2022年中國私募股權(quán)S交易研究報告

2022

年中國私募股權(quán)

S

交易研究報告清科研究中心

2022.11研

究

創(chuàng)

造Researchcreatesvalue目錄一、高歌猛進：中國股權(quán)投資市場迅猛發(fā)展二、存量掘金：關(guān)注存量資產(chǎn)，S

市場土壤基本具備三、上下求索：中國私募二手份額交易現(xiàn)狀及問題四、大直若曲：中國私募二手份額市場進化趨勢高歌猛進：?

歷經(jīng)三十年，中國股權(quán)投資市場邁入高速發(fā)展階段?

市場成熟度提高，衍生出各維度專業(yè)細分市場中國股權(quán)投資市場迅猛發(fā)展歷經(jīng)三十年，中國股權(quán)投資市場邁入高速發(fā)展階段?

自

1992

年起，伴隨著中國經(jīng)濟的成長，我國股權(quán)投資市場從起步走向繁榮，經(jīng)歷了高歌猛進的三十年，孵化出大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)，衍生出各式各樣的投資策略，也積累了豐富的股權(quán)資產(chǎn)，2021

年新募基金規(guī)模和投資規(guī)模分別達到

2.2

萬億、1.4

萬億。2011-2021

年，基金募集金額和投資金額十年復(fù)合增長率超

16%1992-2008市場萌芽，拉開創(chuàng)投帷幕6,9791992

年，IDG

入華，中國創(chuàng)投時代拉開帷幕。中國創(chuàng)投市場實現(xiàn)了從無到有，由小到大的突破。募資總量基金募集金額（人民幣億元)2009-2014蓄勢而發(fā)，本土機構(gòu)崛起基金募集數(shù)量3,574

3,6373,4782,9702,7102,43822,085.1908

年經(jīng)濟危機后，外資機構(gòu)受到較大波及，本土機構(gòu)逐步崛起。09

年創(chuàng)業(yè)板正式啟動，人民幣基金活躍度進一步上升。6176215487452011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

20192020

202112,3272015-2018乘風直上，展現(xiàn)千姿百態(tài)在“雙創(chuàng)”和“供給側(cè)改革”雙重推動下，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)標的迅速涌現(xiàn)，股權(quán)投資市場活力集中迸發(fā)，各類資本加速涌入。投資總量10,144

10,0219,1248,3658,234投資金額(人民幣億元)7,5592019-2022洪荒入序，加速優(yōu)勝劣汰案例數(shù)（按市場）14,228.703,626伴隨著行業(yè)體量擴大和參與者的多元化，股權(quán)投資的競爭也愈發(fā)激烈，疊加產(chǎn)業(yè)端格局改變，行業(yè)逐步進入調(diào)整期，并衍生出新的細分形態(tài)。2,2001,751

1,8082011

2012

2013

2014

2015

20162017

2018

2019

20202021page4市場成熟度提高，衍生出各維度專業(yè)細分市場?

中國股權(quán)投資市場中各類機構(gòu)通過持續(xù)的成長、裂變，摸索自身的定位和發(fā)展路徑，構(gòu)成了如今的市場格局。一方面，伴隨著活躍機構(gòu)數(shù)量增加，市場參與者逐漸增多；另一方面，在不同的發(fā)展階段，市場不斷出現(xiàn)新需求，針對各類需求，股權(quán)投資機構(gòu)演化出不同的細分形態(tài)。1992199820082015至今活躍機構(gòu)數(shù)4000

家500家100

家量激增10

家以

VC

機構(gòu)為主PE

機構(gòu)入局，母基金初步發(fā)展機構(gòu)類型細分演化早期投資機構(gòu)活躍，CVC

入場S

投資機構(gòu)應(yīng)運而生?

我國股權(quán)投資市場發(fā)展中期活躍機構(gòu)以創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為主，外資機構(gòu)占據(jù)主導(dǎo)地位?

隨著初創(chuàng)企業(yè)成長，資金需求量增大，PE

機構(gòu)入局?

為孵化優(yōu)質(zhì)項目，早期投資機構(gòu)、天使投資人逐漸活躍；同時

CVC

入場深?

為解決資金配置和融資問題，母基金逐漸嶄露頭角度參與股權(quán)投資?

股權(quán)投資市場發(fā)展到后期，流動性需求增強，S

投資機構(gòu)應(yīng)運而生?海外

S

市場步入成熟階段，為國內(nèi)

S

發(fā)展提供參照?

海外

S

市場誕生基礎(chǔ)和發(fā)展契機齊備，專業(yè)投資者涌入加速市場成熟?

近十年全球二手份額交易規(guī)模快速增長，專業(yè)

S

基金募資同步迎來高潮存量掘金：?與海外市場發(fā)展脈絡(luò)一致，國內(nèi)

S

市場發(fā)展條件基本具備?

宏觀環(huán)境變化引發(fā)資產(chǎn)流動性需求，本土

S

交易迎來發(fā)展契機?

股權(quán)投資市場存量資產(chǎn)逐年增加，二手交易需求倍增?

專業(yè)投資者主動進行多元化資產(chǎn)配置，二手份額投資成為重要渠道關(guān)注存量資產(chǎn)，S

市場土壤基本具備?

S

基金收益率表現(xiàn)優(yōu)于同期直投基金，S

投資邏輯已充分驗證?

國內(nèi)市場條件逐步完善，S

策略先行者開始嶄露頭角?

國家層面和地方層面出臺多項鼓勵政策，專業(yè)交易場所同步開啟運作海外

S

市場誕生基礎(chǔ)和發(fā)展契機齊備，專業(yè)投資者涌入加速市場成熟全球

S

市場從起步到成熟的關(guān)鍵驅(qū)動因素全球私募二手交易發(fā)展歷程?

誕生基礎(chǔ)

——一級市場成熟1946

年：GeorgesDoriot

設(shè)立

ARD

公司，標志著現(xiàn)代私募股權(quán)投資興起1979

年：從商品、債權(quán)、股票以及不動產(chǎn)等資產(chǎn)類別的發(fā)展歷程來看，二手市場的萌芽均奠基在一級市場的快速發(fā)展和成熟基礎(chǔ)上，私募股權(quán)投資市場也不例外。歐美私募股權(quán)投資市場起步早，在發(fā)展了

30

余年后，大型基金或知名基金內(nèi)部出現(xiàn)出售和購買基金份額的需求，私募股權(quán)基金二手份額交易也由此萌芽。早期市場的交易對象多為單支基金的內(nèi)部份額，交易呈現(xiàn)零散狀態(tài)。伴隨著股權(quán)投資市場的資產(chǎn)配置需求不斷升級，二手基金份額也逐步成為多元化配置的策略之一。私募股權(quán)二級市場首筆交易：被稱為“PE

二級市場之父”代頓.

卡爾(Dayton

Carr)買下其管理的

PE

基金，然后將基金份額出售。1982

年：首家專業(yè)從事二手份額交易的公司成立：代頓.卡爾創(chuàng)立美國風險資本基金（VCFA集團），是世界上第一家在二級市場上收購私募股權(quán)的投資公司。1984

年：首支

S

基金完成募集：代頓·卡爾成立的

VCFA

公司募集了全球首支投資二級市場的基金（S

基金），專門投向美國市場，募集金額是

600

萬美元。?

發(fā)展契機

——系統(tǒng)性事件爆發(fā)社會經(jīng)濟的系統(tǒng)性事件也為私募股權(quán)二級市場提供了成長的搖籃。在海外

S

市場的發(fā)展歷程中，2000

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和

2008

年金融危機兩起經(jīng)濟性震蕩事件的發(fā)生，是激發(fā)市場流動性需求的關(guān)鍵節(jié)點。在恐慌情緒蔓延、流動性緊縮的環(huán)境下，資產(chǎn)供給端率先爆發(fā)，投資人急于尋求現(xiàn)金回籠而大量拋售資產(chǎn)，但短期內(nèi)買家數(shù)量和活躍度并不足以承接，導(dǎo)致私募基金份額價格急劇下跌，給予了部分專業(yè)投資者機會，以極低的價格購買大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。1998

年：Coller

Capital發(fā)起全球性

S基金：Jeremy

Coller創(chuàng)立的二級市場基金管理公司

Coller

Capital

發(fā)起了第一支全球性聚焦二級市場的基金。2000-2007

年：互聯(lián)網(wǎng)泡沫&“911”提供發(fā)展機遇：21世紀初，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和世貿(mào)大廈的恐怖襲擊令市場恐慌蔓延，投資者尋求從私募股權(quán)投資基金退出，大量金融機構(gòu)買入其二手份額。?

