大股東資金占用與盈余管理

大股東資金占用與盈余管理

盈余管理與大股東之間的利益沖突公司是一系列合同關(guān)系的法律虛構(gòu)（jenen和mecker，1976），合同的執(zhí)行離不開信息，尤其是信息。財務(wù)會計能通過一套設(shè)計精巧的規(guī)則產(chǎn)生描繪企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績以及現(xiàn)金流量圖景的信息,會計信息因此也就具有調(diào)整利益分配的經(jīng)濟后果。信息生產(chǎn)者反過來會對會計信息生產(chǎn)施加影響,盈余管理成為公司代理問題在會計呈報上的反映(雷光勇、劉慧龍,2006)。由于中國資本市場的特殊性,上市公司存在的主要代理問題不是股東與管理層之間而是大小股東之間的利益沖突(Shleifer和Vishny,1997)。資金占用是大股東與中小股東利益沖突的典型表現(xiàn)(李增泉等,2004)。大股東憑借其控制權(quán)不僅以其他投資者利益為代價獲取私人收益,而且使上市公司因資源被侵占而陷入發(fā)展窘境。大小股東之間的利益博弈與沖撞必然通過盈余管理表現(xiàn)出來,大股東因素也成為理解上市公司盈余管理行為的重要一環(huán)。我們要問的是,處于強勢控制地位的大股東是如何通過盈余管理維護其私有利益的呢?更具體的,資金占用之后帶有大股東利益烙印的盈余管理將呈現(xiàn)怎樣的特征,是向上盈余管理掩飾矛盾和問題,抑或向下盈余管理揭示占用的嚴(yán)重后果?國內(nèi)文獻(xiàn)對資金占用與盈余管理的關(guān)系已有關(guān)注,但主要是從盈余管理的絕對程度而非方向考察資金占用的影響。我們認(rèn)為盈余管理方向能夠提供大小股東利益沖突的更為豐富的信息,并且兩種迥異的盈余管理方向分別對應(yīng)著會計信息的機會主義或真實業(yè)績信息的角色(Holthausen,1990;Guay,Kothari和Watts,1996),更影響著投資者、債權(quán)人的投資判研。本文運用修正的Jones模型考察2002~2004年上市公司發(fā)生資金占用之后盈余管理的方向,發(fā)現(xiàn)大股東資金占用程度越高,上市公司越會通過向上盈余管理掩飾占用的不利后果;應(yīng)計模型應(yīng)該剔除資金占用產(chǎn)生的現(xiàn)金流以減少其誤判或無法識別盈余管理的可能。盡管資金占用在監(jiān)管部門的清欠政策下已經(jīng)基本解決,本文的研究對深入理解大小股東利益沖突及其與盈余管理的關(guān)系,對改進(jìn)盈余管理可操控性應(yīng)計估計仍具有借鑒意義。資金占用與盈余管理所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致股東與管理層之間的委托代理問題(Jensen和Meckling,1976),但這種情形卻主要出現(xiàn)在股權(quán)相對分散的國家(Shleifer和Vishny,1997)。我國資本市場的發(fā)展歷程使其具有一定的特殊性。中國國有上市公司多為改制而來(吳敬璉,2002),將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離、包裝上市,母體承擔(dān)了盈利能力差的資產(chǎn)和支持性的輔業(yè),也帶來了上市公司與大股東“五分開”不徹底的局面。為了保證國有控股,大股東一般具有控股地位且股權(quán)不能在二級市場流通。這說明首先我國上市公司普遍存在股權(quán)集中而非分散的現(xiàn)象,在投資者利益保護較弱時,上市公司的委托代理問題不是股東與經(jīng)理層之間的利益沖突,而是大小股東之間的矛盾。其次,與Demsetz和Lehn(1985)將股權(quán)結(jié)構(gòu)視為公司規(guī)模、經(jīng)營的穩(wěn)定性等因素的內(nèi)生變量不同,我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般是外生于它們的。換言之,單一大股東的存在是影響及理解上市公司業(yè)績和諸多現(xiàn)象的關(guān)鍵因素。Johnson等(2000)研究控股股東利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)侵占小股東利益的行為發(fā)現(xiàn),投資者權(quán)益法律保護不足的國家,控股股東以中小股東的利益損失和公司價值下降為代價攫取私利。