中寵股份-市場前景及投資研究報告：寵物賽道領(lǐng)軍海外出口,自有品牌,雙翼齊飛

證券研究報告飼料2023年09月27日中寵股份(002891)深度報告：寵物賽道領(lǐng)軍企業(yè)，海外出口+自有品牌雙翼齊飛評級：買入(維持)最近一年走勢預測指標2022A3248132023E3738152024E4410182025E523919營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)中寵股份滬深3000.08730.0003-0.0867-0.1738-0.2608-0.3479106185223329-87520480.3650.6380.7691.1212P/E61.943.182.0226.4437.143.071.8417.9730.862.801.5615.6220.882.471.3111.39P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)相關(guān)報告1M3M12M中寵股份0.6%-0.4%-0.2%-3.1%-13.5%-3.7%《——中寵股份（002891）2023半年報點評報告：海外業(yè)務(wù)改善明顯，國內(nèi)品牌高質(zhì)成長（買入）*飼料*程一勝》——2023-08-04滬深300《——中寵股份（002891）2022年報及2023年一季報點評報告：海外業(yè)務(wù)短期承壓，自主品牌穩(wěn)健成長（買入）*飼料*程一勝》——2023-04-20《——中寵股份（002891）2022年三季報點評報告：盈利能力穩(wěn)步提升，品牌戰(zhàn)略打造核心競爭力（買入）*飼料*程一勝》——2022-10-292核心提要◆

中寵股份是一家擁有者全球化視野與戰(zhàn)略布局的國際化企業(yè)。營收整體呈現(xiàn)快速增長趨勢，公司2022年總營收32.48億元，同比+12.72%，歸母凈利潤1.06億元，同比-8.38%。2023H1公司實現(xiàn)營收17.15億元，同比+7.89%，歸母凈利潤0.96億元，同比+40.71%?！?/p>

代工業(yè)務(wù)：公司穩(wěn)定利潤。公司營收主要來自于境外業(yè)務(wù)，2022年境外營收占比72.24%，2016年-2022年前五大客戶營收的CAGR高達23.01%。憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和良好的商業(yè)信譽，公司在多個國家和地區(qū)積累了一批優(yōu)質(zhì)的品牌客戶，并形成了長期、良好的合作關(guān)系，其中2022年公司前五大客戶營收占比達到44.50%。2022年Q3起受到海外客戶去庫存影響業(yè)績下滑，到2023年Q2訂單已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，業(yè)績得以修復，出口業(yè)務(wù)向好。◆

自主品牌：自主品牌帶來全新成長性。國內(nèi)自主品牌業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2017-2022年國內(nèi)營收CAGR高達43.55%，其中2023H1公司海外業(yè)務(wù)占比70.84%，國內(nèi)29.16%，公司國內(nèi)營收占比從2017年的14.57%增至2023H1的29.16%。公司目前已經(jīng)形成以“Wanpy頑皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees領(lǐng)先”

三大品牌為核心的品牌矩陣，覆蓋從零食到主糧，從大眾到高端的全價格帶體系，線上線下渠道齊發(fā)力，助力品牌建設(shè)。國產(chǎn)品牌與海外品牌相比具有成本優(yōu)勢，借助較強的制造能力和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，在目前國內(nèi)寵物食品行業(yè)快速增長的大背景下，本土品牌有望脫穎而出，自主品牌打造為公司帶來全新成長性?！?/p>

盈利預測與投資評級：行業(yè)內(nèi)公司海外訂單持續(xù)向好，我們判斷公司業(yè)績有望持續(xù)修復；國內(nèi)品牌增速加快，先發(fā)優(yōu)勢突出。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為1.85/2.23/3.29億元，對應(yīng)PE分別為37.14/30.86/20.88倍，維持“買入”評級?！?/p>

風險提示：匯率波動風險；貿(mào)易摩擦引發(fā)的風險；海外市場競爭加劇的風險；國內(nèi)市場開拓的風險；原材料價格波動風險；勞動力成本上升的風險等。3目錄一、中寵股份：海外出口+自有品牌雙翼齊飛二、代工業(yè)務(wù)：公司穩(wěn)定利潤三、自主品牌業(yè)務(wù)：自主品牌帶來全新成長性四、盈利預測與投資評級五、風險提示4目錄一、中寵股份：海外出口+自有品牌雙翼齊飛51.1中寵股份：國產(chǎn)寵物食品賽道龍頭◆

中寵股份中國寵物行業(yè)的龍頭企業(yè)。中寵股份創(chuàng)立于1998年，專注寵物食品領(lǐng)域25年，于2017年成功上市，開創(chuàng)了中國寵物行業(yè)第一家到海外發(fā)達國家建廠以及收購企業(yè)和品牌的先河。公司2022年總營收32.48億元，同比+12.72%，歸母凈利潤1.06億元，同比-8.38%。2023H1公司實現(xiàn)營收17.15億元，同比+7.89%，歸母凈利潤0.96億元，同比+40.71%?！?/p>

中寵股份是一家擁有者全球化視野與戰(zhàn)略布局的國際化企業(yè)。公司產(chǎn)能遍及中國、美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨5個國家，產(chǎn)品出口全球五大洲67個國家和地區(qū)，自主品牌Wanpy、ZEAL銷往全球55個國家和地區(qū)，而高端品牌ZEAL在主要發(fā)達國家如美國、加拿大、新西蘭、澳大利亞等均有強勢的增長，中高端品牌Wanpy無論是在發(fā)達國家亦或是發(fā)展中國家均有著廣泛的受眾群體，公司逐步成為一家擁有全球視野、全球戰(zhàn)略、全球布局的寵物食品行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。圖表1：公司主要品牌圖表2：公司全球化營銷網(wǎng)絡(luò)資料：公司官網(wǎng)，Wind，公司公告，國海證券研究所61.1中寵股份：國產(chǎn)寵物食品賽道龍頭◆

中寵股份致力于打造從產(chǎn)品研發(fā)、品質(zhì)管控、生產(chǎn)制造、品牌運營的高端寵物食品企業(yè)。中寵股份自1998年創(chuàng)立以來，在寵物食品行業(yè)搶先布局，持續(xù)完善品牌矩陣，目前公司在全球擁有22間現(xiàn)代化高端寵物食品生產(chǎn)基地以及1所專家級研發(fā)中心。至2023年，公司已擁有200余項國家專利，15項發(fā)明專利。中寵股份全球供應(yīng)鏈，真正實現(xiàn)了：研發(fā)生產(chǎn)全球化，品質(zhì)管理專業(yè)化，設(shè)備工藝高端化，原料供應(yīng)穩(wěn)定化。◆

