2023年北斗導(dǎo)航行業(yè)分析報告

2023年北斗導(dǎo)航行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、北斗二代亞太布網(wǎng)完成，定位精度優(yōu)于GPS PAGEREFToc372752973\h41、北斗二代（亞太）已經(jīng)建成 PAGEREFToc372752974\h42、北斗二代（亞太）定位精度將達(dá)1-3米，優(yōu)于GPS PAGEREFToc372752975\h5二、市場容量：預(yù)計2023年，北斗導(dǎo)航市場將達(dá)500億 PAGEREFToc372752976\h51、預(yù)計2023年全球?qū)Ш绞袌鲞_(dá)2023億美元 PAGEREFToc372752977\h62、預(yù)計2023年，北斗市場規(guī)模將達(dá)500億元 PAGEREFToc372752978\h7三、行業(yè)發(fā)展前瞻 PAGEREFToc372752979\h81、2023-2023年為“示范”階段：壟斷軍用市場，特種行業(yè)至少雙模 PAGEREFToc372752980\h8（1）軍用行業(yè)將加速列裝，預(yù)計2-3年內(nèi)確定性較高的市場約50億元 PAGEREFToc372752981\h9①衛(wèi)星導(dǎo)航在現(xiàn)代軍事地位舉足輕重 PAGEREFToc372752982\h9②預(yù)計北斗二代將壟斷軍用市場 PAGEREFToc372752983\h10③未來5年，北斗軍用潛在市場規(guī)模近230億元 PAGEREFToc372752984\h11④預(yù)計未來2-3年的示范階段，北斗軍用市場規(guī)模50億元 PAGEREFToc372752985\h12（2）特種行業(yè)受益國家推動，預(yù)計2-3年內(nèi)確定性較高的市場40-50億元 PAGEREFToc372752986\h12①北斗特種行業(yè)市場受益于國家推動，預(yù)計可保持高份額 PAGEREFToc372752987\h12②未來5年，北斗特種行業(yè)潛在市場規(guī)?？蛇_(dá)500億元 PAGEREFToc372752988\h13③預(yù)計在2-3年內(nèi)的示范階段，確定的市場規(guī)模約40-50億元 PAGEREFToc372752989\h132、2023年為“推廣”階段：大眾市場最廣闊，車載導(dǎo)航與智能為重心 PAGEREFToc372752990\h13（1）我國汽車銷量全球第一，預(yù)計未來10年北斗車載導(dǎo)航市場容量1600億元 PAGEREFToc372752991\h14①未來10年，預(yù)計我國汽車銷量可達(dá)2.8億輛 PAGEREFToc372752992\h14②預(yù)計未來10年，前裝導(dǎo)航終端市場容量約為5000億元 PAGEREFToc372752993\h15③未來10年，預(yù)計后裝導(dǎo)航及PND終端市場容量約1500億元 PAGEREFToc372752994\h16④未來10年，預(yù)計北斗二代在車載導(dǎo)航領(lǐng)域市場容量約1600億元 PAGEREFToc372752995\h17（2）預(yù)計未來北斗可裝臵50%以上智能 PAGEREFToc372752996\h18①未來10年，智能導(dǎo)航總銷量將達(dá)35億部 PAGEREFToc372752997\h18②未來10年，預(yù)計北斗將能裝臵約50%以上智能，以雙模為主 PAGEREFToc372752998\h18四、投資機(jī)會：自主芯片能力的終端、地圖、LBS服務(wù)值得關(guān)注 PAGEREFToc372752999\h181、北斗終端制造：軍用/特種市場以內(nèi)資為主，自主芯片為核心壁壘 PAGEREFToc372753000\h19（1）在軍用/特種市場，北斗終端制造將以國內(nèi)廠商為主，自主芯片為核心壁壘 PAGEREFToc372753001\h19（2）在大眾市場，國外廠商參與導(dǎo)致最終贏家有待觀察 PAGEREFToc372753002\h202、導(dǎo)航地圖：以資質(zhì)與時間為壁壘，寡頭格局雛形已現(xiàn) PAGEREFToc372753003\h21（1）導(dǎo)航地圖具備資質(zhì)壁壘 