國際貨幣體系與新興市場金融危機(jī)的框架性啟示

國際貨幣體系與新興市場金融危機(jī)的框架性啟示

一、金融危機(jī)對新興市場市場監(jiān)管的啟示與最近發(fā)生的其他金融危機(jī)不同，這一金融危機(jī)的根源在于美國。金融危機(jī)于2007年夏季起源于美國,之后迅速涉及全球。金融危機(jī)發(fā)生的主要原因在于監(jiān)管不足以及美國金融市場中的激勵偏差。在短短數(shù)月之內(nèi),吞食了整個世界,對高收入、中等收入和低收入國家都有重要影響。本文將重點(diǎn)研究金融危機(jī)對中等收入國家,即新興市場的影響和啟示。由于危機(jī)源于發(fā)達(dá)國家,已有大量文獻(xiàn)對這些國家的經(jīng)驗教訓(xùn)進(jìn)行了總結(jié)。來自國際貨幣基金組織、聯(lián)合國、以及海外發(fā)展機(jī)構(gòu)等組織則重點(diǎn)關(guān)注貧窮國家所面臨的困境。對中等收入國家影響的關(guān)注較少,原因之一在于本次金融危機(jī)對這些國家的影響并不明顯。一段時間有觀點(diǎn)認(rèn)為新興市場可能與發(fā)達(dá)國家隔離,因此本次危機(jī)對這些國家沒有直接影響。但脫鉤被事實證明僅僅是幻想,中國等主要新興市場國家的出口和經(jīng)濟(jì)增長只是比較明智地在損害中逐漸恢復(fù)。對美國和其他高收入國家的教訓(xùn)是顯而易見的。這些國家需要加強(qiáng)監(jiān)管力量,加強(qiáng)對金融市場中各類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題的管理,需要修復(fù)受損的金融體系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長時,應(yīng)著手處理驚人的預(yù)算赤字和不斷上升的債務(wù)。低收入國家所受的影響同樣很明顯。這些國家需要繼續(xù)增加教育、醫(yī)療和其他基礎(chǔ)服務(wù)的投資,加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以便與國外市場聯(lián)通。這些無疑需要更多的外界幫助,但這些國家應(yīng)準(zhǔn)備靠自己的財力完成這些事情,因為發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)放緩將減少援助資金。新興市場的情況如何?除了這些經(jīng)濟(jì)體所受影響較小的事實以外,對相關(guān)政策的影響分析不夠。結(jié)合最近發(fā)生的事件,新興市場是否需要修改其參與全球貿(mào)易和金融活動的規(guī)則和條款?本次金融危機(jī)對新興市場金融監(jiān)管的啟示是什么,一向被視為國際標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管體系,在危機(jī)中顯示出脆弱性。結(jié)合新的事情和證據(jù),新興市場的貨幣政策、財政政策和匯率政策,是否需要重新加以審視?近期的事實給了新興市場參與國際金融結(jié)構(gòu)改革更多的影響力,哪些方面需要重點(diǎn)推進(jìn)?二、監(jiān)管行政領(lǐng)域不一致總結(jié)本次危機(jī)經(jīng)驗教訓(xùn)需直面這一問題:本次危機(jī)的結(jié)構(gòu)性后果是永久性的還是暫時性的?資本的大量流動能否恢復(fù),一國獲取外國融資時是否面臨更大困難?美國、英國和其發(fā)達(dá)國家中,金融機(jī)構(gòu)是否將再是經(jīng)濟(jì)增長的引擎?美國儲蓄率是否會持續(xù)上升,中國儲蓄率是否會持續(xù)下降,全球不平衡是否仍會繼續(xù)?