公司產(chǎn)品實現(xiàn)了從零食到濕糧再到干糧，市場端也朝著國際化方向不斷拓展。公司以寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主要業(yè)務(wù)，產(chǎn)品覆蓋犬用及貓用寵物食品主糧、濕糧、零食、保健品等品類。公司旗下?lián)碛?/p>

“Wanpy”、“ZEAL”、“領(lǐng)先”、“Happy100”、“King

Kitty”等自主品牌，產(chǎn)品涵蓋犬用、貓用兩大類別，涉及寵物干糧、濕糧、零食、凍干、餅干、潔齒骨、皮卷等全線產(chǎn)品1000余個品種，是中國寵物食品行業(yè)產(chǎn)品線最長、產(chǎn)品最全的企業(yè)之一。2003年以來公司陸續(xù)在中國、美國、加拿大、新西蘭建成現(xiàn)代化高端寵物食品生產(chǎn)基地，全球市場同步開拓。圖表3：公司發(fā)展歷程資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所71.1中寵股份：國產(chǎn)寵物食品賽道龍頭◆

公司核心管理團隊完善，骨干人員從業(yè)經(jīng)驗豐富。截至2023H1，中寵股份管理層團隊平均任職時長4.44年，任期大于5年有7人，平均年齡45歲，團隊成員覆蓋外貿(mào)出口、寵物食品、品牌營銷等多個專業(yè)領(lǐng)域。董事長兼總經(jīng)理郝忠禮深耕寵物食品賽道25年，在寵物行業(yè)有著豐富從業(yè)經(jīng)驗與資源。2023年公司新任副總經(jīng)理陸敏吉上任，國內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展迎來新期待?！?/p>

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰集中，公司創(chuàng)始人郝忠禮先生和其妻肖愛玲女士為公司實際控制人，合計持股37.83%。圖表4：公司現(xiàn)任管理層信息（截至2023H1）圖表5：

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年中報）資料：Wind，iFind，天眼查，國海證券研究所81.2海內(nèi)外業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，公司營收增長穩(wěn)健◆

公司營收整體呈現(xiàn)快速增長趨勢。2013年-2022年，公司營收年均復合增長率CAGR為22.93%。2023年上半年營收17.15億元，同比+7.89%，其中2023年Q2公司實現(xiàn)營收10.09億元，同比+26.68%，增長依然強勁。2022下半年由于海外客戶去庫存影響，公司海外出口訂單于2022Q3起開始出現(xiàn)下滑持續(xù)到2023年Q1，2023年Q2開始明顯好轉(zhuǎn)，隨著公司海外客戶去庫存接近尾聲，2023年4月公司出口訂單已經(jīng)基本恢復，5、6月份出口訂單均實現(xiàn)了正向增長?！?/p>

公司歸母凈利潤隨匯率、原材料成本等因素波動。2022年公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.06億元，同比-8.38%，2022年盈利水平下滑，主要系海外客戶壓縮庫存策略致海外業(yè)務(wù)承壓。2023年上半年歸母凈利潤9617萬元，同比+40.71%，其中2023年Q2公司歸母凈利潤8051萬元，同比+79.11%，增長強勁。公司持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部管理，降本增效及價格管控效果顯著，同時也受益于匯率變化，主營業(yè)務(wù)毛利率較上年同期顯著提升。圖表6：公司營業(yè)總收入變化圖表7：公司歸母凈利潤變化1.61.41.21353025201510550%40%30%20%10%0%1.351.161.060.960.790.740.80.60.40.200.670.560.560-10%20152016201720182019202020212022

2023H1歸母凈利潤（億元）營業(yè)總收入（億元）yoy資料：Wind，國海證券研究所91.2海內(nèi)外業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，公司營收增長穩(wěn)健◆

分產(chǎn)品看，寵物零食仍為基本盤，寵物罐頭、主糧成新增長點。公司早期依靠寵物肉干零食立足，2021/2022/2023H1零食業(yè)務(wù)營收19.80/21.41/10.90億元，零食業(yè)務(wù)占比68.70%/65.91%/63.57%。公司加大自主品牌運作力度，進一步提高公司自主品牌產(chǎn)品的銷售占比，發(fā)揮主糧賽道優(yōu)勢，不斷豐富寵食品類。2021/2022/2023H1主糧業(yè)務(wù)營收3.06/3.60/2.29億元，主糧業(yè)務(wù)占比10.64%/11.08%/13.37%逐年提升，主糧業(yè)務(wù)營收同比增長115.67%/17.46%/58.60%，罐頭、主糧始終保持較高增速。◆

分地區(qū)看，海外業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長，國內(nèi)抓住線上發(fā)展機遇高速成長。2022年公司境外/境內(nèi)營收分別為23.46/9.02億元，2023上半年公司境外/境內(nèi)營收分別為12.15/5.00億元，境外業(yè)務(wù)憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、大客戶的長期積累，營收穩(wěn)健增長。2016-2022年境內(nèi)業(yè)務(wù)營收CAGR高達42.22%，2016-2022年境內(nèi)業(yè)務(wù)占比逐年遞增，2023上半年境內(nèi)業(yè)務(wù)占比已達29.16%；境內(nèi)業(yè)務(wù)以自有品牌為主，從零食賽道開始，當前已拓展至干糧、濕糧等主糧賽道。圖表8：各產(chǎn)品營收占比圖表9：海內(nèi)外業(yè)務(wù)營收占比110%90%70%50%30%10%-10%100%80%60%40%20%0%201420152016201720182019202020212022

2023H12016201720182019202020212022

2023H1寵物零食寵物罐頭寵物主糧寵物用品及其他境內(nèi)

境外資料：Wind，國海證券研究所101.2海內(nèi)外業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，公司營收增長穩(wěn)健◆

降本增效多舉并措，盈利能力進一步提升。2023年上半年公司銷售毛利率/凈利率分別為25.01%/7.33%，公司境內(nèi)和境外業(yè)務(wù)的毛利率均有提升，公司對境外訂單進行優(yōu)化，選擇高毛利的訂單進行接單排產(chǎn)。國內(nèi)業(yè)務(wù)在工廠端進行成本管控，業(yè)務(wù)端縮減低毛利產(chǎn)品、長尾sku，加大高毛利產(chǎn)品占比等多舉并措，毛利率有所提升。2023年上半年公司零食/罐頭/主糧毛利率分別為23.38%/32.94%/27.66%，同比上升5.87/7.96/2.65pcts。隨著公司今年干濕糧產(chǎn)能釋放，外購成品將顯著降低，主糧、罐頭業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)快速放量并進一步提升產(chǎn)品毛利率。◆

