同濟(jì)大學(xué)中德學(xué)院

PAGEPAGE1同濟(jì)大學(xué)中德學(xué)院CDHK金融自由化批判KritikenanfinanzielleLiberalisierungAnimadversiononFinancialLiberalization彭文平PengWenping工作文稿2002年第5期ArbeitspapierNr.5,2002同濟(jì)大學(xué)中德學(xué)院德國(guó)科學(xué)基金聯(lián)合會(huì)教研室LehrstuhldesStifterverbandsfuerdiedeutscheWissenschaft作者簡(jiǎn)介：彭文平，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，在《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》等雜志上發(fā)表論文多篇。本研究得到了同濟(jì)大學(xué)中德學(xué)院德國(guó)科學(xué)基金聯(lián)合會(huì)教研室的資助

目錄，Gliederung，Contents摘要，Abstract,Zusammenfassung金融自由化理論TheorienderfinanziellenLiberalisierungTheoryofFinancialLiberalization金融自由化實(shí)踐PraxisderfinanziellenLiberalisierungPracticeofFinancialLiberalization利率自由化的效應(yīng)AuswirkungenderLiberalisierungvonZinssaetzenEffectsofInterestRateLiberalization(一)、利率自由化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)ZinssatzliberalisierungundWirtschaftswachstumInterestRateLiberalizationandGrowth(二)、利率自由化與儲(chǔ)蓄、投資ZinssatzliberalisieungundErsparnisse/InvestitionenInterestRateLiberalizationandSavings/investment金融自由化與金融危機(jī)FinanzielleLiberalisierungundFinanzkrisenFinancialLiberalizationandFinancialCrises(一)、利率自由化與金融危機(jī) ZinssatzliberalisierungundFinanzkrisenInterestRateLiberalizationandFinancialCrises(二)、銀行特許權(quán)價(jià)值與金融危機(jī) WertederBanksonderrechteundFinanzkrisenFranchiseValueandFinancialCrises(三)、資本市場(chǎng)自由化與金融危機(jī) LiberalisierungderKapitalmaerkteundfinanzielleKrisenLiberalizationofCapitalMarketsandFinancialCrises參考文獻(xiàn),Refenrezen,Refenrences

圖,Abbildungen,Charts圖1:利率自由化與儲(chǔ)蓄、投資Abb.1ZinssatzliberalisieungundErsparnisse/InvestitionenChart1Interestrateliberalizationandsave\investment圖2：儲(chǔ)蓄傾向和收入增長(zhǎng)率Abb.2SparrateundWachstumsrateChart2Savingspropensityandgrowthrateofincome圖3：85個(gè)發(fā)展中國(guó)家的國(guó)民儲(chǔ)蓄率和實(shí)際利率Abb.3SparrateundRealzinssaetzein85EntwicklungslaendernChart3:Countrysavingsratesandrealinterestratesin85developingcountries表,Tabellen,Tables表1：激進(jìn)金融自由化改革Tab.1RadikaleReformderfinanzielleLiberalisierungTable1:Radicalfinancialliberalizationreforms表2:34個(gè)發(fā)展中國(guó)家的利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)Tab.2ZinssaetzeundWachstumsratein34EntwicklungslaendernTable2:Ratesandgrowthin34developingcountries表3：部分國(guó)家的實(shí)際存款利率和私人儲(chǔ)蓄Tab.3RealzinssaetzefuerBankeinlagenundprivateErsparnisseinausgewaehltenEntwicklungslaedernTable3:Realdepositinterestratesandprivatesavingsinselectedcountries表4：菲律賓儲(chǔ)蓄存款和定期存款的需求估計(jì)Tab.4SchaetzungenderNachfragefuerSichteinlagenundTermineinlageninPhilippinenTable4:EstimatesondemandofthePhilippinessavingsandtimedeposits表5：利率自由化對(duì)金融危機(jī)的影響Tab.5EinflussderZinssatzliberalisierungaufFinanzkrisenTable5:Effectsofinterestrateliberalizationonfinancialcrises

內(nèi)容摘要以麥金龍和蕭為代表的金融自由化理論認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的金融抑制政策限制了金融微觀主體的行為，阻礙了儲(chǔ)蓄形成和投資效率的提高，因此提出金融自由化的政策主張，希望用放松金融管制，特別是提高利率的方法，促進(jìn)金融深化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。他們認(rèn)為，金融自由化之后利率的上升能夠起到動(dòng)員儲(chǔ)蓄、促進(jìn)投資和改善投資效率的作用，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，1970年代以來(lái)拉美和東亞等發(fā)展中國(guó)家金融自由化改革實(shí)踐表明，利率自由化的動(dòng)員儲(chǔ)蓄、促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)是令人懷疑的。而且金融自由化后，利率提高、波動(dòng)加大、銀行特許權(quán)價(jià)值降低以及資本市場(chǎng)自由化改革使得銀行風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，達(dá)到一定程度就會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)。金融自由化之后普遍爆發(fā)的金融危機(jī)證明金融自由化并不是發(fā)展中國(guó)家適宜的金融發(fā)展道路。［關(guān)鍵詞］：金融自由化，利率自由化，金融危機(jī)AbstractFinancialliberalizationtheory,presentedbyMcKinnonandShow,arguesthatfinancialrestraintpolicyconstrainsthebehaviorofmicro-financialindividualsandholdsupsavingsandinvestment.Therofore,thesupportersofthistheoryproposetoadoptfinancialliberalizationpolicy,andexpecttoacceleratefinancialdeepeningandeconomicdevelopmentbyloosingfinancialcontrol,especiallybyenhancinginterestrates.Theybelievethatincreasesofinterestratesfollowedfinancialliberalizationcanpayrolesofmobilizingsavings,increasinginvestmentandenhancinginvestmentefficiency,then,itwillbringaboutagreatadvanceineconomy.ButthefinancialliberalizationreformpracticesofdevelopingcountriesinLatinAmericanandEastAsiancountriesprovedthattheeffectsofmobilizingsaving,increasinginvestmentandenhancinginvestmentefficiencyservedbyinterestliberalizationaredoubtful.Furthmore,financialliberalizationwillresultintheincreaseofinterestrate,severeinterestratefluctuation,devalueoffranchiseandreformofcapitalmarketliberalization.Andtheresultsfollowedfinancialliberalizationwouldincreasestheriskofbankssharply.Whentheriskincreasestosuchadegreeitwillcausefinancialcrises.Asamatteroffact,happeningofcrisesfollowedfinancialliberalizationsuggeststhatfinancialliberalizationisnottherightdirectionoffinancialdevelopmentindevelopingcountries.