壓低國內(nèi)貨幣幣值和國內(nèi)需求,追求出口導(dǎo)向型增長的國家是否會調(diào)整其戰(zhàn)略?全球貿(mào)易增長會放緩?全球化的其他領(lǐng)域是否會放緩?新規(guī)則與舊規(guī)則本質(zhì)上有無區(qū)別?分析這些問題需作如下假設(shè)。金融全球化速度將放緩,至少全球資本流動速度會變慢。本次金融危機(jī)提示當(dāng)金融業(yè)務(wù)和監(jiān)管領(lǐng)域不一致時存在風(fēng)險——銀行和市場是全球化的,但監(jiān)管在國家層面。國家管理不足造成監(jiān)管套利。任何一個國家沒有足夠的信息和力量可以改變和解決金融動蕩問題?？梢栽O(shè)想設(shè)立全球管理者,但政府不會把權(quán)力交給超國家的機(jī)構(gòu)。松散管理的委員會和機(jī)構(gòu),不管開會頻率有多高,職責(zé)不可能充分和足夠。如果無法將監(jiān)管領(lǐng)域擴(kuò)大到國家界限之外,政府可以將金融服務(wù)的領(lǐng)域收回至其可管轄的范圍。銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的跨境運(yùn)營將受到更大限制。對銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)更嚴(yán)格的資本和流動性要求將使金融中介服務(wù)更昂貴,使國內(nèi)和國際的借貸增長更緩慢。將衍生品的交易局限于清算機(jī)構(gòu)和交易所將限制金融工具多樣化的增長,使對外匯頭寸的保值更昂貴。相反,貿(mào)易和生產(chǎn)的全球化趨勢不會受影響。全球供應(yīng)鏈、生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和外購邏輯仍占據(jù)主導(dǎo)。東亞部分地區(qū)貿(mào)易的增長反映了運(yùn)輸技術(shù)的進(jìn)步,印度的呼叫中心和辦公服務(wù)的外購反映了全球?qū)拵Ш托l(wèi)星通訊業(yè)的成長,這些優(yōu)勢未因危機(jī)而損失。固然,貿(mào)易需要貿(mào)易信貸,危機(jī)大幅減少了對這類信貸的需求,特別是對小企業(yè)而言,但這種損害將是暫時的。如果貿(mào)易增長更緩慢,這反映了危機(jī)下的保護(hù)主義壓力。高失業(yè)率將刺激貿(mào)易保護(hù)主義,政府不愿意看到代價高昂的財政刺激,通過國內(nèi)購買外國產(chǎn)品而轉(zhuǎn)給搭便車者。同樣當(dāng)下各國政府在保護(hù)國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)方面有較大的賭注,將給外國汽車廠商形成壓力。保護(hù)主義的證據(jù)是有的。同時,較多國家采用財政刺激政策以減弱搭便車問題。高失業(yè)率的問題會過去,政府已承諾盡快結(jié)束多哈回合談判。美國和中國或任何其他國家都不會放棄其經(jīng)實踐證明有效的增長模型。美國經(jīng)常賬戶赤字占GDP7%,吸收全球經(jīng)常賬戶75%的狀態(tài)不太可能再發(fā)生。有很多理由可以認(rèn)為美國家庭儲蓄增長會持續(xù)。隨著美國需求放緩,中國將持續(xù)刺激其國內(nèi)需求。中國人口老齡化將加強(qiáng)低儲蓄的趨勢。交易中更多的美國產(chǎn)品和更少的中國產(chǎn)品意味著兩國實際匯率將會調(diào)整,但這是緩慢而非激進(jìn)的過程。三、金融危機(jī)中的金融危機(jī)第一個政策啟示是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長戰(zhàn)略具有極大的風(fēng)險。不僅在于全球需求是脆弱的,貿(mào)易之于經(jīng)濟(jì)周期更有彈性,比之前想象的更易下滑。