達勢股份-市場前景及投資研究報告：比薩外送專家品質(zhì)領(lǐng)先

證券研究報告酒店餐飲2023年08月24日達勢股份(1405.HK)深度報告：比薩外送專家，品質(zhì)優(yōu)先、加速擴張評級：增持(首次覆蓋)最近市場走勢預測指標2022A2020.7925.41-222.6352.74-1.71-29.56-2023E2745.1835.85-97.5656.18-0.75-14.42-2024E3629.5332.21-35.1663.97-0.27-5.30-2025E4782.9131.78101.63389.090.78營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)達勢股份恒生指數(shù)0.42250.30850.19450.0804-0.0336-0.147712.9453.526.92P/EP/B-8.048.21P/S-1.981.501.14EV/EBITDA50.2845.6017.4511.34資料：Wind資訊、國海證券研究所相對恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)注：貨幣單位為人民幣，計算PE時使用2023.08.23的港元兌人民幣匯率，即為0.931M3M12M達勢股份恒生指數(shù)-13.5%-2.4%-0.8%-4.7%2核心觀點?

達勢股份為達美樂中國獨家總特許經(jīng)營商，達美樂為全球比薩龍頭品牌，品牌生命周期仍處于早期階段，未來成長空間大，目前公司處于門店加速擴張+同店銷售額持續(xù)提升的黃金時期。基于我們的盈利預測2024年公司層面有望實現(xiàn)盈利，受益于同店提升，未來單店盈利能力可持續(xù)提升。據(jù)公司規(guī)劃，至2026年底，我們預計門店數(shù)或超1500家。?

國內(nèi)比薩市場滲透率低，開店空間充足；集中度高、連鎖化率高。達美樂品牌市場份額持續(xù)快速提升，在外賣、一線城市優(yōu)勢明顯。1）滲透率低：2022年國內(nèi)每百萬人口僅有11.7家比薩門店，而日韓約有30家門店，國內(nèi)對標日韓有約1.6倍空間，對標美國、澳大利亞有10倍以上空間，比薩門店仍拓展空間仍非常充足。2）集中度高、一超多強：2022年國內(nèi)比薩市場CR5達50%，必勝客市場份額高達35.2%/位列第一。達美樂份額持續(xù)較快提升/由2017年的1.6%持續(xù)提升至2022年的5.3%（位列第三）；其2022年占據(jù)外賣市場的6.9%份額/位列第三，接近第二名的尊寶比薩，占據(jù)一線城市12.6%的份額/位列第二。?

全球比薩成熟品牌生命周期于國內(nèi)釋放，達勢股份處開店加速+同店銷售額提升的黃金時期。1）開店加速：?節(jié)奏拐點：2017年王怡加入任CEO后，強化高層領(lǐng)導力+此前公司深耕北上核心市場初步建立品牌力，公司門店持續(xù)加速擴張，截至2022年底，門店數(shù)量達588家。?拓店空間：據(jù)公司拓店節(jié)奏，2023-2026年分別開設180/240/200-300/200-300家新店，若按公司規(guī)劃，2025、2026年開設新店數(shù)均取區(qū)間中值250家計算，我們預計至2026年底，公司門店數(shù)或超1500家，相較于截至2022年底的588家門店，尚有約1.6倍的開店空間。3核心觀點2）門店經(jīng)營穩(wěn)步向好：???同店銷售額：成熟市場（北京、上海）門店銷售額穩(wěn)步增長，2020-2022年可比口徑下同店銷售額平均增速為10.8%；新市場同店銷售額體量尚小、增長迅猛，

2020-2022年可比口徑下同店銷售額平均增速為26.7%。日銷：成熟市場（北京、上海）單店平均日銷持續(xù)提升至2022年的1.36萬元；其他新市場勢頭強勁，單店日銷持續(xù)提升至2022年的0.9萬元，且2022年新市場新開業(yè)門店日銷已突破1萬元。經(jīng)營利潤率：成熟市場（北京、上海）門店盈利能力較穩(wěn)定，2021/2022年門店層面經(jīng)營利潤率分別為18.5%/18.3%；其他新增長市場2022年扭虧為盈至6.4%，帶動2022年整體門店層面經(jīng)營利潤率迅速提升至10.1%/同比提升6.7pct。?

在全球多個市場連鎖擴張大獲成功，前期品牌勢能釋放階段股價均持續(xù)上漲。1）門店：截至2023年1月，達美樂在美國大本營市場門店數(shù)達6400家，此外，其前十大國際市場門店規(guī)模均較龐大（480-1758家），其中亞洲市場包含印度/日本/中國/韓國，門店數(shù)達1758/957/589/480家。2）股價：目前在其大本營美國市場+除中國以外的前十大國際市場中，共有8個市場所對應的5家特許經(jīng)營商成功上市，其中有4家公司在前期品牌勢能釋放階段，股價均迎來了一段較長時間的持續(xù)上漲。?