[KeyWords]:FinancialLiberalization;InterestRateLiberalization;FinancialCrisesZusammenfassungDieTheorienderfinanziellenLiberalisierungvonMcKinnonundShawargumentieren,dassdieWirtschaftspolitikderfinanziellenUnterdrueckung,diedieEntwicklungslaenderverfolgen,dieEntscheidungsspielraeumederindividualenWirtschaftssubjekteimFinanzierungsbereichbegrenzt,dieErsparnisseverhindertunddieInvestitionseffizienzvermindert.SieforderndeshalbeineWirtschaftspolitikderfinanziellenLiberalisierungundhoffen,durchdieBeseitigungderfinanziellenUnterdrueckungundinsbesonderedieErhoehungderZinssaetzediefinanziellenDeepeningzuschaffenundWirtschaftsentwicklungzubeguenstigen.Sieglauben,dassdieZinserhoehung,dienachderfinanziellenLiberalisierungerfolgt,zuMobilisierungderErsparnisse,VergroesserungderInvestitionenundSteigerungderInvestitionseffizienzfuehrenkoennte,damitdasWirtschaftswachstumzustandekommenwuerde.DiePraxisderfinanziellenLiberalisierungsreformenseitden1970erJahrenindensuedamerikanischenundostasiatischenEntwicklungslaendernzeigtaber,dassderEinflussderZinssatzliberalisierungaufdieMobilisierungderErsparnisse,dieErhoehungderInvestitionenunddasWachstumnichteindeutigist.NachderfinanziellenLiberalisierungerhoehtsichderZinssatzundvergroessertsichderSchwankungsraumdesZinssatzes.DieBanksonderrechtewertenab,dieKapitalmaerktewerdenauchliberalisiert.AlledieseerhoehendieBankrisikenerheblich,diedannaufihreHoehepunktezuFinanzkrisenfuehrenkoennten.DieTatsachen,dassdieFinanzkriseninvielenortenderfinanziellenLiberalisierungfolgen,deuten,dassdiefinanzielleLiberalisierungnichtdergeeigneteWegzurfinanziellenEntwicklungindenEntwicklungslaendern.Stichwoerter:finanzielleLiberalisierung,Zinsliberalisierung,Finanzkrisen

金融自由化理論以麥金龍和蕭為代表的金融自由化理論認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的金融本身落后和金融抑制政策限制了金融微觀主體的行為，阻礙了儲(chǔ)蓄形成和投資效率的提高，因此提出金融自由化的政策主張，希望用放松金融管制，特別是提高利率的方法，促進(jìn)金融深化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。麥金龍于1973年出版了《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》一書，提出了“金融抑制論”，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家為了鼓勵(lì)投資通常將存貸款利率制定得低于市場(chǎng)水平。低名義利率加上普遍存在的高通貨膨脹率使得實(shí)際利率經(jīng)常為負(fù)。低或負(fù)的實(shí)際利率政策抑制了儲(chǔ)蓄積累，從而阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（麥金龍，1997a）。他的這一理論開(kāi)創(chuàng)了從金融角度研究發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先河，也構(gòu)成了金融自由化理論的核心。金融抑制的結(jié)果是發(fā)展中國(guó)家動(dòng)員儲(chǔ)蓄非常困難，從而金融體系無(wú)法發(fā)展。在不發(fā)達(dá)的金融體系中，企業(yè)無(wú)法得到銀行貸款支持，被局限于內(nèi)源融資。經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須打破金融抑制，而打破金融抑制的方法是金融自由化。麥金龍很明確的提出了他的金融自由化的建議：“醫(yī)治金融抑制的方法就隱含在金融抑制的定義之中。我們建議：一方面通過(guò)消除高昂的準(zhǔn)備要求，利率上限和對(duì)廉價(jià)信貸的指令性配置；另一方面通過(guò)以適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)措施穩(wěn)定價(jià)格水平，保持正的、較為統(tǒng)一的高實(shí)際利率。”（麥金龍，1997b,p16）。蕭認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的金融抑制“通過(guò)扭曲包括利率、匯率在內(nèi)的金融資產(chǎn)價(jià)格和其他手段，減低了實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，縮小了金融體系相對(duì)于非金融體系的規(guī)模。在所有場(chǎng)合下，這種戰(zhàn)略都阻止了或減緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程……而金融深化戰(zhàn)略——金融自由化戰(zhàn)略——?jiǎng)t始終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。自由化在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中至關(guān)重要”（蕭，1989，p１）。所以，在傳統(tǒng)金融發(fā)展理論看來(lái)，發(fā)展中國(guó)家的金融深化就是金融自由化，而金融自由化的目的就是保證利率處于均衡水平，金融自由化的核心是利率自由化。這是與1970年代后世界銀行和IMF向發(fā)展中國(guó)家推薦的各種金融自由化措施和拉美等國(guó)家金融自由化改革的實(shí)踐以利率自由化的核心相對(duì)應(yīng)的。利率自由化是金融自由化的核心。金融自由化理論認(rèn)為，提高利率可以起到動(dòng)員儲(chǔ)蓄，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。M.Fry（1978）對(duì)這個(gè)作用作了概括。如圖1。rIrIr3S(g0)S(g1)S(g2)r2r1F’r0FIS0I0S1S2I3S\I圖1利率自由化與儲(chǔ)蓄-投資圖1中，II曲線是投資函數(shù)，是利率的減函數(shù)。S(g0)代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為g0時(shí)的儲(chǔ)蓄函數(shù)，根據(jù)前面的分析，儲(chǔ)蓄函數(shù)是利率的增函數(shù)。同時(shí)，F(xiàn)ry還認(rèn)為儲(chǔ)蓄函數(shù)還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的增函數(shù)，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，儲(chǔ)蓄率也就越高。直線F表示政府施加的利率上限。如果利率上限只施加于儲(chǔ)蓄函數(shù)，實(shí)際利率被限制在r0，則所能形成的儲(chǔ)蓄只有S0,從而可能的投資資金也就只有I0。但在r0這個(gè)利率上，投資需求是I3，在這時(shí)，貸款利率就會(huì)上升為r3，這樣，金融中介就獲得了不合理的高額利潤(rùn)。實(shí)際上，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際情況是既存在存款利率上限，也存在貸款利率上限。假設(shè)貸款利率也被限制在r0，這時(shí)信貸市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的情況下，信貸資金的非價(jià)格信貸配給就必然發(fā)生。金融自由化理論認(rèn)為，這種非價(jià)格的信貸配給必然造成投資效率的低下和資源配置的扭曲。首先，在信貸配給情況下，不能保證得到貸款的企業(yè)是最需要貸款的企業(yè)。而往往是一些特殊階層、行賄者或與金融中介有特殊關(guān)系者。在實(shí)行不平衡發(fā)展戰(zhàn)略的發(fā)展中國(guó)家，政府往往還根據(jù)其發(fā)展戰(zhàn)略制定貸款投向，但這些貸款從市場(chǎng)的角度看，并不一定是適宜的。其次，利率上限還使金融中介不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槔噬舷薜拇嬖冢沟媒鹑谥薪闊o(wú)法收取貸款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。于是大部分貸款被投向那些風(fēng)險(xiǎn)小而收益低的項(xiàng)目，通常這些項(xiàng)目的收益率正好高過(guò)利率上限，而將收益高的項(xiàng)目排除出信貸市場(chǎng)。第三，由于貸款的資金成本過(guò)低，一些企業(yè)甚至個(gè)人肆意舉債，并用于非生產(chǎn)性投資。此外，利率上限還降低了儲(chǔ)蓄者的積極性。所以，在金融自由化理論看來(lái)，發(fā)展中國(guó)家實(shí)行低利率政策，不但無(wú)助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，相反還會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以，恰當(dāng)?shù)恼呤沁m當(dāng)提高利率，最好是完全放棄利率限制。如果政府提高存貸款利率上限，如圖1，提高到F’，也就是r1，則儲(chǔ)蓄總額會(huì)相應(yīng)的提高到S1，而另一方面，貸款利率提高了，原來(lái)收益率低于r1的項(xiàng)目就被淘汰了,這樣投資效率就相應(yīng)的得到提高。于是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也就相應(yīng)的由g0上升到g1，儲(chǔ)蓄曲線由S(g0)移動(dòng)到S(g1)。所以，在金融自由化理論看來(lái)，提高實(shí)際利率的動(dòng)員儲(chǔ)蓄的作用，不僅僅靜態(tài)的起作用，而且，由于利率提高使儲(chǔ)蓄和投資效率提高了，因而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速也會(huì)使儲(chǔ)蓄增加。如果徹底放棄利率管制，利率完全由市場(chǎng)決定，那么，利率會(huì)上升到r2水平，這時(shí)儲(chǔ)蓄增加了，投資效率也有提高了，市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也加快了。