中國股票市場財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究集美大學(xué)

PAGE1目錄TOC\o”1—3”\h\u29380題目、摘要和關(guān)鍵字 131279一、引言 215738二、文獻(xiàn)綜述 332615（一)國外股票市場財(cái)富效應(yīng)研究綜述 33301（二）國內(nèi)股票市場財(cái)富效應(yīng)研究綜述 418055三、股票市場財(cái)富效應(yīng)理論基礎(chǔ)闡述 58058（一）絕對收入假說 516011（二）相對收入假說 529008（三）生命周期假說 616390（四)持久收入假說 76661四、中國股票市場財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn) 82069(一）實(shí)證檢驗(yàn)概述 87787(二)變量解釋及數(shù)據(jù)來源 931683(三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果 1031970五、研究結(jié)論及政策建議 1132643（一）研究結(jié)論 1112626（二)結(jié)果分析 1127596（三)政策建議 1432093結(jié)束語 164696參考文獻(xiàn) 178129致謝語 18中國股票市場財(cái)富效應(yīng)【摘要】本文系統(tǒng)地回顧和梳理了國內(nèi)外有關(guān)股市財(cái)富效應(yīng)的研究文獻(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上，全面、深入地研究了中國股票市場財(cái)富效應(yīng)。通過莫迪利安尼的生命周期假說模型，利用我國股票市場（人均股票資產(chǎn))與房地產(chǎn)市場（人均住房資產(chǎn)）方面的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明我國股票市場財(cái)富效應(yīng)是不顯著的,居民的消費(fèi)水平仍然最主要受其可支配收入影響.在研究結(jié)果的基礎(chǔ)上,本文進(jìn)一步闡明制約我國股票市場財(cái)富效應(yīng)的若干因素并且提出了改善我國股票市場財(cái)富效應(yīng)的對策和建議?！娟P(guān)鍵字】股票市場財(cái)富效應(yīng)生命周期理論StudyonTheWealthEffectofStockMarketinChinaAbstractThepaper,tobeginwith，generalizestheresearchliteraturesofthewealtheffectofstockmarketathomeandabroad。Then，thepaperdemonstratesthewealtheffectofstockmarketinChinathroughOLS。Finally,thepapercomestoaconclusionwhichshowsthatthewealtheffectofstockmarketinChinaisnotnotable。Thestandardsofconsumptionarestillmainlyaffectedbythedisposablepersonalincome.Atthesometime，thepaperanalyzesthecauseofresearchconclusionandprovidesfourcorrespondingsuggestions.KeyWordStockMarketWealthEffectLife—cycleApproach引言中國股票市場發(fā)展至今，一共經(jīng)過了四個(gè)階段:1990年—1991年的初創(chuàng)階段；1992年-1997年的實(shí)驗(yàn)階段；1998年-2001年的規(guī)范階段；2002年—2004年的轉(zhuǎn)軌階段;2005年至今的重塑階段當(dāng)代中國研究所中國股票市場發(fā)育、發(fā)展的歷史考察：1990-2008當(dāng)代中國研究所中國股票市場發(fā)育、發(fā)展的歷史考察：1990-2008/contents/301/8263.html更為重要的是，中國資本市場的發(fā)展，引領(lǐng)了中國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中的許多變革.資本市場開始走入中國社會的千家萬戶,財(cái)富效應(yīng)初步顯現(xiàn)，理財(cái)文化悄然興起.中國股票市場成立以來，股票投資作為居民理財(cái)?shù)墓ぞ咧?，覆蓋范圍越來越廣，在居民的各種投資工具中所占的比重也越來越大。隨著資本市場的發(fā)展,將會有越來越多的居民將資產(chǎn)配置到股票市場，或者是含有股票作為標(biāo)的物的基金、信托及銀行理財(cái)產(chǎn)品之中。因此,對我國股票市場財(cái)富效應(yīng)的強(qiáng)弱進(jìn)行探究就顯得很有必要和意義.2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，國際政治經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生重大而深遠(yuǎn)的變化。源于美國的金融危機(jī)對其自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成重大影響,經(jīng)濟(jì)增長停滯，失業(yè)人口增加，對外進(jìn)口急劇減少。無獨(dú)有偶,歐洲各國深陷歐債危機(jī)的困擾,經(jīng)濟(jì)減速甚至停滯，進(jìn)出口貿(mào)易額度也相應(yīng)下降。因此，在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，歐盟和美國分別作為我們對外貿(mào)易的第一和第二經(jīng)濟(jì)區(qū),其經(jīng)濟(jì)的停滯直接沖擊了我國對外貿(mào)易市場.從國內(nèi)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢來看，結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)過剩與有效需求不足形成了鮮明的反差越來越強(qiáng)烈。由于我國當(dāng)前的現(xiàn)狀是，一方面，改革的紅利沒有很好的惠及到所有人，城鄉(xiāng)居民特別是中低收入群體的薪資水平得不到較大的提高，貧富差距懸殊；另一方面，國家社會保障體系不夠完善,醫(yī)療、教育、衛(wèi)生等保障不夠充分.這就直接導(dǎo)致了普通居民沒錢消費(fèi)和不敢消費(fèi)的局面.