繁榮條件

——專業(yè)投資者增加隨著交易需求的增加，專業(yè)投資者陸續(xù)入場，海外私募股權(quán)二級市場進一步發(fā)展與健全。日益增加的

S

交易投資者逐步了解和掌握市場信息，相繼設(shè)計出更為靈活、豐富的交易結(jié)構(gòu)以滿足市場需求。相應(yīng)地，隨2008

年：金融危機來襲，市場遇冷：二手份額供給量急劇增加，買方數(shù)量與活躍不足導(dǎo)致供過于求、資產(chǎn)價格顯著下跌。危機后的

2009

年，市場交易量落到低谷。著S投資機構(gòu)專業(yè)化能力增強，買賣雙方對

交易的認知水平、交易能力也越來越成熟。在能力均衡、信息透明的市場環(huán)境下，公平競價交易已成為海外S

市場的常態(tài)。S2010

年至今：市場復(fù)蘇，內(nèi)在價值得到認可：S交易量迎來快速提升，2011年交易規(guī)模達

250億美元，至2021

年該數(shù)量級已超千億。近十年全球二手份額交易規(guī)?？焖僭鲩L，專業(yè)

S

基金募資同步迎來高潮?

就具體交易數(shù)據(jù)而言，08

年金融危機結(jié)束后，全球二手份額交易市場活躍度連年上升，買家的范圍和數(shù)量持續(xù)增長，專業(yè)機構(gòu)投資者參與度與日俱增，中小型交易頻繁，2011-2021

年十年來的復(fù)合增長率達

17.9%。據(jù)

Greenhill

統(tǒng)計，2021

年全球范圍內(nèi)發(fā)生的二手份額交易總量達到

1,300

億美元，同比增長

116.7%，創(chuàng)下歷史新高，市場需求的推動與

2020

年因新冠疫情造成的交易積壓成為主要原因。從募資情況來看，2020

年以前

S

基金募集總量較為平穩(wěn)，新冠疫情爆發(fā)后，全球金融資產(chǎn)估值下跌，大量資金涌入

S

基金，推高

2020

年募集總額。據(jù)

PEI

統(tǒng)計，2020

年

S

基金的募集總金額達到

955.7

億美元，達到歷史高點。2021

年，因數(shù)支大額

S

基金未在年底完成關(guān)賬，全年募資總額稍有回調(diào)，但也處于較高區(qū)間。此外，全球

S

基金募資端頭部效應(yīng)明顯，前

10

大基金共募集315

億美元，占市場募集總額的

56.6%。對標海外

S

市場的繁榮現(xiàn)狀，中國本土

S

市場尚處于早期起步階段，未來仍有巨大的發(fā)展空間。2011-2021

年全球私募二手份額交易規(guī)模2015-2021

年全球

S

基金募集情況5956（成交量，單位：十億美元）535146463713095.578855.774586041.92201645.40201745.91201826.24201542

403733.132019252527.5202020212011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021募集金額（$B）募集基金（支）數(shù)據(jù)：Greenhill、PEIpage8宏觀環(huán)境變化引發(fā)資產(chǎn)流動性需求，本土

S

交易迎來發(fā)展契機?

與海外

S

市場發(fā)展脈絡(luò)一致，不論是從宏觀環(huán)境、政策環(huán)境還是一級市場所處階段分析，我國

S

市場都將迎來快速發(fā)展。宏觀方面，2012-2021

年近十年來，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值從

54

萬億元擴大至

114

萬億元，實際

GDP

年均增長率達

6.5%，實現(xiàn)中高速增長。在經(jīng)濟實力不斷增強的同時，經(jīng)濟增速面臨著逐年下降的壓力。尤其今年以來，新冠疫情多點散發(fā)、國際環(huán)境復(fù)雜多變、地緣政治風險提高，2022

年上半年我國

GDP

僅同比增長

2.5%，不及預(yù)期。在宏觀環(huán)境影響下，金融資產(chǎn)估值下降，已上市

A

股的

PE

中位數(shù)由

2015

年的

68.64

下降至

2022

年

6

月底的

28.64，上證綜指在近

10

年里也未實現(xiàn)明顯增長，圍繞

3000

點上下波動。在此背景下，資產(chǎn)持有者對資產(chǎn)的流動性需求提升，而資產(chǎn)價值的波動也為資產(chǎn)交易帶來議價空間，私募股權(quán)二級市場迎來新一輪發(fā)展契機。9.5107.88.1987.97.36.96.76.96.6676.15432.320202.521020112012201320142015201620172018201920212022H1GDP（萬億）GDP

增速（%）68.6454.4245.6739.5036.1033.4228.8729.4029.0631.183000

點28.6424.40201820112012201320142015201620172019202020212022H1上證綜指PE

值（中位數(shù)）page9股權(quán)投資市場存量資產(chǎn)逐年增加，二手交易需求倍增12014-2022H1處于投資期、退出期、延長期的基金數(shù)量變化?

從賣方需求分析，經(jīng)歷

30

余33,51632,49829,34932,04826,662年的快速發(fā)展，我國股權(quán)投資市場基金存量迅速增加，大量基金進入退出期/清算期。具體而言，2010

年起，我國股權(quán)投資市場基金存量逐年增加；2016

年以后，進入退出期的人民幣基金數(shù)量及規(guī)模快速增長，2020

年呈井噴態(tài)勢，截至2021

年，退出期和延長期人民幣基金數(shù)量合計超過

3.2

萬支，按工商注冊資本計算的基金規(guī)模達到

13.6

萬億元。但我國私募股權(quán)投資基金退出渠道相對單一，目前仍主要依賴于IPO，導(dǎo)致基金“退出積壓”問題日益凸顯，越來越多份額持有人希望通過二手交易實現(xiàn)退出。28,07827,58528,08718,54018,55010,30310,3592,2805,5071,0314,1744485,5241,1074,6235,4172,1383,11826120163,3812020延長期基金數(shù)量（支）761422014201520172018201920212022H1投資期基金數(shù)量（支）退出期基金數(shù)量（支）22014-2022H1處于投資期、退出期、延長期的基金規(guī)模變化（統(tǒng)計范圍：截至

2022

年

9

月

30

日在中基協(xié)備案的人民幣基金）（注：基金規(guī)模未剔除已退出部分金額）1.381.7012.970.898.420.614.070.302.0212.220.111.27080.81034.012.2213.28201813.32201911.3720209.309.098.42032.000.2720140.58620152016201720212022H1投資期基金規(guī)模（￥.萬億）退出期基金規(guī)模（￥.萬億）延長期基金規(guī)模（￥.萬億）數(shù)據(jù)：清科研究中心根據(jù)

AMAC

登記備案信息整理注

1：統(tǒng)計的備案基金類型包含股權(quán)投資基金、私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金三類。投資期基金指成立年限

0-4

年的基金；退出期基金指成立年限

4-8

年的基金；延長期基金指成立年限大于

8

年的基金。注

2：本處基金規(guī)模指基金的工商注冊資本；page

10專業(yè)投資者主動進行多元化資產(chǎn)配置，S

投資成為重要渠道?

從買方需求角度分析，投資者資金流動性需求增加、多元化資產(chǎn)配置要求提升以及對投資確定性訴求增強都成為推動我國私募股權(quán)二級市場發(fā)展的重要原因。隨著股權(quán)投資市場的發(fā)展，LP

和

GP

的專業(yè)度和成熟度逐步提高，資產(chǎn)配置策略也呈現(xiàn)多元化、差異化趨勢，投資人不僅看重投資項目帶來的高額賬面回報，同時也關(guān)注實際收益和資金回流；此外，底層資產(chǎn)和現(xiàn)金流的確定性改善也成為重要考量因素?；谕顿Y者多層次的需求，S

交易成為重要工具之一。?多元化資產(chǎn)配置：通過獲取優(yōu)質(zhì)基金份額或資產(chǎn)包，實現(xiàn)多元化資產(chǎn)配置?買方高資金流動性：投資周期短、DPI

表現(xiàn)相對較好，資金流動性相應(yīng)提高資產(chǎn)配置多元化+?低投資風險：與投資“盲池”基金相比，二手投資底層資產(chǎn)相對明晰，風險識別和收益判斷也更加準確推動

S

市場發(fā)展?一定的價格優(yōu)惠：賣方出于資金流動性考慮，可能會給予買方一定的價格優(yōu)惠資金流動性需求+?獲得資金流動性：成功交易后即可獲得資產(chǎn)變現(xiàn)?

鎖定既有收益：可提前鎖定既有增值收益確定性改善賣方?靈活調(diào)整資產(chǎn)配置比例：股權(quán)投資市場投資周期較長，若中途想調(diào)整資產(chǎn)配比可通過

S

市場實現(xiàn)page

11S

基金收益率表現(xiàn)優(yōu)于同期直投基金，S

投資邏輯已充分驗證?