Shleifer和Vishny(1997)發(fā)現(xiàn)當(dāng)法律對中小投資者的保護較差時,大股東憑借其控制權(quán)優(yōu)勢,通過關(guān)聯(lián)交易、資金轉(zhuǎn)移等方式實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移,犧牲小股東的利益以實現(xiàn)其控制權(quán)私人收益。在我國,股權(quán)分置條件下大股東的股權(quán)不能在二級市場直接流通,其控制權(quán)利益無法通過股票價格變動的資本市場利得兌現(xiàn),帶來大股東利益實現(xiàn)方式的異化,資金占用就是產(chǎn)物之一。劉峰、賀建剛(2004)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東利益實現(xiàn)方式的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)資金占用是大股東利益輸送清單中的一項。馬曙光等(2005)發(fā)現(xiàn)資金占用與現(xiàn)金股利是大股東實現(xiàn)其股權(quán)價值的替代手段,社會法人控股的公司資金占用現(xiàn)象最為嚴(yán)重。姜國華等(2005)的證據(jù)表明資金占用對公司經(jīng)營和股票回報都帶來負(fù)面的影響。資金占用直接減少了上市公司可自由支配的資源,導(dǎo)致投資項目遲遲無法落實,有的上市公司為了應(yīng)對資金需要不得不轉(zhuǎn)向銀行貸款反而背負(fù)沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān),更有公司因為資金占用、關(guān)聯(lián)交易被空殼化。大股東藉此漁利的同時其成本卻不對稱地強加于中小股東,這種狀況與維護弱勢的中小投資者利益,促進(jìn)證券市場的健康有序發(fā)展直接相悖。正因如此,大股東面對多重的監(jiān)督1和市場壓力,它們很可能試圖通過盈余管理極力掩飾資金占用及其不利影響,借以緩解監(jiān)督的壓力。Fang和Wong(2002)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余信息之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn),大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離造成大小股東利益沖突,控制者根據(jù)自身利益需要而披露的會計信息削弱了其信息含量,并且大股東持股比例越高越有能力操控公司盈余管理行為。Leuz等(2003)通過國際比較發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人為了保護其控制權(quán)私利通過盈余管理對外部投資者隱瞞公司業(yè)績,而投資者利益保護能夠抑制這種行為。由此可見法律保護不足時大股東能夠通過資金占用這種非常赤裸的手段侵占公司和中小投資者的利益,并且大股東還會借助會計信息進(jìn)一步維護占用利益、掩蓋問題和矛盾。國內(nèi)已有研究直接關(guān)注大股東資金占用與盈余管理的關(guān)系。周中勝等(2006)發(fā)現(xiàn)大股東及其附屬公司對上市公司的資金侵占越嚴(yán)重,上市公司進(jìn)行盈余管理的程度越高。雷光勇等(2007)考察了大股東從公司向自身“輸送利益”與公司預(yù)期獲取大股東“利益輸送”的機會對公司首次虧損年度負(fù)向盈余管理幅度的影響,結(jié)果顯示大股東資金占用的規(guī)模越大,公司可運用于改善經(jīng)營管理的財務(wù)資源越少,公司進(jìn)行負(fù)向盈余管理的幅度越大。不過周中勝等(2006)以操控性應(yīng)計的絕對值考察盈余管理問題,沒有給出資金占用與盈余管理方向的關(guān)系分析和證據(jù),究竟是利用盈余管理掩飾占用的不利后果,還是通過盈余管理揭示占用的負(fù)面影響,顯然無法通過應(yīng)計的絕對值做出回答。雷光勇等(2007)考察了盈余管理的方向,發(fā)現(xiàn)首次虧損年度上市公司向下盈余管理,但是這僅代表了資金占用的一小部分公司的情況,并且向下管理盈余也很可能是虧損公司“洗大澡”和反映公司困境的復(fù)合效應(yīng)。本文研究一般的(同時包括虧損和非虧損公司)占用情況下上市公司的盈余管理方向。資金占用給上市公司帶來非常不利的經(jīng)營后果,傷及資本市場的健康發(fā)展(姜國華等,2005;李增泉等,2004),而大股東為了繼續(xù)獲取控制權(quán)私利,減輕來自監(jiān)管部門、投資者等的監(jiān)督壓力,具有很強的動機掩飾資金占用對中小股東的不利后果,通過向上的盈余管理延遲壞消息的出現(xiàn)以掩人耳目。