監(jiān)管、產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易效率

監(jiān)管、產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易效率

一、研究問題的提出近年來，經(jīng)過大量實(shí)證研究，新興市場國家的公司治理水平普遍較低，主要股東和主要股東控制的公司治理模式普遍較高。此外，法律對投資者的保護(hù)是不夠的。上市公司在其業(yè)務(wù)中更多地反映了公司的經(jīng)營特征，如統(tǒng)一組織、缺乏透明度、租賃活動和相關(guān)性交易等（la候鳥a等人，1999；clearnsandf，2002）。具體到我國資本市場,國內(nèi)很多學(xué)者借用利益輸送的概念,探討我國上市公司大股東通過關(guān)聯(lián)交易來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人收益的治理問題,成為當(dāng)前的研究熱點(diǎn)。這些研究文獻(xiàn)的基本觀點(diǎn)是,大股東的利益輸送行為不僅“花樣繁多”,而且“后果嚴(yán)重”,加之大量的鮮活案例1,毫無疑問,如何有效約束大股東行為、減少上市公司關(guān)聯(lián)交易的市場痼疾,已經(jīng)成為資本市場上不可回避的現(xiàn)實(shí)話題,引起了包括投資者、證監(jiān)會和新聞媒體等在內(nèi)的廣泛關(guān)注。當(dāng)前較為普遍的觀點(diǎn)是,上市公司大股東之所以屢屢借助于關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送,其“屢試不爽”的主要原因是由于我國資本市場上法律風(fēng)險(xiǎn)缺失,信息披露不透明,尤其是公司治理水平低下(張光榮和曾勇,2006;呂長江和肖成民,2006;劉峰等,2007)。由此,中國證監(jiān)會為了規(guī)范上市公司運(yùn)作,在近年來制定了一系列約束大股東行為的監(jiān)管政策,主要是通過數(shù)量管制的形式來限制關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生,而完善公司治理機(jī)制則成為實(shí)現(xiàn)這些政策目標(biāo)的主要途徑之一。然而,盡管我國資本市場法律環(huán)境明顯改善(沈藝峰等,2004)和上市公司整體治理水平逐年提高(南開大學(xué)公司治理評價課題組,2004;2007),但是一部分文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn),完善法律環(huán)境和健全公司治理對減少關(guān)聯(lián)交易的有效性并不明顯(封思賢,2005;葉康濤,陸正飛和張志華,2007;鄧建平,曾勇和何佳,2007),公司治理改革對企業(yè)行為的規(guī)范作用尚需要更多的市場制度予以支撐,但對這種現(xiàn)狀的形成仍然缺乏足夠的理解和文獻(xiàn)研究支持。考慮到投資者法律保護(hù)改善是一個較長的過程,而管制政策在一定程度上又可以替代這種法律保護(hù)不足(Berkmanetal.,2003),為此,本文將借用Beckeretal.(2006)提出的理論框架,來一般性地討論在既定監(jiān)管政策下,公司治理結(jié)構(gòu)對約束關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的有限作用,并對市場監(jiān)督機(jī)制在一定程度上“失效”的原因做出解釋。鑒于我國資本市場監(jiān)管政策的有效性尚不十分明確(陳工孟和高寧,2005),通過本文的研究,將有助于人們重新審視長期以來對我國公司治理問題的一貫認(rèn)識和評價,并對如何完善上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管具有一定的政策啟示。以上市公司五糧液為案例,劉峰等(2004)揭示了控股股東通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的普遍性特征,賀建剛等(2008)則進(jìn)一步分析了市場糾正機(jī)制對約束五糧液大股東借助控制權(quán)實(shí)現(xiàn)利益輸送的作用,研究表明,我國目前資本市場環(huán)境下,無論是市場層面的自發(fā)糾偏機(jī)制,還是政府和法律層面的強(qiáng)制糾偏機(jī)制,尚不足以約束大股東濫用控制權(quán)的行為。本文將在上述研究發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上,試圖通過一個理論分析框架,解釋在我國日趨嚴(yán)密的監(jiān)管政策環(huán)境下,即使公司治理結(jié)構(gòu)逐步完善,上市公司大股東濫用控制權(quán)的行為為何仍不能得到有效約束?