2023年服飾行業(yè)價格體系分析報告

2023年服飾行業(yè)價格體系分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、現(xiàn)狀：服裝持續(xù)提價 PAGEREFToc357071912\h41、2023以來，國內(nèi)服裝價格上漲明顯 PAGEREFToc357071913\h4（1）衣著類CPI PAGEREFToc357071914\h4（2）百家重點大型零售企業(yè) PAGEREFToc357071915\h4（3）主要上市公司訂貨會提價情況 PAGEREFToc357071916\h52、中國服裝價格處于較高水平 PAGEREFToc357071917\h6（1）中外品牌服裝絕對價差比較 PAGEREFToc357071918\h6（2）中外品牌價格在當?shù)厥杖胝急鹊谋容^ PAGEREFToc357071919\h9（3）消費者認知 PAGEREFToc357071920\h103、國外歷史經(jīng)驗共同表明：持續(xù)提價是行業(yè)特定發(fā)展階段的共同特征 PAGEREFToc357071921\h10（1）涉及面廣 PAGEREFToc357071922\h11（2）幅度大 PAGEREFToc357071923\h11（3）持續(xù)時間長 PAGEREFToc357071924\h11二、借鑒：美國服裝定價體系 PAGEREFToc357071925\h131、2023-2023年美國服裝銷售價格指數(shù)漲幅僅5.8% PAGEREFToc357071926\h132、大規(guī)模采購、高效的流通環(huán)節(jié)是價格漲幅不大的主要原因 PAGEREFToc357071927\h14（1）大規(guī)模集中采購保證成本低廉 PAGEREFToc357071928\h14（2）高效的流通環(huán)節(jié) PAGEREFToc357071929\h16①渠道結(jié)構(gòu) PAGEREFToc357071930\h16②渠道年齡 PAGEREFToc357071931\h17（3）長租期熨平商業(yè)地產(chǎn)價格波動，單店店員產(chǎn)出增加降低單位人工成本 PAGEREFToc357071932\h173、美國服裝價格未來存在持續(xù)上漲可能 PAGEREFToc357071933\h18三、探究：我國服裝價格高企的原因 PAGEREFToc357071934\h201、服裝的定價模式：倍率定價和多種定價策略 PAGEREFToc357071935\h202、流通環(huán)節(jié)冗余和渠道年輕是價格高企的本質(zhì)原因 PAGEREFToc357071936\h22（1）渠道結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式 PAGEREFToc357071937\h22（2）渠道年輕 PAGEREFToc357071938\h233、原材料、渠道成本（租金、人力成本）共同上漲刺激服裝價格上升 PAGEREFToc357071939\h244、國內(nèi)增值稅體現(xiàn)在吊牌價內(nèi)，且稅率高 PAGEREFToc357071940\h25四、展望：服裝提價動力漸弱 PAGEREFToc357071941\h261、中美對比發(fā)現(xiàn)，服務消費比重將不斷上升，衣著類消費支出占比可能緩慢下降 PAGEREFToc357071942\h272、渠道呈現(xiàn)“直營比重不斷增加、加盟渠道扁平化”趨勢，流通效率將逐步改善 PAGEREFToc357071943\h28（1）直營比例提升 PAGEREFToc357071944\h28（2）渠道扁平化 PAGEREFToc357071945\h28（3）線上銷售占比提升 PAGEREFToc357071946\h283、短期成本上漲動力減弱 PAGEREFToc357071947\h29（1）中短期租金受益于店鋪供給改善上漲動力減弱 