2023年光伏行業(yè)投資分析報告

2023年光伏行業(yè)投資分析報告2023年4月目錄一、總體概述 PAGEREFToc345454494\h3二、行業(yè)需求預(yù)測 PAGEREFToc345454495\h72.1德國光伏市場概述 PAGEREFToc345454496\h82.2意大利光伏市場概述 PAGEREFToc345454497\h102.3美國光伏市場概述 PAGEREFToc345454498\h122.4日本光伏市場概述 PAGEREFToc345454499\h142.5中國光伏市場概述 PAGEREFToc345454500\h16三、行業(yè)供給預(yù)測 PAGEREFToc345454501\h17四、行業(yè)庫存預(yù)測 PAGEREFToc345454502\h20五、產(chǎn)品價格預(yù)測 PAGEREFToc345454503\h22六、行業(yè)毛利率預(yù)測 PAGEREFToc345454504\h26七、現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)測 PAGEREFToc345454505\h28八、重點公司分析 PAGEREFToc345454506\h29一、總體概述2023年的光伏行業(yè)經(jīng)歷了真正的寒冬，價格暴跌、貿(mào)易糾紛、企業(yè)倒閉等負(fù)面消息接踵而至，相應(yīng)上市公司的股價也一落千丈。展望2023年，歐洲對中國的雙反裁決影響巨大、國內(nèi)分布式光伏的支持政策仍待完善、產(chǎn)能淘汰仍在進(jìn)行、企業(yè)盈利狀況有待好轉(zhuǎn)，總而言之，明年依然是充滿不確定性和難以樂觀的一年。本報告希望從整體角度分析判斷行業(yè)2023年的發(fā)展趨勢，并尋找可能存在的投資機(jī)會。光伏股兼具成長性和周期性特質(zhì)，供需關(guān)系決定股價表現(xiàn)。我們認(rèn)為，從長期來看，光伏產(chǎn)業(yè)仍是成長性行業(yè)，但由于政策波動性大以及A股的投資風(fēng)格，目前的A股光伏股可能仍是延續(xù)以前類似于周期股的投資邏輯，即股價隨著供需關(guān)系的變化呈現(xiàn)快速、階段性的漲跌，而在中短期趨勢不明顯的情況下，股價的波動性尤其明顯。需求：我們預(yù)計2023年全球新增裝機(jī)可能達(dá)到30GW，2023年可能為32GW，整體可能增長8%；新興市場如中國、美國、日本的占比將逐漸提高。但對于中國企業(yè)而言，明年面臨的變數(shù)較大，一是歐洲雙反的結(jié)果，二是國內(nèi)裝機(jī)規(guī)模到底能到多少。供給：目前產(chǎn)業(yè)鏈總產(chǎn)能至少比需求高80%，但由于近一年半的價格下跌，企業(yè)盈利能力大幅下滑，而隨著產(chǎn)品價格和融資能力的持續(xù)下降，將會有較多企業(yè)退出光伏產(chǎn)業(yè)。據(jù)我們推測，2023年上半年開始將迎來倒閉潮（時間前后也將與需求有關(guān)），退出的產(chǎn)能或許能達(dá)到10GW左右，剩余的產(chǎn)能雖然仍然供過于求，但可緩解激烈競爭的壓力。據(jù)我們推測，目前國內(nèi)整體開工率可能達(dá)四成左右，大廠較高，明年二季度之后隨著庫存降低以及產(chǎn)能退出，整體開工率有望提升。庫存：通過我們對上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的整理分析，目前國內(nèi)整體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可能在80~100天，考慮正常的備貨情況，按目前的銷售進(jìn)度以及我們從行業(yè)中了解的情況，我們預(yù)計較多的庫存還需1~2個季度消化。價格：年初至今，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上各產(chǎn)品價格平均降幅達(dá)40%以上，2023年影響價格的因素包括歐洲對中國組件雙反，中國對歐美多晶硅料的雙反，以及庫存消化進(jìn)度、產(chǎn)能退出程度等影響。