2023年銀杏葉制劑行業(yè)分析報告

2023年銀杏葉制劑行業(yè)分析報告目錄一、銀杏簡況 3二、銀杏葉制劑—全球銷量領(lǐng)先的植物藥品種 51、金納多開創(chuàng)行業(yè)國際化標(biāo)準(zhǔn) 52、銀杏提取物注射劑和口服制劑在我國心血管用藥領(lǐng)域排名居前 7三、高端注射劑：銀杏二萜內(nèi)酯葡胺和銀杏內(nèi)酯注射液 101、銀杏制劑新藥審評情況 102、兩大重磅新藥臨床治療效果遠(yuǎn)優(yōu)于同類競爭品種 123、潛在市場規(guī)?！待R血栓通/血塞通粉針組合 13四、中低端注射劑：舒血寧、金納多和銀杏達莫 161、舒血寧—終端需求穩(wěn)步增長，金納多—占有率持續(xù)趨降 162、銀杏達莫—整體市場有所萎縮 19五、口服制劑—品牌眾多，競爭激烈 21六、結(jié)論及投資建議 261、康緣藥業(yè)：創(chuàng)新中藥帶來高增長動力 262、益佰制藥：產(chǎn)品梯隊豐富，主導(dǎo)品種終端消化增速較好 283、康恩貝：重點加強基層市場拓展，外延式收購可期 32七、主要風(fēng)險 34一、銀杏簡況銀杏為落葉喬木，4月開花，10月成熟，種子為橙黃色的核果狀。作為現(xiàn)存種子植物中最古老的孑遺植物。和它同綱的所有其他植物皆已滅絕。號稱活化石，出身在幾億年前，現(xiàn)存活在世的銀杏稀少而分散，上百歲的老樹已不多見。銀杏是我國特有的樹種，資源占全世界的70％以上。銀杏葉的藥用最早出自《本草品匯精要》（1505年）。醫(yī)藥古書初始記載銀杏葉可內(nèi)服，治療瀉痢等癥。明代至今，對銀杏葉的功效中醫(yī)又有了較大的補充和發(fā)展。現(xiàn)今中藥學(xué)認(rèn)為，銀杏葉甘、苦、澀、平，歸心、肺、大腸經(jīng)，能斂肺平喘、活血止痛，主治胸悶心痛之癥。銀杏葉制劑的開發(fā)在國內(nèi)外十分活躍，是研究得最為深入的天然植物藥。有西方研究人員發(fā)現(xiàn)，除了傳統(tǒng)心腦血管疾病外，銀杏葉制劑具有防治老年癡呆癥的良好作用，其效果甚至優(yōu)于西藥多奈哌齊。除此之外，還有治療糖尿病并發(fā)癥——周圍神經(jīng)病、防治高原反應(yīng)等報道，且有很好的效果。統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，多年來我國重點城市樣本醫(yī)院銀杏葉制劑用藥金額實現(xiàn)了快速增長，可被視作神經(jīng)系統(tǒng)和心腦血管疾病的雙跨性治療藥物。未來隨著人口老齡化程度的加劇及人們對心腦血管疾病防治意識的增強，我國銀杏葉制劑市場潛力巨大。進入基藥和醫(yī)保目錄的銀杏葉制劑銀杏葉提取物行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)概覽銀杏葉制劑相關(guān)上市公司二、銀杏葉制劑—全球銷量領(lǐng)先的植物藥品種1、金納多開創(chuàng)行業(yè)國際化標(biāo)準(zhǔn)金納多是由德國最大的植物藥企業(yè)--威瑪舒培博士藥廠于1965年研發(fā)出來，并于1972年申請了專利，定名為銀杏葉提取物EGb761，將其用于治療和預(yù)防阿爾茨海默氏癥（老年性癡呆）、末端血管阻塞等疾?。ㄟ@個與國內(nèi)主要用于心血管疾病有所不同，可能跟用藥習(xí)慣有一定關(guān)系。國外也將冠心病心絞痛列為銀杏葉制劑適應(yīng)癥之一，但文獻報道比較少見，實際臨床對該類疾病的治療傾向于使用硝酸酯類、鈣拮抗劑等，而將銀杏葉口服制劑僅作為輔助性藥物，注射劑可用于急救），具有顯著療效，且無毒副作用。