盈利預測與投資建議。達美樂在全球多個市場屢戰(zhàn)屢勝，彰顯其優(yōu)秀品牌力和產(chǎn)品本地化能力。達勢股份系達美樂中國唯一特許經(jīng)營商，上市后門店加速擴張動力更充足，同店銷售額提升將帶動門店端經(jīng)營利潤率持續(xù)提升，公司層面盈利或迎明顯改善，盈利拐點將至。我們預計達勢股份2023-2025年營收為27.45/36.3/47.83億元，同比增速35.85%/32.21%/31.78%，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.98/-0.35/1.02億元，凈利率為-3.6%/-1.0%/2.1%，當前股價對應2025年P(guān)E為54倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。?

風險提示：拓店不及預期；比薩國內(nèi)滲透不及預期；產(chǎn)品本土化不及預期；餐飲行業(yè)競爭加劇風險；食品安全風險；國內(nèi)與國際市場并不具有完全可比性，報告中相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考；二級市場流動性風險。4報告目錄1.披薩行業(yè)：連鎖化率高+滲透率低的優(yōu)質(zhì)細分餐飲賽道........................................................................................................................................................................................……71.1國內(nèi)比薩外賣市場增長迅猛，一線、新一線城市為主力市場1.2國內(nèi)比薩滲透率低、開店空間充足，連鎖餐廳占據(jù)絕對主導1.3國內(nèi)比薩市場高度集中，達美樂在外賣、一線城市優(yōu)勢明顯2.達勢股份：全球比薩龍頭的國內(nèi)特許經(jīng)營商，門店盈利能力持續(xù)提升………........................................................................................................................................................112.1達勢股份：達美樂中國總特許經(jīng)營商，母公司+核心高管持股彰顯信心2.2管理層：2017年核心領(lǐng)導層到位，公司開啟加速擴張新征程2.3財務表現(xiàn)：疫情下收入逆勢高增，外賣、北京及上海市場貢獻主要收入2.3財務表現(xiàn)：公司盈利能力改善明顯，門店盈利能力持續(xù)提升2.4經(jīng)營表現(xiàn)：日銷、同店銷售額持續(xù)提升，品牌勢能持續(xù)向上2.4經(jīng)營表現(xiàn)：成熟市場訂單量趨穩(wěn)、客單價持續(xù)提升，新市場量價提升趨勢明確3.拓店空間：至2026年底或1500家，開店空間約1.6倍...................................................................................................................................................................................................183.1拓店空間：至2026年底或1500家，尚有約1.6倍的開店空間4.復盤達美樂海外：披荊斬棘，多個國家均取得亮眼成績.............................................................................................................................................................................................204.1達美樂全球：國際市場屢戰(zhàn)屢勝，門店規(guī)模&股價表現(xiàn)亮眼4.2達美樂日本：日本最大的外賣比薩品牌，2014-2022年營收CAGR16%4.3達美樂印度：印度最大的比薩品牌，2009-2022年營收CAGR18%5報告目錄5.盈利預測與投資建議........................................................................................................................................................................................................................................................245.1盈利預測與投資建議5.2拓店速度對業(yè)績的敏感性測算6.風險提示............................................................................................................................................................................................................................................................................276一、披薩行業(yè)：連鎖化率高+滲透率低的優(yōu)質(zhì)細分餐飲賽道71.1國內(nèi)比薩外賣市場增長迅猛，一線、新一線城市為主力市場?

中國比薩市場規(guī)模近400億元，疫情前后持續(xù)雙位數(shù)增長。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年中國比薩餐廳市場規(guī)模達375億元，預計至2027年擴大至771億元，2022-2027年CAGR為15.5%，超過疫情前2016-2019年CAGR13.7%。?

外賣市場規(guī)模反超堂食，增長勢頭強勁。受益于疫情影響消費習慣、比薩與外賣匹配度高（短平快、易于切分）、國內(nèi)外賣平臺迅速發(fā)展等，比薩外賣市場規(guī)模自2020年起反超堂食市場、景氣度明顯更高。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年中國比薩外賣市場規(guī)模達218億元/占比58%，預計至2027年外賣/堂食市場規(guī)模擴大至514/257億元，2022-2027年CAGR分別達18.7%/10.4%。?