換言之,盈余管理扮演了為大股東獲取私人利益、減少外部投資人干預(yù)和隱藏攫租行為的負(fù)面角色。因此本文提出以下假設(shè):大股東資金占用程度越高,越進(jìn)行向上盈余管理掩飾占用給上市公司帶來的不利后果。對上述假設(shè)的檢驗有一個特殊問題必須解決,即資金占用本身對應(yīng)計額及其分離的影響。上市公司的總應(yīng)計額等于營業(yè)利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流之差,通過應(yīng)計模型可以進(jìn)一步估計出操控性應(yīng)計(DiscretionaryAccrual,簡寫為DA)。盈余管理的識別就通過操控性應(yīng)計項目完成,并假設(shè)現(xiàn)金流是不可以被操縱的。經(jīng)抽查,我們發(fā)現(xiàn)許多上市公司將資金占用相關(guān)的現(xiàn)金流入和流出通過現(xiàn)金流量表的經(jīng)營活動現(xiàn)金流“其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流入”和“其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流出”進(jìn)行反映。例如丹東化纖(000498)2004年年報附注“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”進(jìn)行了這樣的披露:“本期支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金266703516.27元,其明細(xì)如下:集團公司等往來款250956627.14元……”。計算總應(yīng)計時若不將上述部分扣除,即使上市公司沒有盈余管理而僅僅因為大股東資金占用使經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額減少,也會使總應(yīng)計額變大并導(dǎo)致操控性應(yīng)計出現(xiàn)估計誤差,無法客觀反映大股東資金占用之后公司的盈余管理傾向。當(dāng)誤差項與DA正相關(guān)時,就會錯誤拒絕公司向下或沒有盈余管理的假設(shè),反之則錯誤地拒絕向上或沒有盈余管理的假設(shè)。我們分析上市公司2002~2004年的占用數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)占用額占總資產(chǎn)的比例逐年下降,即占用償還導(dǎo)致公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流增大。如果不考慮償還的影響而直接采用現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營凈現(xiàn)金數(shù)據(jù),就可能低估總應(yīng)計和操控性應(yīng)計,并得出資金占用之后上市公司向下管理盈余的有偏結(jié)論2,誤以為大股東占用上市公司資金之后向下管理盈余以主動揭示其侵占行為的不利后果,顯然不符合其利益初衷。若大股東遵循獲取控制權(quán)私利的“經(jīng)濟人理性”,其資金占用越多應(yīng)該越操控上市公司進(jìn)行向上的盈余管理,這也是本文的研究假設(shè)。但是根據(jù)前面的分析,不調(diào)整或修正資金占用的現(xiàn)金流影響未必能夠得到相應(yīng)的盈余管理證據(jù)支持。因此下面采用兩種方法估計操控性應(yīng)計以檢驗研究假設(shè),并對比不同方法的效果:第一種不考慮資金占用的現(xiàn)金流影響,第二種剔除其影響得到修正的經(jīng)營活動現(xiàn)金流、操控性應(yīng)計。數(shù)據(jù)來源和模型一、企業(yè)規(guī)模和數(shù)量本文選取2002~2004年全部上市公司為初始樣本,并剔除以下樣本公司:(1)金融行業(yè),由于涉及到操控性應(yīng)計的估計,該行業(yè)的收入、成本和利潤具有特殊性。另外參照林舒、魏明海(2000)剔除房地產(chǎn)行業(yè);(2)當(dāng)年上市的公司;(3)數(shù)據(jù)不全的公司。最后得到3194個公司年觀測樣本,我們以此為基礎(chǔ)計算總應(yīng)計并估計操控性應(yīng)計。為了避免極端值的影響,在回歸部分對連續(xù)變量超過均值3倍標(biāo)準(zhǔn)差的觀測值進(jìn)行了剔除,得到3011個樣本。