PAGEREFToc372753004\h21（2）導(dǎo)航地圖具備時間壁壘 PAGEREFToc372753005\h21（3）市場已被初步分割，高德與四維圖新為領(lǐng)先者 PAGEREFToc372753006\h213、運營服務(wù)：特種行業(yè)專注者存在機(jī)會，大眾領(lǐng)域LBS惹人注目 PAGEREFToc372753007\h23（1）運營服務(wù)具備資質(zhì)壁壘，市場空間廣闊 PAGEREFToc372753008\h23（2）在特種行業(yè)領(lǐng)域，行業(yè)專注成功機(jī)會較確定 PAGEREFToc372753009\h24（3）在大眾消費領(lǐng)域，預(yù)計市場將會由程序應(yīng)用開發(fā)者與通信公司共同主宰 PAGEREFToc372753010\h24（4）在大眾消費領(lǐng)域，LBS將成為智能導(dǎo)航應(yīng)用中最惹人注目的高增值領(lǐng)域 PAGEREFToc372753011\h25五、重點企業(yè)簡況 PAGEREFToc372753012\h261、中國衛(wèi)星：小衛(wèi)星制造+北斗導(dǎo)航應(yīng)用龍頭 PAGEREFToc372753013\h26一、北斗二代亞太布網(wǎng)完成，定位精度優(yōu)于GPS1、北斗二代（亞太）已經(jīng)建成北斗衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)是中國正在實施的自主研發(fā)、獨立運行的全球衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)。目前全球有四大衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)：美國GPS、俄羅斯格洛納斯、歐盟伽利略、中國北斗；另外日本、印度等國還建設(shè)了區(qū)域?qū)Ш较到y(tǒng)。其中，美國GPS為最成熟的系統(tǒng)，占全球市場份額95%以上。中國于2023年年底宣布，北斗二代（亞太）投入正式運營，預(yù)示北斗導(dǎo)航系統(tǒng)規(guī)模化應(yīng)用將啟動。預(yù)計2023年前將建成由35顆衛(wèi)星組成的北斗全球衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)。2、北斗二代（亞太）定位精度將達(dá)1-3米，優(yōu)于GPS由于GPS在中國沒有增強(qiáng)站，故實際定位精度一般為15米左右。而北斗在國內(nèi)通過設(shè)立增強(qiáng)站方式，將能在部分區(qū)域民用定位精度提高至1-3米，將優(yōu)于GPS系統(tǒng)在中國區(qū)域的導(dǎo)航精度。二、市場容量：預(yù)計2023年，北斗導(dǎo)航市場將達(dá)500億導(dǎo)航應(yīng)用無所不包，幾乎涉及人類社會各方面。衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)應(yīng)用涉及廣泛。在軍事上其可為海軍艦船、空軍飛機(jī)、陸軍坦克、裝甲車、炮車、導(dǎo)彈、制導(dǎo)炸彈、部隊機(jī)動、武器瞄準(zhǔn)等提供精確導(dǎo)航；在民用上，衛(wèi)星導(dǎo)航在大地和海洋測繪、郵電通信、地質(zhì)勘探、石油開發(fā)、地震預(yù)報、地面交通管理等各種國民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域應(yīng)用。隨著導(dǎo)航系統(tǒng)浸潤度越來越高以及與社會結(jié)合更緊密，應(yīng)用也會越來越廣泛。1、預(yù)計2023年全球?qū)Ш绞袌鲞_(dá)2023億美元我們預(yù)計，2023年全球?qū)Ш绞袌鰧⑦_(dá)2023億美元規(guī)模，理由為：（1）根據(jù)ABI的報告，過去5年全球?qū)Ш绞袌瞿昃鶑?fù)合增長率約25％，2023年全球?qū)Ш绞袌鲆?guī)模約1200億美元；（2）近幾年全球?qū)Ш较掠巫钪饕念I(lǐng)域GPS、汽車銷量保持穩(wěn)定；（3）預(yù)計未來3-5年全球?qū)Ш绞袌隹杀３?5%復(fù)合增速。在衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈中，地面設(shè)備與運營增值服務(wù)占90%的份額；車載導(dǎo)航、車輛監(jiān)控、信息服務(wù)是為主要用戶領(lǐng)域；GPS與車載GPS是目前利潤最豐厚的市場。2、預(yù)計2023年，北斗市場規(guī)模將達(dá)500億元我們認(rèn)為，2023年國內(nèi)導(dǎo)航市場規(guī)?？蛇_(dá)2500億元，理由為：（1）過去5年，中國導(dǎo)航市場年復(fù)合增速超40%，由于市場仍然廣闊，預(yù)計未來3-5年年中國導(dǎo)航市場仍可保持20%以上復(fù)合增速；（2）2023年中國導(dǎo)航市場約1400億。預(yù)計2023年北斗市場將達(dá)500億元，理由為：（1）目前我國衛(wèi)星導(dǎo)航應(yīng)用市場中，北斗只占1-2%，其余皆為GPS應(yīng)用，成長空間大；（2）北斗二代性能可比GPS，預(yù)計將對GPS形成強(qiáng)烈的替代作用；（3）由于前兩條原因，我們可合理假設(shè)2023年北斗占據(jù)20%國內(nèi)市場份額；（4）如上所述，預(yù)計2023年國內(nèi)導(dǎo)航市場規(guī)模可達(dá)2500億元。由于現(xiàn)有導(dǎo)航市場還處于始發(fā)階段的特征，我們認(rèn)為，未來5-10年北斗市場占有率將會逐漸提高，預(yù)計2023年北斗市場將達(dá)2500-3500億元。三、行業(yè)發(fā)展前瞻1、2023-2023年為“示范”階段：壟斷軍用市場，特種行業(yè)至少雙模在國家頒布的《關(guān)于促進(jìn)衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干意見》中指出：對于涉及國家經(jīng)濟(jì)、公共安全的重要行業(yè)領(lǐng)域須逐步過渡到采用北斗衛(wèi)星導(dǎo)航兼容其它衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)的服務(wù)體制，鼓勵其他行業(yè)和領(lǐng)域采用北斗衛(wèi)星導(dǎo)航兼容其它衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)的服務(wù)體制。可以認(rèn)為，北斗二代組網(wǎng)完成后，國家基于安全及國產(chǎn)化的考慮，預(yù)計將采取各種措施推進(jìn)北斗應(yīng)用，在特定領(lǐng)域還會將采取政策限制和強(qiáng)制應(yīng)用的手段。我們認(rèn)為，北斗系統(tǒng)在軍用領(lǐng)域?qū)⒄紦?jù)壟斷地位，在電信、電力、水利等民用行業(yè)中將能占據(jù)高市場份額，在大眾消費市場中份額將穩(wěn)步提升。未來3-5年中，軍用、民用行業(yè)北斗應(yīng)用將首先啟動并保持高速增長。（1）軍用行業(yè)將加速列裝，預(yù)計2-3年內(nèi)確定性較高的市場約50億元①衛(wèi)星導(dǎo)航在現(xiàn)代軍事地位舉足輕重第一個全球?qū)Ш较到y(tǒng)GPS建立的原動力本為美國的軍事訴求，通過在導(dǎo)彈、炸彈、艦艇、飛機(jī)、坦克、單兵、通信系統(tǒng)、指揮控制系統(tǒng)等重加裝衛(wèi)星導(dǎo)航定位功能，將能更高效、更精準(zhǔn)、更經(jīng)濟(jì)的提高軍事行動效果；所以衛(wèi)星導(dǎo)航定位能極大提高軍事行動效益，在全球軍事行動中的作用舉足輕重。根據(jù)相關(guān)測試，如果某炸彈毀傷力提高2.83倍時，可將TNT當(dāng)量提高8倍，而命中精度提高2倍即可。根據(jù)美軍在B-52上的實驗得知，使用普通導(dǎo)航定位時對地方炮兵陣地進(jìn)行地毯式轟炸可炸毀地方陣地20%，使用GPS衛(wèi)星導(dǎo)航定位則可炸毀80-90%。由于GPS巨大的軍事效益，GPS已在美國軍事行動不可或缺。以彈藥為例，在2023年科索沃戰(zhàn)爭中，美國投下的航空炸彈98%為制導(dǎo)彈藥，其中有70%為GPS制導(dǎo)炸彈。美國國會更是通過了相關(guān)法律，明確規(guī)定2023年之后的任何武器平臺都必須要裝備GPS?？v觀全球，每年GPS系統(tǒng)帶來的上千億美元市場中有大約10%來自于軍事需求。