保險公司資本結(jié)構(gòu)分析

保險公司資本結(jié)構(gòu)分析

一、保險公司資本結(jié)構(gòu)的特性資本結(jié)構(gòu)是指公司股份和權(quán)益的比率，即公司股份和權(quán)益如何分配給公司的總權(quán)益。通常我們用財務(wù)杠桿來衡量公司的資本結(jié)構(gòu),而它又有多種表達形式,比如權(quán)益資本/總資產(chǎn)、負(fù)債/資產(chǎn)、責(zé)任準(zhǔn)備金/股東權(quán)益等。由于公司的融資能力、稅收以及破產(chǎn)的可能性等都與公司所處的行業(yè)相關(guān)聯(lián),最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)受到一些行業(yè)相關(guān)變量的影響就成為一個自然的結(jié)論。公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能隨行業(yè)不同而有所不同(DeAngelo和Masulis,1980)。而保險公司的資金大部分都來自保單保費收入——負(fù)債資本,這種保險公司高度負(fù)債經(jīng)營決定了它天然具有高杠桿的特點。這就使保險公司在高財務(wù)杠桿的效應(yīng)下要么帶來更加豐厚的報酬,要么造成更加巨大的損失,具有很大的財務(wù)風(fēng)險。所以,資金來源中股權(quán)資本與負(fù)債資本所占比例就決定了一個保險公司的投資策略、財務(wù)穩(wěn)定性、償付能力狀況等各方面。保險公司這種特殊的融資特點決定了對于保險公司資本結(jié)構(gòu)分析的重要性。對于保險公司財務(wù)管理,各國采取的都是償付能力管理,對于具有高負(fù)債的保險公司來講怎樣的資本結(jié)構(gòu)、怎樣的財務(wù)杠桿才是最優(yōu)的在中西方的研究中都沒有定論,尤其是中國保險業(yè)仍處在一個不夠成熟市場中。對保險公司資本結(jié)構(gòu)的研究更不多見。本文將從中西方資本結(jié)構(gòu)的理論研究入手,建立保險公司股東收益率的模型,分析保險公司資本結(jié)構(gòu)的特殊之處以及控制保險公司財務(wù)杠桿的重要性,并以中國平安保險(集團)股份有限公司為對象,從資本結(jié)構(gòu)角度分析其近十年來其資本結(jié)構(gòu)變化情況及其資本充足情況并對解決未來資本充足問題提出相應(yīng)的解決措施。二、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的交融發(fā)展現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起源于MM定理,Modigliani和Miller(1958)通過設(shè)定沒有稅收、沒有破產(chǎn)成本、市場完善、信息充分等一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件,得出公司價值與所采取的融資方式(股權(quán)融資和債務(wù)融資)沒有關(guān)系的結(jié)論。MM定理指出在一個理想的世界中資本結(jié)構(gòu)的無關(guān)性,其重要性更在于由此推導(dǎo)出的一個直接推論:如果在現(xiàn)實世界中資本結(jié)構(gòu)確實影響公司的價值,那么一定是MM定理的某一(些)條件沒有得到滿足。自MM定理誕生以來,理論界對資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間的關(guān)系進行了激烈的爭論,20世紀(jì)60年代和70年代,通過放松沒有稅收、沒有破產(chǎn)成本的假設(shè),分別產(chǎn)生了米勒模型(Millermodel)和平衡理論(thetradeofftheory)。同時,由于產(chǎn)權(quán)理論、不對稱信息理論在20世紀(jì)70年代的出現(xiàn)和發(fā)展,所有權(quán)、控制權(quán)、委托、代理、激勵、信號等概念也融入了資本結(jié)構(gòu)理論,為研究資本結(jié)構(gòu)問題拓展了思路,提供了新的分析工具。20世紀(jì)70年代以來,隨著不對稱信息理論、企業(yè)前沿理論和行為金融學(xué)的發(fā)展,資本結(jié)構(gòu)理論與之交融發(fā)展,呈現(xiàn)為蓬勃、龐雜的理論演變態(tài)勢。西方資本結(jié)構(gòu)理論演變歷程表明:合理的資本結(jié)構(gòu)是提高公司價值的內(nèi)在基礎(chǔ),完善的市場環(huán)境是提高公司價值的外部條件;全面、準(zhǔn)確地研究資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系,必須將股權(quán)和債權(quán)結(jié)合起來,同時考察公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的變化對公司價值的影響。