2008年末和2009年早期亞洲出口折年下降40%,對于GDP的影響后果是嚴(yán)重的。極端例子的新加坡,2009年第一季度GDP下降13%。新興市場國家的投資出口導(dǎo)向的比率越高,宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的影響程度越大。中國貿(mào)易部門中,總固定資本的投資從1990年代占總投資的28%增長至2003年-2007年的36%。巴西從19%增至56%。出口需求下降意味著同期國內(nèi)需求也將下降。制定正確的政策必須首先正確分析近期貿(mào)易下滑的原因。這是當(dāng)前重要的研究課題,因為其根本原因仍不明確。一個可能的原因是貿(mào)易下滑反映了對未來需求缺乏信心,而這導(dǎo)致貿(mào)易商品庫存進(jìn)一步下降。有證據(jù)表明政府正準(zhǔn)備干預(yù)和穩(wěn)定需求,存貨同樣幅度的調(diào)整不可能發(fā)生。貿(mào)易下滑也可能是因為貿(mào)易信貸供應(yīng)的下降而受到影響。如果這是原因,增加緊急貿(mào)易融資供給是調(diào)整生產(chǎn)與投資結(jié)構(gòu)的一個替代措施。其次,本次金融危機(jī)再次警示過度依賴外資存在風(fēng)險。擁有巨大經(jīng)常賬戶赤字和外部融資需求的國家受危機(jī)打擊較大,因為外國投資者去杠桿化,資本流動枯竭。新興的亞洲和拉丁美洲國家吸取以往的經(jīng)驗教訓(xùn),更加謹(jǐn)慎地管理其經(jīng)常賬戶和外部融資需求,在本次金融危機(jī)中這方面受損較少。盡管如此,這些國家也未能避免貨幣和期限錯配問題。韓國存在成熟期錯配的問題:銀行給船舶制造者以長期美元貸款,資金來源是短期的離岸美元。當(dāng)危機(jī)來臨,短期美元基金枯竭,風(fēng)險隨即產(chǎn)生。墨西哥和巴西存在貨幣錯配問題,當(dāng)表內(nèi)外匯錯配減少時,兩國的公司通過衍生交易增加其表外外匯頭寸。這些公司通過離岸市場出售外匯頭寸,賭當(dāng)?shù)刎泿刨H值,但雷曼兄弟破產(chǎn)時外匯貨幣貶值超過30%,該想法遭到重挫。金融危機(jī)為外資銀行進(jìn)入本國市場的討論提供進(jìn)一步的證據(jù)。與擔(dān)憂出問題時外資銀行會削減規(guī)模和撤退相反,外資銀行對新興市場子公司保持支持態(tài)度。有較多外資銀行的國家,跨境借貸規(guī)模下降幅度較外資銀行占比較少的國家小。不管怎樣,國內(nèi)銀行更易于在危機(jī)中收縮信貸規(guī)模。當(dāng)然,考慮到跨境監(jiān)管存在的困難,本國是否鼓勵銀行對外擴(kuò)張仍有待觀察。其他積極觀點(diǎn)并不成立,外資銀行的存在看似與貨幣錯配相關(guān)。相關(guān)啟示在于新興市場,在鼓勵外資銀行進(jìn)入時,應(yīng)同時加強(qiáng)對其本地借貸行為的監(jiān)管。對銀行部門的這些爭議將我們帶回對當(dāng)?shù)貍袌龅挠懻?。債券市場作為銀行中介的替代,有證據(jù)表明具有更發(fā)達(dá)債券市場的國家所受負(fù)面沖擊較少,特別是因為大公司主要依靠非銀行機(jī)構(gòu)融資。另一方面,將這些市場向外國投資者開放,看似具有雙重作用。韓國,作為東亞國家中證券市場由外資控股部分最多的國家,與外國投資者一樣經(jīng)歷了價格和匯率的大幅波動,被迫去杠桿化,撤回其基金。鼓勵外國投資者參與是活躍當(dāng)?shù)貍袌龅闹匾瘘c(diǎn),但近期的活動顯示最快并不必然是最好的。四、新興市場條件與貨幣政策操作本次危機(jī)同樣顯示了具有政策空間的優(yōu)勢。較強(qiáng)的預(yù)算平衡和較低的債務(wù)比率為新興市場提供了更多的反周期的財政政策操作空間。