②預(yù)計北斗二代將壟斷軍用市場我們預(yù)計未來3-5年軍方將在各種武器裝備上加速列裝北斗產(chǎn)品，北斗將壟斷軍方市場，理由為（1）衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)在現(xiàn)代戰(zhàn)爭中起到重要作用，北斗導(dǎo)航必將得到大范圍應(yīng)用；（2）如今我國軍方裝備導(dǎo)航系統(tǒng)覆蓋率仍然很低；（3）已加裝導(dǎo)航系統(tǒng)的裝備，大部分為GPS設(shè)備，對安全性與保密性都產(chǎn)生極大威脅，軍方對國產(chǎn)定位導(dǎo)航系統(tǒng)有強(qiáng)烈需求；（4）北斗二代定位精度、授時精準(zhǔn)度、無源方式特征使其能對GPS形成有效替換。③未來5年，北斗軍用潛在市場規(guī)模近230億元美國每年軍用導(dǎo)航系統(tǒng)市場規(guī)模約100億美元，中國軍隊人數(shù)與裝備數(shù)量不亞于美國，預(yù)計軍用導(dǎo)航市場十分可觀。通過軍用細(xì)分市場測算，認(rèn)為未來5年，國防領(lǐng)域北斗終端市場規(guī)模近230億元。④預(yù)計未來2-3年的示范階段，北斗軍用市場規(guī)模50億元預(yù)期在2-3年內(nèi)，軍用市場示范階段將在部分軍種進(jìn)行選裝。以GPS價格進(jìn)行類比，假設(shè)軍用北斗裝備均價5萬/套；我們認(rèn)為，示范階段北斗二代選裝數(shù)量至少可與北斗一代近似，即10萬套左右；則可得出總的市場規(guī)模約50億元。（2）特種行業(yè)受益國家推動，預(yù)計2-3年內(nèi)確定性較高的市場40-50億元①北斗特種行業(yè)市場受益于國家推動，預(yù)計可保持高份額我們預(yù)計，北斗將在特種行業(yè)市場上保持高份額。電力、通信、水利、交通運輸、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、石油等領(lǐng)域基本為國企壟斷或主導(dǎo)，其作為國家戰(zhàn)略行業(yè)，對國家安全同樣舉足輕重，預(yù)計國家將強(qiáng)力推進(jìn)。由于目前部分行業(yè)已大量使用GPS，猜測在這些已使用GPS的市場，北斗二代將以雙模備份機(jī)的形式出現(xiàn)。②未來5年，北斗特種行業(yè)潛在市場規(guī)?？蛇_(dá)500億元預(yù)計未來5年，北斗在民用行業(yè)市場需求約500億元，理由為（1）民用行業(yè)市場約占總市場10%，由于未來5年北斗主要用戶為軍用與民用行業(yè)，我們預(yù)計民用行業(yè)將約占市場50%；（2）如上所述，未來3-5年北斗導(dǎo)航市場將從2023年的20億元左右成長到2023年500億元左右。③預(yù)計在2-3年內(nèi)的示范階段，確定的市場規(guī)模約40-50億元預(yù)期在2-3年內(nèi)，民用市場將主要為示范階段，在各行各業(yè)進(jìn)行前期試點應(yīng)用。我們認(rèn)為，至少在交通、氣象、減災(zāi)、林業(yè)、水利等重點行業(yè)進(jìn)行示范，假設(shè)每個行業(yè)示范10萬套，預(yù)計規(guī)?？蛇_(dá)50萬套；以單價8000-10000元/套計算，市場規(guī)模約40-50億元。2、2023年為“推廣”階段：大眾市場最廣闊，車載導(dǎo)航與智能為重心預(yù)計2023年后北斗二代“示范”階段基本完成，屆時為各行各業(yè)及大眾市場的大范圍推廣階段?？紤]到大眾市場的龐大受眾，其市場容量將遠(yuǎn)大于軍用/特種行業(yè)，在大眾市場可保持領(lǐng)先優(yōu)勢的企業(yè)將能獲得長期發(fā)展的機(jī)會。大眾消費為衛(wèi)星定位導(dǎo)航系統(tǒng)市場主力，約占總市場份額80-90%。在大眾消費中，車載導(dǎo)航、車載監(jiān)控、信息服務(wù)為三大主要領(lǐng)域。中國乘用車輛銷量全球第一，并保持穩(wěn)定增長態(tài)勢；現(xiàn)有車輛導(dǎo)航裝配率低，車載導(dǎo)航領(lǐng)域存巨大的市場空間。隨著導(dǎo)航大規(guī)模使用，智能將是最有發(fā)展前景的大眾信息服務(wù)領(lǐng)域。