不僅如此，麥金龍還認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展也會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)金融體系的發(fā)展，提高儲(chǔ)蓄傾向，從而實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性循環(huán)。這一觀點(diǎn)體現(xiàn)在其“修正的哈羅德－多馬模型”中。原始哈羅德－多馬模型沒(méi)有考慮金融因素，只是假定儲(chǔ)蓄自動(dòng)轉(zhuǎn)化為投資，而這些投資的收益率被假設(shè)為相同。因此，有生產(chǎn)函數(shù)：(1)上式中，Y代表實(shí)際總產(chǎn)出或總收入，K代表實(shí)際資本存量。為產(chǎn)出－資本比率，哈羅德－多馬模型中假定為常數(shù)。哈羅德－多馬模型還假定儲(chǔ)蓄（投資）傾向僅僅是收入的一個(gè)固定比率，用s表示。也就是說(shuō)，(2)（2）式中，t代表時(shí)間。將（2）式代入（1）式，得到哈羅德－多馬模型的基本表達(dá)式，（3）（3）式表示，均衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等于邊際產(chǎn)量－資本比率同邊際儲(chǔ)蓄傾向的乘積。麥金龍認(rèn)為，原始哈羅德－多馬模型的儲(chǔ)蓄傾向?yàn)槌?shù)的假設(shè)不符合發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際情況，因此需要對(duì)原始哈羅德－多馬模型進(jìn)行修正。麥金龍的修正就是放棄了儲(chǔ)蓄傾向不變的假設(shè)。麥金龍認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，放棄儲(chǔ)蓄傾向不變的假設(shè)，其理由有兩個(gè)．第一，當(dāng)持有貨幣的實(shí)際收益率增加時(shí)，人們會(huì)傾向于持有更多的貨幣．第二個(gè)理由是麥金龍所謂的＂資產(chǎn)組合＂效應(yīng)（PortfolioEffect）。關(guān)于資產(chǎn)組合效應(yīng)，首先，麥金龍認(rèn)為，在人們的當(dāng)期收入流中，各種各樣的流動(dòng)性貨幣資產(chǎn)①麥金龍所說(shuō)的貨幣是一種廣義的貨幣，既包括流通中的現(xiàn)金，也包括各種期限的銀行存款。，包括定期存款和儲(chǔ)蓄存款會(huì)保持一種平衡關(guān)系。然后，麥金龍認(rèn)為，在一個(gè)凈儲(chǔ)蓄為零的經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)發(fā)生了某種經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，如“綠色革命”，收入水平增加。這時(shí)當(dāng)事人在增加的收入中會(huì)將一部分儲(chǔ)蓄起來(lái)，因而儲(chǔ)蓄傾向會(huì)提高。其次，麥金龍認(rèn)為，當(dāng)“人們所希望的貨幣／國(guó)民生產(chǎn)總值比率越高，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，收入增長(zhǎng)對(duì)儲(chǔ)蓄的這個(gè)資產(chǎn)組合效應(yīng)就越顯著。于是人們發(fā)現(xiàn)必須更多的儲(chǔ)蓄，以維持他們的貨幣收入比率①麥金龍所說(shuō)的貨幣是一種廣義的貨幣，既包括流通中的現(xiàn)金，也包括各種期限的銀行存款?；谏厦娴膬蓚€(gè)理由，麥金龍認(rèn)為儲(chǔ)蓄傾向是可變的，儲(chǔ)蓄函數(shù)是：（4）其中，表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，ρ表示貨幣的實(shí)際收益率等其他影響儲(chǔ)蓄的因素。。將（4）代入（3）式，可得均衡增長(zhǎng)率：（5）可見(jiàn)，在被作為一個(gè)外生變量時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將決定于影響儲(chǔ)蓄的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率本身的資產(chǎn)組合效應(yīng)。麥金龍用圖２對(duì)（5）式作了進(jìn)一步的說(shuō)明。儲(chǔ)蓄Dσ*SfHF*S()BCG*S()eEA0ef實(shí)際收入增長(zhǎng)率圖2儲(chǔ)蓄傾向和收入增長(zhǎng)率圖2反映了實(shí)際收入增長(zhǎng)率、儲(chǔ)蓄傾向以及金融深化之間的相互影響、相互促進(jìn)的關(guān)系。圖中，實(shí)際增長(zhǎng)率表示在橫軸上，預(yù)期儲(chǔ)蓄傾向和產(chǎn)出－資本比率的乘積表示在縱軸上。在經(jīng)濟(jì)處于均衡增長(zhǎng)時(shí)，兩者相等，這種關(guān)系用４５°線表示。ＡＢ和ＣＤ分別是金融改革前后的儲(chǔ)蓄函數(shù)，兩條直線均向上傾斜，反映了儲(chǔ)蓄傾向是實(shí)際收入增長(zhǎng)率遞增函數(shù)的性質(zhì)。在金融改革前，金融處于抑制狀態(tài)（ρ=ρ’）。這時(shí)因?yàn)槌钟胸泿诺膶?shí)際收益率很低，貨幣／收入比率也很低，因而儲(chǔ)蓄也很少。在這一儲(chǔ)蓄水平上，均衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為e。金融改革消除了金融抑制，持有貨幣的實(shí)際收益率提高，引起貨幣／收入比率上升。于是，ρ由ρ’移動(dòng)到ρ*，儲(chǔ)蓄函數(shù)由ＡＢ移動(dòng)到ＣＤ。因此，麥金龍指出，這種金融改革將對(duì)儲(chǔ)蓄產(chǎn)生兩種影響：“一是作為整體的儲(chǔ)蓄函數(shù)向上移動(dòng)，二是儲(chǔ)蓄函數(shù)對(duì)收入增長(zhǎng)率的斜率上升?！保溄瘕垼?997a,p146）。前者反映在儲(chǔ)蓄函數(shù)從ＡＢ上移至ＣＤ，而后者反映在ＣＤ曲線的斜率大于ＡＢ。隨著儲(chǔ)蓄函數(shù)從ＡＢ移動(dòng)至ＣＤ，均衡增長(zhǎng)率也從e提高到f。麥金龍認(rèn)為，這種提高由兩種效應(yīng)組成。其中，由Ｅ提高到Ｇ，是在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高前，因金融改革而提高了儲(chǔ)蓄傾向；而由Ｇ提高到Ｈ，是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升到新的均衡水平而引起儲(chǔ)蓄的進(jìn)一步增加。由此可見(jiàn)，金融抑制的解除，即可直接地通過(guò)儲(chǔ)蓄傾向的提高來(lái)增加儲(chǔ)蓄和投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也可以反過(guò)來(lái)通過(guò)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)來(lái)增加儲(chǔ)蓄。這就是儲(chǔ)蓄和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性循環(huán)。所以，實(shí)行金融自由化改革，解除金融抑制，是實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性循環(huán)的關(guān)鍵。金融自由化實(shí)踐以利率自由化為主要手段的金融自由化理論提出后，不但受到理論界的關(guān)注，還得到以世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織為首的國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織的贊成和推廣，并在拉美、東亞等許多發(fā)展中國(guó)家實(shí)施。在經(jīng)歷了５０、６０年代長(zhǎng)達(dá)２０多年的金融抑制之后，從７０年代中期開(kāi)始，亞洲、非洲和拉丁美洲的許多發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行了這種或那種的金融自由化改革。改革的主要目標(biāo)是培養(yǎng)市場(chǎng)導(dǎo)向的、世界一體化的金融制度，以充分動(dòng)員儲(chǔ)蓄、有效分配國(guó)內(nèi)外的可投資資源和加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（WorldBank1989）在不同的國(guó)家中，金融自由化的步伐和范圍也不盡相同。拉丁美洲國(guó)家進(jìn)行的范圍廣泛，步伐較快。1990年代中期之前的亞洲國(guó)家的金融改革步伐較慢，之后加快了改革步伐。而非洲國(guó)家則進(jìn)行得相當(dāng)有限。根據(jù)發(fā)展中國(guó)家金融改革的步伐快慢，一般將金融發(fā)展或金融自由化劃分為激進(jìn)的和漸進(jìn)的兩種方式。粗略的分類，拉美國(guó)家和1990年代中期之后的亞洲國(guó)家的金融改革屬于激進(jìn)方式，而1990年代中期之前的亞洲國(guó)家的金融改革屬于漸進(jìn)方式。金融自由化理論在整體上是支持激進(jìn)金融自由化改革的。首先，兩個(gè)最重要的國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織，世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織，極力鼓吹快速的全面的金融自由化改革的，這既反映在他們所發(fā)表的一系列鼓吹金融自由化的報(bào)告中，也反映在他們對(duì)發(fā)展中國(guó)家提供援助的條件上。其次，作為金融自由化理論的第一次實(shí)踐，拉美一些國(guó)家金融自由化改革就是非常激進(jìn)的，而指導(dǎo)他們進(jìn)行金融自由化改革的正是來(lái)自自由主義大本營(yíng)的芝加哥大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（所謂“芝加哥男孩”）。第三，更重要的是，一些金融自由化理論的重要代表極力鼓吹激進(jìn)的金融自由化！金融自由化的代表人物J.Fry一貫主張發(fā)展中國(guó)家實(shí)行激進(jìn)金融自由化改革，即使在金融自由化實(shí)踐大多遭受失敗，金融危機(jī)此起彼伏，理論界也在對(duì)金融自由化不斷反思的１９９７年還發(fā)文大力“支持金融自由化”（Fry，1997）。金融自由化理論的另一位代表人物，國(guó)際貨幣基金組織的Sundararajan則在亞洲金融危機(jī)后，還極力鼓吹激進(jìn)金融自由化。在由他和BarryJohnston主編的國(guó)際貨幣基金組織的一本關(guān)于金融自由化的研究報(bào)告集中，他在第一章“概述”中寫到：“迅速的金融自由化可以克服（原有體制）的慣性，對(duì)更廣泛的經(jīng)濟(jì)改革提供刺激”?！霸谀切┙鹑隗w系受到限制而經(jīng)濟(jì)實(shí)績(jī)不佳的國(guó)家，在那些人們似乎被現(xiàn)存的控制所包圍的國(guó)家，以及在那些因面臨主要的宏觀經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)問(wèn)題而使（金融自由化）改革延誤的國(guó)家，對(duì)金融自由化改革的促進(jìn)尤為重要”（Johnston和Sundararajan,2000。