其可能的原因是什么?五糧液在2007年12月發(fā)布的《公司治理專項(xiàng)整改報(bào)告》中指出,“公司關(guān)聯(lián)交易額度較大,投資者關(guān)注度較高”是其主要治理缺陷之一,并且認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生是上市公司運(yùn)行客觀上形成的結(jié)構(gòu)性缺陷,由上市公司自身來改善存在相當(dāng)大的難度,這同樣為本文的案例分析提供了研究契機(jī)。二、當(dāng)前我國存在的政策及主要內(nèi)容在法律風(fēng)險(xiǎn)較弱的市場環(huán)境下,根據(jù)大股東利用控制權(quán)侵占上市公司利益具有普遍性等事實(shí),制定嚴(yán)密的監(jiān)管政策成為約束大股東行為的一項(xiàng)重要舉措。近年來,為了鼓勵上市公司重視對股東的回報(bào),增加分紅派現(xiàn),減少關(guān)聯(lián)交易,中國證監(jiān)會等市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定了一系列規(guī)范大股東行為和保護(hù)外部投資者利益的政策法規(guī),其中大部分監(jiān)管內(nèi)容主要是針對進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)和強(qiáng)化信息披露。表1是對我國證監(jiān)會等部門規(guī)范大股東行為的主要監(jiān)管政策的一個簡要描述2。證監(jiān)會為了鼓勵上市公司分紅派現(xiàn),重視對投資者的合理投資回報(bào),在2001年制定的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中專門規(guī)定了強(qiáng)制性派現(xiàn)條款,要求上市公司在發(fā)行新股時,最近三年必須有分紅派息的記錄;2006年5月8日制定并施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》則要求公開發(fā)行證券的公司在最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的20%等,隨后又在2008年對諸多政策中的數(shù)量化現(xiàn)金分紅規(guī)定做了新的修訂。在這些監(jiān)管政策中,尤其強(qiáng)調(diào)了上市公司大股東、董事會、獨(dú)立董事、外部審計(jì)師等在其中的作用,或者要求做出合理解釋,說明分紅方案的執(zhí)行情況,或者要求發(fā)表獨(dú)立意見等。另一方面,為了減少大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易及其惡性資金占用,證監(jiān)會在2001年制定的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中規(guī)定,上市公司發(fā)生的重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)由獨(dú)立董事認(rèn)可并發(fā)表獨(dú)立意見;證監(jiān)會和國資委在聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》中,要求上市公司董事會應(yīng)當(dāng)針對歷史形成的資金占用、對外擔(dān)保問題,制定切實(shí)可行的解決措施,保證大股東資金占用量、對外擔(dān)保形成的或有債務(wù),在每個會計(jì)年度至少下降30%;獨(dú)立董事應(yīng)在年度報(bào)告中對上市公司對外擔(dān)保和資金占用的累計(jì)、當(dāng)期情況,以及執(zhí)行上述規(guī)定的情況進(jìn)行專項(xiàng)說明,并發(fā)表獨(dú)立意見?！蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》則要求首次發(fā)行并上市的公司必須符合較低關(guān)聯(lián)交易比例的強(qiáng)制約束條件,包括上市公司與控股股東(或?qū)嶋H控制人)及其全資或控股企業(yè),在產(chǎn)品(或服務(wù))銷售或原材料(或服務(wù))采購方面的交易額,占上市公司主營業(yè)務(wù)收入或外購原材料(或服務(wù))金額的比例,均不超過30%;以承包、委托經(jīng)營、租賃或其他類似方式,依賴控股股東(或?qū)嶋H控制人)及其全資或控股企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的收入,均不超過其主營業(yè)務(wù)收入的30%等。