今世緣-市場前景及投資研究報告：的盧白馬躍溪

2023年06月馳而不息今緣起，的盧白馬躍溪時——今世緣深度研究報告核心觀點提示?

深根固柢，創(chuàng)新篤行。今世緣是中國白酒行業(yè)“地產(chǎn)酒”類型中的典范，公司從2017至2023年完成了從30億邁向百億營收的飛躍式發(fā)展，在速度、質(zhì)量上均超越一眾老名酒，已然是行業(yè)內(nèi)的一匹“黑馬”。高端“國緣”品牌，借助公司深厚的研發(fā)背景，創(chuàng)新出“緣式”新濃香、新兼香、新醬香，味型適眾、飲后舒適；其中大單品四開國緣、對開國緣合計銷售超過60億，是江蘇人民次高端用酒（300~500元價段）的首選單品。?

蘇內(nèi)與洋河互成“犄角之勢”，階梯式升級條件已浮現(xiàn)。江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，是中國白酒消費的高地市場。蘇酒企業(yè)在渠道經(jīng)營上，風(fēng)格精細(xì)、夯實、縝密，憑借產(chǎn)品周轉(zhuǎn)和流速，占據(jù)流通渠道的絕對話語權(quán)，因此具有主流單品“階梯式”升級的規(guī)律特征。此外，蘇酒企業(yè)在省級振興戰(zhàn)略加持下，互結(jié)聯(lián)盟、競合發(fā)展，共筑競爭秩序與壁壘。據(jù)研究，（1）蘇南、蘇中、蘇北飲酒風(fēng)格差異較大，國緣品牌在蘇南地區(qū)實現(xiàn)3年復(fù)合增長約20%，并在南京、揚州、淮安、徐州等地級市達(dá)成市場占有率第一；（2）江蘇省內(nèi)中端（100~200元）、中高端（200~300元）、次高端（350~550元）三大基礎(chǔ)核心價段上，今世緣公司產(chǎn)品體量均已穩(wěn)占市場占有率第一位，為水晶V系（V3/V9）向上突破提供良好條件；（3）受制于歷史消費風(fēng)氣，蘇酒企業(yè)在省內(nèi)仍有要地市場、薄弱市場尚未充分滲透，例如蘇州、無錫等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大容量白酒市場，目前占有率仍然偏低。?

十四五沖刺150億，省外啟動加速引擎。公司目前正處于股票期權(quán)激勵考核期，指引未來三年公司營收復(fù)合增速中樞落于25%。今世緣省外產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整目前基本完成，形成了江蘇周邊“1+2+4”的“板塊化”布局，據(jù)研究，公司在山東、浙江、安徽增勢良好，國緣大單品四開有望開啟全國化征程，此外例如上海市場V系列增長迅速、新品國緣六開計劃省外導(dǎo)入。今世緣作為業(yè)內(nèi)唯一擁有50億級大單品尚未開啟全國化的頭部企業(yè)，在十四五戰(zhàn)略牽引下省外增量有望超預(yù)期，一如“的盧躍檀溪”。1復(fù)盤今世緣30年發(fā)展史：激蕩一甲子，黑馬誕生記01弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司今世緣營收于2020年突破50億，預(yù)計2023年順利實現(xiàn)百億目標(biāo)，“十四五”期末達(dá)成150億，五年復(fù)合增速+24.0%?

今世緣創(chuàng)牌于1996年，前身是江蘇省國營名酒“高溝”酒廠，繼承并延續(xù)了高溝53個清代以來活態(tài)生產(chǎn)至今的老窖池。?

2022年實現(xiàn)營收78.9億，歸母凈利潤25.0億，目前市值約730億；在19家白酒上市公司中，營收第8，利潤第7，市值第7。?

公司風(fēng)格穩(wěn)扎穩(wěn)打，以慢為快。立足江蘇，深耕本地。公司具備白酒業(yè)少有的強創(chuàng)新能力，兼具“濃/兼/醬”三大主流香型，借助廠商深協(xié)1+1模式，逐漸在江蘇次高端價段顯現(xiàn)出領(lǐng)先位勢，向上升級空間巨大、大單品省外擴張可期。圖：今世緣營收規(guī)?！袄锍瘫惫?jié)點（單位：億元）200180160140120100801999年前：臨崖一躍，酒廠涅槃2000年~2014年：推陳出新，品牌塑形2015年~2020年：博觀約取，試錯前進(jìn)2021年→2025年：銳意創(chuàng)新，勇立潮頭·時期背景：·時期背景：·時期背景：·時期背景：1.巨頭互博1501.白酒市場化定價2.川酒東進(jìn)、魯酒南下、皖酒崛起、洋酒入關(guān)1.2000~2010年：中國白酒行業(yè)的“黃金十年”（政商務(wù)用酒需求崛起，高端酒水蓬勃發(fā)展）2.2013~2014年：中國白酒行業(yè)的“凜冽寒冬”（限制三公消費，政務(wù)用酒市場萎縮，民用酒崛起）3.2007~2012年：洋河加速全國化，重心轉(zhuǎn)向省外1.茅臺引領(lǐng)高端漲價潮2.次高端白酒快速擴容3.老名酒加速全國化4.產(chǎn)業(yè)步入持續(xù)的“量減價增”階段5.醬酒為代表的香型熱6.2019~2020年：洋河下滑，步入深度調(diào)整期2.200億時代3.價格帶內(nèi)卷4.科學(xué)化經(jīng)營50億，歷時2年3.90年代國企改制10050億，歷時3年5060304020上市20億，歷時3年20710億，歷時8年20.201995200020062009201720202023

2025注：每一個里程碑的營收體量為①向下取整、②四舍五入的近似值。3資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究根據(jù)公開資料整理（一）95年之前~1999年：臨崖一躍，酒廠涅槃——將傾的高溝酒廠在鄭廠帶領(lǐng)下創(chuàng)立今世緣，重新煥發(fā)生機·川酒東進(jìn)、魯酒南下、皖酒崛起、洋酒入關(guān)背景下，高溝酒廠因經(jīng)營不善，陷入了資不抵債、瀕臨破產(chǎn)·一改過去商家銷酒，廠家鋪墊的老形式。南京通過先期直銷，形成了縱橫交錯，上下滲透的市場格局，產(chǎn)品占有率居同類產(chǎn)品之首；1997年3月，以徐州為中心，在隴海線發(fā)動了凌厲攻勢·1995年，企業(yè)累計虧損達(dá)三至四億元，資不抵債近兩個億；最終依靠政府千萬撥款，得以恢復(fù)生產(chǎn)·2000年，由于組織安排，鄭總離開今世緣，調(diào)任盱眙，由周素明同志接手1995年1997~1999年瀕臨破產(chǎn)直銷先行1956~1994年1996年高溝：省級老名酒今世緣品牌問世·江蘇漣水縣副縣長鄭寧調(diào)任高溝酒廠董事長、總經(jīng)理、