p5—6）。對(duì)于激進(jìn)和漸進(jìn)兩種金融自由化改革方式，Sundararajan認(rèn)為，雖然在“那些長(zhǎng)時(shí)間管制以后進(jìn)行利率和信貸急劇放松管制的國(guó)家，遇到了貨幣擴(kuò)張中的一些失誤”，但是，他們還是“經(jīng)歷了顯著的金融深化”。“其他一些逐漸引入銀行信貸控制自由化的國(guó)家，沒(méi)有遇到這些問(wèn)題，但金融市場(chǎng)的發(fā)展卻相應(yīng)地緩慢”（Johnston和Sundararajan,2000。p９）。拉美等一些國(guó)家激進(jìn)金融自由化改革的失敗，使很多傳統(tǒng)金融發(fā)展理論家，包括麥金龍?jiān)趦?nèi)，都對(duì)激進(jìn)金融自由化理論進(jìn)行了反思，提出了“金融自由化的次序”（麥金龍，１９９７b）.對(duì)于麥金龍等人提出的金融自由化次序理論，Sundararajan認(rèn)為，“雖然從總體上說(shuō)，計(jì)劃周全的和次序良好的改革是可行的，但不一定非要采取漸進(jìn)的措施不可……考慮到僅僅在有限的程度上改革才可能造成與市場(chǎng)的分離，加速改革還是可取的”（Johnston和Sundararajan,2000。Ｐ１８－１９）。“有關(guān)改革次序的文獻(xiàn)傾向于采取漸進(jìn)的方式。但是如果考慮到對(duì)金融部門的抑制成本——包括儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移，資本外逃，缺乏貨幣控制以及資源的低效分配——和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及成功改革的好處的話，加快金融部門的改革，取得良好的經(jīng)濟(jì)實(shí)績(jī)還是可取的”（Johnston和Sundararajan,2000.p19）關(guān)于Fry、Sundararajan等人所主張的迅速的或激進(jìn)的金融自由化，本文認(rèn)為，在金融體系沒(méi)有得到充分發(fā)展的發(fā)展中國(guó)家實(shí)行激進(jìn)的金融自由化的結(jié)果很大可能是金融危機(jī)的爆發(fā)。拉丁美洲國(guó)家的經(jīng)歷是一個(gè)值得研究教訓(xùn)。１９７０年代一些拉丁美洲國(guó)家實(shí)施了激進(jìn)金融自由化改革，它們的金融自由化經(jīng)歷也最為痛苦，結(jié)果都是嚴(yán)重的金融危機(jī)，從而使整個(gè)８０年代都成為“失去的十年”，甚至在今天，有些國(guó)家，如阿根廷，還處于金融危機(jī)的漩渦之中無(wú)法自拔。在這些國(guó)家的金融自由化改革中，利率控制如金融自由化理論所說(shuō)的得到徹底地迅速地放開(kāi)。但是放開(kāi)利率管制的結(jié)果是實(shí)際利率迅速上升到難以令人置信的高度，很多國(guó)家的實(shí)際利率都高達(dá)20%。然而，這么高的利率卻對(duì)儲(chǔ)蓄和投資沒(méi)起到任何促進(jìn)作用，實(shí)際上兩者相對(duì)于GDP都在下降。金融市場(chǎng)的管制也迅速放開(kāi)，但放開(kāi)后，金融市場(chǎng)波動(dòng)厲害，引起銀行大量呆壞帳，最終引發(fā)銀行倒閉風(fēng)波。結(jié)果是這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期的嚴(yán)重蕭條。因而，最終不得不被迫放棄一開(kāi)始實(shí)行的金融自由化改革措施，重新開(kāi)始金融管制。人們不禁驚嘆：“再見(jiàn)！金融抑制；你好！金融崩潰”②Diaz-Alejandro②Diaz-Alejandro的經(jīng)典名言。１９８５年他在JournalofDevelopmentEconomics發(fā)表了一篇以此為題的文章拉丁美洲國(guó)家的悲慘遭遇其實(shí)只是大部分實(shí)施激進(jìn)金融自由化改革的國(guó)家遭遇的一個(gè)縮影。根據(jù)本文所能收集到的激進(jìn)金融自由化的案例（表1），28個(gè)實(shí)施了激進(jìn)金融自由化改革的國(guó)家中有22個(gè)在改革后遇到了問(wèn)題，改革最終以失敗告終，只有5個(gè)國(guó)家的金融自由化改革是成功的。這些案例充分說(shuō)明了激進(jìn)金融自由化改革在實(shí)踐上是行不通的.下面是本文所收集的激進(jìn)金融自由化改革的案例。

表１激進(jìn)金融自由化改革國(guó)家改革措施改革結(jié)果是否成功*阿根廷１９７７年放開(kāi)所有存貸款利率。取消對(duì)銀行信貸的管制。降低所有種類的存款的存款準(zhǔn)備金率實(shí)際GDP增長(zhǎng)率由1977年的6.39％下降到1980年的1.49%;國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄總額/GDP由1977年的30.29%下降到1980年的20.55%;1980爆發(fā)金融危機(jī),一些銀行倒閉.危機(jī)中,政府徹底放棄了金融自由化措施,重新管制.否智利1975年實(shí)行利率自由化,放開(kāi)了商業(yè)銀行利率實(shí)際GDP增長(zhǎng)率1974年的0.97%,1975年下降到－12.91%,其后一度轉(zhuǎn)為正值,但到1982年又下降到－14.09%;國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄總額/GDP由1974年的22.28%下降到1982年的9.39%;80年代初開(kāi)始出現(xiàn)金融危機(jī),1982年爆發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī);危機(jī)使一些金融自由措施取消,重新管制金融.否菲律賓1980-1983年完全實(shí)現(xiàn)利率自由化,1984年采用浮動(dòng)匯率制.國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄/GDP有1980年的24.73%下降到1984年的18.85%;實(shí)際GDP增長(zhǎng)率由1980年的2.92%下降到1984年的-6.40%;1984年發(fā)生金融危機(jī),大量金融機(jī)構(gòu)倒閉和重組.否韓國(guó)1993年所有貸款利率自由化;1994-1995年所有存款利率自由化.1997年危機(jī)否泰國(guó)1992年取消存貸款利率上限;迅速取消對(duì)資本流入的外匯管制.1997年危機(jī)否土耳其1980年取消存貸款利率上限；1990年資本流入自由化。1982-1985年5個(gè)銀行被重組；1994年出現(xiàn)銀行倒閉否否烏拉圭1980年利率自由化1981-1995年出現(xiàn)銀行危機(jī)否南非1980年取消利率控制。1984年取消銀行準(zhǔn)入制。1985年金融危機(jī)否巴西1989年存款利率自由化1994年開(kāi)始出現(xiàn)危機(jī)，危機(jī)中29家銀行被干預(yù)否哥倫比亞1980年實(shí)現(xiàn)存款利率的市場(chǎng)化1982-1987年出現(xiàn)銀行危機(jī)，中央銀行被迫干預(yù)和支援商業(yè)銀行否厄瓜多爾1986年利率自由化無(wú)危機(jī)是圭亞拉1991年利率自由化1993-1995年出現(xiàn)金融危機(jī)否洪都拉斯1990年利率自由化無(wú)危機(jī)是牙買加1991年利率自由化1994-1995年出現(xiàn)金融危機(jī)否巴拉圭1993年外匯交易實(shí)現(xiàn)自由化1995年出現(xiàn)銀行危機(jī)，政府進(jìn)行干預(yù)否薩爾瓦多1991年利率自由化1989年銀行危機(jī)否秘魯1991年取消資本控制和利率管制無(wú)大的危機(jī)是委內(nèi)瑞拉1991年利率自由化、外匯交易自由化1994年出現(xiàn)銀行危機(jī)，銀行無(wú)力償還的存款占存款總額的30%否約旦1988年利率自由化1989-1990年銀行危機(jī)否新加坡1977年實(shí)現(xiàn)金融部門的極大自由化，1978年外匯交易和資本管制實(shí)現(xiàn)自由化1982年危機(jī)否肯尼亞1991年取消利率上限無(wú)危機(jī)是尼日利亞1990年利率自由化1991-1995年出現(xiàn)銀行危機(jī)否坦桑日亞1992年取消外匯交易1988-1994年銀行危機(jī)，國(guó)有商業(yè)銀行破產(chǎn)無(wú)法辨別因果關(guān)系多哥1993年利率自由化1993-1995年出現(xiàn)銀行危機(jī)否烏干達(dá)1991年利率自由化1994年出現(xiàn)銀行危機(jī)否扎伊爾1980年利率自由化利率自由化后五年內(nèi)無(wú)危機(jī)是贊比亞1993年利率自由化，外匯交易管制取消1995年銀行危機(jī)否*是否成功以是否出現(xiàn)金融危機(jī)或改革措施是否倒退為標(biāo)準(zhǔn).資料來(lái)源：GilMehrezandDanielKaufmann(1999)，IMF,Worldbank三、利率自由化的效應(yīng)利率自由化是金融自由化的核心．金融自由化理論認(rèn)為，利率自由化可以起到兩個(gè)作用：即動(dòng)員儲(chǔ)蓄和提高投資效率、改善資源配置。由于這兩個(gè)效應(yīng)，利率自由化能提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。本文認(rèn)為，利率自由化的這兩個(gè)效應(yīng)在理論上和經(jīng)驗(yàn)上都是不成立，至少?zèng)]有證據(jù)表明存在這兩個(gè)效應(yīng)，因而利率自由化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)也是值得懷疑的。（一）、利率自由化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由于利率自由化作為金融自由化的核心地位，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)利率自由化是否能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作了大量的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究。其中兩項(xiàng)最著名的支持利率自由化的經(jīng)驗(yàn)研究分別是由國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行組織完成的。國(guó)際貨幣基金組織1983年的發(fā)展中國(guó)家利率政策報(bào)告。1983年10月，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)表了《發(fā)展中國(guó)家的利率政策》的不定期報(bào)告，其主要作者是Ａ.蘭易和R.薩拉科各魯。他們以數(shù)據(jù)的可獲得性和是否為國(guó)際貨幣基金組織成員國(guó)為標(biāo)準(zhǔn)，選擇了21個(gè)發(fā)展中國(guó)家作為樣本。他們把這21個(gè)國(guó)家根據(jù)其在1971－1980年10年間的實(shí)際平均存款利率是否為正、或稍微為負(fù)、或嚴(yán)重為負(fù)為標(biāo)準(zhǔn)把它們分成三組，比較他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。