降低了東盟國家進口中國原材料的壁壘，增加了其對中國紡織服裝制造業(yè)的依賴度。表

：中國對東盟國家部分紡織品減關(guān)稅時間表Y1FreeFree4.50%FreeFreeY2FreeFree4.00%FreeFreeY3FreeFree3.50%FreeFreeY4FreeFree3.00%FreeFreeY5FreeFree2.50%FreeFreeY6FreeFree2.00%FreeFreeY7FreeFree1.50%FreeFreeY8FreeFree1.00%FreeFreeY9FreeFree0.50%FreeFreeY10FreeFreeFreeFreeFree商品名基年9.00%5.00%5.00%10.00%16.00%蠶絲生絲（未加捻）柞蠶絲精梳羊毛紗線，非供零售用85%棉紗線，按重量計含棉量在以上及85%棉機織物，按重量計含棉量在以下色織平紋機織物聚酯短纖紡制的平紋機織物未漂白資料來源：Wind

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13RCEP減稅：貢獻中國紡織服裝出口增長

中國紡織服裝制造業(yè)行業(yè)在改革開放后，利用勞動人口紅利快速發(fā)展，然而在中國進入WTO之前，中國的紡織服裝出口增速并不高，1996-2001年平均增速為6%，2001年，中國紡織服裝中9.8%出口至歐盟，16.7%出口至美國，兩區(qū)域合計26.6%，入世后，中國逐步獲得最惠國關(guān)稅，在2002-2007年期間服裝整體出口增速均值為21%，中國至歐盟均值為33%，中國至美國均值為22%。

我們預(yù)計未來五年，中國紡織服裝出口年復(fù)合增速可達11%~13%。中國入世當(dāng)年，中國對歐盟和美國的紡織服裝出口占比為26.6%，現(xiàn)階段RCEP11國國紡織服裝出口比例為23%（2020），借鑒參考歐美對中國降低關(guān)稅壁壘后的行業(yè)出口增速變化，我們測算或拉動中國紡織服裝出口年復(fù)合增速5~7pct，參照中國過去5年平均增速6%，預(yù)計行業(yè)增速可恢復(fù)至11%~13%。圖

：2001年中國入世后，中國紡織服出口增速迎來穩(wěn)定連續(xù)高增長80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1996

1997

1998

1999

2000

2001中國出口

-1%

23%

-5%

2%

18%

1%中國-歐盟

-2%

15%

4%

7%

17%

1%中國-美國

3%

18%

4%

3%

13%

2%008

2009

201010%

10%

24%35%

-6%

25%5%

2%

27%資料來源：Wind

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14復(fù)盤：行業(yè)高增下，關(guān)注低估值+高增速標(biāo)的

回顧2000年前后中國紡織服裝出口和行業(yè)標(biāo)的表現(xiàn)，可得出結(jié)論：①

行業(yè)改善將拉動企業(yè)增長，②

低估值+業(yè)績高增為優(yōu)選標(biāo)的，③

對比指數(shù)兌現(xiàn)高相對收益。

行業(yè)：2002-2007年中國紡織服裝出口每年增長均值為21%，是國際貿(mào)易環(huán)境優(yōu)化后的紅利期。

企業(yè)：涉及紡織服裝制造且有海外出口業(yè)務(wù)的公司，在該階段收入增速普遍優(yōu)于入世前。其中，收入/利潤在2003-2005年同比高增的公司有魯泰A、偉星股份、瑞貝卡和美欣達（現(xiàn)旺能環(huán)境），在業(yè)績高增期已上市的標(biāo)的為魯泰A和瑞貝卡。表

：2001年中國入世后，中國紡織服出口企業(yè)迎來收入高增紅利期收入增速（%）2001200244%200341%200462%20051%200625%2007-6%200818%美欣達（現(xiàn)旺能環(huán)境）瑞貝卡14%21%21%15%32%34%58%50%49%42%38%36%28%24%22%21%20%15%14%-3%8%18%21%44%51%29%10%35%17%25%8%41%34%1%45%58%-1%3%17%32%15%15%17%47%15%27%21%10%39%-1%12%23%31%-1%0%3%6%12%25%-3%12%6%A62%57%魯泰江蘇陽光孚日股份偉星股份維科技術(shù)新野紡織鳳竹紡織潯興股份三房巷35%23%21%15%-16%35%27%15%0%11%-3%-3%11%29%14%12%10%-27%-2%-46%92%0%-13%-7%華紡股份華孚時尚中銀絨業(yè)2%-48%10%13%資料來源：Wind

，HTIForfulldisclosure

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15復(fù)盤：行業(yè)高增下，關(guān)注低估值+高增速標(biāo)的

股價歷史：魯泰A在2003/2004年收入增速分別為34%、49%，扣非利潤增速為50%、3%，2003年初Forward12個月PE為12X，全年市值漲幅30%，分別超額紡織服裝行業(yè)指數(shù)、滬深300、上證指數(shù)48pct、21pct、19pct。2004年初魯泰A、瑞貝卡的Forward12個月

