2023年動物保健品行業(yè)分析報告

2023年動物保健品行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、歷史回顧：畜牧業(yè)低迷，導致動保行業(yè)遭遇“寒冬” PAGEREFToc354168393\h31、下游畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢 PAGEREFToc354168394\h32、畜類、禽類價格持續(xù)下滑降低了養(yǎng)殖戶補欄意愿 PAGEREFToc354168395\h53、禽畜補欄量減少，導致獸藥企業(yè)遭遇“寒冬” PAGEREFToc354168396\h7二、行業(yè)發(fā)展有利因素 PAGEREFToc354168397\h91、禽畜價格企穩(wěn)，帶動獸藥需求量增加 PAGEREFToc354168398\h9（1）畜牧業(yè)總產(chǎn)值和獸藥制造主營收入總體上均呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢 PAGEREFToc354168399\h9（2）動保行業(yè)景氣度與畜牧業(yè)行情相關(guān)性大，并呈現(xiàn)滯后性 PAGEREFToc354168400\h10（3）“先行指標”可解釋主要獸藥企業(yè)的盈利變化 PAGEREFToc354168401\h11（4）獸藥需求與禽畜價格VS復合肥需求與農(nóng)產(chǎn)品價格 PAGEREFToc354168402\h11（5）畜牧業(yè)總產(chǎn)值企穩(wěn)回升，或?qū)觿颖Ｐ袠I(yè)走出“寒冬” PAGEREFToc354168403\h132、秋冬疫病防控正當時 PAGEREFToc354168404\h14（1）獸藥需求具有明顯的季節(jié)性特征 PAGEREFToc354168405\h14（2）秋冬動物防疫拉動獸藥需求 PAGEREFToc354168406\h14三、投資策略：選擇符合疫苗市場化發(fā)展方向的獸藥企業(yè) PAGEREFToc354168407\h161、天津瑞普生物（300119） PAGEREFToc354168408\h162、廣東大華農(nóng) PAGEREFToc354168409\h183、上海海利 PAGEREFToc354168410\h19四、風險因素 PAGEREFToc354168411\h20一、歷史回顧：畜牧業(yè)低迷，導致動保行業(yè)遭遇“寒冬”1、下游畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢2023年前三季度，禽畜養(yǎng)殖業(yè)總收入增長15.0%，成本增長24.5%，毛利率為18.21%，凈利潤降低了64.9%，行業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢。從單季度看，2023年前三個季度我國畜牧業(yè)總產(chǎn)值同比增長率分別為17.01%、0.29%和1.15%，下降幅度顯著（圖1）。從年度看，雖然畜牧業(yè)銷售增長率從2023年開始有所回升，但銷售利潤率及其增長速度呈下降趨勢（圖2）。從畜牧養(yǎng)殖業(yè)的上下游行業(yè)的收入和利潤變化趨勢看，我們也可以看出一些端倪：作為畜牧業(yè)的下游行業(yè)，屠宰及肉類加工業(yè)的總收入從2023年9303.5億元的歷史高點開始回落，同比增速也從33.0%下降到17.9%（圖3）。其利潤總額也從2023年492.8億元的高峰值開始回落，同比增速從40.2%下降到20.4%（圖4）。