他們發(fā)現(xiàn)，實(shí)際利率為正的國(guó)家平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最高，而實(shí)際利率嚴(yán)重為負(fù)的國(guó)家，平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最低。同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)，那些實(shí)際利率為正的國(guó)家，比起利率為負(fù)的國(guó)家有著較高的實(shí)際金融資產(chǎn)增長(zhǎng)率。所以，他們得出結(jié)論，提高利率或利率自由化有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(IMF,1983)。世界銀行1989年的報(bào)告。1989年AlanGelb(1989)年為世界銀行提供了一份相當(dāng)綜合的發(fā)展中國(guó)家金融發(fā)展的分析報(bào)告。報(bào)告分析了３４個(gè)發(fā)展中國(guó)家1965－1986年之間的3－6個(gè)月平均實(shí)際存款利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系。他采用了與IMF相同的國(guó)家分類方法。根據(jù)實(shí)際存款利率是否為正、稍微為負(fù)和嚴(yán)重為負(fù)，將發(fā)展中國(guó)家分為三類。他的分析結(jié)果如下：表２３４個(gè)發(fā)展中國(guó)家的利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1965-1973年1974-1985年正利率稍微為負(fù)嚴(yán)重為負(fù)正利率稍微為負(fù)嚴(yán)重為負(fù)實(shí)際利率3.7-1.7-13.73.0-2.4-13.0GDP增長(zhǎng)率M3/GDP28.927.029.140.334.030.5(ΔGDP)/投資21.419.721.426.923.223.0投資/GDP36.731.121.722.717.36.2實(shí)際M3的變化/實(shí)際儲(chǔ)蓄18.712.76.416.68.2-0.9通貨膨脹率20.823.950.3通脹的變化17.15.323.5資料來(lái)源：世界銀行《世界發(fā)展報(bào)告》１９８９，Ｐ３１。同時(shí)，Gelb(1989)對(duì)這34個(gè)國(guó)家的資料進(jìn)行了計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析。分析的結(jié)果是：DYY=C+0.256RR=0.489(5.72)其中，DYY為實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，RR為實(shí)際存款利率，C為常數(shù)。因?yàn)?973年布雷頓森林體系的崩潰和石油危機(jī),世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生了巨大變化.因此Gelb(1989)將資料分成兩段。如果在上式中引入1973年作為啞變量shift，則回歸方程變?yōu)?DYY=C+0.197RR-0.018shift=0.464(5.96)(-3.47)上面的計(jì)量分析表明，實(shí)際存款利率和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率之間存在正相關(guān)關(guān)系。Gelb(1989)還發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家的的投資效率（產(chǎn)出－資本增量比率）IOCR與實(shí)際存款利率之間也存在正相關(guān)關(guān)系：IOCR=C+0.989RR-0.139shift=0.563(5.90)(-5.39)但是，實(shí)際利率對(duì)投資（國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄＋國(guó)外儲(chǔ)蓄）與GDP的比率IGDP的解釋力則相當(dāng)?shù)?IGDP=c+0.248RR+0.042shift=0.090(2.21)(2.43)Gelb在上式右邊加上更多的解釋變量時(shí)，該式的統(tǒng)計(jì)意義趨于弱化，RR的系數(shù)變得相當(dāng)小，在解釋作為GNP一部分的總儲(chǔ)蓄時(shí)也變得不重要了。批評(píng)上面世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織的研究被作為利率自由化的最權(quán)威的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，幾乎為所有支持利率自由化的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所引用（麥金龍，1997b）.但是，應(yīng)該說(shuō)，這兩項(xiàng)研究存在許多缺陷，這是在引用這兩項(xiàng)研究結(jié)論時(shí)應(yīng)注意的。首先，他們將發(fā)展中國(guó)分為三類的分類方法存在著問(wèn)題。無(wú)論是世界銀行的研究還是ＩＭＦ的研究都以實(shí)際存款利率是否為正、稍微為負(fù)和嚴(yán)重為負(fù)為標(biāo)準(zhǔn)將發(fā)展中國(guó)家分為三類。但是，在1971－1980年或1965－1985年期間，樣本中任何一個(gè)國(guó)家，實(shí)際利率都有很大的變化，幾乎都經(jīng)歷了從正變?yōu)樨?fù)，或從負(fù)變?yōu)檎?。將這些國(guó)家的十多年或二十多年的利率加以平均，這個(gè)平均利率已經(jīng)很難準(zhǔn)確地反映各個(gè)國(guó)家的實(shí)際利率狀況。更糟糕的是，他們還將同一組的國(guó)家的平均利率再平均，以得出三個(gè)組的實(shí)際存款利率。其次，他們這種樣本量相當(dāng)小的跨國(guó)橫截面回歸分析，既無(wú)法全面概括整個(gè)發(fā)展中國(guó)家的情況，也無(wú)法準(zhǔn)確反映單個(gè)發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際情況。實(shí)際上，影響一國(guó)利率的因素相當(dāng)多，一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、資本稀缺程度、金融市場(chǎng)發(fā)展情況、甚至一個(gè)國(guó)家的歷史、法律和風(fēng)俗文化等因素都會(huì)對(duì)該國(guó)的實(shí)際利率造成影響，而這些因素在各個(gè)國(guó)家是不同的。但上述研究根本沒(méi)考慮到各個(gè)國(guó)家的特殊情況，不加區(qū)分地將以平均，所得出的結(jié)論必然和實(shí)際情況相差甚遠(yuǎn)。第三、他們的分析沒(méi)有考慮如通貨膨脹率和需求的變化等其它因素。實(shí)際上，造成許多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)和實(shí)際利率嚴(yán)重為負(fù)的原因，并不僅僅是金融抑制，而更多的是極高而且易變的通貨膨脹。此外，一國(guó)總需求的變化也對(duì)實(shí)際利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率產(chǎn)生顯著影響。沒(méi)有考慮這些情況，必然在計(jì)量實(shí)際利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的關(guān)系時(shí)產(chǎn)生偏差?？紤]到上述缺陷，Dornbusch(1990)對(duì)世界銀行1989年的報(bào)告進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，他發(fā)現(xiàn)如果剔除那些利率嚴(yán)重為負(fù)的國(guó)家，那么，實(shí)際利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間就不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。世界銀行于1993年又對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究，這次研究采用了二相估計(jì)法，引入通貨膨脹作為第二個(gè)自變量。在以20個(gè)國(guó)家為樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)通貨膨脹被引入模型中后，實(shí)際利率在統(tǒng)計(jì)上不再那么重要了。而且，當(dāng)同樣的分析方法用于那些實(shí)際利率為正值的國(guó)家時(shí)，研究表明，通貨膨脹和實(shí)際利率都對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有消極作用。這表明，較低的實(shí)際利率和通貨膨脹率可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極作用（世界銀行，1993）。(二)、利率自由化與儲(chǔ)蓄、投資利率自由化能使儲(chǔ)蓄增加嗎？在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，儲(chǔ)蓄是利率的函數(shù)，當(dāng)存款利率提高時(shí)，銀行儲(chǔ)蓄增加。在金融自由化理論中，利率提高后儲(chǔ)蓄增加是確定無(wú)疑的。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，居民儲(chǔ)蓄是和消費(fèi)一起被決定的——收入中不用來(lái)消費(fèi)的部分即構(gòu)成儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄的目的是未來(lái)的消費(fèi)。利率提高對(duì)儲(chǔ)蓄的影響要綜合考慮兩方面的因素。首先，當(dāng)利率提高后，人們會(huì)以未來(lái)消費(fèi)——儲(chǔ)蓄替代現(xiàn)期消費(fèi)，因而儲(chǔ)蓄會(huì)增加，這就是所謂的替代效應(yīng)。其次，利率提高會(huì)引起未來(lái)收入增加，在滿足同樣數(shù)量的未來(lái)消費(fèi)的情況下，人們可以少儲(chǔ)蓄，這就是所謂的收入效應(yīng)。因而，利率提高對(duì)儲(chǔ)蓄的影響，取決于收入效應(yīng)和替代效應(yīng)的大小，在理論上是無(wú)法決定的。如果不僅僅考慮利率對(duì)儲(chǔ)蓄的影響，而是綜合考慮金融自由化對(duì)儲(chǔ)蓄的影響，那么，還需要考慮金融自由化后人們面臨的流動(dòng)性約束放松的效應(yīng)。流動(dòng)性約束是人們?cè)谟?jì)劃一生的跨時(shí)期消費(fèi)是經(jīng)常面臨的。在人的一生中，人們?cè)谀贻p、沒(méi)有收入時(shí)，通過(guò)借債來(lái)滿足消費(fèi)的需要，到了他們有收入的時(shí)期，再歸還以前的債務(wù)并進(jìn)行儲(chǔ)蓄為退休后積累消費(fèi)資金。