因此，消費(fèi)對我國國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率一直沒有較大的提升，相對于發(fā)達(dá)國家的水平更是還有很大的發(fā)展空間.本文就是基于我國繼續(xù)推動(dòng)消費(fèi)需求以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，另辟蹊徑，試圖從股票市場的財(cái)富效應(yīng)出發(fā),發(fā)揮股票市場財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展.文獻(xiàn)綜述（一)國外股票市場財(cái)富效應(yīng)研究綜述在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，關(guān)于財(cái)富效應(yīng)研究最早要追溯到半個(gè)世紀(jì)以前.哈伯勒、庇古和帕廷金是最早研究財(cái)富效應(yīng)問題的幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家。庇古(Pigou,1943)認(rèn)為,如果人們手中所持有的貨幣及其它金融資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值增加(當(dāng)一國物價(jià)水平下降時(shí)），將導(dǎo)致財(cái)富增加,人們更加富裕，就會增加消費(fèi)支出，因而將進(jìn)一步增加生產(chǎn)和就業(yè)，這被稱為“庇古效應(yīng)”，又稱為“實(shí)際貨幣余額效應(yīng)”新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，中文版(1996)，第4卷，P955?！氨庸判?yīng)”是當(dāng)今國內(nèi)外研究股市財(cái)富效應(yīng)的理論起點(diǎn)。新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，中文版(1996)，第4卷，P955莫迪利安尼(Modigliani，1963)和安東（Anton)最早對股票市場財(cái)富效應(yīng)提出理論化研究。他們提出了生命周期理論,該理論表述了消費(fèi)和財(cái)富之間的理論聯(lián)系。莫迪利安尼（1971)所作的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為：財(cái)富每增加l美元(假定勞動(dòng)收入固定)將導(dǎo)致消費(fèi)者支出增加5美分②’關(guān)于“生命周期假說”的詳細(xì)內(nèi)容參見多恩布什·費(fèi)希爾，1997:《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》第294一301頁②’關(guān)于“生命周期假說”的詳細(xì)內(nèi)容參見多恩布什·費(fèi)希爾，1997:《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》第294一301頁中國人民大學(xué)出版社隨著20世紀(jì)90年代美國股票市場的日益繁榮，對財(cái)富效應(yīng)的研究不斷深入，研究的方法不斷更新，研究的廣度及深度也不斷提高。20世紀(jì)90年代后,對股票市場財(cái)富效應(yīng)的影響的理論和實(shí)證研究，得出的結(jié)論也各不相同，大有“百家爭鳴"的態(tài)勢.一部分理論認(rèn)同股票市場對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響,股票市場具有一定的財(cái)富效應(yīng)。澳大利亞學(xué)者AlvinTan和GrahamVoss（2000)利用微觀數(shù)據(jù)分析了澳大利亞居民的消費(fèi)行為。他們認(rèn)為在1988一1999年間,澳大利亞居民的非耐用消費(fèi)品消費(fèi)、勞動(dòng)收入、家庭整體財(cái)富之間存在穩(wěn)定的聯(lián)系，并且計(jì)算出資本財(cái)富每增加1美元幾乎必然增加約4美分對非耐用消費(fèi)品的支出.他們還指出,無論是金融資產(chǎn)還是非金融資產(chǎn)都會對居民的消費(fèi)行為產(chǎn)生深刻的影響tan.AlvinandVoss,Graham,"ConsumptionandWealth."ResearchDiscussionPaper,EconomicResearchDepartmentReserveBankofAustralia,2001(12)，P30。tan.AlvinandVoss,Graham,"ConsumptionandWealth."ResearchDiscussionPaper,EconomicResearchDepartmentReserveBankofAustralia,2001(12)，P30當(dāng)然，另一部學(xué)者們研究認(rèn)為，股票市場對經(jīng)濟(jì)的作用很微弱,甚至是沒有相關(guān)性的。比如，MarthaStar一Mecluer（1998）利用美國密歇根SRC(消費(fèi)者調(diào)查）數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，接近55%的被調(diào)查者認(rèn)為最近股市的走勢對他們的儲蓄或消費(fèi)沒有影響。只有3.4％的股票持有者因?yàn)楣墒袃r(jià)格上漲增加了消費(fèi)或降低了儲蓄，例如買房、買車或比往常更多地去度假、旅游。另有11。6％的股票持有者反而增加了儲蓄，對消費(fèi)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)"。（二）國內(nèi)股票市場財(cái)富效應(yīng)研究綜述伴隨著我過股票市場成立以來，我國學(xué)術(shù)界同時(shí)也在對股票市場的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行不斷研究和論證。至今為止,大部分國內(nèi)學(xué)者的研究表明：中國股票市場財(cái)富效應(yīng)是存在的；李振明(2001）運(yùn)用14年的年度數(shù)據(jù)實(shí)證測量了中國股市財(cái)富效應(yīng),估計(jì)中國居民資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)系數(shù)為0.02,財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)的影響非常有限。