除具備行業(yè)發(fā)展的宏觀條件外，S

交易的內(nèi)在投資邏輯在海外也已得到充分驗證。從歷史收益數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)情況下

S

基金的收益率高于同期成立的直投基金。Preqin

數(shù)據(jù)顯示，全球

2018

年所設(shè)立的

S

基金平均內(nèi)部收益率約為

28%，是同期成立的直投基金

IRR

的

2

倍以上。從基金收益的四分位數(shù)來看“年輕”基金的頭尾部收益差距分化明顯，而“年老”基金收益差距收窄。成立年份較短的

S

基金中，回報率的差異更大，如

2018

年成立的基金，上四分位數(shù)與下四分位數(shù)之間的凈內(nèi)部收益率差距擴大到

26%，但隨著基金成立年限的增長，優(yōu)質(zhì)項目和表現(xiàn)不佳的項目陸續(xù)出清，頭部基金的收益率將有所對沖，頭尾之間的差距將會縮小。盡管如此，下四分位數(shù)凈

IRR

也較為可觀。綜上，S

基金能夠緩解

J

曲線的影響，投資周期短、底層資產(chǎn)質(zhì)量和基金的運營情況可觀測、盲池風險低、投資收益高等投資邏輯已得到客觀數(shù)據(jù)驗證。2005-2018

各年成立的

S

基金與直投基金的收益情況對比2005-2018

各年成立的

S

基金收益走勢30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%0.0%S

基金（凈

IRR

中位數(shù)）直投基金（凈

IRR

中位數(shù)）上四分位凈

IRR凈

IRR

中位數(shù)下四分位凈

IRR數(shù)據(jù)：Preqin2022page

12國內(nèi)市場條件逐步完善，S

策略先行者開始嶄露頭角（一）?

在市場發(fā)展條件已基本具備的基礎(chǔ)上，國內(nèi)專業(yè)

S

基金和獨立

S

機構(gòu)陸續(xù)成立。我國

S

市場發(fā)展歷程可追溯到

2008

年，彼時，以

LGT

資本和

TR

資本為代表的外資

S

機構(gòu)開始關(guān)注中國市場。2013

年以后，我國股權(quán)投資市場流動性需求提升，母基金開始試行“P+S+D”策略（Primary

一級投資+Secondary

二級投資+Direct

直接投資），此時“S

策略”主要承擔輔助資產(chǎn)配置的角色，S

市場隨之進入萌芽起步期。2017

年開始，私募股權(quán)基金“退出積壓”問題逐漸凸顯，S

交易的關(guān)注度提升，部分機構(gòu)開始探索獨立“S

策略”。此后，國內(nèi)股權(quán)投資市場存量問題愈加凸顯，同時海外

S

市場的繁榮景象也引起了國內(nèi)投資人的高度關(guān)注，越來越多的投資人開始試行

S

策略，本土專業(yè)

S

機構(gòu)陸續(xù)成立，其中多為母基金或直投機構(gòu)中剝離的團隊，但也不乏新設(shè)的獨立

S

機構(gòu)，專業(yè)買方開始進場。國內(nèi)市場條件逐步完善交易邏輯在海外市場得到驗證?

一級市場已發(fā)展

30

余年，為二手交易的起步奠定了基礎(chǔ)2021

年交易規(guī)模已超

1,300

億美元，規(guī)模增長潛力?

大?宏觀環(huán)境變化疊加股權(quán)投資市場發(fā)展階段演進，存量資產(chǎn)流動性需求爆發(fā)，為

S

交易提供契機?

專業(yè)

S

基金運作穩(wěn)定、歷史收益數(shù)據(jù)有吸引力?

專業(yè)機構(gòu)投資者相繼進入，促進

S

市場成型與發(fā)展專業(yè)

S

基金及獨立

S

機構(gòu)相繼成立外資專業(yè)機構(gòu)進場開展

S

投資母基金把

PSD

作為核心策略理念輸入萌芽起步初級發(fā)展2008-20132014-20182019-至今國內(nèi)市場條件逐步完善，S

策略先行者開始嶄露頭角（二）HarbourVestTR

資本LGT2012

年前后進入中國市場；2020

年，作為買方參與重磅基金重組兼幣種轉(zhuǎn)換交易外資背景S

機構(gòu)2008

年起步，是亞太地區(qū)

S

基金先行者；2019

年在中國完成首例

QFLP+S

交易2008

年，在亞太地區(qū)開啟

S

交易；2020-2021

年在中國成功完成多筆重磅

S

交易引入成熟的S

投資理念S

交易呈散發(fā)狀態(tài)，屬于觸發(fā)交易；2022

年新設(shè)母基金計劃配置

20%S

交易S

交易主要從普通

LP

份額交易做起元禾辰坤鈞山私募股權(quán)母基金建發(fā)新興投資主要圍繞PSD策略配置2020

年，開始把

S

策略作為獨立策略進行深入研究母基金的資產(chǎn)配置策略清科母基金國創(chuàng)開元紐爾利2020

年在北京設(shè)立清科

S

基金，總規(guī)模

20

億元；投資領(lǐng)域包括硬科技、高端裝備制造等2017

年設(shè)立

S

基金；依托母基金和直投產(chǎn)品形成資源優(yōu)勢協(xié)同母基金

+2020

年成立，采用“控股直投+基金管理”模式；2021

年設(shè)立

S

基金獨立

S

基金尚合資本2019

年，設(shè)立首期

S

基金，深度聚焦

S

市場專業(yè)

S

機構(gòu)獨立

S

團隊上實盛世

S

基金深創(chuàng)投

S

基金2020

年，盛世投資聯(lián)合上海實業(yè)集團成立首支

S

基金2019

年，深創(chuàng)投內(nèi)部成立專門管理

S

基金的團隊，2020

年成立深創(chuàng)投

S

基金主動管理專注

S

策略國家層面和地方層面出臺多項鼓勵政策，專業(yè)交易場所同步開啟運作?

為引導(dǎo)中國私募股權(quán)基金二級市場的規(guī)范有序發(fā)展，暢通私募股權(quán)基金份額流轉(zhuǎn)，北京、上海、廣州、三亞等地先后出臺相關(guān)政策，試點鼓勵基金份額在股權(quán)交易中心進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓或競價交易。此外，蘇州、青島、淄博等地均有消息傳出要探索設(shè)立私募股權(quán)二級市場轉(zhuǎn)讓平臺試點，證監(jiān)會也表示將研究擴大私募基金份額轉(zhuǎn)讓試點范圍，專業(yè)交易平臺助力疊加政策支持，私募股權(quán)二級市場迎來發(fā)展窗口期。證監(jiān)會：研究擴大私募基金份額轉(zhuǎn)讓試點范圍推動財政部和國資委等在國資基金份額進場、2020

年

12

月，中國證監(jiān)會正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，北京市成為國內(nèi)第一個獲得股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點資格的地區(qū)。2021

年

11

月，中國證監(jiān)會批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，這意味著上海成為了繼北京之后，第二個擁有國內(nèi)

S

基金公開交易平臺的城市。投后企業(yè)綜合服務(wù)等方面加強政策供給；大力培育專業(yè)化的私募股權(quán)二級市場機構(gòu)；鼓勵私募股權(quán)二級市場引入優(yōu)質(zhì)中介機構(gòu)；將完善私募股權(quán)二級市場生態(tài)體系。北京2021

年

8

月，廣州市政府發(fā)布《關(guān)于新時期進一步促進科技金融與產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的實施意見》，提出探索設(shè)立私募股權(quán)

S

基金，鼓勵

S

基金與政府基金合作，通過平價等方式受讓政府基金已經(jīng)長期持有但有退出需求的合伙企業(yè)權(quán)益，接力支持科技企業(yè)發(fā)展。上海國資委

《上海市國有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評估管理工作指引》明確規(guī)定國資轉(zhuǎn)讓基金份額需要納入國有資產(chǎn)評估管理，解決國資基金份額評估問題。上海北京通州《通州區(qū)支持私募股權(quán)二級市場基金集聚發(fā)展措施(試行)》對公司制

S

基金管理企業(yè)、S

基金合伙人，最高給予

3000

萬元開辦費補助；廣州2021

年

11

月，三亞中央商務(wù)管理局發(fā)布《三亞中央商務(wù)區(qū)關(guān)于支持開展私募股權(quán)二級市場交易的若干措施》，鼓勵吸引私募股權(quán)二級市場交易聚集，助力海南自貿(mào)港財富管理中心建設(shè)。對達到一定交易規(guī)模的

S

基金管理企業(yè)，機遇最高

2000

萬元資金補助；對境內(nèi)外

QFLP

或

QDLP

試點機構(gòu)，沒滿

1億人民幣可給予

50

萬元補助。三亞page

15?交易火熱化

VS投機型交易占比高上下求索：?

國內(nèi)

S

市場活躍度快速提升，交易總規(guī)模穩(wěn)步擴大?

單筆規(guī)模較小、“一次性”交易頻發(fā)，偶發(fā)性交易占比高中國私募二手份額交易現(xiàn)狀及問題?交易主體多元化

VS專業(yè)機構(gòu)占比少?交易類型豐富化

VS價格發(fā)現(xiàn)機制缺乏?交易平臺已建成

VS生態(tài)系統(tǒng)不完善?頭業(yè)化機構(gòu)的實踐經(jīng)驗對市場的啟示國內(nèi)

S

市場活躍度快速提升，交易總規(guī)模穩(wěn)步擴大?