其提取工藝在歐洲獲得永久專利，生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)已成為國際銀杏葉產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)。出口的銀杏葉制劑專用名稱為金納多，有針劑、液劑、靜脈注射用針劑、糖衣片及長效緩稀片等五種制劑，在60多個國家上市銷售，頗受患者歡迎。從70年代中期起，德國每年從韓國進口上千萬美元的銀杏葉提取物。前述五種制劑在德國年銷售額達600萬美元，全球年銷售創(chuàng)下10億美元的記錄。法國益普生出口的銀杏葉制劑專用名稱為達納康，自1975年開發(fā)此產(chǎn)品以來，僅此一種制劑，每年收入達1億歐元。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，世界市場上銀杏葉制品的年銷售額達50億美元，自上世紀(jì)90年代起，一直是治療腦血管疾病的首選藥物。我國銀杏葉制劑年銷售額從2000年的6億發(fā)展到2015年的22億，2020年我們估計超過50億，成為心腦血管領(lǐng)域植物藥領(lǐng)先品種之一。2、銀杏提取物注射劑和口服制劑在我國心血管用藥領(lǐng)域排名居前中藥注射劑在心腦血管領(lǐng)域應(yīng)用比較廣泛，具有療效突出、起效快等特點，適用于危急重癥的治療。銀杏葉、三七、丹參等類別制劑早就被中國腦血管防治和急性缺血性腦卒中診治指南列為主要推薦用藥之一。衛(wèi)生部2020年心血管防治指南里面引用的某項多中心、前瞻性研究表明，在大陸62家醫(yī)院6500例住院急性缺血性卒中患者當(dāng)中，住院治療靜脈中藥的使用率為80%，達到與抗血小板藥、神經(jīng)保護劑等一線用藥同等水平。從SFDA南方所統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，心腦血管藥品連續(xù)多年增速保持在20%以上，其中心血管占比約63%，并且用藥金額增速高于腦血管。而在樣本醫(yī)院用藥金額前10位心血管用藥中，銀杏葉注射液2021年市場份額為13.04%，遠(yuǎn)高于丹紅注射液等其它品種。如果把銀杏葉注射液和銀杏達莫合計來看，2021年兩者樣本醫(yī)院銷售額為8.39億，在心血管中成藥份額超過14%，占總體心腦血管中成藥比例達到9.10%。跟丹參類注射液一樣，位居醫(yī)院用藥類別前列。以舒血寧為例，適應(yīng)癥為冠心病、心絞痛、腦栓塞、腦血管痙攣等，應(yīng)用科室主要為神經(jīng)內(nèi)科、心內(nèi)科等，當(dāng)然也不可避免的與丹參多酚酸鹽注射液等高端品種在心血管領(lǐng)域存在直接競爭關(guān)系。這個可從部分終端數(shù)據(jù)佐證，有統(tǒng)計研究表明，在上海地區(qū)12家二級醫(yī)院，2019年中藥注射劑占中成藥用藥金額高達37.37%，而其中銀杏葉提取物注射液和銀杏達莫占據(jù)了榜首位置。除了注射劑外，銀杏葉包括片劑、膠囊等多種口服劑型。其中銀杏葉片2021年南方所樣本醫(yī)院心血管占有率為3.83%，領(lǐng)先于復(fù)方丹參滴丸，在口服制劑領(lǐng)域處于首要地位。三、高端注射劑：銀杏二萜內(nèi)酯葡胺和銀杏內(nèi)酯注射液本文從價格、質(zhì)量、療效等角度劃分，我們將銀杏二萜內(nèi)酯葡胺和銀杏內(nèi)酯注射液定義為高端品種，而將舒血寧、金納多和銀杏達莫定義為中低端品種。1、銀杏制劑新藥審評情況成都百裕的銀杏內(nèi)酯注射液和康緣藥業(yè)的銀杏二萜內(nèi)酯葡胺先后于2020年和2021年獲批。目前據(jù)我們統(tǒng)計，銀杏葉制劑處于在審評辦理狀態(tài)的有22個受理號，其中以新藥申請的有11個，其中絕大部分為注射液和軟膠囊劑型。