PE為11X、19X，全年市值漲幅超額滬深300分別為25%、24%。表

：在收入高增的標(biāo)的中，按利潤高增、估值繼續(xù)篩選扣非利潤增速（%）200344%200421%2005-20%2006-47%2007-253%2003PE（倍）NA2004PE（倍）NA美欣達（現(xiàn)旺能環(huán)境）A50%3%-27%44%-2%9%-22%80%8%-22%67%12NANANA-455311NA16魯泰偉星股份三房巷6%73%43%-27%88%33%69%14%523%19瑞貝卡-1648%-22%113%

-5654%138%-34%42%25336中銀絨業(yè)維科技術(shù)江蘇陽光27%-58%-77%-24%-37%2539資料來源：Wind

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16投資建議：低估值+高增長帶來的確定性股價歷史：參照前述總結(jié)，我們認(rèn)為在RCEP協(xié)議逐步執(zhí)行后，中國的紡織服裝行業(yè)將繼續(xù)拓展對應(yīng)成員國的下游市場，在占比近1/4的市場中獲取更多份額，我們建議關(guān)注健盛集團、偉星股份、浙江自然、華利集團、申洲國際。

健盛集團：公司制造端：①依靠中國制造保證生產(chǎn)，②布局越南產(chǎn)能，越南產(chǎn)值比例將再提升?？蛻舳耍孩俸献魅蛑b品牌，綁定大客戶。②棉襪、無縫產(chǎn)品毛利率有望恢復(fù)高水平。預(yù)計2022、23年歸母凈利潤增速87.4%、20.5%，2022E

PE為14.9倍。風(fēng)險提示：擴產(chǎn)不達預(yù)期的風(fēng)險、競爭加劇的風(fēng)險、匯率波動的風(fēng)險等。

偉星股份：輔料主業(yè)已建立行業(yè)地位，提供“量身定制”一體化輔料解決方案，滿足客戶快返需求，且與知名服裝品牌建立長期合作關(guān)系，預(yù)計2022、23年歸母凈利潤增速17.8%、21.6%，2022E

PE為20.7倍。風(fēng)險提示：下游零售市場疲弱的風(fēng)險、原材料大幅漲價的風(fēng)險、海外擴張不達預(yù)期的風(fēng)險等。

浙江自然：戶外運動用品資深代工企業(yè)，專精研究TPU材料床墊產(chǎn)品，利用一體化產(chǎn)業(yè)鏈具備顯著優(yōu)勢，綁定大客戶，拓展多地新產(chǎn)能，預(yù)計2022、23年歸母凈利潤增速29.7%、26.4%，2022E

PE為22.7倍。風(fēng)險提示：原材料價格大幅漲價的風(fēng)險、海運不通暢的風(fēng)險、匯率波動的風(fēng)險等。

華利集團：率先于2005年向越南轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，具備優(yōu)異制造能力，有國際龍頭運動客戶認(rèn)可，我們認(rèn)為華利與客戶有緊密的合作關(guān)系，同時具備提供研發(fā)服務(wù)、轉(zhuǎn)嫁價格的能力，我們預(yù)計2022、23年歸母凈利潤增速27.0%、22.7%，2022E

PE為24.7倍。風(fēng)險提示：擴產(chǎn)不達預(yù)期的風(fēng)險、訂單增長不達預(yù)期的風(fēng)險、匯率波動的風(fēng)險等。

申洲國際：針織服飾制造行業(yè)龍頭，利用一體化生產(chǎn)的制造優(yōu)勢，并有較強的面料研發(fā)能力，與下游品牌形成強粘性，我們預(yù)計2022、23年歸母凈利潤增速39.5%、41.2%，2022E

PE為29.2倍。風(fēng)險提示：開工率不達預(yù)期的風(fēng)險、原材料價格大幅漲價的風(fēng)險、匯率波動的風(fēng)險等。備注：PE使用2022/6/9收盤價以及HTI預(yù)測數(shù)據(jù)Forfulldisclosure

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17投資建議：低估值+高增長帶來的確定性表

：估值表代碼簡稱總市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）凈利潤增速（%）PE（倍）2022E14.92022/6/94720212022E3132023E20212022E87.4%17.8%29.7%27.0%39.5%2023E202127.924.329.531.340.72023E12.317.018.020.120.7603558

健盛集團002003

偉星股份605080

浙江自然300979

華利集團2313.HK

申洲國際167449378642131.7%13.2%37.6%47.3%-34.0%20.5%21.6%26.4%22.7%41.2%10952820.76522028536022.786727683372351447034313663924.7162029.2資料來源：Wind，收盤價為2022/6/9，預(yù)測為HTI預(yù)測數(shù)據(jù)Forfulldisclosure

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18風(fēng)險提示?