2014

年以來，國內(nèi)二手份額交易市場從萌芽期進入起步階段，增長勢頭明顯。2020

年，在新冠疫情爆發(fā)、經(jīng)濟下行壓力增大的環(huán)境下，金融資產(chǎn)估值下跌，大量私募基金份額流向市場，其中不乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，供給端的爆發(fā)為二手交易市場帶來了發(fā)展機遇。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2020

年我國股權(quán)投資基金二手份額交易事件共

1,084

起，同比增長

70.8%。2021

年，市場熱度持續(xù)走高，共發(fā)生

1,840

起交易事件，同比增長

69.7%，推算的交易總規(guī)模達

1,073.91

億元人民幣，同比增長

3.7%。2022

年上半年，二手市場共完成

624

筆交易事件，占

2021

年全年交易量的三分之一；從交易總規(guī)模來看，2022

上半年已達到

2021

全年的三分之二，單筆交易的平均規(guī)模有所提升。2014-2022H1

二手份額交易總量1,073.911,035.73推算金額（億元）可獲知交易金額（億元）交易數(shù)量（起）1,840909.96825.92715.95659.321,084635624592292.09358231.1430443284.34201416620152016201720182019202020212022H1page

17單筆規(guī)模較小、“一次性”交易頻發(fā)，偶發(fā)性交易占比高?

盡管

S

交易在國內(nèi)如火如荼，但從交易規(guī)模和買方交易頻率來看，卻暴露出市場投機性交易占比高而投資性交易占比不足的問題。可以發(fā)現(xiàn)，目前我國

S

市場小額交易占比較高，46.3%的二手份額交易金額低于

1,000

萬元，近九成案例在

1

億元以內(nèi)，一方面說明我國

S

市場體量尚小，而另一方面也體現(xiàn)出多數(shù)投資者的“試水”“投機”心態(tài)。此外，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2014-2022H1

近

7

年間，僅參與一次交易的買方數(shù)量占到

76.1%，也可側(cè)面印證上述觀點。2021-2022H1

二手份額交易規(guī)模分布情況（按交易數(shù)量，筆）2014-2022H1

參與二手份額交易的買方交易頻率5

億-10

億,11,1.0%＞10

億,9,0.8%1

億-5

億,100,9.3%5

千萬-1

億,11276.1%,10.4%投資者僅參與一次交易＜1

千萬,497,46.3%1

千萬-5

千萬,345,32.1%注：該頁案例占比僅統(tǒng)計可獲取交易金額的案例，未披露交易金額的二手份額交易案例未考慮在內(nèi)page

18??交易火熱化

VS投機型交易占比高交易主體多元化

VS專業(yè)機構(gòu)占比少上下求索：?

賣方：資管新規(guī)及政府引導(dǎo)金整合引發(fā)賣方結(jié)構(gòu)變化?

買方：以銀行理財子為代表的金融機構(gòu)布局

S

市場，買方類型多元化?

交易參與方相對分散，個人投資者仍為主導(dǎo)，專業(yè)機構(gòu)占比少?

部分新進機構(gòu)投資者的資源能力短板有待補足?交易類型豐富化

VS價格發(fā)現(xiàn)機制缺乏中國私募二手份額交易現(xiàn)狀及問題?交易平臺已建成

VS生態(tài)系統(tǒng)不完善?頭業(yè)化機構(gòu)的實踐經(jīng)驗對市場的啟示賣方：資管新規(guī)及政府引導(dǎo)金整合引發(fā)賣方結(jié)構(gòu)變化2014-2020

年各類賣方交易金額占比2021-2022H1

各類賣方交易金額占比2014-2020

年2021-2022H1?

市場化母基金對二手基金份額交易關(guān)注度和接受度日益走高，在二手交易賣方中的占比也從險資市場化母基金政府機構(gòu)/政府出資平臺上市公司2.7%0.4%1.3%8.1%1.1%2.9%3.4%5.3%0.4%上升至

2.9%。政府引導(dǎo)基金0.5%6.0%?

隨著政府引導(dǎo)基金陸續(xù)整合以及大批引導(dǎo)基金進入集中退出期，2021-2022H1

政府引導(dǎo)基金參與賣方交易的金額占比提升至

6.0%。私募基金管理人9.0%7.5%富有家族及個人非上市公司16.7%30.7%11.4%11.8%?

由于資管新規(guī)的出臺，金融機構(gòu)賣方交易占比有所提升，2021-2022H1

賣方交易金額占比達到

27.6%，排名上升至首位。金融機構(gòu)在釋放優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時，市場整體的供給結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化。金融機構(gòu)24.3%27.6%注：比例展示不包括

LP

類型為“其他”的情況，故各類型

LP

金額比例加總不等于

1；同時，由于“捐贈基金”占比較低（低于

0.00%），故未展示在本頁圖表中。page

20買方：以銀行理財子為代表的金融機構(gòu)布局

S

市場，買方類型多元化2014-2020

年各類買方交易數(shù)量占比2021-2022H1

各類買方交易數(shù)量占比2014-2020

年2021-2022H1買方結(jié)構(gòu)方面，以銀行理財子為代表的金融機構(gòu)積極布局

S

市場，近兩年投資參與度有所提高。原因主要有兩方面：一是國家出臺多項政策鼓勵銀行理財子、險資等金融機構(gòu)進入股權(quán)投資市場；二是在凈值化管理的背景下，金融機構(gòu)資產(chǎn)配置策略發(fā)生轉(zhuǎn)變，對回報、風險、流動性的要求均有所提高，而私募股權(quán)二級市場恰好與其需求較為匹配。此外，政府引導(dǎo)基金、政府機構(gòu)/政府出資平臺、市場化母基金、私募基金管理人的投資參與度均有不同程度提升。險資0.6%0.5%0.5%0.4%1.0%1.7%金融機構(gòu)政府引導(dǎo)基金政府機構(gòu)/政府出資平臺市場化母基金私募基金管理人1.2%1.7%5.7%2.5%3.3%5.8%非上市公司32.3%14.0%54.1%富有家族及個人46.3%注：比例展示不包括

LP

類型為“其他”的情況，故各類型

LP

金額比例加總不等于

1；同時，由于“捐贈基金”占比較低且無變化（2014-2020

以及

2021-2022H1

均為

0.1%），故未展示在本頁圖表中。page

21交易參與方相對分散，個人投資者仍為主導(dǎo)，專業(yè)機構(gòu)占比較少?

雖然買賣雙方結(jié)構(gòu)正逐漸優(yōu)化，但不可否認目前我國私募股權(quán)二級市場仍然以“散戶”交易為主，個人和企業(yè)占絕大多數(shù)（約占

75%），而專業(yè)機構(gòu)占比較少（約占

13%）。個人投資者和企業(yè)投資者通常具有投資決策流程短、交易靈活等優(yōu)點，但也有資金規(guī)模小、抗風險能力差、流動性要求高等缺點，同時過于分散且專業(yè)能力不強的買方會增加交易成本，不利于價格發(fā)現(xiàn)和市場長期發(fā)展。2014-2022H1

二手份額交易中買方類型占比（按交易數(shù)量，筆）2014-2022H1

二手份額交易中買方類型占比（按交易金額，億元）其他,12%其他,12%個人投資者,9%機構(gòu)投資者,13%機構(gòu)投資者,23%個人投資者,50%企業(yè)投資者,56%企業(yè)投資者,25%機構(gòu)投資者包括

VC/PE

機構(gòu)、市場化母基金、政府機構(gòu)/政府出資平臺、政府引導(dǎo)金、金融機構(gòu)、險資page22部分新進機構(gòu)投資者的資源能力短板有待補足?

除個人和企業(yè)投資者占比過高外，新進入的機構(gòu)投資者能力短板也尚待補足。市場現(xiàn)有的機構(gòu)投資者可大致分為私募基金管理人、市場化母基金、政府引導(dǎo)基金及政府出資平臺、金融機構(gòu)四類，前兩類股權(quán)投資經(jīng)驗相對豐富，而后兩類近幾年的新進投資者專業(yè)能力卻略顯不足，以險資為例，其參與股權(quán)投資市場的年限尚短，團隊成員也多為投行背景，項目渠道資源有限，駕馭復(fù)雜交易架構(gòu)的能力也不足，多采取“被動型”投資策略。總體而言，S

交易投資者往往需要具備“能力三角”，即在認知、能力和資源三個層面的耦合，但目前市場多數(shù)參與者存在不同程度和不同方向的能力短板。專業(yè)

S

投資者的“能力三角”?市場認知金融機構(gòu)解決方案Ⅹ

項目資源缺乏Ⅹ

交易經(jīng)驗缺乏①②?

自身定位明確?