一線、新一線為主力市場，低線城市增長潛力大。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年比薩一線、新一線市場占比達63.5%；未來下沉市場更具增長潛力，比薩滲透率有望迅速提升，預計2022-2027年二線、三線及以下城市比薩市場規(guī)模CAGR分別達16.9%/21.3%，合計占比由36.5%提升至42.5%。圖表：2020年起比薩外賣市場規(guī)模反超堂食、景氣度更高圖表：一線、新一線市場占比過半，底線城市增速更快90807060504030201009080706050403020100中國比薩餐廳市場規(guī)模（按外送及堂食劃分）（十億元）中國比薩餐廳市場規(guī)模（按城市等級劃分）（十億元）77.125.777.116.468.668.960.823.160.811.913.914.553.321.553.39.924.516.422.745.819.345.88.137.515.712.718.136.418.537.536.433.519.433.511.015.830.514.829.818.030.529.86.27.55.77.39.325.816.35.26.825.820.319.922.815.24.55.951.422.84.66.03.95.244.13.54.513.614.837.710.812.611.112.731.89.89.126.58.77.59.221.86.68.217.921.615.718.114.116.611.89.511.77.610.511.0201620172018201920202021外送2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E堂食2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E一線

新一線

二線

三線及低線城市資料：弗若斯特沙利文，達勢股份招股書，國海證券研究所81.2國內(nèi)比薩滲透率低、開店空間充足，連鎖餐廳占據(jù)絕對主導?

比薩國內(nèi)滲透率低，對標日韓有1.6倍提升空間，開店空間充足。與飲食文化相近的日韓相比，國內(nèi)比薩市場滲透率較低；據(jù)弗若斯特沙利文，2022年日韓每百萬人口約有30家比薩門店，而國內(nèi)對應僅有11.7家門店，對標日韓有1.6倍空間。中長期看，國內(nèi)比薩門店仍拓展空間仍非常充足。?

國內(nèi)比薩連鎖化率高達90%，競爭充分、格局成型。比薩為較易實現(xiàn)標準化復制的品類，國內(nèi)以連鎖餐廳占據(jù)絕對主導，經(jīng)過充分競爭格局已基本成型。據(jù)弗若斯特沙利文，

2022年，國內(nèi)比薩市場連鎖化率高達90.1%（按市場規(guī)模算），預計至2027年提升至93.1%。圖表：國內(nèi)比薩滲透率低圖表：國內(nèi)比薩連鎖化率高達90%+25020015010050232.42022年中國比薩市場規(guī)模劃分2027年中國比薩市場規(guī)模劃分（預計）6.90%9.90%167.497.490.10%93.10%3029.511.73.90美國澳大利亞英國韓國日本中國印度連鎖餐廳非連鎖餐廳連鎖餐廳非連鎖餐廳2022年每百萬人口比薩門店數(shù)量（家）資料：達勢股份招股書，國海證券研究所91.3

國內(nèi)比薩市場高度集中，達美樂在外賣、一線城市優(yōu)勢明顯?

國內(nèi)比薩市場高度集中，一超多強格局形成。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年國內(nèi)比薩市場CR5近50%（為49.9%），頭部品牌瓜分市場多數(shù)份額，且呈現(xiàn)一超多強的競爭格局，其中必勝客因布局國內(nèi)市場最早（1990年），市場份額高達35.2%/位列第一，遙遙領(lǐng)先其他品牌。?

達美樂份額持續(xù)較快提升，并在外賣、一線城市優(yōu)勢明顯。據(jù)弗若斯特沙利文，公司特許經(jīng)營的達美樂比薩品牌，市場份額由2017年的1.6%持續(xù)提升至2022年的5.3%（位列第三）。達美樂門店面積較?。ㄟ_美樂平均

125

m2

VS

必勝客

200-400

m2

），專注于比薩外賣，2022年占據(jù)外賣市場的6.9%份額/位列第三，接近第二名的尊寶比薩；此外，達美樂在一線城市優(yōu)勢明顯，2022年占據(jù)12.6%的份額/位列第二，超越尊寶比薩。圖表：國內(nèi)比薩市場高度集中圖表：2022年達美樂占據(jù)6.9%的外賣份額/位列第三圖表：2022年達美樂占據(jù)一線城市12.6%份額/位列第二成立/入駐國內(nèi)

于中國的餐廳數(shù)排名公司外賣市場份額26.1%6.9%排名公司一線城市市場份額22.8%排名公司市場份額時間量12345必勝客中國尊寶比薩達美樂比薩樂凱撒比薩棒約翰中國前五名12345必勝客中國達美樂比薩尊寶比薩樂凱撒比薩棒約翰中國前五名1必勝客中國35.2%1990年~290012.6%23尊寶比薩5.6%5.3%1998年1997年~2200588達美樂比薩6.9%8.7%45樂凱撒比薩1.9%2010年2000年~175~2652.3%5.5%棒約翰中國前五名1.9%2.3%3.1%49.9%44.5%52.7%注：達美樂1997年進入中國開設第一家門店按照2022年收益計算資料：達勢股份招股書，達美樂官網(wǎng)，國海證券研究所10二、達勢股份：全球比薩龍頭的國內(nèi)特許經(jīng)營商，門店盈利能力持續(xù)提升112.1

達勢股份：達美樂中國總特許經(jīng)營商，母公司+核心高管持股彰顯信心?

