商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式及REITs分析

Contents01輕資產(chǎn)模式產(chǎn)生背景-02-

什么是輕資產(chǎn)模式03輕資產(chǎn)模式劃分-04-

輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs05輕資產(chǎn)時代的資產(chǎn)證券化趨勢研判-目錄01-商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式產(chǎn)生背景商業(yè)地產(chǎn)新格局：輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型是關鍵根據(jù)物業(yè)機構(gòu)萊坊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年底，全國主要城市商業(yè)綜合體存量面積將達到3.6億平方米，2016年以后更將突破4.3億平方米。與此同時，2014年國內(nèi)主要城市綜合體個數(shù)達885個，較2013年增長24.47%；2015年主要城市的綜合體數(shù)量將突破1000個；至2018年，商業(yè)綜合體的年供應量將達到1200個。

如整體的房地產(chǎn)行業(yè)一樣，商業(yè)地產(chǎn)存在“嚴重過剩”的問題，但是，今年一季度，我國辦公樓的開發(fā)投資同比增長20.6%；商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資增長17.2%，均高于全國房地產(chǎn)開發(fā)投資整體水平8.5%。

從數(shù)據(jù)來看，盡管商業(yè)地產(chǎn)“供過于求”的問題日益突出，眾房企仍樂此不疲地投身于商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)中。但是在現(xiàn)階段的商業(yè)地產(chǎn)領域，跑馬圈地時代已經(jīng)過去，行業(yè)間的競爭正進入深水區(qū)。當土地升值速度高于資金成本時，房地產(chǎn)企業(yè)有動力去尋求儲備土地，以至于土地儲備在某段時期成為衡量房地產(chǎn)企業(yè)價值的主要標準，此為房地產(chǎn)行業(yè)的重資產(chǎn)模式一個體現(xiàn)。然而，在后土地紅利時代，房價上升速度受到抑制，持有資產(chǎn)本身的回報降低并且不足以彌補持有期資金成本時，房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型已成必然。商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式產(chǎn)生背景商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的三大元兇A同質(zhì)化競爭B運營模式存疑C資金壓力過大現(xiàn)金流難以保障企業(yè)資金鏈容易斷裂融資壓力大相比于住宅地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)的投資更大、回報周期長，對于資金的依賴更大，

現(xiàn)金流難以保障過去集投資、建設、管理于一體的重資產(chǎn)運營模式會沉淀較多資金，影響企業(yè)資金鏈開發(fā)商自身資金薄弱，外部融資模式單一，大部分依靠銀行貸款來融資，隨著銀行貸款政策的收緊，將面臨越來越大的融資壓力資金財務角度分析背景一：重資產(chǎn)模式已不能滿足商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展在競爭日趨激烈和資金壓力過大的形勢下，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)如何實現(xiàn)自身的穩(wěn)定、高速、持久發(fā)展已成為企業(yè)必須思考的重要課題。但在當今經(jīng)濟形勢下，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)模式已不能幫助企業(yè)在市場中贏得有利地位，要想在競爭激烈的商業(yè)地產(chǎn)市場保持優(yōu)勢地位，獲得持續(xù)快速擴張，就應尋求經(jīng)營模式、盈利模式上的轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)企業(yè)運營模式需要擺脫“重型化”，轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)運營模式”。商業(yè)地產(chǎn)“輕資產(chǎn)模式”在此背景下應運而生。商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式產(chǎn)生背景背景二：金融與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展倒逼商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)與金融密不可分，經(jīng)濟新常態(tài)下，隨著國家政府對“互聯(lián)網(wǎng)+”的大力支持，商

業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型升級已經(jīng)迫在眉睫，抓手金融與

互聯(lián)網(wǎng)必然成為商業(yè)地產(chǎn)突圍的一種重要方式。金融與互聯(lián)網(wǎng)的告訴發(fā)展在倒逼商業(yè)地產(chǎn)由重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。具體國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)巨頭的最新發(fā)展動向來看，從北京珠江地產(chǎn)旗下珠江摩派項目推出的以項目優(yōu)選租戶的租金進行的創(chuàng)新型保理業(yè)務“租金寶”的入市，到萬達地產(chǎn)以高收益、穩(wěn)保障、低門檻、可流動的眾籌型產(chǎn)品“穩(wěn)賺一號”的推出，再到國內(nèi)萬科深圳前海首只公募REITs基金的發(fā)行，均說明了商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式正在悄然興起。商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式產(chǎn)生背景02-什么是輕資產(chǎn)模式？客戶關系品牌知識質(zhì)量 業(yè)務控制 外包定位業(yè)務整合核心能力價值鏈輕資產(chǎn)運營利器運營捷徑運營關鍵運營要素運營法定運營要務輕資產(chǎn)模式運營要素什么是輕資產(chǎn)模式？輕資產(chǎn)模式概念輕資產(chǎn)模式由麥??錫咨詢公司首先提出，具體定義為：在資源有限的形勢下，以智力資本的運營為基礎，杠桿利用各種資源，從而實現(xiàn)以最低的投入得到最大化的商業(yè)運營模式價值的戰(zhàn)略管理。在輕資產(chǎn)模式中，企業(yè)主要依靠自身的核心價值進行發(fā)展，而不是核心業(yè)務發(fā)展。運營基礎 運營依托商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式發(fā)源于美國房地產(chǎn)企業(yè)，主要指分工專業(yè)、資產(chǎn)輕型化、房地產(chǎn)開發(fā)從投資到開發(fā)、規(guī)劃、設計、建筑、后期物業(yè)管理、服務分別由產(chǎn)業(yè)鏈條上的專業(yè)公司分別完成，其資金更多的來源是社會大眾，只有15%左右是銀行資金。高杠桿率風險小投入小標準化程度高高回報率0102030405專業(yè)化程度高06物業(yè)管理品牌溢價收益商業(yè)運營開發(fā)代工管理收益衍生收益010203地產(chǎn)基金金融服務收益040506商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式收益來源商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式特點不以擁有土地資產(chǎn)為核心或開端，而是重視運營過程帶來的企業(yè)價值增值市場演化的核心是不斷專業(yè)化，將成為一個精細化的行業(yè)，開發(fā)商主要通過增值服務獲取收益什么是輕資產(chǎn)模式？業(yè)務線選擇住宅酒店商場寫字樓工業(yè)地產(chǎn)養(yǎng)老地產(chǎn)城市綜合體價值鏈定位拿地開發(fā)銷售招租物業(yè)管理商業(yè)運營資本資源基金平臺私募債券平臺資產(chǎn)證券化平臺輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的三個價值空間現(xiàn)有資源優(yōu)化空間業(yè)務線選擇價值鏈定位商業(yè)地產(chǎn)創(chuàng)新空間價值鏈定位資本資源金融模式創(chuàng)新空間業(yè)務線選擇資本資源什么是輕資產(chǎn)模式？輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的三個決策維度03-輕資產(chǎn)模式劃分三種主流輕資產(chǎn)模式從業(yè)務線選擇、價值鏈定位以及資本資源整合三個方面判斷，商業(yè)地產(chǎn)領域已經(jīng)形成了三種主流的輕資產(chǎn)運行模式運營商為核心投資機構(gòu)作為財務投資的類資管模式，典型如萬達商業(yè)地產(chǎn)擬實施的輕資產(chǎn)模式投資機構(gòu)為核心運營機構(gòu)作為受托管理人的基金模式，如西蒙、鐵獅門模式集運營與投資為一體運營機構(gòu)同時作為投資管理人，打通投資建設、運營管理與投資退出整條產(chǎn)業(yè)鏈的凱德模式PS:下文中將對凱德、萬達、萬科、高和等知名公司的輕資產(chǎn)模式進行詳細的分析。輕資產(chǎn)模式劃分集團于1994年進入中國，是中國領先的房地產(chǎn)外企。目前在華總開發(fā)規(guī)模約2,200萬平方米，管理的總資產(chǎn)超過2,000億元人民幣。未來3年，凱德將打造近50個地標，總開發(fā)投資額近1,800億元人民幣，其中超過一半以上位于中國。?洲領先的房地產(chǎn)開發(fā)商：凱德集團在中國秉持明確的綜合體戰(zhàn)略，擁有8座來福士綜合體旗艦項目。此外還開發(fā)運營大型城鎮(zhèn)綜合性項目及核心城市地鐵上蓋綜合體，并參與舊城改造的綜合治理；?洲領先的購物中心開發(fā)商、擁有者及管理者：凱德集團在中國38