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind資訊,上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自CCER,配股增發(fā)數(shù)據(jù)來自CSMAR。二、不分行業(yè)估計結(jié)果本文首先利用基本的Jones模型(1991)估計出應(yīng)計模型的參數(shù),然后將其帶入修正的Jones模型(1995)估計非操控性應(yīng)計NDA,總應(yīng)計與修正模型估計出來的非操控應(yīng)計之差即為操控性應(yīng)計DA。其中總應(yīng)計TAt等于營業(yè)利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量之差再除以上年總資產(chǎn)?！鱎EV指第t年較第t-1年的收入之差除以t-1年的總資產(chǎn)。△RECt是第t年較第t-1年的應(yīng)收賬款凈額之差除以t-1年的總資產(chǎn)。PPEt指第t年的固定資產(chǎn)原值除以t-1年的總資產(chǎn)。At-1指t-1年的總資產(chǎn)。我們參照雷光勇、劉慧龍(2006、2007)的方法,使用分年度不分行業(yè)的截面修正Jones模型(在穩(wěn)健性檢驗部分使用了分行業(yè)的截面修正模型對結(jié)果進(jìn)行了驗證)。根據(jù)前面的分析采用兩種方法計算操控性應(yīng)計:第一種方法:總應(yīng)計利潤=(營業(yè)利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流)/上年總資產(chǎn),相應(yīng)估計出來的操控性應(yīng)計標(biāo)記為DA1,這也是應(yīng)計模型常用的方法。第二種方法:考慮資金占用發(fā)生和償還對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響并予以修正,據(jù)此估計出的操控性應(yīng)計標(biāo)記為DA2,其中:總應(yīng)計利潤=(營業(yè)利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流+當(dāng)年其他應(yīng)收款-上年其他應(yīng)收款)/上年總資產(chǎn)本文借鑒已有文獻(xiàn)(馬曙光等,2005;姜國華等,2005;雷光勇等,2007)的做法,以其他應(yīng)收款衡量資金占用。在估計應(yīng)計時需要把占用及償還引起的現(xiàn)金流從公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中剔除出去,理由是這一部分資金進(jìn)出并沒有相對應(yīng)的營業(yè)收入和營業(yè)成本發(fā)生,資金占用相關(guān)的現(xiàn)金流與利潤之間的差額不能代表盈余管理。我們用其他應(yīng)收款的變化代表資金占用與償還產(chǎn)生的現(xiàn)金流,其他應(yīng)收款增加說明公司發(fā)生新的占用,而減少則代表占用被償還。修正資金占用影響后估計出來的操控性應(yīng)計標(biāo)記為DA2。三、控制變量與盈余管理為了分析資金占用與盈余管理的關(guān)系,本文使用了以下的回歸模型,模型中變量的描述及計算方法見表1。大量資金被大股東占用使上市公司遭受業(yè)績下滑、喪失市場機遇等諸多負(fù)面影響,為了掩飾不利后果大股東會憑借其控制權(quán)操控上市公司向上盈余管理,因此預(yù)計操控性應(yīng)計DA與占用OCUP應(yīng)存在正向關(guān)系。正如本文一再強調(diào),如果不將資金占用本身對現(xiàn)金流的影響剔除,可能會導(dǎo)致操控性應(yīng)計估計的偏差。若資金占用導(dǎo)致現(xiàn)金流出上市公司,則會高估操控性應(yīng)計,反之償還占用現(xiàn)金流入上市公司則會低估操控性應(yīng)計。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,樣本公司2002~2004資金占用占總資產(chǎn)的比例分別為8.78%、6.67%、2.5%,呈逐年下降趨勢,即大股東償還占用帶來現(xiàn)金流入,因此可以合理預(yù)計不考慮占用的現(xiàn)金流影響而估計出來的DA1會低估應(yīng)計,其與占用變量OCUP負(fù)相關(guān)。而本文修正后估計出的操控性應(yīng)計DA2應(yīng)該與占用程度OCUP正相關(guān),即以DA2為被解釋變量的模型中OCUP的系數(shù)應(yīng)為正數(shù)?？