其中，譽衡藥業(yè)的銀杏內(nèi)酯b注射液值得重點關(guān)注，當(dāng)前處于藥監(jiān)局審評階段，預(yù)計將于近期上會，未來存在獲批可能。該品種內(nèi)酯b的純度達到97%以上，雜質(zhì)內(nèi)酯a含量＜0.5%，水分制定的標(biāo)準(zhǔn)是＜1.5%，實際＜1%，還有一些是灰份，黃酮完全檢不出來。與目前進口同類藥物相比，銀杏內(nèi)酯B不僅療效相當(dāng)，而且在神經(jīng)元細(xì)胞的保護方面還有一定的優(yōu)勢。由于單體成分濃度很高，已接近化學(xué)藥注射劑，加上金納多注射液在德國、法國等歐洲國家的數(shù)十年臨床應(yīng)用歷史，未來我們認(rèn)為這類高端的銀杏內(nèi)酯注射劑有可能率先實現(xiàn)國際化，成為開拓歐美市場的利器，從而打破我國出口大量銀杏葉原料而無制劑的尷尬局面。據(jù)報道，國內(nèi)之前已有企業(yè)在這方面做了些嘗試。2015年經(jīng)美國FDA審核，上藥集團杏靈科技研發(fā)的銀杏酮脂（GBE50），跳過Ⅰ、Ⅱ臨床研究，直接在美國開展Ⅲ期臨床試驗。2、兩大重磅新藥臨床治療效果遠(yuǎn)優(yōu)于同類競爭品種作為傳統(tǒng)舒血寧、金納多等的升級品種，銀杏二萜內(nèi)酯葡胺和銀杏內(nèi)酯注射液在原料純度、作用機理研究、安全性及療效等方面有明顯提高。去除了作用機理不甚明確且長期服用有可能增加腦出血風(fēng)險的黃酮類成分，萜內(nèi)酯等有效成分達到95%以上，臨床治療腦梗和腔梗的顯效率較舒血寧提升接近1倍。3、潛在市場規(guī)?！待R血栓通/血塞通粉針組合對比來看，銀杏二萜內(nèi)酯葡胺與銀杏內(nèi)酯注射液都是上世紀(jì)末開始研發(fā)，至拿到批文前后耗費時間超過10年。主要適應(yīng)癥方面，功效都為活血通絡(luò)，但銀杏內(nèi)酯注射液更偏重于腦神經(jīng)修復(fù)和保護。定價方面，單支都比較高，療程費用在萬元級別。目前兩家公司采用代理為主+自營為輔的拓展模式，積極推動進入各地醫(yī)保目錄，目標(biāo)瞄準(zhǔn)于三甲等高端醫(yī)院市場。其中，成都百裕的銀杏內(nèi)酯注射液獲批不久后即榮獲“2020年中國十大重磅處方藥”第1名，引起醫(yī)藥市場的強烈關(guān)注。2021年5月正式上市銷售截至8月，該品種定單價值金額就達8000萬。目前公司于去年底啟動4期臨床，并正在按照新版GMP進行生產(chǎn)線改擴建，進一步加強產(chǎn)能方面的準(zhǔn)備。康緣藥業(yè)的銀杏二萜內(nèi)酯葡胺被評為“2021年十大重磅處方藥”第1名，受到眾多醫(yī)療單位的認(rèn)可。目前由子公司連云港康盛醫(yī)藥負(fù)責(zé)運作，代理商簽約、招標(biāo)和學(xué)術(shù)營銷等前期工作已完成，并進入了山東濟南醫(yī)保目錄，5月2日與青島海東潤簽定供貨協(xié)議，僅濟南首筆訂單達3萬支，價值約1500萬。據(jù)了解，截止到目前為主共簽單約18萬支，價值約9000萬。發(fā)展前景方面，參照血栓通/血塞通粉針替代水針、脈絡(luò)寧等品種趨勢，我們認(rèn)為未來尤其是在三甲等大醫(yī)院，銀杏二萜內(nèi)酯葡胺與銀杏內(nèi)酯注射液將會逐步蠶食舒血寧等競爭品種份額。市場空間來看，據(jù)我們估算，國內(nèi)僅三甲醫(yī)院腦梗潛在市場規(guī)模就高達74億。如果按目前每年新發(fā)腦卒中200萬人來算，整體市場容量為200億，銀杏二萜內(nèi)酯葡胺與銀杏內(nèi)酯注射液存在53億的成長空間。