如果在年輕時(shí)借貸的目的不能實(shí)現(xiàn)，那么人們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，要順利地進(jìn)行消費(fèi)是困難的，這就使得資源更多地從他們年輕時(shí)轉(zhuǎn)移到退休以后，換言之，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中更高的儲(chǔ)蓄率。因此，如果流動(dòng)性約束放松的話，儲(chǔ)蓄率就會(huì)下降，對(duì)資本積累和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)有一個(gè)負(fù)面的影響。所以，利率自由化或金融自由化對(duì)儲(chǔ)蓄的影響在理論上是不能確定的。同時(shí)在實(shí)踐中，利率自由化是否如金融自由化理論所期待的那樣引起儲(chǔ)蓄的增加，也存在很多的爭(zhēng)論。支持利率自由化能增加儲(chǔ)蓄的經(jīng)驗(yàn)研究最著名的是Fry(1980,1988)系列研究。他通過(guò)估計(jì)14個(gè)亞洲發(fā)展中國(guó)家1961－1983年的合并時(shí)間序列國(guó)民儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際存款利率對(duì)國(guó)民儲(chǔ)蓄有顯著的正效應(yīng)。NureldinHussain(1996)的研究則發(fā)現(xiàn)，在埃及金融改革開(kāi)始后的３年內(nèi)，埃及的金融儲(chǔ)蓄年均增加70億埃及鎊，相當(dāng)于GDP的6%，遠(yuǎn)高于未進(jìn)行金融自由化改革時(shí)期。但是，不支持利率自由化能促進(jìn)儲(chǔ)蓄增加的經(jīng)驗(yàn)研究也很多。世界銀行（1993）的報(bào)告就沒(méi)有發(fā)現(xiàn)利率自由化促進(jìn)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。下表引自世界銀行（1993）的報(bào)告：表3部分國(guó)家的實(shí)際存款利率和私人儲(chǔ)蓄國(guó)家平均實(shí)際存款利率（%）私人儲(chǔ)蓄率（%）日本-1.12(1953-1991)16.0(1955-1988)馬來(lái)西亞2.77(1976-1991)18.9(1961-1990)泰國(guó)4.41(1977-1990)9.7(1980-1987)菲律賓0.45(1976-1991)12.8(1980-1987)智利31.84(1965-1991)1.5(1980-1987)加納-28.31(1978-1988)4.1(1980-1987)資料來(lái)源：世界銀行（1993）表5.5和5.6上表表明在實(shí)際存款利率和私人儲(chǔ)蓄率之間不存在相關(guān)關(guān)系。日本和菲律賓有著高儲(chǔ)蓄率，但實(shí)際存款利率卻很低，日本還為負(fù)數(shù)。同時(shí)智利的實(shí)際存款利率相當(dāng)高，但私人儲(chǔ)蓄卻低的令人難以相信。而加納的實(shí)際存款利率雖然負(fù)的嚴(yán)重，但私人儲(chǔ)蓄率卻是智利的３倍！在這些數(shù)據(jù)面前，世界銀行不得不得出一個(gè)結(jié)論，那就是“金融因素是否影響儲(chǔ)蓄率仍待推敲……實(shí)證的推測(cè)則認(rèn)為兩者可能是從很強(qiáng)的正相關(guān)到毫不相關(guān)”（世界銀行，1993）。最近，世界銀行又組織了一個(gè)關(guān)于儲(chǔ)蓄的研究項(xiàng)目“世界范圍的儲(chǔ)蓄（SavingacrosstheWorld）”,這項(xiàng)研究將金融自由化對(duì)儲(chǔ)蓄的影響分為“價(jià)格渠道”和“數(shù)量渠道”。價(jià)格渠道是指金融自由化中利率的提高對(duì)儲(chǔ)蓄的影響。他們研究發(fā)現(xiàn)，“考慮到負(fù)的收入效應(yīng)對(duì)正的跨期替代效應(yīng)的抵消作用，更高的利率對(duì)提高私人儲(chǔ)蓄幾乎沒(méi)有作用”(Loayza,Schmidt-hebbel,andServen,2000a).數(shù)量效應(yīng)是指金融自由化后增加了對(duì)居民和小企業(yè)的信貸支持，因而放松了其流動(dòng)性約束。正如理論研究預(yù)期的那樣，經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性約束放松后，消費(fèi)增加了，儲(chǔ)蓄率下降了。Loayza,Schmidt-hebbel,andServen(2000b)發(fā)現(xiàn)，給私人的信貸相對(duì)于收入每增加1%，則私人儲(chǔ)蓄率在長(zhǎng)期內(nèi)下降0.74％。在一些分地區(qū)和單個(gè)國(guó)家的案例研究中，也發(fā)現(xiàn)了大量的不支持利率自由化能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Giovannini(1983)對(duì)7個(gè)亞洲發(fā)展中國(guó)家20世紀(jì)60年代和70年代的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)利率提高引起儲(chǔ)蓄增加的證據(jù)。Cho和Khatkhate(1989)研究了5個(gè)亞洲發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)，也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支持利率自由化促進(jìn)儲(chǔ)蓄的證據(jù)。SimonChapple(1991)發(fā)現(xiàn)新西蘭金融自由化之后公司和居民儲(chǔ)蓄都出現(xiàn)了下降。美國(guó)在20世紀(jì)80年代放松利率管制之后，儲(chǔ)蓄率也穩(wěn)定的下降。TaminBayoumi(1993)發(fā)現(xiàn)英國(guó)在1980年代金融自由化之后私人儲(chǔ)蓄率下降了2.3個(gè)百分點(diǎn)。東亞地區(qū)新興工業(yè)化國(guó)家的儲(chǔ)蓄高利率彈性一般被認(rèn)為是支持利率自由化的證據(jù)，也被很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所引用。但是，Giovannini(1985)指出，一旦剔除韓國(guó)（1967-1968）這一另類觀測(cè)數(shù)據(jù)，實(shí)際利率與儲(chǔ)蓄率的相關(guān)系數(shù)就變?yōu)樨?fù)數(shù)了。伴隨著利率自由化改革的私人儲(chǔ)蓄的增加，實(shí)際上可以歸因于儲(chǔ)蓄從非正式金融市場(chǎng)向正式金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移。這種現(xiàn)象在日本、中國(guó)以及其他東亞國(guó)家也普遍存在。很多研究發(fā)現(xiàn)，日本和東亞地區(qū)的高儲(chǔ)蓄率并不是實(shí)際利率提高的效應(yīng)，而是銀行在農(nóng)村地區(qū)的擴(kuò)張和收益雖低但很安全的金融工具增長(zhǎng)的結(jié)果。中國(guó)也是這樣，在高通貨膨脹時(shí)期，雖然實(shí)際利率為負(fù)，但銀行儲(chǔ)蓄存款仍在增加（黃金老，2001）。很多人認(rèn)為這可能與東亞國(guó)家的民族、文化傳統(tǒng)有關(guān)。這個(gè)因素可能是不能排除的。但是，即使在主要人口是白人，更加接近西方文化的菲律賓這種現(xiàn)象也大量存在。Vos和Yap(1996,ch.4)曾對(duì)菲律賓20世紀(jì)70、80年代的銀行存款的影響因素進(jìn)行過(guò)實(shí)證分析。下表是他們的結(jié)果：表4：對(duì)菲律賓儲(chǔ)蓄存款和定期存款的需求估計(jì)儲(chǔ)蓄存款定期存款SD(實(shí)際)SD/GNPTD(實(shí)際)TD/GNP常量利率名義利率實(shí)際利率通過(guò)膨脹率實(shí)際GNP增長(zhǎng)銀行業(yè)密度銀行違約率（模擬）央行干預(yù)（模擬）ad-R2D-WF值樣本期間15886.613.2(7.02)*(6.56)*98.60.067(1.56)(1.16)827.70.639(3.43)*(2.91)*-781.5-0.419(-5.65)*(-3.33)*-2597.0-2.164(-1.96)**(-1.79)**268.30.223(3.86)*(3.53)*0.650.441.751.838.063.951970-19891970-198917779.120.4(1.41)(1.57)1648.01.583(2.69)**(2.33)**356.0-0.376(-2.18)**(-1.94)**428.20.162(0.92)(0.53)-1690.9-1.633(-2.39)**(-2.27)**1137.91.418(0.49)(0.52)-48.2-0.075(-0.39)(-0.56)0.710.712.192.206.195.531976-19891976-1989注：銀行業(yè)密度以每個(gè)分支機(jī)構(gòu)擁有的人口數(shù)定義。這樣，一個(gè)負(fù)的系數(shù)意味著銀行分支機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)了對(duì)定期儲(chǔ)蓄存款的需求。*表示在1%的水平顯著**表示在5%的水平上顯著.資料來(lái)源:Vos和Yap(1996,表5.5)。括號(hào)內(nèi)是t統(tǒng)計(jì)值上表顯示菲律賓20世紀(jì)80年代初的利率自由化提高了利率，但并沒(méi)有帶來(lái)金融存款的大幅增加。而收入的增長(zhǎng)、金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張、對(duì)金融體系的信任度（中央銀行作為最終貸款人）是決定定期存款和儲(chǔ)蓄存款的重要因素。上表表明，在實(shí)際利率和存款需求之間不存在重要的聯(lián)系。定期存款和儲(chǔ)蓄存款需求的利率彈性非常低，根據(jù)上表計(jì)算可發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)蓄存款對(duì)實(shí)際利率的彈性為０，而定期存款的利率彈性也只有0.3.總之，對(duì)于利率自由化的儲(chǔ)蓄效應(yīng)，各種研究所得出的結(jié)論很不一致。其原因可能是還存在其他比利率更重要的影響儲(chǔ)蓄的因素。事實(shí)上，在各種研究中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了大量的非利率因素影響著國(guó)民儲(chǔ)蓄。如社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素、退休年齡、家庭結(jié)構(gòu)、社會(huì)保障體系、收入分配、對(duì)教育的態(tài)度、人口增長(zhǎng)等等。因此，各種想發(fā)現(xiàn)利率和儲(chǔ)蓄之間的顯著的正相關(guān)關(guān)系的嘗試會(huì)失敗也就不足為奇了。