房地產(chǎn)投資-測(cè)算的邏輯、融資考量、IRR

投資測(cè)算培訓(xùn)系列課·進(jìn)階專題測(cè)算的邏輯、融資方式對(duì)測(cè)算的影響、IRR一、測(cè)算邏輯課程實(shí)現(xiàn)了從點(diǎn)到線，進(jìn)階PLUS幫你實(shí)現(xiàn)由線到面從全局去理解，測(cè)算是對(duì)房地產(chǎn)未來(lái)開(kāi)發(fā)的模擬和預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)具有具體性預(yù)測(cè)具有未來(lái)性預(yù)測(cè)具有近似性一、測(cè)算邏輯具體性測(cè)算要具體到某個(gè)地塊、某個(gè)項(xiàng)目公司、某個(gè)項(xiàng)目公司的股東層面，排除其他因素的干擾?！締?wèn)】我們?cè)谧龀侵写甯脑祉?xiàng)目，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的，土地出讓金為170萬(wàn)每畝，返還85%。有多少土地出讓金可以抵扣土地增值稅和增值稅？【答】針對(duì)稅費(fèi)和交易的問(wèn)題，第一步就是搞清楚，資金具體流向了哪個(gè)公司。此問(wèn)題其實(shí)有兩個(gè)主體：①一級(jí)整理公司；②二級(jí)項(xiàng)目公司，其股東一般是一級(jí)整理公司或者一級(jí)整理公司的子公司。一、土地出讓金170萬(wàn)/畝，返還85%（即約145萬(wàn)/畝），這里面我們課程中講到過(guò)，如果返還給二級(jí)項(xiàng)目公司，則這145萬(wàn)/畝不能土增稅和增值稅，真實(shí)能夠沖抵的只有25萬(wàn)/畝。二、如果返還給一級(jí)整理公司（即二級(jí)項(xiàng)目公司的股東），則二級(jí)項(xiàng)目公司可以全額沖抵。一級(jí)整理公司可計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入；一般這種一二級(jí)聯(lián)動(dòng)中，一級(jí)整理公司都是虧損的，所以也不會(huì)造成稅費(fèi)大幅度增加。一、測(cè)算邏輯具體性測(cè)算要具體到某個(gè)地塊、某個(gè)項(xiàng)目公司、某個(gè)項(xiàng)目公司的股東層面，排除其他因素的干擾?！締?wèn)】想問(wèn)一下城市更新項(xiàng)目中在計(jì)稅時(shí)回遷房（視同銷(xiāo)售）怎么處理？【答】針對(duì)一些稅費(fèi)和交易的問(wèn)題，第一步就是搞清楚資金流向了具體哪個(gè)公司。此問(wèn)題要拆解，追問(wèn)回遷房到底是誰(shuí)修建的？①回遷房是開(kāi)發(fā)商出資，由另外的企業(yè)（一般是國(guó)企）來(lái)修建，自然開(kāi)發(fā)商這部分回遷房出資資金就直接沖抵土地成本。②回遷房由開(kāi)發(fā)商同一個(gè)項(xiàng)目公司來(lái)修建，一定是模擬真實(shí)的現(xiàn)金流，也就是回遷房的成本按照真實(shí)的情況分?jǐn)偟矫總€(gè)月，然后回遷房的銷(xiāo)售在政府驗(yàn)收通過(guò)后的節(jié)點(diǎn)作為銷(xiāo)售節(jié)點(diǎn)（視同銷(xiāo)售一般指的是按評(píng)估價(jià)銷(xiāo)售，但是這里的評(píng)估價(jià)測(cè)算時(shí)可以認(rèn)為約等于成本價(jià)），來(lái)進(jìn)行測(cè)算，而不能簡(jiǎn)單的折算到土地成本中。一、測(cè)算邏輯具體性當(dāng)交易復(fù)雜，項(xiàng)目現(xiàn)金流量和股東現(xiàn)金流量有差別時(shí)，建立項(xiàng)目公司股東的現(xiàn)金流量表。參照第六講第一小節(jié)“溢價(jià)測(cè)算”1、合作開(kāi)發(fā)或者同股不同權(quán)是普遍現(xiàn)象2、新增股東現(xiàn)金流量表可以有效區(qū)分同股不同權(quán)問(wèn)題，從而更加客觀的分析項(xiàng)目本身。一、測(cè)算邏輯未來(lái)性指對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，過(guò)去的現(xiàn)金流在測(cè)算的這一刻全部折合成現(xiàn)時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流?！締?wèn)】某在建工程收購(gòu)，交易對(duì)價(jià)10億元，貨值已售1億元；測(cè)算的時(shí)候可不可以將對(duì)價(jià)10億元當(dāng)做土地成本處理，算完利潤(rùn)后將已售的1億元當(dāng)溢價(jià)扣減？