李學(xué)峰、徐輝（2003)的研究得出了中國股票市場財(cái)富效應(yīng)微弱的結(jié)論，這是在1999年至2002年的季度數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上,對股價(jià)變動(dòng)率與居民消費(fèi)變動(dòng)率關(guān)系進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)的，他們認(rèn)為造成股票市場財(cái)富效應(yīng)微弱的最主要原因是上市公司質(zhì)量普遍低.郭峰等（2005)的研究，也驗(yàn)證了我國證券市場財(cái)富效應(yīng)非常微弱；但是，也有另外一部分學(xué)者認(rèn)為:中國股票市場不存在財(cái)富效應(yīng),甚至有替代效應(yīng)；毛定祥（2004)應(yīng)用因果檢驗(yàn)和協(xié)整分析方法，對1992年至2002年度的股票市場財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究，認(rèn)為我國股市投資對消費(fèi)只有替代效應(yīng)。楊新松（2006)對我國股票市場財(cái)富效應(yīng)運(yùn)用VAR模型研究，得出股票市場存在財(cái)富效應(yīng)的結(jié)論，可是這種財(cái)富效應(yīng)會表現(xiàn)為替代效應(yīng)。何小松（2003）認(rèn)為我國股市的財(cái)富效應(yīng)不存在，對其負(fù)效應(yīng)應(yīng)予以防范。畢勁松、蔣成杰（2010）認(rèn)為我國股票市場不存在財(cái)富效應(yīng)熊劍慶.我國居民金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)研究.暨南大學(xué).2011.6。熊劍慶.我國居民金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)研究.暨南大學(xué).2011.6股票市場財(cái)富效應(yīng)理論基礎(chǔ)闡述(一)絕對收入假說絕對收入假說（AIH）是早期消費(fèi)函數(shù)中最具代表性的理論.約翰·M。凱恩斯(JohnM.Keynes)在其1936年出版的《就業(yè)、利息和貨幣通論》（TheGeneralTheoryofEmployment,InterestandMoney，簡稱《通論》）一書中首次闡述了家庭消費(fèi)與收入水平之間的內(nèi)在聯(lián)系.他通過對影響人們消費(fèi)的主觀因素與客觀因素的分析和總結(jié)提出了絕對收入假說，其核心思想是，人們的消費(fèi)傾向受到諸多因素的影響尤其是收入的影響，家庭即期消費(fèi)主要取決于當(dāng)期收入水平.其函數(shù)關(guān)系可表示如下：（3-1)式中，為家庭消費(fèi)支出，為居民的可支配收入水平，為自發(fā)消費(fèi)傾向,為邊際消費(fèi)傾向。該理論主要包括三方面內(nèi)容：第一，現(xiàn)期消費(fèi)是現(xiàn)期收入的穩(wěn)定函數(shù),即，其中代表現(xiàn)期消費(fèi)，代表現(xiàn)期可支配收入；第二,邊際消費(fèi)傾向，且遵循遞減規(guī)律,即隨著居民收入水平的提高，他們的消費(fèi)支出也會增長,但消費(fèi)支出與可支配收入的比值卻是不斷減小的。第三，平均消費(fèi)傾向，它與收入水平呈反方向變動(dòng)。(二)相對收入假說杜森貝里（Duesenberry，1949）在絕對收入理論的基礎(chǔ)上提出了相對收入假說（RIH）。該假說的主要內(nèi)容包括以下兩點(diǎn)：第一，人們的消費(fèi)支出行為會伴隨互相攀比的心態(tài)，即居民的消費(fèi)支出行為并不僅僅依賴其現(xiàn)期收入，同時(shí)還與自己和他人比較的相對收入有關(guān)；第二,人們的消費(fèi)支出行為帶有一定的慣性，也就是說，居民在進(jìn)行消費(fèi)時(shí),會同時(shí)參考其現(xiàn)期收入和以往的最高收入，即使當(dāng)前收入較之以往有所降低，人們也會采用減少儲蓄的辦法來維持既已形成的消費(fèi)習(xí)慣。相對收入假說的函數(shù)形式可表示為：（3—2）式中，表示居民的現(xiàn)期消費(fèi)支出，表示居民的現(xiàn)期可支配收入水平，表示現(xiàn)期所有人的平均收入水平，為居民以往所得到的最高收入。（三）生命周期假說莫迪利安尼（Modigliani。1963)，安東(Anton)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家以個(gè)人消費(fèi)為出發(fā)點(diǎn)，共同提出了生命周期假說（LCH）。該理論存在兩個(gè)基本前提:第一，人們能夠理性地將其所得收入用于消費(fèi)支出；第二，人們以效用最大化為最終目的進(jìn)行消費(fèi)。生命周期假說認(rèn)為人的一生可以分為青年、中年和老年三個(gè)時(shí)期。消費(fèi)者在年輕時(shí)期，收入水平相對較低,但因預(yù)期未來收入會不斷增加,所以這一階段的消費(fèi)者會傾其大部分所得用于消費(fèi)，甚至通過舉債來使消費(fèi)需求得到滿足，因而消費(fèi)多于收入在這一時(shí)期更為常見。進(jìn)入中年階段后，消費(fèi)者的收入水平普遍提高，然而消費(fèi)與收入的比值卻在不斷減小，這是因?yàn)?，消費(fèi)者進(jìn)入中年階段后不但要償還青年時(shí)期的欠款，還要進(jìn)行儲蓄以為養(yǎng)老之需,因此這一階段的消費(fèi)往往要小于收入水平。進(jìn)入老年階段，消費(fèi)者收入有所減少，消費(fèi)需求會再次高出收入水平。所以，在人生的不同階段，消費(fèi)與收入的比例關(guān)系是在不斷變化的，人們在任一時(shí)刻對消費(fèi)支出的選擇，都反映了他渴望使人生各個(gè)時(shí)期的消費(fèi)均呈現(xiàn)理想的分布，每個(gè)消費(fèi)者都是在其整個(gè)生命周期的時(shí)間范圍內(nèi)安排自己的消費(fèi)行為的,從而使消費(fèi)在其一生中實(shí)現(xiàn)合理分配，使自身在一生的消費(fèi)過程中得到最大程度的滿足。每個(gè)家庭的消費(fèi)需求都要符合其自身的長期消費(fèi)機(jī)會，即一生的全部預(yù)期收入與所擁有的財(cái)富總和，因而，家庭的當(dāng)前收入只是影響其消費(fèi)的一個(gè)方面，預(yù)期收入和財(cái)富則是影響消費(fèi)的另外重要因素.