在大量的不支持利率和促進(jìn)儲(chǔ)蓄的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)面前，即使是金融自由化的主要代表如Fry和麥金龍等人以及世界銀行等都承認(rèn)利率與儲(chǔ)蓄之間不存在或至少是沒(méi)有足夠的證據(jù)支持利率與儲(chǔ)蓄之間的正相關(guān)關(guān)系。Fry（1988）指出：在儲(chǔ)蓄率的職能中，實(shí)際存款利率的系數(shù)幾乎為零，而且實(shí)際利率的作用也不足以保證金融自由化政策的有效執(zhí)行。麥金龍（1986）也認(rèn)為，實(shí)際利率與居民儲(chǔ)蓄之間的正相關(guān)關(guān)系仍不清楚。至于世界銀行已經(jīng)在多份報(bào)告中否認(rèn)了利率和儲(chǔ)蓄之間存在正相關(guān)關(guān)系（WorldBank,1993,2000）。利率與儲(chǔ)蓄的可能關(guān)系—倒U曲線效應(yīng)1995年DeGregorio和Guidotti曾聲稱，實(shí)際利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系可能是倒Ｕ形曲線關(guān)系：“非常低和負(fù)的實(shí)際利率將引起金融脫媒進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這與麥金龍和蕭的的假說(shuō)一樣。另一方面，非常高的實(shí)際利率并不反映投資效率的改進(jìn)，反而是缺乏經(jīng)濟(jì)政策的可信性或者是國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，因而很可能導(dǎo)致過(guò)于集中極度風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目和低水平的投資”（DeGregorio,Guidotti,1995）。Fry(1997)在分析來(lái)自８５個(gè)發(fā)展中國(guó)家的1971-1995年的實(shí)際利率和儲(chǔ)蓄的資料時(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率和儲(chǔ)蓄之間也存在這種倒U形曲線關(guān)系。如圖3。國(guó)民儲(chǔ)蓄／GDPCnPnPpCp-84-54-2466696實(shí)際利率圖3，85個(gè)發(fā)展中國(guó)家的國(guó)民儲(chǔ)蓄率和實(shí)際利率圖3顯示樣本國(guó)家實(shí)際利率的最小值為-83%，最大值為221.5%.它表明，實(shí)際利率和國(guó)民儲(chǔ)蓄率之間的關(guān)系象倒U形曲線。也就是說(shuō)，非常低和非常高的利率都減少國(guó)民儲(chǔ)蓄。Fry還將樣本中亞洲國(guó)家和其余國(guó)家相對(duì)照。圖中，Pn為低于亞洲國(guó)家所有負(fù)利率平均數(shù)的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差線，Cn為其余國(guó)家的相應(yīng)位置。Pn為高于亞洲國(guó)家所有非負(fù)利率平均數(shù)的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差線，Cp是其余國(guó)家的相應(yīng)位置。很明顯，其余國(guó)家的實(shí)際利率偏離使儲(chǔ)蓄最大化的利率水平比亞洲國(guó)家遠(yuǎn)的多。最后，F(xiàn)ry得出結(jié)論：“金融抑制降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是放棄金融抑制可能引起額外高的實(shí)際利率損害經(jīng)濟(jì)”。所以，實(shí)際利率和儲(chǔ)蓄、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的實(shí)證研究結(jié)論不一致可能與實(shí)際利率和儲(chǔ)蓄以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的倒U形曲線關(guān)系有關(guān)。由于非常低和非常高的利率都減少國(guó)民儲(chǔ)蓄和降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，因而在實(shí)證研究中，如果不剔除這兩種極端情況，那么，得出的結(jié)論就可能不符合實(shí)際。利率自由化與投資利率自由化的投資效應(yīng)包括兩個(gè)方面，一是投資規(guī)模效應(yīng)，二是投資效率效應(yīng)。所謂投資規(guī)模效應(yīng)是指提高利率后儲(chǔ)蓄增加了，增加了可用來(lái)投資的資金，因而就增加了投資。因此投資規(guī)模效應(yīng)很大程度上取決于利率的儲(chǔ)蓄效應(yīng)。而所謂投資效率效應(yīng)，是指利率提高后，許多在低利率下能得到貸款的低收益項(xiàng)目現(xiàn)在不能得到貸款，因而資金的配置效率提高了。利率自由化的投資規(guī)模效應(yīng)取決于儲(chǔ)蓄效應(yīng)。與利率自由化的儲(chǔ)蓄效應(yīng)相似，雖然有一些經(jīng)驗(yàn)研究，如Mathieson(1980)支持利率的投資規(guī)模效應(yīng)，但是懷疑利率自由化的投資規(guī)模效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究更多。例如JoshuaGreene和BelanoVillanueva(1991)對(duì)23個(gè)國(guó)家1975－1987年的利率與投資規(guī)模的關(guān)系的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際利率與投資之間存在相當(dāng)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。PanicosDemetriades和MichaelDevereux（1992）利用63個(gè)發(fā)展中國(guó)家的1962－1990年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)提高利率對(duì)投資規(guī)模的影響包括兩方面，即高利率使投資項(xiàng)目的資金成本增加的資金成本效應(yīng)和動(dòng)員儲(chǔ)蓄增加可投資資金的資金聚集效應(yīng)，顯然，資金成本效應(yīng)會(huì)阻礙投資規(guī)模的擴(kuò)大。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在這些發(fā)展中國(guó)家，資金成本效應(yīng)超過(guò)了投資資金的聚集效應(yīng)，因而高利率壓抑著投資。與利率和儲(chǔ)蓄之間的倒Ｕ曲線效應(yīng)相似，利率與投資規(guī)模之間的關(guān)系可能也是一種倒Ｕ曲線關(guān)系。低實(shí)際利率不利于儲(chǔ)蓄的增加，降低了投資資金的可獲得性。但高實(shí)際利率會(huì)增加投資項(xiàng)目的資金成本，因而會(huì)減少投資。Fry(2001)對(duì)太平洋地區(qū)發(fā)展中國(guó)家的一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了過(guò)高和過(guò)低的實(shí)際利率都不利于投資的增加。與利率自由化的投資規(guī)模效應(yīng)不同，利率自由化的投資效率效應(yīng)似乎得到的認(rèn)同度多一些。在前面提到的世界銀行的一項(xiàng)研究中，就得出了利率自由化有助于投資效率提高的結(jié)論（Gelb1989）。Levine(1992)的研究更明確的指出，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用更多的是通過(guò)投資效率的提高而不是投資數(shù)量的擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)的。Gregorio和Guidotto(1992)還具體指出，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用的75％來(lái)自投資效率的提高。不過(guò)，即使在利率自由化的投資效率效應(yīng)方面也存在不同意見(jiàn)。由于這些研究沒(méi)有提出實(shí)際利率是如何影響投資效率的，因此，有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為不能僅僅因?yàn)閷?shí)際利率和投資效率之間存在相關(guān)關(guān)系就認(rèn)為兩者之間有因果關(guān)系。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，如果在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)存在技術(shù)進(jìn)步，而這些技術(shù)進(jìn)步是由于其他因素促成的，如政府加大對(duì)研發(fā)和人力資本的投資等，那么這些觀測(cè)到的相關(guān)性可能僅僅是一種巧合（阿.霍賽恩,阿.喬杜里,2000,p65）.在實(shí)踐中,還存在實(shí)際利率與投資效率之間負(fù)相關(guān)系的案例。突出的例子是新加坡。新加坡的實(shí)際利率為正值而且很高，但是它的投資的生產(chǎn)效率卻低于很多國(guó)家，如阿爾及利亞、厄瓜多爾、墨西哥和土耳其這些實(shí)際利率為很大負(fù)值的國(guó)家（阿.霍賽恩,阿.喬杜里,2000,p65）。有研究還發(fā)現(xiàn)，在澳大利亞，金融自由化之后由于銀行風(fēng)險(xiǎn)貸款的大量增加，投資效率還有所下降（PhilipLowe,1992）。在彭文平對(duì)中國(guó)1978-2001年金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究中，他發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融發(fā)展指標(biāo)，如利率、銀行信貸等對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率和投資邊際生產(chǎn)力的影響顯著為負(fù)或不顯著（彭文平，2002）。所以，整體上來(lái)說(shuō)，利率自由化是否能提高投資效率還是一個(gè)有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。四、金融自由化與金融危機(jī)前面分析表明，金融自由化的動(dòng)員儲(chǔ)蓄、促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是值得懷疑的。然而從發(fā)展中國(guó)家二十多年來(lái)的金融自由化實(shí)踐來(lái)看，金融自由化的最大問(wèn)題還不是不能起到動(dòng)員儲(chǔ)蓄促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，而是金融自由化，特別是激進(jìn)金融自由化之后爆發(fā)的金融危機(jī)。1985年Diaz-Alejandro(1985)發(fā)出“再見(jiàn)！金融自由化；你好！金融危機(jī)”的警告。