重視產(chǎn)品及渠道創(chuàng)新，銷售費用增長明顯。公司重視產(chǎn)品研發(fā)、品牌運作、及渠道管理，持續(xù)加大銷售費用的投放強度。2013年以來，公司銷售費用持續(xù)加碼，2023H1公司銷售費用為1.55億元，同比+23.34%，品牌端投放有所提升。2023年下半年，公司將繼續(xù)堅持國內(nèi)的營銷費用投放力度，并且將更多的營銷費用投入到自主品牌的建設(shè)方面，不斷提高公司自主品牌的知名度，提高消費者粘性，加深消費者對公司名牌的認知。圖表10：公司毛利率、凈利率變化圖表11：公司分產(chǎn)品毛利率變化圖表12：公司費用變化（億元）3.53.02.52.01.51.00.50.050%40%30%20%10%30%25%20%15%10%5%0%2016

2017

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2023H1銷售毛利率銷售凈利率零食罐頭主糧銷售費用管理費用研發(fā)費用資料：Wind，公司公告，國海證券研究所111.3.1中國寵物行業(yè)快速發(fā)展，寵食市場潛力較大◆

2022年中國城鎮(zhèn)寵物（犬貓）消費市場規(guī)模達2706億元，同比增長8.7%。根據(jù)派讀《2022年中國寵物消費報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)寵物犬消費市場規(guī)模為1475億元，同比增長3.1%；寵物貓消費市場規(guī)模為1231億元，同比增長16.1%。從寵物數(shù)量上，2022年寵物貓的數(shù)量是6536萬只，犬的數(shù)量是5119萬只，犬數(shù)量較2021年有所下降。從單只寵物的消費能力上看，單只犬的年消費是2882元，同比增長9.4%，單只貓的年消費則是1883元，同比增長3.1%。貓經(jīng)濟持續(xù)增長，犬經(jīng)濟消費能力強，寵物經(jīng)濟對中國社會的消費具有一定的拉動作用?！?/p>

從寵物消費結(jié)構(gòu)看，寵物食品消費仍是最主要的養(yǎng)寵支出；用品占比上升。2022年寵物食品消費（主糧、零食和營養(yǎng)品）在整個養(yǎng)寵消費結(jié)構(gòu)中占比最高，達到50.7%，但較2021年同比下降0.8pcts。各細分品類中，寵物醫(yī)療大類（2022年將寵物醫(yī)療進一步拆分為藥品、診療、疫苗和體檢）支出占比29.1%，同比下降0.1pcts，其中疫苗占比2.8%，診療占比13.8%，體檢占比3.1%；寵物用品占比13.3%，較2021年同比上漲0.5pcts。寵物醫(yī)療和寵物食品都是寵物消費的剛需，寵物食品和醫(yī)療仍是寵物的主要消費市場。圖表13：寵物（犬貓）消費市場規(guī)模（億元）圖表14：2019-2022年單只寵物年消費金額（元）圖表15：2022年我國寵物市場消費結(jié)構(gòu)300027063500249028822500200015001000500300025002000150010005006.9%2634206520242261

226217081883147512311768

1818

18261430106029.1%12447801181884105665250.7%13.3%0020182019202020212022犬貓貓犬合計食物用品醫(yī)療服務(wù)2019202020212022資料：《2022年中國寵物消費報告》派讀寵物行業(yè)大數(shù)據(jù)平臺，國海證券研究所121.3.1中國寵物行業(yè)快速發(fā)展，寵食市場潛力較大◆

寵物食品是寵物產(chǎn)業(yè)鏈中重要的一環(huán)，貫穿寵物全生命周期，具有剛需、高購買率、高復購等特性，是目前寵物行業(yè)最大的細分市場。根據(jù)派讀《2022年中國寵物消費報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年我國寵物食品（主糧，零食和營養(yǎng)品）在寵物市場消費結(jié)構(gòu)中占比為50.7%，且具有高復購、低價格敏感、強粘性的優(yōu)勢。2022年中國寵物食品行業(yè)市場規(guī)模達1371.95億元，較2021年同比增長6.99%。長期來看，隨著寵物主人均可支配收入的增加和科學養(yǎng)寵意識的不斷提升，越來越多的寵物主關(guān)注寵物的主糧品質(zhì)和營養(yǎng)成分，剩飯剩菜的喂養(yǎng)方式逐漸被取代，養(yǎng)寵家庭滲透率的提升疊加寵物食品滲透率的提升，我國寵物食品行業(yè)仍有很大的增長空間，寵物食品行業(yè)規(guī)模有望進一步擴大?！?/p>

寵物主糧作為寵物日常生活的必需品，是寵物食品的主要品類。2022年中國寵物食品市場規(guī)模達到1371.95億元，較2021年增加89.55億元。其中，寵物主糧市場規(guī)模為955.22億元，較2021年增加63.8億元；寵物零食市場規(guī)模為359.9億元，較2021年增加13.79億元；寵物營養(yǎng)品市場規(guī)模為56.83億元，較2021年增加12.01億元。2022年寵物食品市場中，寵物主糧是市場份額、滲透率最高的食品品類，零食、營養(yǎng)品滲透率明顯上升，分別為84.7%、66.1%。圖表16：2017-2022年我國寵物食品行業(yè)圖表17：2021-2022年我國寵物食品消費結(jié)構(gòu)圖表18：2021-2022年我國寵物食品消費滲透率市場規(guī)模及增速120%160040%30%20%10%0%2022年1,371.94%3%95.7%14001200100080060040020001,282.4100%80%60%40%20%0%93.2%1,242.784.7%1,129.681.8%1,061.3912.166.1%61.8%2021年主糧27%26%零食營養(yǎng)品70%-10%-20%70%寵物主糧寵物零食寵物營養(yǎng)品201720182019202020212022寵物食品行業(yè)市場規(guī)模（億元）yoy（%）2021年2022年資料：《2022年中國寵物消費報告》派讀寵物行業(yè)大數(shù)據(jù)平臺，國海證券研究所131.3.2穩(wěn)健營收筑牢轉(zhuǎn)型基石，國貨之光迎來發(fā)展機遇◆

高端產(chǎn)品市場多為外資品牌，國貨突圍正當時。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告顯示，中國寵物食品行業(yè)依據(jù)市場份額劃分，可分為3個競爭梯隊。其中，外資企業(yè)瑪氏、雀巢和本土企業(yè)華興寵物位列第一梯隊；第二梯隊的企業(yè)有中寵股份、上海比瑞吉、上海依蘊、冠軍等；耐威克、乖寶寵物等位列第三梯隊。2021年，在我國的寵物食品行業(yè)公司中，在市場份額方面，瑪氏集團和雀巢占據(jù)前兩名，華興寵物為市占率最高的中國企業(yè)?！?/p>