未來價格下降必然是長期趨勢，但階段性供求關(guān)系變化將影響短期價格走勢，由于2023年下半年出現(xiàn)了以拋貨回籠現(xiàn)金為目的非理性降價，加之我們判斷2023年二、三季度供需關(guān)系可能環(huán)比改善，在未來幾個月繼續(xù)小幅下跌之后，部分環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)價格的小幅反彈，我們預(yù)計硅料、硅片環(huán)節(jié)的反彈幅度可能大于下游，而逆變器、輔材等產(chǎn)品的價格反彈可能性較低。兩個變數(shù)：1、歐洲對華雙反：可能性很大，稅率很重要但不確定從目前的情況判斷，歐洲對中國出口組件征收雙反稅率的可能性非常大，不同于美國的是，歐洲對于產(chǎn)自中國大陸地區(qū)使用了國產(chǎn)電池片和硅片的組件同樣要征稅。由于歐洲年新增裝機(jī)需求目前仍占全球的70%左右，而中國出口至歐洲地區(qū)的組件占總出口量的70%左右，因此若被征收了過高的關(guān)稅，將對中國光伏產(chǎn)業(yè)造成毀滅性打擊。目前，中國出口至歐洲地區(qū)的組件與歐美\日本企業(yè)生產(chǎn)的組件相比仍有較大的價格優(yōu)勢，以德國市場為例，中國組件價格比歐美產(chǎn)組件低19%，比日本低22%。因此，若雙反稅率最后定在20%以內(nèi)，影響相對較??；若定在30%以上，則對出口相當(dāng)不利。我們預(yù)計一季度情況將會比較明晰，稅率可能會低于20%。2、國內(nèi)分布式光伏：仍需等待配套政策，2023裝機(jī)規(guī)模尚難判斷中國政府近來出臺了許多支持光伏的政策，大力發(fā)展國內(nèi)應(yīng)用市場。近來備受關(guān)注的是分布式光伏的發(fā)展，發(fā)改委要求各省上報總量不少于15GW的分布式項目，國網(wǎng)公司也出臺了支持分布式并網(wǎng)的政策，前景似乎一片美好。然而，分布式光伏上網(wǎng)電價等配套政策至今仍未出臺，度電0.4~0.6元補(bǔ)貼的傳言仍未確定。我們認(rèn)為，光伏的分布式發(fā)展是大勢所趨，但目前政策不完善的情況下難以判斷未來我國分布式光伏將以何種商業(yè)模式為主，不確定的收益率導(dǎo)致明年裝機(jī)規(guī)模更難判斷。我們預(yù)計其余配套政策可能在明年三月份之后逐漸明晰，2023年分布式裝機(jī)可能在1~3GW左右。行業(yè)何時轉(zhuǎn)好？通過以上的整體分析，2023年一季度將是行業(yè)重要觀察期，雙反事件和分布式政策都將更加清晰，而二季度可能迎來倒閉潮以及庫存情況的好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為2023年的光伏行業(yè)仍然難有大的機(jī)會，出現(xiàn)歐洲雙反稅率低于20%以及國內(nèi)新增裝機(jī)總量可達(dá)6~8GW的情景概率較大，在此假設(shè)下，在二季度或許能出現(xiàn)環(huán)比改善性的反彈行情，其標(biāo)志將是價格的環(huán)比反彈和整體開工率的提升。行業(yè)好轉(zhuǎn)時買什么？我們認(rèn)為目前的光伏行業(yè)股票兼具成長股和周期股的特性，在明年可能存在反彈行情的判斷下，我們可以從量價變化的角度進(jìn)行篩選。在上述假設(shè)情景下，預(yù)計組件整體出貨量增速有限，而由于國內(nèi)市場尤其是分布式光伏的快速發(fā)展，逆變器、高效硅片\電池片\組件的出貨量增速將較高，EPC商也將從中受益；價格方面，預(yù)計硅料和硅片的價格反彈會好于其它，組件和輔材價格難有增長，逆變器價格料將繼續(xù)下跌。此外，我們認(rèn)為也可以通過估值水平進(jìn)行篩選，由于目前較多企業(yè)還處于虧損狀態(tài)，我們選取市凈率指標(biāo)進(jìn)行比較。