達美樂中國獨家總特許經(jīng)營商，特許權(quán)使用費率3%。2010

年底，達勢股份收購Pizzavest

China

Ltd（當時達美樂在北京、天津、上海、江蘇及浙江的總特許經(jīng)營商），自此開始經(jīng)營達美樂比薩門店；并于2017年

6月通過續(xù)簽總特許經(jīng)營協(xié)議，將特許經(jīng)營區(qū)域擴大至整個中國大陸、香港和澳門。?

據(jù)協(xié)議，公司向達美樂集團支付的特許經(jīng)營費用包括三部分：1）一次性總特許經(jīng)營費（已于2021年底支付完畢）；2）門店特許經(jīng)營費（開店的一次性固定費用，最多1萬美元/店）；3）特許權(quán)使用費（所有門店銷售額*3%，2020-2022年特許權(quán)使用費率均為3.1%）。?

達美樂母公司持股賦能，核心高管持股彰顯信心。截至2023年4月11日，公司控股股東

Good

Taste

Limited持股

33.3%，達美樂母公司全資附屬的Domino’sPizza

Inc通過全資控股Domino’s

Pizza

LLC

對公司持股

14%；達美樂母公司也因看好中國市場發(fā)展，近年來不斷追加對公司的投資。此外，公司以王怡為代表的多位董事合計持股4.4%，彰顯長期發(fā)展信心。圖表：達勢股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年4月11日）圖表：達美樂母公司不斷追加對公司的投資GoodTasteLimitedDomino’sPizza

LLC董事及其他核心關(guān)聯(lián)人士其他股東時間投資金額33.29%13.98

%4.43%48.30%2020年5月2021年1月2021年12月40004000萬美元萬美元達勢股份有限公司（英屬維爾京群島）DashDPZ

China

Limited（香港）PizzavestChina

Ltd.（開曼群島）908萬美元境外境內(nèi)達勢投資有限公司資料：達勢股份招股書，國海證券研究所122.2管理層：2017年核心領(lǐng)導層到位，公司開啟加速擴張新征程?

2017年新CEO王怡加入，高管團隊逐漸到位，公司門店網(wǎng)絡持續(xù)加速擴張。公司于2010年底收購達美樂大陸地區(qū)特許經(jīng)營權(quán)，此后達美樂國內(nèi)擴張節(jié)奏較為緩慢，深耕北京、上海市場，直至2016年才向外擴張至杭州。2017年5月，伴隨王怡加入公司任CEO，強化了公司的高層領(lǐng)導力，公司發(fā)展自此步入快車道。王怡曾任麥當勞特許經(jīng)營副總裁，在特許經(jīng)營本土化方面有著豐富的經(jīng)驗，其上任后快速擴展門店網(wǎng)絡，門店數(shù)量由2018年底的188家逐年加速擴張至2022年底的588家；此外，她還采用以外送為中心的模式，并持續(xù)開發(fā)本土化的菜單。圖表：高管團隊行業(yè)經(jīng)驗豐富（截至2023年4月11日）圖表：門店持續(xù)加速擴張加入公司姓名王怡職務職責個人簡歷日期7006005004003002001000門店數(shù)目（家）曾任麥當勞中國多個管理職位約8年，最高至麥當勞特許經(jīng)營副588執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官整體戰(zhàn)略規(guī)劃

總裁，負責制定特許經(jīng)營系統(tǒng)及監(jiān)管特許經(jīng)營商表現(xiàn)；曾任麥及業(yè)務方向

肯錫咨詢業(yè)務經(jīng)理，專注于零售行業(yè)以及策略及運營職能；此外，是青年總裁組織上海分會的成員。2017年5月468在消費品行業(yè)擁有豐富的經(jīng)驗，曾任Urban

Revivo、廣州千千氏監(jiān)督運營

工藝品有限公司的首席運營官，以及麥當勞中國廣州市場的總經(jīng)理。鐘軍首席運營官

2018年9月首席財務官

2021年2月363268曾任Mogu

Inc.

