浙商銀行-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-基本面反轉(zhuǎn),潛力股份行

證券研究報(bào)告浙商銀行：基本面反轉(zhuǎn)的潛力股份行2023年7月2日評(píng)級(jí)：買入摘要1、公司：城商行潛力的股份行（1）賽道特征：跟隨經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的一般賽道。銀行業(yè)頭部集中、尾部分散，上市銀行間基本面、估值表現(xiàn)持續(xù)分化。（2）公司優(yōu)勢(shì)：①稟賦。浙商銀行是城商行增長(zhǎng)潛力的股份行。規(guī)模為股份行最小，類似于城商行體量；增速高于股份行平均，接近于城商行平均。②管理。新管理層落定，核心高管年富力強(qiáng)，預(yù)計(jì)高管團(tuán)隊(duì)將保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)上積極進(jìn)取。③戰(zhàn)略。深耕浙江，省內(nèi)成長(zhǎng)空間大、區(qū)位優(yōu)質(zhì)。省內(nèi)支行數(shù)僅高于股份制中平安、華夏與光大；22Q4末省內(nèi)貸款市占率2.6%，較寧波、杭州低0.9pc、0.2pc。零售轉(zhuǎn)型升級(jí)，補(bǔ)短板抗周期。22A對(duì)公、零售資產(chǎn)占48%、17%，對(duì)公、零售利潤(rùn)占104%、11%。2、股票：不確定性下降的邏輯前期三大不確定性逐個(gè)消退，基本面反轉(zhuǎn)在即。（1）此前市場(chǎng)認(rèn)為管理層不穩(wěn)定，擔(dān)心經(jīng)營(yíng)持續(xù)性；現(xiàn)在我們認(rèn)為：新管理層落定，有望長(zhǎng)期穩(wěn)定。2023年4月浙商銀行董事會(huì)已選舉陸建強(qiáng)任董事長(zhǎng)，行長(zhǎng)張榮森先生于2021年上任，其余高管有序接替。2021年后高管頻繁變動(dòng)局面已徹底改變。（2）此前市場(chǎng)認(rèn)為問(wèn)題股東多、配股未完成，擔(dān)心有賣壓；現(xiàn)在我們認(rèn)為交易面壓制因素解除。①配股完成，問(wèn)題股東基本出清。2023年5月17日太平人壽、山東國(guó)信聯(lián)合競(jìng)買問(wèn)題股東6.33%股份；2023年6月26日完成配股，預(yù)計(jì)配股前被凍結(jié)股份已基本處置完畢。②交易層面壓制因素解除。股票復(fù)牌后成交量連續(xù)3個(gè)交易日下降，我們判斷部分投資者已獲利了結(jié)。（3）市場(chǎng)認(rèn)為問(wèn)題資產(chǎn)未出清，擔(dān)心業(yè)績(jī)不確定大；我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)化解已近尾聲，基本面迎來(lái)反轉(zhuǎn)。22A資產(chǎn)減值率較股份行平均高33bp，其中非信貸減值率較股份行平均高30bp，源于表外理財(cái)回表壓力大。我們預(yù)計(jì)浙商銀行表外理財(cái)整改大概率2023年底完成，今年或?yàn)榉切刨J減值承壓最后一年，預(yù)計(jì)2024年起非信貸減值減少，驅(qū)動(dòng)盈利改善和基本面反轉(zhuǎn)。3、股價(jià)：股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素（1）基本面改善。預(yù)計(jì)中期ROE可提升至14.5%，較2022年改善5.5pc，其中非信貸減值壓力改善貢獻(xiàn)4.1pc、小微與中收能力提振貢獻(xiàn)1.4pc。預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)增速為11.8%/24.1%/24.8%，對(duì)應(yīng)BPS為5.88/6.39/7.03元，三年BPS增厚26.8%。（2）估值的提升。①股價(jià)三年翻倍：我們預(yù)計(jì)3年目標(biāo)價(jià)5.20元，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)B為0.74倍，空間97%。②估值提升節(jié)奏：風(fēng)險(xiǎn)出清將驅(qū)動(dòng)公司2023年P(guān)B估值先修復(fù)至0.57倍，現(xiàn)價(jià)空間27%；成長(zhǎng)性凸顯再驅(qū)動(dòng)2025年估值提升至0.74倍，空間97%。4、復(fù)盤：歷史復(fù)盤與節(jié)奏判斷（1）歷史復(fù)盤：高管變動(dòng)、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)暴露壓制股價(jià)表現(xiàn)。（2）節(jié)奏判斷：壓制因素即將解除，積極關(guān)注低位投資機(jī)會(huì)。5、風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)因素的分析提示。宏觀經(jīng)濟(jì)失速、風(fēng)險(xiǎn)大幅暴露；表外風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)度不及預(yù)期；銀行的管理層出現(xiàn)重大調(diào)整。20102030405公司：城商行潛力的股份行股票：不確定性下降的邏輯股價(jià)：股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素目錄C

O

N

T

E

N

T

S復(fù)盤：歷史復(fù)盤與節(jié)奏判斷風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)因素分析與提示3賽道：銀行屬于一般的賽道稟賦：城商行潛力的股份行管理：管理穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)進(jìn)取戰(zhàn)略：深耕浙江、零售轉(zhuǎn)型01公司：城商行潛力的股份行4公司：城商行潛力的股份行01賽道特征：跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一般賽道?

成長(zhǎng)性：銀行業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)增速回歸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞。?

盈利性：盈利性優(yōu)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，近十年優(yōu)勢(shì)收窄。?

競(jìng)爭(zhēng)性：競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定，銀行間分化逐步顯現(xiàn)。公司優(yōu)勢(shì)：扎根浙江的成長(zhǎng)性股份行?

稟賦：城商行潛力的股份行?

管理：管理穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)進(jìn)取?

戰(zhàn)略：深耕浙江、零售轉(zhuǎn)型5賽道：銀行業(yè)屬于一般賽道，跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)01賽道特征：跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一般賽道。?