與早期的消費(fèi)函數(shù)理論不同，生命周期理論強(qiáng)調(diào)一生的預(yù)期收入和財(cái)富對當(dāng)期消費(fèi)的影響，其函數(shù)形式可表示為:（3—3)其中，表示家庭當(dāng)前消費(fèi)支出,表示家庭的實(shí)際財(cái)富（股票和儲蓄等貨幣資產(chǎn)是其主要元素），為預(yù)期的全部收入，為當(dāng)前收入水平，表示財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向，表示預(yù)期收入的邊際消費(fèi)傾向，表示當(dāng)前收入的邊際消費(fèi)傾向.為了對個(gè)人消費(fèi)進(jìn)行實(shí)證研究，莫迪利安尼提出如下假設(shè):，即未來收入是當(dāng)前收入的倍數(shù)。將此式代入式(2-3），得：（3-4）式中,令，最終得到:(3—5）式（2-5）是生命周期假說簡化的函數(shù)形式，莫迪利安尼通過對未來收入進(jìn)行估計(jì),使得該假說有了實(shí)證的價(jià)值.根據(jù)式(2—5）的函數(shù)關(guān)系，股市的波動(dòng)必然會使個(gè)人財(cái)富發(fā)生變化，影響其自身的消費(fèi)行為，進(jìn)而促進(jìn)或抑制經(jīng)濟(jì)的增長.生命周期假說闡明了個(gè)人消費(fèi)與財(cái)富變動(dòng)和一生收入之間的關(guān)系，在消費(fèi)函數(shù)理論中有著重要的地位.它論證了短期消費(fèi)的波動(dòng)性和長期消費(fèi)的平穩(wěn)性：在短期，由于證券市場價(jià)格頻繁變動(dòng)，致使個(gè)人資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)的改變,最終導(dǎo)致消費(fèi)者短期邊際消費(fèi)傾向不斷變化;而在長期,由于消費(fèi)者對其一生的收入和財(cái)富有理性的預(yù)期，而穩(wěn)定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使得消費(fèi)者的長期平均消費(fèi)傾向趨于平穩(wěn)。生命周期假說將股票等貨幣資產(chǎn)歸于實(shí)際財(cái)富納入消費(fèi)函數(shù)之中，描述了個(gè)人消費(fèi)與其勞動(dòng)收入和非勞動(dòng)財(cái)富之間的相互聯(lián)系，從而在理論上明確支撐了股票市場的財(cái)富效應(yīng)。（四）持久收入假說米爾頓·弗里德曼（MiltonFriedman,1957）在其著作《消費(fèi)函數(shù)理論》中提出了持久收入假說（PIH），他認(rèn)為居民某一時(shí)期的收入可以根據(jù)性質(zhì)的不同劃分為永久性收入和暫時(shí)性收入。其中,永久性收入是指居民可以預(yù)見的穩(wěn)定而規(guī)律的收入，是在相當(dāng)長的時(shí)間里的平均收入.居民對永久性收入的判斷主要基于“適應(yīng)性與其機(jī)制”來實(shí)現(xiàn)，即人們會依照往期的收入所得來調(diào)整以后每期對永久收入的估計(jì)。從長期來看，如果收入的變化最終呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢,那么當(dāng)前收入可以近似代替永久收入。恰相反，暫時(shí)性收入指的是居民當(dāng)前收入中非連續(xù)的、無法預(yù)料的部分，比如獎(jiǎng)賞、饋贈、意外收獲等帶有偶然性因素的收入。與收入的永久性和暫時(shí)性相對應(yīng)，持久收入假說將消費(fèi)也作了永久和暫時(shí)的區(qū)分.其中,永久性消費(fèi)受永久性收入的制約，它與永久性收入構(gòu)成穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系,居民的邊際消費(fèi)傾向取決于未來收入的可預(yù)見性;而暫時(shí)性消費(fèi)和暫時(shí)性收入都是不穩(wěn)定的，二者之間的關(guān)系并不明確。弗里德曼同時(shí)指出,持久收入的邊際消費(fèi)傾向要遠(yuǎn)大于當(dāng)前收入的邊際消費(fèi)傾向,實(shí)證結(jié)果表明，即期收入的邊際消費(fèi)傾向的合理范圍在0。2與0。3之間,而持久收入的邊際消費(fèi)傾向的取值則近似于1。持久收入假說的函數(shù)形式如下：（3-6）（3—7）（3—8）（3-9)綜合上述各式，消費(fèi)與收入的最終函數(shù)關(guān)系可表示為：（3—10）其中,表示家庭在t時(shí)期的消費(fèi)支出，表示t時(shí)期的永久性消費(fèi)，表示t時(shí)期的暫時(shí)性消費(fèi)，表示家庭在t時(shí)期的收入所得,表示t時(shí)期的持久收入，表示t時(shí)期的暫時(shí)收入，表示家庭持久收入的邊際消費(fèi)傾向（它受到利率i、財(cái)產(chǎn)占收入的比重、其他影響因素等方面的影響），λ是隨機(jī)常數(shù)（從長期來看,它非常接近于0）。弗里德曼認(rèn)為，收入中不僅包括勞動(dòng)性收入,而且還包括財(cái)產(chǎn)性收入，因而消費(fèi)會受到家庭收入和財(cái)產(chǎn)的共同影響,這一點(diǎn)與生命周期假說的論證相一致。持久收入假說理論說明，股市的短暫爆發(fā)只會增加人們的暫時(shí)性收入，居民的支出行為不會因此而明顯改變，消費(fèi)者的邊際消費(fèi)傾向只會發(fā)生微弱的變化；某一時(shí)期的收入變化只有使得居民對永久性收入的估計(jì)發(fā)生改變時(shí)才會引起居民消費(fèi)需求的動(dòng),換句話說，如果股市能夠長期穩(wěn)定健康的運(yùn)行，人們便會對收益前景產(chǎn)生良好的預(yù)期，那么股票收入則可以被當(dāng)做永久收入，進(jìn)而影響居民消費(fèi),從這個(gè)意義上來講,持久收入理論間接地支持了股票市場存在財(cái)富效應(yīng)。中國股票市場財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)（一）實(shí)證檢驗(yàn)概述綜合對各個(gè)經(jīng)典消費(fèi)函數(shù)理論的研究，最終選取生命周期理論函數(shù)來對我國股票市場財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。根據(jù)莫迪利安尼和安東的生命周期理論，每個(gè)家庭的消費(fèi)需求都要符合其自身的長期消費(fèi)機(jī)會，即一生的全部預(yù)期收入與所擁有的財(cái)富總和，家庭財(cái)富主要包括金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)。