人力資本與財(cái)務(wù)資本共同的投資組合研究

人力資本與財(cái)務(wù)資本共同的投資組合研究

一、資本結(jié)構(gòu)理論歷史溯源融資和資本是經(jīng)濟(jì)時(shí)代公司最基本的生產(chǎn)要素。這兩者關(guān)系緊密。有效結(jié)合和使用這兩種資本將成為公司高效運(yùn)作的關(guān)鍵。在實(shí)務(wù)界中,已經(jīng)有越來越多的管理者意識(shí)到這一點(diǎn)。2003年,由Mercer咨詢公司和《首席財(cái)務(wù)官》雜志研究服務(wù)公司進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn),首席財(cái)務(wù)官們認(rèn)為,他們應(yīng)當(dāng)更多地參與到人力資本的決策中,38%的財(cái)務(wù)主管表示,他們?cè)谌肆Y本決策方面起著“重要的”或“領(lǐng)導(dǎo)性的”作用,而有62%的人認(rèn)為他們應(yīng)當(dāng)起到這樣的作用。但在相關(guān)理論文獻(xiàn)中,尤其是作為財(cái)務(wù)理論核心內(nèi)容的資本結(jié)構(gòu)理論中,對(duì)兩者的結(jié)合研究尚為之甚少。從歷史原因看,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論始于1958年的MM理論,MM理論創(chuàng)立時(shí)的社會(huì)正處于工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,企業(yè)關(guān)注的也只是財(cái)務(wù)資本,當(dāng)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)概念自然是以財(cái)務(wù)資本為中心的。雖然其后近50年里,大量學(xué)者從不同角度對(duì)MM進(jìn)行修正和擴(kuò)展,形成豐富的資本結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn),但仍然是圍繞財(cái)務(wù)資本,討論財(cái)務(wù)資本經(jīng)組合配置形成的不同結(jié)構(gòu)對(duì)資本成本、利益沖突、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及股東財(cái)富等的影響。如今,我們已進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,大量的實(shí)證研究已經(jīng)表明,現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論在解釋咨詢、高新技術(shù)等人力資本較為密集的公司時(shí)出現(xiàn)捉襟見肘的局面。為此,著名財(cái)務(wù)學(xué)家Myers和Zingales已經(jīng)撰文呼吁,視企業(yè)為財(cái)務(wù)資本與人力資本共同的投資組合是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論研究刻不容緩的任務(wù)。遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求,探討人力資本和財(cái)務(wù)資本的關(guān)系必不可少并迫切需要。本文以現(xiàn)有財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ),通過引入人力資本變量拓寬資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵,構(gòu)造債務(wù)、股權(quán)和人力資本三者之間相互關(guān)系和作用的數(shù)理模型,并結(jié)合我國計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究。這一研究對(duì)企業(yè)提高財(cái)務(wù)資本和人力資本的運(yùn)作效率,增強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新能力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變,都具有較強(qiáng)的實(shí)際和理論意義。