書記·1947年，汪禹平將裕源槽坊無償獻(xiàn)于政府，旋與金莊槽坊合組成立公營高溝槽坊，1949年更名為地方國營漣水高溝酒廠·前往北京注冊了“今世緣”品牌·1956年高溝大曲酒獲江蘇省釀酒第一獎旗，1984年在全國第四屆評酒會，高溝特曲名列全國濃香型白酒第二名·營銷手段上，改為“重點突破”，先搞直銷，再選代理，先啟動消費者，再促動經(jīng)銷商·1981年起，高溝酒廠開始改擴建，到·兩個月的時間，今世緣產(chǎn)品即實1987年，生產(chǎn)能力提高到2.06萬噸現(xiàn)銷售額超過2000萬元4資料：江蘇方志，高溝鎮(zhèn)志，鄭寧訪談記錄，公司官網(wǎng)，弘則研究（二）2000年~2014年：推陳出新，品牌塑形——黃金十年初期創(chuàng)牌國緣、末期試水V系，危機后順利上市·2000年前后，今世緣的營收一直在1個億左右徘徊，面臨著發(fā)展遲滯、品牌影響力低問題·2013年限制三公消費后，憑借在江蘇政務(wù)市場積累的品牌影響力，今世緣開始進(jìn)入商務(wù)團(tuán)購市場，2014年公司營收利潤僅小幅下滑5%，成功渡過“三公政策”刺破政務(wù)消費泡沫的危機·2004年公司提出國緣品牌，定位300~600元區(qū)間的國緣對開、四開面世，定位領(lǐng)袖級禮賓酒，輻射商務(wù)宴請，首創(chuàng)高端蘇酒第一品牌·公司于6月發(fā)行上市，今世緣成為IPO重啟后的白酒第一股、淮安市首家上市企業(yè)2004年2009~2011年國緣品牌問世國緣升格，V系問世2000年2009年2014年新將上任邁過20億里程碑渡過危機，IPO上市·2009年，（1）今世緣公司銷售突破20億，利稅7億，入庫稅金4.3億；（2）國緣誕生銷售超5億大單品；（3）適逢建國六十周年，國緣率先推出高端形象產(chǎn)品“V6”·2000年11月，周素明開始掌舵今世緣，以“緣文化”為品牌定位的新時期·2010年，國緣銷售突破10億·執(zhí)掌今世緣之前，周總曾任漣水縣人民政府辦公室主任、黨組成員，漣水縣委·2011年，（1）適逢建黨90周年，國緣再度推出超高端形象單品“V9”；（2）自主研發(fā)的機械自動化白酒釀酒生產(chǎn)線正式投入使用，實現(xiàn)了釀酒全程信息化5資料：今世緣發(fā)展大會周總發(fā)言稿，酒業(yè)棱鏡，江蘇工信，公司公告，弘則研究（三）2015年~2020年：博觀約取，試錯前進(jìn)——省外主推喜慶場景今世緣，省內(nèi)國緣育熟+水晶V系始布局·2015年底，今世緣啟動“今世緣喜慶+”項目計劃體現(xiàn)在（1）今世緣通銷白酒+定制白酒；（2）白酒+個性化喜慶周邊；（3）線下+線上聯(lián)動；（4）今世緣+婚慶產(chǎn)業(yè)·國緣V9定位“中國醬香新經(jīng)典（2019年8月發(fā)布）·增設(shè)V9事業(yè)部、省外工作部和市場督察部·重新優(yōu)化省外營銷組織架構(gòu)·制定了疫情防控管理制度·今世緣定位“中國人的喜酒”，期間營收占比相對國緣反向提升2016年2018年2020年擬定“喜慶+”戰(zhàn)略水晶V上市

&

大區(qū)制V事業(yè)部成立（42度國緣V3，49度國緣V6）2015年再造業(yè)務(wù)流程2017年省內(nèi)外發(fā)力今世緣2019年區(qū)域精耕，精簡產(chǎn)品·2015年，今世緣酒業(yè)裝甑機器人生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，這是中國第一條白酒智能化釀造生產(chǎn)線，其出酒率、優(yōu)酒率和質(zhì)量均遙遙領(lǐng)先，榮獲中國酒業(yè)科技進(jìn)步一等獎·2018年10月，今世緣擬以現(xiàn)金方式收購山東景芝酒業(yè)股份有限公司股份，合計收購股份比例為34~49%（后終止）·2018年，今世緣與浙江商源集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作，成立了聯(lián)合市場隊伍·2019年，今世緣攜手百川名品供應(yīng)鏈進(jìn)軍安徽市場，劍指安徽市場·2019年，今世緣酒業(yè)山東市場“奮斗新五年·銷售十二億”廠商交流會暨新五年戰(zhàn)略運作規(guī)劃會·成立葡萄酒事業(yè)部·2020年，國緣品牌延續(xù)良好態(tài)勢，銷售占比超過75%，V系銷售增長超過50%；今世緣D20全國一體化運作初見成效6資料：今世緣倪從春產(chǎn)業(yè)峰會發(fā)言，淮海晚報，淮陰學(xué)院，公司公告，弘則研究（四）2021年→2025年：銳意創(chuàng)新，勇立潮頭——23年誓取百億豐碑，省外國緣導(dǎo)入，省內(nèi)V系崛起2021~2022年2023年2025年省內(nèi)成勢，省外發(fā)力邁向百億里程碑“十四五”邁向150億·顧董事長履新·“沖刺100億、奮進(jìn)新征程”·國緣四開煥新成功導(dǎo)入，實現(xiàn)量價齊升·股票期權(quán)激勵計劃，考核期首年·省內(nèi)特別是南京、淮安大區(qū)在銷售基數(shù)比較大的情況下，依然有較大幅度增長·K系于成都春糖會，推出“六開”產(chǎn)品，官方指導(dǎo)價1099元/瓶，初步設(shè)定省外推廣·省外市場通過探索，調(diào)整“2+5”市場·“五化工程”：（1）升級高端化品牌矩陣；（2）構(gòu)建全國化突破模式；（3）優(yōu)化一體化廠商模式；（4）鍛造專業(yè)化營銷組織；（5）增強數(shù)智化賦能深度·組建分品牌事業(yè)部，形成事業(yè)部與推廣中心的垂直指揮體系、品牌管理部與銷售管理部、各事業(yè)部與大區(qū)的橫向協(xié)同體系：2023年今世緣發(fā)展大會，今世緣十四五戰(zhàn)略規(guī)劃，公司公告，弘則研究7資料近五年公司營收CAGR=+21.7%，利潤CAGR=+22.8%，考慮到中間年份營收計收方法轉(zhuǎn)向“凈額法”，實際增速要更高表：今世緣歷年營收利潤與估值區(qū)間變化單位：百萬元，%營業(yè)收入（百萬元）YOY（%）營業(yè)成本（百萬元）YOY（%）毛利率（%）歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）2011A22422012A259416%73313%71.7%67727%26.1%1285181843.6%2013A2515-3%7401%70.6%6812014A2400-5%706-5%70.6%646-5%26.9%2298355822.1%24.12015A24251%7273%70.0%6852016A25545%7422%71.0%75410%29.5%4042462117.4%27.316.22017A295216%83513%71.7%89619%30.3%4621527918.1%24.42018A373627%101421%72.9%115128%30.8%5279610920.2%26.32019A487030%132531%72.8%145827%29.9%6109720621.9%29.22020A51195%147912%71.1%15677%30.6%7206826720.3%46.42021A640825%162610%74.6%202929%31.7%8267929723.1%41.12022A788823%184513%76.6%250323%31.7%92971106524.6%27.864771.1%5331%6%凈利率（%）23.8%0128582.9%27.1%1818229833.1%28.3%3558404218.0%36.217.6期初凈資產(chǎn)（百萬元）期末凈資產(chǎn)（百萬元）ROE（%）最高PE最低PE（未上市）18.916.514.611.820.024.018.4圖：今世緣上市后走勢復(fù)盤圖9000054484236302418126市值

（百萬）PE（動態(tài)）

X80000700006000050000400003000020000100000·行業(yè)剛走出寒冬，公司仍在大單品、渠道下沉戰(zhàn)略的探索期?！ぶ魍平袷谰壠放疲匦脑谟诟淖兪?nèi)的銷售架構(gòu)，省外試點探索?！?015年到2019年，歷時三年完成了公司整體國緣、今世緣雙品牌占比從“五五開”轉(zhuǎn)向“七三開”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。利潤CAGR=+18.0%，PE中樞31.0X·2018年省內(nèi)重點市場初具規(guī)模，始策劃“V系”產(chǎn)品暨上市發(fā)布。股票期權(quán)激勵考核區(qū)間利潤預(yù)計CAGR=20+%利潤CAGR=+15.5%，PE中樞20.5X·渠道營銷網(wǎng)絡(luò)基本建成，三大品牌定位升格，精簡區(qū)域產(chǎn)品，量增明顯，四開和對開產(chǎn)品放量迅速，疫情影響較小，V系列市場培育工作開啟初始三年?！な?nèi)精耕市場裂變“四部一司八區(qū)”管理，省外探索調(diào)整確定方向，百億投資新廠預(yù)計2026年投產(chǎn)。01/1/20151/1/20161/1/20171/1/20181/1/20191/1/20201/1/20211/1/20221/1/2023注：動態(tài)PE取用當(dāng)年實際歸母凈利潤，2023年采用截至2023年5月12日預(yù)測值。8資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究今世緣：深根固柢，創(chuàng)新篤行02弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司今世緣深耕江蘇市場，兼?zhèn)洹搬u/兼/濃”三香，公司緊貼市場需求及消費理念，變廠家開發(fā)為專家開發(fā)，形成網(wǎng)格化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表：今世緣近十年核心財務(wù)數(shù)據(jù)一覽?