投資策略清晰資金充足與專引進認知?自身定位Ⅹ

估值定價能力有待提升?策略研究?業(yè)化S專業(yè)人Ⅹ

駕馭復(fù)雜交易架構(gòu)能力不足政府引導(dǎo)基金及政府出資平臺投資才Ⅹ

市場化運作能力較弱，投資靈活性不足Ⅹ

決策流程長，交易響應(yīng)不及時資源能力??機構(gòu)自身定位明確Ⅹ

項目資源缺乏Ⅹ

交易經(jīng)驗缺乏具有一定

GP、LP

資源?

豐富的資金和標的資源網(wǎng)進行?

核心：合作Ⅹ

估值定價能力有待提升項目篩選、估值定絡(luò)：能夠較快觸達有交易價、架構(gòu)設(shè)計、交易談判、執(zhí)行、運營能力等Ⅹ

駕馭復(fù)雜交易架構(gòu)能力不足需求的

GP

和

LP

資源page

23???交易火熱化

VS投機型交易占比高交易主體多元化

VS專業(yè)機構(gòu)占比少交易類型豐富化

VS價格發(fā)現(xiàn)機制缺乏上下求索：中國私募二手份額交易現(xiàn)狀及問題?

交易類型逐漸豐富，估值定價難度不斷提升?

國內(nèi)市場尚未形成統(tǒng)一的估值標準，影響價格認定與交易達成?交易平臺已建成

VS生態(tài)系統(tǒng)不完善?頭業(yè)化機構(gòu)的實踐經(jīng)驗對市場的啟示交易類型逐漸豐富，估值定價難度不斷提升?

隨著市場發(fā)展與國內(nèi)外專業(yè)

S

投資機構(gòu)的入局，為滿足買賣雙方的不同需求，我國私募股權(quán)二級市場交易類型逐漸豐富，由原先單純的基金份額交易，衍生出單項目交易、資產(chǎn)包出售、重組基金和接續(xù)基金交易。在交易類型多樣化、復(fù)雜化的同時，估值定價難度也逐漸提升。交易模式特點交易架構(gòu)估值定價難度國內(nèi)市場絕大多數(shù)

S交易LP1LPnS

基金?

交易標的為基金份額Ⅹ為二手份額交易，且多為原價轉(zhuǎn)讓，底層資產(chǎn)與基金管理人實力并重?；鸲址蓊~交易?

轉(zhuǎn)讓份額可以是已實際出資或尚未出資部分基金項目

1項目

2項目

nS

基金?

交易標的為基金直接持有的一家或多家公司的股權(quán)與基金二手份額交易不同，單項目、資產(chǎn)包、接續(xù)基單項目基金Ⅹ&?

交易完成后買方擁有標的公司的直接所有權(quán)金交易屬于“主動型”S投資，更為看重底層資產(chǎn)質(zhì)量，相應(yīng)地，對于項目估值和基于價值的談判能力也有更高要求。此類交資產(chǎn)包交易項目

1項目

2項目

nS

基金?

交易標的為即將到期基金的剩余資產(chǎn)LP1LPnⅩ基金重組基金接續(xù)基金新基金?

一般由原

GP

發(fā)起，部分原

LP

與

S基金組成新基金，新基金轉(zhuǎn)接原Ⅹ易目前占比不高，通常由基金部分/全部資產(chǎn)并持續(xù)運作項目

1項目

2新項目專業(yè)的

S

機構(gòu)主導(dǎo)。page

25國內(nèi)市場尚未形成統(tǒng)一的估值標準，影響價格認定與交易達成?

與交易類型多樣化、復(fù)雜化發(fā)展不匹配的是，我國私募股權(quán)二級市場估值方法論與實踐研究尚未在市場中形成相對統(tǒng)一的規(guī)范標準，影響價格認定與交易達成。據(jù)清科研究中心調(diào)研統(tǒng)計，93.8%的機構(gòu)認為資產(chǎn)定價是

S

交易的重點和難點，缺乏政策指導(dǎo)、實踐經(jīng)驗和競價機制是我國

S

交易市場未形成統(tǒng)一估值標準的主要原因。估值定價成為難點，市場未形成統(tǒng)一的估值標準原因?

缺乏政策指導(dǎo)：歐美成熟市場已制定了系列私募股權(quán)基金價值評估規(guī)則與指引，例如美國的《美國私募股權(quán)評估指南》和歐洲的《國際私募股權(quán)與風險投資評估指南》，此外，為確保形成具有一致性、透明性和審慎性的公允價值，《美國通用會計準則》和《審計會計指南-對投資公司的審計》等均對公允價值的判定進行規(guī)定，而我國卻缺乏類似政策指導(dǎo)。93.8%機構(gòu)認為資產(chǎn)定價是交易難點?

缺乏實踐經(jīng)驗：我國

S

市場尚處于早期發(fā)展階段，經(jīng)歷募投退全周期的機構(gòu)較少，沒有足夠交易數(shù)據(jù)支撐，估值方法的選取、折扣和溢價程度判斷均較為主觀。?

缺乏競價機制：我國市場的信息不對稱性較高，資產(chǎn)往往在各

GP

和

LP

生態(tài)圈內(nèi)完成交易，較少流向市場競價，未孕育價格發(fā)現(xiàn)的土壤，反向修正估值模型的可能性降低。page

26??交易火熱化

VS投機型交易占比高交易主體多元化

VS專業(yè)機構(gòu)占比少上下求索：??交易類型豐富化

VS價格發(fā)現(xiàn)機制缺乏交易平臺已建成

VS生態(tài)系統(tǒng)不完善中國私募二手份額交易現(xiàn)狀及問題?

北股交、上股交等區(qū)域性交易平臺已建成，第三方服務(wù)平臺也有雛形?

全國性交易政策未明確，第三方服務(wù)機構(gòu)參與度較低?

對比海外市場，我國

S

市場生態(tài)系統(tǒng)仍有待建設(shè)?頭業(yè)化機構(gòu)的實踐經(jīng)驗對市場的啟示北股交、上股交等區(qū)域性交易平臺已建成，第三方服務(wù)平臺也有雛形北股交二手份額轉(zhuǎn)讓交易流程?

目前，北京股權(quán)交易中心意向受讓方提交意向受讓申轉(zhuǎn)讓方份額轉(zhuǎn)讓申請、面向合格投資者定向信息披露（協(xié)議轉(zhuǎn)讓可豁免）和上海股權(quán)托管交易中心的基金份額轉(zhuǎn)讓平臺已建成.截至

2022年

9月，北股交共完成

28單基金份額轉(zhuǎn)讓交易，交易金額

36.43

億元；上股交累計完成

15單交易，金額超過

12

億元。此外，部分會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所也在積極開展拓展

S

市場業(yè)務(wù)，以清科為代表的專業(yè)私募股權(quán)二級市場投資顧問和中介機構(gòu)開始萌芽?；鸱蓊~初始登記提交信披材料（設(shè)定公告期、報價期等轉(zhuǎn)讓條件）請材料（公告期內(nèi)，未開戶需先完成開戶）組織競價交易，產(chǎn)生交易價確認意向受讓方受讓資格并進行第二層信息披露（公告期內(nèi)）協(xié)同統(tǒng)一盡調(diào)（或有）繳納保證金，確認意向受讓方滿足受讓條件（或有）格（報價期內(nèi)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓可豁免）報價期≥1

工作日公示期≥5

工作日（協(xié)議轉(zhuǎn)讓可豁免）原合伙人/股東確定是否行權(quán)，確定最終受讓方（或有）行權(quán)期

30

個自然日轉(zhuǎn)受讓方簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議并在平臺備案，支付服務(wù)費用平臺出具基金份額轉(zhuǎn)讓工商變更，交易完成定進行資金結(jié)算憑證，并按轉(zhuǎn)讓協(xié)議約?轉(zhuǎn)讓方：基金管理人或基金注冊地在北京，基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案，基金份額資產(chǎn)的權(quán)屬應(yīng)當清晰、可依法轉(zhuǎn)讓。準入條件?

受讓方：具有較強風險識別和承受能力，投資于單支基金的金額不低于

100

萬元，最近

1

年末凈資產(chǎn)不低?

為加深買賣雙方對北股交、上股交等區(qū)域性交易平臺的認知，清科研究中心以北股交為例梳理了二手份額轉(zhuǎn)讓的交易流程、準入條件、交易費用和信息披露機制。于

2000

萬元且金融資產(chǎn)不低于

1000

萬元的單位。自然人投資者不得參與份額轉(zhuǎn)讓平臺基金份額受讓業(yè)務(wù)。?

掛牌費：單筆

5000

元。交易費用信息披露?

轉(zhuǎn)讓服務(wù)費：單筆

5000

元起，以成交金額為基數(shù)，采用分檔遞減累加法計算。?

第一層信息（基本信息）：通過指定渠道向關(guān)注基金份額市場機會的合格投資者定向發(fā)布。?

第二層信息（詳細信息）：向符合合格投資者要求且有明確受讓意愿的意向受讓方定向披露。page

28全國性交易政策未明確，第三方服務(wù)機構(gòu)參與度較低?