成長(zhǎng)性：盈利增速回歸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，銀行的盈利增速回歸經(jīng)濟(jì)中樞。2015年以前，銀行營(yíng)收增速持續(xù)高于名義GDP增速，2015年以后，隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，銀行布局較重的領(lǐng)域如工業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域的增長(zhǎng)動(dòng)能走弱，新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)，銀行的盈利增速逐步回歸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞。?

盈利性：上市銀行盈利能力震蕩下行。近十年，銀行業(yè)盈利能力持續(xù)下行，較實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力優(yōu)勢(shì)持續(xù)收窄。杜邦分解后，銀行盈利能力下行背后，主要是資本嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致杠桿率下降，同時(shí)息差下行和減值壓力上升，導(dǎo)致傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)盈利空間收窄。2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020*

2021

2022GDP增速和銀行利潤(rùn)、營(yíng)收增速營(yíng)業(yè)收入3.24%

3.22%

3.32%

3.24%

2.89%

2.72%

2.76%

2.82%

2.71%

2.68%

2.45%利息凈收入

2.54%

2.47%

2.51%

2.40%

2.02%

1.93%

1.94%

1.96%

2.01%

1.93%

1.82%GDP同比利潤(rùn)同比營(yíng)收同比中收0.58%

0.63%

0.65%

0.66%

0.63%

0.58%

0.56%

0.55%

0.43%

0.42%

0.37%0.12%

0.11%

0.16%

0.18%

0.24%

0.21%

0.26%

0.31%

0.28%

0.33%

0.27%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%其他非息營(yíng)業(yè)支出

-1.57%

-1.55%

-1.69%

-1.77%

-1.59%

-1.50%

-1.57%

-1.64%

-1.65%

-1.59%

-1.41%稅金及附加

-0.22%

-0.21%

-0.21%

-0.20%

-0.08%

-0.03%

-0.03%

-0.03%

-0.03%

-0.03%

-0.03%業(yè)務(wù)管理費(fèi)

-1.02%

-0.99%

-0.98%

-0.90%

-0.81%

-0.77%

-0.77%

-0.76%

-0.71%

-0.74%

-0.70%信用減值

-0.29%

-0.29%

-0.43%

-0.58%

-0.60%

-0.59%

-0.68%

-0.72%

-0.78%

-0.68%

-0.56%所得稅費(fèi)用

-0.39%

-0.38%

-0.38%

-0.34%

-0.27%

-0.23%

-0.21%

-0.21%

-0.18%

-0.18%

-0.15%ROA1.29%

1.29%

1.25%

1.14%

1.04%

0.99%

0.98%

0.97%

0.89%

0.91%

0.89%16.19

15.66

14.79

13.94

13.73

13.51

12.95

12.29

11.95

11.76

11.7420.9%

20.2%

18.5%

15.9%

14.3%

13.4%

12.7%

11.9%

10.6%

10.8%

10.5%杠桿水平ROE較實(shí)體差距

7.6pc

6.7pc

5.9pc

5.0pc

4.1pc

2.6pc

3.0pc

2.4pc

1.7pc

1.1pc

1.4pc數(shù)據(jù)

：wind，浙商證券研究所。注：右表數(shù)據(jù)樣本為老十六家上市銀行。GDP同比為名義GDP同比，銀行利潤(rùn)、營(yíng)收增速為銀行（中信）指數(shù)數(shù)據(jù)。較實(shí)體差距為=銀行ROE-wind全A平均ROE。2020年后，信用卡分期手續(xù)費(fèi)統(tǒng)一由手續(xù)費(fèi)收入計(jì)入利息收入中，因此前后口徑不可比。6賽道：銀行業(yè)屬于一般賽道，跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)01賽道特征：跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一般賽道。?

競(jìng)爭(zhēng)性：競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定但是分化漸顯。

①格局相對(duì)穩(wěn)定。銀行業(yè)形成頭部高度集中，尾部高度分散特征。23Q1末國(guó)有行占上市銀行資產(chǎn)達(dá)65%。②銀行表現(xiàn)分化

。2010年以來(lái)，銀行基本面、估值表現(xiàn)持續(xù)分化。以老十六家銀行為代表，基本面來(lái)看，2010年時(shí)，各家上市銀行均可實(shí)現(xiàn)20+%的利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。而2022年，優(yōu)質(zhì)銀行仍保持20+%高速的利潤(rùn)增長(zhǎng)，部分銀行利潤(rùn)增速為負(fù)，分化明顯。估值來(lái)看，2010年時(shí)，銀行股估值均處于1x以上，彼此差距較小。而截至2023年6月30日收盤，部分優(yōu)質(zhì)銀行PB（lf）估值仍接近1.0x，而部分銀行估值則快速回落至0.4x以下。利潤(rùn)增速ROE不良撥備覆蓋率PB(lf)23Q1末A股上市銀行資產(chǎn)分布(億元）銀行

10A15A

22A

10A

15A

22A

10A

15A

22A

10A

15A

22A

10A

15A

最新中行

29.2%

0.7%

5.0%

18.9%

14.5%

10.8%

1.10%

1.43%

1.32%

197%

153%

189%

1.44

1.02

0.55國(guó)

交行

29.8%

1.0%

5.2%

20.1%

13.5%

10.4%

1.12%

1.51%

1.35%

186%

156%

181%

1.43

0.95

0.49有

農(nóng)行

46.0%

0.6%

7.4%

22.5%

16.8%

11.3%

2.03%

2.39%

1.37%

168%

189%

303%

1.65

0.96

0.54500,000400,000300,000200,000100,000-四大行行建行

26.3%

0.1%

7.1%

22.6%

17.3%

12.3%

1.14%

1.58%

1.38%

221%

151%

242%

1.68

1.06

0.56工行

28.4%

0.5%

3.5%

22.8%

17.1%

11.4%

1.08%

1.50%

1.38%

228%

156%

209%

1.85

0.99

0.53平安

24.9%

10.4%

25.3%

23.2%

14.9%

12.4%

0.58%

1.45%

1.05%

272%

166%

290%

1.71

1.09

0.59興業(yè)