由于光伏行業(yè)技術(shù)進(jìn)步較快，市凈率是否低于1不應(yīng)是判斷股價低估的理由，但我們可將各公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，尋找在反彈行情中可能彈性較對較大的品種。二、行業(yè)需求預(yù)測我們預(yù)計2023年全球新增裝機(jī)容量可能在30GW左右，增速約為9%；預(yù)計2023年全球新增裝機(jī)容量可能在32GW左右，增速約為8%。由于德國光伏等新能源裝機(jī)比例的不斷提高，未來持續(xù)增長的難度加大，而歐洲其它國家受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響嚴(yán)重，短期難以有力支持新能源的發(fā)展，因此未來兩年中國、美國、日本等新興市場將扮演重要角色，較快的裝機(jī)增速將使其比例迅速提升。2.1德國光伏市場概述按年初達(dá)成的最新FIT方案，自2023年4月1日至2023年10月，每月補(bǔ)貼固定下降1%。從2023年11月起至2023年7月，將會根據(jù)前幾個月的裝機(jī)推算全年數(shù)據(jù)，按一定規(guī)則浮動調(diào)整補(bǔ)貼，自2023年8月以后，每三個月根據(jù)過去12個月的裝機(jī)數(shù)據(jù)對未來三個月的補(bǔ)貼進(jìn)行調(diào)整。由于德國2023年7~9月新增裝機(jī)數(shù)量達(dá)到了1849MW，據(jù)此推算12個月裝機(jī)量達(dá)7397MW，按調(diào)整規(guī)則，2023年11、12月及2023年1月份的補(bǔ)貼將每月下調(diào)2.5%。2023年1~10月，德國新增裝機(jī)已達(dá)6836MW，其中3、6、9月單月裝機(jī)量較大，這是因為，按規(guī)則在2023年3月前獲得安裝許可，并在2023年9月底之前建成的地面項目可以享受2023年4月以前的補(bǔ)貼價格（若是在2023年7~9月建成則要下調(diào)15%），所以這三個月裝機(jī)數(shù)量猛增的部分多數(shù)是由地面電站項目貢獻(xiàn)。我們預(yù)計今年德國新增裝機(jī)量約在8GW以上，由于補(bǔ)貼政策的修改，未來地面電站的搶裝行情將可能大大減少，未來兩年將主要由FIT支撐的屋頂項目為主，達(dá)到52GW的累計總裝機(jī)目標(biāo)后，F(xiàn)IT補(bǔ)貼將停止，隨著平價上網(wǎng)時代的來臨，德國光伏產(chǎn)業(yè)將有可能走向自發(fā)自用、凈電量上網(wǎng)模式的發(fā)展道路。我們預(yù)計2023年，德國新增裝機(jī)需求可能在5~6GW左右。2.2意大利光伏市場概述在突破了第四版能源法案的60億歐元上限后，意大利于2023年7月通過了第五版能源法案，將年度補(bǔ)貼總額的上限增加至67億歐元。截至2023年11月30日，意大利累計安裝光伏系統(tǒng)16.1GW，年度補(bǔ)貼支出已達(dá)64.2億歐元，另還有已登記的656.76MW將要安裝，將再耗掉6935萬歐元，因此離67億的上限還有2.1億歐元額度。那么假設(shè)平均有效光照時間為1300小時，則這些錢大約只夠支持700MW左右的單個規(guī)模3KW以下屋頂小系統(tǒng)，或是單個規(guī)模20KW以下的總規(guī)模1050MW的光伏系統(tǒng)。按照第五能源法案，達(dá)到67億歐元上限后，將會啟動一個為期30天的過渡期，然后意大利的光伏補(bǔ)貼政策將會停止。新的上網(wǎng)電價從2023年8月27日第五法案生效起實施，每六個月調(diào)整一次。第五版法案仍實行登計制度，即12KW以上的系統(tǒng)除若干情況外都需登記等待并網(wǎng)，這造成了效率的低下和2023/2023年安裝量和并網(wǎng)量的錯位。截至2023年11月30日，意大利新增并網(wǎng)光伏系統(tǒng)約3.2GW，我們預(yù)計全年可達(dá)3.8GW左右。由于目前沒有第五版能源法案到期后的政策預(yù)期，因此這種不確定和不穩(wěn)定的政策會加大意大利光伏行業(yè)發(fā)展的階段性波動。