但總體而言，我國

S

市場交易平臺和第三方機構(gòu)的發(fā)展相對落后。平臺方面，區(qū)域性交易平臺雖已建成，但全國性交易政策仍未明確，目前，以北股交和上股交為代表的區(qū)域性交易平臺僅接受管理人或基金注冊在當?shù)氐霓D(zhuǎn)讓方進行交易，外地基金政策不明確，未形成全國性的交易平臺，買方、賣方資源匹配受限。第三方服務(wù)機構(gòu)方面，依據(jù)

CampbellLutyens

發(fā)布的報告，在全球成熟市場約有

63%的私募股權(quán)二級市場交易會借助第三方平臺或中介，而國內(nèi)市場該比例僅達到

23%，以項目為例，已完成的

S

交易中，僅

6%的項目于

FA，投資機構(gòu)表示目前我國

S

市場第三方中介的公信度、專業(yè)度和項目儲備均不能滿足要求。S

交易的項目S

交易中是否引入第三方機構(gòu)全球市場S

交易中是否引入第三方機構(gòu)中國市場中國市場GP

撮合自己尋找熟人介紹本基金其他FA63%僅

23%僅

6%于的交易借助平臺或中介的交易引入第三方機構(gòu)的交易FALP數(shù)據(jù)：全球市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)于

CampbellLutyens；中國市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)于清科調(diào)研page

29對比海外市場，我國

S

市場生態(tài)系統(tǒng)仍有待建設(shè)?

交易平臺和第三方服務(wù)機構(gòu)對于

S

市場的發(fā)展有著重要推動作用，不僅肩負著撮合交易、專業(yè)咨詢、談判斡旋以及價值評估的職責，還起到保護權(quán)益、提高效率以及推動市場發(fā)展的作用。海外成熟市場已建立其集會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、咨詢顧問、交易平臺、數(shù)據(jù)服務(wù)商為一體的第三方服務(wù)系統(tǒng)。與海外相比，我國

S

市場在專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的品類、數(shù)量和服務(wù)質(zhì)量上均有一定差距，生態(tài)系統(tǒng)仍有待建設(shè)。?草擬法律文件?

進行財務(wù)盡調(diào)?參與商務(wù)談判律所會所?

協(xié)助資產(chǎn)盡調(diào)?

協(xié)助交割海外

S

交易服務(wù)體系?掌握市場信息?設(shè)計交易結(jié)構(gòu)?

對接買賣雙方交易平臺數(shù)據(jù)平臺咨詢顧問?

完善定價交易體系?確定交易價格?

提供數(shù)據(jù)服務(wù)?協(xié)助交割page

30????交易火熱化

VS投機型交易占比高交易主體多元化

VS專業(yè)機構(gòu)占比少交易類型豐富化

VS價格發(fā)現(xiàn)機制缺乏交易平臺已建成

VS生態(tài)系統(tǒng)不完善上下求索：中國私募二手份額交易現(xiàn)狀及問題?

頭業(yè)化機構(gòu)的實踐經(jīng)驗對市場的啟示?

頭部

S

投資團隊結(jié)構(gòu)精簡且呈扁平化，管理基金規(guī)模普遍不高?

國內(nèi)市場頭部機構(gòu)多采取自下而上的估值方式?

在底層項目估值的基礎(chǔ)上，推算基金收益和

S

交易的回報?

頭部機構(gòu)逐漸形成專業(yè)化打法，投決流程也更加規(guī)范高效?

典型機構(gòu)案例：尚合資本、深創(chuàng)投

S

投資部、TR

資本、LGT

資本頭部

S

投資團隊結(jié)構(gòu)精簡且呈扁平化，管理基金規(guī)模普遍不高?

目前，國內(nèi)已形成一批具有代表性的頭部

S

投資機構(gòu)，其內(nèi)部運營機制、估值方法、投資策略值得市場學習借鑒。據(jù)清科研究中心調(diào)研訪談，當前我國專業(yè)的

S

投資機構(gòu)多以中小型精品機構(gòu)為主，團隊結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)出人員精簡、結(jié)構(gòu)扁平、投管一體化的特點，主要原因是

S

交易與現(xiàn)金流強相關(guān)，交易機會稍縱即逝，因此決策周期短、交易靈活顯得尤為重要，精簡的結(jié)構(gòu)有助于保持高度靈活，適配

S

交易的特點。從專業(yè)背景來看，S

投資團隊的成員主要于市場化母基金和直投團隊，并搭配具有法律專業(yè)背景的成員；但也有單一背景的團隊，如某頭部

VC

獨立出來的

S

團隊，其全部成員均來自于原直投團隊?；鹨?guī)模方面，當前

S

基金的規(guī)模主要集中在

10-30

億的區(qū)間，其次是

10

億以下，大于

30

億元的基金較少。因當前

S

市場中小型交易居多，標的份額規(guī)模普遍不大，因此中小規(guī)模的基金與現(xiàn)階段市場狀態(tài)較為適配，預(yù)計未來專業(yè)的、市場化的

S

基金規(guī)模仍以

10-30

億為主流。團隊結(jié)構(gòu)基金規(guī)模成員專業(yè)背景構(gòu)成10-20人較多主流很少人員精簡結(jié)構(gòu)扁平投管一體＜10

億母基金背景直投背景治理結(jié)構(gòu)、機構(gòu)層級相對簡單，保持團隊靈活度10-30

億＞30

億律所背景以前臺投資部門為核心，投資和投后管理職能集中page

32國內(nèi)市場頭部機構(gòu)多采取自下而上的估值方式?

從估值方法論來看，據(jù)清科研究中心調(diào)研訪談，目前國內(nèi)市場主流機構(gòu)多采取自下而上的估值方式，即通過一定假設(shè)計算底層資產(chǎn)估值和現(xiàn)金流，從而得到基金估值和現(xiàn)金流，推算

S

交易的回報是否符合預(yù)期的方式。在估算底層資產(chǎn)估值時，通常采用市場法和成本法，基金收益和

S

交易回報的估算要點將在下一頁詳細闡述。國外成熟市場由于基金凈值評估體系完善，公允價值評估準確且公信度高，S

交易活躍度也相對較高，除自下而上的方法外，在有同類可比交易時，可采用基金凈值估算法。自上而下自下而上市場法成本法基金凈值法近期交易價格法攤余成本減值法在有同類可比交易且基金公允價值評估準確、公信度高的前提下，可采用基金凈值（NAV）*折扣率*S

份額占基金規(guī)模比重的方式進行定價，目前此方法多用于國外成熟市場。市場價格法主要針對已上市企業(yè)：市場乘數(shù)法成本法針對未上市針對有較多可比公司的企業(yè)，乘數(shù)依據(jù)企業(yè)特點選擇：針對有重大經(jīng)營問題的企業(yè)：針對投資期較短且近期無后續(xù)融資、無重大經(jīng)營問題的企業(yè)：2011-2020

年全球二手份額交易平均報價（相對于

NAV,%）但近期有后續(xù)融資或交易的企業(yè)：89%87%85%項目價值項目價值=近期交易價*流動性折扣項目價值=營收或銷售額項目價值=市值*流動性折扣=成本-減值損失項目價值=成本*市場乘數(shù)2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020各類二手份額綜合并購類二手份額風險投資類二手份額page

33在底層項目估值的基礎(chǔ)上，推算基金收益和

S

交易的回報?

在底層資產(chǎn)估值完成后，買方需進一步對標的基金回報進行預(yù)測?；鸹貓箢A(yù)測時需考量基金投資進度，對已投資部分，重點關(guān)注投資成本占比高或賬面價值占比高的項目，針對上述項目做敏感性分析；對于未投資項目，需根據(jù)具體情況估算回報率。此外，在計算基金回報時還需考慮管理費和預(yù)提/已計提的Carry。結(jié)合對標的基金的回報預(yù)測與標的基金份額的轉(zhuǎn)讓價格，可推算出

S

交易的

DPI

收益曲線，以及在樂觀、正常、悲觀條件下的

MOIC

和

Net-IRR。據(jù)清科調(diào)研訪談結(jié)果，一般而言

S

市場

MOIC

大于

2、IRR

大于

20%的項目屬于優(yōu)質(zhì)項目。標的基金回報預(yù)測重點已投資部分估值S

交易收益預(yù)測重點結(jié)合對標的基金/項目的回報預(yù)測與標的基金份額/項目的轉(zhuǎn)讓價格，可推算出

S

交易的

DPI

收益曲線，以及在樂觀、正常、悲觀條件下的

MOIC和

Net-IRR，從而判斷是否達到投資標準。據(jù)清科調(diào)研訪談結(jié)果，一般?

重點關(guān)注對基金回報影響大的項目，可以是投資成本占比高的項目或者是賬面價值占比高的項目；而言

MOIC

大于

2、IRR

大于

20%的項目屬于優(yōu)質(zhì)項目。?

針對上述項目做基金回報的敏感性分析DPI

預(yù)測樂觀情況未投資部分估值DPIMOICIRR?

可將盲池部分分為對新項目的投資和對老項目的追加；?