蘇酒龍二崛起時。今世緣上市以來營收利潤增長穩(wěn)健，GPM、NPM逐年提升。公司自2018年后提速明顯，在疫情年份依然保持強勁的增長韌性，一方面得益于深耕江蘇本地市場、基礎(chǔ)盤牢固；另一方面逐漸搶奪競爭對手份額，體現(xiàn)其扎實的品牌及市場運作能力。除傳統(tǒng)的“單糧濃香”白酒產(chǎn)品外，借助江南大學(xué)等多方科研實力，創(chuàng)新研發(fā)出“清雅醬香”、“柔雅兼香”等產(chǎn)品工藝，既在口味上滿足了消費者的不同層次需求，又在不同價格段上產(chǎn)生出清晰的差異化。單位：百萬元營業(yè)收入YOY2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222594

2515

2400

2425

2554

2957

3741

4874

5122

6408

788815.7%

-3.0%

-4.6%

1.0%

5.3%

15.8%

26.5%

30.3%

5.1%

25.1%

23.1%營業(yè)成本毛利率733740706727742835

1014

1325

1479

1626

184571.7%

70.6%

70.6%

70.0%

71.0%

71.8%

72.9%

72.8%

71.1%

74.6%

76.6%銷售費用管理費用財務(wù)費用銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率歸母凈利潤YOY559148482153453180440194467193428195586173853207875229968

1390258

323-9

-16

-27

-24

-18

-10

-25

-50

-21

-65

-10022%

19%

19%

18%

18%

14%

16%

17%

17%

15%

18%6%0%

-1%

-1%

-1%

-1%677

681

646

685

7546%7%8%8%7%0%

-1%

-1%896

1151

1458

1567

2029

25035%4%4%4%4%0%

-1%

-1%?

關(guān)鍵詞：地產(chǎn)酒，蘇酒，次高端，全國化。26.9%

0.7%

-5.2%

6.1%

10.1%

18.8%

28.4%

26.7%

7.5%

29.5%

23.3%26.1%

27.1%

26.9%

28.3%

29.5%

30.3%

30.8%

29.9%

30.6%

31.7%

31.7%2970

3366

4501

5423

6179

7223

8588

10062

11851

14434

181841818

2298

3558

4042

4621

5279

6109

7206

8267

9297

11065凈利率總資產(chǎn)凈資產(chǎn)圖：今世緣產(chǎn)品的香型結(jié)構(gòu)3%應(yīng)收賬款短期借款長期借款有息負(fù)債經(jīng)營現(xiàn)金流凈額投資現(xiàn)金流凈額資本開支ROE3900310036002930002215001600512003202936204000476000醬香風(fēng)格000049504733007021500203620600兼香風(fēng)格737112143925

1001

1121

1307

1119

3024

2780296

-242

-80

-486137

68

112

127131247494

-251

2022205

150

39524384458%33%577

114737.3%

29.8%

18.2%

17.0%

16.3%

17.0%

18.9%

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19.0%

21.8%

22.6%43.1%

32.2%

21.0%

16.8%

16.2%

17.6%

19.8%

21.3%

19.5%

22.0%

23.1%ROIC總股本最高價最低價最高PE50211.8

19.5

16.0

17.0

23.4

33.7

58.5

66.5

55.47.4

8.8

8.9

10.5

12.5

12.9

24.0

38.9

36.79.2

14.3

26.6

23.8

25.5

29.0

46.9

41.1

27.8502

1255

1255

1255

1255

1255

1255

1255濃香風(fēng)格（未上市）最低PE5.86.4

14.9

14.7

13.6

11.1

19.2

24.0

18.410資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究公司為江蘇淮安、漣水縣政府控股，管理層持股+員工持股平臺+股票期權(quán)激勵，綁定上下利益，Top10股東中機構(gòu)投資者尚少圖：今世緣股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與組織架構(gòu)設(shè)計（更新至2023年5月）財投員工持股平臺高管3.3%1.4%1.5%1.5%漣水縣人民政府財務(wù)投資人，股份制改造上市前進(jìn)入，2010年5月增資時完成對于公司13.0%的持股，

院長、后臺部門主任等骨干員工。根據(jù)調(diào)減持已入尾聲。由本公司中基層干部2010年1月出資設(shè)立，2010年2月增資時進(jìn)入，股東數(shù)幾十余人涵蓋了副總、部門(副)經(jīng)理、省內(nèi)外各個區(qū)域(副)經(jīng)理、生產(chǎn)中心主任、研究院(副)管理層持股，包括前董事長暨總經(jīng)理、研究院所長、核心國緣品周素明吳建峰倪從春羊棟100%江蘇安東控股集團(tuán)有限公司研，除表觀薪酬外，員工每年均有分紅。牌銷售副總。100%今世緣集團(tuán)有限公司招商中證白酒指數(shù)2.6%上海銘大實業(yè)集團(tuán)有限公司1.9%漣水今生緣貿(mào)易有限公司3.3%漣水吉緣貿(mào)易有限公司3.3%香港中央結(jié)算有限公司3.1%Top10之外其他江蘇今世緣44.7%7.7%酒業(yè)股份有限公司參控結(jié)構(gòu)組織架構(gòu)G品牌管理事業(yè)部100%100%江蘇高溝酒業(yè)銷售有限公司100%地方今世緣銷100%江蘇今世緣飲料有限公司100%

10~20%YHN江蘇系事業(yè)部國緣事業(yè)部今世緣事業(yè)部省外事業(yè)部系推廣中心國緣推廣中心今世緣推廣中心銷售大區(qū)部門江蘇今世緣投資管理公司數(shù)個股權(quán)投資有限合伙企業(yè)今世緣酒業(yè)銷售有限公司售公司

杭州

上海等)Y’11資料：公司公告，啟信寶，渠道調(diào)研，弘則研究一把手具備政府背景，二把手嚴(yán)管生產(chǎn)研創(chuàng)，副總兼任事業(yè)部負(fù)責(zé)人，分工職責(zé)明確，管理層履職經(jīng)歷深厚，司齡均在20~30年圖：18家白酒上市公司本科以上員工占比數(shù)（%）?