作為畜牧業(yè)的上游行業(yè)之一，飼料加工業(yè)的總收入從2023年7275.8億元的歷史高位逐步下滑，同比增速也從35.5%下降到24.7%（圖5）。其利潤總額也從2023年375.1億元的歷史高點開始下滑，同比增速從51.7%下降到27.2%（圖6）。我們再通過分析畜牧業(yè)的一大分支——生豬養(yǎng)殖今年以來的情況，來以點帶面地揭示整個畜牧業(yè)不景氣的現(xiàn)狀。圖7顯示，2023年第一、第二個季度的生豬存欄量分別同比增長3.9%和3.5%，但第三季度的存欄量同比只增長了1.9%。與此相比，2023年第二季度和第三季度的生豬出欄量分別同比增長5.6%和5.1%（圖8）。雖然第三季度生豬出欄量同比增長也有所減緩，但減緩速度遠小于同期生豬存欄量同比增長的減緩速度，這表明生豬的補欄量在減少，因此整個畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢也就可見一斑了。2、畜類、禽類價格持續(xù)下滑降低了養(yǎng)殖戶補欄意愿近期畜牧業(yè)出現(xiàn)的不景氣狀況，與畜類、禽類的價格持續(xù)下滑不無關(guān)系。2023年，無論進口豬肉還是國產(chǎn)鮮豬肉，無論母豬還是仔豬，其價格走勢無不呈現(xiàn)下滑態(tài)勢（圖9-圖13）。截止到2023年10月底，鮮豬肉批發(fā)價格達22.46元/公斤，較2023年同期30.54元/公斤下跌26.5%（圖10）；全國出欄肉豬均價跌至13.61元/公斤，較2023年同期18.86元/公斤下跌27.8%（圖11）；母豬均價1749元/頭，同比降9.7%（圖12）；仔豬均價27.65元/公斤，同比降35.9%（圖13）。豬價的下滑表明了2023年國內(nèi)肉制品的需求出現(xiàn)了一定程度的放緩：一方面，宏觀經(jīng)濟的下滑導致作為吃肉主體的農(nóng)民工、建筑工數(shù)量有所減少；另一方面，2023年國外豬肉走私入境較為嚴重，呈現(xiàn)價格低、增速快的特點。在2023年前三季度養(yǎng)殖行情的景氣度一直處在下滑的大環(huán)境下，禽類養(yǎng)殖也未能幸免于難，雞苗、鴨苗價格非常低迷。2023年前三季度，山東煙臺雞苗和泰安六和鴨苗均價分別同比大幅下滑了35.53%和54.85%（圖14、圖15）。3、禽畜補欄量減少，導致獸藥企業(yè)遭遇“寒冬”隨著下游禽畜補欄量的減少，上游各行業(yè)的景氣度也急轉(zhuǎn)直下，如前文所提到的飼料加工業(yè)，其收入和利潤均雙雙下降。作為畜牧業(yè)的另一大上游行業(yè)，動保行業(yè)也遭遇了“寒冬”。從行業(yè)層面上講，2023年動保行業(yè)的總收入和利潤總額的增長速度每況愈下（圖16、圖17），其毛利率和利潤率也出現(xiàn)雙雙下滑（圖18、圖19）。從公司的層面上講，幾家主要獸藥生產(chǎn)企業(yè)的總收入和凈利潤在2023年第二季度或第三季度開始環(huán)比下滑（表1、表2），而整體毛利率在下降，但少數(shù)龍頭企業(yè)的毛利率不減反增，如瑞普生物、大華農(nóng)（表3）。二、行業(yè)發(fā)展有利因素1、禽畜價格企穩(wěn)，帶動獸藥需求量增加上文已闡述了畜牧業(yè)的低迷現(xiàn)狀，并從定性的角度分析了對上游動保行業(yè)的負面影響。接下來，我們將通過比較畜牧業(yè)和獸藥制造業(yè)的歷史季度數(shù)據(jù)來分析這兩大產(chǎn)業(yè)景氣度的相關(guān)性（圖20），即從定量的角度佐證上文所闡述的“畜牧業(yè)低迷導致動保行業(yè)不景氣”的邏輯判斷，從而為預判動保行業(yè)未來走勢及相應的投資機會奠定基礎(chǔ)。