39.4%

6.5%

10.5%

24.6%

18.9%

13.9%

0.42%

1.46%

1.09%

326%

210%

236%

1.62

1.18

0.49招行

41.3%

3.2%

15.1%

21.8%

17.1%

17.1%

0.68%

1.68%

0.96%

302%

179%

451%

2.08

1.30

0.96光大

67.3%

2.2%

3.2%

21.0%

15.5%

10.3%

0.75%

1.61%

1.25%

313%

156%

188%

2.01

1.01

0.42中信

50.2%

1.1%

11.6%

19.2%

14.6%

10.8%

0.67%

1.43%

1.27%

214%

168%

201%

1.76

1.15

0.52華夏

59.3%

5.0%

6.4%

18.3%

17.2%

9.0%

1.18%

1.52%

1.75%

209%

167%

160%

1.59

1.16

0.33民生

45.2%

3.5%

2.6%

18.3%

17.0%

6.3%

0.69%

1.60%

1.68%

270%

154%

142%

1.34

1.20

0.32浦發(fā)

45.1%

7.6%

-3.5%

23.3%

18.8%

8.0%

0.51%

1.56%

1.52%

381%

211%

159%

1.47

1.26

0.35郵儲(chǔ)、交行股份行股份行城、農(nóng)商行城

寧波

59.3%

16.3%

18.1%

20.5%

17.7%

15.6%

0.69%

0.92%

0.75%

196%

309%

505%

2.30

1.58

1.05商

南京

49.7%

24.8%

16.1%

17.2%

17.6%

15.1%

0.97%

0.83%

0.90%

235%

431%

397%

1.59

1.35

0.661

3

5

7

9

11131517192123252729313335373941行北京

20.8%

7.8%

11.4%

17.0%

16.3%

9.6%

0.69%

1.12%

1.43%

307%

278%

210%

1.67

1.24

0.41數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至2023年6月30日收盤。7賽道：銀行業(yè)屬于一般賽道，跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)01賽道特征：跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一般賽道。?

競(jìng)爭(zhēng)性：未來(lái)分化趨勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù)。展望未來(lái)，經(jīng)濟(jì)新老動(dòng)能切換，商業(yè)銀行同樣也要切換，在新動(dòng)能領(lǐng)域布局較多的銀行，基本面表現(xiàn)有望優(yōu)于大勢(shì)。①資產(chǎn)新動(dòng)能：當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)整體加杠桿空間有限。但是，部分區(qū)域、領(lǐng)域，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)的江浙地區(qū)、政策支持的綠色金融和專精特新領(lǐng)域、非房零售領(lǐng)域，仍有結(jié)構(gòu)性加杠桿空間，對(duì)應(yīng)領(lǐng)域布局較多的銀行，未來(lái)資產(chǎn)的增長(zhǎng)動(dòng)能有望優(yōu)于大勢(shì)。②模式新動(dòng)能：在息差下行的大背景下，傳統(tǒng)表內(nèi)存貸業(yè)務(wù)的盈利空間收窄。以財(cái)富管理、投資銀行為代表的綜合化金融模式，有望成為商業(yè)銀行的盈利新增長(zhǎng)極。老動(dòng)能新動(dòng)能競(jìng)爭(zhēng)要點(diǎn)優(yōu)勢(shì)銀行模式以存貸為主的單一模式：綜合化金融服務(wù)模式：專業(yè)能力：牌照限制和規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致中小銀行在業(yè)務(wù)、人才、激勵(lì)、科技等方面較難與大中型銀行競(jìng)爭(zhēng)。激勵(lì)機(jī)制：傳統(tǒng)銀行在組織架構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制上面轉(zhuǎn)型相對(duì)遲緩。能力維度：大中型銀行機(jī)制維度：市場(chǎng)化銀行先發(fā)優(yōu)勢(shì)：前期有積淀?????隨著經(jīng)濟(jì)下行和利率下降，

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量時(shí)代，投行、資管、財(cái)銀行的利差將緩慢收窄。富、交易等領(lǐng)域大有可為，通過(guò)多種金融和其他服務(wù)獲取綜合收益。資產(chǎn)傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難以為繼：新興優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)正在崛起：能力塑造：新資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品、流程、風(fēng)控、隊(duì)伍等再造。風(fēng)險(xiǎn)把控：傳統(tǒng)領(lǐng)域在杠桿企穩(wěn)下降過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。先發(fā)優(yōu)勢(shì)：新領(lǐng)域已經(jīng)有優(yōu)勢(shì)和布局的銀行。風(fēng)控優(yōu)勢(shì)：風(fēng)控能力優(yōu)秀、客群資質(zhì)好的銀行。?????對(duì)公端：地產(chǎn)城投受限；?

對(duì)公端：綠色、智造、小微；零售端：按揭增長(zhǎng)趨緩。?

零售端：鄉(xiāng)村、普惠、消費(fèi)。?數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。8稟賦：城商行潛力的股份行01浙商銀行是具有城商行增長(zhǎng)潛力的股份行。①規(guī)模為股份行最小，類似于城商行體量。23Q1末浙商銀行資產(chǎn)規(guī)模為2.7萬(wàn)億，資產(chǎn)規(guī)模為股份行最小，與上海銀行、寧波銀行體量接近。②規(guī)模增速高于股份行平均，接近于城商行平均。23Q1浙商銀行、股份行平均、城商行平均規(guī)模增速分別為11%、8%、12%。不同于城商行，浙商銀行擁有“全國(guó)性股份制商業(yè)銀行”這一稀缺牌照，展業(yè)不受地域限制，規(guī)模增長(zhǎng)上限高。上市股份行和城市行資產(chǎn)規(guī)模及同比增速23Q1資產(chǎn)規(guī)模（億元）同比增速（右側(cè)）120,000100,00080,00060,00040,00020,000025%20%15%10%5%0%招行

興業(yè)

浦發(fā)

中信

民生

光大

平安

華夏

北京

江蘇

上海

浙商

寧波

南京

杭州

成都

長(zhǎng)沙

重慶

貴陽(yáng)

鄭州

蘇州

青島

齊魯

蘭州

西安

廈門數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。9管理：管理穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)進(jìn)取01浙商銀行新管理層已經(jīng)落定，核心高管年富力強(qiáng)，預(yù)計(jì)管理層將保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)上積極進(jìn)取。?