PAGEREFToc357071948\h29（2）勞動力成本受益于單位店員產(chǎn)出增長上漲動力減弱 PAGEREFToc357071949\h294、國外品牌在中國的渠道陸續(xù)轉(zhuǎn)型，引導行業(yè)渠道變革 PAGEREFToc357071950\h30（1）國際奢侈（高端）品牌掀直營潮 PAGEREFToc357071951\h30（2）國際休閑服品牌渠道模式多樣化 PAGEREFToc357071952\h30五、大勢：行業(yè)進入“后提價時代” PAGEREFToc357071953\h311、過去幾年，提價、外延擴張造就行業(yè)高增長時代 PAGEREFToc357071954\h31（1）提價、外延擴張驅(qū)動行業(yè)快速增長 PAGEREFToc357071955\h31（2）提價驅(qū)動毛利率不斷增長，企業(yè)盈利能力持續(xù)提升 PAGEREFToc357071956\h322、“后提價時代”的增長驅(qū)動力及投資建議 PAGEREFToc357071957\h33一、現(xiàn)狀：服裝持續(xù)提價1、2023以來，國內(nèi)服裝價格上漲明顯2023下半年至今，我國服裝進入了快速提價通道，產(chǎn)品價格一路上漲。特別是進入2023年下半年，絕對價格高企開始抑制居民的正常消費需求，中國服裝“貴”也成為消費品市場的熱門話題之一。（1）衣著類CPI據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023-2023年我國衣著類價格指數(shù)（衣著類CPI）一直處于負增長，而2023年開始轉(zhuǎn)正，同比增長2.12%。分月度看，衣著類CPI從2023年下半年開始不斷走高，2023年下半年到達頂峰，目前雖略有回落但仍處于相對較高水平。一般而言，CPI數(shù)據(jù)滯后于我們觀察到的終端價格的變化。（2）百家重點大型零售企業(yè)中華商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2023年至今百家重點大型零售企業(yè)品牌服飾價格同比不斷上漲1，其中2023年漲幅更是接近20%。經(jīng)過近幾年的累計上漲，品牌服飾絕對價格高企開始影響消費需求，2023年下半年開始零售量同比增速出現(xiàn)較大幅度的下滑。2023年品牌服飾漲價幅度有所收窄，促進零售量略有回升。（3）主要上市公司訂貨會提價情況根據(jù)我們重點覆蓋的上市公司近兩年的產(chǎn)品提價情況看，2023-2023年上半年，品牌服飾公司普遍進行了提價，幅度在10-30%不等；12年下半年幅度有所收窄，大約0-10%；2023年春夏裝基本不提價，甚至部分公司產(chǎn)品有所降價。2、中國服裝價格處于較高水平中國服裝價格經(jīng)歷了近幾年的快速上漲，我們認為目前無論是“絕對價格”還是“占收入比重”都已經(jīng)處于較高水平，抑制了消費者的正常需求。我們將從兩個定量（中美服裝絕對價差、價格占收入比重）和一個定性的維度（消費者認知）闡述中國服裝目前的確“昂貴”！（1）中外品牌服裝絕對價差比較品牌服飾的核心是“品牌”，市場中沒有定位絕對一致的兩個品牌，我們盡量選取各個細分行業(yè)定位接近的中國、國際品牌進行比較，發(fā)現(xiàn)：1）國際品牌在華價格普遍高于其本土價格；2）中國品牌與國際品牌本土價格存在差距，但不大。不考慮品牌定位差距不同造成的影響，中國品牌比國際品牌本土價格：高端服飾平均高出20%、時尚休閑高出10-20%、商務休閑男裝低10-20%，而運動戶外普遍低50%左右。3）中國品牌與國際品牌在華價格比仍然低許多，但受出國游日益頻繁，越來越多的國人可以在國外的奧特萊斯購買到物廉價美的國際品牌（甚至比國內(nèi)品牌還要便宜），因此在他們心目中國內(nèi)品牌就顯得“貴”了。倘若中國品牌未來產(chǎn)品品質(zhì)、品牌形象均實現(xiàn)提升，使得品牌定位上升，進一步提價仍然存在可能。（2）中外品牌價格在當?shù)厥杖胝急鹊谋容^服裝消費支出是居民消費支出的一部分，除了絕對價格的比較，服裝價格占居民收入比重能更客觀的反映服裝到底“貴”還是“不貴”。