保險公司資本結構分析

保險公司資本結構分析

一、保險公司資本結構的特性資本結構是指公司股份和權益的比率，即公司股份和權益如何分配給公司的總權益。通常我們用財務杠桿來衡量公司的資本結構,而它又有多種表達形式,比如權益資本/總資產(chǎn)、負債/資產(chǎn)、責任準備金/股東權益等。由于公司的融資能力、稅收以及破產(chǎn)的可能性等都與公司所處的行業(yè)相關聯(lián),最優(yōu)資本結構受到一些行業(yè)相關變量的影響就成為一個自然的結論。公司的最優(yōu)資本結構可能隨行業(yè)不同而有所不同(DeAngelo和Masulis,1980)。而保險公司的資金大部分都來自保單保費收入——負債資本,這種保險公司高度負債經(jīng)營決定了它天然具有高杠桿的特點。這就使保險公司在高財務杠桿的效應下要么帶來更加豐厚的報酬,要么造成更加巨大的損失,具有很大的財務風險。所以,資金來源中股權資本與負債資本所占比例就決定了一個保險公司的投資策略、財務穩(wěn)定性、償付能力狀況等各方面。保險公司這種特殊的融資特點決定了對于保險公司資本結構分析的重要性。對于保險公司財務管理,各國采取的都是償付能力管理,對于具有高負債的保險公司來講怎樣的資本結構、怎樣的財務杠桿才是最優(yōu)的在中西方的研究中都沒有定論,尤其是中國保險業(yè)仍處在一個不夠成熟市場中。對保險公司資本結構的研究更不多見。本文將從中西方資本結構的理論研究入手,建立保險公司股東收益率的模型,分析保險公司資本結構的特殊之處以及控制保險公司財務杠桿的重要性,并以中國平安保險(集團)股份有限公司為對象,從資本結構角度分析其近十年來其資本結構變化情況及其資本充足情況并對解決未來資本充足問題提出相應的解決措施。二、資本結構理論與企業(yè)資本結構的交融發(fā)展現(xiàn)代資本結構理論起源于MM定理,Modigliani和Miller(1958)通過設定沒有稅收、沒有破產(chǎn)成本、市場完善、信息充分等一系列嚴格的假設條件,得出公司價值與所采取的融資方式(股權融資和債務融資)沒有關系的結論。MM定理指出在一個理想的世界中資本結構的無關性,其重要性更在于由此推導出的一個直接推論:如果在現(xiàn)實世界中資本結構確實影響公司的價值,那么一定是MM定理的某一(些)條件沒有得到滿足。自MM定理誕生以來,理論界對資本結構和公司價值之間的關系進行了激烈的爭論,20世紀60年代和70年代,通過放松沒有稅收、沒有破產(chǎn)成本的假設,分別產(chǎn)生了米勒模型(Millermodel)和平衡理論(thetradeofftheory)。同時,由于產(chǎn)權理論、不對稱信息理論在20世紀70年代的出現(xiàn)和發(fā)展,所有權、控制權、委托、代理、激勵、信號等概念也融入了資本結構理論,為研究資本結構問題拓展了思路,提供了新的分析工具。20世紀70年代以來,隨著不對稱信息理論、企業(yè)前沿理論和行為金融學的發(fā)展,資本結構理論與之交融發(fā)展,呈現(xiàn)為蓬勃、龐雜的理論演變態(tài)勢。西方資本結構理論演變歷程表明:合理的資本結構是提高公司價值的內(nèi)在基礎,完善的市場環(huán)境是提高公司價值的外部條件;全面、準確地研究資本結構與公司價值之間的關系,必須將股權和債權結合起來,同時考察公司現(xiàn)有資本結構和資本結構的變化對公司價值的影響。在我國企業(yè)資本結構理論研究上,由于我國金融市場相對發(fā)達國家來講發(fā)展歷史較短,對公司資本結構的研究并不夠深入。到20世紀90年代初期,有關企業(yè)資本結構研究的重點一直主要是介紹國外企業(yè)資本結構理論體系的形成及其發(fā)展。隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的確立,國家投資融資體制的改革,企業(yè)的建立和發(fā)展主要依靠銀行貸款,這時許多的學者才開始資本結構理論的研究。在企業(yè)資本結構影響因素的分析上,一些學者試圖通過利用我國上市公司的數(shù)據(jù),從不同角度來實證研究我國上市公司資本結構形成的影響因素,主要結論有:(1)不同行業(yè)的資本結構有顯著差異;(2)企業(yè)的資本結構與獲利能力有顯著關系;(3)資產(chǎn)擔保價值和成長性等因素對企業(yè)的資本結構沒有顯著的影響。同時,有研究發(fā)現(xiàn)我國當前特殊的資本市場以及在此基礎上的公司治理結構等制度性因素影響,是造成上市公司股權融資偏好行為的重要因素。從總體上看,近十幾年,我國在資本結構理論探討上取得了一些成績,但是與國外相比,我們在進行經(jīng)驗檢驗和通過建立計量模型進行定量研究方面存在明顯不足,還有許多問題需要我們做更深層次的研究,如企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結構以及如何決策其最優(yōu)資本結構等。同時,我國保險行業(yè)起步晚,將資本結構的研究引入保險行業(yè)更是少之又少。通常很多都是將保險公司資本結構分析與償付能力相結合,因為償付能力反映的同資本結構類似也是公司資產(chǎn)和負債的一種關系,用定量分析的方法論證資本結構對償付能力的影響,并認為償付能力危機與財務杠桿同方向變化:當其他因素不變時,財務杠桿變大保險公司償付能力危機就會增大。本文也認同這樣的觀點,但諸如此類研究并沒有給出資本結構的度量——財務杠桿的實際意義以及具體度量方法。本文將建立保險公司股東收益率的模型,借此分析控制財務杠桿對于控制保險公司財務風險的重要性,并以此為基礎實證分析近十年中國平安保險(集團)股份有限公司的資本結構變化。三、分析保險公司的資本結構1.不考慮稅收的變量保險公司的資金來源分為兩個方面,一部分來自于股東投入的資本金,記為S;另一部分來自于保單的保費收入,其中風險保費收入用P1表示,儲蓄保費用P2表示(為了簡化,沒有考慮附加保費),其余變量如下所示:RV:投資資產(chǎn)收益率;RS:股東收益率;i:儲蓄保費的承諾利率;L:保單的賠付額;K:保單的賠付率(K=LP1)(Κ=LΡ1)?；谝陨霞僭O,保險公司股東收益率的表達式(不考慮稅收)為:RS=(P1+P2+S)×RV+(P1?L)?P2×iS(1)RS=(Ρ1+Ρ2+S)×RV+(Ρ1-L)-Ρ2×iS(1)其中分子第一項為投資收益,第二項為理賠收益(可能為負),第三項為儲蓄保費的承諾利息。經(jīng)化簡可得:RS=RV+P1S?(RV+1?K)+P2S?(RV?i)(2)RS=RV+Ρ1S?(RV+1-Κ)+Ρ2S?(RV-i)(2)2.p2p/ps的特點從以上模型中可以看到股東收益除了投資資產(chǎn)收益外,還與保單的賠付額、承諾利率、權益資本和負債資本有著密切關系。又由于保險行業(yè)天然具有“高負債”的特點,P1和P2遠大于S,所以,P1/S和P2/S起到了“雙向放大”作用:當RV+1-K>0,RV-i>0時,P1和P2,即負債越大,股東的收益率也就越大;而當RV+1-K<0,RV-i<0時,負債越大,股東的收益率就越小,小于投資收益率甚至小于零。在此模型中,財務杠桿即P1/S和P2/S,通常我們寫做(P1+P2)/S,本文分析平安集團公司財務杠桿采用總負債/股東權益。3.時務危機及其表現(xiàn)以上表達式分析表明,財務杠桿效應具有不確定性,可能是正向積極的,給公司帶來豐厚的利潤回報;也可能是負向消極的,給公司造成不良影響甚至巨額損失,使公司面臨時務危機。