對新項目的投資可依據(jù)

GP

歷史業(yè)績假設(shè)一個保守的回報率，對老項目的追加可以依據(jù)項目成長情況估算回報正常情況MOICIRRDPI=1稅費估值悲觀情況MOIC

IRR?

S

基金通常需要考慮雙重管理費問題；?

在進行收益預(yù)測時，還需考慮預(yù)提/計提的

Carry時間page

34頭部機構(gòu)逐漸形成專業(yè)化打法，投決流程也更加規(guī)范高效?

總體而言，經(jīng)歷近十年的探索，中國私募股權(quán)二級市場的頭部機構(gòu)逐漸形成專業(yè)化打法。募資方面，多家機構(gòu)設(shè)立專注于私募股權(quán)二級市場投資的

S

基金，設(shè)立節(jié)奏逐漸加快，單支基金的規(guī)模也有所增加。投資方面，策略差異化且投決流程也更加規(guī)范高效，既有專注于

S

市場的獨立

S

策略，也有

P+S+D

的綜合型策略；既有偏好資產(chǎn)包和重組基金的“主動型”管理策略，也有傾向于二手基金份額的“配置型”策略；既有關(guān)注流動性而主投尾盤交易的，也有

Early-S、Mid-S、Tail-S

均參與的全棧式交易策略。為深入理解，清科研究中心選取四家典型機構(gòu)剖析其投資策略。募資專業(yè)化投資策略差異化投決流程規(guī)范化初篩立項盡調(diào)投決交割溝通意向-初步估值多家機構(gòu)設(shè)立專注于私募股權(quán)二級市場的

S

基金內(nèi)部立項-項目初評2022.08

科勒資本人民幣

S

基金設(shè)立“獨立型”策略

VS

“綜合型”策略“主動型”管理策略

VS

“配置型”管理策略全棧式交易策略

VS

中晚期交易策略2022.07

徐州市與

IDG

共同組建

S

基金2022.06

錫創(chuàng)投

S

基金設(shè)立財務(wù)-法務(wù)-估值-可行性研究價格談判-交易結(jié)構(gòu)確認-投決協(xié)議簽署-工商變更2021.07紐爾利新策

S

基金設(shè)立2021.03尚合

S

基金

2

期設(shè)立2020.10深創(chuàng)投紅土和裕

S

基金設(shè)立投后投后管理-持續(xù)跟蹤項目情況2019.02尚合

S

基金

1

期設(shè)立page

35尚合資本：專注于獨立

S

策略的基金管理人尚合資本專注于獨立

S

策略，是中國

S

基金領(lǐng)域的先行機構(gòu)管理人。尚合

S

基金“I

期”成立于

2019

年

02

月，截至目前，尚合旗下?lián)碛袃芍б陨现鲃庸芾硇?/p>

S

基金在管，其有限合伙人涵蓋央企金融機構(gòu)、大型國企上市公司、區(qū)域國資、產(chǎn)業(yè)家族等專業(yè)機構(gòu)投資者。投資策略市場觀點?

深度聚焦于

S

策略：尚合

S

基金是深度聚焦于

S

策略的主動管理型基金產(chǎn)?

S

基金是特色較為鮮明的資產(chǎn)品類：S

基金是私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展到特定階品；采用全棧式

S

交易策略，涵蓋份額投資、資產(chǎn)包、重組基金、企業(yè)老股等多種交易類型，覆蓋私募股權(quán)基金的全生命周期。段的必然產(chǎn)物，S

投資在安全性、確定性和流動性上均體現(xiàn)出相當程度的品類優(yōu)勢，是對現(xiàn)有私募股權(quán)投資痛點的改造與升級。?

以絕對收益、現(xiàn)金回報為導(dǎo)向：尚合團隊兼具直投和母基金投資管理背景，在面對資產(chǎn)時以對資產(chǎn)的現(xiàn)金流形態(tài)為評估核心，聚焦絕對收益、現(xiàn)金回報目標，以終為始的構(gòu)建投資組合。?

S

市場或進入加速擴容的發(fā)展拐點：在龐大歷史存量的基礎(chǔ)上，當前中國

S

市場呈現(xiàn)三個特點：一，市場對于

S

資產(chǎn)的接受度在上升；二，交易手法的多樣性和復(fù)雜性在提升；三，S

資產(chǎn)的交易規(guī)模在進一步擴大。多重跡象表明中國

S

市場或?qū)⑦~進更快速的發(fā)展階段。?

應(yīng)用“主題驅(qū)動、主動管理”型投資：透過深研宏觀環(huán)境要素的關(guān)鍵變化，尚合構(gòu)建了三大投資主題：以全球治理秩序變遷驅(qū)動的“大國重器”，

?

S

基金管理機構(gòu)長期價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)是文化力、專業(yè)力和產(chǎn)品力：單純科技滲透驅(qū)動的“效率革命”，人口結(jié)構(gòu)變遷驅(qū)動的“人口縱深”；并以此為指引，將主動管理能力貫穿研、投、管、退全流程體系。依賴品類紅利和折扣交易無法成就優(yōu)秀的管理機構(gòu)，S

基金管理機構(gòu)的工作重點應(yīng)該始終致力于構(gòu)建優(yōu)秀組織文化、打造綜合專業(yè)實力，以及持續(xù)交付優(yōu)秀業(yè)績。page

36深創(chuàng)投

S

基金：依托于強大直投和

FOF

的資源型投資者深創(chuàng)投成立于

1999

年，致力于做創(chuàng)新價值的發(fā)掘者和培育者，已發(fā)展成為以創(chuàng)業(yè)投資為核心的綜合性投資集團，現(xiàn)注冊資本

100

億元，管理各類資金總規(guī)模約

4,225

億元。深創(chuàng)投

S

基金投資部設(shè)立于

2019

年，專注于私募股權(quán)二級市場投資。深創(chuàng)投擬成立目標規(guī)模為

100

億的

S

基金，首期規(guī)模超過

30

億元，以

LP

份額或投資組合為主要投資對象，為私募股權(quán)市場的流動性、投資配置多元化以及風險管理提供支持。投資策略市場觀點?

奠基在強大直投背景和母基金管理背景下，形成

S

基金交易壁壘：深創(chuàng)?

現(xiàn)階段市場項目充足，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限：目前的

S

交易市場項目相對充裕，但發(fā)掘真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需要

S

基金機構(gòu)有很強的資產(chǎn)判斷能力。投管理了多支直投基金、母基金和政府引導(dǎo)金，已投項目基數(shù)龐大，與主流

VC/PE

基金管理人也多有合作，可以更好的追蹤和評估資產(chǎn)，據(jù)此構(gòu)建起自己的交易壁壘。?

買賣雙方結(jié)構(gòu)均有變化，但活躍頭部機構(gòu)不變：賣方層面，近年來因資管新規(guī)而產(chǎn)生的交易機會逐漸被市場消納，而國資的退出需求逐漸凸顯；買方層面，雖然參與

S

交易的買方數(shù)量和類型逐年增多，但頭部活躍機構(gòu)仍未改變。?

主要投資中后期基金，注重考慮項目的流動性：與直投基金相比，S

基金的優(yōu)勢在于資金流動性更強，DPI

表現(xiàn)也更好，相應(yīng)地，深創(chuàng)投在做S

交易時也較為看重底層資產(chǎn)的流動性，傾向于投資處于退出期或投資期后期的基金，兼顧高退出預(yù)期的同時縮短投資回報周期。?

價值型交易將成為未來的主流：我國

S

市場還處于早期階段，未形成完善的估值體系仍以“撿漏型”交易為主。未來，隨著基金

LP

結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和抗周期能力的增強，價值型交易將會成為主流。?

傾向于與頭部

GP

合作，減少因信息不對稱造成的精力投入：在

S

市場發(fā)展早期，深創(chuàng)投傾向于與頭部機構(gòu)進行合作，減少基金管理人盡調(diào)難度，將重點放在底層資產(chǎn)，有利于快速做出投資決策。page

37TR

資本：偏好主動管理的亞洲

S

市場早期參與者TR

資本成立于

2007

年，專注于私募股權(quán)二級市場投資，是亞洲最早設(shè)立

S

基金的機構(gòu)之一。目前在管基金共有

4

支，均為美元基金，管理資本量約

12

億美元，第五期基金也已完成首期募集。投資策略市場觀點?

專注于主動管理：相較于二手份額交易，TR

資本更傾向于次級直接投?市場不明朗導(dǎo)致估值下降，預(yù)計更多有吸引力的投資機會即將涌現(xiàn)：現(xiàn)階段與

2008

年的情況類似，宏觀經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜嚴峻、監(jiān)管日趨嚴格、資本市場表現(xiàn)不佳，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值下降，而逆周期階段往往是

S

基金發(fā)展的較好時機，預(yù)計未來

1~2

年

S

交易的規(guī)模將有所上升。資和基金重組，原因在于這兩類交易更具主動性：對于接老股而言，TR將直接成為公司股東，可以與管理層交換信息提供建議，進行更深入的投后管理；而基金重組方面，TR

可以優(yōu)選項目、主導(dǎo)條款談判，能在設(shè)計?