國內(nèi)寵物食品行業(yè)快速發(fā)展，本土品牌迎來發(fā)展機遇。國內(nèi)寵物食品企業(yè)早期從事OEM/ODM業(yè)務(wù)，加工制造經(jīng)驗豐富，與海外品牌相比具有成本優(yōu)勢；近年來國產(chǎn)品牌借助電商渠道，以高性價比優(yōu)勢布局國內(nèi)市場，快速搶占市場份額，同時，在傳統(tǒng)渠道份額逐漸被電商渠道擠占的情況下，國外寵物食品企業(yè)在商超等傳統(tǒng)渠道的優(yōu)勢減弱。借助消費升級和電商化趨勢，本土品牌的市場份額持續(xù)上升。圖表19：2021年中國寵物食品行業(yè)競爭梯隊（按企業(yè)市場份額）圖表20：2021年中國寵物食品行業(yè)相關(guān)公司市場份額2.80%2.40%瑪氏集團???瑪氏（英國）雀巢（瑞士）華興寵物7.90%雀巢2.20%2.00%1.40%1.40%華興寵物中寵股份上海比瑞吉上海依蘊加拿大冠軍榮喜寵物乖寶寵物耐威克2.10%第一梯隊第二梯隊0.90%0.90%??中寵股份上海比瑞吉

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冠軍（加拿大）?

上海依蘊76%??耐威克

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徐州蘇寵乖寶寵物

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風來客等第三梯隊其他資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所14二、代工業(yè)務(wù)：公司穩(wěn)定利潤152.1代工業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進，優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)累計◆

代工產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)量大增長穩(wěn)定，自主品牌發(fā)展勢頭迅猛。公司海外業(yè)務(wù)方面，主要采取與當?shù)氐闹麖S商進行合作，按照客戶訂單生產(chǎn)OEM/ODM產(chǎn)品，以O(shè)EM/ODM貼牌方式進入當?shù)厥袌?，自主品牌銷量相對較小，海外OEM/ODM模式仍是公司主要境外收入。中國寵物食品海外代加工業(yè)務(wù)大多屬于OEM/ODM模式，公司在擴大ODM/OEM業(yè)務(wù)的同時，也在積極開拓自主品牌市場。2022年公司OEM/ODM營收增速為8.23%，近年來占比持續(xù)下降，向內(nèi)發(fā)展自主品牌已成大勢所趨。◆

海外優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)累計，訂單穩(wěn)健增長。公司營收主要來自于境外業(yè)務(wù)，2022年境外營收占比72.24%，2016年-2022年前五大客戶營收的CAGR高達23%。經(jīng)過多年發(fā)展，憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和良好的商業(yè)信譽，公司在美洲、歐洲、亞洲、大洋洲及非洲等多個國家和地區(qū)積累了一批優(yōu)質(zhì)的品牌客戶，并形成了長期、良好的合作關(guān)系。其中2022年公司前五大客戶營收占比達到44.50%。長期來看，隨著優(yōu)質(zhì)客戶訂單規(guī)模增大，公司境外業(yè)務(wù)將持續(xù)從中受益。圖表21：公司各銷售模式營收及占比（%，億元）圖表22：2016-2022年公司前五大客戶營收情況（億元，%）16100%80%60%40%20%0%3530252015105141210831.79%,

10.3231.75%,

9.1510.13%,

3.2925.70%,

5.746.92%,

1.548.17%,

2.35658.08%,

18.87460.08%,

17.3167.38%,

15.0420020162017201820192020202120222020年2021年2022年前五大客戶營收（億元）境外營收占比前五大客戶營收占比OEM直銷經(jīng)銷資料：公司公告，國海證券研究所162.2.1同行業(yè)公司海外業(yè)務(wù)對比◆

供應(yīng)鏈和品質(zhì)保障推動公司海外營收穩(wěn)定增長。從三家公司（中寵股份/乖寶寵物/佩蒂股份）2016-2022年海外營業(yè)收入看，整體上均呈現(xiàn)出上漲趨勢。其中佩蒂股份2021年海外營收出現(xiàn)下降后2022年重回升勢，2022年海外營收為14.56億元，同比+37.33%；乖寶寵物近年海外營收也在快速增長，2022年，海外營收達到13.4億元，同比+9.33%。2016-2022年，中寵股份海外營收始終遠高于其他兩家，其中2022年中寵股份海外營收為23.46億元，同比+7.1%?！?/p>

全球化供應(yīng)鏈體系為公司在海外發(fā)展保駕護航。公司全球化的產(chǎn)能布局大大提升了公司的抗風險能力，從生產(chǎn)全球化的產(chǎn)能布局來看，除在國內(nèi)設(shè)有大型生產(chǎn)基地外，公司在美國、新西蘭、加拿大、柬埔寨等地區(qū)均設(shè)有工廠，通過全球化的工廠布局，提升了對抗突發(fā)事件及局部風險的能力，滿足各地區(qū)客戶的需求，并保證公司產(chǎn)品的對全球各個國家和地區(qū)的穩(wěn)定供應(yīng)。尤其是以自主品牌業(yè)務(wù)為代表的自主可控的生意規(guī)模大幅提升，對于單一客戶或者單一業(yè)務(wù)的依賴性顯著低于行業(yè)平均水平，公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與抗風險能力也在持續(xù)提升。圖表23：同行業(yè)公司2016-2022年海外營收（億元）圖表24：同行業(yè)公司2017-2022年海外營收增速變化25201510560%45%30%15%0%-15%201720182019202020212022中寵股份

25.95%

35.04%

18.36%

23.16%

29.57%7.10%乖寶寵物-4.87%8.24%49.77%

26.92%9.33%0佩蒂股份

13.58%

33.06%31.60%-7.01%37.33%2016201720182019202020212022中寵股份乖寶寵物佩蒂股份中寵股份乖寶寵物佩蒂股份資料：Wind，中寵股份公司公告，國海證券研究所172.2.2同行業(yè)公司海外業(yè)務(wù)對比◆

業(yè)務(wù)布局重心向國內(nèi)傾斜明顯。中寵股份和佩蒂股份近年來在海外業(yè)務(wù)上均呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，海外營收比重逐年下降，同時海外業(yè)務(wù)的毛利率水平也呈現(xiàn)下降態(tài)勢，主要原因系兩家公司均以海外市場的OEM