從表1中所列主要監(jiān)管政策內(nèi)容及涉及面來看,我們發(fā)現(xiàn),證監(jiān)會致力于限制上市公司關(guān)聯(lián)交易以重視分紅派現(xiàn)的政策目標(biāo),主要體現(xiàn)為數(shù)量管制的方式,并希望通過完善公司治理、加強(qiáng)信息披露等途徑予以實(shí)現(xiàn)?？梢哉f,在依法治市的導(dǎo)向下,我國資本市場上管制規(guī)則的數(shù)量正逐年增多,內(nèi)容愈加全面,基本上形成了較為嚴(yán)密的政策監(jiān)管環(huán)境。至此我們要關(guān)注的問題是,上市公司控股股東借助關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的行為是否得到了有效約束或緩解呢?下文中將以五糧液上市公司的典型案例分析來提供佐證性說明。三、不同年度間關(guān)聯(lián)交易業(yè)務(wù)劉峰等(2004)通過案例研究,分析了五糧液上市公司在2003年之前與控股股東五糧液集團(tuán)之間發(fā)生的各種利益往來情況,發(fā)現(xiàn)“大股東要現(xiàn)金,上市公司要業(yè)績”的利益輸送模式具有一定的普遍性。同期的大量文獻(xiàn)也表明我國資本市場上各上市公司與大股東之間,關(guān)聯(lián)交易等利益輸送不斷(良德信等,2003;陳曉和王琨,2005)。在中國證監(jiān)會2003年8月28日發(fā)布《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》之后,上市公司的關(guān)聯(lián)交易受到市場監(jiān)管的力度逐年增強(qiáng)3,而且,包括媒體在內(nèi)的市場機(jī)制對五糧液關(guān)聯(lián)交易行為的關(guān)注程度也越來越高(賀建剛等,2008)。由此,本文將在劉峰等(2004)研究的基礎(chǔ)上,更為詳盡地分析五糧液直到2008年底的關(guān)聯(lián)交易情況,以數(shù)據(jù)描述來檢驗(yàn)市場監(jiān)管政策加強(qiáng)對約束控股股東行為的實(shí)際效果。續(xù)表表2報(bào)告了五糧液上市以來在1999年至2008年期間,與集團(tuán)母公司之間發(fā)生的主要關(guān)聯(lián)交易情況,具體交易事項(xiàng)包括產(chǎn)品購銷、接受勞務(wù)、資產(chǎn)購銷、品牌標(biāo)識使用、租賃和技改項(xiàng)目等六大類。表中PANELA部分列示出五糧液在各年發(fā)生的產(chǎn)品購銷關(guān)聯(lián)交易,以及由此形成的關(guān)聯(lián)應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)。我們發(fā)現(xiàn),五糧液上市后每年都與集團(tuán)公司發(fā)生大量的產(chǎn)品購銷關(guān)聯(lián)交易,關(guān)聯(lián)產(chǎn)品采購和銷售年平均額分別為13.28億元和16.18億元,即便是在2003年之后,該關(guān)聯(lián)交易金額也呈現(xiàn)穩(wěn)定增長,關(guān)聯(lián)產(chǎn)品采購由1999年的3.49億元增加到2008年的19.39億元,增幅達(dá)5倍多;關(guān)聯(lián)產(chǎn)品銷售則由1999年的1.98億元增加到2008年的41.65億元,增幅更是高達(dá)21倍。然而,從產(chǎn)品購銷形成的關(guān)聯(lián)應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)來看,控股股東資金占用呈現(xiàn)出逐年降低的趨勢,尤其是在2003年之后具有相當(dāng)大的改進(jìn)。這種轉(zhuǎn)變或許與中國證監(jiān)會2003年6月起特別關(guān)注上市公司關(guān)聯(lián)資金往來有關(guān)。PANELB是五糧液在各年度發(fā)生的接受勞務(wù)關(guān)聯(lián)交易,主要表現(xiàn)為五糧液向集團(tuán)公司支付綜合服務(wù)費(fèi),包括警衛(wèi)消防、環(huán)衛(wèi)綠化、房屋物業(yè)管理及其他等項(xiàng)目,由集團(tuán)公司按照協(xié)議價向上市公司提供。五糧液上市后的十年期間,每年向集團(tuán)公司支付的綜合服務(wù)費(fèi)穩(wěn)中有升,年均支付1.58億元,相當(dāng)于五糧液年均凈利潤的20%之多,約占五糧液集團(tuán)實(shí)際發(fā)生費(fèi)用總額的90%4。截至2008年底,累計(jì)已向集團(tuán)公司支付的綜合服務(wù)費(fèi)用高達(dá)16.41億元5。