管理層預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定：2023年4月董事會(huì)已選舉陸建強(qiáng)先生任浙商銀行董事長(zhǎng)；行長(zhǎng)張榮森先生于2021年上任。新管理層有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定，推動(dòng)“化風(fēng)險(xiǎn)”戰(zhàn)略穩(wěn)步執(zhí)行，“深耕浙江”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。?

經(jīng)營(yíng)上有望積極進(jìn)取：董事長(zhǎng)陸建強(qiáng)（擬任）政界從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，行長(zhǎng)張榮森銀行從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，同時(shí)張榮森先生在上市股份行中較為年輕（1968年出生）。核心高管強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、管理賦能潛力大，核心高管年富力強(qiáng)，有望推動(dòng)經(jīng)營(yíng)上積極進(jìn)取。姓名職務(wù)年齡履歷董事長(zhǎng)行長(zhǎng)銀行浙商曾任浙江省工商局辦公室主任、浙江省政協(xié)辦公廳副主任、浙江省人民政府副秘書(shū)長(zhǎng)、浙江省人民政府辦公廳副主任。陸建強(qiáng)董事長(zhǎng)(擬任)58姓名出生年份年齡姓名出生年份年齡曾任廣發(fā)銀行北京分行行長(zhǎng)助理；江蘇銀行北京分行行長(zhǎng)，江蘇銀行副行長(zhǎng)；浙商銀行副行長(zhǎng)兼北京分行行長(zhǎng)。陸建強(qiáng)（擬任）張榮森陳海強(qiáng)景峰行長(zhǎng)副行長(zhǎng)55494449196558張榮森196855曾任國(guó)開(kāi)行浙江分行副主任科員；招商銀行寧波分行副行長(zhǎng)；浙商銀行杭州分行行長(zhǎng)、總行行長(zhǎng)助理。方合英（擬任）劉成（擬任）中信興業(yè)平安196619681968575555196719631968566055曾任民生銀行蘇州分行計(jì)劃財(cái)務(wù)部總經(jīng)理；浙商銀行南京分行副行長(zhǎng)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)部總經(jīng)理、首席財(cái)務(wù)官。副行長(zhǎng)呂家進(jìn)謝永林陶以平曾任中國(guó)銀行南京玄武支行行長(zhǎng)；民生銀行南京分行行長(zhǎng)；南京銀行行長(zhǎng)；南京東南國(guó)資投資集團(tuán)副董事長(zhǎng)。林靜然副行長(zhǎng)(擬任)冀光恒（擬任）曾任浙商銀行資金部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控官兼總經(jīng)理助理，資金部副總經(jīng)理（主持工作），金融市場(chǎng)部總經(jīng)理，總行行長(zhǎng)助理。駱?lè)甯毙虚L(zhǎng)、代董事會(huì)秘書(shū)44浦發(fā)華夏招行光大民生鄭楊李民吉繆建民王江196619651965196319625758586061潘衛(wèi)東關(guān)文杰王良196619701965197319645753585059曾任審計(jì)署上海特派辦資源環(huán)保審計(jì)處處長(zhǎng)，大眾保險(xiǎn)審計(jì)部總經(jīng)理；浙商銀行審計(jì)部總經(jīng)理。姜戎首席審計(jì)官行長(zhǎng)助理(擬任)行長(zhǎng)助理(擬任)5452曾任中國(guó)銀行杭州慶春支行行長(zhǎng)、浙江省分行風(fēng)險(xiǎn)部總經(jīng)理、個(gè)人金融部總經(jīng)理、安徽省分行副行長(zhǎng)。周偉新潘華楓王志恒鄭萬(wàn)春51

曾任中國(guó)銀行寧波鄞州支行副行長(zhǎng)；浙商銀行寧波分行行長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)部總經(jīng)理。高迎欣10數(shù)據(jù)：wind，公司公告，浙商證券研究所。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023年6月30日。戰(zhàn)略：深耕浙江、零售轉(zhuǎn)型01浙商銀行堅(jiān)定“深耕浙江”戰(zhàn)略，加強(qiáng)零售板塊轉(zhuǎn)型升級(jí)。（1）“深耕浙江”為首要戰(zhàn)略，主要是浙江省內(nèi)成長(zhǎng)空間大，浙江省區(qū)位較為優(yōu)質(zhì)。省內(nèi)成長(zhǎng)空間大：①省內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)增長(zhǎng)空間大。浙商銀行省內(nèi)共設(shè)立94家支行，省內(nèi)支行數(shù)僅高于股份制中的平安、華夏與光大。②省內(nèi)貸款市占率仍有較大提升空間。22Q4末浙商銀行在浙江省內(nèi)貸款市占率2.6%，較寧波、杭州低0.9pc、0.2pc。浙商銀行與股份行、浙江省內(nèi)城商行的支行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量對(duì)比浙商銀行在浙江省內(nèi)貸款的市占率還有很大提升空間類型城商行城商行銀行寧波銀行杭州銀行民生銀行浦發(fā)銀行興業(yè)銀行招商銀行中信銀行浙商銀行平安銀行支行數(shù)量344浙江省內(nèi)貸款（億元）