（1）我國汽車銷量全球第一，預(yù)計未來10年北斗車載導(dǎo)航市場容量1600億元車載導(dǎo)航為大眾消費主要領(lǐng)域，在全球?qū)Ш绞袌鲋姓?/3強(qiáng)，在我國導(dǎo)航市場上車載導(dǎo)航也是主要領(lǐng)域并在未來發(fā)展前景看好。①未來10年，預(yù)計我國汽車銷量可達(dá)2.8億輛我們預(yù)計，未來10年我國將能銷售汽車2.8億輛，理由為（1）我國已是世界最大的汽車銷售國，2023年我國汽車銷量為1927萬輛，過去5年新車銷量年復(fù)合增速18%；（2）預(yù)計未來10年汽車行業(yè)仍可保持5-7%的復(fù)合增速。②預(yù)計未來10年，前裝導(dǎo)航終端市場容量約為5000億元我們認(rèn)為，未來5年前裝導(dǎo)航市場容量約950億元，未來10年約5000億元，理由為：（1）目前我國汽車前裝導(dǎo)航裝配率低，2023年我國新車裝配率約為6.6％（約130萬輛），遠(yuǎn)低于同時期日本約為80％、歐洲約為15％和美國約為10％；（2）過去5年，新車導(dǎo)航裝配數(shù)量年均復(fù)合增長率約43%，可假設(shè)未來10年年均復(fù)合增長率保持35%，則2023年新車裝配率可達(dá)23%，2023年新車裝配率可達(dá)76%，則假設(shè)較合理；（3）由上可計算出未來5年前裝導(dǎo)航車輛銷量將達(dá)1877萬輛，未來10年達(dá)9581萬輛；（4）目前前裝導(dǎo)航市場價格約7000-13000元，假設(shè)未來10年前裝導(dǎo)航價格會逐步降低至4000-8000元，以5000元均價計算。③未來10年，預(yù)計后裝導(dǎo)航及PND終端市場容量約1500億元我們預(yù)計未來10年，后裝導(dǎo)航及PND終端市場容量約為1500億元，理由為：（1）據(jù)易觀國際統(tǒng)計，2023-2023年后裝導(dǎo)航復(fù)合增速83％，2023年后裝導(dǎo)航銷量630萬套、PND銷量約1624萬臺；（2）易觀國際預(yù)計未來2-3年內(nèi)，后裝導(dǎo)航增速將趨于平穩(wěn)，預(yù)計年復(fù)合增速10-14%左右；（3）我們預(yù)計，未來5-10年內(nèi)，隨著大屏幕便攜式導(dǎo)航設(shè)備對市場的沖擊，預(yù)計后裝導(dǎo)航增速將有所下降，但年復(fù)合增速仍可保持與汽車近似，即7%左右；（4）目前后裝導(dǎo)航價格約1000-2023元，假設(shè)價格逐漸降低至均價800-1000元/套計算；（5）PND設(shè)備主要用于汽車導(dǎo)航，但我們預(yù)計隨著后裝導(dǎo)航價格逼近PND，PND增速將趨于平緩，可假設(shè)PND未來10年年均銷量為1800萬臺，均價300元。如上所述，可計算得后裝導(dǎo)航與PND終端未來5年市場容量約700億，未來10年市場容量約1500億。④未來10年，預(yù)計北斗二代在車載導(dǎo)航領(lǐng)域市場容量約1600億元我們預(yù)計，未來10年，北斗導(dǎo)航系統(tǒng)在車載導(dǎo)航領(lǐng)域市場容量約1600億元。在大眾消費領(lǐng)域，北斗系統(tǒng)與GPS性能類似，我們預(yù)計北斗/GPS雙模將逐漸成為主流，屆時北斗將穩(wěn)步提升市場份額，預(yù)計最終將能從5%逐步提高到35%市場份額，可假設(shè)北斗年均市場份額25%。可知未來10年前裝導(dǎo)航與后裝導(dǎo)航市場容量共為6500億元，則未來10年北斗導(dǎo)航系統(tǒng)在車載導(dǎo)航領(lǐng)域市場容量約1600億元。（2）預(yù)計未來北斗可裝臵50%以上智能①未來10年，智能導(dǎo)航總銷量將達(dá)35億部預(yù)計我國未來10年搭載導(dǎo)航的智能銷量可達(dá)35億部，理由為：（1）據(jù)統(tǒng)計，我國2023年智能銷量為1.89億部，增速為137%，占中國銷量約60%；（2）預(yù)計10年內(nèi)智能占總銷量比例可上升至80%；（3）預(yù)計銷量年復(fù)合增速可保持在8%左右，2023年銷量約3.3億部。可計算得出，未來10年內(nèi)智能導(dǎo)航總銷量將達(dá)35億部。②未來10年，預(yù)計北斗將能裝臵約50%以上智能，以雙模為主我們預(yù)計，預(yù)計未來北斗應(yīng)用后導(dǎo)航芯片將主要是北斗/GPS多模，智能裝臵北斗系統(tǒng)將達(dá)50%以上。