首席財務官；此外，有超過10年的銀行業(yè)經(jīng)驗，在領(lǐng)導大型資本市場交易方面經(jīng)驗豐富，曾任CITIC

CLSA并購部門的董事總經(jīng)理、BofA

Securities全球投資銀行業(yè)務董事等。監(jiān)督財務運營及資本管理吳婷1882017年11

監(jiān)督財務、法

曾任可口可樂裝瓶投資集團中國的財務總監(jiān)、Lagardere

China的徐歆奕

首席績效官月及供應鏈運營

財務行政總監(jiān)等，為中國注冊會計師。有近20年的營銷經(jīng)驗，曾任雅詩蘭黛（中國總部）營銷品牌管理以及客戶關(guān)系管理總監(jiān)、新文越嬰童用品（上海）營銷總監(jiān)、麥當勞中國營銷部高級總監(jiān)等。20182019202020212022品牌營銷及產(chǎn)品開發(fā)王毓璟

首席營銷官

2015年6月資料：達勢股份招股書，國海證券研究所132.3財務表現(xiàn)：疫情下收入逆勢高增，外賣、北京及上海市場貢獻主要收入?

2019-2022年收入CAGR

30%+，疫情下逆勢高增。公司在2020、2021年疫情下，收入同比逆勢高增32%/46%，2022年實現(xiàn)收入20.21億元/同比+25.4%，增速放緩主因為其自2022年3月中旬以來在上海、深圳及北京的部分門店經(jīng)營因政府封控及出行限制受到不利影響（4月上海絕大部分門店停業(yè)約半個月，深圳門店3月停業(yè)一周，北京5月起暫停堂食一個多月）?

外賣收入占比70%+：2019-2022年，外賣收入占比均70%+；且外賣收入增長較堂食更快，

2019-2022年，外賣/堂食收入CAGR達36%/31%。?

北京、上海市場貢獻主要收入：公司北京、上海市場貢獻60%以上的收入，但新增長市場勢頭強勁，2019-2022年，新增長市場/北京及上海收入CAGR達77%/22%，新增長市場收入占比亦由2019年的16.1%持續(xù)較快提升至2022年的36.7%。圖表：2019-2022年收入CAGR達34%圖表：外賣收入占比維持70%+的高位圖表：新增長市場收入占比持續(xù)較快提升120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%外送

非外送2,5002,0001,5001,00050050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%北京及上海新增長市場2020.791611.331104.05836.6383.9%74.5%73.2%78.7%72.2%70.0%71.2%63.3%00%201920202021202220192020202120222019202020212022收入(百萬元)yoy資料：達勢股份招股書，國海證券研究所142.3財務表現(xiàn)：公司盈利能力改善明顯，門店盈利能力持續(xù)提升?

歸母凈利潤虧損明顯收窄，經(jīng)調(diào)整EBITDA持續(xù)改善。受疫情及門店快速擴張影響，目前集團層面暫未實現(xiàn)盈利，2022年錄得凈虧損2.23億元，同比明顯收窄。公司的經(jīng)調(diào)整EBITDA已于2021年由負轉(zhuǎn)正至0.63億元，并于2022年穩(wěn)步增長至1.39億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率對應提升至6.9%，集團層面盈利能力改善明顯。?

門店盈利能力持續(xù)提升，北上以外的新增長市場已實現(xiàn)盈利。北京及上海成熟市場門店盈利表現(xiàn)優(yōu)秀，2021/2022年門店層面經(jīng)營利潤率分別為18.5%/18.3%，較為穩(wěn)定；北京、上海以外的新增長市場近年來門店盈利提升亮眼，2021年經(jīng)營利潤率大幅收窄至-2.6%，2022年扭虧為盈至6.4%，由此帶動所有市場門店層面經(jīng)營利潤率由2020年的3.4%顯著提升至2022年的10.1%。圖表：2022年凈虧損明顯收窄圖表：經(jīng)調(diào)整EBITDA持續(xù)改善圖表：2022年，新增長市場扭虧為盈2019202020212022門店層面經(jīng)營利潤率0-5060%40%20%0%6.9%138.6225%20%15%10%5%160140120100808%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-100-150-200-250-300-350-400-450-5003.9%62.70-181.55-222.63600%-20%-40%-60%-80%202020212022-274.0540-5%20-10%-15%-20%0-20-40-1.6%-17.592020經(jīng)調(diào)整EBITDA（百萬元）-471.0620212022歸母凈利潤（百萬元）yoy北京及上海新增長市場所有市場經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率資料：達勢股份招股書，國海證券研究所152.4經(jīng)營表現(xiàn)：日銷、同店銷售額持續(xù)提升，品牌勢能持續(xù)向上?

日銷、同店穩(wěn)步提升，單店盈利能力持續(xù)提升，品牌勢能持續(xù)向上。?

日銷：成熟市場（北京、上海）門店平均日銷均在1萬元以上，由2019年的1.2萬元持續(xù)提升至2022年的1.36萬元；新市場日銷明顯偏低，但提升勢頭強勁，逐漸向成熟市場靠攏，由2019年的0.59萬元持續(xù)提升至2022年的0.9萬元，且2022年新市場新開業(yè)門店日銷已突破1萬元。?