占全行貸款（%）

浙江省內(nèi)貸款市占率（%）寧波銀行杭州銀行浙商銀行6,7295,3084,99764.375.632.93.52.82.6177股份制股份制股份制股份制股份制股份制股份制股份制股份制14712812811311394918473光大銀行資料：wind，公司公告，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，浙商證券研究所。市占率按照22Q4末數(shù)測(cè)算；網(wǎng)點(diǎn)數(shù)截至2023年7月1日。11戰(zhàn)略：深耕浙江、零售轉(zhuǎn)型01浙商銀行堅(jiān)定“深耕浙江”戰(zhàn)略，加強(qiáng)零售板塊轉(zhuǎn)型升級(jí)。（1）“深耕浙江”為首要戰(zhàn)略，主要是浙江省內(nèi)成長(zhǎng)空間大，浙江省區(qū)位較為優(yōu)質(zhì)。浙江區(qū)位較優(yōu)質(zhì)，是銀行經(jīng)營(yíng)沃土。①浙江經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、發(fā)展速度快、社融需求大，GDP貢獻(xiàn)度和社融增量占比高。②浙江民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、中小企業(yè)優(yōu)質(zhì)，有利于開(kāi)展小微業(yè)務(wù)。根據(jù)工信部公布的第一至第四批專精特新“小巨人”企業(yè)名單，浙江省專精特新企業(yè)數(shù)量位居全國(guó)第一。③浙江人口增長(zhǎng)更快，居民財(cái)富水平高，有利于開(kāi)展財(cái)富業(yè)務(wù)。2022年，浙江常住人口的增速（同比增0.6%）快于對(duì)標(biāo)省份平均水平（經(jīng)濟(jì)總量排名前三的廣東、江蘇、山東，平均為-0.1%）；2021年，浙江省“富?！奔彝?shù)量位居全國(guó)第四，僅次于北京、廣東、上海。2022年全國(guó)各省、直轄市、與新增社融貢獻(xiàn)對(duì)比12.5%GDP貢獻(xiàn)浙江省專精特新企業(yè)數(shù)量位居全國(guó)第一2021年浙江省高凈值家庭數(shù)量位居全國(guó)第四1,2001,0008006004002000“富裕家庭”數(shù)量比上年增加（右軸）800600400200020100廣東江蘇浙江10.0%各省新7.5%5.0%2.5%0.0%山東四川河南增社-10-20-30融貢獻(xiàn)0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%北廣上浙香臺(tái)江福山四浙江

廣東

山東

江蘇

北京

上海

安徽

湖北

湖南

河南京東海江港灣蘇建東川各省GDP貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)：wind，公司公告，《2021意才胡潤(rùn)財(cái)富報(bào)告》，浙商證券研究所。注：?jiǎn)挝粸榍?，富裕家庭是家庭資產(chǎn)大于600萬(wàn)元的家庭，統(tǒng)計(jì)截至2021年末。12戰(zhàn)略：深耕浙江、零售轉(zhuǎn)型01浙商銀行堅(jiān)定“深耕浙江”戰(zhàn)略，加強(qiáng)零售板塊轉(zhuǎn)型升級(jí)。（2）加強(qiáng)零售板塊轉(zhuǎn)型升級(jí)。浙商銀行對(duì)公強(qiáng)零售弱，零售轉(zhuǎn)型可以補(bǔ)短板抗周期，同時(shí)符合區(qū)域資源優(yōu)勢(shì)。零售轉(zhuǎn)型補(bǔ)短板抗周期。①浙商銀行對(duì)公強(qiáng)零售弱。各業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，2022年末公司、個(gè)人板塊資產(chǎn)占比分別為48%、17%，2022年公司、個(gè)人板塊利潤(rùn)總額占比分別為104%、11%。同業(yè)對(duì)比來(lái)看，浙商銀行對(duì)公貸款占比65%、排名上市股份行第一，對(duì)公板塊資產(chǎn)占比48%、排名上市股份行第三，對(duì)公板塊利潤(rùn)占比104%、排名上市股份行第一。②零售財(cái)富業(yè)務(wù)抗周期、輕資本。在LPR調(diào)降和讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，對(duì)公業(yè)務(wù)的盈利空間持續(xù)被壓縮。相比對(duì)公客群，銀行對(duì)零售客群的溢價(jià)能力更強(qiáng)，零售財(cái)富業(yè)務(wù)相對(duì)弱周期、輕資本。③經(jīng)營(yíng)區(qū)域適宜發(fā)展零售財(cái)富業(yè)務(wù)。浙商銀行主陣地浙江，人口增長(zhǎng)快居民富裕，有利于發(fā)展零售財(cái)富業(yè)務(wù)。因此，2022年浙商銀行將財(cái)富管理業(yè)務(wù)確立為四大戰(zhàn)略重點(diǎn)之一。2022年上市股份行對(duì)公貸款占比2022年上市股份行對(duì)公板塊資產(chǎn)和利潤(rùn)占比70%60%50%40%30%20%10%0%對(duì)公資產(chǎn)占比對(duì)公利潤(rùn)總額占比120%100%80%60%40%20%0%浙商華夏光大浦發(fā)興業(yè)民生中信招行平安民生招商浙商平安光大中信13數(shù)據(jù)：wind，公司財(cái)報(bào)，浙商證券研究所。注：主要受非標(biāo)壓降和理財(cái)回表影響，浙商銀行2019-2022年資金業(yè)務(wù)盈利為負(fù)。管理層穩(wěn)定化交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)化解尾聲02股票：不確定性下降的邏輯14核心邏輯：不確定性下降02核心邏輯：浙商銀行未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性下降。驅(qū)動(dòng)因素：①管理層穩(wěn)定化。②交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化。③風(fēng)險(xiǎn)化解尾聲。市場(chǎng)預(yù)期：前期壓制股價(jià)的三大因素需徹底解除才有投資機(jī)會(huì)。我們預(yù)測(cè)：股價(jià)已充分反映市場(chǎng)擔(dān)憂，浙商銀行估值有望迎來(lái)修復(fù)?！敬饲笆袌?chǎng)擔(dān)心】高管不穩(wěn)定，擔(dān)心經(jīng)營(yíng)持續(xù)性【此前市場(chǎng)擔(dān)心】問(wèn)題股東多，未配股，有賣壓【市場(chǎng)擔(dān)心】問(wèn)題資產(chǎn)還未出清，業(yè)績(jī)不確定【現(xiàn)在我們認(rèn)為】新管理層落定，高管年富力強(qiáng)新管理層有望在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定【現(xiàn)在我們認(rèn)為】配股完成，問(wèn)題股東基本出清交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化，壓制因素解除【我們認(rèn)為】風(fēng)險(xiǎn)化解尾聲，基本面迎來(lái)反轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)：浙商證券研究所。15核心邏輯：不確定性下降02此前市場(chǎng)認(rèn)為管理層不穩(wěn)定，擔(dān)心經(jīng)營(yíng)持續(xù)性；現(xiàn)在我們認(rèn)為：新管理層落定，有望長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定。當(dāng)前新管理層已落定，2023年4月董事會(huì)已選舉陸建強(qiáng)先生任浙商銀行董事長(zhǎng)，行長(zhǎng)張榮森先生于2021年上任，其余高管也已有序接替。2021年后高管頻繁變動(dòng)局面已徹底改變。我們認(rèn)為新管理層有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定，推動(dòng)“化風(fēng)險(xiǎn)”戰(zhàn)略穩(wěn)步執(zhí)行，“深耕浙江”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。2021年以來(lái)浙商銀行高管團(tuán)隊(duì)變化情況時(shí)間節(jié)點(diǎn)原管理層辭職情況新管理層變化情況2021-06-082021-06-082021-06-162022-01-112022-01-112022-02-182022-11-212023-04-252023-04-282023-05-042023-06-25徐仁艷行長(zhǎng)辭職徐蔓萱副行長(zhǎng)、劉貴山副行長(zhǎng)辭職聘任張榮森先生為行長(zhǎng)浙江省委提名陸建強(qiáng)先生任書(shū)記沈仁康董事長(zhǎng)辭職吳建偉副行長(zhǎng)、盛宏清行長(zhǎng)助理辭職聘任周偉新先生為行長(zhǎng)助理董事會(huì)選舉陸建強(qiáng)先生任董事長(zhǎng)劉龍副行長(zhǎng)辭職聘任潘華楓先生為行長(zhǎng)助理聘任林靜然先生為副行長(zhǎng)16數(shù)據(jù)：wind，公司財(cái)報(bào)，浙商證券研究所。核心邏輯：不確定性下降02此前市場(chǎng)認(rèn)為浙商銀行問(wèn)題股東多，未配股，擔(dān)心有賣壓；現(xiàn)在我們認(rèn)為：配股完成，問(wèn)題股東基本出清，交易面壓制因素解除。（1）配股完成，問(wèn)題股東基本出清。