精兵強將，穩(wěn)定性高。（1）今世緣中高層多為淮安本地人，履歷背景多為原高溝酒廠、今世緣業(yè)務(wù)一線出身，司齡均在20年以上，具有非常高的企業(yè)忠誠度、管理層穩(wěn)定性更高。（2）從員工的學(xué)歷結(jié)構(gòu)來看，今世緣本科以及上員工占比達(dá)34%，位列18家白酒上市公司第三位，結(jié)合“今世緣微招聘”公眾號的信息，今世緣對于要職的人員素質(zhì)要求門檻顯著高于同行，并多次啟動“百萬年薪”的營銷人才招聘計劃。80%60%40%20%0%59%40%34%30%

30%29%26%

26%

26%

25%23%19%16%12%

12%9%6%表1：今世緣股份公司管理層介紹及履歷出生年份（現(xiàn)齡）最新持股數(shù)（期權(quán)）職務(wù)姓名個人履歷（節(jié)選）男，江蘇省漣水縣人，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)農(nóng)業(yè)推廣專業(yè)碩士學(xué)位0,總經(jīng)理顧祥悅1968（56）21萬份期權(quán)·2015年08月~2020年10月

任江蘇省淮安市洪澤縣委副書記、漣水縣政協(xié)主席，黨組書記男，江蘇漣水人，本科學(xué)歷，常州機電學(xué)院工業(yè)企業(yè)電氣化專業(yè)·2011年01月至2014年03月

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司總經(jīng)理助理兼設(shè)備管理部經(jīng)理，技改辦主任·2014年3月至今

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司副總經(jīng)理0,副總經(jīng)理副總經(jīng)理方志華1969（55）16.8萬份期權(quán)男，淮陰三樹人，河海大學(xué)商學(xué)院工商管理專業(yè)碩士0,胡躍吾王衛(wèi)東1979（45）·2010年12月至2014年3月

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司總經(jīng)理助理兼市場部經(jīng)理·2014年3月至今

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司副總經(jīng)理兼市場部經(jīng)理男，江蘇漣水人，工商管理碩士學(xué)位，高級會計師，高級經(jīng)濟(jì)師16.8萬份期權(quán)副總經(jīng)理CFO，董秘1971（53）

1418

萬股1966（58）

1800

萬股·2011年1月至今

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司委員，董事，副總經(jīng)理，財務(wù)總監(jiān)男，江蘇如皋人，工學(xué)博士，研究員級高工，高級釀酒師，中國白酒大師·2011年1月至2014年3月

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司

董事，副總經(jīng)理副總經(jīng)理吳建峰·2014年3月至今

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司副董事長，副總經(jīng)理，漣水縣人大副主任，中國食品工業(yè)協(xié)會白酒專家組，中國酒業(yè)協(xié)會白酒智能化產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟秘書長，江蘇食品職業(yè)技術(shù)學(xué)院釀酒學(xué)院院長，淮安科協(xié)副主席男，江蘇漣水人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)·2005年11月至2010年12月

江蘇今世緣酒業(yè)有限公司，副總經(jīng)理、2011年01月至今，公司副總經(jīng)理銷售部經(jīng)理男，江蘇鹽都人，江蘇廣播電視大學(xué)計算機信息管理專業(yè)·2015年01月至

2017年06月

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司管理信息部經(jīng)理、2017年06月至今

公司副總經(jīng)理男，江蘇漣水人，北京對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)對外貿(mào)易專業(yè)·2016年07月至2018年11月

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司南京分公司經(jīng)理、公司總經(jīng)理助理兼南京大區(qū)總經(jīng)理男，江蘇漣水縣人，太原科技學(xué)院計算機專業(yè)副總經(jīng)理副總經(jīng)理副總經(jīng)理副總經(jīng)理羊棟1967（57）

1820

萬股0,李維群陳玖權(quán)周永和1980（44）1971（53）1979（45）16.8萬份期權(quán)0,16.8萬份期權(quán)0,16.8萬份期權(quán)·2018年10月至今

江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司總經(jīng)理助理兼鹽城大區(qū)總經(jīng)理12資料：公司公告，今世緣微招聘公眾號，渠道調(diào)研，弘則研究公司擁有國緣、今世緣、高溝三大品牌資產(chǎn)，V、K系主攻高端商務(wù)場景，D系主攻喜宴場景，高溝致力于老名酒復(fù)興注：數(shù)字表示三大品牌占公司總體的營收占比。82%江蘇今世緣（股份）~1%15%今世緣公司于2004年8月創(chuàng)立“國緣”品牌，定位“中國高端中度白酒”，包含三大主線品系：V系列、K（開）系列、Y（雅）系列；國緣價格帶涵蓋100~2000元，香型覆蓋兼、濃、醬香。今世緣品牌于1996年8月成立，品牌定位“中國人的喜酒”，主打D（典藏）系列，產(chǎn)品序列涵蓋D5/6、D10/12、D15、D20、D30；今世緣系列價格帶涵蓋50~600元。高溝酒廠成立于1949年，是中華老字號，定位“正宗蘇派老名酒”，其釀酒工藝于2009年被列入江蘇省非物質(zhì)文化遺產(chǎn)，作為今世緣公司老名酒復(fù)興戰(zhàn)略的主角，目前主打光瓶系列“高溝標(biāo)樣”。V9典藏5典藏6大青花青花系列V系列K系列Y系列V6V3小青花D系列典藏10典藏12典藏15典藏20典藏30四開對開單開K3/5黑標(biāo)國緣品牌今世緣品牌高溝品牌標(biāo)樣系列其他白標(biāo)淡雅柔雅一口悶其他星球酒13資料：公司官網(wǎng)，渠道調(diào)研，

弘則研究核心大單品為國緣四開&對開，500元以下產(chǎn)品營收貢獻(xiàn)>92%圖：今世緣公司“三大品牌”（國緣、今世緣、高溝）產(chǎn)品矩陣淡雅

單開對開42度280元四開42度450元V3六開V649度900~1100元V9（商務(wù)/至尊）42&52度42度42度40.9度40度125元

205元580~650元

預(yù)計700~800元1400~2000元典藏5/6

典藏10/12

典藏15

典藏20典藏3049度42/52度42/52度42度42度70/80元100/120元

210元360元600~650元高溝白標(biāo)

小青花大青花高溝黑標(biāo)42度80元42度

42度42度注：圖中價格表示零售成交價。88元

138元

300元01002003004005006007008009001000110012001300~29%~63%~8%14資料：公司官網(wǎng)，渠道調(diào)研，天貓旗艦店，弘則研究公司在生產(chǎn)工藝上不斷創(chuàng)新，例如“清雅醬香”傳承醬香優(yōu)點，形成自身獨特風(fēng)格，把評價的終端延長，重視飲后的舒適愉悅圖1：今世緣創(chuàng)新出的三大“獨特”香型A.醬香白酒工藝B.清雅醬香工藝傳統(tǒng)白酒香型今世緣三大香型V.SV.

SV.

S醬香型清雅醬香兼香型濃香型柔雅兼香幽雅醇厚通過工藝的創(chuàng)新，以高溫黑曲和香曲相結(jié)合，采用清燒清燒，續(xù)楂混入、高溫堆積、高溫餾酒，長期陶壇儲存工藝，研發(fā)設(shè)計了清雅醬香型白酒。A.品項香型清雅醬香柔雅兼香V9C.

酒曲差異醬香型黃曲（80%）黑曲（80

）黑曲（15

）白曲（5%）V6V系列K系列六開對開K3清雅醬香香曲（20%）今世緣三大香型D.清雅醬香口感特點酒體色如黃鉆，晶瑩剔透，香如奇楠，清雅飄逸，醇甜圓潤，細(xì)膩柔滑，諸味協(xié)調(diào)，空杯留香持久，具有清雅醬香型白酒的獨特風(fēng)格。柔雅感官評語品名酒度53°V3色香味格醬香突出，

醇厚豐滿，香氣幽雅，

諸味協(xié)調(diào)，空杯留香持久

回味悠長醇厚豐滿，幽雅醇厚無色或微黃清亮透明具有本品典型風(fēng)格四開單開K5醬香型香如奇楠，清雅飄逸，空杯留香持久色如黃鉆晶瑩剔透細(xì)膩圓潤，諸味協(xié)調(diào)，余味悠長具有本品獨特風(fēng)格清雅醬香52°淡雅Y系列注：典藏系列兼有兼香和濃香。15資料：公司官網(wǎng)，吳建峰博士專業(yè)論述，渠道調(diào)研，弘則研究今世緣2017年后營收維持+21.9%年均增速，其中噸酒均價年均增速達(dá)+13.2%，白酒銷量年均增速達(dá)+7.7%?