我們選取不同細分行業(yè)定位接近的中國、國際品牌占居民收入比重進行比較，發(fā)現(xiàn)：1）同一細分行業(yè)，中國品牌服飾價格占人均收入比重遠大于國際品牌在美國人均收入中的占比；2）無論是國內(nèi)還是美國，正裝以及商務休閑裝等功能性品類價格占收入比重高于其他品類；3）在美國，戶外、家紡兩個細分行業(yè)產(chǎn)品價格占收入比與休閑服（包括運動休閑和時尚休閑）無明顯差異，但是在中國則不同，家紡、戶外價格占收入比顯著高于休閑，我們認為主要由于戶外、家紡在我國仍處于發(fā)展初期，該消費升級階段的目標消費群體以中高收入者為主。（3）消費者認知由于品牌服飾發(fā)展初期國外品牌的美譽度和知名度普遍高于國內(nèi)品牌，而且國際品牌在品牌運作方面的確領先于國內(nèi)品牌，國人逐漸形成了“崇洋媚外”的心理，感覺國內(nèi)品牌定位略低一等，盡管是相同材質(zhì)、款式的產(chǎn)品，國內(nèi)品牌應該比國際品牌賣的便宜才合理，因此國內(nèi)品牌的價格對比消費者心中的定位就顯得“貴”了。此外，近年來，由于出境游、商務行的繁榮，越來越多的國人在港澳和境外進行消費，拓寬了國人的認知，使得人們更加了解國內(nèi)外價差，一定程度上幫助國人形成國內(nèi)品牌價格“貴”的判斷。以奢侈品行業(yè)為例，目前奢侈品品牌在國內(nèi)外均存在明顯價差，國人在境外消費占比不斷提升，據(jù)貝恩咨詢估計，2023年境外消費占比由2023年的56%提升至59%，且預計2023年將進一步上升。3、國外歷史經(jīng)驗共同表明：持續(xù)提價是行業(yè)特定發(fā)展階段的共同特征本輪國內(nèi)品牌服飾提價呈現(xiàn)出涉及面廣、幅度大、持續(xù)性長等特征。（1）涉及面廣據(jù)我們調(diào)研，品牌服飾上市公司在2023年下半年秋冬產(chǎn)品開始進行提價，但衣著類CPI仍處于低位，2023年秋冬產(chǎn)品基本不提價，但衣著類CPI仍處于相對高位，CPI呈現(xiàn)一定的滯后性，我們判斷出現(xiàn)這個現(xiàn)象的主要原因是本輪服裝提價具有“高端——>低端、全國性品牌——>區(qū)域性品牌——>雜牌”的傳導性，涉及面廣。目前行業(yè)仍處于區(qū)域性品牌、雜牌的補漲階段，CPI仍處于相對高位。（2）幅度大2023-2023年小幅提升，2023-2023年顯著提升，品牌服飾上市公司累計提價約20-30%，百家重點大型零售企業(yè)品牌服裝價格累計上漲25-30%。（3）持續(xù)時間長本輪持續(xù)提價始于2023年（有數(shù)據(jù)考證開始），截止目前歷時6年。我們認為，本輪提價呈現(xiàn)上述特征與我國品牌服飾發(fā)展模式和所處發(fā)展階段密切相關。我們研究品牌化程度較高的美國、日本和韓國過去幾十年服裝CPI的變化發(fā)現(xiàn)，這些國家在歷史上均出現(xiàn)過服裝CPI高企的時代。在我們此前發(fā)布的報告《以美國為鑒，消費與市場分層下品牌服飾再思考》中指出，中國品牌服飾的發(fā)展模式更類似美國，即“大眾成衣——>高級成衣——>高級定制”（“自下而上”）的發(fā)展模式，而且目前我國服裝總體發(fā)展水平與美國70年代相當，其中一、二、三線城市分別與美國80年代初、70年代中期和70年代初期相當。據(jù)美國商務部統(tǒng)計，70-80年代，美國服裝CPI也處于相對較高的水平。此外，亞洲國家日本、韓國在其服裝發(fā)展歷史上也曾出現(xiàn)過衣著類CPI高企的時代。國內(nèi)許多服裝品牌商由服裝代工企業(yè)轉(zhuǎn)型而來。轉(zhuǎn)型初期，無論是品牌形象還是產(chǎn)品設計能力，與國外品牌均存在顯著的差距，消費者對國內(nèi)品牌的認可度不及國外品牌。但是，近年來隨著國內(nèi)服裝品牌商不斷學習和加強自身產(chǎn)品設計能力和品牌推廣能力，特別是隨著二三四線城市消費市場陸續(xù)崛起，國內(nèi)品牌的市場認可度也明顯提升，為近年來產(chǎn)品持續(xù)提價提供了強有力的支撐，因此我們認為本輪服裝價格上漲具有一定的必然性和合理性，是行業(yè)特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。