座城市擁有64家購物中心，物業(yè)總值約848億元人民幣，總面積約652

萬平方米，其多元的購物中心組合涵蓋區(qū)域地標型和社區(qū)型購物中心，從而滿足中國各區(qū)域的差異化需求，為消費者提供國際化、一站式的

購物、休閑及娛樂體驗；全球最大服務式公寓業(yè)主和運營商：凱德集團旗下的雅詩閣有限公司(“雅詩閣”)是全球最大的國際服務公寓業(yè)主和運營商。在中國，雅詩閣是最大的國際服務公寓業(yè)主和運營商。目前在全國擁有和管理著71家物業(yè)，

近13,000套服務公寓單位；?洲房地產(chǎn)金融先鋒企業(yè)：凱德集團注資中國業(yè)務的房地產(chǎn)投資信托有2支，資產(chǎn)總值約297億元人民幣。私募基金有12支，總規(guī)模約74億美元。輕資產(chǎn)模式劃分凱德組織架構(gòu)及業(yè)務板塊項目拓展能力獲取土地儲備和投資機會的能力在各市場擁有專職團隊，負責土地及項目收購開發(fā)能力全面的開發(fā)能力面向多元化租戶及消費群體的不同類型地產(chǎn)物業(yè)的經(jīng)驗運營管理能力資本運作能力通過運營或資產(chǎn)改良提升物業(yè)價值通過龐大的客戶網(wǎng)絡提升經(jīng)營業(yè)績，創(chuàng)造良好資產(chǎn)收益率獲取資金，高效利用資本，提升投資效率綜合運作不同投資結(jié)構(gòu)和投資工具，最大化資本生產(chǎn)力凱德模式——全產(chǎn)業(yè)鏈模式凱德模式（全產(chǎn)業(yè)鏈模式)：橫向全產(chǎn)業(yè)鏈+縱向全產(chǎn)業(yè)鏈橫向全產(chǎn)業(yè)鏈：業(yè)務覆蓋辦公樓、住宅、購物中心、服務式公寓及綜合體，資源整合，一體化發(fā)展，各物業(yè)形態(tài)相互補充促進；且各物業(yè)形態(tài)各自運轉(zhuǎn)，

有各自的全縱向產(chǎn)業(yè)鏈；縱向全產(chǎn)業(yè)鏈：集運營與投資為一體，運營機構(gòu)同時作為投資管理人，打通從開發(fā)、投資建設、運營管理與投資退出整條產(chǎn)業(yè)鏈首先，全產(chǎn)業(yè)鏈模式幫助凱德中國在整個零售房地產(chǎn)投資價值鏈中獲取價值；其次，全產(chǎn)

業(yè)鏈的業(yè)務

模式為提供

了一個多元

化盈利基礎，包括租金收

入、管理費

收入和物業(yè)

增值。輕資產(chǎn)模式劃分凱德模式中的輕資產(chǎn)模式特征主要反映在以下兩點：優(yōu)秀的運營管理能力：基于橫向產(chǎn)業(yè)鏈的大客戶、大數(shù)據(jù)、大平臺；對商業(yè)物業(yè)合適的定位和實時適時的改造；新加坡國際經(jīng)驗+根據(jù)當?shù)卣攮h(huán)境做出的調(diào)整擁抱互聯(lián)網(wǎng)、與時俱進完善的內(nèi)部人才培養(yǎng)體系穩(wěn)定租金收入作為資產(chǎn)證券化退出機制的強有力保障強大資金平臺支持：多渠道資金支持；PE和REITs分別承接不同階段項目的投資，將資金特性與項目發(fā)展階段良好結(jié)合輕資產(chǎn)模式劃分凱德全產(chǎn)業(yè)鏈模式的輕資產(chǎn)特點1、盈利模式：基礎管理費用+額外收入（基于持有份額的分紅）在凱德模式中，以地產(chǎn)金融平臺為動力的全產(chǎn)業(yè)鏈是其盈利模式的核心構(gòu)架（如下圖）。通過投資管理+

房地產(chǎn)金融平臺+招商運營，成功實現(xiàn)以金融資本（私募基金與信托基金REITs）為主導，以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)收購、管理運營為載體，既實現(xiàn)穩(wěn)定的租金收益和持有項目增值收益，又實現(xiàn)金融業(yè)務發(fā)展帶來的

“跳躍性高收益”。輕資產(chǎn)模式劃分凱德模式詳解全產(chǎn)業(yè)鏈模式：將投資開發(fā)或收購的項目，打包裝入私募基金或者信托基金，自己持有該基金部分股權(quán)，另一部分股權(quán)則由諸如養(yǎng)老基金、保險基金等海外機構(gòu)投資者持有。待項目運營穩(wěn)定并實現(xiàn)資產(chǎn)增值后，以REITs的方式退出，從而進行循環(huán)投資?；A管理費以嘉茂零售中國信托（CapitaRetailChina

Trust，簡稱CRCT）為例，基本費用占持有物業(yè)價值的0.25%，如果按照8%的資本化率計算，基本費用占凈收入比重約3.125%(0.25%/8%);業(yè)績提成費為凈收入的4%;物業(yè)管理費一部分由總收入的2%構(gòu)成，

而CRCT的凈收入/總收入歷年來一直穩(wěn)定在64%左右的水平，因此這一部分占凈收入比

重約3.125%(2%/64%)，而另一部分為凈收入的2%。綜上所述，凱德置業(yè)從CRCT提取的管理費理論上合計應為凈收入的12.25%，實際提取的管理費用占凈收入的比重為14%~15%。額外收入由于持有20%CRCT的份額，因此除了基礎管理收費，凱德置地還可以享受基金分紅。根據(jù)簡單的估算，在2007年~2013年期間，凱德置地平均每年從CRCT獲得的分紅收入為0.1億新元，外加年均提取的基礎管理費收入0.12億新元，相比其初始投入的1.5億新元(CRCT運營物業(yè)總價值7.57億新元×20%)，年均投入資本回報率約為15%(0.22/1.5)。1、盈利模式：基礎管理費用+額外收入（基于持有份額的分紅）輕資產(chǎn)模式劃分2、融資模式：PE+REITs以凱德商用為例，凱德商用主要是通過嘉德商用中國發(fā)展基金以及嘉德商用中國孵化基金進行資產(chǎn)收購，再通過嘉茂零售中國信托（CapitaRetail