考慮到隨著國內(nèi)發(fā)病率的逐年上升（每年增長8.7%），我們預(yù)計這兩個品種未來將沖擊上百億的終端規(guī)模，存在媲美血栓通粉針（預(yù)計12年終端額達100億）/血塞通粉針（預(yù)計12年約50億）組合的潛力。四、中低端注射劑：舒血寧、金納多和銀杏達莫在2020年銀杏內(nèi)酯注射液批準(zhǔn)之前，我國上市銷售的銀杏葉提取物注射液有3種，即屬于中西復(fù)方制劑的銀杏達莫、中成藥舒血寧、進口的德國威瑪舒培博士藥廠及其委托臺灣濟生制藥生產(chǎn)的金納多注射液。這三個品種的價格、治療費用比較接近，且均為醫(yī)保乙類。適應(yīng)癥方面，舒血寧與金納多偏向于缺血性心腦血管疾病，而銀杏達莫側(cè)重于治療缺血性心臟病。綜合來看，未來此類品種雖然都面臨前述兩大高端品種的沖擊，但我們認(rèn)為，國內(nèi)的心腦血管空間還在快速擴大，在二級等包括以下醫(yī)院也有較大需求，隨著終端下移的開發(fā)，這些品種有望繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)定增長。1、舒血寧—終端需求穩(wěn)步增長，金納多—占有率持續(xù)趨降舒血寧注射液最早源于雙鶴高科起先研制的“6911”注射液，于1970年經(jīng)北京市衛(wèi)生局批準(zhǔn)在國內(nèi)上市。1998年經(jīng)過二次科研，提出了國家部頒標(biāo)準(zhǔn)，成為當(dāng)時衛(wèi)生部批準(zhǔn)的首家上市廠家。經(jīng)北京藥監(jiān)局鑒定，雙鶴高科的舒血寧與進口的金納多指紋圖譜對照表明，二者重合率超過90%。由于兩者的成分相同，適應(yīng)癥類似，基本上可視為同一品種，SFDA南方所將其統(tǒng)一歸入銀杏葉注射液。舒血寧注射液已上市多年，截止到目前藥監(jiān)局公布的生產(chǎn)企業(yè)有9家。神威藥業(yè)、黑龍江珍寶島、山西三九萬榮、上海新先鋒等前4家占據(jù)了89.4％的市場份額，競爭格局基本趨于穩(wěn)定。其中，神威藥業(yè)2018年舒血寧收入約2億，近年穩(wěn)定增長，市場份額不斷上升，超過30%，明顯領(lǐng)先其它品牌。珍寶島藥業(yè)的醫(yī)院份額保持在20%以上，2021年10月公司啟動了“舒血寧注射液上市后臨床安全性監(jiān)測研究”，未來4年樣本量將達到3萬例以上，有利于進一步提升產(chǎn)品的質(zhì)量和安全性。雙鶴高科作為原研廠家，銷售這塊原來由雙鶴藥業(yè)代理銷售，終端收入突破2億，但占有率2015年以來呈現(xiàn)萎縮趨勢，目前僅為3.34%。2020年9月，雙鶴高科作為集團資產(chǎn)整合被華潤三九收購，經(jīng)過渠道調(diào)整，近年有所恢復(fù)，今年上半年在華南地區(qū)的增速超過了35%。山西泰盛2015年被振東制藥收購，2018年對舒血寧提價并進行銷售調(diào)整，2020年實現(xiàn)收入7122萬，銷售份額有觸底回升趨勢。金納多注射液是德國威瑪舒培博士藥廠于2001年引入我國的，由于該產(chǎn)品具有較強的技術(shù)和品牌優(yōu)勢，加上規(guī)范、專業(yè)的學(xué)術(shù)推廣，在醫(yī)院占有率很高，成為高端市場的領(lǐng)軍品牌，份額一度接近70%。2022年11月，金納多在中國注冊有效期到期后，國內(nèi)品牌加大了科研開發(fā)力度，逐漸扭轉(zhuǎn)了進口藥主導(dǎo)市場的局面。之后金納多針劑醫(yī)院用藥量的占比呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，到2020年德國威瑪舒培和臺灣濟生合計份額僅有7%。