資本資產(chǎn)定價(jià)

資本資產(chǎn)定價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)條件下的市場(chǎng)均衡理論J、介紹有一個(gè)問題一直困擾著那些試圖想去預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)行為的人們，即缺少一種風(fēng)險(xiǎn)條件下的實(shí)證主義微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。雖然人們己經(jīng)從無風(fēng)險(xiǎn)情況下的傳統(tǒng)投資模型中得到了很多有用的深刻見解，但是金融交易中無處不在的風(fēng)險(xiǎn)的影響迫使那些工作于這一領(lǐng)域的人們利用價(jià)格行為模型而不是僅僅靠斷言。例如，一個(gè)典型的資本資產(chǎn)價(jià)格決定的課堂教學(xué)解釋通常以一個(gè)謹(jǐn)慎的、相對(duì)嚴(yán)密的對(duì)于過程的描述開始，按照這個(gè)過程個(gè)體偏好和物理關(guān)系相互作用決定一個(gè)均衡的純利率。這個(gè)解釋是承接市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論而來的，它認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格會(huì)伴隨著他們所處的不同的風(fēng)險(xiǎn)而調(diào)整。對(duì)于理解資本市場(chǎng)中類似的理論，可以以圖1作為一個(gè)典型的代表。在均衡點(diǎn)，資本資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)是調(diào)整過的，因此如果投資者遵循合理的程序（主要是多種經(jīng)營），他就可以到達(dá)資本市場(chǎng)線上的任何一點(diǎn)。在他的持有的基礎(chǔ)上，要想獲得一個(gè)更高的預(yù)期收益水平就只有通過承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，市場(chǎng)給他帶來兩部分的價(jià)值：時(shí)間價(jià)值，或者說是純收益率（在圖中表示為資本市場(chǎng)線與橫軸的交點(diǎn)），和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，即每承擔(dān)一單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的額外預(yù)期報(bào)酬（資本市場(chǎng)線斜率的導(dǎo)數(shù)）。至今還沒有一個(gè)理論描述風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值來源的方式諸如投資者行為的基礎(chǔ)性影響、資本資產(chǎn)的物理屬性等等。此外，缺乏這樣一個(gè)理論，很難給出一個(gè)確切的關(guān)于資產(chǎn)本身的價(jià)格和其所具有的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。通過多種經(jīng)營，資產(chǎn)的一些內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)可以避免于是它的總風(fēng)險(xiǎn)顯然就不再是價(jià)格的相關(guān)影響；不幸的是，資PureInterestRate產(chǎn)中與其價(jià)格相關(guān)聯(lián)的特殊的風(fēng)險(xiǎn)成分很少有提及。在過去的十年里，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家己經(jīng)發(fā)展、建立了一個(gè)規(guī)范主義的模型用來解決在風(fēng)險(xiǎn)情況下的資產(chǎn)選擇問題。馬克維茨繼承馮諾依曼和莫根施特恩并發(fā)展形成了一個(gè)基于預(yù)期效用準(zhǔn)則的分析并提出了一個(gè)證券投資組合選擇問題的常規(guī)的方法。托賓表示，在特定的情形下，馬克維茨的模型表明投資決策過程能被分成兩個(gè)階段：首先，選擇特定的最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合；然后，每一個(gè)單獨(dú)的決策都是關(guān)于這個(gè)組合和單個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金分配。最近，希克斯用了一個(gè)與托賓提出的模型相類似的模型，得到了一個(gè)關(guān)于個(gè)體投資者行為的相類似結(jié)論，并且更精確地解釋了“投資選擇過程可以被一分為二”這樣的自然情況。這個(gè)過程的更加詳細(xì)的論證，包括上下文提到的股票選擇的嚴(yán)謹(jǐn)證明，己經(jīng)被戈登和Gangolli提出。盡管所有列舉的作者事實(shí)上都引用了相同的投資者行為模型，至今還沒有人嘗試去延伸這個(gè)模型去創(chuàng)立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下的資本價(jià)格的市場(chǎng)均衡理論。我們將會(huì)闡述，這樣一個(gè)延伸會(huì)提供一個(gè)理論，這個(gè)理論喑含著與以上所有傳統(tǒng)金融理論相一致的主張。此外，它揭示了資本價(jià)格和它的總風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)成分的關(guān)系。因?yàn)檫@些原因，它保證了這個(gè)模型本身可以作為決定資產(chǎn)定價(jià)模型的合理性。第二部分提供了風(fēng)險(xiǎn)條件下的個(gè)體投資者行為模型。