二、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展:從財(cái)務(wù)資本到人力資本從Modigliani&Miller發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》提出無關(guān)論至今,大量學(xué)者沿襲MM理論以財(cái)務(wù)資本為主要的研究對(duì)象,通過逐步放松MM理論的完全市場(chǎng)假設(shè),引入稅收、潛在破產(chǎn)成本、代理成本與信息不對(duì)稱等因素,不斷修正最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn),提出了不同的觀點(diǎn),我們將其大致分為權(quán)衡理論、激勵(lì)理論、信息不對(duì)稱理論和控制權(quán)理論,其各自主要觀點(diǎn)和結(jié)論概括如表1所示。需要說明的是,這些理論主要是圍繞財(cái)務(wù)資本探討的,盡管其中有一部分涉及到經(jīng)理人這一人力資本載體,但是,這里的經(jīng)理人是被作為“代理人”研究的,并不具備人力資本所有者的完全特征。故在引入人力資本概念后,某些結(jié)論可能將被修正。隨著人們認(rèn)識(shí)到企業(yè)的邊界不應(yīng)再局限于由財(cái)務(wù)資本來決定,財(cái)務(wù)學(xué)者也開始提出資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該由財(cái)務(wù)資本和人力資本共同決定。Rajan&Zingales(1998)指出,隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的發(fā)展,財(cái)務(wù)資本并不總是關(guān)鍵資源,人力資本的重要性使得企業(yè)控制的中心從財(cái)務(wù)所有權(quán)轉(zhuǎn)到對(duì)人力資本的控制和保留上;Zingales(2000)認(rèn)為,在資本結(jié)構(gòu)論中引入人力資本的概念雖然還相當(dāng)抽象,但這在理論創(chuàng)新時(shí)期是正常的,而且這是今后研究工作的一個(gè)重大方向;PriscillaButt&AnjanV.Thakor(1994)提出,企業(yè)為解決人力資本專用性造成的投資不足,促進(jìn)人力資本投資,途徑之一是與部分雇員確定長(zhǎng)期雇傭合約。但這種合約雖在事前是有效的,卻不一定在事后有效,因?yàn)榭赡苁潞蟀l(fā)現(xiàn)這些雇員是低能力的。為此企業(yè)借入債務(wù),那么在長(zhǎng)期合約低效時(shí),可以通過債務(wù)的破產(chǎn)清算來終止這種長(zhǎng)期合約。但雇員預(yù)計(jì)到了這一點(diǎn),所以增加債務(wù)而增加的破產(chǎn)危機(jī),會(huì)降低雇員對(duì)人力資本的投資,這種損失可能超過債務(wù)融資帶來的避稅利益,YimingQian(2001)提出,人力資本對(duì)企業(yè)的價(jià)值貢獻(xiàn)分為整合、轉(zhuǎn)化和轉(zhuǎn)化后三個(gè)時(shí)期,人力資本所有者只在第二時(shí)期具有較強(qiáng)的談判力和利益分享權(quán),為此,他會(huì)盡量延長(zhǎng)第二時(shí)期并取得收益,但債務(wù)可能對(duì)此造成威脅,所以,債務(wù)與人力資本投資負(fù)相關(guān);GuohuaYang(2003)的研究得出同樣的結(jié)論,他認(rèn)為,現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)研究的大多是經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義傾向,而忽視財(cái)務(wù)投資者的機(jī)會(huì)主義傾向。財(cái)務(wù)投資者可能解雇和替換經(jīng)理人,經(jīng)理人作為人力資本所有者將考慮對(duì)自身人力資本的投資程度,當(dāng)財(cái)務(wù)投資者主要為債務(wù)的時(shí)候,人力資本投資就比較小?？傮w上說,將人力資本引入資本結(jié)構(gòu)的研究尚處于初期階段,已有文獻(xiàn)都是從債務(wù)降低人力資本投資收益回收可能性的角度進(jìn)行闡述的,沒有將債務(wù)、股權(quán)和人力資本三者納入到共同的模型中,這是其后研究需要解決的,本文將對(duì)此進(jìn)行嘗試研究。三、模型的構(gòu)建:企業(yè)生產(chǎn)的新特征本文從債務(wù)、股權(quán)和人力資本對(duì)企業(yè)產(chǎn)出貢獻(xiàn)和利益的角度,構(gòu)建一個(gè)包括債權(quán)人、股東和人力資本所有者的模型,以此分析三者投資于企業(yè)生產(chǎn)的特征。