China

Trust，簡稱CRCT）使用優(yōu)先認購權(quán)的形式收購嘉德在內(nèi)地控股的商用物業(yè)。對于這些基金投資的物業(yè)，嘉茂零售中國信托（CRCT）擁有優(yōu)先購買權(quán)。這樣凱德構(gòu)建了從開發(fā)商到私募基金再到REIT一條完整的投資和退出的流程。輕資產(chǎn)模式劃分凱德模式詳解項目運作流程凱德商用通過旗下的投資和資產(chǎn)管理團隊收購商用物業(yè)，然

后通過項目管理團隊開發(fā)運營，最后將運營成熟的商用物業(yè)注

入嘉茂零售我國信托（CRCT），將其轉(zhuǎn)化為公眾投資。因為基金與項目相連，所以基金的建立是凱德在我國樓盤開發(fā)的一個堅實后盾，而凱德成功的項目運作也是資本回報保障。REITs運作——嘉茂零售中國信托分析2、融資模式：PE+REITs輕資產(chǎn)模式劃分BC凱德主導運作基金產(chǎn)品，但所持權(quán)益比例適中優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)進入信托資產(chǎn)包，平衡了投資回收和長期回報的問題信托產(chǎn)品以穩(wěn)健的收益健康發(fā)展A輕資產(chǎn)模式劃分凱德模式三大特點輕資產(chǎn)投資建設萬達廣場，全部資金別人出，萬達負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬達廣場品牌和萬達全球獨創(chuàng)的商

業(yè)信息化管理“慧云”系統(tǒng)。所產(chǎn)生的租金收益萬達與投資

方按一定比例分成。重資產(chǎn)萬達商業(yè)地產(chǎn)的主要產(chǎn)品是城市綜合體，這種產(chǎn)品模式就是建設一個大型萬達廣場，旁邊配套建設一些寫字樓、商鋪、住宅等，把配套物業(yè)進行銷售，用銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流投資持有的萬達廣場。因為中國沒有支持長期不動產(chǎn)投資的金融產(chǎn)品，所以萬達只能以“售”養(yǎng)“租”。萬達廣場建成后自己持有經(jīng)營，全部租金收益歸萬達輕資產(chǎn)模式劃分萬達減肥 由“重”變“輕”已開業(yè)109個萬達廣場一是開業(yè)400個至500個萬達廣場；二是萬達商業(yè)地產(chǎn)凈利潤的三分之二來自租賃收入。開業(yè)50個萬達廣場，其中超過20個是輕資產(chǎn)保持每年至少開業(yè)50個萬達廣場的速度，其中40個以上是輕資產(chǎn)再開業(yè)26個，屆時持有物業(yè)面積將超過2500萬平米軸萬達輕資產(chǎn)模式計劃萬達發(fā)展時間計劃20142015201620172020輕資產(chǎn)模式劃分010203萬達為何轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式？擴大競爭優(yōu)勢重資產(chǎn)受制于房地產(chǎn)周期，市場火的時候房子賣得很好，現(xiàn)金回流很快，發(fā)展起來容易。但中國房地產(chǎn)已走到供需平衡的拐點，躺著掙錢的高利潤時代已經(jīng)過去，今后房地產(chǎn)要靠品牌、定價、營銷等方方面面都做得好才行。生意做得最牛的是拿別人的錢做自己的事。萬達要在五年之內(nèi)做到足夠大，徹底排斥掉競爭對手，萬達是在挖更寬更深的護城河。發(fā)展中小城市不動產(chǎn)最核心的指標不是房價和單平方米租金高低，而是租金回報比，就是租金和投資的比例。如從租金回報比看，一二線城市項目甚至可能不如三四線城市項目，其地價更貴、投資更大。輕資產(chǎn)因為是純投資不銷售，不需關心房價，只要城區(qū)人口夠多，租金回報比合適就可以做。如萬州萬達廣場開業(yè)竟然創(chuàng)造了萬達廣場至今為止開業(yè)的客流記錄——開業(yè)頭三天客流超過110萬人次，這意味著頭三天當?shù)孛總€人都去逛了好幾遍，現(xiàn)在仍然保持每天5至6萬人次的客流，經(jīng)營狀況非常好。產(chǎn)生邊際效益從財務上看，輕資產(chǎn)回報也很好，兩個輕資產(chǎn)店的管理收入總利潤也相當于一個重資產(chǎn)店。假設一個標準的輕資產(chǎn)店每年租金可以達到1億元，兩個店就是每年2億租金，萬達可以分到7000萬租金。一個標準的重資產(chǎn)店平均也是1億租金，扣除管理成本，再扣掉稅，財務利潤兩者收入基本相當。此外，輕資產(chǎn)快速擴大規(guī)模，還能產(chǎn)生邊際效應。如萬達院線，萬達商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展速度快，院線發(fā)展速度就快。如萬達正在做的寶貝王，就是中國??一個綜合性的兒童娛樂項目，也會同萬達商業(yè)相輔相成。輕資產(chǎn)模式劃分工程管理重大改革建立輕資產(chǎn)融資管道建立輕資產(chǎn)標準模塊商業(yè)管理實現(xiàn)信息化輕資產(chǎn)模式的考核目標發(fā)生變化，主要看成本和租金。建立一整套輕資產(chǎn)投資標準模塊，分為ABCD四個版本的輕資產(chǎn)成本標準；以及由商業(yè)管理公司及商業(yè)地產(chǎn)研究部建立的租金標準。根據(jù)兩個標準綜合評定項目投資可行性。萬達推出一個交鑰匙工程，萬達和長期合作