同店：成熟市場（北京、上海）門店銷售額穩(wěn)步增長，2020-2022年可比口徑下同店銷售額增速均值為10.8%；新市場同店銷售額體量尚小、增長迅猛，

2020-2022年可比口徑下同店銷售額增速均值為26.7%。圖表：成熟市場門店平均日銷1萬元+，新市場日銷提升更快圖表：成熟市場同店銷售額穩(wěn)步提升，新市場提升迅速1.61.41.21.00.80.60.40.20.0每家門店平均日銷售額

（萬元）每家門店平均日銷售額yoy同店銷售額（百萬元）同店銷售增長30%25%20%15%10%5%1,2001,000800600400200040%35%30%25%20%15%10%5%1.361069.301.281.201.21914.700.90671.800.76472.700.590.60259.700%202020212022105.10-5%0%2019202020212022北京及上海所有市場新成長型市場201920202021新成長型市場202220202021新成長型市場2022北京及上海新增長市場總計北京及上海北京及上海資料：達勢股份招股書，國海證券研究所162.4

經(jīng)營表現(xiàn)：成熟市場訂單量趨穩(wěn)、客單價持續(xù)提升，新市場量價提升趨勢明確?

日均訂單量、客單價雙升，新市場提升趨勢明確，逐漸趨近成熟市場。?

日均訂單量：成熟市場（北京、上海）每家門店日均訂單量近年穩(wěn)定在140單上下，新市場日均訂單量由2019年的79單提升至2022年的103單。?

客單價：各類市場近年單筆訂單平均銷售額持續(xù)提升，背后驅(qū)動力略有不同。成熟市場品牌知名度已經(jīng)建立，單筆訂單平均銷售額由2019年的81.6元持續(xù)提升至2022年的97.1元，主要受益于品牌菜單開發(fā)及本土化、組合產(chǎn)品的積極營銷及升級策略；而其他新市場由2019年的74.5元持續(xù)提升至2022年的87.3元，除上述因素外，還顯著受益于當?shù)仄放浦鹊奶嵘瑤赢數(shù)乜蛻裘抗P訂單購買更多產(chǎn)品。圖表：成熟市場日均訂單量趨穩(wěn)，新市場自2020年起持續(xù)提升圖表：各類市場客單價持續(xù)提升每家門店平均每日訂單量（單）每筆訂單平均銷售額（元）1201008060402001601401201008014714014013897.192.686.685.687.381.68074.5103897975604020020192020北京及上海2021新增長市場202220192020北京及上海2021新增長市場2022資料：達勢股份招股書，國海證券研究所17三、拓店空間：至2026年底或1500家，開店空間約1.6倍183.1拓店空間：至2026年底或1500家，尚有約1.6倍的開店空間?

至2026年拓店空間：截至2022年底，公司門店數(shù)量達588家。據(jù)公司拓店節(jié)奏，2023-2026年分別開設180/240/200-300/200-300家新店，若按公司規(guī)劃，2025、2026年開設新店數(shù)均取區(qū)間中值250家計算，我們預計至2026年底，公司門店數(shù)或超1500家，相較于截至2022年底的588家門店，尚有約1.6倍的開店空間。注：覆蓋人口特指覆蓋城鎮(zhèn)人口，城鎮(zhèn)人口數(shù)據(jù)截至2022年底，極海數(shù)據(jù)統(tǒng)計必勝客、達美樂門店數(shù)均截至2023年6月5日資料：極海數(shù)據(jù)，光明網(wǎng)，人民網(wǎng)，華經(jīng)情報網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，途牛網(wǎng)，百度地圖，國海證券研究所19四、復盤達美樂海外：披荊斬棘，多個國家均取得亮眼成績204.1達美樂全球：國際市場屢戰(zhàn)屢勝，門店規(guī)模&股價表現(xiàn)亮眼?

在全球多個市場連鎖擴張大獲成功，前期品牌勢能釋放階段股價均持續(xù)上漲。?

門店：截至2023年1月，達美樂在美國大本營市場門店數(shù)達6400家，此外，其前十大國際市場門店規(guī)模均較龐大（合計占國際門店總數(shù)的63%），其中亞洲市場包含印度/日本/中國/韓國，門店數(shù)分別達1758/957/589/480家。?