刂谱兞糠矫?大股東持股比例的高低對盈余管理也有影響。持股比例較低時,大股東缺乏足夠的控制力操控上市公司朝著有利于大股東私人利益的方向進(jìn)行盈余管理,而隨著控制力的增強盈余管理隨之增加。也有研究認(rèn)為大股東與小股東之間的利益沖突伴隨著大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度而變化(Claessens,Djankov,FanandLang,2002)。大股東在上市公司持股比例越高,其控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)越一致,意味著與中小投資者之間的利益相趨同并減少盈余管理。Dechowetal.(1995)研究發(fā)現(xiàn)CFO與操控性應(yīng)計負(fù)相關(guān),必須加以控制。Bujaki和Richardson(1997)發(fā)現(xiàn),公司規(guī)模在會計文獻(xiàn)中被用于衡量多達(dá)18種的理論構(gòu)造(theoreticalconstructs),意味著規(guī)模可能代表了不同的理論解釋。負(fù)債對公司施加了一定的約束,公司為了避免違反有關(guān)條款可能存在向上管理盈余的動機(Defond和Jiambalvo,1994;Sweeney,1994)。然而債務(wù)契約帶來的會計穩(wěn)健性(Watts,2003)會使負(fù)債比率與盈余管理負(fù)相關(guān),加入資產(chǎn)負(fù)債率對上述效應(yīng)進(jìn)行控制。陸建橋(1999)發(fā)現(xiàn)虧損公司在虧損的年度會顯著調(diào)低利潤“洗大澡”為來年扭虧做好準(zhǔn)備。這與我國對連續(xù)虧損公司進(jìn)行股票特別處理和暫停上市、終止上市的制度有一定關(guān)系。雷光勇等(2007)發(fā)現(xiàn)大股東占用上市公司資金且公司首次虧損年度,為了給將來的扭虧預(yù)留空間進(jìn)行向下的盈余管理。因此我們設(shè)置啞變量LOSS控制虧損對盈余管理的影響。此外上市公司通過盈余管理達(dá)到再融資要求也是常見的動機之一(陳小悅等,2000;Teohetal.,1998),通過SEO啞變量控制再融資的盈余管理影響。由于應(yīng)計具有反轉(zhuǎn)特點,本文將公司上年的總應(yīng)計作為一個控制變量。結(jié)果表明和分析一、開發(fā)上市公司的市場行為從表2可以看出,DA1的均值和中位數(shù)均低于DA2,說明經(jīng)過調(diào)整資金占用數(shù)據(jù)之后估計出來的操控性應(yīng)計大于未經(jīng)調(diào)整的數(shù)據(jù)(差異不顯著),由于2002~2004年上市公司的資金占用逐年下降,因此不調(diào)整占用對應(yīng)計額的影響將導(dǎo)致低估操控性應(yīng)計。樣本期間大股東持股平均持股比例為42.8%,說明股權(quán)高度集中是我國證券市場的一大特點,“一股獨大”對于理解上市公司的諸多市場行為具有重要的背景意義。樣本中有13.28%的公司年發(fā)生虧損,有3.41%的公司年實施配股和增發(fā),后者說明只有很少的部分上市公司繼續(xù)從資本市場獲得資金。從表2中可以看出,主要的研究變量其最大值和最小值差距很大,為了避免極端值(outlier)對回歸結(jié)果的影響,我們將樣本中連續(xù)變量超過其均值3倍的觀測值183個予以剔除,最后用于回歸的樣本為3011公司年,2002、2003、2004年的樣本公司分別為938家、1007家和1066家。相關(guān)性分析顯示(未列示),DA1和DA2與經(jīng)營活動現(xiàn)金流、虧損啞變量顯著負(fù)相關(guān),與再融資指標(biāo)顯著正相關(guān),這與已有的研究發(fā)現(xiàn)相一致(Dechowetal.,1995;陸建橋,1999;Teohetal.,1998)。DA1與資金占用相關(guān)系數(shù)為0.1,并在小于0.01的水平上顯著;而DA2與資金占用相關(guān)系數(shù)則為-0.12,顯著性水平同樣小于0.01。這為本文的假設(shè)提供了初步的證據(jù),即資金占用多的公司更可能向上管理盈余以掩飾掏空后果,但是如果不考慮占用對現(xiàn)金流的影響可能會得出向下管理盈余的有偏結(jié)論。下面我們通過多變量回歸進(jìn)一步分析資金占用與盈余管理的關(guān)系。