的中建系統(tǒng)四家公司一起，共同制定出不同

地區(qū)四個版本的萬達廣場工程造價標準。萬

達按照標準給施工單位費用，施工單位按照

標準進行建造，按時實施交鑰匙工程，萬達

只需監(jiān)督工程質(zhì)量，不用再自己招分包單位。萬達研發(fā)出一套慧云商業(yè)管理系統(tǒng)?；墼瓢讶f達

廣場的消防管理、機電管理、節(jié)能管理、運營管

理等16個子系統(tǒng)集成到一個智能平臺上，一張電

腦屏就可以掌控全局。商業(yè)管理信息化也減低了

管理成本。過去管理一個15萬平方米的萬達廣場

需要131個管理人員，現(xiàn)在只需要80人，減少40%。一是外部管道，像基金、保險等機構(gòu)投資者，現(xiàn)在已簽訂有約束力的項目25個，如果萬達需要，很快就可以簽百個以上的項目。二是建立內(nèi)部融資管道。萬達成立了自己的電子商務公司，收購了快錢支付公司，這兩家公司都在做全新的理財產(chǎn)品。萬達采用眾籌方式為萬達廣場輕資產(chǎn)融資計劃每年給投資者6%左右的現(xiàn)金回報，5年或7年把萬達廣場處置，將收益分給投資者，預期年化收益至少可以達到百分之十幾。輕資產(chǎn)模式劃分萬達如何做好輕資產(chǎn)模式？萬達金融6、萬達集團、快錢公司聯(lián)手打造的萬達互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務于6月8日正式宣告落地，雙方共同推出中國首個商業(yè)地產(chǎn)眾籌項目“穩(wěn)賺1號”。7、萬達下半年將完成銀行、證券、保險公司并購，加上已有的快錢公司和萬達投資公司，正式成立萬達金融集團8、萬達金融首先要掌握商家現(xiàn)金流入，在萬達廣場推行云POS機，五年內(nèi)掌握的收款機要從現(xiàn)在的十幾萬臺達到超百萬臺9、利用掌握商戶現(xiàn)金流這一優(yōu)勢，萬達金融可以創(chuàng)新對商戶的信貸考核、發(fā)放、收回方法，相比傳統(tǒng)銀行成本更低、風險更小。萬達金融還將充分利用電商、快錢的大數(shù)據(jù)，做線上金融，少開或不開線下門店，節(jié)約成本，提高利潤。1、與騰訊、百度在香港注冊成立萬達電商公司2、萬達確認以3.15億美元收購快錢68.7%的股權(quán)(快錢交易規(guī)模位列銀聯(lián)商務、支付寶和財付通之后排名??四)3、中信信托達成就互聯(lián)網(wǎng)金融開展全面合作的意向，并簽署了合作框架協(xié)議4、二度增持百年人壽5、“騰百萬”投資50億元的合作產(chǎn)

物—一個集餐飲、百貨、秀場、金融等于一體的電商平臺“飛凡網(wǎng)”。這也意味著萬達電商進入2.0時代。輕資產(chǎn)模式劃分萬達與互聯(lián)網(wǎng)金融萬達發(fā)展目標2020萬達資產(chǎn)達到2000億美元，市值達到2000億美元，收入1000億美元，

凈利潤達到100億美元，其中30%收入來自海外，在全球主要市場有投資、有企業(yè)，成為世界一流的跨國企業(yè)。2018全面轉(zhuǎn)型為服務型企業(yè)，服務業(yè)收入、凈利潤占比超過65%。萬達產(chǎn)業(yè)支柱1萬達商業(yè)2文化產(chǎn)業(yè)3金融產(chǎn)業(yè)4電子商務1、包括商業(yè)地產(chǎn)建設、酒店管理、商業(yè)管理等內(nèi)容，并隨著輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，將由房地產(chǎn)企業(yè)全面轉(zhuǎn)型為商業(yè)服務型企業(yè)4、包括眾籌理財、一卡通、積分聯(lián)盟、大數(shù)據(jù)中心、智慧體驗產(chǎn)品等內(nèi)容2、包括影視控股、旅游控股、體育控股、兒童娛樂控股等四大公司3、包括銀行、證券、保險、投資、快錢支付等公司萬達指標完成情況今年上半年，萬達集團收入同比增長18%，預計全年同比增長超過20%萬達商業(yè)上半年收入734.1億元，完成上半年計劃的101%，同比增長12%上半年租金收入70.2億元，完成上半年計劃的102%，同比增長33.3%，租金收繳率100%萬達文化集團上半年收入同比增長30%，遠高于房地產(chǎn)業(yè)務增速其中，萬達院線上半年收入34.8億元，完成上半年計劃135%，同比增長41%；萬達旅業(yè)上半年收入同比增長147%輕資產(chǎn)模式劃分“小股操盤”模式（鐵獅

門模式）萬科在合作項目中不控股，但項目仍然由

萬科團隊操盤，使用萬科品牌和產(chǎn)品體系，共享萬科的信用資源和采購資源。此模式

有助于上市公司ROE(凈資產(chǎn)收益率)的提

升。通過杠桿，用盡可能少的股東投入來

給股東創(chuàng)造更多的回報。REITs模式將房地產(chǎn)金融和商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展緊密結(jié)合，并借助REITs、私募基金等金融平臺來完成租售并舉，“養(yǎng)肥”之后賣掉，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的滾動。（凱德模式）

如前海萬科REITs封閉式混合型基金（詳見后文中的REITs板塊）。輕資產(chǎn)模式劃分萬科的輕資產(chǎn)模式萬科觸網(wǎng)5、以30億的代價入股徽商銀行，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸的舉措，尤其是以徽商銀行為平臺打造社區(qū)金融以及供應鏈融資的支持。6、萬科與百度的首個合作成果——V-in

結(jié)束封測正式上線，并在萬科首個購物中心——金隅萬科廣場上線試用。一是可知道周圍的消費者從哪里來；二是知道顧客到了金隅萬科廣場后去了哪些店；三是消費者在離開后又去了哪里。7、萬科淘寶賣房,中國最大的房地產(chǎn)公司與中國最大的電商平臺高調(diào)合作。8、萬科云、路由器計劃。萬科云是基于“跨界聚集”、“行業(yè)重構(gòu)”的“不動產(chǎn)+服務”

產(chǎn)品；路由器解決兩個問題，一是信息流通，二是解決路徑，萬科希望讓信息匹配和資源調(diào)度或流動更高效。1、與百度簽約，啟動商用地產(chǎn)科技化運營，引入“定位引擎、大數(shù)據(jù)、營銷工具”三大核心技術(shù)。2、萬科與騰訊合作萬科理財通。它可以將預定金轉(zhuǎn)化為理財產(chǎn)品，無論成功認購與否，客戶都能享受理財收益，也可在線上進行退訂。3、聯(lián)合平安推“平安萬科購房寶”。

一部分為預期現(xiàn)金收益，約6.5%/年，

另一部分為積分收益，收益率3-5%/年。積分按照萬客會成員購房情況和購置理

財產(chǎn)品情況進行換算，并用于抵扣房款。4、蘇州萬科首支國內(nèi)首單房產(chǎn)眾籌。輕資產(chǎn)模式劃分萬科的“觸網(wǎng)”金融投資者應該根據(jù)資本的不同屬性、不同風險偏好，來匹配不同的投資品。從投資渠道而言，經(jīng)過“資產(chǎn)精裝修”的商辦不動產(chǎn)和不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來將成為最主要的投資方向。資產(chǎn)配置3在商業(yè)地產(chǎn)市場中，散售項目的租金一定低于同區(qū)域的開發(fā)商自持項目，其原因在于小業(yè)主訴求不一致，最終導致業(yè)主間惡性競爭、各自為政、管理混亂，租金自然無法提升。須進行資產(chǎn)管理，通過統(tǒng)一規(guī)劃、專業(yè)招商團隊統(tǒng)一運營、有效管理，提升租金水平、租客品質(zhì)和物業(yè)品質(zhì)，最終才能實現(xiàn)客戶投資收益最大化，這就是高和的“資產(chǎn)精裝修”模式。資產(chǎn)精裝修2將資產(chǎn)分為核心資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)，并采取租售并舉的模式。非核心資產(chǎn)以資產(chǎn)精裝修為方式散售，其利潤補貼到核心資產(chǎn)中，使核心資本的持有成本降低，同時優(yōu)化基金短期的流動性。操作形式有三種：??一、直接開發(fā)型。針對機構(gòu)投資人的需求發(fā)起開發(fā)型基金，通過開發(fā)利潤和部分物業(yè)銷售來降低核心資產(chǎn)的持有成本；??二、資產(chǎn)包分拆。一次性購買資產(chǎn)包可降低資產(chǎn)購買價格。同時在后期通過分拆銷售沉淀核心資產(chǎn)，并通過運營增值、稅務籌劃等創(chuàng)造價值；??三、核心資產(chǎn)滾動。對于擁有的核心資產(chǎn)，可通過經(jīng)營貸款的放大，將資金投資于高收益的機會型項目中，通過多次滾動達到降低持有成本的目的。類持有模式1輕資產(chǎn)模式劃分高和的輕資產(chǎn)模式高和資本聯(lián)手翰同資本，組建了中國??一支專注于房地產(chǎn)輕資產(chǎn)領域的股權(quán)投資基金——高和翰同投資。基金將重點關注的輕資產(chǎn)細分市場有：