（1）畜牧業(yè)總產(chǎn)值和獸藥制造主營收入總體上均呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢從圖20可看出，畜牧業(yè)總產(chǎn)值從2023年一季度的4885億元增長到2023年三季度的6528億元，年復合增長率為6.50%；獸藥制造業(yè)總收入從2023年一季度的34.73億元增長到2023年三季度的131.43億元，年復合增長率為34.41%。我國經(jīng)濟動物的飼養(yǎng)規(guī)模居世界前列，肉禽蛋產(chǎn)量已經(jīng)多年穩(wěn)居世界第一。我國是畜牧業(yè)大國，養(yǎng)殖經(jīng)濟動物的群體數(shù)量龐大，對獸藥的需求旺盛。動保行業(yè)直接服務于畜牧業(yè)，畜牧業(yè)的市場規(guī)模和發(fā)展情況將直接決定動保行業(yè)市場需求的增長。（2）動保行業(yè)景氣度與畜牧業(yè)行情相關(guān)性大，并呈現(xiàn)滯后性圖20顯示，畜牧業(yè)總產(chǎn)值在長期上升的趨勢中還表現(xiàn)出一定的波動性。以2023年前三季度為例，畜牧業(yè)的業(yè)績增速同比放緩，原因是前年三季度養(yǎng)殖行情接近景氣最高點（生豬價格在前年9月見頂，禽類養(yǎng)殖單羽盈利也在前年8月達到峰值），當季業(yè)績增速較快，基數(shù)較高。而目前，禽畜養(yǎng)殖正處于景氣度的低點。正如前文所述，畜牧業(yè)的發(fā)展直接決定了動保行業(yè)市場需求的增長，因此，受畜牧業(yè)景氣度影響，動保行業(yè)的主營收入也呈現(xiàn)出一定的波動性。同時，動保行業(yè)的波動性滯后于畜牧業(yè)（圖20中，紅色箭頭指示畜牧業(yè)的景氣度高點對應了滯后的獸藥制造業(yè)的景氣度高點）。這一滯后性背后的邏輯在于，當畜牧業(yè)處于上升行情時，養(yǎng)殖戶會增加補欄量，從而帶動獸藥的旺盛需求，而在這過程中會存在一定的時間滯后?；谝陨线壿嫞覀兛梢怨们野研竽翗I(yè)景氣度作為動保行業(yè)景氣度的先行指標。（3）“先行指標”可解釋主要獸藥企業(yè)的盈利變化接下來，我們嘗試用上述觀點來解釋幾家主要獸藥企業(yè)的盈利變化，從而以演繹的方法佐證我們觀點的正確性。圖21-22表明，四家主要獸藥企業(yè)的營收、凈利潤同比增速均表現(xiàn)出一定的周期性，特別在圖22中紅圈標注處，周期性特征尤為明顯。與圖20中同期畜牧業(yè)總產(chǎn)值變化趨勢對比之后，我們發(fā)現(xiàn)，圖22中2023Q4四大企業(yè)的凈利潤增速高點正好滯后2023Q1畜牧業(yè)總產(chǎn)值達到階段性高點約6-9個月。展望今年一季度，主要獸藥企業(yè)盈利能力的改善將是大概率事件。圖21-22顯示，主要獸藥企業(yè)的營收增速和凈利潤增速在2023Q3已出現(xiàn)不同程度的企穩(wěn)回升態(tài)勢，特別是凈利潤增速的回暖尤為明顯。這再次佐證了我們對今年獸藥行業(yè)景氣度回升的判斷。（4）獸藥需求與禽畜價格VS復合肥需求與農(nóng)產(chǎn)品價格我們認為，獸藥需求同禽畜價格間的關(guān)系，類似與復合肥需求同農(nóng)產(chǎn)品價格間的關(guān)系。因此，我們通過分析上游復合肥行業(yè)（對應于動保行業(yè)）與下游農(nóng)產(chǎn)品（對應于畜牧業(yè)）之間的密切關(guān)系，就能再度佐證上述“畜牧業(yè)景氣度作為動保行業(yè)景氣度的先行指標”的觀點。根據(jù)海通證券基礎(chǔ)化工分析師的觀點，復合肥需求與農(nóng)產(chǎn)品價格密切相關(guān)：農(nóng)產(chǎn)品價格的變化引起農(nóng)作物播種面積的變化，從而對復合肥施用量產(chǎn)生影響，而復合肥需求變化會滯后于農(nóng)產(chǎn)品價格變化約一年時間。