1.企業(yè)資本模型假設(shè)在期初t=0時(shí),企業(yè)需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資,通過股權(quán)E和債務(wù)D融資獲得財(cái)務(wù)資本共為K=E+D,K用于購買物質(zhì)資料和一般勞動(dòng)力。同時(shí),企業(yè)雇傭的是人力資本H所有者。該模型具有以下主要特征:(1)財(cái)務(wù)資本具有可觀測(cè)性,根據(jù)合約要求,投入的財(cái)務(wù)資本為K。(2)人力資本具有不易觀測(cè)性,無法通過合約確保人力資本所有者投入的人力資本H,假設(shè)投入的人力資本為h∈[0,H],h越大,對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)越大。(3)設(shè)在t=1時(shí),企業(yè)獲得產(chǎn)出,產(chǎn)出在企業(yè)的三方投資者之間進(jìn)行分配,其索取權(quán)順序依次為人力資本所有者、債權(quán)人、股權(quán)所有者。(4)企業(yè)與人力資本所有者簽訂合約,要求產(chǎn)出至少達(dá)到x,支付給人力資本所有者的報(bào)酬為:w×x,這是人力資本對(duì)產(chǎn)出的索取權(quán),企業(yè)償還債務(wù)D后,股權(quán)所有者獲得(1-w)x-D。2.財(cái)務(wù)資本的使用方向如圖1所示,Ox代表產(chǎn)量為x,x是在財(cái)務(wù)資本K和人力資本H的共同作用下達(dá)到的,K和H并不一定在Ox的方向上運(yùn)作。OB為財(cái)務(wù)資本K在Ox上的投影,Bx為人力資本H在Ox上的投影。A為以x為圓心,以H為半徑的圓Ox和的交點(diǎn),yx垂直于Ox。(1)財(cái)務(wù)資本K和人力資本H之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。企業(yè)投入財(cái)務(wù)資本和人力資本,要求至少獲得產(chǎn)出x。x是由K和H兩個(gè)矢量共同作用形成的,雖然企業(yè)其他利益相關(guān)者對(duì)K和H是否運(yùn)用在產(chǎn)出方向進(jìn)行了一定的監(jiān)控,但由于信息不對(duì)稱和契約的不完備性,并不能嚴(yán)格要求財(cái)務(wù)資本和人力資本完全在產(chǎn)出的方向運(yùn)作。而且人力資本H作為“主動(dòng)性”資本,和K的監(jiān)控者對(duì)作為“消極性”資本K的用途進(jìn)行博弈,導(dǎo)致K偏離產(chǎn)出x某個(gè)角度,并相應(yīng)地決定自身人力資本真正的投入量h(h表現(xiàn)為人力資本H在產(chǎn)出Ox上的投影),只要K和H的總貢獻(xiàn)能得到產(chǎn)出x即可。如圖1所示,Ox代表產(chǎn)出及其方向,K和H并不在Ox方向運(yùn)作。當(dāng)K=OC時(shí),人力資本進(jìn)行操作,使K的端點(diǎn)C落在以x為圓心,H為半徑的圓周上,則H以Cx的方向運(yùn)作,使其合力構(gòu)成ΔOCx,得到產(chǎn)出x。這時(shí)圖中K和H分別以∠xOC和∠xOH偏離產(chǎn)出x方向。H在Ox上的投影h=Bx代表人力資本對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn),K在Ox軸上的投影OB代表K對(duì)產(chǎn)出x的貢獻(xiàn)。由此不難看出,如果監(jiān)控程度一定,當(dāng)K增加,其在Ox上的投影就會(huì)增加,這時(shí)人力資本的貢獻(xiàn)就可以減少,需要投入到產(chǎn)出的人力資本h也就可以減少。即人力資本所有者會(huì)根據(jù)K的量和其用途受到的限制情況,用財(cái)務(wù)資本代替人力資本,當(dāng)財(cái)務(wù)資本K=OA的時(shí)候,為達(dá)到產(chǎn)出x,人力資本所有者投入完全的人力資本H;當(dāng)K>OA時(shí),財(cái)務(wù)資本的運(yùn)作可能偏離產(chǎn)出方向,人力資本的投入就不完全,即h<H;當(dāng)K=Oy時(shí),H在Ox上的投影長(zhǎng)度為0,即人力資本所有者就不需也不會(huì)投入人力資本?？梢?當(dāng)財(cái)務(wù)資本較多的時(shí)候,為達(dá)到產(chǎn)出x所需要的人力資本投入h就會(huì)低一些。