導(dǎo)航應(yīng)用預(yù)計將更為多樣化，市場容量將可觀。四、投資機(jī)會：自主芯片能力的終端、地圖、LBS服務(wù)值得關(guān)注從產(chǎn)業(yè)鏈角度，北斗終端設(shè)備市場參與度最高。目前北斗產(chǎn)業(yè)鏈主要由北斗衛(wèi)星系統(tǒng)、基礎(chǔ)類產(chǎn)品、用戶終端產(chǎn)品、應(yīng)用系統(tǒng)以及運營服務(wù)五大部分組成。將其結(jié)合北斗系統(tǒng)地理特征觀察后，可以看出衛(wèi)星制造與發(fā)射、地面基站建設(shè)與運營將主要為國家掌控，市場參與領(lǐng)域主要為北斗終端設(shè)備領(lǐng)域，市場上現(xiàn)有公司未來發(fā)展將主要由其在終端設(shè)備相關(guān)的軟硬件領(lǐng)域的競爭力決定。從價值鏈角度，自主芯片能力的終端、導(dǎo)航地圖、LBS服務(wù)將受益最大，理由為：（1）預(yù)計北斗終端制造市場將呈現(xiàn)激烈競爭，但由于軍工/特種行業(yè)保障，預(yù)計具備自主芯片研發(fā)能力的終端將能受益；（2）導(dǎo)航地圖具有較高時間壁壘及具備一定的資質(zhì)壁壘，市場格局初具雛形；（3）運營服務(wù)市場最廣闊，LBS服務(wù)增值高。1、北斗終端制造：軍用/特種市場以內(nèi)資為主，自主芯片為核心壁壘（1）在軍用/特種市場，北斗終端制造將以國內(nèi)廠商為主，自主芯片為核心壁壘我們認(rèn)為，北斗終端制造在軍用/特種行業(yè)市場將受益于安全性、保密性等，屆時將能阻隔國外廠家進(jìn)入，國內(nèi)廠商將能分割市場。同時，前期已經(jīng)研發(fā)出自主芯片的廠家將能取得先入優(yōu)勢以及供貨資質(zhì)，從而受益最大。（2）在大眾市場，國外廠商參與導(dǎo)致最終贏家有待觀察在大眾市場，以GPS終端的制造歷史為類比，預(yù)計北斗終端制造領(lǐng)域?qū)⒗麧櫸⒈　，F(xiàn)有GPS終端國內(nèi)銷售數(shù)量上，國產(chǎn)品牌憑借低價優(yōu)勢，已經(jīng)占有絕對領(lǐng)先地位，占據(jù)80％的銷售臺數(shù)；但在終端價值分解中，國外廠家憑借在關(guān)鍵核心技術(shù)的壟斷優(yōu)勢占據(jù)著約80%的價值。國內(nèi)廠商大部分仍停留在賺取組裝本身利潤層次；且由于設(shè)備組裝門檻低而出現(xiàn)激烈競爭，2023年中國消費類應(yīng)用市場的GPS終端廠商高峰時多達(dá)近500家；并且山寨機(jī)橫行，山寨機(jī)占2023年P(guān)ND市場銷售量的32.2%；利潤已趨于微薄。大眾市場最終贏家有待觀察，出貨量是關(guān)鍵。我們認(rèn)為，最終發(fā)展情況將是若干家公司形成品牌，憑借大規(guī)模生產(chǎn)占據(jù)行業(yè)絕大部分市場份額。由于制造行業(yè)容易被其他行業(yè)大品牌橫向切入，我們認(rèn)為現(xiàn)有市場上導(dǎo)航終端制造品牌未必是未來壟斷市場的品牌，市場上最終贏家有待觀察。2、導(dǎo)航地圖：以資質(zhì)與時間為壁壘，寡頭格局雛形已現(xiàn)（1）導(dǎo)航地圖具備資質(zhì)壁壘導(dǎo)航地圖的資質(zhì)壁壘主要體現(xiàn)在地圖審批制度上，根據(jù)我國相關(guān)規(guī)定，地圖制造為一步一審、一圖一審，導(dǎo)航電子地圖制作單位不僅要去的地圖測繪A級資質(zhì)，還需在A級資質(zhì)基礎(chǔ)上進(jìn)一步取得導(dǎo)航電子地圖測繪資質(zhì)；目前全國具備導(dǎo)航電子地圖制作的單位約十幾家。另外，在地圖制作過程中，每次更新于修改都必須上報國家相關(guān)管理部門審批。在嚴(yán)格的流程下，導(dǎo)航地圖后進(jìn)入者需跨越一定的資質(zhì)壁壘。（2）導(dǎo)航地圖具備時間壁壘導(dǎo)航電子地圖與其他電子地圖不同，開發(fā)者必須通過實地行走采集和確認(rèn)地圖所需的所有信息，數(shù)據(jù)采集、地圖編制和數(shù)據(jù)更新的工作量巨大，需要企業(yè)具有較高地圖數(shù)據(jù)測繪經(jīng)驗；另外導(dǎo)航電子地圖成熟的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)和制作工藝需要經(jīng)過很長時間的積累。