二、借鑒：美國服裝定價體系美國服裝行業(yè)發(fā)展起步較早，無論是渠道結(jié)構(gòu)還是消費者偏好等方面發(fā)展均較為成熟，而且其“自下而上”的發(fā)展模式與我國類似，因此我們深入分析了美國服裝的定價體系，進行橫向比較，揭示我國服裝為何如此“昂貴”。1、2023-2023年美國服裝銷售價格指數(shù)漲幅僅5.8%據(jù)美國商務部數(shù)據(jù)顯示，2023年至2023年9月，美國服裝銷售價格指數(shù)僅上漲5.80%，漲幅遠小于核心CPI（16.10%）、能源（58.92%）、食品（24.39%）、醫(yī)療（32.64%）、教育與通信（19.20%）等其他消費行業(yè)。2、大規(guī)模采購、高效的流通環(huán)節(jié)是價格漲幅不大的主要原因與我國不同，進入90年代以后美國服裝一直以進口為主且進口比重逐年上升。通過研究美國服裝成本環(huán)節(jié)、流通環(huán)節(jié)，我們認為大規(guī)模采購、高效的流通環(huán)節(jié)是近年來價格漲幅不大的主要原因。（1）大規(guī)模集中采購保證成本低廉2023-2023年，美國服裝進口占比不斷提升。截至2023年，美國服裝消費接近200億件，其中97%以上進口。盡管美國服裝鞋類協(xié)會最新公布的2023年服裝行業(yè)年度報告中指出“2023年美國國內(nèi)服裝制造業(yè)增長11.1%，并且是其有史以來首次在美國市場的份額增長”，但昂貴的勞動力成本和嚴格的環(huán)保要求制約其份額的持續(xù)增長，我們判斷未來美國95%以上的服裝仍會以進口為主。根據(jù)BureauofLaborStatistics統(tǒng)計顯示，2023-2023.9期間美國進口服裝價格指數(shù)上漲11%。影響進口服裝價格指數(shù)的外部因素主要包括原材料價格波動（CotlookA指數(shù)期間漲幅55%、中國328棉花價格指數(shù)期間上漲66%）、匯率波動以及貿(mào)易摩擦等。進口服裝價格指數(shù)漲幅遠小于原材料價格漲幅，我們認為主要受益于美國采購商呈現(xiàn)集中采購趨勢，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，進而抑制了服裝銷售價格指數(shù)的上漲。目前美國服裝海外采購商主要包含百貨公司買主、連鎖大型商超采購商、品牌進口商、批發(fā)商、專業(yè)貿(mào)易商，據(jù)美國服裝鞋類協(xié)會統(tǒng)計2023-2023年前十大供應商份額不斷提升。（2）高效的流通環(huán)節(jié)服裝的流通環(huán)節(jié)主要包括渠道結(jié)構(gòu)以及渠道年齡兩個方面，其中渠道結(jié)構(gòu)指的是渠道種類（業(yè)態(tài)）和渠道經(jīng)營模式。美國渠道種類多元化，其中性價比高的折扣店、大型商超和網(wǎng)銷郵購合計占比接近50%，百貨、品牌專賣店也是以獨家經(jīng)銷、直營為主，沒有過多的中間環(huán)節(jié)，從而保證服裝流通環(huán)節(jié)的高效暢通。此外，美國本土渠道年齡成熟，新店占比低，減少了過多的培育期，不必通過漲價抵御新店培育風險，從而服裝漲價動力也相對較弱。①渠道結(jié)構(gòu)據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，在美國服裝銷售渠道體系中折扣店、大型商超和網(wǎng)銷郵購三種性價比突出的渠道銷售額占比達到了45%；在百貨渠道中，以美國主要百貨公司梅西百貨、科爾百貨和杰西潘尼為例，自主品牌、獨家經(jīng)銷（品牌商給百貨公司的特供款）收入占比也接近50%；品牌商專賣店基本采取直營模式。美國精簡的渠道結(jié)構(gòu)可以有效降低中間費用，從而保證終端價格維持在合理水平。