22Q4末浙商銀行9.32%股份被凍結(jié)；2023年5月17日太平人壽、山東國(guó)信聯(lián)合競(jìng)買獲得問(wèn)題股東旅行者集團(tuán)所持6.33%普通股；2023年6月26日完成配股，預(yù)計(jì)配股前被凍結(jié)股份已基本處置完畢。（2）交易層面的壓制因素得到解除。當(dāng)前，問(wèn)題股東已基本出清、配股后的拋盤壓力明顯下降。2023年6月27日浙商銀行股票復(fù)牌后，成交量連續(xù)三個(gè)交易日下降，已低于配股前30個(gè)交易日的平均水平，我們判斷部分投資者已獲利了結(jié)。浙商銀行前十大股東2023年5~6月浙商銀行A股成交量與股價(jià)股東名稱持股比例（%）

股東性質(zhì)香港中央結(jié)算(代理人)有限公司，H股浙江省金融控股有限公司浙江省能源集團(tuán)有限公司太平人壽保險(xiǎn)有限公司（新進(jìn)）山東省國(guó)際信托股份有限公司（新進(jìn)）橫店集團(tuán)控股有限公司21.4112.493.963.333.005.843.782.582.392.332.2163.32-成交量（萬(wàn)股）成交價(jià)（元，右軸）國(guó)資國(guó)資國(guó)資國(guó)資民企民企民企民企民企民企45,00030,00015,00003.503.253.002.752.50配股方案發(fā)布配股完成復(fù)牌交易民生人壽保險(xiǎn)股份有限公司－自有資金股權(quán)拍賣浙江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司浙江恒逸高新材料有限公司浙江恒逸集團(tuán)有限公司西子電梯集團(tuán)有限公司前十大股東合計(jì)持股比例數(shù)據(jù)：wind，公司財(cái)報(bào)，浙商證券研究所。17核心邏輯：不確定性下降02市場(chǎng)認(rèn)為問(wèn)題資產(chǎn)還未出清，擔(dān)心業(yè)績(jī)不確定大；我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)化解已接近尾聲，基本面迎來(lái)反轉(zhuǎn)。（1）此前，非信貸減值壓制盈利能力：22A浙商銀行資產(chǎn)減值率較股份行平均水平高33bp，其中非信貸減值率較股份行平均水平高30bp，非信貸減值壓力明顯大于同業(yè)，主要源于表外理財(cái)回表。（2）未來(lái)，非信貸減值壓力有望改善：我們預(yù)計(jì)浙商銀行表外理財(cái)回表整改大概率2023年底完成，今年或?yàn)榉切刨J減值顯著承壓的最后一年，預(yù)計(jì)2024年起非信貸減值大幅減少，催化盈利能力改善。貸款減值/資產(chǎn)總額：浙商銀行與股份行對(duì)比非信貸減值/資產(chǎn)總額：浙商銀行與股份行對(duì)比浙商銀行股份行平均浙商銀行股份行平均1.20%0.90%0.60%0.30%0.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。1803股價(jià)：股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素基本面改善估值的提升19基本面改善——盈利能力的提升03預(yù)計(jì)中期ROE可提升至14.5%，較2022年改善5.5pc；預(yù)計(jì)未來(lái)三年BPS增厚26.8%。（1）中期ROE有望提升5.5pc：預(yù)計(jì)非信貸減值壓力改善驅(qū)動(dòng)中期ROE提升4.1pc、小微與中收能力提振驅(qū)動(dòng)中期ROE提升1.4pc。（2）三年BPS有望增厚26.8%：預(yù)計(jì)2023-2025年浙商銀行的歸母凈利潤(rùn)增速分別為11.8%/24.1%/24.8%，對(duì)應(yīng)BPS分別為5.88/6.39/7.03元，三年BPS增厚26.8%，為股價(jià)上漲打牢“地基”。非信貸減值改善+小微與中收增強(qiáng)有望提振ROE5.5pc浙商銀行盈利預(yù)測(cè)2023E(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入(+/-)