另外，從行業(yè)發(fā)展趨勢的角度看，復合肥應用比例處在不斷提升的趨勢當中。圖23反映了農(nóng)產(chǎn)品價格波動同復合肥施用量增速之間的關(guān)系，其中全國糧油批發(fā)價格指數(shù)用以代表農(nóng)產(chǎn)品價格。從中我們發(fā)現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品價格變動趨勢（滯后一期）與復合肥施用量增速變化趨勢較為一致，只不過復合肥施用量增速變化滯后了約一年時間（圖23中紅箭頭所示）。綜上所述，復合肥施用比例提升是行業(yè)長期發(fā)展趨勢，同時，農(nóng)產(chǎn)品價格波動會引起短期復合肥需求波動，兩者間存在一年的滯后期。按照類似的邏輯，我們同樣可以得出關(guān)于獸藥需求與禽畜價格間關(guān)系的結(jié)論，即獸藥市場規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢，同時，禽畜價格波動會引起獸藥需求的波動，兩者間存在一定的滯后期。至此，獸藥需求與禽畜價格之間的緊密聯(lián)系已得到充分論證。我們預計，正如農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲會促進農(nóng)作物播種面積持續(xù)增長、進而對復合肥的需求構(gòu)成支撐一樣，禽畜價格的企穩(wěn)回暖也將提升養(yǎng)殖戶的補欄意愿、進而拉動對獸藥的需求。（5）畜牧業(yè)總產(chǎn)值企穩(wěn)回升，或?qū)觿颖Ｐ袠I(yè)走出“寒冬”為了判斷動保行業(yè)的未來走勢，不妨先分析下目前畜牧業(yè)的走勢。前文已提及，雖然2023年第一季度我國畜牧業(yè)總產(chǎn)值同比增長率為17.01%，而之后兩個季度的增長率分別降為0.29%和1.15%，下降幅度相當顯著，但是第三季度的增長率比第二季度已有所回升。同時，單季度畜牧業(yè)總產(chǎn)值已從2023年第二季度的5136億元回升到第三季度的6528億元（圖1）。此外，禽畜價格在2023年三季度企穩(wěn)并有所回暖，比如豬肉價格（圖10-11中紅圈標注）、雞苗價格（圖14中紅圈標注）、鴨苗價格（圖15中紅圈標注）均在第三季度有所反彈，從而再次佐證了畜牧業(yè)景氣度的企穩(wěn)回升。展望今年一季度，禽畜價格依然存在企穩(wěn)的可能，原因在于：第一，2023年禽畜價格低迷導致養(yǎng)殖戶的熱情減退并選擇逐步退出，今年禽畜供應量不足導致價格反彈；第二，今年一季度是禽類、畜類的傳統(tǒng)消費旺季，特別是在今年春節(jié)前后，禽畜價格有望明顯回升。屆時，下游畜牧業(yè)的景氣度或?qū)⒂幸徊ǚ磸椥星?，這勢必帶動上游動保行業(yè)逐步走出“寒冬”，迎來屬于自己的春天。2、秋冬疫病防控正當時（1）獸藥需求具有明顯的季節(jié)性特征除了畜牧業(yè)景氣度回暖而帶動動保行業(yè)逐步走出“寒冬”這一因素外，每年秋冬也是動物疫病流行的季節(jié)，獸藥的需求量因疫病的發(fā)生而增長。隨著秋冬季的降溫，動物機體的免疫能力逐步下降，這造成畜禽養(yǎng)殖群發(fā)性和流行性疾病極易發(fā)生，從而使得市場對獸藥的需求量也隨之增加。比如，雞痘活疫苗，在秋季用量很大，其他季節(jié)使用很少，這就表明獸藥的使用量隨著季節(jié)的更替會有起伏變化。此外，政府招標采購通常在春、秋兩季進行，因此，國家強制免疫疫苗品種會受政府招標采購流程等行政因素的影響，相關(guān)產(chǎn)品的銷售就出現(xiàn)了一定的季節(jié)性特征。