②渠道年齡與我國不同，美國服裝品牌本土市場基本飽和，現(xiàn)有門店中成熟門店占比非常高。以GAP為例，公司側(cè)重于優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)（開新店同時關閉不盈利店），2023年以后門店數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降趨勢，其中新店占比控制在非常低的水平，本土盈利增長主要依賴于老店同店增長；而我國過去幾年的快速外延擴張導致大量新開店受到租金、人力成本上漲沖擊經(jīng)營成本不斷抬升，部分推動服裝價格的持續(xù)上漲。（3）長租期熨平商業(yè)地產(chǎn)價格波動，單店店員產(chǎn)出增加降低單位人工成本租金、人力成本是品牌商專賣店經(jīng)營最主要的費用支出。Moody’s/RCACommercialPropertyPriceIndices顯示，2023年1月至2023年8月，美國核心商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)增長了36%，漲幅遠小于中國主要城市，此外國外商鋪租賃租期較長，一般10-15年不等，有效熨平了商業(yè)地產(chǎn)的價格波動。據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，2023-2023年服裝零售店單位時間勞動報酬（laborcompensation）累計下降0.2%。此外，受益員工單位時間產(chǎn)出（Outputperhour）提升，2023年單位勞動成本2較2023年累計下降12%。3、美國服裝價格未來存在持續(xù)上漲可能據(jù)美國服裝鞋類協(xié)會2023年服裝行業(yè)年度報告指出，2023年美國服裝消費量下降5.3%至194億件，但銷售額增長4.9%至2837億美元，反應了2023年美國零售價格已經(jīng)有所增長（因消費者金融危機后可能重新偏好于較高價位的服裝導致難以準確判斷產(chǎn)品零售價格提升幅度）。此外國際三大評級機構(gòu)之一的惠譽也稱“2023年四季度美國零售商已經(jīng)把服裝價格較2023年提高10%至15%?！蔽覀冋J為未來美國服裝本土價格存在持續(xù)上漲可能，而且未來價格上漲的最大推動力將來自進口價格的上升。中國是美國第一大成衣進口國，占比約為25-30%，占比第二的越南僅為8-10%，短期內(nèi)難以撼動中國的地位。近年來人民幣不斷升值、中國勞動力成本上升明顯，而且目前美國服裝前十大供應商集中度已經(jīng)接近80%，進一步提升的難度也較大，集中采購優(yōu)勢難以持續(xù)，因此我們判斷未來美國服裝進口價格上漲存在較大可能。上述我們判斷中國服裝“昂貴”的重要依據(jù)之一是中國服裝品牌的價格與美國服裝品牌本土價格差距已經(jīng)不大，因此未來美國服裝本土價格出現(xiàn)上漲，一定程度上有利于打開中國服裝價格的天花板。當然，美國進口價格指數(shù)持續(xù)上漲也存在一定風險，主要取決于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至東南亞的進程以及轉(zhuǎn)移的效果。三、探究：我國服裝價格高企的原因1、服裝的定價模式：倍率定價和多種定價策略市場營銷學中的產(chǎn)品定價主要包含定價方法和定價策略兩個步驟，其中定價方法分為成本導向定價（成本加成法）、需求導向定價和競爭導向定價（倍率定價是兩者的結(jié)合），是產(chǎn)品定價的基礎和核心，定價策略是在定價方法上根據(jù)市場變動和企業(yè)發(fā)展需要進行的價格調(diào)整。品牌服飾一般采用需求導向和競爭導向相結(jié)合的定價方法（業(yè)內(nèi)稱為倍率定價），定價策略因每個企業(yè)根據(jù)產(chǎn)品生命周期和企業(yè)發(fā)展方向不同存在差異性。比如國際奢侈品品牌憑借悠久的品牌文化沉淀和獨特的設計理念，通過執(zhí)行高價策略獲得超額利潤；又如盡管戶外用品行業(yè)仍然處于成長前期，但是探路者為了進一步擴大市場份額，主動選擇了競爭價格策略，注重產(chǎn)品性價比。