因此，我們在實(shí)證分析中選用了包括消費(fèi)支出、收入、股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)作為研究變量。消費(fèi)支出是因變量，而收入、股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)作為自變量。具體實(shí)證檢驗(yàn)公式如下：(4—1）其中，為居民年人均消費(fèi)支出，為第年的居民人均可支配收入,為第年的居民人均股票資產(chǎn)，為第年居民人均住房資產(chǎn),為隨機(jī)誤差項(xiàng)。變量解釋及數(shù)據(jù)來源本文選取人均消費(fèi)支出來()反映我國居民消費(fèi)需求的指標(biāo),選取人均可支配收入(）作為我國居民收入指標(biāo)。房地產(chǎn)財(cái)富的變化用人均房屋資產(chǎn)()來反映，人均房屋資產(chǎn)量=商品房存總量人口總數(shù)。股票資產(chǎn)的變化用年人均股票資產(chǎn)量（）來反映,人均股票資產(chǎn)量=股票總市值/人口總數(shù)?？紤]到我國部分?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完整和綜合各方面的因素，決定選取了1998年-2011年的年度數(shù)據(jù)作為我國股票市場財(cái)富效應(yīng)分析的樣本數(shù)據(jù).通過對國家統(tǒng)計(jì)局公布的19980-2011年的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》上的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了選取、整理和計(jì)算，結(jié)合第六次全國人口普查的有關(guān)人口數(shù)據(jù)，繪制了如下表格:表3.1：1998-2011年我國居民人均消費(fèi)與人均收入和人均財(cái)富的變化情況單位：元年份人均消費(fèi)支出人均可支配收入人均持有股票資產(chǎn)人均住房資產(chǎn)199831595425.0562。81187。60199933465854。0270。5223。02200036326279。98156.99293.75200138876859.5893.48362。97200241447702，8071.79450.27200344758472。20101.35593。83200450329421.61112。78774。472005559610493.03140。511311.922006629911759。45417。571554。502007731013785.81647.912230。992008843015780.76287。541871。142009928317174.65457。163310.7720101052219109。44893.613935。2320111227221809.78433.984373.20資料來源：中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站-—統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果本文利用計(jì)量軟件Eviews3.0，通過最小二乘法的計(jì)量方法對關(guān)于人均消費(fèi)支出的多元線性回歸模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì).回歸結(jié)果如下：DependentVariable:cMethod:LeastSquaresDate:05/08/13Time:09：38Sample:19982011Includedobservations:14VariableCoefficientStd.Errort—StatisticProb.C604。0520255。83442。3611060.0399X10。4457320.04163710.705080.0000X2-0.5494040。314800-1。7452510。1115X30.4570530.1704422。6815760。0230R-squared0。997783Meandependentvar6241.929AdjustedR-squared0。997118S.D.dependentvar2902.431S.E.ofregression155。8150Akaikeinfocriterion13。17017Sumsquaredresid242783.2Schwarzcriterion13.35276Loglikelihood-88。19121F-statistic1500。249Durbin-Watsonstat1.567374Prob（F-statistic）0。000000根據(jù)以上回歸結(jié)果,得出估計(jì)模型及相應(yīng)數(shù)據(jù)如下：（4—2)2.36110610.70508—1。7452512。681576研究結(jié)論表明,在假定其他條件不變的情況下，人均可支配收入每增加1元，人均消費(fèi)支出增加0.45元；在假定其他條件不變的情況下，人均持有股票資產(chǎn)沒增加1元，人均消費(fèi)支出減少0.55元；在其他條件不變的情況下，人均住房資產(chǎn)每增加1元，人均消費(fèi)支出增加0。46元。研究結(jié)論及政策建議研究結(jié)論從回歸結(jié)果來看,判定系數(shù),修正判定系數(shù)，解釋變量對被解釋變量的解釋程度可以達(dá)到99.71%，這表明模型擬合程度很好。同時(shí),通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在給定顯著水平時(shí)，在分布表中查到自由度為的臨界值,而表2中計(jì)算的結(jié)果，與對應(yīng)的統(tǒng)計(jì)值分別是10.70406，—1。744911和2.681544,除的統(tǒng)計(jì)值小于2。228外,其余統(tǒng)計(jì)值均大于。因此表明“人均可支配收入”和“人均房屋資產(chǎn)"兩個(gè)解釋變量對被解釋變量“人均消費(fèi)支出”的影響是顯著的，而“人均持有股票資產(chǎn)”這個(gè)解釋變量對被解釋變量“人均消費(fèi)支出”的影響是不顯著的。因此,模型表明“人均持有股票資產(chǎn)"對“人均消費(fèi)水平”沒有影響.經(jīng)過上述實(shí)證分析表明，股票市場的財(cái)富效應(yīng)不顯著,收入水平仍是影響居民消費(fèi)的主要因素,在居民家庭財(cái)富中，住房資產(chǎn)對居民消費(fèi)水平的影響也是顯著的.(二）結(jié)果分析1.