/ODM業(yè)務(wù)作為公司主要收入，而海外代工競爭激烈且非核心技術(shù)流程，毛利率水平低于銷售自主品牌。乖寶寵物近年來海外業(yè)務(wù)占比相對穩(wěn)定在45%左右，除2019年主要受原材料價格上升及中美貿(mào)易政策變化的影響毛利率有所下滑外，海外業(yè)務(wù)毛利率均在25%左右，競爭能力和獲利能力良好。但隨著國內(nèi)寵物食品產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，國內(nèi)寵食品牌的市場份額將穩(wěn)步提高，國外企業(yè)的市場份額則會逐漸下降。圖表25：同行業(yè)公司近年海外營收比重圖表26：同行業(yè)公司近年海外業(yè)務(wù)毛利率圖表27：同行業(yè)公司近年銷售凈利率20%15%10%5%40%30%20%10%0%95%80%65%50%35%0%201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022中寵股份乖寶寵物佩蒂股份中寵股份乖寶寵物佩蒂股份中寵股份乖寶寵物佩蒂股份資料：Wind，乖寶寵物公司公告，國海證券研究所182.3海外匯率情況與匯兌損益影響◆

匯率變動增厚公司匯兌損益，改善盈利邊際。由于公司海外業(yè)務(wù)由美元結(jié)算，國際貿(mào)易摩擦及匯率波動均會對公司業(yè)績產(chǎn)生較大的影響，美元升值對公司海外業(yè)務(wù)的毛利率會形成較大的積極影響。2023H1期間美元持續(xù)升值，為公司帶來匯兌收益775萬元，一定程度上提振了海外業(yè)務(wù)的盈利能力。也受益于匯率變化，主營業(yè)務(wù)毛利率較上年同期顯著提升，境外毛利率比上年同期提升6.89pcts。圖表28：美元兌人民幣匯率走勢圖表29：公司匯兌損益/利潤總額2016

201720182019202020212022202320%15%10%5%7.47.27.06.86.66.46.26.05.80%2016201720182019202020212022

2023H1-5%-10%-15%比值（匯兌損益/利潤總額）資料：Wind，公司公告，國海證券研究所192.4庫存消化疊加消費復蘇，外銷業(yè)務(wù)持續(xù)改善◆

庫存持續(xù)消化疊加消費預期改善，出口業(yè)務(wù)向好。境外業(yè)務(wù)上，海外客戶存在庫存戰(zhàn)略調(diào)整，公司出口業(yè)務(wù)壓力較大。2022年9月開始，公司出口業(yè)務(wù)明顯下滑，4季度仍在持續(xù)下滑。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023年3月以來，零售包裝狗食或貓食飼料的出口金額環(huán)比改善，已基本恢復到2022年上半年同期水平，行業(yè)內(nèi)公司海外訂單持續(xù)向好?！?/p>

原材料優(yōu)勢：戰(zhàn)略庫存動態(tài)管理，弱化海外禽流感影響，平滑成本波動。公司的主要原材料之一是雞肉，雞肉價格的波動會對公司整體業(yè)績產(chǎn)生一定的影響，在成本管控方面，公司目前主要采取在雞肉價格低位期間進行采購，建立戰(zhàn)略庫存的方式，平抑原材料價格波動，穩(wěn)定生產(chǎn)成本。另外，隨著公司近年來持續(xù)加大對國內(nèi)市場的開拓力度，寵物主糧的銷售占比逐漸提升，雞肉原材料價格波動對公司業(yè)績的影響亦逐漸降低。2023年上半年境外營業(yè)成本比去年同期降低7.22%，公司持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部管理，降本增效及價格管控效果顯著，同時隨著公司產(chǎn)能、產(chǎn)量的提升，原材料的購買規(guī)模隨之增長，原材料采購的議價能力也將持續(xù)提升。圖表31：近年境外營業(yè)成本及增速、境外營業(yè)毛利率圖表30：出口狗食/貓食（美元）140,000,000120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000400%300%200%100%0%2022.3月-7月2023.3月-7月201612840%30%22.30%20%10%0%-100%-200%40-10%2020202120222023H1境外營業(yè)成本（億元）YOY（境外營業(yè)成本）境外毛利率出口金額（美元）環(huán)比同比資料：Wind，公司公告，國海證券研究所20三、自主品牌業(yè)務(wù)：自主品牌帶來全新成長性213.1聚焦國內(nèi)市場，落實戰(zhàn)略發(fā)展方針◆

公司始終堅持“聚焦國內(nèi)市場，聚焦品牌，聚焦主糧”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前國內(nèi)寵物食品市場處于偏早期，市場集中度偏低，消費者市場空間仍在快速上升，市場有足夠增量，“聚焦國內(nèi)市場，聚焦品牌，聚焦主糧”是公司目前的戰(zhàn)略重心。經(jīng)過多年的深耕，公司的核心品牌在產(chǎn)品定位、消費者認知、品牌溢價等多方面取得了顯著成果，品牌優(yōu)勢顯著提升，憑借公司在寵物食品領(lǐng)域豐富的生產(chǎn)加工經(jīng)驗和全球優(yōu)質(zhì)的客戶資源，公司在國內(nèi)有著廣闊的發(fā)展前景。◆

國內(nèi)營收高速增長，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型勢在必得。分地區(qū)看，2023H1公司海外業(yè)務(wù)占比70.84%，國內(nèi)29.16%，公司國內(nèi)營收占比從2017年的14.57%增至2023H1的29.16%，2017-2022年國內(nèi)營收CAGR高達43.55%，遠高于境外營收CAGR22.26%，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，未來重心會繼續(xù)向國內(nèi)傾斜。近年國內(nèi)銷售毛利率始終保持在27%以上，2023上半年達到33.42%，為公司業(yè)績帶來全新成長性。圖表32：公司近年國內(nèi)營收及增速（億元，%）圖表33：公司近年國內(nèi)營收占比及國內(nèi)銷售毛利率10880%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%33.42%64202017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1國內(nèi)營收（億元）YOY（國內(nèi)營收增速）YOY（總營收增速）國內(nèi)銷售占比國內(nèi)銷售毛利率資料：Wind，公司公告，國海證券研究所223.1重點開拓主糧業(yè)務(wù)，培育核心競爭力◆

大力加碼國內(nèi)主糧業(yè)務(wù)，“聚焦戰(zhàn)略”驅(qū)動業(yè)績增長。公司近年來不斷加碼主糧產(chǎn)品，主糧營收占比從2017年的2.27%增至2023H1的13.37%，2023H1主糧營收2.29億元，2017年-2022年主糧銷售收入CAGR高達73.35%。2023H1零食營收同比-1.51%，罐頭同比+20.57%，主糧同比+58.60%增速顯著。2021年至2023H1，隨著公司主糧產(chǎn)能進一步釋放，主糧毛利率持續(xù)回升，2023H1達到27.66%，比去年同期+2.65%，助力國內(nèi)業(yè)績增長。◆