目前，國內(nèi)服裝品牌的倍率由企業(yè)的商品企劃部決定，主要考慮因素包括自身品牌定位、國內(nèi)外競爭對手產(chǎn)品倍率、生產(chǎn)成本變化幅度等。通過與國外品牌加價率的對比，目前加價率：商務休閑、時尚休閑、高端服飾、鞋類：國內(nèi)品牌均已略高于國外品牌；作為一種經(jīng)營策略，部分國外品牌的海外定位顯著高于本土定位，如COACH、GUESS。2、流通環(huán)節(jié)冗余和渠道年輕是價格高企的本質(zhì)原因（1）渠道結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，目前百貨、品牌專賣店是國內(nèi)品牌服飾消費最主要的渠道，分別占比37.4%和28.3%，未來城鎮(zhèn)化水平的不斷提升決定短期內(nèi)百貨仍然會是品牌服飾消費的主要渠道，性價比突出的折扣店、賣場渠道占比仍然有限。無論是百貨還是品牌專賣店，代理（加盟）模式是目前國內(nèi)服裝品牌最主要的經(jīng)營方式。在這種模式下，服裝流通環(huán)節(jié)較多，瓜分利益主體也就越多，而且品牌商、經(jīng)銷商和加盟商屬于同一利益團體，在外部成本沖擊下，品牌商只有通過提高吊牌價（零售價）從而保證各個經(jīng)營主體的利潤，最終由消費者買單。我們以出廠價100元、加價率4倍、總經(jīng)銷商、加盟商分別4.5、5.5折拿貨為例，分別估算了在加盟模式下百貨、專賣店兩種渠道下的價值分布。兩種模式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別，加盟商在百貨渠道銷售產(chǎn)品需要承擔百貨扣點（是否承擔店面裝修費視品牌影響力而定），在品牌專賣店則承擔租金、水電以及裝修費等。我們匯總了兩種渠道下各個環(huán)節(jié)的經(jīng)營財務指標如下表所示，兩種業(yè)態(tài)下，代理（加盟）渠道的稅前利潤分布合計均超過50%，流通環(huán)節(jié)過多的經(jīng)營主體堆高了吊牌價。結(jié)合中國目前實際情況，特別是空白市場主要在二三四線城市，代理（加盟）模式的優(yōu)勢決定了短期內(nèi)其仍然是品牌服飾最主要的經(jīng)營模式。但我們認為，長遠看精簡流通環(huán)節(jié)，提高流通效率符合消費者、品牌商的利益，是行業(yè)轉(zhuǎn)型的發(fā)展方向。（2）渠道年輕一般而言，次新門店穩(wěn)定性和抗風險能力較差，盈利能力也較弱，而且新簽租約租金、人力水平處于相對高位，產(chǎn)品提價成為一種降低虧損程度的手段。近幾年外延擴張仍然是國內(nèi)大部分品牌服飾最主要的發(fā)展動力。我們選取男裝、女裝、休閑服、家紡、戶外幾個細分行業(yè)的主要上市公司，發(fā)現(xiàn)2023-2023年合計新增店鋪數(shù)量占總店鋪數(shù)量比分別達到13.79%、17.18%和14.95%，遠高于國際品牌。2023年外延擴張有所放緩，占比下降至9.74%。3、原材料、渠道成本（租金、人力成本）共同上漲刺激服裝價格上升原材料價格上漲增加品牌商采購或生產(chǎn)成本，對品牌商產(chǎn)生較大影響，而租金、人力成本等渠道成本上漲對加盟商、品牌商都產(chǎn)生一定影響。一方面，2023年至2023年一季度棉花價格的快速上漲增加了服裝的生產(chǎn)成本，另一方面，租金（特別是一二線城市）、人力成本的持續(xù)上漲也給品牌商的直營渠道和加盟商造成了較大的運營壓力，兩者刺激了終端服裝銷售價格的上升，表現(xiàn)為國內(nèi)主要上市公司從11年春夏訂貨會開始進行了持續(xù)提價，最終導致目前服裝價格的高企。靜態(tài)看，經(jīng)過這兩年的快速上漲，目前國內(nèi)百貨、專賣店渠道的租售比均顯著高于國外，其中百貨渠道扣點一般15-25%，視品牌商市場影響力浮動，專賣店一線城市租售比相對較高，約20-25%，三線城市略低，約15-20%，這也是導致國內(nèi)服裝價格高企的部分原因。