在我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究上,由于我國金融市場相對發(fā)達國家來講發(fā)展歷史較短,對公司資本結(jié)構(gòu)的研究并不夠深入。到20世紀(jì)90年代初期,有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的重點一直主要是介紹國外企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論體系的形成及其發(fā)展。隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的確立,國家投資融資體制的改革,企業(yè)的建立和發(fā)展主要依靠銀行貸款,這時許多的學(xué)者才開始資本結(jié)構(gòu)理論的研究。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析上,一些學(xué)者試圖通過利用我國上市公司的數(shù)據(jù),從不同角度來實證研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素,主要結(jié)論有:(1)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異;(2)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力有顯著關(guān)系;(3)資產(chǎn)擔(dān)保價值和成長性等因素對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的影響。同時,有研究發(fā)現(xiàn)我國當(dāng)前特殊的資本市場以及在此基礎(chǔ)上的公司治理結(jié)構(gòu)等制度性因素影響,是造成上市公司股權(quán)融資偏好行為的重要因素。從總體上看,近十幾年,我國在資本結(jié)構(gòu)理論探討上取得了一些成績,但是與國外相比,我們在進行經(jīng)驗檢驗和通過建立計量模型進行定量研究方面存在明顯不足,還有許多問題需要我們做更深層次的研究,如企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以及如何決策其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)等。同時,我國保險行業(yè)起步晚,將資本結(jié)構(gòu)的研究引入保險行業(yè)更是少之又少。通常很多都是將保險公司資本結(jié)構(gòu)分析與償付能力相結(jié)合,因為償付能力反映的同資本結(jié)構(gòu)類似也是公司資產(chǎn)和負(fù)債的一種關(guān)系,用定量分析的方法論證資本結(jié)構(gòu)對償付能力的影響,并認(rèn)為償付能力危機與財務(wù)杠桿同方向變化:當(dāng)其他因素不變時,財務(wù)杠桿變大保險公司償付能力危機就會增大。本文也認(rèn)同這樣的觀點,但諸如此類研究并沒有給出資本結(jié)構(gòu)的度量——財務(wù)杠桿的實際意義以及具體度量方法。本文將建立保險公司股東收益率的模型,借此分析控制財務(wù)杠桿對于控制保險公司財務(wù)風(fēng)險的重要性,并以此為基礎(chǔ)實證分析近十年中國平安保險(集團)股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)變化。三、分析保險公司的資本結(jié)構(gòu)1.不考慮稅收的變量保險公司的資金來源分為兩個方面,一部分來自于股東投入的資本金,記為S;另一部分來自于保單的保費收入,其中風(fēng)險保費收入用P1表示,儲蓄保費用P2表示(為了簡化,沒有考慮附加保費),其余變量如下所示:RV:投資資產(chǎn)收益率;RS:股東收益率;i:儲蓄保費的承諾利率;L:保單的賠付額;K:保單的賠付率(K=LP1)(Κ=LΡ1)?；谝陨霞僭O(shè),保險公司股東收益率的表達式(不考慮稅收)為:RS=(P1+P2+S)×RV+(P1?L)?P2×iS(1)RS=(Ρ1+Ρ2+S)×RV+(Ρ1-L)-Ρ2×iS(1)其中分子第一項為投資收益,第二項為理賠收益(可能為負(fù)),第三項為儲蓄保費的承諾利息。經(jīng)化簡可得:RS=RV+P1S?(RV+1?K)+P2S?(RV?i)(2)RS=RV+Ρ1S?(RV+1-Κ)+Ρ2S?(RV-i)(2)2.p2p/ps的特點從以上模型中可以看到股東收益除了投資資產(chǎn)收益外,還與保單的賠付額、承諾利率、權(quán)益資本和負(fù)債資本有著密切關(guān)系。又由于保險行業(yè)天然具有“高負(fù)債”的特點,P1和P2遠(yuǎn)大于S,所以,P1/S和P2/S起到了“雙向放大”作用:當(dāng)RV+1-K>0,RV-i>0時,P1和P2,即負(fù)債越大,股東的收益率也就越大;而當(dāng)RV+1-K<0,RV-i<0時,負(fù)債越大,股東的收益率就越小,小于投資收益率甚至小于零。