人民幣交易機會增加，外資可通過

QFLP

基金參與人民幣交易：隨著國后期退出路徑時掌握更多主動權(quán)。此外，目前國內(nèi)市場上多為“被動型”S

交易策略，可與其他機構(gòu)形成差異化競爭。內(nèi)多層次資本建設(shè)的逐步完善，不少人民幣項目享受上市紅利，人民幣基金的交易機會也隨之增加。對于外資機構(gòu)/基金而言，可通過設(shè)立

QFLP

參與人民幣基金的

S

交易。目前國內(nèi)開放

QFLP

基金試點的地區(qū)較?

建立系統(tǒng)化數(shù)據(jù)庫輔助投資：自

TR

成立之初就開始建設(shè)數(shù)據(jù)庫，目前其多，在選擇基金注冊地時可重點考量地方的審批時間、稅收優(yōu)惠與QFLP基金運營情況。自有數(shù)據(jù)庫已具規(guī)模，覆蓋亞洲大部分的基金管理人和項目信息，包括財務(wù)信息、盈利信息、股東信息等。數(shù)據(jù)庫能有效幫助

TR

尋找項目機會和輔助項目判斷。page

38LGT

資本：善用特殊交易架構(gòu)的專業(yè)

S

投資者LGT

資本是歐洲最大的另類資產(chǎn)管理平臺之一，由列支敦士登皇室所有，成立于

1997

年，2013

年在北京開設(shè)辦公室。LGT

資本早期作為王室捐贈基金投資的管理人起步，目前投資方向主要為私募股權(quán)、流動性另類資產(chǎn)和多資產(chǎn)三大板塊組成。截至

2021

年底，LGT

資本全球管理超過

850

億美金，其中在私募股權(quán)二級市場上完成了超過

400

筆投資，總投資金額超過

200

億美元。投資策略市場觀點?

看重底層資產(chǎn)，白馬基金和黑馬基金均有合作：LGT

資本目前在中國仍?

私募股權(quán)二級市場是時代發(fā)展的必然產(chǎn)物：股權(quán)投資市場發(fā)展到一定階段，便會逐漸出現(xiàn)私募股權(quán)二級市場，通過提供買賣的流動性平臺與機制，增加資本流動性、提高變現(xiàn)能力正是

S

交易的價值所在。然以美元基金的交易為主，但也關(guān)注人民幣基金交易機會，已通過QFLP

基金成功交易幾單；二手份額、資產(chǎn)包、接續(xù)基金等多類交易均會涉及，重點關(guān)注資產(chǎn)的質(zhì)量和價格；關(guān)注歷史業(yè)績卓越、準入門檻高的白馬基金，但也會靈活配置有潛能的黑馬基金。?

與歐美成熟市場相比，中國

S

交易市場呈現(xiàn)以下特征：①私募股權(quán)二手交易存量資產(chǎn)規(guī)?？捎^，交易需求快速增長，但資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊；②中國市場以創(chuàng)投基金和成長基金為主，并購基金占比較少，項目估值方法也需相應(yīng)調(diào)整；③歐美市場估值談判流程相對透明、成熟，競爭也相對激烈，而國內(nèi)市場尚處于早期發(fā)展階段，信息不對稱，交易規(guī)模普遍偏小且買方數(shù)量較少，但換個角度來看，也就意味著中國市場蘊藏著較高的阿爾法收益。?

在交易中引入特殊架構(gòu)，解決買賣雙方價格分歧：針對

S

交易中難度最大的估值定價和談判環(huán)節(jié)，當買賣雙方對交易價格有異議時，LGT

資本會靈活的采用特殊交易架構(gòu)平衡雙方利益。例如，調(diào)整收益分配的優(yōu)先級，當項目的現(xiàn)金收益達到一定比例時，考慮將余下收益補償給賣家。page

39?

增長期過后市場加速優(yōu)勝劣汰，優(yōu)質(zhì)

S

機構(gòu)將憑業(yè)績實力獲得認可大直若曲：?

單純依賴信息差和比價的時代終將結(jié)束，擁有豐富行業(yè)資源和估值能力的價值投資者成為主流中國私募二手份額市場進化趨勢?

頭部、腰部、尾部資產(chǎn)將會由不同類型和打法的機構(gòu)盤活?

人民幣基金轉(zhuǎn)讓機會增多，更多外資機構(gòu)通過

QFLP

探索跨境份額轉(zhuǎn)讓?

投資機構(gòu)圍繞

S

交易的關(guān)鍵要點構(gòu)建核心競爭力?

份額轉(zhuǎn)讓平臺助力交易突破關(guān)鍵節(jié)點，市場化中介機構(gòu)專業(yè)度持續(xù)提升增長期過后市場加速優(yōu)勝劣汰，優(yōu)質(zhì)

S

機構(gòu)將憑業(yè)績實力獲得認可?

我國私募股權(quán)二級市場當前正處于快速發(fā)展的階段，清科研究中心認為，私募股權(quán)二級市場的發(fā)展歷程將與股權(quán)投資市場一致，在爆發(fā)式增長后將然后進入優(yōu)勝劣汰階段，屆時注重內(nèi)核修煉和擁有優(yōu)秀業(yè)績的專業(yè)

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投資機構(gòu)將會受到關(guān)注，而能力、資源不足的機構(gòu)也將加速出清。中國

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市場發(fā)展周期預(yù)測萌芽起步快速發(fā)展平穩(wěn)發(fā)展優(yōu)勝劣汰?

早期交易呈零散、孤立狀態(tài)，且交易多為被動觸發(fā)，主動管理者極少?

此階段市場發(fā)展主要是廣度延展，具體體現(xiàn)為交易數(shù)量增加、交易規(guī)模擴張、市場參與者快速增加并呈多元化、專業(yè)投資者加速進場?

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投資常態(tài)化，各類機構(gòu)共生共存、公平競爭?

隨著首批

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基金進入退出期，基金業(yè)績將成為檢驗機構(gòu)投資能力和成果的硬指標?

交易專業(yè)度、成熟度提升，非理性交易顯著減少?

專業(yè)機構(gòu)投資者仍處于研究試驗階段?

注重內(nèi)核修煉和擁有優(yōu)秀業(yè)績的專業(yè)

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投資機構(gòu)將會受到持續(xù)關(guān)注，而能力、資源不足的機構(gòu)也將加速出清，市場生態(tài)或?qū)⒅厮堋?

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機構(gòu)或?qū)⒃谕顿Y策略、專注資產(chǎn)類別、垂直領(lǐng)域等方?

市場參與者稂莠不齊，認知水平、專業(yè)能力差異較大向不斷分化，衍生出不同的S

投資細分市場從萌芽到爆發(fā)（2014

年至今）后續(xù)發(fā)展趨勢（2023

年以后）?

與國外

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市場循序漸進、再借由系統(tǒng)性事件催化增長的發(fā)展方式不同，中國

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市場是在交易需求激增和政策密集出臺的雙重刺激下快速爆發(fā)而成型的，積淀時間遠不及海外，因此，參與各方都需要在短時間內(nèi)形成認知、適應(yīng)市場變化。市場的快速爆發(fā)一方面為早期的進入者帶來了大量機會，但另一方面，也容易引起各類主體的不理性投資行為。?

S市場的后續(xù)發(fā)展將與私募股權(quán)投資市場類似，在快速爆發(fā)后，依次進入平穩(wěn)運行和優(yōu)勝劣汰階段，市場發(fā)展方向也將從廣度的延展逐步走向縱深的延申。因此，專業(yè)投資機構(gòu)還應(yīng)該持續(xù)關(guān)注自身能力建設(shè)、對市場發(fā)展形勢形成更清晰敏銳的判斷，同時，不斷調(diào)整策略以適應(yīng)環(huán)境變化，才能在激烈的競爭中爭得一席之地。page

41單純依賴信息差和比價的時代終將結(jié)束，擁有豐富行業(yè)資源和估值能力的價值投資者成為主流?

據(jù)清科研究中心調(diào)研統(tǒng)計，目前我國私募股權(quán)二級市場的交易動因仍主要為資金周轉(zhuǎn)需要，約占

48%，但除此之外，約有

11%投資者以鎖定既有收益為目的進行

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交易。隨著市場發(fā)展和買賣雙方認知提升，S

交易的場景已經(jīng)從最初投資人由于資金流動性限制不得不折價出售份額/轉(zhuǎn)讓股權(quán)的情況，轉(zhuǎn)變?yōu)橛赡富鸷?/p>

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基金等較為成熟的投資人發(fā)起，出于降低投資風險、增加收益與流動性等考慮，用以戰(zhàn)略性調(diào)整資產(chǎn)配置為目的的場景。“機會型”投資的時代已然過去，即依靠較低折扣買入資產(chǎn)獲取收益的方式，未來，擁有豐富行業(yè)資源和準確估值能力的