但我們認(rèn)為隨著意大利平價時代的到來，對其未來也無需因補(bǔ)貼政策過于悲觀，凈電量上網(wǎng)的模式將會逐漸占主導(dǎo)地位，預(yù)計意大利2023年的裝機(jī)需求可能在3~4GW左右。2.3美國光伏市場概述近幾年，美國光伏市場增長迅速，得益于聯(lián)邦政府和各州實行了多元化和創(chuàng)新的支持政策，美國并沒有采用比較流行的全國式FIT補(bǔ)貼模式，而是通過投資直接補(bǔ)貼、光伏投資稅收減免、加速折舊抵減和綠色電力證書（REC）等一系列政策支持，與FIT相比，其更有利于分布式光伏的發(fā)展。目前，在諸多的光伏支持政策中，新能源制造業(yè)稅收抵免政策（MTC）已于2023年達(dá)到資金上限23億美元而停止，1603現(xiàn)金獎勵計劃也于2023年底到期并不再延期；剩下的只有美國聯(lián)邦的投資稅收抵免政策（ITC，減免額為系統(tǒng)安裝成本的30%）和加州太陽能計劃（CSI，全美最大的電力用戶分?jǐn)傃a(bǔ)貼法案）在支撐著當(dāng)前美國光伏市場的發(fā)展，而這兩項政策也將于2023年底到期。在美國各州政府中，加利福尼亞無疑是最重要的光伏市場，其光伏裝機(jī)約占全美一半。加州光伏市場的迅猛發(fā)展與其早期頒布的2023年33%可再生能源發(fā)電占比的法案有關(guān)，但根據(jù)目前加州幾家主要電力公司已掌握的可再生能源項目，按其建設(shè)進(jìn)度預(yù)計已可在2023年左右達(dá)成法案要求，因此其繼續(xù)獲得光伏等新能源項目的動力也在減弱。因此，加州與美國聯(lián)邦及其它各州一樣，除了指望平價上網(wǎng)時代的來臨，仍然需要長期穩(wěn)定有吸引力的后續(xù)支持政策。2023年第二季度美國光伏新增裝機(jī)達(dá)742MW，環(huán)比增長45%，同比增長116%，其中公用事業(yè)型項目達(dá)到一半以上。未來短期內(nèi)由于計劃項目的逐漸開工，大型公用事業(yè)類項目仍將占據(jù)較大比例，而居民住宅類項目也將會快速增加。我們預(yù)計2023年美國光伏新增裝機(jī)容量可能在3~3.4GW，2023年可能在3~4GW左右。2.4日本光伏市場概述在經(jīng)歷了地震及核事故之后，日本重新開始大力發(fā)展光伏應(yīng)用。自2023年7月1日起，日本將實施全球最優(yōu)惠的光伏上網(wǎng)電價政策。日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省首次為大型商業(yè)屋頂系統(tǒng)和地面系統(tǒng)提供支持，而以前補(bǔ)貼的系統(tǒng)規(guī)模上限是500KW。目前，購買10千瓦以下系統(tǒng)的家庭業(yè)主是日本市場的主力（大約占85%），他們享受與大型系統(tǒng)相同的上網(wǎng)電價水平，但是僅有10年的支付期，而不是20年，他們獲得的好處是每千瓦可得3500日元的補(bǔ)貼。由于極具誘惑力的補(bǔ)貼，大量海外供應(yīng)商涌入日本，因此業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計日本政府可能在2023年3月下調(diào)上網(wǎng)補(bǔ)貼電價，并可能設(shè)置有形或無形的障礙，阻止光伏產(chǎn)品進(jìn)口。根據(jù)NPDSolarbuzz的調(diào)查，上網(wǎng)電價制度實施后，僅在7月至9月期間，就有接近1.5GW的光伏項目通過申報獲得了補(bǔ)貼資格，占據(jù)日本政府計劃在2023年7月到2023年3月期間總安裝量的60%。在這1.5GW的光伏項目中，規(guī)模大于1MW的項目比例超過了50%。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)省公布數(shù)據(jù)顯示，由于日本新出臺的上網(wǎng)電價補(bǔ)貼，2023年4月至9月間，日本新增光伏裝機(jī)容量885MW。