一般而言，每年12月至次年3月為春防招標期，3月至5月是春防的銷售高峰期；6月至7月為秋防招標期，8月至10月是秋防的銷售高峰期。秋防時的獸藥用量一般會高于春防，所以一般獸藥企業(yè)下半年的銷售量會大于上半年。（2）秋冬動物防疫拉動獸藥需求目前，我國動物疫情監(jiān)測網(wǎng)絡布局完善，在全國邊境、重點禽畜養(yǎng)殖區(qū)、人口稠密的省市等均有布點，已有2800多個縣級動物防疫監(jiān)督機構(gòu)與國家動物疫情傳報網(wǎng)絡中心連接，確保實時傳報動物疫情（圖24）。2023年11月末，烏克蘭發(fā)生了非洲豬瘟。為了防止疫情入侵我國，農(nóng)業(yè)部發(fā)布了《關(guān)于切實做好非洲豬瘟防范工作的通知》。我們認為，此次事件拉開了我國秋冬動物疫病防控的序幕：秋冬季節(jié)容易發(fā)生畜禽養(yǎng)殖群發(fā)性和流行性疾病危害，因此對獸藥需求量也相應呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性，通常每年秋冬季為免疫旺季，夏季為淡季。而且目前禽畜養(yǎng)殖的景氣度正處于谷底，養(yǎng)殖戶防疫投入不足，因而發(fā)生大規(guī)模疫情的概率增大。一旦發(fā)生動物疫情，養(yǎng)殖戶需要大量獸用藥物來控制疫病，這直接利好獸藥生產(chǎn)企業(yè)。三、投資策略：選擇符合疫苗市場化發(fā)展方向的獸藥企業(yè)目前來看，下游畜牧業(yè)低迷，導致作為上游的動保行業(yè)在2023年三季度承受了較大的壓力，相關(guān)各股的股價也有了相應的回調(diào)。然而，今年一季度是禽類、畜類的傳統(tǒng)消費旺季，特別是在今年春節(jié)前后。我們預計，屆時禽畜價格會逐漸回暖，促使養(yǎng)殖戶的補欄意愿有較大提升，從而加大對獸藥的需求量。另外，秋冬防疫季節(jié)的到來也將進一步拉動養(yǎng)殖企業(yè)和養(yǎng)殖戶對獸藥的需求。因此，現(xiàn)在正是逢低吸納動物保健品個股的良機。我們首推符合動保行業(yè)發(fā)展方向、率先從國家招標苗銷售向市場化疫苗銷售轉(zhuǎn)型、注重研發(fā)實力積累、股權(quán)激勵到位、近期公司高管進行增持的瑞普生物（300119）。此外，符合行業(yè)轉(zhuǎn)變趨勢的投資標的還包括大華農(nóng)（300186）以及尚未登陸A股市場的上海海利。1、天津瑞普生物（300119）公司是一家專業(yè)從事獸用生物制品和獸用制劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務的企業(yè)，產(chǎn)品包括獸用生物制品和獸用制劑兩大類，是國內(nèi)少數(shù)幾家產(chǎn)品覆蓋禽畜疫病預防、診斷、治療、促生長以及調(diào)節(jié)免疫機制的獸藥企業(yè)之一。雄厚的研發(fā)實力是公司業(yè)績長期增長的動力。公司是繼中牧股份后第二家自主建立研究院的獸藥生產(chǎn)企業(yè)，其在研發(fā)創(chuàng)新上投入的費用占公司總收入的比重已經(jīng)超過6%，排名行業(yè)第一。具體而言，公司在原有新產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，重點推出禽流感（H9亞型）滅活疫苗、豬細小病毒病滅活疫苗、雞馬立克氏病耐熱保護劑活疫苗、禽病毒性關(guān)節(jié)炎活疫苗、黃芪多糖注射液、仔豬及蛋雞用微生態(tài)制劑等。同時，公司著力推進重大合作項目的進展，包括豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗、鴨出血性卵巢炎滅活疫苗、禽流感DNA疫苗（H5亞型）、頭孢噻呋游離酸晶體制劑及抗體、干擾素等。