PANELC部分是品牌使用關(guān)聯(lián)交易情況,根據(jù)相關(guān)協(xié)議,五糧液每年按照協(xié)議價向集團(tuán)公司支付巨額的商標(biāo)和標(biāo)識使用費(fèi),該關(guān)聯(lián)交易是五糧液集團(tuán)利用其影響力以輸送利益的一種典型方式。至2008年底,五糧液共向集團(tuán)公司支付商標(biāo)使用費(fèi)合計(jì)10.51億元。與此同時,盡管在簽訂的商標(biāo)使用契約中,廣告等費(fèi)用支出由五糧液集團(tuán)來負(fù)責(zé),但是五糧液除了支付商標(biāo)使用費(fèi)之外,還支出了巨額的品牌維護(hù)與建設(shè)費(fèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì),五糧液平均每年支付的廣告及形象宣傳、市場開發(fā)等品牌維護(hù)與建設(shè)費(fèi)4.22億元,約為商標(biāo)使用費(fèi)的4倍。累計(jì)已支出的品牌維護(hù)與建設(shè)費(fèi)用合計(jì)高達(dá)42億元之多。PANELD描述了五糧液在各年向集團(tuán)公司支付的租賃費(fèi)。該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易金額相對穩(wěn)定,年平均支付0.68億元,累計(jì)共向五糧液集團(tuán)支付租賃費(fèi)近7億元。PANELE部分報(bào)告了五糧液上市以來發(fā)生的資產(chǎn)購銷情況,主要是上市之初發(fā)生的兩起重大資產(chǎn)置換,其目的就是為了減少與集團(tuán)公司之間未來期間的關(guān)聯(lián)交易。然而,五糧液集團(tuán)不僅通過資產(chǎn)置換從上市公司攫取了高達(dá)20多億元的現(xiàn)金,而且并沒有降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生,甚至還有增加的傾向。根據(jù)五糧液年度報(bào)告的披露,宜賓塑膠瓶蓋廠置換進(jìn)五糧液集團(tuán)、并更名為普什公司之后,主要向五糧液提供瓶蓋、酒瓶、商標(biāo)和防偽產(chǎn)品等,同時少量地向五糧液采購印刷品、蒸汽、果酒及勞務(wù)。截至2008年底,五糧液上市公司向普什公司采購和銷售貨物的關(guān)聯(lián)交易金額分別為75.97億元和2.77億元,占相應(yīng)關(guān)聯(lián)交易總額的68.52%和2.18%,具體參見表3。表2中PANELF反映的是五糧液眾多關(guān)聯(lián)交易中所特有的技改項(xiàng)目部分。根據(jù)五糧液與集團(tuán)公司的委托協(xié)議,上市公司的技改項(xiàng)目均委托集團(tuán)公司技改部負(fù)責(zé)組織和實(shí)施,結(jié)算價格根據(jù)工程預(yù)決算書實(shí)行總額控制,完工交付上市公司使用后進(jìn)行價款結(jié)算。五糧液上市以來,通過技改項(xiàng)目年均向集團(tuán)公司支付現(xiàn)金3.9億元,分別是上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額和購建固定資產(chǎn)等所支付現(xiàn)金的32%和60%,目前累計(jì)支付現(xiàn)金39億元之巨。此外,根據(jù)已有研究文獻(xiàn),大股東為了實(shí)現(xiàn)自身控制權(quán)收益的最大化,在關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利之間存在一種替代效應(yīng)。在五糧液與集團(tuán)母公司之間的關(guān)聯(lián)交易沒有得到明顯緩解的情況下,大股東應(yīng)當(dāng)較少倚仗現(xiàn)金股利來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)共享收益,制度化分紅的監(jiān)管效率也必然大打折扣。賀建剛等(2008)對五糧液歷年來股利分配政策的分析進(jìn)一步驗(yàn)證和支持了上述論點(diǎn),無論與白酒行業(yè)平均水平相比,還是與主要競爭對手相比,五糧液都不重視以現(xiàn)金股利來回報(bào)小股東。綜上所述,五糧液自上市以來,與大股東集團(tuán)公司之間的關(guān)聯(lián)交易一直不斷,而且在監(jiān)管政策日趨嚴(yán)密和公司治理機(jī)制逐步完善的背景下,尚未表現(xiàn)出明顯緩解的跡象,同時導(dǎo)致上市公司——至少在表象上——并沒有重視對小股東的現(xiàn)金回報(bào)。四、“bgm理論”的基本觀點(diǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明,政府可以通過管制以糾正“市場失靈”,目的是引導(dǎo)資源優(yōu)化配置,保護(hù)弱勢群體,提高社會的總體福利水平。