4、國內(nèi)增值稅體現(xiàn)在吊牌價內(nèi)，且稅率高我們比較美國品牌本土市場、美國品牌進入中國市場以及中國品牌本土市場三種情形下的稅種和稅率，發(fā)現(xiàn)：（1）美國品牌進入中國市場受關稅和增值稅影響導致在華產(chǎn)品價格普遍高于本土市場價格；（2）盡管美國品牌產(chǎn)品大都以進口為主，存在進口關稅，但其精簡的流通環(huán)節(jié)和銷售稅體制決定了產(chǎn)品零售價格費用加成較少；（3）美國征收銷售稅，屬于價外稅，而中國品牌征收增值稅，體現(xiàn)在吊牌價內(nèi)，且稅賦高。四、展望：服裝提價動力漸弱正如前面分析，本輪服裝大幅度提價的本質(zhì)原因是流通環(huán)節(jié)冗余和渠道年輕，而外部因素包括原料、租金、人力成本上漲，高稅賦也起到推波助瀾的作用，因此服裝提價既是一個行業(yè)問題，也會受社會其他因素影響，要準確回答未來國內(nèi)服裝能否繼續(xù)提價，提價幅度如何，我們認為難度較大，也容易失真。但是，我們試著從中美對比、國內(nèi)服裝渠道發(fā)展趨勢、外部成本上漲動力以及國外優(yōu)秀品牌在華經(jīng)營策略轉(zhuǎn)型等多個角度闡述未來提價動力正在減弱，未來提價空間有限。這里，我們特別指出，行業(yè)層面若發(fā)生劇烈變化（如美國品牌服飾價格提升，導致“天花板”上移；國人對中國品牌認可度顯著提升；居民收入出現(xiàn)質(zhì)的提升等），我們認為行業(yè)仍可進入下一輪提價周期，而具體到某個品牌，我們認為通過品牌升級仍可獲得超越行業(yè)的平均提價幅度。1、中美對比發(fā)現(xiàn)，服務消費比重將不斷上升，衣著類消費支出占比可能緩慢下降1970至2023年，美國衣著消費支出占比從7.8%逐步下降至3.5%，08年至今則基本保持穩(wěn)定，同期醫(yī)療、娛樂、金融服務等服務類消費支出則逐年提升。而我國2023-2023年城鎮(zhèn)居民衣著支出占比基本維持在10%，與美國50年代水平相當。長期看我國醫(yī)療、娛樂、金融服務等服務類消費支出占比將不斷提升，衣著類消費支出占比可能緩慢下降，其根本動力是消費逐步升級，但是需要指出這是一個相當漫長的過程，特別是城鎮(zhèn)化的推進將顯著延長這一進程。2、渠道呈現(xiàn)“直營比重不斷增加、加盟渠道扁平化”趨勢，流通效率將逐步改善（1）直營比例提升近年來國內(nèi)主要品牌服飾加強了直營店建設力度，直營比重提升明顯，流通效率將有所提升。（2）渠道扁平化整合渠道，各地分公司直接管控經(jīng)銷商，經(jīng)銷商自行設立終端銷售產(chǎn)品，縮短產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)。（3）線上銷售占比提升目前國內(nèi)主要服裝品牌商基本都已經(jīng)設立自己的網(wǎng)絡銷售平臺或者在第三方（天貓、京東等）平臺開設旗艦店，直銷模式下產(chǎn)品價格優(yōu)勢明顯，網(wǎng)絡銷售收入占比快速提升。我們認為上述渠道改革將縮短服裝的流通環(huán)節(jié)，改善流通效率，從而縮減未來服裝價格上漲動力。3、短期成本上漲動力減弱（1）中短期租金受益于店鋪供給改善上漲動力減弱據(jù)亞洲購物中心報告顯示，我國2023-2023年購物中心數(shù)量顯著增加，復合增長率達到11%，而據(jù)三益咨詢對我國各級城市購物中心數(shù)量分布研究以及各個城市未來購物中心發(fā)展規(guī)劃，預計2023-2023年我國購物中心可以再開出3000家，同時2023年部分運動服飾品牌也出現(xiàn)關店潮，李寧、匹克、KAPPA等品牌關店逾千余家，部分緩解了店鋪租金上漲的壓力。（2）勞動力成本受益于單位店員產(chǎn)出增長上漲動力減弱根據(jù)美國服裝零售店近年來勞動力成本分析發(fā)現(xiàn)，受益于單位店員產(chǎn)出的增長其勞動力成本反而出現(xiàn)下降。