這無疑進一步豐富了公司的產(chǎn)品資源，為未來業(yè)績的持續(xù)增長奠定了產(chǎn)品基礎(chǔ)。2023年，公司構(gòu)建了以“家禽、家畜、大客戶和政府招標”四大業(yè)務部門與“市場、產(chǎn)品管理、技術(shù)服務與商務管理”四大業(yè)務支撐部門縱橫交織的矩陣式營銷管理模式，在每個細分產(chǎn)品上均配備專門的營銷團隊進行銷售攻關(guān)。公司一方面不斷開拓新客戶，另一方面通過矩陣式營銷管理模式來進一步加強營銷隊伍和營銷網(wǎng)絡的建設，從而擴大公司銷售區(qū)域、提高市場占有率。雖然短期內(nèi)下游養(yǎng)殖業(yè)周期性波動對公司下半年的業(yè)績達標造成不小的壓力，但從長遠看，雄厚的研發(fā)實力和豐富的產(chǎn)品線才是主導公司業(yè)績持續(xù)增長的主要因素。我們預計公司2023-2023年攤薄后每股收益分別為0.76元、1.02元和1.34元，給予公司2023年22倍PE，目標價為22.44元。風險提示：下游養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)低迷導致獸藥整體需求量減少。2、廣東大華農(nóng)大華農(nóng)的主要產(chǎn)品是獸用生物制品、獸用藥物制劑、飼料添加劑與添加劑預混合飼料。獸用生物制品是公司的主要產(chǎn)品，其銷售收入占比達到53.86%，另一類主要產(chǎn)品為獸用藥物制劑。公司主營業(yè)務收入一直保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，而各項費用率保持穩(wěn)定。2023年第三季度，公司緊緊抓住秋防和國內(nèi)外禽流感疫情的機遇，保持了充足的產(chǎn)品庫存，支撐了秋防的市場需求，確保了公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定增長。在新產(chǎn)品儲備方面，公司先后與山東勝利股份、佛山市正典生物技術(shù)、中國水產(chǎn)科學研究院珠江水產(chǎn)研究所等多家單位洽談新項目合作事宜，就雞球蟲病疫苗及其動保系列產(chǎn)品、魚用疫苗等新項目簽訂備忘錄。這些新項目將成為公司未來經(jīng)營規(guī)模擴大、業(yè)績持續(xù)快速增長的重要儲備。我們預計，公司2023-2023年攤薄后每股收益分別為0.80元、0.99元和1.13元，給予公司2023年15倍市盈率。風險提示：市場化疫苗面臨同行競爭壓力；疫病爆發(fā)的不確定性。3、上海海利公司是農(nóng)業(yè)部在上海設立的動物重大疫情防治生產(chǎn)基地，是豬用疫苗常規(guī)銷售領(lǐng)域中的領(lǐng)軍企業(yè)，市場占有率長期位居行業(yè)前列。豬用疫苗是公司主要的盈利來源，而公司在鞏固豬用疫苗競爭地位的同時，也在逐步提升禽用疫苗及寵物疫苗的盈利能力，力求完成由畜用疫苗、禽用疫苗向?qū)櫸镉靡呙缛轿徊季值膽?zhàn)略部署。此外，公司還為養(yǎng)殖戶提供動物防疫免疫知識普及、疫苗產(chǎn)品以及技術(shù)服務指導等綜合產(chǎn)品方案。公司一旦成功登陸A股市場，必將成為豬用疫苗生產(chǎn)領(lǐng)域的首選投資標的。風險提示：公司上市進程的不確定性。四、風險因素1、禽畜價格持續(xù)低迷導致獸藥需求下降；2、疫病突發(fā)的風險；3、畜牧業(yè)周期性起伏對獸藥需求帶來不確定性。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多