【答】未來(lái)性的原則要求我們把項(xiàng)目過(guò)去的情況折合成現(xiàn)時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流，然后從現(xiàn)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始預(yù)測(cè)未來(lái)。此問(wèn)題中現(xiàn)時(shí)點(diǎn)交易對(duì)價(jià)10億是真實(shí)發(fā)生的，所以10億元可以當(dāng)做土地成本來(lái)處理，之前已售的1億元是過(guò)去發(fā)生的，所以測(cè)算表中不體現(xiàn)，也就是你未來(lái)有多少銷(xiāo)售額就計(jì)算多少，和過(guò)去發(fā)生的沒(méi)有關(guān)系。但其實(shí)10億交易對(duì)價(jià)的談判也是受到了未來(lái)貨值的影響的（未來(lái)貨值因?yàn)橐咽?億，所以現(xiàn)在對(duì)價(jià)是10億，如果沒(méi)有銷(xiāo)售這1億貨值，可能交易對(duì)價(jià)就提高了）。項(xiàng)目公司過(guò)去發(fā)生的一切現(xiàn)金流情況，都折算到了現(xiàn)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流上。一、測(cè)算邏輯近似性（保守性）預(yù)測(cè)對(duì)象未來(lái)的發(fā)展變化受多種復(fù)雜因素的影響；預(yù)測(cè)者在預(yù)測(cè)時(shí)使用的預(yù)測(cè)方法、預(yù)測(cè)模型往往都是在一個(gè)假設(shè)條件下的情況；預(yù)測(cè)活動(dòng)本身也在干擾未來(lái)。因此預(yù)測(cè)的結(jié)果只是一個(gè)近似的結(jié)果，為了是預(yù)測(cè)偏差不至于對(duì)實(shí)際結(jié)果產(chǎn)生過(guò)大不利影響，預(yù)測(cè)用的方法也往往具有保守性。一、測(cè)算邏輯近似性（保守性）一、表現(xiàn)在數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的保守性【問(wèn)】營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和管理費(fèi)用不能計(jì)入增值稅進(jìn)項(xiàng)嗎？我看有些資料提到是可以計(jì)入進(jìn)項(xiàng)的，但是只能計(jì)入一定比例，如40%或者多少。【答】其實(shí)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和管理費(fèi)用也是可以抵扣增值稅的，但是必須要有增值稅專用發(fā)票才行。營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的大頭是營(yíng)銷(xiāo)人員的激勵(lì)，如果是自銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，沒(méi)有相應(yīng)發(fā)票，所以無(wú)法抵扣；如果是第三方代理，可以有部分營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用專用發(fā)票，可以抵扣。管理費(fèi)用的大頭也是人員的工資，很顯然這個(gè)沒(méi)有專票，無(wú)法抵扣；但是有些辦公用品一類的是可以抵扣的。測(cè)算的一個(gè)原則就是保守，很多企業(yè)從保守角度就不計(jì)入增值稅進(jìn)項(xiàng)了；有些公司按照40%比例也是有可能的。一、測(cè)算邏輯近似性（保守性）二、表現(xiàn)在估算方法的保守性【問(wèn)】我們?cè)谧龀侵写甯脑祉?xiàng)目，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的，實(shí)際貨幣補(bǔ)償每畝100萬(wàn)，問(wèn)貨幣補(bǔ)償發(fā)生的費(fèi)用能否抵扣土地增值稅和增值稅？【答】針對(duì)實(shí)際貨幣補(bǔ)償100萬(wàn)/畝，不同區(qū)域政策不同，有些地方是給政府，然后政府補(bǔ)償下去，這樣成本比較好認(rèn)定；還有很多地方是開(kāi)發(fā)商和拆遷戶簽了協(xié)議，開(kāi)發(fā)商補(bǔ)償，很多時(shí)候只有收據(jù)而沒(méi)有發(fā)票，成本就難認(rèn)定一些。