2022年今世緣白酒業(yè)務(wù)營收78.5億元，同增+23.2%，其中白酒銷量3.9千升，同增+21.8%，噸均售價20.1萬元/千升，同增+1.1%，從公司歷年銷售數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸提升，每隔一段時間次高端產(chǎn)品帶動下方價格帶產(chǎn)品放量。圖2：今世緣白酒銷售量變化（單位：千升）5000040000300002000010000050%40%30%20%10%0%白酒銷售量（千升）YOY3896521.8%31564

31755

3199517.7%圖1：今世緣白酒業(yè)務(wù)歷年增速（單位：百萬元）30518

302342904528509-1.8%26950

268129000100%7846

90%80%白酒業(yè)務(wù)營收YOY+24%量?

“十二五”：22億→24億?

“十三五”：25億→51億?

“十四五”：64億→150億?

2023年：跨越百億80007000600050004000300020000.8%0.6%

0.8%-0.9%-0.5%-5.5%-3.9%636970%-10%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022+19%60%5084圖3：今世緣白酒噸酒均價變化（單位：萬元/噸）483750%25.020.015.010.05.090%70%50%30%銷售均價（萬元/千升）YOY19.9

20.140%369930.8%+2%26.7%16.025.3%30%15.3291923.2%13.8249025275.1%2382

2404價15.5%20%10%0%10.827.4%8.924.3%22.2%8.28.37.95.1%11.1%0.9%7.1%5.0%4.5%1000

-3.3%01.1%

10%-4.3%-4.1%

-3.4%-10%0.0-10%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202216資料：公司公告，招股說明書，今世緣官方公眾號，弘則研究報表口徑：TA+類產(chǎn)品占比不斷提升，表現(xiàn)為公司終端零售價在300元以上的單品放量，2022年TA、A類產(chǎn)品需求承接較好注：①特A+包含零售指導(dǎo)價在300元以上單品，主要是國緣對開及以上產(chǎn)品；②特A包含零售指導(dǎo)價在100~300元單品，主要是國緣淡柔雅和典藏系列；③A類包含零售指導(dǎo)價在50~100元單品；④B類包含零售指導(dǎo)價在20~50元單品；⑤C類包含零售指導(dǎo)價在10~20元單品。圖1：今世緣報表端不同結(jié)構(gòu)產(chǎn)品歷年收入增速（YOY，%）圖2：今世緣白酒結(jié)構(gòu)收入占比變化（%）60%40%特A+特AA類B類C類特A+特AA類B類C類70%60%50%40%30%20%10%0%65.9%47.2%65.0%42.7%24.8%38.3%35.7%13.0%20%60.0%20.9%201655.8%0%49.4%-20%-40%43.8%35.5%201720182019202020212022量價36.6%37.3%特A+B類特AC類A類特A+B類特AC類A類60%40%15%33.8%31.4%29.4%10%5%26.8%

26.5%20%10.2%20160%0%8.7%20178.3%20186.4%20195.0%2020-20%-40%-5%-10%4.1%20214.1%20222016

2017

2018

2019

2020

2021

20222016

2017

2018

2019

2020

2021

202217資料：公司公告，弘則研究單品口徑：K系產(chǎn)品拾級而上，V系產(chǎn)品向上承接，①對開向四開升級、②四開向V3升級仍有廣闊空間，新品六開與V6合力V9V3四開成長期對開成長期淡雅典藏培育期培育期成長期成熟期成交價成交價成交價成交價成交價成交價約2000元約580~600元約450~460元約280~285元約120~125元約85元V9V3四開對開淡雅典藏品項占比約3%約5%約30%約25%約15%約10%18資料：渠道調(diào)研，弘則研究體外銷售架構(gòu)清晰，決策權(quán)下沉至地區(qū)辦事處易于政策收放自如，采用“1+1+N”深度協(xié)同渠道模式，強調(diào)“去團(tuán)購化、強流通化”戰(zhàn)略與考核負(fù)責(zé)培訓(xùn)、推廣、管控市場負(fù)責(zé)倉儲物流、客情維護(hù)、門店管理價盤維護(hù)體驗與復(fù)購營銷后臺大區(qū)辦事處經(jīng)銷商分銷商終端聯(lián)盟核心消費者服務(wù)、公關(guān)、客情維護(hù)大商模式淮安大區(qū)南京大區(qū)蘇南大區(qū)蘇中大區(qū)鹽城大區(qū)淮海大區(qū)服務(wù)監(jiān)管分銷辦事處總經(jīng)銷分銷商終端商推廣中心今控制工資等經(jīng)營費用（由廠家提供）管理管理世緣銷售公司核20%終端商作為準(zhǔn)經(jīng)銷商管理心消費者經(jīng)銷模式服務(wù)分銷分銷辦事處經(jīng)銷商團(tuán)購商分銷商終端商推廣

中心服務(wù)服務(wù)、公關(guān)、引導(dǎo)消費維護(hù)核心圈層省外商超系統(tǒng)和大型企業(yè)單位由綜合銷售營銷中心管理(直銷/團(tuán)購）19資料：云酒，渠道調(diào)研，弘則研究江蘇省內(nèi)市場持續(xù)精細(xì)耕作，2022年由原先的六大區(qū)域進(jìn)一步劃分為八大區(qū)域，簡政放權(quán)，市場靈活度得到有效提升?

大區(qū)層面，今世緣的省內(nèi)核心市場主要是蘇北大區(qū)（占10

，

年CAGR=

29.1

）鹽港大區(qū)（占11

，

年CAGR=

12.1

）蘇中大區(qū)（占15

，

年CAGR=

24.1%）蘇南大區(qū)（占13

，

年CAGR=

16.8

）淮安大區(qū)、南京大區(qū)、蘇中大區(qū)；部分地級市相較于洋河優(yōu)勢已非常明顯。1000100%77960650%446418500

3563620%8.8億2157.8億-50%-100%0連云港2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022徐州淮安大區(qū)（占20%，

年CAGR=

14.5%）宿遷200080%60%40%20%0%15811500100050001271淮安揚州1054

107715.8億鹽城91464011.4億5622016

2017

2018

2019

2020

2021

2022泰州南京

鎮(zhèn)江常州南京大區(qū)（占25

，

年CAGR=

15.2

）南通3000100%50%0%19.4億無錫蘇州194420001000015781273

131710.1億831451358注：江蘇省營收占今世緣營收比例過去三年基本在93%。2016

2017

2018

2019

2020

2021

202220資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究現(xiàn)階段省外營收占比不到10%，省外白酒銷售噸價已反超省內(nèi)，主系市場戰(zhàn)略單品投放調(diào)整告一段落，主推方向漸明晰圖1：今世緣省內(nèi)&省外收入占比變化走勢（%）圖2：今世緣省內(nèi)&省外收入同比增速統(tǒng)計（%）60%50%40%30%20%10%0%55%100%95%90%85%80%省內(nèi)收入占比（左軸）省外收入占比（右軸）15%12%9%省內(nèi)收入增速省外收入增速94.0%94.0%94.0%