長租公寓、文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)園、商業(yè)地產(chǎn)運營、養(yǎng)老地產(chǎn)、旅居及銷售經(jīng)紀等，目前已完成對幾個投資標的的考察，并進入資金募集階段。高和翰同投資高和寶高和寶在私募REITs的探索與互聯(lián)網(wǎng)金融兩個大趨勢相互發(fā)酵下孕育形成。高和寶以帶租約的寫字樓資產(chǎn)（高

和藍峰大廈）做為基礎資產(chǎn)，針對內(nèi)部員工及其親友發(fā)行了理財產(chǎn)品。投資門檻分為5萬、10萬和20萬三個檔；

最長期限不超過12個月，并且每季度支付收益；最低預期收益為10%，最高預期收益可達18%

，在1天時間內(nèi)超額認購超過3倍，在地產(chǎn)金融圈里也產(chǎn)生了很大的轟動。由此可見商業(yè)物業(yè)投資的下半場中兩個能力決定了誰將成為最大贏家：??一、資產(chǎn)運營管理能力；??二、金融創(chuàng)新能力。輕資產(chǎn)模式劃分高和地產(chǎn)金融大事記04—輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITsREITs緣起美國是世界上??一個建立REITs立法和成熟結(jié)構(gòu)的國家。雖然目前全世界約有30個國家具備REITs立法，但多數(shù)是參照美國模式。REITs在美國經(jīng)歷了50多年的發(fā)展歷程，其中前30年的發(fā)展非常緩慢，直到90年代末，才進入了一個快速發(fā)展的現(xiàn)代REITs時代。如今，REITs已管理著17000多億美元的房地產(chǎn)資產(chǎn)。在REITs尚未出現(xiàn)之前，商業(yè)房地產(chǎn)投資是一個被投資機構(gòu)和高凈值人群占據(jù)的行業(yè)。1960年，美國國會通過REITs法案，沿用了共同基金的稅務機制，REITs得以在基金層面免繳營業(yè)稅。從結(jié)構(gòu)來看，REITs可被視為一個共同基金，它通過在二級市場融資的方式，來直接投資具有穩(wěn)

定現(xiàn)金流的持有型商業(yè)地產(chǎn)，中小投資人也可借此獲得參與大型商業(yè)地產(chǎn)項目投資的機會，并獲得定期的現(xiàn)金回報和增值收益。作為一種注重現(xiàn)金流收益的稅惠型地產(chǎn)金融工具，REITs不

僅為中小投資人投資商業(yè)地產(chǎn)提供了新的公開、透明并具有穩(wěn)定現(xiàn)金回報的投資渠道，也為地產(chǎn)開發(fā)商及投資機構(gòu)進行資產(chǎn)重組，以及為銀行減緩貸款壓力提供了可行的途徑。REITs模式簡介REITs（RealEstate

Investment

Trusts,

房地產(chǎn)投資信托基金），是一種以發(fā)行收

益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。從本質(zhì)上看，REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種方式，即將物業(yè)穩(wěn)定的租金或房貸利息收入轉(zhuǎn)化成為標準化的證券產(chǎn)品。相形之下，寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流遠較傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，因此，REITs一般多適用于商業(yè)地產(chǎn)。收益主要來源于租金和房地產(chǎn)升值收益大部分（90%）將用于發(fā)放分紅長期回報率高，與股/債市相關性低對政府對開發(fā)商對投資者盤活房產(chǎn)存量，擴大稅基，同時可使龐大自持物業(yè)通過REITs成為租賃物業(yè)，降低運營成本避免開發(fā)商自持物業(yè)雙重征稅（免除企業(yè)所得稅）；開發(fā)商以自持物業(yè)換取REITs在公開市場出讓，規(guī)避資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收，實現(xiàn)快速退出；抵押型REITs可替代銀行貸款融資渠道REITs使房地產(chǎn)投資化整為零；便于小額投資者購買；REITs風險收益介于股票與債券之間，可優(yōu)化投資組合輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITsREITs模式簡介REITs按照投資模式，可分為三大類型，其中權(quán)益型收益率較高，也是目前主流的REITs模式。投資形式主要特點收入來源利率敏感性權(quán)益型屬于房地產(chǎn)權(quán)益的證券化產(chǎn)品，擁有并經(jīng)營收益型房地產(chǎn)，并提供物業(yè)管理服務租金收入以及房地產(chǎn)增值小抵押型屬于房地產(chǎn)債權(quán)的證券化產(chǎn)品，向開發(fā)商或房地產(chǎn)持有人提供直接或間接融資抵押貸款利息及相應手續(xù)費大混合型不僅從事房地產(chǎn)權(quán)益投資，還提供房地產(chǎn)抵押貸款，其投資比率由經(jīng)理人根據(jù)市場景氣及利率變動情況進行調(diào)整兼有權(quán)益型與抵押型收入來源適中輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITsREITs模式簡介從組織模式來看，REITs主要有公司型及契約型兩大組織模式，投資者與房地產(chǎn)投資信托公司之間的關系屬于股東與公司之間的關系，而不是信托法律關系，這一點是公司型房地產(chǎn)投資信托區(qū)別于契約型房地產(chǎn)投資信托的最為根本的一點。組織模式法律依據(jù)法人資格投資者地位運營依據(jù)代表國家公司型公司法具有法人資格公司股東公司章程美國、英國、日本、荷蘭、新加坡契約型信托法無法人資格份額持有人信托合同中國香港投資咨詢公司（如有）基金管理公司契約型REITs投資者委托投資收益投資收益申請設立咨詢費提供投資建議基金托管銀行房地產(chǎn)項目投資收益托管財產(chǎn)REITs支付費用聘請托管選擇投資項目投資咨詢公司（如有）公司型REITs發(fā)起人投資者委托收益依法設立公司咨詢費提供投資建議基金托管銀行選擇投資項目投