9月，日本經(jīng)濟(jì)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)省共審批476MW項目，其中非住宅項目338MW，住宅項目138MW。我們預(yù)計日本2023年新增裝機(jī)容量在2GW左右，2023年可能達(dá)到2.5~3.5GW左右。2.5中國光伏市場概述長期以來，中國的光伏行業(yè)特點是“兩頭在外”，擁有全球最大的電池片和組件產(chǎn)能，但是應(yīng)用市場卻遲遲沒有啟動。直至2023年，中國先后頒布了《關(guān)于加快推進(jìn)太陽能光電建筑應(yīng)用的實施意見》和《關(guān)于實施金太陽示范工程的通知》，吹響了國內(nèi)光伏應(yīng)用市場的號角。2023年8月，發(fā)改委出臺了《關(guān)于完善太陽能光伏發(fā)電上網(wǎng)電價政策的通知》，國內(nèi)上網(wǎng)電價正式開始實施。除了中央政策之外，部分地方政府也出臺了支持光伏發(fā)展的政策。江蘇省在《關(guān)于落實新一輪促進(jìn)光伏發(fā)電扶持政策的實施辦法》中提到，江蘇光伏發(fā)電上網(wǎng)電價為2023年1.3元/千瓦時、2023年為1.25元/千瓦時、2023年為1.2元/千瓦時、2023年為1.15元/千瓦時。江西省在《光伏產(chǎn)業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》中提到，到2023年，全省光伏產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到2500億元。此外，國家電網(wǎng)公司于2023年10月份發(fā)布了《關(guān)于做好分布式光伏發(fā)電并網(wǎng)服務(wù)工作的意見》，從并網(wǎng)環(huán)節(jié)大力支持分布式光伏的發(fā)展。我們認(rèn)為，近兩年國家的確出臺了較多政策支持國內(nèi)光伏市場的發(fā)展，但與德國等光伏先進(jìn)國家相比，政策的先進(jìn)性和合理性仍然不足。國內(nèi)分布式光伏的發(fā)展雖然眾所期待，但明年究竟能有多大裝機(jī)規(guī)模仍待后續(xù)配套政策的支持力度。由于組件價格不斷下降以及補(bǔ)貼款發(fā)放不到位等問題，今年國內(nèi)裝機(jī)規(guī)模低于年初預(yù)期，目前我們判斷2023年新增裝機(jī)可能在4GW左右，2023年不確定性仍然較高，可能在6~9GW左右。三、行業(yè)供給預(yù)測前期行業(yè)景氣階段迅速擴(kuò)張的產(chǎn)能，仍是目前困擾行業(yè)發(fā)展的最主要問題。早期豐厚的回報和較低的進(jìn)入門檻以及各地方政府的推波助瀾，是造成目前嚴(yán)重供過于求的主要原因。目前隨著盈利能力的大幅下滑和現(xiàn)金流狀況的不斷惡化，越來越多的光伏企業(yè)正在面臨生存危機(jī)，我們預(yù)計如果目前的狀況持續(xù)下去，明年上半年將迎來國內(nèi)光伏企業(yè)的倒閉潮。但是我們同樣擔(dān)心，如果在市場快速回暖，企業(yè)盈利能力迅速回升的樂觀假設(shè)下，一些國字號背景的工廠會開工加入，屆時被淘汰掉的產(chǎn)能可能會被大部分彌補(bǔ)。因此我們認(rèn)為，保持30%左右的產(chǎn)能過?；蛟S是較正常的競爭業(yè)態(tài)，但企業(yè)競爭實力終究要靠其先進(jìn)技術(shù)支撐的優(yōu)勢產(chǎn)能，這樣才能在激烈的競爭中處于相對領(lǐng)先的地位。目前多晶硅的價格在16~20美金每公斤附近，已低于絕大多數(shù)企業(yè)的生產(chǎn)成本，但眾多大廠的開工率仍然較高，目前市場供給并未出現(xiàn)緊張的跡象。我們認(rèn)為，目前的價格仍可能高于大廠的現(xiàn)金成本，因此雖然可能造成利潤表的虧損，但在可實現(xiàn)正現(xiàn)金流的情況下，依然可以保持生產(chǎn)。相比之下，國內(nèi)此前眾多準(zhǔn)備新建工廠則面臨了巨大壓力。多晶硅環(huán)節(jié)的整合依舊是強(qiáng)者恒強(qiáng)。