94.1%36%24%93.3%5.7%93.5%

93.5%93.3%93.1%93.0%6.6%92.6%7.0%29%27%27%24%16%16%13%16%11%8%6%5%5%5%

6%4%6.4%

6.4%0%5.9%5.6%5.2%5.3%5.3%

5.3%3%-10%-20%-4%-4%-11%0%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖3：今世緣省內(nèi)各大區(qū)白酒歷年噸價（萬元/千升）圖4：今世緣省內(nèi)&省外白酒噸均價格走勢（萬元/千升）淮安大區(qū)南京大區(qū)蘇南大區(qū)蘇中大區(qū)鹽城大區(qū)淮海大區(qū)省內(nèi)白酒噸均價省外白酒噸均價35.030.025.020.015.010.05.025.020.015.010.05.031.720.320.427.224.323.320.616.715.6省外超越省內(nèi)14.513.812.410.07.06.35.90.00.0201520162017201820192020202120222015201620172018201920202021202221資料：公司公告，弘則研究江蘇省競爭圖譜：白酒高地上的《百駿圖》03弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司江蘇白酒市場容量全國第二，2022年全省白酒市場約570億，同增+3.6%，省內(nèi)八市人均收入超越合肥，是孕育次高端的沃土圖1：江蘇省13個地級市常住人口數(shù)量和白酒市場容量圖2：江蘇省13個地級市人均收入與人均煙酒類支出常住人口數(shù)量

（十萬人）白酒市場容量

（億元）人均可支配收入（萬元）人均煙酒消費支出（萬元）90徐州463.63.4徐州

0.63連云港

0.69鹽城

0.63宿遷

0.55淮安

0.60南通

0.86泰州

0.82揚州

0.76鎮(zhèn)江

0.89無錫

1.08常州

0.93蘇州

1.08南京

1.0246連云港

26蘇北67鹽城宿遷淮安南通泰州3530353.9503.1洋河產(chǎn)地市場46今世緣產(chǎn)地市場3.7合肥水平77544.94.64.5蘇中454630揚州

28鎮(zhèn)江

25無錫325.3蘇南75596.6江蘇白酒的雙塔頂53常州416.0128蘇州78827.16.994南京

追溯我們《古井貢酒：年份原漿靜水流深，酒中牡丹漸次花開（20221030）》深度報告（P22），安徽白酒市場“塔頂”的合肥市場，其白酒市場容量為70億，常住人口數(shù)963萬，人均可支配收入4.6萬元，可以發(fā)現(xiàn)：（1）蘇南、蘇中地區(qū)地級市人均收入水平均高于合肥市，具有深厚的白酒消費潛力；（2）對比“揚/泰/通”與合肥白酒市場容量可發(fā)現(xiàn)，人均收入水平接近的情況下，區(qū)域白酒市場容量與常住人口數(shù)量成正比例關(guān)系；（3）綜合各項參數(shù)，江蘇省至少有4個地級市白酒市場目前超越合肥白酒市場水平，包括蘇州、南京、無錫、南通；（4）參考古20在合肥的占比提升，江蘇省內(nèi)孕育600元價格帶的土壤肥沃。23資料：國家統(tǒng)計局，酒業(yè)報道，云酒，弘則研究江蘇一方面毗鄰魯/皖/豫，地產(chǎn)酒跨省遵循就近原則；另一方面蘇南接壤滬/浙，白酒消費風(fēng)氣相近；蘇州是省內(nèi)的特例市場圖：江蘇省內(nèi)白酒競爭格局

&

核心地級市（南京+蘇州）白酒競爭格局·江蘇省地理位勢：·江蘇全省白酒競爭格局：本地蘇酒廠、勁酒等品牌連云港蘇北徐州(&)山東宿遷淮安揚州蘇中CR4=56%&CR10=71%鹽城河南江蘇安蘇南海泰州南京

鎮(zhèn)江常州南通浙江無錫蘇州注：江蘇毗鄰“四省一市”，白酒消費風(fēng)氣因人口流動同受周邊城市影響。A.南京：CR3=65%B.蘇州：CR3=46%CR10=83%其他其他CR10=84%注：南京作為江蘇的政治中心，白酒消費以蘇酒為首，因此“洋&緣>茅&五”，且同時也是M9和V9最大的單體市場。注：蘇州作為江蘇的經(jīng)濟(jì)中心，飲酒風(fēng)氣接近上海，具有飲酒量少、結(jié)構(gòu)高、酒種多、流動人口多的特異性。24資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究蘇酒在高端價段上競爭力尚淺，洋河在600元價段“一枝獨秀”，今世緣在200~550元價格帶的份額優(yōu)勢逐漸擴大圖：江蘇省內(nèi)白酒消費各個價位段，細(xì)分市場不同品牌份額（%）1高端（>800元）2準(zhǔn)端（550~800元）3次高端（350~550元）4中高端（200~350元）5中端（100~200元）6大眾酒（<100元）25資料：渠道調(diào)研，弘則研究在“振興蘇酒”20年努力之下，省內(nèi)最終形成“雙子星”格局，黃淮流派、政府加持、深度協(xié)銷、聯(lián)盟競合，構(gòu)筑蘇酒的壁壘（一）黃淮流派

——

偏好淡雅綿柔、流行低度濃香（二）政府加持

——

20年大計“蘇酒振興”戰(zhàn)略?蘇北是江蘇白酒的主要產(chǎn)區(qū)，地處黃淮流域，因川黔地區(qū)氣候濕潤，適合白酒發(fā)酵所需微生物菌群的生長，黃淮流域則不具備這一條件，造成黃淮白酒與四川白酒風(fēng)格特點上很大不同。白酒泰斗沈怡方曾評述：四川的濃香型白酒香味濃，屬于濃郁型；黃淮派的濃香型白酒是淡雅型，重味型諧和。?1998年，江蘇省人民政府以蘇政發(fā)95號

文《“

關(guān)于

振

興蘇

酒

”

的意見》，與“區(qū)域共同發(fā)展”戰(zhàn)略相提并論，公開倡議“對外公務(wù)接待中使用蘇酒”，連續(xù)3年對業(yè)內(nèi)國優(yōu)稱號的兩個重點企業(yè)實行傾斜政策。??2019年11月，江蘇宿遷人民政府印發(fā)《宿遷市酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展三年行動計劃（2019-2021）》。?2022年3月，省發(fā)展改革、工信廳、財政廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)江蘇省釀酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》。（三）深度協(xié)銷

——

人海戰(zhàn)術(shù)

&廠商1+1模式（四）聯(lián)盟競合

——

蘇酒聯(lián)盟，互通有無?渠道上，蘇酒龍頭洋河相

繼

推

出

“

1+1”