2、銀杏達莫—整體市場有所萎縮銀杏達莫注射液是提取銀杏樹葉中的銀杏黃酮與化學(xué)藥物雙嘧達莫組合而成的中西藥復(fù)合制劑。主要適用于預(yù)防和治療冠心病、血栓栓塞性疾病，但實際上在促進循環(huán)系統(tǒng)的血小板活化、抗氧化作用、抗衰老功能、抗老年性癡呆和眼部視網(wǎng)膜病變等多方面臨床廣泛使用，因此被視作神經(jīng)系統(tǒng)和心腦血管疾病的雙跨治療藥物。目前該領(lǐng)域有山西普德、益佰制藥、民康制藥、上海新先鋒、梅河可四環(huán)制藥等5家生產(chǎn)企業(yè)，整體來看，自2018年達到高峰以來，樣本醫(yī)院銷售額有減少趨勢。其中，山西普德長期以來銷量均持續(xù)領(lǐng)先，但2020年在降價沖擊及質(zhì)量問題、不良反應(yīng)事件沖擊下，終端明顯受到負(fù)面影響，下滑幅度接近30%，估計跟公司的代理銷售模式有關(guān)。益佰制藥的杏丁在醫(yī)院市場表現(xiàn)較為突出，銷售收入總體保持穩(wěn)步增長，2021年達到3.6億，同比增長約25%，樣本醫(yī)院份額一舉超越山西普德，成為該品種第一品牌。我們認(rèn)為，盡管今后不可避免會受到招標(biāo)沖擊和高端品種擠壓，但由于總體市場空間廣闊，加上公司營銷實力較強，因此未來杏丁仍具備一定的成長空間。五、口服制劑—品牌眾多，競爭激烈國內(nèi)最早的銀杏制劑要屬上世紀(jì)70年代初的“6911片”了，當(dāng)時有些資深醫(yī)生反映其用于心血管疾病有一定的療效，但整體不甚理想，副作用較多，主要是成分不夠穩(wěn)定，而且沒有注意提取內(nèi)脂類物質(zhì)，產(chǎn)品治療得不到保證，所以限制了進一步的推廣使用，盛極一時后在我國逐漸銷聲匿跡了，之后10多年期間，一直沒有相關(guān)新藥問世。直到上世紀(jì)80年代，中科院上海藥物研究所才取得實質(zhì)性進展，并與浙江康恩貝合作，運用現(xiàn)代天然藥化技術(shù)手段首次從銀杏葉中提取出有效藥用成分，研制出第一個國產(chǎn)口服制劑-天保寧。隨后我國陸續(xù)批準(zhǔn)了多個口服產(chǎn)品，藥監(jiān)局可查到的有140個批文，包括片劑（占60%）、分散片、膠囊、滴丸、軟膠囊、口服液、滴劑、丸、酊等劑型。進口藥主要指德國威瑪舒培博士藥廠的金納多和法國博福-益普生的達納康。整體來看，我國銀杏葉制劑相較國外起步較晚，但成長速度很快。未來隨著我國老齡化程度加速及人們心腦血管疾病防治意識的增強，口服制劑面臨較好機遇，在第三終端、OTC市場發(fā)展空間廣闊。從樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)來看，銀杏葉口服制劑用藥量呈現(xiàn)出逐年穩(wěn)增的勢頭，排名靠前的為片劑、膠囊劑、滴丸3種劑型，占據(jù)了口服制劑的絕大部分市場份額，并且都進入了新版基藥目錄。醫(yī)院使用的口服劑型均是品牌知名度較高的老產(chǎn)品，競爭格局比較穩(wěn)定。其中，銀杏葉片是中成藥領(lǐng)域心血管醫(yī)院用藥金額最高的口服制劑。國內(nèi)品牌來看，銷售規(guī)模比較大的主要有揚子江藥業(yè)、信邦制藥等。揚子江藥業(yè)的依康寧（片劑）壟斷了國內(nèi)許多醫(yī)院，有絕對優(yōu)勢。公司除了與醫(yī)院簽定捆綁式協(xié)議外，還增加了對零售終端的投入，渠道管控能力較強，保持了持續(xù)領(lǐng)先的市場份額。信邦制藥的銀杏葉片銷售規(guī)模約1億，由于招標(biāo)價格下降影響近年收入有所下降。康恩貝、海王生物、康緣藥業(yè)也有片劑產(chǎn)品銷售，但市場占比較小。