中國證券市場發(fā)展程度較低證券市場發(fā)展程度的高低直接影響到股票市場發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)的大小。而證券化率是衡量HYPERLINK”http：///wiki/%E8%AF％81%E5%88％B8％E5%B8%82％E5%9C%BA"\o”證券市場"證券市場發(fā)展程度的重要HYPERLINK”/wiki/％E6%8C％87％E6%A0％87"\o”指標(biāo)"指標(biāo)，證券化率越高，意味著證券市場在HYPERLINK”/view/338341。htm”國民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要,因此它是衡量一國證券市場發(fā)展程度的重要指標(biāo)。一國或地區(qū)的證券化率越高，意味著證券市場在該國或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)體系中越重要。主要發(fā)達(dá)國家,證券化率（HYPERLINK”http：///view/10876。htm”股票市價(jià)總值與HYPERLINK”http：///view/10147。htm"國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率）已經(jīng)達(dá)到較高的程度，1995年,美國、日本和英國的證券化率分別達(dá)到95。5%、83.5%和121.7％。按照1997年的數(shù)據(jù)計(jì)算，我國證券化率為23。4％，處于非常低的水平。經(jīng)過十幾年的發(fā)展我國證券化率得到迅速提高，2007-2012年證券化率分別為為131%，40％，65%,71％,50%和43%國家統(tǒng)計(jì)局中國證監(jiān)會。國家統(tǒng)計(jì)局中國證監(jiān)會2.中國居民股票資產(chǎn)與家庭總資產(chǎn)占比較低與我國證券市場發(fā)展水平相適應(yīng)的，另一對股市財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生影響的主要因素是我國居民股票資產(chǎn)與家庭總資產(chǎn)占比的高低。居民股票資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重高，那么股票上漲所帶來的財(cái)富效應(yīng)就能惠及更多的投資者，其帶來的邊際消費(fèi)傾向就會更大。反之,如果居民股票資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重低，那么股票上漲所帶來的財(cái)富效應(yīng)只集中在少數(shù)人上。同時(shí)沒有一個(gè)廣泛參與的，完善的股票市場也會造成其投機(jī)盛行，財(cái)富效應(yīng)不明顯，容易產(chǎn)生嚴(yán)重的擠出效應(yīng).我國居民當(dāng)前的資產(chǎn)管理或者資產(chǎn)配置理念正在逐步形成，資產(chǎn)管理市場處于起步階段，因此資產(chǎn)配置類型主要偏向于存款或是銀行理財(cái)?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)收益相對穩(wěn)定型的投資產(chǎn)品。最新資料顯示：“截至2012年底我國居民金融資產(chǎn)總量約為64。2萬億，較上年同比增長19.27%,繼續(xù)保持快速增長：存款仍是國內(nèi)居民最主要的金融資產(chǎn)，達(dá)41。1萬億，占金融資產(chǎn)比重為64%；股票及證券保證金合計(jì)占到居民金融資產(chǎn)的7。4％，配置比重連續(xù)三年下降《居民資產(chǎn)配置特點(diǎn)與資產(chǎn)管理市場動(dòng)向《居民資產(chǎn)配置特點(diǎn)與資產(chǎn)管理市場動(dòng)向》中國證券報(bào)2012.033。中國股票市場不成熟，投機(jī)性強(qiáng)我國股票市場20多的表現(xiàn)來看，明顯帶有很強(qiáng)的投機(jī)性、不成熟,屬于典型的投機(jī)型市場。主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面：一級市場的“三高”是指發(fā)行股票上市時(shí)，體現(xiàn)為高溢價(jià)、高市盈率和高募集資金;二級市場的“三炒”體現(xiàn)為在交易中熱衷于炒新股,炒題材股，炒垃圾股?！叭摺卑l(fā)行最近幾年最為典型的我國2009年開通的創(chuàng)業(yè)板市場，深圳創(chuàng)業(yè)板市場屬于二板市場,目的是為了暫時(shí)達(dá)不到主辦上市的高成長性公司提供融資的機(jī)會，因此上市公司的主要特點(diǎn)是“高成長性",因此理所當(dāng)然地伴隨著高市盈率、高溢價(jià)和高募集資金.但是,資料顯示在創(chuàng)業(yè)板的上市公司卻并非如招股說明書上講的具備“高成長性”.據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2010年半年報(bào)披露創(chuàng)業(yè)板上市公司平均凈利潤增幅為30。2％，遠(yuǎn)低于中小板的57。7％，也低于主辦的37.5%.與此同時(shí)，105家創(chuàng)業(yè)板公司中有22家上半年業(yè)績出現(xiàn)負(fù)增長。創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),到2012年底，總計(jì)355只創(chuàng)業(yè)板上市股票，有多大233只處于“破發(fā)”狀態(tài)，占比65。63％。正是由于一級市場“三高”發(fā)行，導(dǎo)致大量上市公司的價(jià)格超過價(jià)值，根本不具有投資價(jià)值，因此在二級市場上出現(xiàn)“三炒"現(xiàn)狀,熱衷于炒新股、炒題材股和炒垃圾股，這又進(jìn)一步造成市場上個(gè)股和股指的暴漲暴跌。上證指數(shù)從2005年6月的998.23點(diǎn)一躍而到2007年10月的6124。04點(diǎn)，兩年多的時(shí)間5126點(diǎn)的振幅,近514%的漲幅，接著一年時(shí)間的單邊下跌，2008年跌破1700點(diǎn)，下跌幅度達(dá)73％。隨后的2009年最高達(dá)到3478點(diǎn),又是接近于105%的漲幅，隨后進(jìn)入三年單邊下跌行情，大有重復(fù)2001-2005年走勢的趨勢.股指不理性的大漲大跌，是我過股票市場不成熟的重要表現(xiàn)，也是影響我過股票市場成為價(jià)值投資市場的重要制約因素.4.