主糧市場競爭激烈，穩(wěn)步擴張助力降本增效。在國內(nèi)寵物食品市場高速增長的背后，競爭也在不斷加劇。2017-2021年來寵物主糧營利雙升，但毛利率降幅較大，主要系公司主糧產(chǎn)能不足，外采成品比例及成本提高。隨著公司主糧產(chǎn)品在市場中的發(fā)展趨勢，公司主糧產(chǎn)能的進一步釋放，頑皮、ZEAL、領(lǐng)先這三個自主品牌也將在主糧領(lǐng)域進行品類的擴充，同時外采成品成本預計下降，公司在國內(nèi)市場中的毛利率水平也將進一步提升。圖表34：公司近年主糧營收及增速（億元，%）圖表35：公司近年主糧銷售占比及主糧銷售毛利率60%45%30%15%0%43210150%120%90%60%30%0%27.66%2017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1主糧營收占比主糧毛利率主糧營收（億元）YOY（主糧營收增速）YOY（總營收增速）資料：Wind，公司公告，國海證券研究所233.2全產(chǎn)業(yè)鏈條拓寬產(chǎn)品矩陣◆

國際市場外銷穩(wěn)定，同時積極培育自主品牌市場。國際市場上，公司先后在日本、美國、歐洲、澳大利亞、加拿大等國家陸續(xù)推出了“Wanpy”、“ZEAL”、“Great

Jack`s”、“Jerky

time”等自主品牌的寵物零食產(chǎn)品。依托于公司全產(chǎn)業(yè)鏈條以及穩(wěn)定產(chǎn)品質(zhì)量，公司外銷業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，并且伴隨著公司銷售規(guī)模的逐漸擴大，品牌影響力也逐漸提高?！?/p>

公司已形成了包括寵物干糧、寵物濕糧與寵物零食在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈條。公司通過多年在國內(nèi)市場的開拓，目前形成了以“Wanpy頑皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees領(lǐng)先”為核心的三個自主品牌，產(chǎn)品涵蓋犬用、貓用兩大類別，涉及寵物干糧、濕糧、零食、凍干、餅干、潔齒骨、皮卷等全線產(chǎn)品1000余個品種。通過打造差異化的品牌矩陣，滿足了不同需求、不同愛好、不同層次的消費者，經(jīng)過多年的不斷開拓，在國內(nèi)中端及高端的寵物食品市場，建立了扎實的消費者認知與信賴，是寵物食品行業(yè)踐行，沖擊中高端品牌行列的引領(lǐng)者。圖表36：中寵股份產(chǎn)品布局資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所243.2全產(chǎn)業(yè)鏈條拓寬產(chǎn)品矩陣◆

全球布局日趨完善，新建產(chǎn)能逐漸釋放。截至2023H1，中寵股份在全球擁有22間（國內(nèi)14間，國外8間）現(xiàn)代化寵物食品生產(chǎn)基地及1所專家級研發(fā)中心。干糧產(chǎn)能預計在2023年11月份有3萬噸投產(chǎn)，未來還會再投產(chǎn)6萬噸高品質(zhì)寵物干糧產(chǎn)能。濕糧產(chǎn)能預計在2023年11月份新西蘭會新增2萬噸產(chǎn)能，未來還會再投產(chǎn)4萬噸新型寵物濕糧產(chǎn)能。零食產(chǎn)能較為分散，公司美國工廠產(chǎn)能缺口明顯，為增強公司海外業(yè)務(wù)競爭力，提升公司盈利能力，公司于今年年初也計劃在美國建設(shè)第二工廠，項目建成達產(chǎn)后將實現(xiàn)1.2萬噸的產(chǎn)能，目前正在同當?shù)卣疁贤▽徟h(huán)節(jié)?！?/p>

聚焦創(chuàng)新研發(fā)，夯實主糧市場產(chǎn)品基礎(chǔ)。公司十分重視技術(shù)創(chuàng)新和科技成果轉(zhuǎn)化，在寵物食品技術(shù)領(lǐng)域的研究、開發(fā)與應(yīng)用均處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，科技成果轉(zhuǎn)化水平處于業(yè)內(nèi)高端水平。公司研發(fā)投入持續(xù)增長，2022年公司研發(fā)投入達到0.43億元，同比+5.02%。深耕主糧賽道，主糧產(chǎn)品持續(xù)上新，不但能給消費者提供豐富的選擇，也能快速提升公司的營業(yè)收入。據(jù)公司官網(wǎng)2023年9月披露，公司近三年自立科技項目20余項，省級技術(shù)項目獲批3項，主導開發(fā)的十余項科技研發(fā)成果，填補了行業(yè)空白，有力推動了中國寵物食品行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。截至2023H1，公司共獲得國家專利授權(quán)215項，其中發(fā)明專利15項、實用新型專利6項、外觀專利194項。圖表37：公司產(chǎn)能布局規(guī)劃圖表38：公司近年新產(chǎn)品研發(fā)情況資料：Wind，公司公告，國海證券研究所253.3三大核心品牌表現(xiàn)卓越◆

產(chǎn)品矩陣布局完善，低中高端消費者全覆蓋。公司目前已經(jīng)形成以Wanpy頑皮、ZEAL真致、Toptrees領(lǐng)先三大品牌為核心的品牌矩陣，覆蓋從零食到主糧，從大眾到高端的全價格帶體系。“Wanpy頑皮”定位中高端，產(chǎn)品品類完善，品牌覆蓋人群較廣，依托多年的發(fā)展已經(jīng)形成品牌影響力；“ZEAL真致”定位高端，產(chǎn)品均為新西蘭原裝進口，對標國外一線高端品牌，消費區(qū)域主要面向一二線城市，覆蓋高端用戶；“Toptrees領(lǐng)先”主要在線上銷售，產(chǎn)品新穎時尚，深受年前消費者青睞。公司依托通過打造差異化的品牌矩陣，滿足了不同需求、不同愛好、不同層次的消費者，經(jīng)過多年的不斷開拓，在國內(nèi)中端及高端的寵物食品市場，建立了扎實的消費者認知與信賴?！?/p>