進口品牌方面，德國威瑪舒培博士藥廠的金納多主要適應(yīng)癥與國產(chǎn)品牌有所不同，跟用藥習(xí)慣有關(guān)系（實際上我國已有報道指出國產(chǎn)銀杏葉制劑對糖尿病周圍神經(jīng)病變、老年癡呆癥等有良好功效，但由于市場上存在大量品牌，廠家主動進行深度開發(fā)的積極性不夠，以防別家坐享其成），2016年以來扭轉(zhuǎn)了下滑趨勢，在片劑市場份額增加到2021年的15%，上升了1倍多。而法國博福-益普生的達納康逐年萎縮，一直沒有大的起色。膠囊產(chǎn)品批文不少，漢森制藥、上海信誼百路達、康恩貝等3家為優(yōu)質(zhì)優(yōu)價品種，在醫(yī)院市場占有大部分份額。總體來看，南方所樣本醫(yī)院銀杏葉膠囊2021年收入首次出現(xiàn)下降，主要原因可能是受到去年4月毒膠囊事件影響。其中，漢森制藥的產(chǎn)品總黃酮成分含量較高，有較強定價優(yōu)勢，2021年收入增長22%至0.45億。上海信誼的百路達銀杏葉膠囊占有率也比較高，去年增速出現(xiàn)下降估計跟行業(yè)負(fù)面事件有關(guān)?？刀髫惖奶毂幹苿ㄆ瑒┖湍z囊）是中國第一代成功的銀杏葉制劑。1993年上市之初營銷拓展比較到位，1997年銷售額即突破1億，2000年之前一直為國內(nèi)銀杏葉制劑主導(dǎo)品牌，但之后由于劑型單一，競品大量上市沖擊等因素，收入出現(xiàn)下降。近年公司加大了對這方面的渠道投入，2020年銷售收入達到1億，2021年大幅增加至1.7億。今年前期在北京基藥中標(biāo)價較好，通過加強銷售隊伍建設(shè)，我們預(yù)計2022年將達到30%以上的快速增長。樣本醫(yī)院份額不高估計跟公司產(chǎn)品銷售主要集中在江浙有關(guān)。滴丸劑型作為新開發(fā)的劑型之一，上市時間較短，市場規(guī)模與片劑、膠囊相比較小。浙江萬邦2023年6月獲獨家批文后開始生產(chǎn)，2018年進入國家醫(yī)保后逐漸放量，2019年以來年均增速超過40%，明顯高于同類品種，在樣本醫(yī)院銷售額已接近膠囊劑型的一半規(guī)模。在同質(zhì)化比較嚴(yán)重的銀杏口服制劑中，滴丸等具有較強競爭力的新劑型產(chǎn)品市場份額將繼續(xù)提升。六、結(jié)論及投資建議根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為康緣藥業(yè)的銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液未來成長前景較好，益佰制藥的銀杏達莫還有一定增長空間，康恩貝的天保寧口服制劑在基層市場面臨拓展機遇。1、康緣藥業(yè)：創(chuàng)新中藥帶來高增長動力和天士力一樣，公司的研發(fā)能力在中藥行業(yè)處于領(lǐng)先水平，婦科、心腦血管科、骨科、感染科和腫瘤科等領(lǐng)域具備許多競爭優(yōu)勢突出的品種。公司銷售邁上正軌，并持續(xù)改善。09年初以來，公司經(jīng)歷過多次銷售調(diào)整但成效不大。自2020年底引進揚子江高管后，推廣傭金制或內(nèi)部代理開發(fā)模式，營銷開始見效，渠道庫存和發(fā)貨增長均有較好變化。桂枝茯苓膠囊等品種將受益于基藥市場擴容。桂枝茯苓膠囊和腰痹通膠囊均為獨家優(yōu)質(zhì)品種，前期進入了新版基藥目錄，未來面臨基層市場需求擴大的機遇，今年將扭轉(zhuǎn)下滑趨勢。其中，桂枝茯苓膠囊今年1季度發(fā)貨金額達到0.90億，同比大幅增長71.4%，主要是去年2月發(fā)貨控制導(dǎo)致基數(shù)較低所致，消化降幅縮窄說明終端銷售有所改善，我們預(yù)計今年增速有望達到10%。熱毒寧經(jīng)歷過多年市場推廣，同時去年受益于抗生素受限政策紅利增長明顯加快，12年銷售收入增速超過80%達到8.63億。