(%)2022A61,08512.14%2024E74,44213.52%2025E84,80013.91%65,575非信貸減值改善7.35%提升ROE4.1pc歸母凈利潤(rùn)13,6187.67%15,22311.78%5.8818,89324.11%6.3923,56824.75%7.03(+/-)

(%)提升ROE1.4pcROE每股凈資產(chǎn)(元)

5.54P/B

0.48小微與中收增強(qiáng)0.450.410.38數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。20基本面改善——非信貸減值改善03預(yù)計(jì)中期ROE可提升至14.5%，較2022年改善5.5pc，其中非信貸減值壓力改善貢獻(xiàn)4.1pc、小微與中收能力提振貢獻(xiàn)1.4pc。（1）非信貸減值壓力有望改善。我們預(yù)計(jì)浙商銀行的表外理財(cái)回表整改大概率2023年底完成，今年或?yàn)榉切刨J減值承壓的最后一年，以2022年數(shù)據(jù)靜態(tài)測(cè)算，非信貸減值壓力改善有望減少信用成本35bp，驅(qū)動(dòng)中期ROA、ROE提升26bp、4.1pc

。預(yù)計(jì)非信貸減值逐步改善可提升ROA

26bp、ROE

4.1pc2022A0.70%0.42%1.12%-0.85%15.82023E0.65%0.47%1.12%-0.85%15.8中期改善空間（中期-2023E）①信貸減值/平均資產(chǎn)②非信貸減值/平均資產(chǎn)③廣義信用成本=①+②④測(cè)算貢獻(xiàn)ROA=③×（1-25%）⑤杠桿0.65%0.12%0.77%-0.59%15.8--35bp-35bp26bp-⑥測(cè)算貢獻(xiàn)ROE=④×⑤-13.4%-13.4%-9.3%4.1pc數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：假設(shè)企業(yè)所得稅的稅率為25%，中期情形假設(shè)信貸減值維持2023年水平，非信貸減值降低至股份制銀行平均水平。21基本面改善——小微與中收增強(qiáng)03預(yù)計(jì)中期ROE可提升至14.5%，較2022年改善5.5pc，其中非信貸減值壓力改善貢獻(xiàn)4.1pc、小微與中收能力提振貢獻(xiàn)1.4pc。（2）小微與中收能力有望提振。浙商銀行明確提出中期實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)占營(yíng)收比重達(dá)到50%。以2022年數(shù)據(jù)靜態(tài)測(cè)算，小微、中收占營(yíng)收比例有望分別提振8.2pc、6.5pc，驅(qū)動(dòng)中期ROA、ROE提升9bp、1.4pc

。浙商銀行經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)收入拆分小微、中收能力提振驅(qū)動(dòng)ROE提升1.4pc22A3.6%中期目標(biāo)

提振幅度6.3%

2.7pc5.3%

2.3pc1.0%

0.4pc19.1%

8.2pc15.2%

6.5pc4.6%

2.0pc公司業(yè)務(wù)弱周期行業(yè)供應(yīng)鏈金融小微業(yè)務(wù)整體22.3%/中收小微3.0%0.6%10.9%8.7%2.6%營(yíng)業(yè)凈利率營(yíng)收占比提振利潤(rùn)提振45.0%6.5pc6.6%4bp46.1%8.2pc8.7%5bp中收AUM財(cái)富管理FPA對(duì)公服務(wù)FICC代客服務(wù)國(guó)際業(yè)務(wù)服務(wù)全產(chǎn)品銷售服務(wù)托管業(yè)務(wù)服務(wù)零售業(yè)務(wù)1.4%0.4%3.3%0.2%2.4%0.6%5.8%0.4%1.0pc0.3pc2.5pc0.2pc0.6pc15.4%9bpROA提振0.8%1.4%5.3%28.5%9.3%50.0%4.0pc21.5pcROE提振1.4pc0.6pc0.8pc經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)收入占比數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：右表測(cè)算時(shí)，整體營(yíng)業(yè)凈利率取22A數(shù)據(jù)；中收營(yíng)業(yè)凈利率=（1-40%）×（1-25%），其中40%為中收成本收入比，25%為所得稅率；測(cè)算小微業(yè)務(wù)凈利率時(shí)，貸款利率取2022年12月全國(guó)的普惠小微貸款利率，負(fù)債成本取22A浙商銀行整體負(fù)債成本，成本收入比取22A浙商銀行實(shí)際值，使用不良率作為普惠小微貸款和整體貸款的信用成本，據(jù)此測(cè)算小微的營(yíng)業(yè)凈利率。22估值的提升03股價(jià)三年翻倍：我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)3年目標(biāo)價(jià)5.20元，現(xiàn)價(jià)空間97%?；谥衅赗OE和PB-ROE估值體系的中期目標(biāo)估值，結(jié)合未來(lái)三年的盈利預(yù)測(cè)，浙商銀行3年目標(biāo)價(jià)5.20元，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)B為0.74倍，現(xiàn)價(jià)空間97%。估值提升節(jié)奏：先修復(fù)至股份行平均水平，再提升至城商行平均水平。我們判斷風(fēng)險(xiǎn)出清將驅(qū)動(dòng)浙商銀行2023年P(guān)B估值先修復(fù)至0.57倍，現(xiàn)價(jià)空間27%；成長(zhǎng)性凸顯再驅(qū)動(dòng)2025年估值提升至0.74倍，現(xiàn)價(jià)空間97%。浙商銀行與股份行、江浙城商行的PB-ROE近三年可比股份行、城商行PB估值中樞分別為0.55x、0.74x1.000.900.800.700.600.500.400.301.201.000.800.600.400.20股份行PB（Lf）城商行PB（Lf）0.74x0.57x浙商y=0.0594x