我們通過可統(tǒng)計數(shù)據(jù)估算，目前中國硅片、電池片和組件廠的產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的比例均在60%以上，其中以組件比例更高。根據(jù)我們了解的情況推算，目前國內(nèi)廠家整體的產(chǎn)能利用率可能在四成左右，較多大廠偏高，小廠偏低。由于組件環(huán)節(jié)進(jìn)出壁壘較低，產(chǎn)能彈性大，因此硅片和電池片的整合效果可能會好于組件。此外，雙反事件的進(jìn)展，也將影響各環(huán)節(jié)整合的進(jìn)程和效果。我們預(yù)計，明年樂觀情況下國內(nèi)硅片/電池片/組件產(chǎn)能可淘汰掉30%，不會改變供過于求的狀況，但可有助于緩解嚴(yán)重的矛盾。四、行業(yè)庫存預(yù)測我們對國內(nèi)硅片\電池片\組件環(huán)節(jié)的光伏上市公司（A股及美股上市）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計分析，在A股各上市公司中，海潤光伏的庫存情況最好，拓日新能最差；在美股各上市公司中，中電和晶澳較好，LDK最差。我們?nèi)サ魯?shù)值較高的拓日新能，將A股和美國中概股的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)做平均，并觀察其變化可以看出，兩者從2023年四季度起存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有顯著上升，但美國光伏中概股公司的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為80~90天，好于A股的136~150天。而由于美國中概股以行業(yè)大廠為主，更能代表行業(yè)整體情況，加上我們對行業(yè)的調(diào)查了解，按目前的銷售情況，我們預(yù)測行業(yè)整體庫存可能還需要1~2個季度左右的時間才能消化到供需相對平衡的階段。五、產(chǎn)品價格預(yù)測根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年12月初，國產(chǎn)一級硅料平均市場報價115元人民幣每公斤，與年初相比下降約46%；進(jìn)口一級料平均報價135元，與年初相比下降約27%。造成進(jìn)口料降幅低于國產(chǎn)料的原因是，一般進(jìn)口料簽長單合約較多，而國產(chǎn)料多為現(xiàn)貨交易；此外前期較多的國內(nèi)庫存也出現(xiàn)了拋貨情況，因此造成國內(nèi)硅料價格下降幅度較大。目前這個價格已低于多數(shù)企業(yè)的生產(chǎn)成本，只有能實現(xiàn)正現(xiàn)金流的生產(chǎn)線依然在開工。我們預(yù)計2023年硅料供需關(guān)系將在一季度開始略有好轉(zhuǎn)，價格也有望小幅回升，但中國對進(jìn)口多晶硅料的雙反調(diào)查增加了價格變化的不確定性，這方面影響仍待觀察。根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年12月初，單晶156硅片平均市場報價在7.2~7.6元人民幣每片，與年初相比下降約36%；多晶156硅片平均報價5.6~6.5元每片，與年初相比下降約29%。單晶硅片的降幅高于多晶片，并且兩者之前的價格差從年初的3元左右降至目前的1~1.5元左右。年中階段單晶價格降幅相對較大，我們認(rèn)為其原因是當(dāng)時高效單晶需求相對較少和多晶表現(xiàn)了更好的性價比，但后續(xù)一段時間出現(xiàn)了超跌現(xiàn)象，不斷下滑的價格已低于多數(shù)硅片廠的成本，造成很多加工廠處于停產(chǎn)狀態(tài)。目前市場上仍有較大量的硅片庫存，其成本較高但已不計較虧損只為收回現(xiàn)金，因此我們認(rèn)為未來1~3個月價格仍有非理性的下跌空間，待下游需求轉(zhuǎn)好和庫存較少時，2023年二季度價格有望環(huán)比回升。