證券市場體制建設(shè)欠缺,法律法規(guī)不完善我國證券市場成立僅僅20余年,與美國100多年的資本市場相比還處于雛形，與之相適應(yīng)的法律法規(guī)和制度建設(shè)不完善。市場經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)，證券市場是市場經(jīng)濟(jì)的高級體現(xiàn),沒有法律的保護(hù)和約束往往就會產(chǎn)生不公平、公正,滋生諸如舞弊、造假和欺詐等各種問題。這些都不利于股票市場財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)和發(fā)揮。我國證券市場的法律法規(guī)和制度建設(shè)問題主要反映為:一、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問題。我國證券市場監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)——證監(jiān)會作為國務(wù)院組成部門的附屬機(jī)構(gòu)，監(jiān)管權(quán)限過小,獨(dú)立性缺失，其監(jiān)管權(quán)力和監(jiān)管效率都無法充分發(fā)揮；中國證券業(yè)協(xié)會作為證券行業(yè)的自律機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性也是嚴(yán)重缺失，沒有發(fā)揮其自治的功能.二、證券市場主體存在的問題。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制不完善，行政力量過于干涉市場。證券市場中介機(jī)構(gòu)治理不規(guī)范，經(jīng)常幫助上市公司造假，誤導(dǎo)投資者，擾亂證券市場交易規(guī)則和交易秩序。三、立法不健全,以行政監(jiān)管為主，民事賠償不到位。我國目前適用于證券市場最主要的法律是《公司法》、《證券法》，缺乏具體的配套法律,如《證券交易法》、《信托法》等。(三）政策建議1.繼續(xù)堅(jiān)持證券市場法制建設(shè)，加強(qiáng)監(jiān)管繼2005年對《證券法》修訂以來，又過了整整7年。其間，我過證券市場發(fā)生了很多重大的變化，出現(xiàn)了許多的創(chuàng)新和突破,股權(quán)分置改革的完成、創(chuàng)業(yè)板和衍生品市場的快速發(fā)展、跨境投資的興盛、證券市場國際化水平的提高，為了適應(yīng)證券市場的新變化、加強(qiáng)監(jiān)管、維護(hù)證券市場的公平與公正和保護(hù)投資者利益,迫切需要進(jìn)一步修訂《證券法》.2012年底通過，將于2013年6月1日起實(shí)施的《證券投資基金法》將是證券市場法制建設(shè)的重大進(jìn)步。在上市公司監(jiān)管方面,上市公司監(jiān)管條例即將出臺，對進(jìn)一步規(guī)范上市公司的行為提供了具體的法律約束。同時(shí)也必須爭取進(jìn)一步推出包括上市公司獨(dú)立董事條例在內(nèi)的上市公司監(jiān)管配套制度,加強(qiáng)上市公司外部約束，加大懲戒力度,提高違規(guī)成本和保證誠信建設(shè)。在證券市場監(jiān)管方面,2011年新任證監(jiān)會主席郭樹清進(jìn)行了大刀闊斧的改革，截止2013年3月離任,一共累計(jì)頒布了70條的通知和規(guī)則。內(nèi)容涉及證券市場監(jiān)管的各個(gè)方面，包括打擊內(nèi)幕交易、完善退市制度嚴(yán)審IPO,強(qiáng)制上市公司分紅和證監(jiān)會內(nèi)部輪崗等各項(xiàng)措施。大大加強(qiáng)了證監(jiān)會對于證券市場監(jiān)管的有效性.未來證監(jiān)會將進(jìn)一步引導(dǎo)我國證券市場的規(guī)范監(jiān)管。法制建設(shè)和規(guī)范監(jiān)管的雙管齊下，對于構(gòu)建一個(gè)適合價(jià)值投資者投資的，上市公司真正具備投資價(jià)值的中長期股票市場起到了積極的作用。2。倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)價(jià)值投資的理念的先驅(qū)是本杰明.格雷厄姆（BenjaminGraham）,在其與戴維。多德(Davie.l.Dodd)合著的《證券分析》一書系統(tǒng)性地闡述了價(jià)值投資的理念。該理念的核心理論就是：認(rèn)為上市公司存在穩(wěn)固的“內(nèi)在價(jià)值"，而股票的價(jià)格總是圍繞著“內(nèi)在價(jià)值”波動(dòng)，并且回歸于內(nèi)在價(jià)值。格雷厄姆是注重以財(cái)務(wù)報(bào)表和安全邊際為核心的量化分析的高手，而另一位價(jià)值投資的大師菲利普.費(fèi)雪(Philipfisher）則是進(jìn)一步重視企業(yè)業(yè)務(wù)類型和管理能力的質(zhì)化分析。作為他們的集大成者，沃倫.巴菲特（WarrenBuffet)他把量化分析和質(zhì)化分析有機(jī)地結(jié)合起來，形成了價(jià)值增長投資法，把價(jià)值投資帶進(jìn)了另一個(gè)新階段.資本市場的健康發(fā)展離不開理性投資者的參與，因此如何做好投資者教育工作，倡導(dǎo)良性、健康的投資理念就顯得至關(guān)重要。在未來，價(jià)值投資的一個(gè)重要趨勢就是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和質(zhì)量的不斷提升，個(gè)人投資者占整個(gè)資本市場比重的不斷下降。長期以來，我國股票市場主要以個(gè)人投資者為主，很大一部分個(gè)人投資者并不具備投資所需要的專業(yè)知識和技能，沒有強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)，不具備對上市公司進(jìn)行調(diào)研的能力和機(jī)會成本，因此很難去踐行價(jià)值投資理念。并且這部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力往往是非常薄弱的，心理素質(zhì)也非常欠缺。未來的發(fā)展方向是越來越多的個(gè)人投資者委托專業(yè)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資理財(cái)。機(jī)構(gòu)投資者不能夠較好地踐行價(jià)值投資理念，有足夠的專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行上市公司的調(diào)研和分析,由于機(jī)構(gòu)投資和管理的資金規(guī)模足夠大，每一個(gè)投資者人均的價(jià)值投資成本將會大大降低。