由此可見,企業(yè)投入的財(cái)務(wù)資本與人力資本之間有一個(gè)量的比例關(guān)系,如果財(cái)務(wù)資本投入過多,其使用方向就會(huì)偏離產(chǎn)出方向,并且不利于激勵(lì)人力資本的充分發(fā)揮。所以,在適當(dāng)估計(jì)人力資本的情況下,投入適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)資本才是最恰當(dāng)?shù)摹?2)將財(cái)務(wù)資本K分為股權(quán)E和債務(wù)D,具體分析股權(quán)E、債務(wù)D與人力資本H的關(guān)系。由于實(shí)際中項(xiàng)目經(jīng)營環(huán)境的復(fù)雜性,通常很難確保企業(yè)融入的財(cái)務(wù)資本正好是K=OA,如上分析,此時(shí)人力資本所有者投入的h<H。通常人力資本所有者會(huì)要求融入更多的財(cái)務(wù)資本,以減少h,由此相應(yīng)增加人力資本回報(bào)率。由于人力資本未充分投入,所以,可以通過增加人力資本投入來增加產(chǎn)出是可行的。股權(quán)E、債務(wù)D與人力資本H三者的優(yōu)化結(jié)構(gòu)就是,人力資本H偏離產(chǎn)出Ox的程度∠xOH減小,在Ox方向上的投影h增加;在人力資本的作用下,財(cái)務(wù)資本K偏離產(chǎn)出的程度xOC也減小,即資金的到位運(yùn)用狀況得到改善。此時(shí),當(dāng)K和H一定,但其偏離產(chǎn)出的方向減小時(shí),Ox線就會(huì)延長(zhǎng),即產(chǎn)出x將增加。假設(shè)在這一過程中人力資本所有者的人力資本投入h增加Δh,產(chǎn)出增加為S。當(dāng)財(cái)務(wù)資本一定的時(shí)候,S很大程度上依賴于H的所有者是否增加Δh,于是,人力資本所有者在這一過程中就擁有了談判的主要權(quán)。若要增加產(chǎn)出,理性的人力資本所有者就不會(huì)滿足于報(bào)酬僅增加S的w份額,即w×S,而會(huì)利用主要談判權(quán)要求利益份額增加Δw。而債權(quán)人和股東也愿意和人力資本所有者對(duì)Δw進(jìn)行談判。因?yàn)?一方面,根據(jù)法規(guī)不能強(qiáng)制人力資本所有者增加人力資本投入,所以只能通過增加人力資本所有者的報(bào)酬Δw×S來激勵(lì)其努力工作;另一方面,產(chǎn)出增加后,債權(quán)人收回借款的風(fēng)險(xiǎn)減少,股東可分配的利潤(rùn)增加,即財(cái)務(wù)資本所有者的利益也會(huì)增加。人力資本所有者和財(cái)務(wù)資本所有者對(duì)Δw的談判結(jié)果受三者談判力量影響,設(shè)人力資本所有者、股東和債權(quán)人的談判力量指數(shù)分別為θ,λ,ε。根據(jù)控制權(quán)理論,一般情況下的債權(quán)人不參加企業(yè)經(jīng)營決策,即ε=0,此時(shí),談判在人力資本所有者和股東之間進(jìn)行,談判結(jié)果為w增長(zhǎng)到w1,談判納什子博弈均衡要求為:對(duì)w1進(jìn)行一階求導(dǎo),得出:當(dāng)債權(quán)人的債權(quán)達(dá)到一定量和集中度的時(shí)候,就會(huì)對(duì)企業(yè)有一定的控制權(quán),即ε≠0,設(shè)此時(shí)債權(quán)人要求債務(wù)D的新價(jià)值為D2,這時(shí)談判結(jié)果為w增長(zhǎng)到W2,則談判納什子博弈均衡要求為:分別對(duì)w2和D2一階求偏導(dǎo),得出:比較式(1)和式(2),我們得出w1>w2,即當(dāng)債務(wù)達(dá)到一定量時(shí),債權(quán)人參與企業(yè)經(jīng)營決策,此時(shí)人力資本所有者的利益索取權(quán)會(huì)減少。而且融入債務(wù)越多,債權(quán)人的談判力量ε越大,人力資本的利益份額就越小,人力資本所有者增加投入人力資本的激勵(lì)就越小。所以,為鼓勵(lì)人力資本所有者增加人力資本投資,進(jìn)而增加企業(yè)產(chǎn)出,在融入財(cái)務(wù)資本的時(shí)候應(yīng)該更多地考慮股權(quán)方式。四、分析了中國計(jì)算機(jī)應(yīng)用和服務(wù)行業(yè)公司的計(jì)量1.人力資本對(duì)企業(yè)負(fù)債收入的貢獻(xiàn)本文選取我國計(jì)算機(jī)應(yīng)用和服務(wù)行業(yè)的上市公司進(jìn)行分析,該行業(yè)對(duì)員工知識(shí)水平和技能的要求較高,是典型的人力資本較為集中的行業(yè)。