訂單流失的風(fēng)險?

產(chǎn)能擴張不達預(yù)期的風(fēng)險?

行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險?

原材料價格波動的風(fēng)險?

人民幣匯率波動的風(fēng)險?

新冠疫情影響制造企業(yè)開工率的風(fēng)險等Forfulldisclosure

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19APPENDIX

1Summary?

On

January

1,2022,

RCEP

officially

came

into

effect,

which

means

that

the

free

trade

zone

with

the

largest

population,

the

largesteconomic

and

trade

scale

and

the

largest

development

potential

in

the

world

officially

came

into

force.

The

total

export

trade

volumeof

goods

of

13

countries

that

have

joined

RCEP

accounts

for

29%

of

the

global

export

trade

volume.?

RCEP

member

countries

are

important

foreign

trade

destinations

of

China.

In

2021,

the

total

export

volume

of

textile

and

garmentproducts

was

USD

374.6

billion,

accounting

for

19%

of

exports

to

the

United

States

and

25%

to

RCEP

member

countries.?

China's

textile

and

garment

manufacturing

exports,

in

addition

to

clothing

consumer

goods,

but

also

includes

raw

materials,

semi-finished

products,

accessories,

etc..

In

2020,

China's

total

export

of

raw

materials

and

semi-finished

textiles

is

USD

42.2

billion,accounting

for

13%

of

China's

total

export

of

textile

and

garment

commodities.

Vietnam,

Korea

and

Indonesia

are

the

top

3

exportdestinations

respectively.

In

our

opinion,

China's

textile

manufacturing

industry

has

the

advantage

of

scale

and

the

foundation

ofintelligent

science

and

technology,

and

it

is

possible

to

achieve

breakthrough

in

manufacturing

brand.

On

the

one

hand,

it

becomesthe

supply

chain

support

of

RCEP

industrial

cluster,

and

on

the

other

hand,

it

obtains

high

value

distribution

in

the

industrial

chain

byrelying

on

R

&

D

added

value.?

It

is

estimated

that

in

the

next

five

years,

after

the

RCEP

tax

reduction,

the

compound

annual

growth

rate

of

China's

textile

andgarment

exports

will

reach

11%~13%.?

We

believe

that

after

the

gradual

implementation

of

RCEP,

China's

textile

and

garment

industry

will

continue

to

expand

thedownstream

markets

of

corresponding

member

countries

and

gain

more

shares

in

the

market.

We

suggest

paying

attention

to

JasanHolding

Group,

Weixing

Industrial

Group,

Zhejiang

Natural

Outdoor

Goods,

Huali

Industrial

Group

and

Shenzhou

International.?

Risk:

Order

loss,

capacity

expansion

lower

than

expected,

industry

competition

intensified,

raw

material

price

fluctuation,

fluctuationof

exchange

rate,

the

operating

rate

of

manufacturing

enterprises

affected

by

the

Covid-19.20APPENDIX

2重要信息披露本研究報告由(HTIJKK)和動。國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),Haitong

Securities

India

Private

Limited

(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

anyother

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies

(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，

梁希，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。I,

Xi

Liang,

certify

that

(i)the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

mycompensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

myhousehold)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.我，

周夢軒，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。I,

Mengxuan

Zhou,certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

membersof

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.我，

Beiyu

Ding，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。I,

Beiyu

Ding,certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

membersof

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.21APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

orcompanies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

such

relationship

(As

the

followingdisclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).002083.CH

及

江西偉星實業(yè)發(fā)展有限公司目前或過去12個月內(nèi)是的客戶。向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。002083.CH

and

江西偉星實業(yè)發(fā)展有限公司

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-investment-banking

securities-related

services.002083.CH目前或過去12個月內(nèi)是的客戶。向客戶提供非證券業(yè)務(wù)服務(wù)。002083.CH

is/was

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-securities

services.22APPENDIX

2評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應(yīng)仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,

臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美國

–

SP500;

其他所有中國概念股

–

MSCIChina.Ratings

Definitions

(from

1

Jul2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

shouldcarefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Research

contains

more

completeinformation

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

ratingalone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor's

decision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individualcircumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

StockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

other

China-conceptstocks

–

MSCIChina.23APPENDIX

2評級分布Rating

Distribution24APPENDIX

2截至2022年3月31日國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性(持有)弱于大市國際股票研究覆蓋率88.9%6.8%9.5%5.8%1.6%0.0%投資銀行客戶**在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,

臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100;

其他所有中國概念股

–

MSCIChina.Haitong

International

Equity

Research

Ratings

Distribution,

asofMar

31,

2022OutperformNeutral(hold)9.5%UnderperformHTI

Equity

Research

CoverageIB

clients*88.9%6.8%1.6%0.0%5.8%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NR

designation

are

notincluded

in

the

table

above.Previous

ratingsystemdefinitions

(until30

Jun2020):BUY:The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected