國有銀行股權轉讓價格合理性分析

國有銀行股權轉讓價格合理性分析

當中國銀行成功上市并完成國有商業(yè)銀行的股份改革時，國有銀行改革的重點是銀行的股份價值是否被低估。因此，引入戰(zhàn)略投資者和主權外國上市屬于不公平競爭。因此,分析國有銀行股權的均衡價格對觀察國有銀行是否被“賤賣”具有很強的理論和現(xiàn)實意義。一、“低價銷售理論”的主要觀點與定價機制的討論(一)外資出售股權時,中國金融業(yè)的競爭優(yōu)勢被淡化一是美國銀行入股建行的市凈率是1.15倍,淡馬錫的價格為1.19倍。而匯豐以每股1.86元的價格入股交行,這一價格相當于交行2003年末每股凈資產的1.76倍;恒生銀行入股興業(yè)銀行為1.8倍,最低的是花旗銀行入股浦發(fā)銀行的1.54倍。將美國銀行入股建行的市凈率與匯豐入股交行、恒生入股興業(yè)銀行、花旗銀行入股浦發(fā)銀行的市凈率進行簡單比較,便自然得出賤賣的結論。二是有人認為“中國金融業(yè)向外資賤賣股權宛如一場招商引資的大躍進,誰向外資出售的速度快、出售的比例高,誰就能得到執(zhí)政的政績和媒體的掌聲。國內銀行過分依賴外資戰(zhàn)略投資者,在境外像甩賣溫州鞋子一樣競相甩賣金融股權,甚至多家金融機構向同一境外投資者壓價競賣股份,這將會帶給中國金融業(yè)災難性的后果?！?余云輝2005)。三是有人認為向境外戰(zhàn)略投資者在出售股權時,沒有對中資銀行無形資產價值進行評估和計算。對國有銀行來講,其巨大的網(wǎng)絡、品牌和信用度、企業(yè)文化等有國情特色的東西都是一種無形資產,在與外資談判作價時,無形資產沒有計價,實為賣虧了。四是中行和建行因國家提供巨額財力進行資產重組,盈利能力和競爭力已得到了極大提高,其自身股權價格得到了大幅度的提升,理應相應提高出售股權的價格。但匯金公司卻以較低的價格將其持有的中行和建行股權賣給了境外戰(zhàn)略投資者,把中國有實力的企業(yè)卻排除在外,外資沒有花費任何溢價,占了很大的便宜。(二)投入產出分析的應用意義上述“賤賣論”的核心在兩點:一是國有銀行是否應該出售股權,或者說,所有者是否吃虧;二是即使出售股權,價格是否偏低。這是兩個層面的問題,要運用不同的方法加以論證。首先,投入—產出分析是評價交易行為得失的基本手段。投入產出分析(Input-OutputAnalysis)從經(jīng)濟系統(tǒng)的整體出發(fā),分析各個部門之間相互輸入(投入)與輸出(產出)的產品的數(shù)量關系,及企業(yè)經(jīng)濟系統(tǒng),成為對錯綜復雜的技術經(jīng)濟聯(lián)系進行定量分析的有效手段,是公共管理的重要分析方法之一。通過投入產出分析,我們才能科學判斷股權轉讓對所有者的盈虧。其次,定價機制是決定是否賤賣的根本問題。詞典中對“賤”字的解釋是“價錢低,與‘貴’相對”。在經(jīng)濟學中,價錢低是指交易價格低于均衡價格。均衡價格的定義是在需求曲線和供給曲線的交點上,需求價格等于供給價格,商品的需求量等于供給量,市場出清。因此,市場均衡時,需求量等于供給量,稱為均衡數(shù)量;需求價格等于供給價格,稱為均衡價格。由上述定義分析,均衡價格取決于需求和供給的均衡。其中需求是與每一價格相對應的所有個人需求的總和,影響需求的主要因素是投資者偏好、投資者的收入、商品自身的價格、相關商品的價格。這里所說的相關商品的價格主要是替代品的價格。供給是與每一價格相對應的所有個別供給的總和;影響供給的主要因素有:生產的技術水平和管理水平、生產要素價格、商品自身的價格、其他商品的價格、預期價格、考查時間的長短等。因此,在分析建設引進戰(zhàn)略投資者、出售股份時,不僅要采用投入產出分析判斷交易行為在經(jīng)濟上是否具有可行性;同時還要運用均衡價格理論來探討出售股份的價格是“賤”還是“貴”。二、支持國際專家進行所有制改造1998年和1999年國家向四大國有商業(yè)銀行注資2700億元人民幣,但這一行動并未取得令人滿意的效果。2005年11月2日中國人民銀行行長周小川在《歐洲貨幣》雜志、中行、匯豐和穆迪主辦的“2005中國論壇”上幫助人們回憶了一下往事,他說,2002年下半年的時候,國際上所有知名的報刊雜志認為中國的銀行體系是“定時炸彈”,在今后的幾年中炸彈可能爆炸產生金融危機,嚴重阻礙中國經(jīng)濟發(fā)展。當時即便中國的大銀行邀請外國投資者,估計也“沒人敢來”。而在對工、中、建三家國有商業(yè)銀行進行股份制改造后,不僅引進了戰(zhàn)略投資者,而且以一個相對合理的價格引進戰(zhàn)略投資者。下面運用投入產出理論來論述,這一價格是否是相對合理的價格。(一)平均的投資概率首先,中央?yún)R金投資有限責任公司在向美國銀行轉讓其持有的建行股份時已取得合理收入。匯金公司于2003年12月底直接或間接地向建設銀行投資了225億美元。此次以高于1.15元/股的價格向美國銀行轉讓了1942.3億股。即此次匯金公司在向美國銀行轉讓1942.3億股時,取得了15%以上的投資回報,如果將其折算成年利率的話,投資收益率高于7%。這一收益率不僅高于同期美國國債的收益率,且與匯豐銀行的投資收益率基本持平。根據(jù)匯豐銀行2004年年報,該行2003年的投資收益率為8%,2004年為7%。其次,美國銀行購買建行股份的價格不比匯豐銀行購買交通銀行的低。美國銀行購買建行股份分為三個部分:首批出資的25億美元將收購匯金公司所持建行股份,二是在公開發(fā)售股票時以IPO價格再投資5億美元購買建行股票;三是在未來的5年半內以首次公開募股價格將其持股比例提高至19.9%。將這三部分的價格加權平均后,美國銀行購買建行股份的價格略高于匯豐銀行購買19.9%交通銀行股份的1.76倍(P/B)的價格。三是匯金公司獲得的收益遠遠高于美國銀行。2005年12月17日中央?yún)R金公司副董事長汪建熙在清華大學向社會公開了一筆帳。2003年中央?yún)R金共計投資建行投資225億美元,加上其余3個小股東共計234億美元,上市后上述股權的總市值達到約677億美元,相當于德意志銀行市值,較上市前增加了約442.3億美元,增加了1.89倍。上市后匯金持股總值為478.56億美元,加上戰(zhàn)略投資者購買股份交割獲得的39.66億美元,共計518.22億美元。這一數(shù)據(jù)較上市前增加了293億美元,增加了1.3倍。如果以建行收盤的股價2.55元看,匯金的權益更是增加了337.08億美元,增加了1.5倍。以美國銀行為例,上市后美國銀行持股市值為55.51億美元,較之前的投入增加了25.51億美元,增加了0.85倍,遠低于匯金的1.3倍。而如果從銀行增值金額看,美國銀行增值金額更是只相當于匯金的8.7%。(二)圍繞兩大機構的工作通過引進戰(zhàn)略投資者,建設銀行的股價不僅達到較高水平,獲得較多金錢方面的收益,國有資產得到保值增值,此外,引進戰(zhàn)略投資者可以達到以下不可用金錢來衡量的無形效果,且中國銀行業(yè)將由此可獲得巨大收益:一是能提升國有商業(yè)銀行的制度創(chuàng)新能力。通過引進戰(zhàn)略投資者,可以實現(xiàn)投資主體多元化和股權分散化,形成適應市場要求的委托代理機制和完善的激勵和約束機制。戰(zhàn)略投資者的代理人進入董事會和擔任企業(yè)的高級管理人員將完善企業(yè)內部治理結構,為國有商業(yè)銀行建立管理科學、決策民主的運行和發(fā)展規(guī)則,提升國有商業(yè)銀行制度創(chuàng)新提供可能。二是協(xié)助建行改進全面風險管理;改善公司治理;提高服務質量、完善IT系統(tǒng)等。