托委 資

管托 收

費益

用基金托管銀行投資收益輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs全球REITs市場縱覽各國REITs體制比較美國日本新加坡香港臺灣首發(fā)年19612001200220052005資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)外部（91年前）/內(nèi)部（86年后）內(nèi)部外部外部/內(nèi)部外部/內(nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)5/50法則；最少100位投資者至少1000位機構(gòu)投資者，投資最多前3位不超過50%，前10位不超過75%至少25%的股份被多于500位投資者持有無5/50法則房地產(chǎn)資產(chǎn)最小份額75%75%70%90%75%最少分紅比例90%90%90%90%100%總資產(chǎn)負債率低于無無35%45%35%對開發(fā)行為的限制無50%的房地產(chǎn)應能產(chǎn)生現(xiàn)金流工程完成時擁有該物業(yè)，不超過總資產(chǎn)10%禁止禁止海外房地產(chǎn)投資限制無無無無有，需要中央銀行認證稅收優(yōu)惠REITs層面是是是是是稅收優(yōu)惠投資者層面否否是否否輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs國內(nèi)REITs發(fā)展歷程及現(xiàn)狀與輕資產(chǎn)模式相適應的，是房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化、金融化趨勢。從2005年越秀房托（00405.HK）在香港上市，REITs在中國的道路已經(jīng)走了近十年。近年來，對于國內(nèi)REITs的討論，主要是聚焦在以固定收益資產(chǎn)為核心的銀監(jiān)會系統(tǒng)試點和以REITs上市為核心的證監(jiān)會系統(tǒng)試點兩個版本，業(yè)內(nèi)俗稱證監(jiān)會版本和銀監(jiān)會版本的REITs，均處于試點階段。對于二者的主要區(qū)別，王剛表示，證監(jiān)會版本更多由公募私募機構(gòu)來操刀，集中在標的物股權(quán)的交易，未來REITs上市是最終目標，而銀監(jiān)會版本更多集中在債權(quán)的交易，交易發(fā)生在銀行間市場。目前國內(nèi)“類REITs”的產(chǎn)品很多，但由于法律、制度及市場方面的一些原因，中國版本的REITs與國際上的REITs差距依然較大。輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs國內(nèi)REITs發(fā)展政策背景2013年7月，國務院下發(fā)《關于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，提出“用好增量，盤活存量”的總體貨幣政策指導思路，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。資產(chǎn)證券化業(yè)務是盤活存量的重要工具之一；2014年3月，證券公司資產(chǎn)證券化新規(guī)出臺，業(yè)務常規(guī)化，可證券化的基礎資產(chǎn)包括企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎設施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等。在8

月28日的國務院會議上，李克強總理提出信貸資產(chǎn)證券化要常規(guī)化，并且部分資產(chǎn)支持證券可以在交易所流通；2014年9月30日，中國人民銀行發(fā)布《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于進一步做好住房金融服務工作的通知》。文件多層次入手，對房地產(chǎn)信貸進行進一步放松。其中，《通知》除對合理建設給予貸款支持外，明確表示擴大市場化融資渠道，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS）；積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs國內(nèi)REITs銀監(jiān)會版本發(fā)展情況銀監(jiān)會系統(tǒng)試點的主要推動者是央行和住建部。2014年9月，央行發(fā)布了《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，要求積極穩(wěn)妥開展REITs試點工作。隨后，根據(jù)住建部的相關部署，首先在北京、上海、廣州、深圳四大城市展開保障房REITs試點。2012年8月17日，天津市房信集團資產(chǎn)支持票據(jù)曾獲得銀行間交易協(xié)會批準發(fā)行，募集金額20億元，成為全國首單保障房類的資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品。但這個模式?jīng)]有取得最終的成功，目前整個市場上也沒有出現(xiàn)具有突破性的案例。內(nèi)地廉租房的REITs的推出仍存在一些問題：由于廉租房的土地性質(zhì)多為劃撥，在產(chǎn)權(quán)上多數(shù)無法交易，這為真實資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓帶來了一定考驗；較于商業(yè)地產(chǎn)，廉租房在評估層面的難度更大；在產(chǎn)品設計上，未能很好考慮產(chǎn)品的收益情況。輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs國內(nèi)REITs證監(jiān)會版本發(fā)展情況中信金石基金管理公司和嘉實基金為證監(jiān)會REITs試點企業(yè)。中信金石方面，2014年，中信證券推行了兩款私募類REITs產(chǎn)品，分別為“中信啟航”專項資產(chǎn)管理計劃和中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃。前者在深交所綜合協(xié)議交

易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，后者退出售后返租。因交易量和流動性受到質(zhì)疑，兩者被認為失去

了REITs的交易功能，亦沒有公共性。嘉實基金方面，2014年11月，嘉實基金曾與上海城市地產(chǎn)控股有限公司宣布雙方合作成立房地產(chǎn)私募基金及房地產(chǎn)公募(REITs)管理公司，但截至目前并無更多最新進展的信息。輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs國內(nèi)公募REITs破冰——鵬華前海萬科REITs日前，鵬華基金公告稱，鵬華前海萬科REITs基金將于9月30日在深交所上市交易，基金代碼為184801；這是國內(nèi)首支面向公眾發(fā)行的REITs基金，屆時普通投資者大約用1萬元，即可成為萬科前海企業(yè)公館的房東，分享優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)租金收益。而在這只產(chǎn)品誕生之前，國內(nèi)投資者如果想?yún)⑴cREITs投資則至少需要100萬元。鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金產(chǎn)品要點：輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs投資組合2015年1月1日—2023年7月24日前海企業(yè)公館項目100%實際或應當取得的除物管費收入之外的營業(yè)收入（占比不超過50%基金資產(chǎn)）+

股票、債券和貨幣市場工具投資收益（占比不低于50%基金資產(chǎn)）運作方式契約型，10年封閉期運作，屆滿后轉(zhuǎn)為上市開放式基金（LOF）—“鵬華豐銳債券型證券投資基金”募集份額募集份額總額為30億份，其中，基石投資人前海金控將以自有資金或其指定機構(gòu)認購3億份，兩年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同時，鵬華基金作為基金管理人將以自有資金認購1000萬份，3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓最低認購/交易金額最低認購金額為100000元，最低交易金額為約10000元預期收益率預計年化7%-8%，基金成立后，場內(nèi)份額可在深圳證券交易所上市交易收益分配采用現(xiàn)金分紅方式，在滿足分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%，現(xiàn)金收益回報穩(wěn)定可期；交易基礎基金于募集成立6個月之內(nèi)通過增資入股的方式獲得深圳市萬科前海建設管理有限公司（目標公司）

50%的股權(quán)；隨后基金分別在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前通過向深圳萬科或深圳萬科指定的關聯(lián)方轉(zhuǎn)讓14%、18%、17.5%和0.5%的目標公司股權(quán)實現(xiàn)逐步退出輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs項目性質(zhì)商業(yè)用寫字樓區(qū)位規(guī)劃前海企業(yè)公館項目坐落于深圳市前海合作區(qū)荔灣片區(qū)??十一開發(fā)單元的用地（宗地號：T102-0243，總占地面積約為93,192.96

平方米（如下圖11-1所示），包含約33棟企業(yè)辦公物業(yè)、1個大型公共建筑，約6個小型公共建筑，擬總建筑面積約為65,200平方米，總投資人民幣約77,329萬元。項目布局前海企業(yè)公館項目分為特區(qū)館區(qū)和企業(yè)公館區(qū)。特區(qū)館區(qū)包含