股價：目前在達美樂大本營美國市場+除中國以外的前十大國際市場中，共有8個市場所對應的5家特許經(jīng)營商成功上市，其中有4家公司在前期品牌勢能釋放階段，股價均迎來了一段較長時間的持續(xù)上漲。圖表：達美樂總部美國與前十大國際市場門店數(shù)圖表：大多數(shù)在國際市場特許經(jīng)營達美樂的上市公司的股價，在前期都迎來了較長時間的持續(xù)上漲美國（DPZ.N）印度（JUBLFOOD:NS）不同市場門店數(shù)640017581197957美國（DPZ.N）印度（JUBLFOOD:NS）英國（DOM:L）日本（DMP:ASX）墨西哥（ALSEA:MX）澳大利亞（DMP:ASX）土耳其（DPEU:L）中國（1405.HK）加拿大842756英國（DOM:L）日本、澳大利亞、法國（DMP:ASX）650589585法國（DMP:ASX）韓國487480注：門店數(shù)截至2023年1月，括號內(nèi)為上市公司的股票代碼資料：Wind，Yahoo.Finance，達勢股份公司公告，國海證券研究所214.2達美樂日本：日本最大的外賣比薩品牌，2014-2022年營收CAGR

16%?

日本近1000家門店，2014-2022年營收CAGR

16%。截至2022年，達美樂在日本市場擁有957家門店，收入亦伴隨門店加速擴張而持續(xù)快速增長，2014-2022年達美樂日本營收CAGR達16%。?

達美樂憑借本土化創(chuàng)新+顯著的外送優(yōu)勢維持快速增長。據(jù)日本美通時報2022年3月報道，達美樂是日本比薩外賣行業(yè)銷量和門店數(shù)雙第一的品牌。?

本土化產(chǎn)品：持續(xù)進行菜單本土化創(chuàng)新，提供豐富的新口味組合，包括比薩餅米碗（加入米飯）、夏季最受歡迎的Quattro配黃油咖喱雞等。?

顯著的外送優(yōu)勢：日本外賣整體尚不成熟，達美樂自2018年起推出“20分鐘外送任務”，將其與競爭對手區(qū)分開來，此后不斷縮短外送時間，強化品牌外送心智；2021年達美樂全日本平均送達時間為16分21秒，在2018-2021年里，外送的平均送達時間降低33%。圖表：2022年達美樂日本門店數(shù)量近1000家圖表：2014-2022年達美樂日本營收CAGR達16%1,2001,0008006004002000日本達美樂門店數(shù)-家900800700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%9578827426425505034724323542872452051820%-5%2014201520162017201820192020yoy20212022日本達美樂營收（百萬美元）2010

2011

2012

2013

2014

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2019

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2021

2022注：2022年營收包含達美樂日本+中國臺灣地區(qū)，2021.08.31集團完成對達美樂臺灣的收購資料：Bloomberg，達勢股份公司公告，國海證券研究所224.3達美樂印度：印度最大的比薩品牌，2009-2022年營收CAGR

18%?

達美樂為印度最大的比薩品牌（市占率70%+），門店規(guī)模遠超必勝客。根據(jù)達美樂官網(wǎng)公開信息，達美樂在印度市占率高達70%，截至2022年，達美樂在印度擁有1758家門店，相較必勝客的413家門店，門店規(guī)模優(yōu)勢顯著。2009-2022年，達美樂印度公司（JUBLFOOD）營收CAGR達18%。?

印度市場表現(xiàn)火熱，源自達美樂產(chǎn)品本土化的勝利。首先印度飲食偏英式，以餅類食物為主，比薩非常符合他們的傳統(tǒng)飲食習慣，因此無須過多進行消費者教育；其次，比薩口味亦相對印度化，包含大量的雞肉、咖喱配方。圖表：2022年達美樂印度門店數(shù)量1700+家圖表：2009-2022年，達美樂印度公司（JUBLFOOD）營收CAGR達18%2,0001,8001,6001,4001,2001,000800印度達美樂門店數(shù)-家17584,50070%60%50%40%30%20%10%0%149513134,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001312119511261106989830677600552439400364-10%-20%-30%296200002009

2010

2011

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2022JUBLFOOD營收（百萬元）

yoy2009

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2021

2022資料：Bloomberg，達勢股份公司公告，國海證券研究所23五、盈利預測與投資建議245.1盈利預測與投資建議

盈利預測核心假設：圖表：達勢股份盈利預測??北京及上海：我們預計2023-2025年北京及上海市場收入同比增速29%/21%/22.6%，因品牌處勢能向上期，未來三年門店將加速擴張，截至2022年末門店數(shù)達312家，我們預計2023-2025年分別凈增54/72/90家，至366/438/528家，單店日銷持續(xù)小幅提升，分別為1.39/1.41/1.44萬元。單位：百萬元2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入yoy2020.792745.1835.85%-97.56-3.6%3629.5332.21%-35.17-1.0%4782.9131.78%101.612.1%??新增長市場：我們預計2023-2025年新增長市場收入同比增速47.7%/49.1%/43%，因品牌處勢能向上期，未來三年門店加速擴張，截至2022年末門店數(shù)達276家，我們預計2023-2025年分別凈增126/168/210家，