、“4X3”等模式，帶動市場迅速擴張。通過早年“1+1”模式，由分公司和辦事處直接做市場，經(jīng)銷商起配合作用。洋河把很多二線經(jīng)銷商培養(yǎng)成為一流經(jīng)銷商，使得廠家的市場話語權(quán)逐漸增強，經(jīng)銷商也對廠家依賴性和品牌忠誠度非常高。?2018年，第四屆南京糖酒會為紀(jì)念振興蘇酒二十周年紀(jì)念，蘇酒振興聯(lián)盟成立，采取輪席主席制，今世緣前董事長宣讀《蘇酒高質(zhì)量發(fā)展聯(lián)盟宣言》。銷售人員人數(shù)口子窖酒鬼酒水井坊?瀘州老窖貴州茅臺五糧液??成員包括：江蘇洋河酒廠、雙溝酒業(yè)、今世緣酒業(yè)、湯溝兩相和酒業(yè)、御珍酒業(yè)、乾隆江南酒業(yè)、張家港釀酒公司。今世緣1214迎駕貢酒山西汾酒古井貢酒洋河股份2021年11月16日，第三屆蘇酒高質(zhì)量發(fā)展聯(lián)盟年會在今世緣公司舉辦。66140200040006000800026資料：江蘇省工業(yè)和信息化廳，中國白酒地理，華夏酒報，云酒，弘則研究地產(chǎn)酒在100~600元價段“無縫”競爭，且均為大通路型產(chǎn)品，洋河渠道利潤多滯于經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，終端利潤相較于國緣更薄圖1：“M6+”與“V3”渠道利潤比較圖2：“水晶M3”與“四開”渠道利潤比較450~4605.5%600~6106.6%~600420~4304.7%7.5%4.4%9.4%7.2%5.2%圖3：“天之藍(lán)”與“對開”渠道利潤比較圖4：“海之藍(lán)”與“淡雅國緣”渠道利潤比較300~3106.6%280~285130~135120~12512.5%7.0%7.1%3.8%7.7%8.3%4.8%27資料：渠道調(diào)研，弘則研究（注：各環(huán)節(jié)價格年內(nèi)存在波動，但蘇酒價盤整體振幅不大）簡析國窖、古井貢酒、劍南春、水井坊的“突圍立足”：省外名酒蘇內(nèi)起量的通性為“早年布局，錯位競爭，渠道突破”注：外省酒進(jìn)入江蘇通常采用“沿江八市”策略，主系消費結(jié)構(gòu)、文化開放度高，在洋河省內(nèi)崛起之前，江蘇本地就有飲用茅/五/劍、口子窖、迎駕的習(xí)慣，江蘇同時也是水井坊早年布局省外第一大市場、瀘州老窖曾經(jīng)的華東會戰(zhàn)地，除茅五外目前有四家大體量品牌：?破局點：蘇酒在高端價段存在薄弱區(qū)域，高低度國窖分區(qū)域攻克市場，當(dāng)前以地級市成立國窖專營公司，特曲以“組合拳”產(chǎn)生渠道利潤優(yōu)勢。??主力產(chǎn)品：高度國窖、低度國窖、老字號特曲（含晶彩）無錫蘇州蘇州蘇州現(xiàn)狀：結(jié)構(gòu)上仍以高度國窖為主，南京地區(qū)調(diào)整架構(gòu)，主攻高端價格帶。?破局點：入局時間早、老蘇州人認(rèn)可度高（2010年前“茅五劍”為高端酒代表），主攻蘇酒以前忽視的宴席渠道，次高端中“品價比”高。??主力產(chǎn)品：水晶劍、金劍南、銀劍南無錫現(xiàn)狀：江蘇一二部完成產(chǎn)品度數(shù)切換和價格調(diào)整，每年提價增厚渠道利潤。?破局點：深挖徽商流動人口基礎(chǔ)，定制酒起家、避開與今世緣競爭，直擊競爭最為緩和的M6+價格段，費用高舉高打，靈活獨特的宴席+團(tuán)購打法。南京??主力產(chǎn)品：古20、古8/古7、幸福版現(xiàn)狀：蘇南占比>50%，蘇北O(jiān)EM居多，近些年南京和蘇州市古20起勢。?破局點：江蘇同時也是洋酒、黃酒、紅酒的消費大省，借DIAGO的中方合資公司，資源共享切入江蘇的次高端白酒市場。無錫??主力產(chǎn)品：甄釀8號、新井臺、新典藏常州現(xiàn)狀：銷售大盤主要靠8號貢獻(xiàn)，“核遣稽”模式致使新井臺價盤偏低。28資料：渠道調(diào)研，弘則研究蘇酒展望：本地企業(yè)持續(xù)升級結(jié)構(gòu)、有序競爭、彌補渠道短板、培育薄弱市場，甚至在千元價格帶出現(xiàn)“地產(chǎn)高端化”局部現(xiàn)象I.地產(chǎn)酒的斜率（發(fā)展節(jié)奏）毋庸置疑與本地經(jīng)濟(jì)增速與人均收入水平正相關(guān)。過去五年江蘇省GDP同比增速分別為6.7%、6.1%、

3.7%、

8.6%、

2.8%，帶動全省400~600元價格帶的結(jié)構(gòu)性擴容。在總需求穩(wěn)增的情況下，考慮到洋河（含雙溝）與今世緣整體市占率2022年為42.8%，市場份額仍有進(jìn)一步提升的空間。II.流通渠道的“高占有，高周轉(zhuǎn)，低裂隙”是蘇酒競爭優(yōu)勢延續(xù)的強前提假設(shè)。蘇酒并不是以瓶均利潤取勝，更勝于周轉(zhuǎn)速率，加上蘇酒慣用的細(xì)致渠道打法，在大通路產(chǎn)品類目中省外競對想要兼顧“渠道利潤”和“價盤穩(wěn)定”難度很高，經(jīng)營不恰甚至?xí)词纱蟊緺I市場。III.

現(xiàn)代白酒運營體系的成熟化，蘇酒企業(yè)的“經(jīng)營短板”和“能力空白”逐漸消除，后進(jìn)入者難度加大。過往依靠尋找缺失價格段、空白渠道的策略有效性在逐步降低，更考驗新進(jìn)入者的“長尾市場”運營基本功。IV.

江蘇有望率先出現(xiàn)“地產(chǎn)高端化”的局部區(qū)域現(xiàn)象?！奥菪缴墶迸c“全國的白酒高地”決定了江蘇省是國內(nèi)最有可能出現(xiàn)“地產(chǎn)酒千元產(chǎn)品流通化”、“區(qū)域酒挑戰(zhàn)茅五瀘”的省份，首要關(guān)注洋河M9所起的“頭狼”作用。M9&V9北V3&M6+南京南通淮安中四開&M3南蘇州無錫常州對開&天之藍(lán)淡雅&海之藍(lán)圖1：蘇酒彌補渠道短板示意圖29資料：國家統(tǒng)計局，弘則研究今世緣省外探索：①主次市場雛形漸成，②品牌調(diào)整暫告一段落04弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司省外過去七年，前五年“產(chǎn)品試錯”與“市場試點”并進(jìn)，后兩年確立品牌方向，呈現(xiàn)

①“款收比”壓縮，②“國緣率”提升

前5年產(chǎn)品試水省外，積累經(jīng)驗。2022年今世緣省外營收5.2億元，占整體營收比重為6.6%，（1）從投入來看，公司省外市場投入遠(yuǎn)高于省內(nèi)，但在2020年公司戰(zhàn)略調(diào)整投放策略，經(jīng)營指標(biāo)“款收比”下降，主系省外團(tuán)購商調(diào)整、“2+5”市場費用聚焦；（2）從結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)渠道調(diào)研，公司2015年省外主要經(jīng)營今世緣品牌（以D系列為主），品項結(jié)構(gòu)占比超過50%且產(chǎn)品經(jīng)歷了多輪轉(zhuǎn)換，2015~2019年期間，省外由“D5/10/15”向“D6/12/18”切換。

公司于2021年提出省外產(chǎn)品矩陣“重定位”戰(zhàn)略。2022年全年公司貫徹執(zhí)行品類結(jié)構(gòu)調(diào)整，“國緣”品牌在省外的占比在2020~2022年期間快速提升，驅(qū)動省外白酒噸均價格超越省內(nèi)（報表端：20.4>19.6萬元/千升），主系公司明確方向，省外產(chǎn)品定位與推廣方向現(xiàn)高于省內(nèi)，23年春糖公司發(fā)布“六開國緣”（指導(dǎo)價1099元），現(xiàn)定省外市場率先導(dǎo)入運作。

近兩年省外產(chǎn)品升級，因地制宜。公司省外市場份額主要由7大市場組成，其中（1）北京、上海地區(qū)：公司主推國緣高端系列產(chǎn)品，并設(shè)立直營分公司操盤市場；（2）浙江、安徽地區(qū)：公司主推國緣次高端系列產(chǎn)品，借助大商現(xiàn)有分銷渠道，配以廠商1+1模式協(xié)同開發(fā)市場；（3）當(dāng)下的變化：公司為發(fā)展國緣品牌，傳統(tǒng)的今世緣D系列經(jīng)銷商已經(jīng)不能充分滿足市場推廣的需要，2022年對省外四開國緣的經(jīng)銷商進(jìn)行了資格重新審查，并于未來開啟新的招商輪次。圖2：江蘇省內(nèi)國緣與今世緣品牌占比走勢（%）圖3：江蘇省外國緣與今世緣品牌占比走勢（%）20162017