—方面,財務杠桿具有正效應,即企業(yè)合理使用財務杠桿可使權益資本利潤率的提高。另—方面,財務杠桿負效應是與正效應相對而言的,是由于財務杠桿不合理使用而導致公司權益資本利潤本大幅度降低甚至為負。在保險公司財務管理活動中,正確認識和利用財務杠桿,有利于做出正確的舉債經(jīng)營決策,提高權益資本凈利潤率,降低財務風險。財務杠桿可以為投資者帶來額外收益,也可以放大其財務風險。企業(yè)在運用財務杠桿時,應注意擴張其積極作用,限制其消極作用,以促進財務杠桿作用的發(fā)揮。4.保險行業(yè)的資本依賴能力限制保險行業(yè)天然具有“高杠桿”的特征。保險公司股東以其投入的資本為限承擔責任,但其財務管理目標為價值的最大化,所以說其權益資本天然具有風險的有限性和收益的無限性,即-100%<RV<∞。這就使股東有強大的激勵擴大其收益而不考慮風險,一個是通過投資品種的選擇增大RV(投資收益率),二是不斷的增加其債務資本的融資而并不擴充資本,即財務杠桿P/S的不斷增大。由以上對財務杠桿的分析我們知道,財務杠桿不僅可以當公司收益時成倍放大其收益,還會在公司遇到困難出現(xiàn)虧損時成倍放大其虧損。P/S的擴大使公司面臨了更大的財務風險,不僅股東的權益難以保障,債權人(投保方)的利益更是缺乏保障。按照風險與價格的對等性,保險公司理應將公司風險反映在保單的價格中,但是,現(xiàn)實中保險公司和公司的債權人(投保方)并沒有在保單價格中考慮公司的財務風險,也可以說投保方對保險公司的財務風險是麻木、不敏感的。這種現(xiàn)象的最重要的原因即“保險保障基金制度”。在保險公司被撤銷、被宣告破產(chǎn)等情形下,應用保險保障基金向保單持有人或者保單受讓公司等提供救濟,可以減少保單持有人的損失,確保保險機構平穩(wěn)退出市場,維護金融穩(wěn)定和公眾對保險業(yè)的信心。即,保險公司具有債務資本的償付剛性。基于以上公司股東趨利的動機、財務杠桿雙面的放大效應以及保險這一特殊行業(yè)的債務資本償付剛性的特點,使保險行業(yè)必須進行資本監(jiān)管,控制其財務杠桿。我國《保險法》中早已有償債能力相關規(guī)定:比如第69條規(guī)定“設立保險公司,其注冊資本的最低限額為人民幣二億元”,這一條就限制了公司S的最低值,并且“國務院保險監(jiān)督管理機構根據(jù)保險公司的業(yè)務范圍、經(jīng)營規(guī)模,可以調(diào)整其注冊資本的最低限額,但不得低于本條第一款規(guī)定的限額”。同時對保險公司償付能力的監(jiān)管以及破產(chǎn)監(jiān)管都是為了更好地保護債權人——投保方的利益。但是,最低資本限額只適合于剛開始從事保險業(yè)務的公司的償付能力的控制,而對于大部分已經(jīng)開業(yè)的保險公司,其作用是極其有限的。而且,最低資本限額沒有考慮保險公司的資產(chǎn)和負債的風險性,不能反映保險公司業(yè)務的規(guī)模和風險的大小對其償付能力的要求。四、氣象變化的負債我們用P表示總負債,S即股東權益,財務杠桿即P/S,那么1998年到2007年間平安集團公司負債、股東權益、保費收入如表1,并以此計算出股東權益增長率、負債增長率及財務杠桿的變化:相應的線形圖為:從表1我們可以看出P/S的波動很大,在2001年以前穩(wěn)步上升,之后曲折下降。其原因本文將分別從負債和股東權益這兩個方面入手進行分析:1.就負債的增長來看,平安集團公司的負債擴大得很迅速,經(jīng)歷了3個明顯的上升階段,1998年～2002年增長率達45%左右,2003年～2005年增長率達25%,07年增長率恢復到了34%;其中有兩個明顯的拐點,分別是03年的突然下降和2006年激增到58%。1998年～2001年保費收入的增長直接反映到了負債的增長上,而到了2003年,保費收入的迅速下降也直接影響到了負債的增長率。