今年前期禽流感疫情各地有所擴散，熱毒寧被列入衛(wèi)生部主要推薦用藥，前3季度估計增長30%，全年將成為10億以上級別品種。后續(xù)重磅新藥將陸續(xù)上市。公司的銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液治療腦梗塞等效果突出，目前銷售準(zhǔn)備工作完成，并進入了濟南醫(yī)保目錄，未來將主要采取代理的營銷模式，在三級等大醫(yī)院有望實現(xiàn)快速上量。下半年以來簽單比較順利，預(yù)計今年銷售額將突破上億。根據(jù)我們前面分析，未來有望成為30億級別品種潛力。另外，已獲新藥批文的腫瘤用藥痛安注射液、治療骨質(zhì)疏松的淫羊藿總黃酮膠囊和用于腦中風(fēng)的龍血通膠囊未來也將向市場推廣，欣脈膠囊的適應(yīng)癥為降血脂，目前處于審評階段。非公開增發(fā)方案有利于促進公司中長期發(fā)展。公司前期擬募資約3.54億用于植物提取物擴產(chǎn)項目及補充流動資金，目前該方案已經(jīng)上報證監(jiān)會。我們認(rèn)為，由于其中規(guī)定高管等核心人員可享受資產(chǎn)管理計劃的全部投資收益，并且大股東也參與認(rèn)購，該定增項目通過后將增強公司的經(jīng)營能力，有利于提升管理層的積極性和穩(wěn)定性。公司的激勵機制持續(xù)完善，主導(dǎo)品種延續(xù)快速增長勢頭，渠道清理今年有望完成，重量級新品將逐步貢獻收益。2、益佰制藥：產(chǎn)品梯隊豐富，主導(dǎo)品種終端消化增速較好公司上市后有一段時期經(jīng)歷過發(fā)展波折，近年剝離副業(yè)后，持續(xù)加強中藥主業(yè)，并逐步向生物制藥和化學(xué)藥延伸。管理方面，公司采用合資企業(yè)的內(nèi)控機制+中國民營企業(yè)的激勵機制，營銷板塊分處方藥（包括腫瘤南、腫瘤北、循環(huán)藥、口服液、新佳瑞、百杰依、基礎(chǔ)醫(yī)院部等7個事業(yè)部）、OTC（克咳膠囊等）和代理業(yè)務(wù)（海南長安國際等），架構(gòu)比較清晰，銷售實力處于行業(yè)較強水平。主要品種方面，艾迪作為市場份額排名前列的抗腫瘤中藥注射劑，2021年增長約18%至10億級別規(guī)模。銀杏達莫去年增速約25%，復(fù)方斑蝥膠囊有所下降。洛鉑主要在大醫(yī)院推廣，銷售超過1億，后面不排除增持股權(quán)的可能。目前公司覆蓋了3000多家二級以上醫(yī)院，今后將把營銷渠道下沉以持續(xù)打開市場空間，預(yù)計今年前3季度主導(dǎo)品種整體終端消化增速超過30%，全年處方藥增速將達到20%以上。新品方面，理氣活血滴丸（原名米槁心樂滴丸）用于預(yù)防治療冠心病、心絞痛療效確切，當(dāng)前已開始向市場推廣，未來有望成長為高端心腦血管大藥。治療肝郁腎虛兼血瘀證勃起功能障礙的疏肝益陽膠囊上半年增長翻倍，全年收入將超過0.5億，未來也具備5‐10億級別市場潛力。前期5億收購的百祥制藥收入規(guī)模1.8億，其獨家品種婦炎消膠囊進入了新版基藥目錄，收入超過1億。泌淋膠囊和顆粒為獨家全國醫(yī)保乙類品種，艾愈膠囊為獨家腫瘤品種，進入了廣東、江西、湖北等醫(yī)保，未來可望納入全國醫(yī)保，這些品種都具有較好成長前景。另外，公司去年6月收購的愛德制藥80%股權(quán)，其主要產(chǎn)品瑞替普酶為第三代溶栓藥，有望逐漸替代阿替普酶市場。計劃增發(fā)融資擴產(chǎn)，加強營銷實力。公司擬募資總額不超過11.6億，其中董事長竇啟玲認(rèn)購金額不低于1億，用于公司GMP二期改造工程、民族藥業(yè)和南詔藥業(yè)GMP改擴建、營銷網(wǎng)絡(luò)擴建及品牌建設(shè)等項目，這有利于提升公司的產(chǎn)能，增強銷售體系的核心競爭力，夯實長期成長基礎(chǔ)。