-0.1172R2=0.71865.0010.0015.0020.0022A

ROE（%）20-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。數(shù)據(jù)截至2023年6月30日收盤。注：可比股份行為平安銀行、浦發(fā)銀行、、民生銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、中信銀行；可比城商行為江蘇銀行、鄭州銀行、杭州銀行、南京銀行、北京銀行、上海銀行、長(zhǎng)沙銀行、成都銀行、貴陽(yáng)銀行。2304復(fù)盤：歷史復(fù)盤與節(jié)奏判斷歷史復(fù)盤節(jié)奏判斷24歷史復(fù)盤：高管變動(dòng)、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)暴露壓制股價(jià)04上市以來(lái)，浙商銀行受高管變動(dòng)頻繁、交易結(jié)構(gòu)一般、表外風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素拖累，股價(jià)整體呈下跌趨勢(shì)。（1）高管頻繁變動(dòng)：2021年6月、2022年1月浙商銀行前任行長(zhǎng)、董事長(zhǎng)先后辭職。前任董事長(zhǎng)沈仁康于2023年2月被宣布接受紀(jì)委調(diào)查。兩次核心高管的變動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心公司治理存在缺陷、管理不穩(wěn)定，股價(jià)持續(xù)下跌。（2）交易結(jié)構(gòu)承壓：①問(wèn)題股東。此前浙商銀行的問(wèn)題股東較多，市場(chǎng)擔(dān)心出清問(wèn)題股東會(huì)形成較大的賣壓。②配股因素。部分投資者不愿意參與配股、配股后部分投資者獲利了結(jié)，壓制短期股價(jià)表現(xiàn)。（3）表外風(fēng)險(xiǎn)暴露：2019年開(kāi)始，浙商銀行資產(chǎn)減值率逐年上升。22A資產(chǎn)減值率（資產(chǎn)減值損失/資產(chǎn)平均值）較18A大幅上升31bp至1.13%，主要是表外理財(cái)回表導(dǎo)致的非信貸減值上升。資產(chǎn)減值率上升導(dǎo)致盈利承壓，進(jìn)而對(duì)股價(jià)形成壓制。上市以來(lái)，浙商銀行股價(jià)表現(xiàn)整體呈下降趨勢(shì)收盤價(jià)PB（右軸）4.303.803.302.802.301.201.000.800.600.40徐仁艷行長(zhǎng)、徐蔓萱副行長(zhǎng)、劉貴山副行長(zhǎng)同時(shí)辭職。沈仁康董事長(zhǎng)辭職。配股方案發(fā)布。前董事長(zhǎng)沈仁康接受紀(jì)委調(diào)查。252019/11

2020/05：wind，浙商證券研究所。2020/112021/052021/112022/052022/112023/05數(shù)據(jù)節(jié)奏判斷：壓制因素即將解除，建議關(guān)注低位機(jī)會(huì)04壓制因素即將解除，建議關(guān)注低位機(jī)會(huì)，我們判斷未來(lái)股價(jià)走勢(shì)將分為兩個(gè)階段：（1）當(dāng)前時(shí)點(diǎn)：股價(jià)已充分反映市場(chǎng)擔(dān)憂，建議關(guān)注低位機(jī)會(huì)。當(dāng)前浙商銀行的管理層已落定、交易結(jié)構(gòu)已優(yōu)化，壓制公司股價(jià)的前兩大因素已解除。現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)B僅0.45倍，我們建議關(guān)注低位機(jī)會(huì)。（2）階段一：存量風(fēng)險(xiǎn)出清驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)至股份行的平均水平。存量風(fēng)險(xiǎn)是壓制股價(jià)的最后一重因素，我們預(yù)計(jì)表外的存量風(fēng)險(xiǎn)將在2023年底出清，有望驅(qū)動(dòng)公司估值修復(fù)至可比股份行的平均水平，對(duì)應(yīng)2023年0.57倍PB，現(xiàn)價(jià)空間27%。（3）階段二：高成長(zhǎng)性顯現(xiàn)驅(qū)動(dòng)估值提升至城商行的平均水平。公司擁有全國(guó)性股份制銀行牌照，扎根浙江，全國(guó)展業(yè)，成長(zhǎng)空間大。伴隨潛在成長(zhǎng)性兌現(xiàn)，有望驅(qū)動(dòng)公司估值修復(fù)至可比城商行的平均水平，對(duì)應(yīng)2025年0.74倍PB，現(xiàn)價(jià)空間97%。高成長(zhǎng)性兌現(xiàn)存量風(fēng)險(xiǎn)出清管理層穩(wěn)定化交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。2605風(fēng)險(xiǎn)因素分析與提示27風(fēng)險(xiǎn)提示051、宏觀經(jīng)濟(jì)失速、風(fēng)險(xiǎn)大幅暴露。銀行作為順周期行業(yè)，基本面表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)，如宏觀經(jīng)濟(jì)失速，則可能對(duì)銀行業(yè)整體基本面造成較大沖擊。2、表外風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)度不及預(yù)期。若發(fā)生，可能對(duì)公司盈利能力提升產(chǎn)生影響，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)可能晚于報(bào)告預(yù)測(cè)結(jié)果。后續(xù)重點(diǎn)跟蹤浙商銀行非信貸減值的變化情況。3、銀行的管理層出現(xiàn)重大調(diào)整。若發(fā)生，可能對(duì)戰(zhàn)略持續(xù)性和經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注公司公告跟蹤管理層信息。2806附錄29報(bào)表預(yù)測(cè)值05資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表單位：百萬(wàn)元存放央行2022A2023E213,46966,4352024E237,59166,3302025E

單位：百萬(wàn)元267,290

凈利息收入68,130

凈手續(xù)費(fèi)收入2022A47,0624,7912023E49,9105,5102024E56,1526,6122025E63,4367,934185,62568,928同業(yè)資產(chǎn)貸款總額貸款減值準(zhǔn)備貸款凈額1,525,030(38,739)1,486,291751,849129,2372,621,930409,2051,659,389323,03364,3731,729,384

1,936,910

2,169,339

其他非息收入(44,318)

(51,180)

(57,455)

營(yíng)業(yè)收入