根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年12月初，組件市場報價在3.5~4.9元人民幣每瓦，與年初相比下降約31~42%，其中大功率組件降幅相對較小。隨著海外住宅項目的增多以及國內(nèi)分布式光伏的發(fā)展，高效大功率組件將更受歡迎。由于組件處于產(chǎn)業(yè)鏈最下游，且相對屬于輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)，故產(chǎn)能彈性較大，溢價能力也較弱，預(yù)計明年即便迎來反彈行情，組件價格反彈也有限。2023年第三季度，德國10KW以下屋頂項目價格為2.391美元每瓦（以2023年12月10匯率計算，相當(dāng)于14.91元人民幣每瓦），美國加州100KW以上非居民系統(tǒng)價格為5.132美元每瓦（相當(dāng)于32.01元人民幣），日本小型項目為5.725美元每瓦（相當(dāng)于35.71元人民幣），與年初相比，分別下降16%、18%、9%。從結(jié)果來看，德國通過FIT政策的不斷調(diào)整，系統(tǒng)造價下降迅速，并已顯著低于美國和日本。隨著組件價格和BOS的繼續(xù)下降，系統(tǒng)價格也有望持續(xù)降低。從德國的逆變器現(xiàn)貨市場價格來看，2023年三季度好像變化不大，然而根據(jù)我們從國內(nèi)行業(yè)的了解來看，2023年逆變器價格在持續(xù)下降當(dāng)中，目前國產(chǎn)大功率逆變器市場價格在0.4~0.5元人民幣每瓦附近。我們預(yù)計2023年將有可能跌至0.4元每瓦以下，但降幅會小于2023年。六、行業(yè)毛利率預(yù)測由于產(chǎn)品銷售價格的快速下跌，以及企業(yè)可能備有高價庫存的原因，多數(shù)企業(yè)的毛利率在2023年出現(xiàn)了較大幅度的下滑，對比A股光伏企業(yè)可以看出，2023年第三季度超日太陽、向日葵、隆基股份和拓日新能的毛利率相對較高。受庫存減記和雙反撥回影響，美國中概光伏股的財務(wù)綜合毛利率變化較大，甚至較多出現(xiàn)負(fù)值的情況。通過觀察幾家具有代表性企業(yè)的成本路徑，可以看出雖在不斷下降，但幅度遠(yuǎn)低于價格。假設(shè)以此成本為行業(yè)平均略好水平，企業(yè)可按當(dāng)前價格進(jìn)行采購生產(chǎn)銷售，則理論上硅片毛利率可達(dá)9.5%左右，電池片毛利率可達(dá)3%左右，組件最高可達(dá)13.5%左右。未來企業(yè)毛利率始終將是成本與價格動態(tài)變化的反應(yīng)，我們預(yù)計2023年各環(huán)節(jié)毛利率將逐漸接近當(dāng)時的理論平均值。七、現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)測觀察A股光伏企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，可以看出目前整個產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易生態(tài)很差的狀況，帳期普遍均在9個月以上，很多還是以產(chǎn)品抵價的方式回充，而拖帳賴賬的現(xiàn)象也是屢見不鮮。我們認(rèn)為這種狀況可能還會延續(xù)至2023年，是否具有充足的現(xiàn)金流以及較強(qiáng)的融資能力將成為企業(yè)是否能生存下去的最重要因素。對比觀察A股和美國中概光伏股的資產(chǎn)負(fù)債率情況，可以看出后者多數(shù)高于前者。我們認(rèn)為這是因為A股公司多數(shù)是近兩年上市，不久便出現(xiàn)行業(yè)不景氣狀況，故部分企業(yè)資本支出放緩，而投資速度較快的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也與美股中概光伏企業(yè)相近。其中，億晶光電和海潤光伏由于是借殼上市，情況與其它不同。