根據(jù)以上模型推論的結(jié)果,本文提出如下假設(shè):假設(shè)1:一般來說,計(jì)算機(jī)應(yīng)用和服務(wù)行業(yè)的人力資本貢獻(xiàn)程度和公司權(quán)益/負(fù)債比率正相關(guān),和公司負(fù)債總額負(fù)相關(guān)。一方面,由于人力資本具有專用性的特征,當(dāng)公司負(fù)債比率上升時(shí),公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大,人力資本所有者就會(huì)減少投入到公司產(chǎn)出的貢獻(xiàn),而當(dāng)權(quán)益比率較大的時(shí)候,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小,人力資本貢獻(xiàn)程度會(huì)增加,另一方面,當(dāng)負(fù)債比率和負(fù)債總額增加時(shí),公司債權(quán)人就參與到公司經(jīng)營管理中,擁有一定的控制權(quán)。此時(shí)債權(quán)人會(huì)對(duì)債務(wù)的新價(jià)值擁有一定的談判權(quán),這會(huì)削弱人力資本的剩余索取份額。因此,在人力資本所有者為經(jīng)濟(jì)理性人的前提下,人力資本貢獻(xiàn)就減少。假設(shè)2:一般來說,計(jì)算機(jī)應(yīng)用和服務(wù)行業(yè)的人力資本貢獻(xiàn)程度和公司融資總額負(fù)相關(guān)。因?yàn)楣矩?cái)務(wù)資本和人力資本是公司產(chǎn)出的兩大基本要素,當(dāng)財(cái)務(wù)資本過多的時(shí)候,人力資本不需要貢獻(xiàn)太多也可以達(dá)到產(chǎn)出要求;當(dāng)財(cái)務(wù)資本減少的時(shí)候,人力資本就需要比原來發(fā)揮更大的作用才能完成產(chǎn)出任務(wù)。2.人力資本貢獻(xiàn)h根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的行業(yè)分類,我國計(jì)算機(jī)應(yīng)用和服務(wù)行業(yè)共有24家上市公司,其中有七家上市公司只有2003年以后的數(shù)據(jù),我們將其剔除,得到17家上市公司。采用CSMAR關(guān)于上市公司1998～2003年的年報(bào)數(shù)據(jù),運(yùn)用柯布——道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)Yt=ALtαKtβ進(jìn)行回歸,其中Yt是公司的主營收入,Lt是公司支付給職工的工資、福利費(fèi)等科目的合計(jì),Kt是公司財(cái)務(wù)資本投入,回歸后得出要素產(chǎn)出彈性α。由于龍科(600799)的回歸決定系數(shù)R僅有0.265,我們將其剔除,剩余16家上市公司。對(duì)這16家上市公司,根據(jù)其α得出人力資本增加對(duì)產(chǎn)出增加的貢獻(xiàn)h,即則這16家公司及其α值和人力資本貢獻(xiàn)h的均值情況描述如表2所示。我們將人力資本貢獻(xiàn)h和公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)性分析,分別用CSMAR財(cái)務(wù)指標(biāo)的權(quán)益對(duì)債務(wù)比率(權(quán)益/負(fù)債)和總體負(fù)債水平表示公司財(cái)務(wù)資本和資本結(jié)構(gòu)特征,并將如下變量作為控制因子:(1)公司贏利性,用稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比例表示;(2)公司成長(zhǎng)性,用主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來表示;(3)公司資產(chǎn)特性,用營業(yè)和管理費(fèi)用占銷售收入的比率表示;(4)流動(dòng)性,用公司現(xiàn)金及其等價(jià)物的凈增加額表示;(5)融資額,用公司的短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券和股本之和來表示。3.