在他發(fā)出警告后的１０多年內(nèi)，金融自由化引發(fā)了大量的金融危機(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這期間，國(guó)際貨幣基金組織的三分之二的成員國(guó)都經(jīng)歷了較大的銀行危機(jī)，導(dǎo)致的損失達(dá)到２５０億美元之巨（PatrickHonohan,1997）．這些危機(jī)大部分都發(fā)生在金融自由化改革之后。阿根廷、智利、哥倫比亞、芬蘭、印尼、牙買加、墨西哥、尼日利亞、委內(nèi)瑞拉、甚至美國(guó)都是在放松金融管制之后出現(xiàn)金融危機(jī)的典型案例。而東南亞金融危機(jī)則是放松資本流出入之后出現(xiàn)金融危機(jī)的典型案例。那么，金融自由化之后爆發(fā)的金融危機(jī)是否是金融自由化造成的？金融自由化與金融危機(jī)之間是否存在聯(lián)系？支持金融自由化的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這個(gè)問(wèn)題作出了否定的回答。金融自由化的兩位干將Fry和Sndararajan就亞洲和拉美國(guó)家的金融自由化和金融危機(jī)的關(guān)系進(jìn)行了研究，他們的結(jié)論是：金融自由化改革和金融危機(jī)之間沒(méi)有必然的聯(lián)系。例如，F(xiàn)ry對(duì)亞洲11個(gè)發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的情況作了以下的評(píng)論：在1982-1984年間，韓國(guó)混亂無(wú)序的貨幣市場(chǎng)上的欺詐行為導(dǎo)致了人們對(duì)金融自由化的公開(kāi)指責(zé)，但這遠(yuǎn)非是金融自由化的結(jié)果。在1985－1986年的經(jīng)濟(jì)衰退之后，馬來(lái)西亞的金融公司經(jīng)歷了一連串的失敗，這也與金融自由化無(wú)關(guān)。1985年，擁有菲律賓銀行資產(chǎn)近半數(shù)的兩家最大銀行宣告破產(chǎn)，這與早在1980年采取的金融自由化措施已經(jīng)相距很長(zhǎng)時(shí)間了。1987-1988年，斯里蘭卡的六家金融公司相繼倒閉。在臺(tái)灣，凱西集團(tuán)在１９８５年的崩潰導(dǎo)致臺(tái)灣混亂無(wú)序的貨幣市場(chǎng)上出現(xiàn)了擠兌現(xiàn)象。１９８３年，泰國(guó)的５家銀行和５０家財(cái)務(wù)公司也相繼失敗……這些事例發(fā)生之前都沒(méi)有實(shí)施過(guò)任何有實(shí)質(zhì)意義的自由化措施……（因此），證據(jù)表明，金融自由化本身并不能為（亞洲發(fā)展中國(guó)家的）金融危機(jī)負(fù)責(zé)。然而，在幾乎每一種情況下，缺乏充分的管理和監(jiān)督都是一個(gè)不可否認(rèn)的原因。（Fry,1988.p.36\40）Sundararajan和Balino(1990)則更是認(rèn)為：“認(rèn)為金融自由化引發(fā)金融危機(jī)是不公平的”。他們將金融自由化后出現(xiàn)的金融危機(jī)的原因歸結(jié)為；１、錯(cuò)誤的宏觀財(cái)政貨幣政策，２、金融自由化過(guò)程中的金融結(jié)構(gòu)的改變，３、甚至認(rèn)為金融自由化后出現(xiàn)的金融危機(jī)不過(guò)是金融自由化之前的金融抑制所造成的資源配置扭曲的后遺癥。但是，他們的這種說(shuō)法在事實(shí)面前是站不住腳的。從經(jīng)驗(yàn)上來(lái)說(shuō)，大量實(shí)證研究證明了金融自由化與金融危機(jī)存在著一定的聯(lián)系。Williamson(1998)研究了1980-1997年間發(fā)生的３５個(gè)系統(tǒng)性金融危機(jī)的案例，發(fā)現(xiàn)有２４個(gè)與金融自由化有關(guān)③這２４個(gè)與金融自由化有關(guān)的金融危機(jī)案例是：阿根廷（1980\1989\1995），巴西、澳大利亞、加拿大、智利、法國(guó)、印尼、意大利、日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥（1994）、新西蘭、菲律賓、南非、斯里蘭卡、泰國(guó)（1997），土耳其（1982、1991、19940）美國(guó)、委內(nèi)瑞拉。11個(gè)與金融自由化無(wú)關(guān)的金融危機(jī)案例是：孟加拉、哥倫比亞、德國(guó)、香港、印度、以色列、墨西哥（1982）、巴基斯坦、秘魯、臺(tái)灣、泰國(guó)（1983）。。1998年，AsliDemirg-Kunt和EnricaDetragiache(1998)收集了1980－1995年間53個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的大量金融危機(jī)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析造成這些危機(jī)原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（１）、金融危機(jī)受到多種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)衰退、錯(cuò)誤的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及國(guó)際收支危機(jī)等等；（２）、即使這些因素得到控制，金融自由化仍與金融危機(jī)之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系。③這２４個(gè)與金融自由化有關(guān)的金融危機(jī)案例是：阿根廷（1980\1989\1995），巴西、澳大利亞、加拿大、智利、法國(guó)、印尼、意大利、日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥（1994）、新西蘭、菲律賓、南非、斯里蘭卡、泰國(guó)（1997），土耳其（1982、1991、19940）美國(guó)、委內(nèi)瑞拉。11個(gè)與金融自由化無(wú)關(guān)的金融危機(jī)案例是：孟加拉、哥倫比亞、德國(guó)、香港、印度、以色列、墨西哥（1982）、巴基斯坦、秘魯、臺(tái)灣、泰國(guó)（1983）。也許金融自由化改革過(guò)程中的不正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策等等會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，但是，金融自由化和金融危機(jī)之間的聯(lián)系是顯而易見(jiàn)不可否認(rèn)的。本文將這種聯(lián)系概括為以下方面：利率自由化與金融危機(jī)；金融機(jī)構(gòu)特許權(quán)價(jià)值的降低和金融危機(jī)，資本市場(chǎng)自由化、資本自由流動(dòng)與金融危機(jī)三個(gè)方面。本文認(rèn)為，金融自由化主要是從這三個(gè)方面引發(fā)金融危機(jī)的。（一）、利率自由化與金融危機(jī)金融自由化的核心是利率自由化。利率自由化之后，利率管制放松了，利率上限被取消了，利率由市場(chǎng)決定。所以利率自由化之后，一方面，利率水平都較前有較大幅度的提高，另一方面，由于利率市場(chǎng)化，利率的波動(dòng)性也較前大大增加了。利率自由化之后利率水平的上升和利率波動(dòng)性的增加都可能引發(fā)金融危機(jī)。利率上限取消后，銀行風(fēng)險(xiǎn)增加了。在存在利率上限時(shí)，銀行不能對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目進(jìn)行貸款。在利率上限取消后，銀行就有可能為了高利率收益而對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目貸款，這必然會(huì)增加銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性。即使銀行可以對(duì)貸款項(xiàng)目進(jìn)行投資組合以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法通過(guò)投資組合而抵消的。這樣，一旦遇上某種外來(lái)沖擊，例如，經(jīng)濟(jì)衰退，就會(huì)引發(fā)銀行危機(jī)。具體說(shuō)來(lái)，利率自由化之后利率上升通過(guò)以下幾種途徑增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)：（１）、貸款項(xiàng)目選擇中的逆選擇行為。銀行貸款項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益是不相同的。但是，由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱的大量存在，銀行無(wú)法準(zhǔn)確地衡量各個(gè)貸款項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益。也就是說(shuō)銀行無(wú)法對(duì)貸款申請(qǐng)人進(jìn)行甄別。按照Stigilitz和Weiss(1981)的分析，隨著貸款實(shí)際利率的上升，低風(fēng)險(xiǎn)的貸款人被排擠出信貸市場(chǎng)，偏好風(fēng)險(xiǎn)的貸款人將更多地成為銀行的客戶，這就是信貸市場(chǎng)的逆選擇效應(yīng)。而且，在利率上升之后，一些原本厭惡風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)也傾向于改變項(xiàng)目的性質(zhì)，使之具有更高的收益和風(fēng)險(xiǎn)，這就產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)。所以，利率市場(chǎng)化之后，銀行所面臨的貸款人的風(fēng)險(xiǎn)從整體上提高了，銀行信貸質(zhì)量的下降也就是必然了。特別是一些發(fā)展中國(guó)家利率自由化之后，利率出現(xiàn)非正常的超高現(xiàn)象④例如，智利利率自由化之后，從1976-1982年，平均實(shí)際利率高達(dá)32%。此外，阿根廷、土耳其等國(guó)家在利率自由化之后實(shí)際利率也曾高達(dá)30%..在這么高的貸款利率之下，一般的生產(chǎn)性項(xiàng)目根本無(wú)法支付利息費(fèi)用，因而得不到融資，資金大量流向投機(jī)性的房地產(chǎn)、證券市場(chǎng)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。在初期，由于銀行資金的大量涌入，房地產(chǎn)和證券價(jià)格飆升，產(chǎn)生“泡沫④例如，智利利率自由化之后，從1976-1982年，平均實(shí)際利率高達(dá)32%。此外，阿根廷、土耳其等國(guó)家在利率自由化之后實(shí)際利率也曾高達(dá)30%.（２）、銀行的敗德行為.由于銀行在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要而特殊的地位，使得銀行在經(jīng)營(yíng)中具有“負(fù)盈不負(fù)虧”的性質(zhì)：經(jīng)營(yíng)得好時(shí)，利潤(rùn)歸銀行所有，而當(dāng)經(jīng)營(yíng)失敗使銀行出現(xiàn)倒閉危機(jī)時(shí)，政府往往會(huì)對(duì)