實(shí)際測(cè)算中，站在保守角度，應(yīng)當(dāng)把貨幣補(bǔ)償?shù)?00萬(wàn)/畝計(jì)算作“額外所得稅前抵扣項(xiàng)”（測(cè)算表中增加一行），意思就是這個(gè)貨幣補(bǔ)償是可以抵扣所得稅的，但是土增稅和增值稅無(wú)法抵扣。但在實(shí)際溝通中，通過(guò)公關(guān)是有機(jī)會(huì)來(lái)沖抵的，貨幣補(bǔ)償就可以抵扣土增稅和增值稅，這樣計(jì)算的結(jié)果要好于上面的方法。上述兩種做法企業(yè)內(nèi)部溝通難度不同，一般的企業(yè)可能還是保守采用第一種做法。一、測(cè)算邏輯近似性（保守性）三、表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的保守性【問(wèn)】想聽(tīng)一下現(xiàn)在競(jìng)自持、競(jìng)配建的算法，尤其是自持估值的主流算法？【答】其實(shí)對(duì)于自持物業(yè)、配建物業(yè)算法的不同，根本的原因是企業(yè)戰(zhàn)略和發(fā)展階段的不同。對(duì)于企業(yè)規(guī)模巨大，自持物業(yè)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)，傾向于用偏市場(chǎng)化的方法（比如未來(lái)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)現(xiàn)金流折算的收益法，或者周邊可售物業(yè)打八折等）；但是對(duì)于規(guī)模不算大（比如不到千億規(guī)模）、高周轉(zhuǎn)的企業(yè)，則天然對(duì)自持物業(yè)排斥，估算方法可能就是成本法（按照售價(jià)等于成本來(lái)估算），或者按照周邊可售物業(yè)打五折，甚至很多企業(yè)只算成本不算收入。以上算法得出的結(jié)論自然差別很大，但是測(cè)算本來(lái)也是服務(wù)于公司戰(zhàn)略，也是公司戰(zhàn)略的反映。一、測(cè)算邏輯測(cè)算的邏輯就在于有條理的去分析現(xiàn)金流，測(cè)算的條理就在于深刻理解測(cè)算的具體性、未來(lái)性、近似性（保守性）。二、融資方式對(duì)測(cè)算的影響前前融定義：首筆放款在項(xiàng)目付清土地款之前的融資二、融資方式對(duì)測(cè)算的影響前融定義：首筆放款在項(xiàng)目土地款付清之后的融資二、融資方式對(duì)測(cè)算的影響前融接開(kāi)發(fā)貸定義：前融接開(kāi)發(fā)貸指項(xiàng)目在前端融資存在的情形下，先用自有資金歸還前融后，銀行開(kāi)發(fā)貸或信托開(kāi)發(fā)貸資金進(jìn)入置換前融資金。二、融資方式對(duì)測(cè)算的影響開(kāi)發(fā)貸分為銀行開(kāi)發(fā)貸和信托開(kāi)發(fā)貸兩種類型開(kāi)發(fā)貸模式基本相同，資金來(lái)源不同：信托機(jī)構(gòu)一般需要募集，銀行為自有資金投放。二、融資方式對(duì)測(cè)算的影響開(kāi)發(fā)貸放款條件:四證齊全、自有資金到位用款限制：貸款不得用于買(mǎi)地、專款專用、受托支付二、融資方式對(duì)測(cè)算的影響融資方式比較二、融資方式對(duì)測(cè)算的影響融資方式對(duì)測(cè)算的影響主要的正面影響提高了自有資金回報(bào)率：降低了自有資金的峰值加快了含融資的回正時(shí)間主要負(fù)面影響支付利息，降低了凈利潤(rùn)絕對(duì)值和凈利潤(rùn)率三、關(guān)于IRR的再思考內(nèi)部收益率（IRR）：具體見(jiàn)第五講第四節(jié)“動(dòng)態(tài)測(cè)算評(píng)價(jià)指標(biāo)”所謂內(nèi)部收益率（IRR），是指方案計(jì)算期內(nèi)可以使各年現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值累計(jì)等于零的貼現(xiàn)率。它反映了項(xiàng)目所占用資金的盈利率，是考察項(xiàng)目盈利能力的主要?jiǎng)討B(tài)指標(biāo)。其計(jì)算公式如下：三、關(guān)于IRR的再思考內(nèi)部收益率（IRR）全投資內(nèi)部收益率是指項(xiàng)目期內(nèi)發(fā)生的全部資金投入的回報(bào)率，全部資金包括自有資金和融資資金評(píng)價(jià)的是項(xiàng)目的可行性測(cè)算不計(jì)入貸款利息自有資金內(nèi)部收益率是指股東自有資金投入的回報(bào)率評(píng)價(jià)的是自有資金的獲利能力測(cè)算計(jì)入貸款利息三、關(guān)于IRR的再思考內(nèi)部收益率（IRR）全投資內(nèi)部收益率是自有資金內(nèi)部收益率和貸款利率的加權(quán)平均值，權(quán)數(shù)分別為自有資金比例和貸款比例。