在此模型中,財務(wù)杠桿即P1/S和P2/S,通常我們寫做(P1+P2)/S,本文分析平安集團公司財務(wù)杠桿采用總負(fù)債/股東權(quán)益。3.時務(wù)危機及其表現(xiàn)以上表達式分析表明,財務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性,可能是正向積極的,給公司帶來豐厚的利潤回報;也可能是負(fù)向消極的,給公司造成不良影響甚至巨額損失,使公司面臨時務(wù)危機?！矫?財務(wù)杠桿具有正效應(yīng),即企業(yè)合理使用財務(wù)杠桿可使權(quán)益資本利潤率的提高。另—方面,財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)是與正效應(yīng)相對而言的,是由于財務(wù)杠桿不合理使用而導(dǎo)致公司權(quán)益資本利潤本大幅度降低甚至為負(fù)。在保險公司財務(wù)管理活動中,正確認(rèn)識和利用財務(wù)杠桿,有利于做出正確的舉債經(jīng)營決策,提高權(quán)益資本凈利潤率,降低財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿可以為投資者帶來額外收益,也可以放大其財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)在運用財務(wù)杠桿時,應(yīng)注意擴張其積極作用,限制其消極作用,以促進財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮。4.保險行業(yè)的資本依賴能力限制保險行業(yè)天然具有“高杠桿”的特征。保險公司股東以其投入的資本為限承擔(dān)責(zé)任,但其財務(wù)管理目標(biāo)為價值的最大化,所以說其權(quán)益資本天然具有風(fēng)險的有限性和收益的無限性,即-100%<RV<∞。這就使股東有強大的激勵擴大其收益而不考慮風(fēng)險,一個是通過投資品種的選擇增大RV(投資收益率),二是不斷的增加其債務(wù)資本的融資而并不擴充資本,即財務(wù)杠桿P/S的不斷增大。由以上對財務(wù)杠桿的分析我們知道,財務(wù)杠桿不僅可以當(dāng)公司收益時成倍放大其收益,還會在公司遇到困難出現(xiàn)虧損時成倍放大其虧損。P/S的擴大使公司面臨了更大的財務(wù)風(fēng)險,不僅股東的權(quán)益難以保障,債權(quán)人(投保方)的利益更是缺乏保障。按照風(fēng)險與價格的對等性,保險公司理應(yīng)將公司風(fēng)險反映在保單的價格中,但是,現(xiàn)實中保險公司和公司的債權(quán)人(投保方)并沒有在保單價格中考慮公司的財務(wù)風(fēng)險,也可以說投保方對保險公司的財務(wù)風(fēng)險是麻木、不敏感的。這種現(xiàn)象的最重要的原因即“保險保障基金制度”。在保險公司被撤銷、被宣告破產(chǎn)等情形下,應(yīng)用保險保障基金向保單持有人或者保單受讓公司等提供救濟,可以減少保單持有人的損失,確保保險機構(gòu)平穩(wěn)退出市場,維護金融穩(wěn)定和公眾對保險業(yè)的信心。即,保險公司具有債務(wù)資本的償付剛性?；谝陨瞎竟蓶|趨利的動機、財務(wù)杠桿雙面的放大效應(yīng)以及保險這一特殊行業(yè)的債務(wù)資本償付剛性的特點,使保險行業(yè)必須進行資本監(jiān)管,控制其財務(wù)杠桿。我國《保險法》中早已有償債能力相關(guān)規(guī)定:比如第69條規(guī)定“設(shè)立保險公司,其注冊資本的最低限額為人民幣二億元”,這一條就限制了公司S的最低值,并且“國務(wù)院保險監(jiān)督管理機構(gòu)根據(jù)保險公司的業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營規(guī)模,可以調(diào)整其注冊資本的最低限額,但不得低于本條第一款規(guī)定的限額”。同時對保險公司償付能力的監(jiān)管以及破產(chǎn)監(jiān)管都是為了更好地保護債權(quán)人——投保方的利益。但是,最低資本限額只適合于剛開始從事保險業(yè)務(wù)的公司的償付能力的控制,而對于大部分已經(jīng)開業(yè)的保險公司,其作用是極其有限的。而且,最低資本限額沒有考慮保險公司的資產(chǎn)和負(fù)債的風(fēng)險性,不能反映保險公司業(yè)務(wù)的規(guī)模和風(fēng)險的大小對其償付能力的要求。四、氣象變化的負(fù)債我們用P表示總負(fù)債,S即股東權(quán)益,財務(wù)杠桿即P/S,那么1998年到2007年間平安集團公司負(fù)債、股東權(quán)益、保費收入如表1,并以此計算出股東權(quán)益增長率、負(fù)債增長率及財務(wù)杠桿的變化:相應(yīng)的線形圖為:從表1我們可以看出P/S的波動很大,在2001年以前穩(wěn)步上升,之后曲折下降。