以一家地圖商保持全國主要城市地圖可及時更新計算，每天需保持200輛測量車及500名測繪人員進(jìn)行測繪，一年用于數(shù)據(jù)更新和維護(hù)的費用就高達(dá)1-2億元。（3）市場已被初步分割，高德與四維圖新為領(lǐng)先者國內(nèi)導(dǎo)航地圖領(lǐng)域呈現(xiàn)寡頭競爭態(tài)勢。目前導(dǎo)航地圖市場上，全國既有資質(zhì)又有一定積累的公司有六家：四維圖新、高德、靈圖、凱立德、道道通、瑞圖萬方。在我們關(guān)注的車載導(dǎo)航領(lǐng)域，四維圖新與高德二者瓜分前裝市場。2023年四維圖新在此領(lǐng)域第一次被高德超越，隨后在2023年又重新發(fā)力超過高德。在GPS領(lǐng)域，四維圖新曾因預(yù)裝諾基亞而為行業(yè)龍頭，但“成也蕭何敗蕭何”，過度依賴一家廠商，導(dǎo)致在諾基亞市場占有率下滑后，四維圖新在領(lǐng)域的市占率也從絕對優(yōu)勢的近70%到如今低于8%。近兩年，導(dǎo)航市場上高德軟件乘勢而上，凱立德異軍突起。在PND市場上，凱立德憑借低價策略占據(jù)絕大多數(shù)市場，未來可能依此為互聯(lián)網(wǎng)接入平臺，具備成為地圖服務(wù)領(lǐng)域領(lǐng)軍供應(yīng)商。隨后隨著網(wǎng)絡(luò)地圖快速崛起，四維圖新與高德繼續(xù)鏖戰(zhàn)并再次二分天下。這也是未來地圖供應(yīng)商新的掘金之地，也將是最重要的潛力領(lǐng)域。綜合分析認(rèn)為，高德軟件與四維圖新是市場上最有力的地圖數(shù)據(jù)供應(yīng)商。凱立德作為未上市公司策略得當(dāng)，也具備很強(qiáng)的競爭能力。四維圖新作為A股上市公司，依然在前裝導(dǎo)航市場地位穩(wěn)固；雖然在導(dǎo)航領(lǐng)域孤注一擲諾基亞而失手，但是近兩年該業(yè)務(wù)已經(jīng)開始見底；在互聯(lián)網(wǎng)市場上表現(xiàn)突出，未來潛力很大因此我們認(rèn)為該公司具備長期成長價值。我們預(yù)計其未來5年成長性將主要依賴導(dǎo)航市場整體成長及互聯(lián)網(wǎng)地圖的成長與盈利模式變革。3、運營服務(wù)：特種行業(yè)專注者存在機(jī)會，大眾領(lǐng)域LBS惹人注目（1）運營服務(wù)具備資質(zhì)壁壘，市場空間廣闊從事基于北斗衛(wèi)星導(dǎo)航定位系統(tǒng)的運營服務(wù)，必須首先取得“北斗系統(tǒng)運營服務(wù)許可證”，而取得該經(jīng)營許可需要企業(yè)具有較強(qiáng)的實力，經(jīng)過嚴(yán)格的審核程序，并由國家有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，在衛(wèi)星導(dǎo)航定位產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值中，大部分由衛(wèi)星導(dǎo)航服務(wù)業(yè)所創(chuàng)造；北斗導(dǎo)航應(yīng)用系統(tǒng)和運營服務(wù)面臨著巨大的發(fā)展空間。（2）在特種行業(yè)領(lǐng)域，行業(yè)專注成功機(jī)會較確定在基于北斗的應(yīng)用系統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，要求對相關(guān)行業(yè)的自身特點與特定需求有深入了解，在準(zhǔn)確理解客戶需要的基礎(chǔ)上進(jìn)行有針對性的開發(fā)，才能開發(fā)出適合客戶需要的專業(yè)應(yīng)用系統(tǒng)，這也要求企業(yè)有相關(guān)行業(yè)的長期技術(shù)和開發(fā)經(jīng)驗積累，這些積累往往又導(dǎo)致相關(guān)公司形成行業(yè)優(yōu)勢而獲得高市場份額。例如北斗星通專注于行業(yè)運營，已占領(lǐng)漁船導(dǎo)航80%市場、集裝箱導(dǎo)航100%市場。我們認(rèn)為，在電力、交通運輸、公共安全、通信、水利、海洋漁業(yè)和氣象等行業(yè)領(lǐng)域，未來市場上將會由若干家公司分割行業(yè)市場，并在各自領(lǐng)域內(nèi)占據(jù)高市場份額。