不過考慮到保險公司的特點,在負債方面占主要比重的是各種責任準備金,因此前期的保單賣出后,后期的責任準備金提留依然會持續(xù)較長的時間,這也是為什么在保費收入在基本沒有增長的情況下負債依然能有著20%左右的增長。而到了2006年7月28日,平安舉資49億元人民幣收購深圳市商業(yè)銀行89.24%的股份,這使得平安的負債在保費收入沒有明顯提升的情況下迅速增加。2.就股東權益來看,有3個年份的增長率格外突出,分別是2002、2004、2007年,股東權益增長率均在100%以上,說明在這三年中分別進行了資本擴充。而且,2001年的增長較往年也有所突破,這是由于2000年平安證券獲中國證監(jiān)會批準增資擴股至10億元人民幣。同時,在2002年的時候平安于10月8日與匯豐集團(HSBC)在上海簽署《認購協(xié)議》,以6億美元(約人民幣50億元)參股平安,成為手握10%股權、排位在前五名的平安保險股東。而到了2004年6月24日,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)合交易所主板正式掛牌交易。這次的IPO上市使得平安的股東權益再次翻了一番。2007年3月1日,中國平安順利回歸A股市場。平安此次發(fā)行總股份為11.5億股,發(fā)行定價為33.8元人民幣/股,創(chuàng)下有史以來全球最大保險公司IPO和中國A股市場第二大IPO的紀錄,這次史無前例的上市計劃將股東權益增加了2倍。而其余的年份,股東權益的增長主要依靠公司利潤的增加。3.因此就P/S這個將債務資本和權益資本結合的指標而言,在2001年以前不斷上升,負債的增長大大超過了所有者權益,由以上的分析,隨著P/S的增大,保險公司因此而承擔財務風險以幾何倍數(shù)增加。2002年間,平安高層決定擴充資本,擴大股東權益S,以減小財務杠桿,避免過大的財務風險。從圖2中我們也可以直觀地看到P/S的三次下降均對應了平安的三次重大融資行為。特別是2007年回歸A股的這一次特大融資,不僅成功消化掉了2006年負債的大額增加造成的杠桿提升,而且將P/S拉低到了1998年以前的水平,這在本文看來是非常成功的。五、中小保險公司在經(jīng)營土地和資本約束交易業(yè)務方面應采取的措施簡單來說有兩方面措施:政府監(jiān)管、企業(yè)自律。一方面,由于保險公司資本結構不合理,資本不夠充足,財務杠桿過大,財務風險太高事關經(jīng)營的可持續(xù)性,也關系到公司償付能力,關系到每個被保險人利益,因此,對于資本不充足的保險公司,保險監(jiān)管部門就要采取一系列措施。根據(jù)《保險公司償付能力管理規(guī)定》,監(jiān)管部門可以采取的主要措施包括:責令增加資本金或者限制向股東分紅;限制董事、高級管理人員的薪酬水平和在職消費水平;限制商業(yè)性廣告;限制增設分支機構、限制業(yè)務范圍、責令停止開展新業(yè)務、責令轉讓保險業(yè)務或者責令辦理分出業(yè)務;責令拍賣資產(chǎn)或者限制固定資產(chǎn)購置;限制資金運用渠道;調(diào)整負責人及有關管理人員;直到接管等。采取這些措施,就是為了讓保險公司想辦法增加資本和實際資產(chǎn),限制包括董事、高管門的薪酬和股東分紅,減少其他的業(yè)務成本開支,期望能通過這些途徑,提高資本充足率,防止風險的擴大和帶來更嚴重的后果。這既是保證保險公司安全穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營的需要,更是幫助被保險人去監(jiān)督管理保險公司,維護消費者的根本利益。另一方面,保險公司更應嚴格自律,不能置被保險人的