整體來看，公司以腫瘤、心腦血管等領(lǐng)域為發(fā)展重點，通過穩(wěn)定核心醫(yī)院，加大基礎(chǔ)市場投入，產(chǎn)品銷售和推廣得到持續(xù)強化。增發(fā)方案近期有望獲批，未來募投項目實施后將堅實產(chǎn)能基礎(chǔ)。3、康恩貝：重點加強基層市場拓展，外延式收購可期公司堅持以現(xiàn)代植物藥和中藥為發(fā)展重心，特色化藥為重要支持，布局生物藥的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，按照事業(yè)部模式運營，驅(qū)動資源整合，力爭實現(xiàn)產(chǎn)品和品牌雙突破。積極擴充營銷隊伍，加強銷售調(diào)整。公司的銷售架構(gòu)相對分散，分為醫(yī)藥銷售公司、英諾琺、上?？刀髫?、珍視明、保健品等5大體系，這是由于集團資產(chǎn)先后注入等歷史原因形成的，但運營機制是比較靈活有效的。去年行業(yè)負(fù)面事件影響反而給公司擴充銷售人員提供了良好的契機，英諾琺等基層隊伍實力未來有望得到明顯加強。主要品種來看，天保寧等重點品種未來將繼續(xù)放量。天保寧作為新進基藥的優(yōu)質(zhì)優(yōu)價品種，前期在北京的基藥招標(biāo)價情況良好，通過加強銷售隊伍建設(shè)，去年收入達到1.7億，我們預(yù)計今年將達到30%以上的快速增長，3年內(nèi)將沖擊4億規(guī)模。今年上半年增長20%多，不快的主要因素是地方基藥政策實施進度滯后，下半年將有所加快。腸炎寧上半年增長30%多，今年有望沖擊4億規(guī)模，漢方已甲素全年增長可望翻番至超過1億。前列康尚處于調(diào)整期，下半年將恢復(fù)增長。阿樂欣、奧美拉唑等其它品種保持了較穩(wěn)增勢。麝香通心滴丸初期拓展順利。與復(fù)方丹參滴丸、麝香保心丸等競爭品種相比，麝香通心滴丸擁有較完善的知識產(chǎn)權(quán)保護和更獨特全面的綜合治療優(yōu)勢，定位高端醫(yī)療市場，其獨立的推廣體系在加緊組建。今年情況來看，上半年銷售收入約0.2億，福建等地區(qū)銷售狀況良好，目前已進入廣東省基藥增補目錄，全年收入有望達到0.6億以上，未來具備成為10億級別品種潛力。穩(wěn)步推進天施康剩下股權(quán)收購。目前中國醫(yī)藥和天方藥業(yè)整合基本完成，而通用集團持有天施康剩下的40%多股權(quán)，因此我們預(yù)計收購進程將漸行漸近。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型優(yōu)化，未來將重點拓展基層市場，心腦血管、胃腸道、泌尿系統(tǒng)等領(lǐng)域均有望培育出5-10億級別的大品種，較為豐富的產(chǎn)品線使得公司具備更強的可持續(xù)成長性。公司預(yù)計今年前3季度業(yè)績同比增長約70%，扣掉轉(zhuǎn)讓佐力藥業(yè)等投資收益，我們預(yù)計主業(yè)凈利潤同比增長15-20%，保持了穩(wěn)健發(fā)展的態(tài)勢，未來增速有望逐步提升。此外，公司大股東控股比例較高，貨幣資金充裕，未來存在較強外延式收購預(yù)期，建議重點關(guān)注。七、主要風(fēng)險中藥注射劑行業(yè)整體受不良反應(yīng)事件、監(jiān)管政策、再評價工作影響較大，存在一定的不確定性。此外，中藥標(biāo)準(zhǔn)改變、醫(yī)藥體制改革、藥品降價、環(huán)保、原材料等也是需要考慮的風(fēng)險因素。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建