（3）在大眾消費領(lǐng)域，預(yù)計市場將會由程序應(yīng)用開發(fā)者與通信公司共同主宰預(yù)計在大眾消費領(lǐng)域，電信公司掌握渠道。未來在智能與互聯(lián)網(wǎng)將會加快融合，預(yù)計大眾導(dǎo)航消費將主要存在于導(dǎo)航終端上。我國通信市場由移動、聯(lián)通、電信三家公司壟斷，具備幾乎完全的渠道掌控能力；據(jù)了解各家通信公司在未來市場發(fā)展戰(zhàn)略上除了繼續(xù)完善渠道商的角色外，還希望成為內(nèi)容提供商并已提前布局；我們認(rèn)為，一旦北斗導(dǎo)航市場快速發(fā)展時，電信運營商將能憑借渠道優(yōu)勢占領(lǐng)較高市場價值份額。但我們同時認(rèn)為，花樣繁雜的程序應(yīng)用將與電信運營商共同占據(jù)市場，并能不停拓展新市場需求，以及出現(xiàn)個別極為成功的應(yīng)用。在Iphone應(yīng)用上已初見端倪，Iphone平臺上十余萬應(yīng)用凸顯了人民的創(chuàng)造力，其中“憤怒的小鳥”憑借一款游戲成功上市則表明了個別應(yīng)用將可能獲得極大成功。導(dǎo)航地圖的娛樂與生活特性的巨大想象空間已在前面有所表述，預(yù)計將能部分復(fù)制Iphone應(yīng)用的成功軌跡。（4）在大眾消費領(lǐng)域，LBS將成為智能導(dǎo)航應(yīng)用中最惹人注目的高增值領(lǐng)域LBS將成為導(dǎo)航應(yīng)用中最惹人注目的高增值領(lǐng)域。導(dǎo)航作為一個基礎(chǔ)平臺。LBS（LocationBasedService）是基于位臵為核心的服務(wù)模式，因為其針對性更強(qiáng)，區(qū)域更集中，被認(rèn)為是非常高效的一種營銷手段。LBS應(yīng)用范圍非常廣泛，其層出不窮的新奇應(yīng)用特性注定了它將能成為大眾導(dǎo)航消費中引領(lǐng)者。預(yù)計在大眾導(dǎo)航市場上，LBS將成為最有潛力的消費領(lǐng)域。五、重點企業(yè)簡況1、中國衛(wèi)星：小衛(wèi)星制造+北斗導(dǎo)航應(yīng)用龍頭我們短中期、長期皆看好中國衛(wèi)星在北斗領(lǐng)域的發(fā)展，理由為：核心假設(shè)（1）2023年航天科技集團(tuán)在軌衛(wèi)星數(shù)量達(dá)100顆；（2）小衛(wèi)星發(fā)射比例穩(wěn)定在35-40%之間；（3）2023年北斗二代導(dǎo)航軍用市場開始啟動；（4）公司衛(wèi)星制造與應(yīng)用業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)定。主要觀點（1）存量：衛(wèi)星制造——“維穩(wěn)”基于兩個理由，2023年航天科技集團(tuán)衛(wèi)星在軌數(shù)量可能過百、公司微小衛(wèi)星業(yè)務(wù)放量：我們認(rèn)為，預(yù)計公司衛(wèi)星制造業(yè)務(wù)收入未來4年可繼續(xù)保持，復(fù)合增長率可達(dá)17%。（2）增量：北斗導(dǎo)航——“爆發(fā)”基于三個理由，公司為軍工企業(yè)及母公司為北斗導(dǎo)航系統(tǒng)建設(shè)者的優(yōu)越背景、在北斗一代市場中占據(jù)35%份額的先入地位、芯片與產(chǎn)品布局完善：我們認(rèn)為，公司將為北斗二代導(dǎo)航軍用市場中當(dāng)之無愧的龍頭，預(yù)計市場占有率可達(dá)30%以上，該業(yè)務(wù)成為公司業(yè)績持續(xù)增長的最大動力。（3）潛力：資產(chǎn)重組——“預(yù)期”基于兩個理由，航天科技集團(tuán)2023年規(guī)劃資產(chǎn)證券化率20%與目前10%完成額有較大空間、完成此目標(biāo)進(jìn)行火箭與衛(wèi)星等份額較大的軍民兩用資產(chǎn)注入最適宜：我們認(rèn)為，未來4年，航天科技集團(tuán)其他衛(wèi)星制造及應(yīng)用業(yè)務(wù)注入具有較大可能性。風(fēng)險提示：衛(wèi)星發(fā)射低于預(yù)期的風(fēng)險；2，衛(wèi)星應(yīng)用市場開拓不利的風(fēng)險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來