在日常社會經(jīng)濟(jì)活動中,諸多事例表明,政府為了減少或限制某些不適宜商品的消費(fèi)(比如煙草、毒品等),通常會采取征稅或控制生產(chǎn)數(shù)量(quantityrestrictions)的方式予以管制(GlaeserandShleifer,2001)。而且,這些管制政策的目標(biāo)總是需要借助一系列不同的執(zhí)行機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。比如,各個國家為了減少毒品的消費(fèi)和泛濫,借助于不同的執(zhí)行機(jī)構(gòu)且付出了巨大努力,如警署、聯(lián)邦調(diào)查局、中央情報(bào)局、禁藥取締機(jī)構(gòu),甚至軍隊(duì),但都沒有達(dá)到預(yù)期的效果。Becker,MurphyandGrossman(BMG,2006)基于商品市場交易結(jié)構(gòu)提出一個理論框架(以下簡稱為“BMG理論”),解釋了毒品市場為何“屢禁不止”。對于毒品市場,各國政府通常是采取使生產(chǎn)違法(相當(dāng)于數(shù)量管制)的方式來減少對毒品的消費(fèi)。BMG(2006)認(rèn)為,由于毒品市場的需求或供給曲線(尤其是二者同時)總是缺乏價格彈性,那么通過更大的執(zhí)行努力來減少毒品消費(fèi)將會帶來更大的社會成本。根據(jù)圖1,強(qiáng)化執(zhí)行機(jī)制使毒品消費(fèi)數(shù)量由Q1減少為Q2,同時執(zhí)行成本由C1增加到C2,生產(chǎn)者為補(bǔ)償執(zhí)行成本△C而導(dǎo)致的總體資源支出△R將等于消費(fèi)者支出,也即消費(fèi)者最終承擔(dān)了制度執(zhí)行增加的資源耗費(fèi)。如果以△表示變動百分比,ε表示需求曲線的價格彈性,那么△R=(1+ε)△C。當(dāng)商品需求缺乏彈性時(ε>-1),強(qiáng)化制度執(zhí)行將會增加總體資源支出,并不能夠減少對該商品的供給和消費(fèi);而當(dāng)商品需求具有彈性時(ε<-1),情形則剛好相反。BMG理論的基本觀點(diǎn)是,強(qiáng)調(diào)政策管制的制度執(zhí)行是很重要的,而制度執(zhí)行的效果不僅取決于成本效益原則、公共利益和私人利益的分配等,而且也取決于所管制商品本身的市場結(jié)構(gòu)特征。如果商品市場的供給或者需求越是缺乏彈性,那么致力于減少該商品消費(fèi)的管制,其執(zhí)行就需要付出更多努力,也會招致更大的執(zhí)行成本,甚至是整體社會福利的下降,因此便很難達(dá)到預(yù)期的效果。對于缺乏彈性市場的交易管制,不應(yīng)該僅僅關(guān)注執(zhí)行機(jī)制本身是否完善,所管制商品的市場交易結(jié)構(gòu)也是一個重要影響因素。BMG(2006)同時也指出,該理論框架可以普遍地適用于分析在一系列管制政策中,借助于不同執(zhí)行機(jī)制以減少商品消費(fèi)的實(shí)際效果。在產(chǎn)權(quán)和司法保護(hù)較弱的新興資本市場上,公司治理被證明是用以替代司法體系來保護(hù)投資者利益的重要制度安排(DenisandMcConnell,2003),并且已經(jīng)在我國致力于減少關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管政策中得到了集中體現(xiàn)。相應(yīng)地,如果將關(guān)聯(lián)交易視同為一種商品消費(fèi),那么,BMG理論同樣可以用來分析和解釋公司治理機(jī)制對約束上市公司關(guān)聯(lián)交易的效率。1.制備獨(dú)立的發(fā)揮審計(jì)制度根據(jù)各年年度報(bào)告的披露6,五糧液上市公司嚴(yán)格按照《公司法》、《證券法》及其它相關(guān)法律法規(guī),不斷完善公司法人治理并規(guī)范公司運(yùn)作,從公司章程、議事規(guī)則、控股股東行為規(guī)范、獨(dú)立董事制度、內(nèi)控制度到外部監(jiān)督機(jī)制的建立,在內(nèi)容層面基本形成了較為完整的公司治理結(jié)構(gòu),符合上市公司治理機(jī)制評判標(biāo)準(zhǔn)之《上市公司治理準(zhǔn)則》7。比如,在公司年報(bào)中詳細(xì)披露了公司與實(shí)際控制人之間明晰的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系;五糧液與集團(tuán)公司在業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)等方面已做到嚴(yán)格的“五分開”,上市公司具有獨(dú)立完整的生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)和自主經(jīng)營能力;所有的高管人員均在上市公司領(lǐng)取薪酬,董事長與總經(jīng)理兩職分離,而且總經(jīng)理及其他高層管理人員都沒有在五糧液集團(tuán)兼任除董事以外的其他職務(wù);在重大事項(xiàng)表決中實(shí)行了分類表決機(jī)制等。