在風險管理方面,將加強建行的風險管理、發(fā)展全面風險管理框架,以及提升建行對信用、市場及操作風險的計量和監(jiān)察;在公司治理及管理方面,將完善有關設立公司及零售業(yè)務部門的管理框架、加強建行投資者關系職能、改善建行人力資源政策及程序,以及提升建行的財務匯報及管理;在信用卡方面,將加強建行信用卡產品設計及市場推廣能力、改善建行信用卡核心及支持系統(tǒng)、改善建行后勤辦公室的操作及管理,以及提升建行客戶的滿意程度;在個人銀行業(yè)務方面,將在個人銀行產品發(fā)展、高端客戶服務及產品、其它個人貸款產品、交叉銷售能力、分行職能提升,以及小型企業(yè)客戶業(yè)務模式等項目上進行合作;在全球資金服務方面,將改善建行公司類客戶資金管理模式;在信息技術方面,將就建行客戶關系管理、數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)上銀行、電話銀行、災難復原能力及信息技術系統(tǒng)管理提供意見及協(xié)助。作為戰(zhàn)略性協(xié)助的一部分,美國銀行同意派出約50名人員到建行,協(xié)助檢查、加強建行的業(yè)務或制訂有關政策、程序及實務。三是有助于解決國家承擔全部商業(yè)銀行經(jīng)營風險的怪圈,有利于徹底解決各級政府對國有商業(yè)銀行的行政干預,實現(xiàn)將國有銀行建成真正商業(yè)銀行的目標。四是可以有效提升建行的IPO價格。此次美國銀行和淡馬錫公司在IPO時分別購買了5億美元和10億美元的股份,且美國銀行參與了建行在紐約、芝加哥、波士頓、倫敦等地的路演活動,淡馬錫參加了在新加坡的路演活動,有力地支持了建行的IPO,建行IPO價格超過了匯豐和美國銀行的目前交易價格。許多投資者認為,境外的戰(zhàn)略投資者在買入建行股份時,已做了盡職調查,因而他們對建行財務數(shù)據(jù)不再持懷疑態(tài)度。中介機構和投資者一致認為,建行的投資亮點之一是有國際著名金融機構加盟。戰(zhàn)略投資者會改善公司治理,會帶來技術支持,會與我們共同面對未來的市場風險,這些都是無形資產性質的收益。三、均衡定價機制在理論上解決了是否應該引進戰(zhàn)略投資者問題后,股權定價水平是否合理是至關重要的。從市場均衡定價角度出發(fā),價格決定取決于需求、偏好、供給以及雙方的理性預期。只有科學測算上述四大因素,我們才能判斷最終價格是否處于均衡水平,也才能判斷是否存在“賤賣”。(一)中資銀行的出資額建行股票的香港公開認購超過40倍,國際機構超過9倍,這是事實。但引進戰(zhàn)略投資者時,情況則截然不同。能夠滿足銀監(jiān)會規(guī)定條件的戰(zhàn)略投資者很少,即能夠滿足銀監(jiān)會要求的需求方很少。銀監(jiān)會提出的引進戰(zhàn)略投資者必須滿足五個方面的要求,其一是戰(zhàn)略投資者在中資銀行中投資占股的比例不低于5%。以建行為例,5%意味著戰(zhàn)略投資者最少要出資近20億美元。其二是戰(zhàn)略投資者必須為金融機構。目前,世界上能夠一次拿出20億美元進行投資的金融機構屈指可數(shù),估計不會超過50家,而這50家中有幾家金融機構愿意一次出資20億美元向國有商業(yè)銀行投資,答案是非常明確的。中國銀行選擇的四家戰(zhàn)略投資者——蘇格蘭皇家銀行集團、新加坡淡馬錫控股(私人)有限公司、瑞士銀行集團和亞洲開發(fā)銀行,沒有一家出資額超過20億美元;工商銀行選擇的戰(zhàn)略投資者,也是一投資集團,其中最大的投資者其出資額也未超過20億美元。有人指責建行為什么不在國內尋找戰(zhàn)略投資者?試想國內有幾個公司能夠一次出資近160億元人民幣。(二)戰(zhàn)略投資者的股份轉讓價格決定了其具有很強的轉讓限制功能僅在過去的一年中,除中、建兩行外,一些股份制商業(yè)銀行也相繼引進了戰(zhàn)略投資者,如北京銀行、交通銀行、深圳發(fā)展銀行等。為什么境外戰(zhàn)略投資愿意以較高的價格購買交行或深發(fā)展的股票,原因很簡單,境外戰(zhàn)略投資者愿意花大價錢取得控制權。新橋公司通過注資擁有了對深發(fā)展的實際控制權。新橋公司向深發(fā)展派出了董事長和行長。通常國際上的控制權溢價為股價的30%左右,因此新橋引進戰(zhàn)略投資者時,其價格高于建行也是可以理解的。交行在引進匯豐銀行時,允許其控19.9%的股份,作為交行的第二大股東。由于交行股東非常分散,國有股份(財政部持股部分)只占20%多,其余多為小股東,因此匯豐銀行具有較強的發(fā)言權。再加上交行上市后,匯豐通過在市場上收購交行股份,很容易取得第一大股東的地位。而美國銀行在未來的幾十年中成為第一大股東的可能性幾乎等于零。因此戰(zhàn)略投資者在建行不可能取得控制權,其股份轉讓價格不能與交行簡單類比。轉讓給美國銀行和淡馬錫的股份將有1-5年鎖定期(通常國際上一年的禁售期將會導致10-20%的流動性抑價);本著長期合作、互利共贏的精神,境外戰(zhàn)略投資人的最短股權持有期必須在3年以上;淡馬錫將向建行提供無償培訓。而公眾持股時不附帶任何條件。(三)年—交易“標的”的制度特征交易標的及國有商業(yè)銀行自身。戰(zhàn)略投資者給出的價格較公開發(fā)行價格低的原因是在引進戰(zhàn)投的談判期間國內金融大案頻發(fā)。比如在中、建兩行與海外戰(zhàn)略投資者談判期間建行董事長張恩照被雙規(guī),中行發(fā)生河松街案件等。此外,一些深層次的問題尚未解決。一是數(shù)十萬員工社會保險問題;二是沿襲數(shù)十年的國有銀行高管的行政任命方式;三是國內銀行近年案件頻發(fā);四是政府干預;五是稅收制度、勞工制度等與國際通行做法不同。六是由于社會信用環(huán)境仍無改善,2005年上半年不良貸款又有反彈。除去對靜態(tài)的入股價格的擔憂外,中資銀行糟糕的治理水平更令境外投資者望而生畏。去年以來內地銀行業(yè)包括部分已上市或擬上市銀行不時爆出的經(jīng)營丑聞,顯示出中國銀行業(yè)的改革仍有很長的路要走。誠然,通過股份制改造,過去的壞賬可以得到清理,不良貸款率也實現(xiàn)了下降,但這些銀行的貸款質量仍存在問題,尤其是在經(jīng)濟增長急劇放緩的情況下。早在去年8月,皇家蘇格蘭銀行即表示正在考慮對中國進行投資,但在4月21日舉行的皇家蘇格蘭銀行股東大會上,有股東對擬斥資20億英鎊入股中行的計劃表示不滿,認為此舉有違今年年初制定的爭取提高股東現(xiàn)金回報的策略。后在8月4日,蘇格蘭皇家銀行公布業(yè)績并表示可能在亞洲進行投資時,其股價大幅下跌,至正式公布參股中行的消息前,股價跌幅已經(jīng)超過5%。(四)股利現(xiàn)率建行股份的價格是在需求、偏好和供給等諸多因素基礎上市場預期的現(xiàn)實反映。建行首次公開發(fā)行價為2.35元港幣/股,但這是2005年11月的價格。2005年3月的價格是多少呢?美國銀行的報價為1.15倍(P/B);花旗銀行曾表達過向建行投資的意向,但價格遠低于美國銀行的1.15倍(P/B)。原因是海外投資者對國內銀行的管理團隊的素質及能力、資產質量等存在質疑;國有一些機構投資者也不看好國家控股的商業(yè)銀行,投資非常冷淡。這在一定程度上反映了投資者對國有銀行股權均衡價格的認識——至少在引進戰(zhàn)略投資者之前,其價格應在一定程度上打折扣。我們可以2004年底的數(shù)據(jù),通過股息貼現(xiàn)模型(DDM)對建設銀行進行估值。股息貼現(xiàn)模型是通過預測未來盈利情況和股息分配情況計算出股利現(xiàn)金流,并根據(jù)永續(xù)增長假設得到公司終值,經(jīng)折現(xiàn)后得到的內在價值。股息貼現(xiàn)模型為:P=D*(1+r)/(r-g)其中:P表示公司價值;D表示分配的股息;r表示折現(xiàn)率;g表示永續(xù)增長率。建行2004年稅后凈利潤為297.50億元,凈利潤一部分用于留存收益,計入核心資本,支持公司長期發(fā)展符合監(jiān)管要求;另一部分作為股息分配給股東。綜合考慮盈利能力、資本充足率、資產質量和增長速度等關鍵因素,建行按照35%的分紅比例計算。利用資本資產定價模型(CAPM):r=rf+β(rm-rf)其中:rf表示無風險利率;β表示風險反映系數(shù);rm表示市場利率