20182019

20202021

202220162017

20182019

20202021

202231資料：渠道調(diào)研，弘則研究“數(shù)解”今世緣省外發(fā)展當(dāng)下狀況：多點位布局，相鄰省輻射——V3搶占高地、發(fā)展迅速；4K有序?qū)?、固本培元圖1：今世緣“全國化”重點市場布局124802·今世緣省外市場布局

·公司省外集中度主要

·今世緣在省外每一個現(xiàn)改為“1+2+4”，其

集中在安徽、山東、上

省份的總量分布較為均中山東作為試點市場負(fù)

海、浙江、北京、江西

勻，截至2022年省外各責(zé)樣板打造，京滬為高

六地，過去五年，占比

個省份體量均小于2億。京津河北端V系的試金石市場。從55%提升至80%以上。山西山東75422150·2022年今世緣公司省

·省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高于省

·省外V3單品近幾年表外延續(xù)雙品牌戰(zhàn)略，但

內(nèi)，從單品的角度來看，

現(xiàn)亮眼，體量規(guī)模復(fù)合資源導(dǎo)向推廣國緣品牌，

公司在省外主要以4K、

年均增速超過+50%。全年省外占比重國緣比

2K、D系、V系為主品河南江蘇安徽滬重達(dá)到75%。類，結(jié)構(gòu)上為“4221”。湖北浙江99540江西·“V99聯(lián)盟”成立后

·省外毛利率存在提升

·23Q1省外營收同比增逐漸演化為一線核心聯(lián)

空間，2022年公司省內(nèi)

速達(dá)40%，三年大疫過盟區(qū)域自治，共同維護(hù)

毛利率為77%，省外毛

后省外重歸高速增長，V系列價盤穩(wěn)定和渠道

利率為72%，省外GPM

未來有望成為公司規(guī)模福建利潤，團(tuán)購秩序改善。比省內(nèi)尚低5pct。持續(xù)增長的重要一極。32資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究今世緣省內(nèi)采用廠商“1+1”深度分銷模式，省外主招團(tuán)購經(jīng)銷商拓市，過往典藏的代理商難以賦能開系，因此具備招商訴求省內(nèi)白酒營收（百萬元）省外白酒營收（百萬元）35182786221417491181835113153112116631340109137610412698814176510227410439511968410036197878866468085875540707445361922701743610418Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1表1：今世緣省內(nèi)年度經(jīng)營數(shù)據(jù)一覽表2：今世緣省外年度經(jīng)營數(shù)據(jù)一覽201727752018351620194542202047682021593320227335201715820182002019309202032920214472022519省內(nèi)營收（百萬元）省外營收（百萬元）YOYPer%COGS毛利潤毛利貢獻(xiàn)率（%）毛利率（%）銷售量（千升）YOY

16.2%

26.7%

29.2%Per%

94.0%

94.1%

93.3%

93.1%

92.6%

93.0%5.0%

24.4%

23.6%14.4%

26.6%

55.0%5.3%72864.1%6.2%

36.0%

16.1%6.4%1242045.6%5.3%851154.2%6.4%1221887.0%1373106.6%146373COGS毛利潤毛利貢獻(xiàn)率（%）毛利率（%）銷售量（千升）761201492625901199334313533415148844451695564195.2%

95.1%

94.3%

93.8%

93.0%

93.4%72.6%

73.7%

73.6%

71.6%

74.9%

76.9%25254

25371

30180

30738

31026

374515.3%6.5%6.2%254.6%

57.4%

60.7%

62.2%

69.4%

71.9%2239

1997

2488

2271

2203

2538YOY

-7.2%

-10.8%

24.5%

-8.7%

-3.0%

15.2%YOY

-4.3%銷售均價（萬元/千升）

11.0YOY

21.5%

26.1%0.5%

19.0%13.91.8%15.53.1%

23.3%4007550.9%

20.7%19.115.18.6%3306449137619.62.4%39512321857銷售均價（萬元/千升）7.010.012.414.520.320.40.7%61901784YOY

12.5%

41.9%

24.4%

16.3%

40.3%經(jīng)銷商數(shù)量（家）（+）（-）單商體量（萬元/家）YOY29749323154535415402534經(jīng)銷商數(shù)量（家）（+）（-）2649172273745742518735548129663615466934111611921430單商體量（萬元/家）60737360709.5%

19.5%

23.3%

-13.4%

19.9%

29.9%YOY

-3.1%

22.4%

-0.5%

-17.7%

17.2%

19.3%1

今世緣省外營收增速連續(xù)多年高于省內(nèi)，2022年受疫情影響省外市場增速落后，恢復(fù)后預(yù)計省外占比延續(xù)提升0.5~2pct/年。2

今世緣省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中“四開>對開>淡雅”，省內(nèi)“四開>典藏>對開”，省外由典藏份額置換至對開、四開空間充足。3

今世緣尚未經(jīng)歷“全國化大招商”時期，省外市場重質(zhì)量、重運營、重培育，故省外經(jīng)銷商數(shù)量（含團(tuán)購商）增長較緩。4

今世緣省外過往結(jié)構(gòu)低、主以小商為主，單商體量平均為84萬；省內(nèi)經(jīng)銷商統(tǒng)計口徑不含二批商，導(dǎo)致單商體量可達(dá)1857萬。33資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究（一）山東市場：今世緣發(fā)展經(jīng)歷一波三折，現(xiàn)在作為公司模式創(chuàng)新的“試驗田”，向濟(jì)南、青島、東營地區(qū)推廣國緣系列

山東作為省外“1+2+4”布局中的“1”。山東作為今世緣省外市場中耕耘較早有望實現(xiàn)體量突破的市場。山東作為大容量白酒市場、偏好低度酒，過去今世緣在山東增速不穩(wěn)，可以歸結(jié)為三點：（1）2016~2018年主推今世緣典藏系列，價格定位100~300元，與地產(chǎn)酒主流產(chǎn)品直面交鋒；（2）主推宴席渠道，今世緣典藏在省內(nèi)的成功得益于“喜慶+”戰(zhàn)略，反觀山東宴席市場消費者忠誠度低、購酒決策跟隨企業(yè)婚宴政策搖擺，包括古井、劍南春等傳統(tǒng)強餐飲、強宴席品牌，均在山東推廣宴席時感到“長袖難舞”；（3）2019年公司公告收購山東景芝酒廠，但后并購終止，招商計劃一度停頓，產(chǎn)品升級陷入重新定位、重新規(guī)劃的階段。目前公司在山東主推國緣品牌，由“菏/棗/臨”市場向“青/煙/威/濟(jì)”突進(jìn)。圖1：今世緣在山東推廣國緣的策略發(fā)生變化圖2：2019年時今世緣曾提出5年12億口號東營濱州煙臺德州威海濟(jì)南淄博青島聊城濰坊日照圖3：公司曾意圖收購山東景芝酒廠，后終止萊蕪泰·2018年10月，公司通過《收購山東景芝34~49%股份》議案，采用“當(dāng)期收購、三年后付款”方式（按15XPE）?！?019年12月，以含稅6.9元/股現(xiàn)金收購4.9%中小股東股份，因與景芝大股東就收購股份比例、收購后三年的業(yè)績未能完全達(dá)成一致，改為用自有資金2.45億元設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金模式。寧臨沂菏澤棗莊今世緣重推市場國緣重推市場擬收購景芝·2020年12月，公司終止投資設(shè)立產(chǎn)后終止，落入華潤

業(yè)并購基金。34資料：山東酒業(yè)協(xié)會，公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究（二）上海市場：直銷分公司+省級人員配置+V系事業(yè)部直控，20