另一方面，市場上機(jī)構(gòu)投資者的增加反過來可以更好地促進(jìn)上市公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善。大量的機(jī)構(gòu)投資者將會隨時(shí)監(jiān)督公司的管理層，有效降低委托代理關(guān)系導(dǎo)致信息不對稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn).3。優(yōu)化投資者金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)由于我國經(jīng)濟(jì)起步晚,社會保障不完善和金融產(chǎn)品單一等原因?qū)е麻L期以來家庭金融資產(chǎn)的配置以存款為主。從表中可以看出，存款占我居民資產(chǎn)比重最大，雖然逐年呈現(xiàn)下降趨勢，但是仍然大于60％（不含2007年）。而股票資產(chǎn)占比則在10%以下（不含2007年）。東北證券股份有限公司在2011年的一份專題策略報(bào)告《居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化與股票市場趨勢關(guān)系分析》中認(rèn)為：投資者金融資產(chǎn)其總資產(chǎn)比重的增加以及金融資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化，即投資者股票、債券和理財(cái)產(chǎn)品等金融資產(chǎn)占總的金融資產(chǎn)比重上升,而儲蓄存款占總的金融資產(chǎn)比重下降，將會共同對未來股票市場的行情產(chǎn)生積極影響。投資者對包括房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)的投資將達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)并開始回落。伴隨利率市場化的發(fā)展，金融脫媒盛行,越來越多在銀行的儲蓄存款將會通過各種渠道（財(cái)富管理機(jī)構(gòu)）轉(zhuǎn)換成股票和債券等金融資產(chǎn)中，轉(zhuǎn)而又進(jìn)一步推動(dòng)直接融資的發(fā)展。股票資產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的占比越大對其財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)將越有力，也就越有利于股票市場正財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮。4。推動(dòng)我國證券市場的深入發(fā)展我國股票市場從成立開始就處在不斷的創(chuàng)新發(fā)展和前進(jìn)的道理上，盡管過程有一定曲折，但是總體的發(fā)展步伐是較快的。特別是2005年《公司法》和《證券法》的重新修訂、股權(quán)分置改革的完成的后，我國股票市場走上了不斷健全和發(fā)展完善的過程中.而2009年創(chuàng)業(yè)板市場的推出,2010年股指期貨的推出和融資融券的誕生更是標(biāo)志著我股票市場開始擁有做空和對沖機(jī)制，這是一個(gè)重大的突破.2012年轉(zhuǎn)融通公司的成立，使得融資融券的做空機(jī)制真正被更大范圍的運(yùn)用。即將在2013年正式施行的證券公司非現(xiàn)場開戶又是對證券業(yè)的發(fā)展帶入了新的領(lǐng)域.在未來,一方面我國證券市場應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司的信息披露制度,努力培養(yǎng)一批真正具備價(jià)值投資的上市公司，進(jìn)一步落實(shí)股票退市制度,淘汰一批不具備投資價(jià)值的上市公司；另一方,進(jìn)一步大力引進(jìn)中長期資金入市，推動(dòng)包括養(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等資金進(jìn)入市場，培養(yǎng)真正意義上的價(jià)值投資者；另外，進(jìn)一步放開融資融券的門檻，發(fā)揮做空機(jī)制對股票市場的有效監(jiān)管,增加股指期貨標(biāo)的種類，實(shí)現(xiàn)市場的有效套期保值和套利交易。結(jié)束語本文根據(jù)股票市場財(cái)富效應(yīng)的作用機(jī)理，利用最小二乘法對股票市場財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，分析最終得出了股票市場的財(cái)富效應(yīng)不顯著,收入水平仍是影響居民消費(fèi)的主要因素,在居民家庭財(cái)富中，住房資產(chǎn)對居民消費(fèi)水平的影響也是顯著的.我國股票市場的財(cái)富效應(yīng)之所以微弱，究其原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，中國證券市場發(fā)展程度較低，證券化率水平較低;雖然我國股市總市值從絕對量上來看，已經(jīng)頗具規(guī)模,但其相對我國GDP的水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。第二，中國居民股票資產(chǎn)與家庭總資產(chǎn)占比較低，儲蓄在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比重仍是最高。第三，中國股票市場不成熟，投機(jī)性強(qiáng)，這主要表現(xiàn)為我國股票指數(shù)波動(dòng)幅度大，股票換手率過高。第四，證券市場體制建設(shè)欠缺,法律法規(guī)不完善.最后,本文針對制約我國股票市場財(cái)富效應(yīng)的因素并結(jié)合我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀提出了提高我國股票市場財(cái)富效應(yīng)的政策建議：第一,繼續(xù)堅(jiān)持證券市場法制建設(shè),加強(qiáng)監(jiān)管.第二,倡導(dǎo)價(jià)值投資理念,優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。第三，優(yōu)化投資者金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。第四，推動(dòng)我國證券市場的深入發(fā)展。股票市場的財(cái)富效應(yīng)是一個(gè)受諸多因素影響的復(fù)雜過程，因而本文對中國股市財(cái)富效應(yīng)的研究還存在很多不足之處，比如理論基礎(chǔ)選