在獨(dú)立董事制度建立方面,五糧液董事會中共有五名獨(dú)立董事,占董事比例超過三分之一。獨(dú)立董事在任職期間,嚴(yán)格按照證監(jiān)會有關(guān)要求履行了職責(zé),出席會議并對審議議案發(fā)表了獨(dú)立意見。在五糧液外部審計(jì)師聘任方面,公司2001年度變更了會計(jì)師事務(wù)所,前后分別由四川君和與四川華信負(fù)責(zé)年度報(bào)告和專項(xiàng)審計(jì),但各年度均出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報(bào)告。另外,針對五糧液與集團(tuán)公司之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng),上市公司全部都簽訂有書面協(xié)議,并聘請了獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問就重大關(guān)聯(lián)交易發(fā)表意見,出具獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告。上市公司監(jiān)事會、獨(dú)立董事、會計(jì)師事務(wù)所都對各年發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易發(fā)表了專項(xiàng)說明和獨(dú)立意見,認(rèn)為公司所發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)是公平、公正、合理的,并無損害公司和全體股東利益的行為。2.關(guān)聯(lián)交易行為方面一般來講,關(guān)聯(lián)交易發(fā)生與企業(yè)組織形態(tài)有關(guān)。到目前為止,我國絕大部分上市公司仍然是由國有企業(yè)通過部分改制而來,集團(tuán)模式的建構(gòu)成為其普遍選擇。上市公司五糧液在改制環(huán)節(jié)就體現(xiàn)出了我國國有企業(yè)“包裝上市”過程的典型特征:由宜賓五糧液酒廠獨(dú)家發(fā)起,通過對五糧液酒廠進(jìn)行局部改組而上市。公司第一大股東宜賓市國資局持有75%的國家股股份8,并將該股權(quán)委托給五糧液酒廠管理,而五糧液酒廠則改制為五糧液集團(tuán)公司,成為上市公司的實(shí)際控制人9,從而形成了上市公司集團(tuán)模式的初步架構(gòu),為內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)的創(chuàng)建奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。一個值得注意的現(xiàn)象是,五糧液集團(tuán)改制過程中,并沒有將完整的經(jīng)營性資產(chǎn)全部注入上市公司,而是保留了部分釀酒車間在集團(tuán)公司10,繼續(xù)冠名“宜賓五糧液酒廠”。按照五糧液與集團(tuán)公司簽署的委托加工協(xié)議,該部分釀酒車間專為上市公司獨(dú)家提供基酒。由此不難理解,將經(jīng)營性資產(chǎn)一分為二的改制模式使得集團(tuán)公司與五糧液之間存在同業(yè)競爭,上市公司的運(yùn)行客觀上必然存在一些不可避免的關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易。五糧液在IPO過程中共募集資金11.656億元(扣除發(fā)行費(fèi)用),主要用于技改項(xiàng)目、建設(shè)投資、配套流動資金和收購集團(tuán)公司所屬的宜賓塑膠瓶蓋廠和宜賓印務(wù)總廠,其募集資金投向和項(xiàng)目實(shí)施在絕大程度上都是依賴與集團(tuán)公司發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易來完成。尤其是以減少關(guān)聯(lián)交易和規(guī)范公司運(yùn)作為目標(biāo),用2.3億元募集資金收購宜賓塑膠瓶蓋廠和宜賓印務(wù)總廠作為上市環(huán)節(jié)的重要步驟,僅在上市兩年后便將宜賓塑膠瓶蓋廠與上述部分釀酒車間進(jìn)行了整體置換11。根據(jù)五糧液董事會關(guān)于資產(chǎn)置換的公告及其后的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告,減少關(guān)聯(lián)交易是該項(xiàng)資產(chǎn)置換的一個重要原因12。