三大核心品牌表現(xiàn)卓越，持續(xù)上新助推業(yè)績騰飛。公司2023H1國內(nèi)收入保持30%的穩(wěn)定增長，其中主要增長的動力是公司主糧產(chǎn)品以及罐頭產(chǎn)品。隨著公司主糧產(chǎn)能的釋放，以及市場的發(fā)展趨勢，公司的主糧業(yè)務(wù)今年實現(xiàn)了接近60%的增長，該增速通過Wanpy、ZEAL、領(lǐng)先三個自主品牌共同驅(qū)動的。頑皮品牌下半年主推的產(chǎn)品是主糧和罐頭，包裝設(shè)計將會全新升級；ZEAL品牌下半年計劃籌備上市風干糧，具體上線時間還要看國內(nèi)審批進度；領(lǐng)先品牌下半年會聚焦已推出的爆品繼續(xù)進行sku的擴充。國內(nèi)市場下半年將依托三個自主品牌新品的推出、產(chǎn)能利用率的提高、綜合成本的降低、營銷費用的投放實現(xiàn)收入的增加。圖表39：公司三大核心品牌產(chǎn)品資料：Wind，公司官方公眾號，國海證券研究所263.3泛娛樂化營銷加速消費者培育◆

線上新媒體平臺持續(xù)曝光推廣。公司通過簽約形象氣質(zhì)契合、粉絲口碑出眾、在年輕人心中有號召力的明星藝人作為公司產(chǎn)品的形象代言人，如辣目洋子、傅首爾、冉高鳴、侯明昊等，通過一系列新媒體平臺的營銷推廣、達人測評、短視頻種草等形式，持續(xù)塑造品牌形象，取得了良好的成效。2023上半年，Wanpy頑皮品牌與當紅說唱歌手KNOWKNOW聯(lián)動，改編合作熱門音樂單曲，借力粉絲經(jīng)濟提升品牌認知，進一步放大Wanpy頑皮品牌市場曝光；在口碑方面，ZEAL真致攜手何超蓮，趣味食譜復刻人類版高質(zhì)量罐罐，并聯(lián)合眾多大V展開多渠道傳播，成功打響主食罐上新聲量，實現(xiàn)精準拉新種草?！?/p>

線下聯(lián)名知名品牌引領(lǐng)新世代生活潮流。Wanpy頑皮與分眾傳媒開展合作，放大線下梯媒傳播聲量；ZEAL真致品牌與FX

Balléry愛馬仕、BOP波普專研進行聯(lián)動合作，Toptrees領(lǐng)先品牌先后與奧迪、小王子、美的、果麥文化、喜馬拉雅等品牌展開聯(lián)名合作；ZEAL真致品牌在上海人民廣場開展ZEAL

0號罐專列活動，ZEAL真致聯(lián)合TOPS它博會舉辦夏日中島陳列大賽，Wanpy頑皮攜手知名劇社舉辦“頑皮喜劇秀”等。公司產(chǎn)品通過與多方著名品牌聯(lián)名合作，開展多方位線下潮流活動，引領(lǐng)新世代生活方式，為年輕消費者帶來養(yǎng)寵新體驗。圖表40：公司在新媒體平臺營銷推廣圖表41：公司部分代言系列產(chǎn)品及聯(lián)名系列產(chǎn)品資料：公司公告，公司官方公眾號，國海證券研究所273.4

線上線下齊發(fā)力，全方位搶占消費者心智◆

線上和線下渠道的協(xié)同發(fā)展成為寵物食品、用品最優(yōu)銷售模式。據(jù)艾媒咨詢《2022-2023年中國寵物產(chǎn)業(yè)發(fā)展及消費者調(diào)研研究報告》，2022年72.1%的消費者會通過線下寵物店購買寵物產(chǎn)品，64.4%會通過電商渠道購買。寵物行業(yè)呈現(xiàn)明顯的低品牌集中度和高電商滲透率的特點，線上渠道成為寵物行業(yè)最為重要的銷售渠道?！?/p>

精細化、科學化養(yǎng)寵為寵物食品帶來新的消費需求。2022年，中國寵物飼養(yǎng)者每月進行寵物食品消費的頻次集中在1-2次或3-4次。有八成以上的消費者年均消費超過500元。隨著科學養(yǎng)寵的觀念逐漸被人們接受，寵物主對寵物的健康成長更加重視，寵物零食的市場需求增大，人均可支配收入的增多也讓消費者為寵物消費的支付意愿升高。在當前國民消費保持穩(wěn)定增長的社會宏觀背景下，寵物食品消費也將保持穩(wěn)定增長，這為寵物食品企業(yè)帶來了新的動能。◆

線上渠道日益火爆，線下寵物店和醫(yī)院前景廣闊。隨著電商行業(yè)的整體發(fā)展，電商渠道在寵物食品市場中的整體份額不斷提升；而在線下渠道中，品牌化的寵物門店和越來越多的寵物醫(yī)院是養(yǎng)寵人群的重要消費渠道，傳統(tǒng)的門店商超等其他傳統(tǒng)線下渠道占比則較低。其他渠道包括貓犬舍、軍犬下降。、花鳥色蟲市場等傳統(tǒng)線下渠道，未來精品貓舍的數(shù)量將增加，而傳統(tǒng)花鳥市場則逐步被淘汰，該渠道未來整體份額略有圖表42：2022中國寵物食品主要消費渠道圖表43：2022中國寵食消費者每月消費頻率

圖表44：中國寵物市場各渠道2016-2026CAGR4.1%微商寵物醫(yī)院28.5%30.8%45.5%50.4%線上電商平臺64.4%寵物店或?qū)櫸镉闷穼Ｙu店72.1%1-2次3-4次5次以上資料：《2022-2023年中國寵物產(chǎn)業(yè)發(fā)展及消費者調(diào)研研究報告》艾媒咨詢，《中國寵物食品行業(yè)白皮書》德勤，國海證券研究所283.4

線上線下齊發(fā)力，全方位搶占消費者心智◆

持續(xù)完善銷售渠道布局，推動全渠道發(fā)展及品牌力的提升。公司在國內(nèi)市場采取線上線下全渠道布局的方式。公司線上占比60%左右，線下占比40%左右，線上渠道主要包括以淘系、京東系為主的電商平臺及以小紅書、抖音為主的新媒體平臺等，線下渠道以經(jīng)銷商覆蓋的寵物門店為主，此外，還有寵物醫(yī)院、商超等渠道。目前，國內(nèi)消費者購物喜好雖然偏向于電商渠道，但線下渠道也不可忽視，線下渠道流量集中，寵物店營銷目標精準，用戶粘性強，寵物醫(yī)院提供極強的品質(zhì)背書，入駐大型商超則意味著品牌得到認證、消費者信賴度更高。◆