目前國內(nèi)品牌服裝發(fā)展仍然處于店員主動營銷階段，100平米單店店員人數(shù)一般6-8人（0.06-0.08人/平米），未來隨著消費者品味的提升，品牌商可以通過合理的產(chǎn)品陳列適當降低單店店員數(shù)量，勞動力成本上漲壓力將趨緩。4、國外品牌在中國的渠道陸續(xù)轉(zhuǎn)型，引導行業(yè)渠道變革（1）國際奢侈（高端）品牌掀直營潮近年來，國際品牌奢侈（高端）品牌紛紛掀起直營潮，通過開直營店、收回特許加盟店等方式精簡了流通環(huán)節(jié)，提高流通效率。Burberry擬以7000萬英鎊收購分布在中國30個城市的50間特許經(jīng)營店，Armani、GUCCI等奢侈品牌也都選擇直營模式運作中國市場。據(jù)世界奢侈品協(xié)會統(tǒng)計，目前進入中國的奢侈品牌有三分之一已結(jié)束與代理商的合作關系轉(zhuǎn)為自營。我們認為，近年來奢侈品牌相繼收回代理權(quán)或者回購特許加盟店集中精力開展直營業(yè)務，一部分原因由于經(jīng)過前期代理商的市場開拓這些外資奢侈品牌渠道布局基本完成，品牌影響力日益增強，更重要是由于直營模式帶來的毛利率的提升（平均提升50%）以及終端管理的一體化和專業(yè)化。（2）國際休閑服品牌渠道模式多樣化如ZARA等快時尚品牌以全直營為主，Levi’s、Mango等休閑服品牌直營、加盟并行。五、大勢：行業(yè)進入“后提價時代”1、過去幾年，提價、外延擴張造就行業(yè)高增長時代（1）提價、外延擴張驅(qū)動行業(yè)快速增長過去幾年，產(chǎn)品的持續(xù)提價和高速的外延擴張成為行業(yè)快速發(fā)展的最主要動力。我們統(tǒng)計了A股主要品牌服飾上市公司2023-2023年收入、外延擴張以及提價（以訂貨會提價幅度為依據(jù)）的增長情況，發(fā)現(xiàn)收入對提價和外延擴張反應更迅速、更明顯。2023下半年至2023年服裝消費有所放緩，其主要原因除了經(jīng)濟不景氣導致消費信心低迷外，服裝價格的高企也抑制了部分消費需求。（2）提價驅(qū)動毛利率不斷增長，企業(yè)盈利能力持續(xù)提升品牌企業(yè)綜合毛利率主要受產(chǎn)品吊牌價、生產(chǎn)成本、平均打折力度和渠道結(jié)構(gòu)等多因素影響。2023-2023年國內(nèi)品牌服飾企業(yè)毛利率水平持續(xù)提升，提價貢獻較為顯著。07-09年，盡管產(chǎn)品提價幅度相對不大，受益于生產(chǎn)成本下降更快（棉花價格趨勢向下），毛利率提升更明顯；10-11年提價幅度盡管較大，但生產(chǎn)成本也有所上升，毛利率提升幅度反而有所收窄；12年提價幅度較11年收窄,毛利率提升幅度繼續(xù)收窄。當然，渠道直營比例上升對毛利率提升也起到正面作用?？傮w而言，過去幾年提價驅(qū)動品牌服飾企業(yè)盈利能力獲得了持續(xù)提升，生產(chǎn)成本上下波動則決定企業(yè)盈利能力改善的程度。2、“后提價時代”的增長驅(qū)動力及投資建議行業(yè)層面，我們認為目前行業(yè)已經(jīng)進入“后提價時代”，其主要驅(qū)動力量依賴于外延擴張和量增，鑒于外延邊際效應減弱以及量增依托內(nèi)部管理提升要求較高且改善相對較慢，因此短期行業(yè)要繼續(xù)保持快速增長面臨了一定的壓力，但行業(yè)盈利能力（毛利率）受益于渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨的壓力相對較小。公司層面，我們看好兩類公司：（1）所在細分行業(yè)尚處于生命周期前端，目前門店體量不大未來仍有較大拓展空間的公司，這類企業(yè)仍可充分受益行業(yè)增長，并通過外延擴張實現(xiàn)業(yè)績高增長。（2）較早著手內(nèi)部管理、在品牌運作能力和產(chǎn)品特色方面具有明顯優(yōu)勢的公司，這些企業(yè)短期業(yè)績雖難以維持以往高增速，但在長期競爭中有望厚積薄發(fā)、率先勝出，有望較早具備成長為偉大企業(yè)的潛質(zhì)。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4