事實(shí)上,在2002年宜賓塑膠瓶蓋廠被重新置換進(jìn)五糧液集團(tuán)之后13,并沒有減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生,而內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)則更具規(guī)模,新成立普什公司也成為以后年度上市公司主要的關(guān)聯(lián)交易對象,為五糧液提供瓶蓋及酒瓶等(參見表3)。除上述經(jīng)營性資產(chǎn)之外,運(yùn)輸公司14、服務(wù)公司、技改部、進(jìn)出口公司等資產(chǎn)都留在了集團(tuán)公司內(nèi)部,根據(jù)雙方簽訂的購銷、委托加工、綜合服務(wù)、租賃等協(xié)議,長期向上市公司提供基酒生產(chǎn)、瓶蓋及酒瓶、貨物運(yùn)輸、維修后勤等綜合服務(wù)、商標(biāo)租賃、委托建造固定資產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易。隨著市場監(jiān)管環(huán)境的強(qiáng)化,盡管五糧液的關(guān)聯(lián)交易行為在市場上飽受詬病,但我們幾乎沒有發(fā)現(xiàn)集團(tuán)公司為減少關(guān)聯(lián)交易而與五糧液進(jìn)行資產(chǎn)交易的現(xiàn)象。相反,隸屬于五糧液集團(tuán)的子公司數(shù)量和規(guī)模還逐年不斷增大,內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)形式也愈加復(fù)雜。比如在2001年成立了家紡公司、伏特加制酒公司和保健酒公司;2002年成立了葡萄酒公司和制藥廠;2003年成立了金貿(mào)公司、普什3D有限公司、粘膠帶公司和環(huán)球包裝公司;2004年成立普什模具、麗彩集團(tuán)公司;2005年成立普什驅(qū)動、包裝材料公司;2006年成立安培納斯制酒公司;2007年成立普什制造公司等。種種跡象表明,給定企業(yè)改制的歷史原因,大股東五糧液集團(tuán)為了通過關(guān)聯(lián)交易來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人收益的最大化,努力通過多種途徑來創(chuàng)建和強(qiáng)化企業(yè)集團(tuán)模式的構(gòu)建,目的是有助于內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)的形成和關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的執(zhí)行,同時決定了內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)的剛性特征。另一方面,根據(jù)表2,五糧液與集團(tuán)公司之間的關(guān)聯(lián)交易,對于關(guān)聯(lián)產(chǎn)品購銷,其交易定價主要是采用協(xié)議價的方式,但在執(zhí)行購銷協(xié)議時,向集團(tuán)母公司采購更有可能對部分產(chǎn)品參照市場價交易,相反向集團(tuán)母公司銷售產(chǎn)品環(huán)節(jié)則較少參照市場價,其差別定價也在某種程度上存在將利益向集團(tuán)公司輸送的可能。其它關(guān)聯(lián)交易形式則都是按照事先簽訂好的交易協(xié)議進(jìn)行的,交易價格基本上是協(xié)議價。不難理解,從關(guān)聯(lián)交易的執(zhí)行及其市場交易特征來看,這種協(xié)議價主導(dǎo)的交易定價方式,不論是供給層面還是需求層面,關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生應(yīng)當(dāng)是普遍缺乏彈性。綜上分析,我們認(rèn)為,上市公司關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生在很大程度上是一種制度設(shè)計(jì)的產(chǎn)物,通常較少受到市場行為的影響。盡管證監(jiān)會近年來制定了大量監(jiān)管政策,以求對關(guān)聯(lián)交易的數(shù)量限制,五糧液的公司治理機(jī)制也在形式和內(nèi)容方面基本健全,但由于交易定價、結(jié)構(gòu)缺乏彈性的市場特征顯著影響了公司治理的制度執(zhí)行效率,從而使得其監(jiān)管目標(biāo)大打折扣,控股股東行為也由此并未得到明顯約束。事實(shí)上,鄧建平等(2007)的研究同樣隱性地表明關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)可能對公司治理效率的影響。他們認(rèn)為,企業(yè)改制模式會影響大股東通過關(guān)聯(lián)交易獲取控制權(quán)收益的動機(jī)和激勵,如果控