大類資產(chǎn)與基金研究跟蹤報告：三季度大類資產(chǎn)的各種背離預(yù)示著什么

目錄一、類產(chǎn)間現(xiàn)多背現(xiàn)象 2二、去段間類產(chǎn)定因素 6三、產(chǎn)格示展：A右等美信，未關(guān)價風格 12圖表目錄圖表1：國股背離 2圖表2：A與內(nèi)品背離 3圖表3：國外品背離 3圖表4：人幣率內(nèi)工品離 4圖表5：PMI續(xù)4個上行但A表偏弱 5圖表6：A和12月動社背離 5圖表7：中央擴未來A股漲 6圖表8：國利債濟基面勢為致 7圖表9：中央擴國內(nèi)業(yè)走一致 7圖表10：國工品美債勢致 8圖表11：人幣率中美差勢致 9圖表12：CRB指與需求關(guān) 9圖表13：A與債高度相關(guān) 10圖表14：A與價一致 11圖表15：過一時各類產(chǎn)價素 11圖表16：2012年A經(jīng)濟出了“共上共振落分”三段 12圖表17：當前A再觸及濟期線鍵撐位 13圖表18：收率線熊陡形，在息期非少見 14圖表19：期利走與國ISM造業(yè)PMI彈一致 14圖表20：美期溢顯著行 15圖表21：遠通預(yù)上行美期溢上升 16圖表22：未來ISM制業(yè)PMI上至54 17圖表23：A成價對強與債率切關(guān) 17一、大類資產(chǎn)之間出現(xiàn)較多背離現(xiàn)象三季度以來，多種資產(chǎn)走勢出現(xiàn)背離：（1）國內(nèi)股債背離。去年底-8月中旬，國債利率與A股高度正相關(guān)，十年期國債收益率與萬得全A相關(guān)系數(shù)為0.5，這段時期反映的是股債跟隨國內(nèi)經(jīng)濟基本面定價，去年底-今年一季度，經(jīng)濟弱復(fù)蘇，利率和股市共振上行；今年一季度后，經(jīng)濟基本面放緩，利率下行，股市震蕩走弱。8月下旬以來，國內(nèi)十年期國債收益率從2.54%的歷史低位回升至2.72%，A股則表現(xiàn)相對弱勢，這種股債背離在去年8-9月也曾出現(xiàn)過。圖表1：國內(nèi)股債背離資料來源：，A股走勢622%PMIA股則相對較弱。同樣的，在8-9A股偏弱的情形。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表2：A股與國內(nèi)工業(yè)品背離資料來源：，國內(nèi)外商品價格背離。南華工業(yè)品指數(shù)主要代表國內(nèi)商品，CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)則代表全球商品，7月CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)震蕩回落并接近年內(nèi)低點。歷史上“國內(nèi)商品上漲而國外商品下跌”的案例并不多見，除了今年，20186-9月、20229月-20232月出現(xiàn)過類似情況。圖表3：國內(nèi)外商品價格背離資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告人民幣匯率是順價格周期的資產(chǎn)，2021年下半年國內(nèi)經(jīng)濟見頂+美元6漲，而人民幣匯率貶值。圖表4：人民幣匯率與國內(nèi)工業(yè)品背離資料來源：，（5）A股和經(jīng)濟基本面背離。6月以來，PMI4A股表現(xiàn)偏弱，這個現(xiàn)象歷史上較為少2012年出現(xiàn)過，20128A201212月初才開始觸底反彈。同122022A股的趨勢，這也A股“貨幣-2022年以來，12A股之前存在較大的走勢背離。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表5：PMI連續(xù)4個月上行，但A股表現(xiàn)偏弱資料來源：，圖表6：A股和12個月滾動社融背離資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表7：中國央行擴表但未帶來A股上漲資料來源：，二、過去一段時間各類資產(chǎn)定價因素為何多種資產(chǎn)在過去一段時間出現(xiàn)歷史上少見的背離現(xiàn)象？要回答這個問題，首先得明確各類資產(chǎn)過去一段時間核心的定價因素是什么。8-9PMI都回到榮枯線以上，PPI和工業(yè)企業(yè)利潤增速回升，8-9月企業(yè)出現(xiàn)主動補庫存跡象，歷史上，當政策利率下調(diào)發(fā)生在1年可以30bp2.54%的低點；第三段，主動補庫存跡象顯現(xiàn)，8月以來國債利率觸底反彈。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表8：國內(nèi)利率債與經(jīng)濟基本面走勢較為一致資料來源：，市場習慣用美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模來對標美股，反映的是寬松預(yù)期對資產(chǎn)價格的影響。2016無論是趨勢還是短期的波段，都有著較好的解釋效果，我們認為這其中有兩層影響機制，其一是供給側(cè)改革后2018Q2-Q3、2019年；其二是貨幣寬松后，匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期，以人民幣計價的國內(nèi)工業(yè)品有更強的彈性。今年上半年央行資產(chǎn)負債表規(guī)模收縮，國內(nèi)工業(yè)品指數(shù)下跌18%，下半年央行資產(chǎn)負債表規(guī)模重新擴張，南華工業(yè)品指數(shù)上漲22%。圖表9：中國央行擴表與國內(nèi)工業(yè)品走勢一致資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告國內(nèi)工業(yè)品與美債走勢一致。3年南華工業(yè)品->未來高通脹環(huán)境工業(yè)品等實物資產(chǎn)受追捧。圖表10：國內(nèi)工業(yè)品與美債走勢一致資料來源：，26PMI220bp，對應(yīng)人民幣匯率貶值。