一座約為12,000平方米的特區(qū)館，企業(yè)公館區(qū)包含36棟建面積

約200至1,600平米不等的企業(yè)公館、一座約3,300平米的商務中心、約3,000平米的商業(yè)配套以及約6,000平米的半地下停車場。租約情況截至2015年3月，前海企業(yè)公館項目已簽約或確認入住意向的面

積比例已達到100%。已簽署《租賃合同》及《租賃預定合同書》的企業(yè)共49家，租賃面積為41,926.36平方米，三年期、五年期、約七年期的租約占比分別為11.3%、42%、46.7%?，F(xiàn)金流預測項目于2014年12月正式開業(yè)，大部分租戶享有3個月的免租期，

因此截至2015年3月實收租金較少，免租期結(jié)束后將產(chǎn)生較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，根據(jù)戴德梁行的預測，2015年營業(yè)收入約為1.2億元，折合250元/平米/月，低于同等級寫字樓租金。項目特色租金收益穩(wěn)定是項目??一重保障，此外前海較深圳其他區(qū)域有更大的優(yōu)勢，其集自貿(mào)區(qū)、現(xiàn)代服務業(yè)深港合作區(qū)、保稅區(qū)三區(qū)為一體，是特區(qū)中的特區(qū)，未來租金有較大增長空間。國內(nèi)公募REITs破冰——鵬華前海萬科REITs萬科前海企業(yè)公館項目價值剖析：輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs國內(nèi)公募REITs破冰——鵬華前海萬科REITs鵬華前海萬科REITs基金成功首發(fā)實操要點總結(jié)：一是高品質(zhì)的基礎資產(chǎn)收購獲得市場認可。基礎資產(chǎn)不論從收購定價、地段優(yōu)勢、物業(yè)開發(fā)及運營商資質(zhì)、滾動保證金的保護設計和超預期績效分享機制，都獲得市場的廣泛認可；二是采用項目公司增資擴股協(xié)議管理制和形式上股權(quán)溢價回購的方式，最大限度獲取稅收優(yōu)惠。基金選擇以增資擴股現(xiàn)有項目公司的方式成為股東，協(xié)議控制租金等營業(yè)收入；三是實現(xiàn)較高REITs收益率。為了保障項目標的良好的經(jīng)營情況及充足現(xiàn)金流，特設計引入了運營團隊利益捆綁及超額激勵機制：深圳萬科開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬元的保證金并確保每年維持不低于2000萬的保證金。若目標公司當期應計收入低于深圳萬科提供并經(jīng)基金管理人確認的目標公司業(yè)績比較基準的，深圳萬科應以保證金賬戶資金余額予以補足；相反，對萬科超出預期的運營結(jié)果實行超額分成；四是以公募基金上市交易的方式實現(xiàn)高流動性，遵守公募披露要求，受證監(jiān)會監(jiān)督管理實現(xiàn)較高信息透明度。鵬華公募REITs以最受群眾關注和參與的公開交易市場來實現(xiàn)基金的流通，最大限度地引入高數(shù)量的個人和機構(gòu)投資者。在上市之初就在基金合同和招募說明書里披露REITs經(jīng)營管理細節(jié)，做到基金日估值和年度房地產(chǎn)價值評估。對項目運營行使必要的股東權(quán)利并及時地向公眾披露。輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs鵬華前海萬科REITs產(chǎn)品評鑒作為國內(nèi)首支公募REITs基金，鵬華前海萬科REITs有里程碑的意義，但還不能說是完全意義上的REITs產(chǎn)品，與國際成熟REITs產(chǎn)品在以下幾方面尚有差距：①

投資上限。該只REITs基金只有不超過50%的基金資產(chǎn)投資于地產(chǎn)相關資產(chǎn)，市場反饋希望未來公募REITs

基金的商業(yè)房地產(chǎn)投資比例可以達到90%到100%。

這樣的主題REITs基金更透明，便于機構(gòu)投資者做投資組合，也容易讓個人投資者理解基金屬性，更利于績效監(jiān)督的及時性和有效性。②

標的特殊。前海企業(yè)公館為BOT項目，萬科公司并不擁有該物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，只是擁有前八年只是擁有前八年的租金收益權(quán)，其實際產(chǎn)權(quán)歸深圳前海的政府機構(gòu)所有，而投資者通過認購公募基金份額獲得的僅是該物業(yè)的租金收益權(quán)。這意味著，REITs投資人只能分享項目租金收益而無法獲取資產(chǎn)升值收益。而在國際上，投資REITs的收益來源于兩部分：一是由REITs每年的利潤派發(fā)的股利，這部分主要取決于持有物業(yè)的租金或者持有抵押貸款的利息等經(jīng)營性利潤，一般比較穩(wěn)定；另一部分是在市場上REITs交易價格的變化，與持有物業(yè)或抵押債券本身價值評估有關。③ 稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及特殊制度環(huán)境。深圳前海作為“特區(qū)中的特區(qū)”，得到國家政策的大力支持，目前在金融、財稅、法制、人才等領域均已全面構(gòu)建起開發(fā)開放的政策體系。正是基于優(yōu)越的政策、地理、經(jīng)濟環(huán)境及高品質(zhì)、生態(tài)宜人的辦公環(huán)境，深圳前海匯聚了大量各行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，前海企業(yè)公館項目得以在短時間內(nèi)迅速實現(xiàn)簽約或確認入住意向面積100%，而各項優(yōu)惠政策的不斷落實，也為未來基金的運作提供穩(wěn)定保障。以上種種利好目前在國內(nèi)其他城市較難以實現(xiàn)。此外根據(jù)國外成熟經(jīng)驗，物業(yè)經(jīng)營起步階段通過PE參與，等項目達到一定收益率后再由REITs介入模式可應用于大多數(shù)項目，但交易架構(gòu)及稅負負擔在國內(nèi)目前是難題。④ 風險隔離及稅負安排上并未取得實質(zhì)性突破。受限于基金公司不可以投資其子公司資產(chǎn)管理計劃，此次公募REITs創(chuàng)新采用的是公募基金直接投資商業(yè)房地產(chǎn)項目公司股權(quán)的方式。用公募REITs基金直接投資商業(yè)房地產(chǎn)項目公司股權(quán)，無法與項目公司關聯(lián)房地產(chǎn)集團做到風險隔離，也很難做專業(yè)性地大規(guī)模推廣。并且按照中國現(xiàn)行稅制，商業(yè)地產(chǎn)租金收入需繳納營業(yè)稅和一定比例房產(chǎn)稅，以及所得稅，收入分紅后個人還有繳納所得稅，涉及物業(yè)資產(chǎn)收購和轉(zhuǎn)讓的，另需繳納高額資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅。發(fā)達國家REITs往往通過特殊稅務安排避免高額稅負。國內(nèi)REITs稅負研究一、運營環(huán)節(jié)的稅負：① 企業(yè)所得稅：按企業(yè)利潤總額的25%繳納；② 營業(yè)稅、城市維護建設稅及教育費附加：租金收入的5.5%；③ 房產(chǎn)稅：若從價計征，為房產(chǎn)原值*（70%~90%）*1.2%；若從租計征，為租金收入的12%二、流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的稅負：三、REITs投資者的稅負① 機構(gòu)投資者：企業(yè)所得稅、營業(yè)稅和印花稅② 個人投資者：個人所得稅、印花稅資產(chǎn)收購買方賣方契稅：交易金額的3%-5%印花稅：交易金額的0.05%企業(yè)所得稅：出售利的的25%營業(yè)稅及附加：增值部分的5.5%土增稅：土地增值額的30%-60%印花稅：交易金額的0.05%股權(quán)收購買方賣方印花稅：交易金額的0.05%企業(yè)所得稅：出售利的25%印花稅：交易金額的0.05%輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs國內(nèi)外REITs稅負對比1.持有環(huán)節(jié)REITs的稅收及其優(yōu)惠國家稅種/稅率/優(yōu)惠房地產(chǎn)稅所得稅營業(yè)稅城市建設稅中國計稅基礎物業(yè)價值/租金收入利潤所得租金收入物業(yè)價值稅率0.84%/12%25%5%0.5%REITs優(yōu)惠暫無暫無暫無暫無香港計稅基礎--利潤所得----稅率--16.65%----REITs優(yōu)惠--SPV征稅，來自SPV分紅免稅，境外取得的收入免稅----新加坡計稅基礎租金收入利潤所得----稅率10%18%----REITs優(yōu)惠無分紅免稅、出售利得免稅----美國計稅基礎物業(yè)價值利潤所得----稅率1%-3%15%-35%----REITs優(yōu)惠無分紅免稅----2.交易環(huán)節(jié)REITs的稅收及其優(yōu)惠國家稅種/稅率/優(yōu)惠印花稅所得稅其他稅種中國計稅基礎交易價格出售利得契稅、營業(yè)稅、土地增值稅稅率0.05%25%交易價格3%、交易價格5%、土地增值額30%-60%REITs優(yōu)惠暫無暫無暫無香港計稅基礎交易價格出售利得--稅率資產(chǎn)收購3.75%，股權(quán)收購0.2%17.5%--REITs優(yōu)惠無免稅--新加坡計稅基礎交易價格出售利得--稅率3%18%--REITs優(yōu)惠免稅免稅--美國計稅基礎--出售利得轉(zhuǎn)讓稅稅率--15%-35%交易價格0.5%-1%在我國發(fā)展REITs的意義輕資產(chǎn)時代不可不探究的模式：REITs促進房地產(chǎn)企業(yè)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)模式，主要是拿地、開發(fā)和銷售，該模式使得開發(fā)企業(yè)資金來源主要是銀行貸款、承包商工程款占用、客戶預收款或長期租金，是典型的重資產(chǎn)運營模式。而REITs將帶來房企運營