人力資本貢獻(xiàn)對(duì)公司融資貢獻(xiàn)率的影響首先,利用SPSS軟件對(duì)人力資本貢獻(xiàn)h和公司財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)性分析,得出結(jié)果如表3所示:由表3可以看出,人力資本貢獻(xiàn)程度h和權(quán)益對(duì)負(fù)債的比率具有顯著正相關(guān)性(P<0.05),和公司總體負(fù)債水平也具有負(fù)相關(guān)性(P<0.05)。這證明基本假設(shè)1成立。本文利用SPSS對(duì)人力資本貢獻(xiàn)和融資總額的相關(guān)性進(jìn)行分析,在控制其余變量的情況下,得出兩者的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)上不顯著(r=-0.023,P=0.8)。但在控制其余變量,對(duì)公司資產(chǎn)和人力資本貢獻(xiàn)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)時(shí),發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著負(fù)相關(guān)(r=-0.025,P=0.029)。究其原因,本文模型的假設(shè)前提之一是公司融入的財(cái)務(wù)資本都投入到產(chǎn)出中,在這樣的前提下,人力資本貢獻(xiàn)和公司融資總額負(fù)相關(guān)。但是,樣本上市公司在融入股權(quán)資本和債務(wù)資本以后,可能并非完全投入到公司產(chǎn)出中,這就導(dǎo)致人力資本可操作的財(cái)務(wù)資本和公司實(shí)際融入的財(cái)務(wù)資本并不一致,并進(jìn)一步導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)上人力資本貢獻(xiàn)和公司融資額度相關(guān)性不顯著的結(jié)果。而以公司資產(chǎn)替代融資額度以后,兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān),這時(shí)假設(shè)2才成立。五、人力資本投資不足的影響在我國,資本結(jié)構(gòu)問題引起了廣泛關(guān)注,因?yàn)槿藗冋J(rèn)識(shí)到資本結(jié)構(gòu)是影響上市公司經(jīng)營績(jī)效的重要因素。我國許多學(xué)者參照西方一些較成熟的財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論,結(jié)合我國具體情況進(jìn)行了一系列的實(shí)證檢驗(yàn)和原因闡述。本文將人力資本因素引入到資本結(jié)構(gòu)的研究中,增強(qiáng)了理論對(duì)當(dāng)前人力資本密集型企業(yè)的指導(dǎo)力度。(1)在財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)決策中,首先應(yīng)要求財(cái)務(wù)資本與人力資本的比例適當(dāng),其次是應(yīng)注意債務(wù)對(duì)人力資本投資存在負(fù)面影響。在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中,Myers&Majluf(1984)的經(jīng)典順序理論提出企業(yè)債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資的結(jié)論。但在引入人力資本后,這個(gè)結(jié)論就未必成立:一是債務(wù)增加時(shí),人力資本所有者利益索取權(quán)會(huì)減少,激勵(lì)人力資本增加投資的利益誘因減少,企業(yè)產(chǎn)出就難以增加;二是如PriscillaButt&AnjanV.Thakor(1994)的結(jié)論提到的,債務(wù)增加會(huì)通過增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而降低人力資本投資;三是如控制權(quán)理論所描述的,債務(wù)增加產(chǎn)生債務(wù)的限制條款,這與經(jīng)理人對(duì)控制權(quán)的偏好相沖突,也會(huì)降低經(jīng)理這一主要人力資本所有者的人力資本投資。對(duì)于債務(wù)融資帶來的這三點(diǎn)影響,本文將其稱為人力資本投資不足的機(jī)會(huì)成本,即“人力資本機(jī)會(huì)成本”。具體來說,就是債務(wù)增加不僅導(dǎo)致權(quán)衡理論里所描述的破產(chǎn)危機(jī)成本和代理成本增加,也將導(dǎo)致“人