至402/570/780家，單店日銷持續(xù)小幅提升，分別為0.92/0.96/0.98萬元。歸母凈利潤凈利率-222.63-11.0%北京及上海收入yoy1278.631649.0929.0%541995.4321.0%722445.9422.6%90??毛利率：我們預計2023-2025年毛利率相對穩(wěn)定，維持73%水平。凈增門店數(shù)量（家）單店日銷（元）yoy45??員工成本率1%141462.0%144302.0%我們預計新店陸續(xù)爬坡，同店銷售額持續(xù)提升下，剛性員工成本將被進一步攤薄，2023-2025年員工成本率有望持續(xù)下行，分別為35.6%/33.9%/32.1%。新增長市場收入yoy742.161096.0947.7%1261634.1049.1%1682336.9843.0%210??使用權(quán)資產(chǎn)折舊率：凈增門店數(shù)量（家）單店日銷（元）yoy75我們預計新店陸續(xù)爬坡，同店銷售額持續(xù)提升下，使用權(quán)資產(chǎn)折舊將被進一步攤薄，2023-2025年使用權(quán)資產(chǎn)折舊率有望小幅降低，分別為9.1%/8.9%/8.7%。90099189956098482.0%4.0%3.0%?達美樂在全球多個市場屢戰(zhàn)屢勝，彰顯其優(yōu)秀品牌力和產(chǎn)品本地化能力。達勢股份系達美樂中國唯一特許經(jīng)營商，上市后門店加速擴張動力更充足，同店提升將帶動門店端經(jīng)營利潤率持續(xù)提升，公司層面盈利或迎明顯改善，盈利拐點將至。我們預計達勢股份2023-2025年營收為27.45/36.3/47.83億元，同比增速35.85%/32.21%/31.78%，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.98/-0.35/1.02億元，凈利率為-3.6%/-1.0%/2.1%，當前股價對應2025年P(guān)E為54倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。毛利率72.8%38.8%9.4%73.0%35.6%9.1%-3.6%73.0%33.9%8.9%-1.0%73.0%32.1%8.7%2.1%員工成本率使用權(quán)資產(chǎn)折舊率凈利潤率-11.0%資料：達勢股份招股書，國海證券研究所255.2拓店速度對業(yè)績的敏感性測算?

2023年公司營收同比或增長30%+，凈虧損率或在5%以內(nèi)。

截至2022年底，北京及上海、其他市場門店數(shù)分別達312/276家，公司門店數(shù)合計達588家?；谖覀兊挠A測，假設2023年北京及上海、其他市場的單店日銷分別為1.39/0.92萬元，毛利率為73%時，經(jīng)我們敏感性測算，預計2023年凈增門店數(shù)在164家（占2022年總門店數(shù)的28%）以上時，公司營收同比或增長30%以上，凈虧損率有望在5%以內(nèi)。圖表：2023年北京及上海凈增門店數(shù)對營收、歸母凈利潤的敏感性測算圖表：2023年其他市場凈增門店數(shù)對營收、歸母凈利潤的敏感性測算北京及上海凈增門店數(shù)營業(yè)收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）其他市場凈增門店數(shù)營業(yè)收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）yoy歸母凈利率yoy歸母凈利率454647484950515253545556575859602722.662725.162727.662730.152732.652735.142737.642740.142742.632745.132747.622750.122752.622755.112757.612760.134.73%34.86%34.98%35.10%35.23%35.35%35.47%35.60%35.72%35.84%35.97%36.09%36.21%36.34%36.46%36.59%-120.08-117.58-115.09-112.59-110.09-107.6-105.1-102.61-100.11-97.61-95.12-92.62-90.13-87.63-85.13-82.64-4.41%-4.31%-4.22%-4.12%-4.03%-3.93%-3.84%-3.74%-3.65%-3.56%-3.46%-3.37%-3.27%-3.18%-3.09%-2.99%1101121141161181201221241261281301321341361381402718.662721.972725.282728.592731.934.53%34.70%34.86%35.03%35.19%35.35%35.52%35.68%35.84%36.01%36.17%36.34%36.50%36.66%36.83%36.99%-124.08-120.77-117.46-114.15-110.85-107.54-104.23-100.92-97.61-94.31-91-4.56%-4.44%-4.31%-4.18%-4.06%-3.93%-3.81%-3.68%-3.56%-3.43%-3.31%-3.18%-3.06%-2.94%-2.81%-2.69%2735.22738.512741.822745.132748.442751.742755.052758.362761.672764.982768.28-87.69-84.38-81.07-77.77-74.46注：假設2023年其他市場凈增門店數(shù)維持盈利預測里的126家恒定不變。注：假設2023