謹(jǐn)慎的財政刺激政策,占GDP的比率中國為2.9%,俄羅斯為2%,墨西哥為1.5%,對于緩沖出口需求下降起了很大的作用。自動穩(wěn)定機(jī)制同樣具有政策空間,由于稅收收入增長較慢,2009年G20中的新興市場預(yù)算赤字占GDP的比例為3%。如果在危機(jī)發(fā)生前財政狀況并非這般健康,就不會有這樣的穩(wěn)定效果。最后,因為財政狀況良好,使政府有能力為受危機(jī)影響的社會弱勢群體提供幫助。2008年-2009年金融危機(jī)中,新興市場的情況與1997年時不同,較低的通貨膨脹、較少的外債使得貨幣政策的操作可以更加積極。特別是所有G20中的亞洲新興市場國家有削減利率的空間。中國,印度,韓國從2008年8月起6個月內(nèi)降息超過2個百分點(diǎn),巴西等其他國家從高點(diǎn)算起利率下降的幅度可能更大。如果新興市場政策可信度較低,或外債較多,此時被迫加息,其情況會完全不同。貨幣政策更靈活的運(yùn)用在于從盯住匯率目標(biāo)到盯住通貨膨脹目標(biāo)。當(dāng)外部需求較強(qiáng)勁時,國家允許其貨幣升值以防止過熱。當(dāng)危機(jī)來臨或外部需求下降時,國家允許其匯率向下調(diào)整。貨幣貶值在經(jīng)濟(jì)惡化時不受歡迎,盡管有助于在最需要時讓出口保持競爭力。亞洲國家,比較不愿意讓其貨幣波動。通貨膨脹目標(biāo)制允許匯率的調(diào)整不受預(yù)期的影響,一些情況下,如果感覺匯率波動過度,當(dāng)局者可以在外匯市場進(jìn)行干預(yù)。即使運(yùn)行良好的通貨膨脹目標(biāo)制也不能完全不顧匯率的波動。從長期來看,貨幣波動性的增加無疑會引發(fā)關(guān)于盯住特定貨幣、籃子貨幣、區(qū)域貨幣的更多討論。這些議題是長期存在的,近期發(fā)生的事件不會令其消失——也不會使討論盡早得出結(jié)論。更需要解決的政策問題是完善通貨膨脹目標(biāo)制。近期的事件顯示普通的通貨膨脹目標(biāo)框架,貨幣政策工具根據(jù)未來的通貨膨脹預(yù)期和產(chǎn)出缺口預(yù)期進(jìn)行調(diào)整,存在嚴(yán)重不足,有必要將金融穩(wěn)定因素考慮在內(nèi)。貨幣政策制定者不能對金融穩(wěn)定的威脅掉以輕心或?qū)⑦@些威脅視作是管理者的責(zé)任。但問題是如何修改貨幣政策行為,從而將這些宏觀因素考慮在內(nèi)未能得到答案。在對這些問題的研究更有條理之前,中央銀行只能憑感覺做事。五、對擴(kuò)大基礎(chǔ)的區(qū)域合作應(yīng)給予更多關(guān)注新興市場對現(xiàn)行國際貨幣和金融安排不滿不是近期才出現(xiàn)的。為保護(hù)本地區(qū)經(jīng)濟(jì),亞洲在較早時期曾試圖建立區(qū)域間的支持措施。受之前發(fā)生的金融危機(jī)教訓(xùn)的影響,亞洲國家普遍加強(qiáng)預(yù)算管理、降低公共債務(wù)規(guī)模、限制經(jīng)常賬戶赤字,更小心地管理外匯頭寸,其結(jié)果是市場波動減少、政策空間增加,這些已經(jīng)被證明是非常有利的。外匯儲備的積累或其他防護(hù)措施是否同樣有益結(jié)論并不明顯,有一點(diǎn)比較明確的是這樣做是非常昂貴的,中國的外匯儲備超過22000億美元,相當(dāng)于人均收入的25%。將這些資源用于投資將至少獲得8%的回報率,使中國增加2個百分點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長率;若將這些資源用于消費(fèi),生活標(biāo)準(zhǔn)將提高2個百分點(diǎn)。在這個戰(zhàn)略問題的背后是,盡管這樣做很昂貴,但儲備是否可用值得討論。當(dāng)韓國的外匯儲備低于2000億美元時,一個很高的門檻,市場發(fā)出預(yù)警使當(dāng)權(quán)者不能使用這些儲備。