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表11：人民幣匯率與中美利差走勢一致資料來源：，CRB指數(shù)與全球需求相關(guān)。如果我們用韓國經(jīng)濟綜合領(lǐng)先指標來作為全球需求前瞻變量，其對CRB4CRB指數(shù)本輪的頂部。那么國內(nèi)外商品的背離是因為外圖表12：CRB指數(shù)與全球需求相關(guān)韓國:領(lǐng)先綜合指數(shù)期:+10月 CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合108 700106600104102 5001004009896 30094200921995-021996-021997-021995-021996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告（5）A股與美債利率高度負相關(guān)。A股過去一段時間與國內(nèi)利率債、工業(yè)品、經(jīng)濟基本面背離，但與美債利率高度負相關(guān)。A股與美債利率高度負相關(guān)，其影響機制在于兩點：其一，2016AA股，2019-2021A股牛市受益于美債利率不斷回落，2022A股估值2022A股盈利層面也將受到外1有逆轉(zhuǎn)銅價的下行趨勢，從走勢上來看，A股與銅價高度正相關(guān)。圖表13：A股與美債利率高度負相關(guān)資料來源：，圖表14：A股與銅價走勢一致資料來源：，大類資產(chǎn)過去一段時間背離最核心的因素在于中美貨幣財政政策的分化，中國央行下半年寬松后，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)，國內(nèi)工業(yè)品和利率出現(xiàn)反彈，但美國緊貨幣寬財政的背景下，美債利率高企、全球需求回落，進而壓制A股和人民幣匯率。圖表15：過去一段時間各類資產(chǎn)定價因素資料來源：三、資產(chǎn)價格啟示與展望：A股右側(cè)等待美債信號，未來關(guān)注價值風格2012-2015年，屬于第二庫存周期，很多類似的現(xiàn)象也在發(fā)生：1、2012A-共振回落-2012A股和經(jīng)濟出現(xiàn)一波共2012822012GDP圖表16：2012年A股和經(jīng)濟也出現(xiàn)了“共振上行-共振回落-分化”的三階段資料來源：，從賠率上來看，A股重要的經(jīng)濟周期均線是長期關(guān)鍵支撐位，2012年底、2019年初、20203月、20224月、202210A股再次觸及長期關(guān)鍵支撐位，我們認為市場擔憂的一些經(jīng)濟中長期問題并不會改變經(jīng)濟周期，20122013-2015年的牛市，而當時也正處于市場對中長期經(jīng)濟擔憂的時刻，事后來看，經(jīng)濟增速中樞的確下移，但經(jīng)濟周期依然有效。圖表17：當前A股再次觸及經(jīng)濟周期均線關(guān)鍵支撐位資料來源：，從勝率上來看，美債利率尚未出現(xiàn)明確的見頂跡象，我們需要先分析美債利率本輪的頂部。21ISMPMI3PMI走PMI導致美國經(jīng)濟層面上尚未到觸發(fā)降息信號，曲線出現(xiàn)熊陡。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表18：收益率曲線是熊陡的形態(tài)，這在加息末期非常少見資料來源：，圖表19：期限利差走闊與美國ISM制造業(yè)PMI反彈一致資料來源：，2中性利率變化不大，表明并非加息預(yù)期導致利率快速上行，主要由于美債大量發(fā)行以及市場對中長期高利率環(huán)境的預(yù)期。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表20：美債期限溢價顯著上行資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表21：遠期通脹預(yù)期上行，美債期限溢價上升資料來源：BBG，美債期限利差仍有走闊空間，A股建議右側(cè)等待更明確的美債見頂信號。我們的領(lǐng)先指標模型預(yù)測到過去3ISMPMIISMPMIPMI10Y-2Y18bp10年期美債利率潛在下行空間。因此，從A股與美債的關(guān)系以及美債利率未來走勢的綜合判斷，建議右側(cè)等待更明確的美債見頂信號。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表22：未來ISM制造業(yè)PMI或上行至54美國:費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù):新訂單預(yù)期:季調(diào):3月移動平均:+8月美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI:3月移動平均100 7580 7065606040 5520 5045040-20 351971-071972-111971-071972-111974-031975-071976-111978-031979-071980-111982-031983-071984-111986-031987-071988-111990-031991-071992-111994-031995-071996-111998-031999-072000-112002-032003-072004-112006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-032023-07資料來源：，期限溢價上行，A股未來關(guān)注價值風格。期限溢價快速上行表明市場對未來高利率高通脹環(huán)境的認可度增加，2016年以來，AA格切換，實際上，年初以來，A股價值風格顯著跑贏成長。同時，高利率高通脹環(huán)境意味著實物資產(chǎn)的穩(wěn)定性更強，價值風格相對更加受益。圖表23：A股成長價值相對強弱與美債利率密切相關(guān)資料來源：，大類