其原因本文將分別從負(fù)債和股東權(quán)益這兩個方面入手進行分析:1.就負(fù)債的增長來看,平安集團公司的負(fù)債擴大得很迅速,經(jīng)歷了3個明顯的上升階段,1998年～2002年增長率達45%左右,2003年～2005年增長率達25%,07年增長率恢復(fù)到了34%;其中有兩個明顯的拐點,分別是03年的突然下降和2006年激增到58%。1998年～2001年保費收入的增長直接反映到了負(fù)債的增長上,而到了2003年,保費收入的迅速下降也直接影響到了負(fù)債的增長率。不過考慮到保險公司的特點,在負(fù)債方面占主要比重的是各種責(zé)任準(zhǔn)備金,因此前期的保單賣出后,后期的責(zé)任準(zhǔn)備金提留依然會持續(xù)較長的時間,這也是為什么在保費收入在基本沒有增長的情況下負(fù)債依然能有著20%左右的增長。而到了2006年7月28日,平安舉資49億元人民幣收購深圳市商業(yè)銀行89.24%的股份,這使得平安的負(fù)債在保費收入沒有明顯提升的情況下迅速增加。2.就股東權(quán)益來看,有3個年份的增長率格外突出,分別是2002、2004、2007年,股東權(quán)益增長率均在100%以上,說明在這三年中分別進行了資本擴充。而且,2001年的增長較往年也有所突破,這是由于2000年平安證券獲中國證監(jiān)會批準(zhǔn)增資擴股至10億元人民幣。同時,在2002年的時候平安于10月8日與匯豐集團(HSBC)在上海簽署《認(rèn)購協(xié)議》,以6億美元(約人民幣50億元)參股平安,成為手握10%股權(quán)、排位在前五名的平安保險股東。而到了2004年6月24日,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)合交易所主板正式掛牌交易。這次的IPO上市使得平安的股東權(quán)益再次翻了一番。2007年3月1日,中國平安順利回歸A股市場。平安此次發(fā)行總股份為11.5億股,發(fā)行定價為33.8元人民幣/股,創(chuàng)下有史以來全球最大保險公司IPO和中國A股市場第二大IPO的紀(jì)錄,這次史無前例的上市計劃將股東權(quán)益增加了2倍。而其余的年份,股東權(quán)益的增長主要依靠公司利潤的增加。3.因此就P/S這個將債務(wù)資本和權(quán)益資本結(jié)合的指標(biāo)而言,在2001年以前不斷上升,負(fù)債的增長大大超過了所有者權(quán)益,由以上的分析,隨著P/S的增大,保險公司因此而承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險以幾何倍數(shù)增加。2002年間,平安高層決定擴充資本,擴大股東權(quán)益S,以減小財務(wù)杠桿,避免過大的財務(wù)風(fēng)險。從圖2中我們也可以直觀地看到P/S的三次下降均對應(yīng)了平安的三次重大融資行為。特別是2007年回歸A股的這一次特大融資,不僅成功消化掉了2006年負(fù)債的大額增加造成的杠桿提升,而且將P/S拉低到了1998年以前的水平,這在本文看來是非常成功的。五、中小保險公司在經(jīng)營土地和資本約束交易業(yè)務(wù)方面應(yīng)采取的措施簡單來說有兩方面措施:政府監(jiān)管、企業(yè)自律。一方面,由于保險公司資本結(jié)構(gòu)不合理,資本不夠充足,財務(wù)杠桿過大,財務(wù)風(fēng)險太高事關(guān)經(jīng)營的可持續(xù)性,也關(guān)系到公司償付能力,關(guān)系到每個被保險人利益,因此,對于資本不充足的保險公司,保險監(jiān)管部門就要采取一系列措施。根據(jù)《保險公司償付能力管理規(guī)定》,監(jiān)管部門可以采取的主要措施包括:責(zé)令增加資本金或者限制向股東分紅;限制董事、高級管理人員的薪酬水平和在職消費水平;限制商業(yè)性廣告;限制增設(shè)分支機構(gòu)、限制業(yè)務(wù)范圍、責(zé)令停止開展新業(yè)務(wù)、責(zé)令轉(zhuǎn)讓保險業(yè)務(wù)或者責(zé)令辦理分出業(yè)務(wù);責(zé)令拍賣資產(chǎn)或者限制固定資產(chǎn)購置;限制資金運用渠道;調(diào)整負(fù)責(zé)人及有關(guān)管理人員;直到接管等。采取這些措施,就是為了讓保險公司想辦法增加資本和實際資產(chǎn),限制包括董事、高管門的薪酬和股東分紅,減少其他的業(yè)務(wù)成本開支,期望能通過這些途徑,提高資本充足率,防止風(fēng)險的擴大和帶來更嚴(yán)重的后果。這既是保證保險公司安全穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營的需要,更是幫助被保險人去監(jiān)督管理保險公司,維護消費者的根本利益。另一方面,保險公司更應(yīng)嚴(yán)格自律,不能置被保險人的