二、企金占用對經(jīng)營活動現(xiàn)狀及影響表3中,以DA1(不修正資金占用的現(xiàn)金流影響)為自變量的模型中,不論是全部公司年樣本還是分年度的樣本,大股東資金占用OCUP的系數(shù)都為負(fù)數(shù)并且在1%的水平上顯著,即上市公司的資源被大股東侵占越嚴(yán)重,越向下管理盈余,意味著大股東一面資金占用一面又在充分揭露占用的嚴(yán)重后果,將自己的利益侵占行為暴露無遺。我們前面分析過,資金占用給上市公司帶來非常不利的經(jīng)營、監(jiān)管后果,向下盈余管理只會令業(yè)績雪上加霜,更加引起投資者、監(jiān)管部門的關(guān)注和嚴(yán)厲的懲罰,顯然不符合大股東侵占公司及中小投資者利益的初衷。雷光勇等(2007)發(fā)現(xiàn)資金占用且首次虧損的公司會存在向下管理盈余的動機,本文控制了虧損變量之后OCUP的系數(shù)仍為負(fù)數(shù),說明還有其他原因有待深入挖掘。我們認(rèn)為造成回歸結(jié)果與上述分析不符的原因之一,是資金占用對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響沒有在計算總應(yīng)計和估計操控性應(yīng)計的過程中予以剔除。前面已經(jīng)分析了忽略這一因素的影響,如果上市公司資金占用增加則會高估應(yīng)計,如果占用被償還則會低估應(yīng)計。因此表3的結(jié)果可能是估計誤差引起而非大股東及上市公司確實具有向下管理盈余的動機。為此,按照我們的思路,在計算總應(yīng)計時扣除資金占用對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響,并據(jù)此估計操控性應(yīng)計DA2,相關(guān)的回歸結(jié)果見表4。表4中資金占用OCUP的系數(shù)顯著為正并與假說相符,說明大股東占用資金令一些上市公司舉步維艱,為了掩飾資金占用的不利后果,避免投資者和監(jiān)管部門將此歸咎于大股東的資源侵占行為,大股東操控上市公司向上管理盈余以粉飾業(yè)績,傳遞虛假的繁榮景象,極力掩蓋占用對中小投資者的不公平結(jié)果。綜合表3、4表的結(jié)果,支持了我們關(guān)于大股東資金占用與掩飾性的向上盈余管理的假設(shè),也說明應(yīng)用應(yīng)計模型時調(diào)整資金占用對現(xiàn)金流、操控性應(yīng)計影響的必要性。表3與表4中控制變量的符號和顯著性基本沒有發(fā)生變化。第一大股東持股比例FIRST系數(shù)為正說明持股比例越高上市公司越向上管理盈余。這可能是因為大股東持股比例提高增加了其對上市公司的掌控能力,使上市公司按照大股東的利益需要進(jìn)行盈余管理,特別是向上盈余管理3。虧損啞變量LOSS系數(shù)顯著為負(fù),說明虧損公司通過應(yīng)計項目向下盈余管理,系數(shù)最大的為-0.06,即虧損公司的操控性應(yīng)計至少比其他公司低了總資產(chǎn)的6%,“洗大澡”的行為非常明顯。這與陸建橋(1999)等的研究發(fā)現(xiàn)相一致。各回歸模型中再融資變量SEO系數(shù)都為正數(shù),除2004年以外其他模型的系數(shù)均在5%或更好的水平上顯著,表明公司為了獲得再融資資格或提高再融資發(fā)行價格曾向上管理盈余。表3、表4的結(jié)果顯示公司規(guī)模越大越向上管理盈余,而負(fù)債比例LEV系數(shù)顯著為負(fù),說明高負(fù)債比例約束了公司激進(jìn)的會計政策。三、盈余管理與資金占用的動機國內(nèi)一些關(guān)于資金占用的研究采用應(yīng)計絕對值度量盈余管理。我們也采用這種方法進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn)不論是否剔除資金占用對操控性應(yīng)計估計的影響,資金占用與盈余管理程度都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明大股東的利益侵占行為越嚴(yán)重,帶來的是更大程度的盈余管理,這與國內(nèi)的研究相一致(周中勝等,2006)。但是通過絕對值考察盈余管理無法揭示盈余管理的方向和背后更為復(fù)雜的動機,這也是本文區(qū)分盈余管理方向考察其與資金占用關(guān)系的動機之一。雷光勇、劉慧龍(2007)專門研究首次虧損公司資金占用與負(fù)向(即向下)盈余管理幅度的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)占用越多負(fù)向管理越大。我們按照這一思路,選取樣本期間虧損的公司,利用DA1、DA2進(jìn)