模式上的轉(zhuǎn)變，開發(fā)商可以等商業(yè)項目運營成熟后，通過出售分散和打包設立REITs在公開市場出

售，引入投資人、資產(chǎn)管理人和托管人，從而實現(xiàn)重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型；增強和優(yōu)化房地產(chǎn)資金來源在我國發(fā)展REITs，可促進房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，減少銀行體系的風險。同時通過出售分散和打包設立REITs在公開市場出售，降低投資門檻，實現(xiàn)公眾參與資本密集型的不動產(chǎn)投資；促進房地產(chǎn)服務專業(yè)化經(jīng)營快速發(fā)展REITs可使直接、集中占有的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橛杀姸喾稚⒌耐顿Y者占有的模式，這就使得產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移變得簡單，不需要實物的易手，而只需REITs收益憑證的交割，從而極大豐富和深化了房地產(chǎn)管理和服務的范圍和內(nèi)涵。同時可構(gòu)建多層次的金融市場，盤活不動產(chǎn)存量資產(chǎn)，集約化、透明化、專業(yè)化地經(jīng)營不動產(chǎn)。05—輕資產(chǎn)時代的資產(chǎn)證券化趨勢研判輕資產(chǎn)時代的資產(chǎn)證券化趨勢研判我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化趨勢商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營特征倒逼其資產(chǎn)證券化發(fā)展。反過來，資產(chǎn)證券化解決了商業(yè)地產(chǎn)的融資問題，代表了商業(yè)地產(chǎn)融資創(chuàng)新的方向。當前，我國發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，既有有利條件，同時也需克服障礙。未來，我國商業(yè)地產(chǎn)證券化發(fā)展將結(jié)合國情開展探索和創(chuàng)新，同時也為包括住房在內(nèi)的房地產(chǎn)證券化積累經(jīng)驗，長期來看將逐漸與國際接軌。資產(chǎn)證券化輕資產(chǎn)時代的資產(chǎn)證券化趨勢研判一、商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營特征和融資需求倒逼資產(chǎn)證券化發(fā)展從我國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展來看，目前正處于發(fā)展初期轉(zhuǎn)向逐步成熟的過渡階段。2008-2013年，全國辦公樓施工面積規(guī)模從2008年的9191萬平方米增長到2013年的24577萬平方米，年均增長率為21.7%；商業(yè)營業(yè)用房的施工面積從2008年的16224萬平方米增長到2013年的80627萬平方米，年均增長率達37.8%。商業(yè)地產(chǎn)供應量的快速增長，導致部分地區(qū)出現(xiàn)供大于求，競爭加劇的狀況。商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)有低層次、同質(zhì)化的散售和經(jīng)營模式面臨更大的壓力，迫切需要資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新融資方式，解決其現(xiàn)有的以銀行貸款為主的資金供應與商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營需求長短錯配的問題。資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新融資方式成為商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的內(nèi)在需求。從國際經(jīng)驗看，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是解決商業(yè)地產(chǎn)持有資金問題的適合途徑。資產(chǎn)證券化的核心是能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預測現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)，包括既有債權(quán)（如回款期BT項目、企業(yè)設備租賃和其他商業(yè)租賃的租金回收款）和未來收益權(quán)（如路橋和高速公路收費）等。商業(yè)地產(chǎn)具有持續(xù)經(jīng)營、收益穩(wěn)定的特點，符合資產(chǎn)證券化的要求。因此，商業(yè)地產(chǎn)及收益也是國外開展資產(chǎn)證券化的重要基礎資產(chǎn)。此外，資產(chǎn)證券化對商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展也有間接的促進作用。例如，REITs發(fā)展為商業(yè)地產(chǎn)私募基金提供了退出渠道，通過“商業(yè)地產(chǎn)——私募基金持有增值——REITs退出”模式，可以促進更多的成長型物業(yè)發(fā)展，通過準確定位與提升經(jīng)營水平，孵化出更多的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。輕資產(chǎn)時代的資產(chǎn)證券化趨勢研判二、當前我國發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化具備有利條件一是國家政策支持。在資產(chǎn)證券化方面，強調(diào)要利用資產(chǎn)證券化盤活存量貨幣資源；在房地產(chǎn)方面，鼓勵提高直接融資比例，發(fā)展包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的新型融資渠道；二是制度環(huán)境基本具備。我國資本市場發(fā)展初步完善，相關制度逐步放開，基本具備了開展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的制度環(huán)境；三是融資投資雙方均有需求。從融資方看，伴隨我國一線城市