八、重點公司分析8.1隆基股份公司是國內(nèi)領(lǐng)先的單晶硅片制造企業(yè)，多年來專注于拉晶切片環(huán)節(jié)的生產(chǎn)，以工藝技術(shù)和成本優(yōu)勢奠定了國內(nèi)龍頭地位。我們認(rèn)為當(dāng)行業(yè)回暖時，公司將會脫穎而出。降成本以求毛利率回升。經(jīng)歷了第三季度的大跌，目前的單晶硅片價格已低于較多企業(yè)的綜合成本，相比之下，第三季度公司還保持了10%以上的毛利率，這得益于公司較低加工成本。目前公司正在積極推進(jìn)技改以求降低成本，爭取保持毛利率的相對優(yōu)勢。公司的專業(yè)化道路應(yīng)是目前的正確選擇。在很多其它公司縱向一體化擴(kuò)張之時，公司專注于拉晶切片環(huán)節(jié)的生產(chǎn)，進(jìn)而發(fā)展了部分輔料如切割液回收和石英坩堝的產(chǎn)能，降低了硅片的加工成本。我們認(rèn)為光伏行業(yè)目前仍處于發(fā)展初期，橫跨多個專業(yè)領(lǐng)域的縱向一體化發(fā)展模式很有可能導(dǎo)致各個環(huán)節(jié)均處于行業(yè)中等水平，雖然獲得了較高的毛利率加成，但當(dāng)產(chǎn)能利用率較低或是技術(shù)革新時，其在某個環(huán)節(jié)的競爭力不如專業(yè)化廠家，甚至可能導(dǎo)致虧損。因此，我們認(rèn)為在目前的行業(yè)階段，專業(yè)化才是企業(yè)發(fā)展的正確之路。2023年產(chǎn)能將釋放。目前公司有硅棒產(chǎn)能1.5GW，硅片產(chǎn)能1GW，2023年下半年有望都達(dá)到2GW，我們認(rèn)為2023年國內(nèi)會好于今年，但全球可能只略好于今年，而單晶需求將會有所增加。受益于此，預(yù)計公司明年將會有較好的出貨量增長。8.2陽光電源公司在國內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯。公司是國內(nèi)光伏逆變器行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭，通過領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢、售后服務(wù)能力、較長的項目應(yīng)用經(jīng)驗，造就了公司在逆變器領(lǐng)域受到認(rèn)可的品牌，因此與國內(nèi)同行相光伏行業(yè)比，公司產(chǎn)品仍然享受溢價。國內(nèi)分布式光伏的發(fā)展對公司明年業(yè)績影響仍然難以確定。我們認(rèn)為對于明年的西北大型光伏電站和金太陽項目，公司仍可保持之前的市場占有率；而分布式光伏的后續(xù)政策可能要等到2023年3月之后才能確定，屆時方能清楚分布式光伏的裝機(jī)規(guī)模和商業(yè)模式，這對公司收入規(guī)模的影響也較大。明年光伏逆變器價格繼續(xù)下降空間不大。由于光伏逆變器產(chǎn)品制造壁壘相對不高，難點在于保證較高的轉(zhuǎn)換效率同時不斷降低制造成本。目前國內(nèi)光伏逆變器的制造企業(yè)不下200家，激烈的競爭導(dǎo)致了過去一年價格的大幅下降。我們認(rèn)為產(chǎn)品毛利率降至30%左右，對于光伏逆變器而言相對合理，若繼續(xù)下降，則無法保證公司持續(xù)研發(fā)進(jìn)步能力，而且持續(xù)的低價競爭還可能導(dǎo)致以次充好的現(xiàn)象發(fā)生，這對光伏電站業(yè)主也是不利。因此我們認(rèn)為2023年光伏逆變器價格可能會繼續(xù)下降，但跌幅會小于2023年。行業(yè)整合利好龍頭。目前光伏全行業(yè)拖帳現(xiàn)象嚴(yán)重，公司在深受其害同時，卻也因持有充足現(xiàn)金而受益。我們預(yù)計在毛利率下降和現(xiàn)金流狀況變差的背景下，國內(nèi)一些實力較弱的中小型光伏逆變器企業(yè)會在明年逐步被淘汰。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之