聚焦品牌建設(shè)，持續(xù)開展創(chuàng)新型營銷。公司近年不斷加大品牌建設(shè)投入，2022年銷售費用達到3.03億元。在品牌建設(shè)端，公司不斷拓展營銷思路，與分眾傳媒進行戰(zhàn)略合作，助力中寵股份力爭行業(yè)龍頭地位，助力頑皮品牌成為行業(yè)頭部品牌，助力頑皮干糧品類跨越式發(fā)展。公司產(chǎn)品在2023年618大促中表現(xiàn)亮眼，ZEAL進口犬零食及領(lǐng)先貓主食罐均位列天貓類目top1，頑皮位于天貓犬零食top4、京東貓零食top5。公司將在境內(nèi)市場持續(xù)開展自主品牌的營銷推廣工作，今年下半年公司將繼續(xù)堅持營銷費用的投放力度，不斷增強品牌認知度。圖表45：公司各銷售渠道布局圖表46：公司近年銷售費用情況（億元）43210120%90%60%30%0%20162017201820192020202120222023H1銷售費用yoy資料：

Wind，公司公告，國海證券研究所29四、盈利預測與投資建議304盈利預測與投資建議圖表49：主營業(yè)務(wù)拆分201820192020202120222023E2024E2025E公司主要產(chǎn)品品類包括零食、罐頭和干糧，我們基于不同產(chǎn)品對公司未來業(yè)務(wù)進行預測：寵物零食收入（百萬元）

1155.421394.221%1103.1421%291.0620.88%1711.8423%1296.8718%414.9824.24%1979.6216%1587.6422%2140.838%1743.2710%397.5618.57%2290.697%1847.876%442.8219.33%2451.047%1977.227%473.8219.33%2647.128%2115.627%531.5020.08%YOY38%①零食為公司占比最高的產(chǎn)品品類，2022年零食收入21.4億元，成本（百萬元）

914.98YOY

44%毛利（百萬元）

240.44毛利率

20.81%在總營收中占比65.91%，也是公司重要毛利，但考慮到零391.9819.80%寵物罐頭食大多以海外OEM/ODM代工為主，近年來增速放緩，且今年上半年受到海外客戶去庫存的影響，整體增速下降，故預計零食2023-2025年營收為22.91/24.51/26.47億元；收入（百萬元）

186.71YOY

32.99%成本（百萬元）

129.71231.8424.17%158.6722.33%73.17310.7534.04%226.5342.77%84.22475.3652.97%358.3958.21%116.9824.61%600.2626%441.7323.25%158.5326.41%780.3430%556.5826%223.7628.67%1014.4430%712.4228%302.0229.77%1318.7730%926.1530%392.6229.77%②貓糧賽道，濕糧化趨勢較為明顯，我們預計寵物罐頭增速較好，2023-2025預計營收7.8/10.14/13.19億元；YOY毛利（百萬元）毛利率26.37%57.0130.53%31.56%27.10%寵物干糧③公司發(fā)展重心在國內(nèi)自主品牌建設(shè)，發(fā)力主糧市場，且伴隨著產(chǎn)能釋放我們判斷寵物干糧最高，2023-2025年預計營收5.03/7.56/10.58億元。收入（百萬元）YOY成本（百萬元）YOY毛利（百萬元）毛利率49.14113.00%25.2396.04%23.9148.66%62.7127.61%35.4640.55%27.2443.44%142.1126.60%94.77167.26%47.3333.31%306.46115.67%248.53359.9617%286.3415%73.6220.45%503.9440%386.5635%117.3923.29%755.9250%579.8450%176.0823.29%1058.2840%811.7740%246.5123.29%162.25%57.9318.90%寵物用品綜上，我們預測2023-2025年公司營收為37.38/44.1/52.39億元，同比增長15.09%/17.97%/18.81%，毛利率水平為22.65%/22.61%/24.25%，隨著自主品牌占比后續(xù)提升，毛利率水平有望進一步改善。收入（百萬元）YOY成本（百萬元）YOY毛利（百萬元）毛利率17.11173.32%10.63133.63%

-16.75%6.4837.87%24.0640.62%8.8514.97-37.78%1569.49%-0.04-0.27%24.5864.21%17.4216.13%7.1629.14%42.0471%63.0650%52.3150%10.7617.06%88.2840%73.2340%15.0617.06%114.7730%95.2030%19.5717.06%34.87100%7.1715.263.18%17.06%其他收入（百萬元）成本（百萬元）毛利（百萬元）3.872.511.363.431.631.853.0948.14.9995.5391.834.99104.9099.025.88100901010090101009010合并收入（百萬元）

1412.25YOY1716.2421.53%1307.7520.75%408.492232.7530.10%1681.2728.56%551.482881.5529.06%2303.8037.03%577.753247.9912.72%2605.2313.08%642.763738.0315.09%2891.3110.98%846.724409.6817.97%3412.7018.03%996.975238.9418.81%3968.7416.29%1270.2024.25%成本（百萬元）

1083.06YOY毛利（百萬元）

329.19毛利率23.31%23.80%24.70%20.05%19.79%22.65%22.61%資料：Wind，國海證券研究所314盈利預測與投資建議◆

行業(yè)內(nèi)公司海外訂單持續(xù)向好，我們判斷公司業(yè)績有望持續(xù)修復；國內(nèi)品牌增速加快，先發(fā)優(yōu)勢突出。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為1.85/2.23/3.29億元，對應(yīng)PE分別為37.14/30.86/20.88倍，維持“買入”評級。預測指標2022A3248132023E3738152024E4410182025E523919營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)106185223329-87520480.3650.6380.7691.1212P/E61.943.182.0226.4437.143.071.8417.9730.862.801.5615.6220.882.471.3111.39P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所32五、風險提示335風險提示1、匯率波動風險。公司的產(chǎn)品大部分銷往境外市場，公司對境外客戶通常使用美元報價，而原材料采購及成本分攤使用人民幣計價，從報價到發(fā)貨確認收入期間的匯率波動將影響公司毛利率水平。人民幣匯率的波動會影響公司出口產(chǎn)品價格，對公司產(chǎn)品的國際競爭力產(chǎn)生影響，同時會產(chǎn)生匯兌損益，進而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響，因此公司將面臨一定的匯率波動風險。2、貿(mào)易摩擦引發(fā)的風險。近年來，全球經(jīng)濟增長速度放緩，美國通過制造國際貿(mào)易摩擦事件，設(shè)置貿(mào)易壁壘，試圖限制或減少從其他國家的進口，以降低貿(mào)易逆差，保護其國內(nèi)經(jīng)濟和就業(yè)。未來如果中美貿(mào)易摩擦持續(xù)進行并升級，公司美國客戶順應(yīng)其國家政策，減少甚至停止從國外進口，轉(zhuǎn)而向美國國內(nèi)供應(yīng)商采購，將會導致公司對美國的出口銷量下降，對公司的出口收入、主營業(yè)務(wù)盈利以及前次募集資金投資項目的產(chǎn)能消化及效益實現(xiàn)等會帶來一定不利影響。3、海外市場競爭加劇的風險。公司