對(duì)于一個(gè)既定的投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其全投資內(nèi)部收益率完全由項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流確定，與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，可視為定值。合理的情況應(yīng)該是貸款利率小于項(xiàng)目IRR，此時(shí)，股東IRR必然大于項(xiàng)目IRR，進(jìn)而大于貸款利率。此時(shí)，投資回報(bào)才能抵消貸款成本，投資是可行的，至少有利可圖；反之，當(dāng)項(xiàng)目IRR小于貸款利率時(shí)，股東IRR必然小于貸款利率，投資回報(bào)還不夠還貸款，項(xiàng)目無(wú)利可圖，甚至賠本。比如假定目前地產(chǎn)融資成本一般為12%/年，因此項(xiàng)目IRR至少要大于12%才可行。當(dāng)然，開(kāi)發(fā)商的融資渠道不同，貸款利率差別非常大。三、關(guān)于IRR的再思考內(nèi)部收益率（IRR）項(xiàng)目IRR恒定，則股東IRR完全取決于貸款比例和貸款利率。貸款比例越大，貸款利率越低，則股東IRR越高。因此，貸款越多，自有資本比例越小，“以小錢(qián)帶大錢(qián)的能力更強(qiáng)了”，專業(yè)地說(shuō)就是股東IRR更大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)。測(cè)算兩個(gè)指標(biāo)的意義在于，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目首先看項(xiàng)目IRR是否大于融資利率，判斷項(xiàng)目是否可行。若可行，再看股東IRR是否符合預(yù)期。如果不符合，則需盡量尋找更低成本的貸款，擴(kuò)大貸款比重，盡量發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，獲取預(yù)期收益。三、關(guān)于IRR的再思考如何提高內(nèi)部收益率（IRR）根據(jù)凈現(xiàn)值的計(jì)算公式NPV=∑(CI-CO)/(1+i)^t可知，若想提升IRR，需要盡可能提高項(xiàng)目的現(xiàn)金流，盡可能縮短開(kāi)發(fā)周期。具體來(lái)說(shuō)：早收：盡可能地把銷(xiāo)售收入提前，比如爭(zhēng)取提前開(kāi)盤(pán)、加快推售節(jié)奏。晚支：盡可能地把現(xiàn)金流出往后，比如爭(zhēng)取土地款分期支付、施工方墊資施工、條件允許下延緩各類費(fèi)用支付的節(jié)奏。多收：盡可能多增加銷(xiāo)售收入，優(yōu)化規(guī)劃方案，盡量多布局高溢價(jià)產(chǎn)品；差異化定位，把握自主定價(jià)權(quán)。少支：盡可能節(jié)約成本，成本部同事測(cè)算時(shí)留給自己的“富裕量”部分，投資同事應(yīng)該是要多去爭(zhēng)取的。三、關(guān)于IRR的再思考IRR與NPV的方案比選如果單純看IRR，是項(xiàng)目一比項(xiàng)目二好；看NPV的話，是項(xiàng)目二比項(xiàng)目一好。這里就需要對(duì)現(xiàn)金流情況做詳細(xì)分析。分析可見(jiàn)，兩個(gè)項(xiàng)目區(qū)別在于項(xiàng)目一前期回流資金比項(xiàng)目二多。三、關(guān)于IRR的再思考IRR無(wú)法計(jì)算的情況【問(wèn)】現(xiàn)金流量表中，累計(jì)凈現(xiàn)金流出現(xiàn)大于一次負(fù)值，IRR是否就不能作為參考依據(jù)了？收購(gòu)一個(gè)在建+在售項(xiàng)目，一開(kāi)始累計(jì)凈現(xiàn)金流就是正的，然后成為負(fù)數(shù)，然后再回正，這樣的IRR值特別不準(zhǔn)確？【答】正確的理解是IRR可以作為參考依據(jù)，但是如果現(xiàn)金流量表中出現(xiàn)大于一次負(fù)值，原則上可能會(huì)出現(xiàn)不止一個(gè)IRR的解，可能會(huì)有多個(gè)解。當(dāng)你用excel測(cè)算的時(shí)候，得出一個(gè)解，這個(gè)解不一定是唯一解，