為獲得資源以支持私人部門的美元流動性,韓國銀行不得不向美聯(lián)儲申請300億美元的掉期。這些都不足以否認(rèn)外匯儲備的保障價值,但獲得保障可以有成本更有效的方式,地區(qū)儲備池是一種可能選擇。清邁協(xié)議是個較好的例子,在本次金融危機(jī)中,這一安排起到了積極的作用。不管怎樣,在本次金融危機(jī)中,亞洲許多國家成為美國的救星,這足以讓他們有資本對現(xiàn)行的國際金融結(jié)構(gòu)提出不滿。有效儲備池的典型例子是IMF。到目前為止,由于支付平衡的沖擊主要是國內(nèi)而非跨區(qū)域的,因此全球儲備池比區(qū)域儲備池更有優(yōu)勢。儲備池是最初建立IMF的主要理由之一。新興市場不能自由使用該基金是嚴(yán)重的不便。關(guān)鍵是怎樣可以消除IMF項目問題。了解到如果在IMF中擁有更多的聲音和影響力,有助于保護(hù)新興市場,因此就有了這些問題:配額改革、重構(gòu)董事會減少G10的代表性、公開領(lǐng)導(dǎo)人選擇過程從而得以在新興市場國家中產(chǎn)生管理者。但不確定這種改革能否令I(lǐng)MF對這些國家有吸引力。新興市場需要明確要令I(lǐng)MF對其有吸引力,需要進(jìn)行改革的詳細(xì)建議。建議不要引入政治議題——這種壓力在區(qū)域合作方面已經(jīng)被證明是無效的。相反,要盡量消除政治因素在IMF短期操作中的影響,加強(qiáng)IMF基金管理團(tuán)隊的獨(dú)立性。這樣,IMF可以在需要時迅速提供流動性,不需要考慮任何政治因素。最后,新興市場應(yīng)該發(fā)現(xiàn)本次金融危機(jī)為其改革國際貨幣體系提供了機(jī)會。近期發(fā)生的事件指出基于美元的國際貨幣儲備體系存在問題。來自新興市場的官員可以因此變得更為強(qiáng)硬,但他們應(yīng)該明確改革目標(biāo)。當(dāng)中國和俄羅斯?fàn)幦√岣咴谔貏e提款權(quán)中的地位,他們亦采取步驟鼓勵在跨境交易中擴(kuò)大本國貨幣的使用。如果信息缺乏連貫性,也不會有清晰的改革措施。對這些混亂也許可以這樣解釋,中國的長期目標(biāo)應(yīng)該是增強(qiáng)人民幣國際貨幣角色,最初作為區(qū)域儲備貨幣,最終作為全球儲備貨幣。這可以有助于理解中國鼓勵在跨境貿(mào)易中使用人民幣,以及與不同貿(mào)易伙伴建立人民幣掉期業(yè)務(wù)安排的政策意圖。當(dāng)然,要讓人民幣成為有吸引力的國際儲備貨幣,不僅要求在國際貿(mào)易中更多的使用人民幣計價和結(jié)算,而且要求中國必須發(fā)展更有深度和更有流動性的人民幣證券市場,人民幣在資本項目可兌換。中國有計劃在2020年將上海建設(shè)成為國際金融中心,這也要求人民幣在資本項目可兌換,要求采取相似的步驟。要清楚的是美國(歐元區(qū))不會消失,這意味著多元貨幣儲備體系的發(fā)展,將與1914年之前全球化階段的情況不同。隨著多個國家向外國投資者開放其金融市場,擁有儲備貨幣將有多種形式和多個位置可選擇。多極化的世界中,與1914年前不同,沒有單個發(fā)行人可以壟斷儲備貨幣的供應(yīng)權(quán)。將有不止一個擁有深度和流動性市場的國家可以提供儲備貨幣,這將成為一項有建設(shè)性的意見。這樣做留給特別提款權(quán)和其他激進(jìn)的國際貨幣改革,如區(qū)域貨幣組織的空間在何處?只要時間足夠長,中國在未來可能主導(dǎo)東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì),人民幣當(dāng)主導(dǎo)當(dāng)?shù)刎泿拧Ｒ虼?中國不可能投入太多的熱情分散其貨幣主權(quán)。如果中國致力于將人民幣發(fā)展為國際儲