第三部分考慮了資本市場(chǎng)的均衡情況并得到資本市場(chǎng)線。個(gè)體資本資產(chǎn)價(jià)格和其多樣化風(fēng)險(xiǎn)組成之間所喑含的關(guān)系在第四部分中呈現(xiàn)。II、個(gè)體投資者最佳投資策略投資者偏好函數(shù)假設(shè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體認(rèn)為任何投資的結(jié)果都是按概率分布，即他認(rèn)為可能出現(xiàn)的結(jié)果以概率（可能性）賦值或分布。在評(píng)估特定投資的期望時(shí)，他習(xí)慣于基于兩個(gè)參數(shù)進(jìn)行評(píng)估一（投資標(biāo)的的）期望與標(biāo)準(zhǔn)差，這能夠用總效用函數(shù)的形式所表達(dá)：U=f（Ew,ow）'注意此為效用的期望\Ew表示未來回報(bào)的預(yù)期、ow表示實(shí)際的回報(bào)（財(cái)富水平）偏離預(yù)期回報(bào)的可能性（或程度）假設(shè)在其他條件不變的情況下，投資者偏好更高的未來回報(bào)的期望水平（dU/dEw>0）。此外，他們還表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，即在給定Ew情況下，會(huì)選擇更低ow水平的投資（dU/daw<0）o這些假定表明有關(guān)Ew與bw的無差異曲線是上升型的。為了簡化分析，我們假設(shè)投資者決定用他現(xiàn)有財(cái)富中給定數(shù)量（W1）去投資，Wt為他最終的財(cái)富水平、R為投資的回報(bào)率Wt-Wi

R=~Wi~可得Wt=RWi+Wi這種關(guān)系使得根據(jù)投資匯報(bào)率「表示投資者效用成為可能，因?yàn)樽罱K的財(cái)富水平與投資回報(bào)率直接相關(guān)U=g（ER-aR）圖2總結(jié)了無差異曲線下的投資者偏好模型，向下或向右移動(dòng)的依次的曲線顯示了更高水平的效用。FIOTKH2投資機(jī)會(huì)曲線投資者行為模型認(rèn)為投資者是從一連串的投資機(jī)會(huì)中做出選擇以使他的效用得到最大化。任何一個(gè)可行的投資計(jì)劃都可以用ER,aR平面上一個(gè)點(diǎn)來代表。如果所有的計(jì)劃都包含一些風(fēng)險(xiǎn)，那么由這些點(diǎn)組成的區(qū)域的外形將和圖2中的相似。投資者將從所有可能的計(jì)劃中選擇在無差異曲線上代表最高效用水平的點(diǎn)(點(diǎn)F)。這個(gè)決定可以分兩步實(shí)施：首先，尋找有用的投資計(jì)劃集合；然后，從這些投資計(jì)劃中選擇一個(gè)最高效用投資計(jì)劃。一個(gè)投資計(jì)劃被認(rèn)為是有效的當(dāng)且僅當(dāng)沒有以下情況發(fā)生：(1)相同的ER和更低水平的bR,(2)相同的bR和更高水平的ER,(3)更高水平的ER和更低水平的(TR。因此投資計(jì)劃Z不是有效的，因?yàn)橥顿Y計(jì)劃B、C、D(在所有其他的計(jì)劃里)都能比它更好。這個(gè)被選出來的唯一的計(jì)劃一定位于右下角的邊界(AFBDCX)一一投資機(jī)會(huì)曲線。為了理解這個(gè)曲線的性質(zhì)，考慮兩個(gè)投資計(jì)劃一一A和B,每一個(gè)都包含一種或者更多的資產(chǎn)。他們的期望收益和回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差如圖3所示。如果將個(gè)人財(cái)富的a部分放在計(jì)劃A中，剩下的1-a部分放在B中，則預(yù)期組合回報(bào)率將位于兩個(gè)計(jì)劃的期望回報(bào)之間：ERc=aERa+(l-a)ERb組合回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差為：Hrc=Va2°2Rp+(1一 +2血a(1—a)值得注意的是這個(gè)關(guān)系中包含rab,即這兩個(gè)投資計(jì)劃的預(yù)期回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)。值為+1時(shí)意味著投資者相信這兩個(gè)投資的回報(bào)之間有精確的正相關(guān)關(guān)系，值為0意味著兩個(gè)投資組合的回報(bào)之間是完全獨(dú)立的，值為J意味著投資者認(rèn)為這兩個(gè)投資組合之間是負(fù)相關(guān)的。通常情況下，巾b的值在0到+1之間。圖3告訴我們?cè)趦蓚€(gè)不同rab假設(shè)的情況下不同的A和B的投資組合中ERc和CTRc可能取的值。如果兩種投資是完全相關(guān)的，這種組合將會(huì)為兩點(diǎn)之間的直線，因?yàn)樵谶@種情況下ERc和CTRC將是線性相關(guān)于投資到兩個(gè)計(jì)劃的比例。如果它們是非完全正相關(guān)，那么任何組合的標(biāo)準(zhǔn)差一定會(huì)少于完全相關(guān)時(shí)所獲得的(因?yàn)閞ab更小)；因而這種組合必定表現(xiàn)為AB直線下的曲線。AZB就是完全獨(dú)立情況下的這樣的曲線(rab=O);如果是負(fù)相關(guān)的話，形成的軌跡更像是U性曲線。投資機(jī)會(huì)曲線的形成方式是相對(duì)簡單的概念，但是要具體的解決辦法卻是相當(dāng)困難的。以曲線的軌跡所表現(xiàn)的Er,err可得值先由簡單的個(gè)人資產(chǎn)組合來分析，然后再考慮多種資產(chǎn)組合。右下邊緣地帶要么是直線，要么是增加的速度越來越快(d2aR/dE2R>0)o正如之前所表明的，個(gè)人資產(chǎn)特征和投資曲線的位置之間關(guān)系的復(fù)雜性，使得很難提供一個(gè)簡單的規(guī)則來對(duì)個(gè)人資產(chǎn)需求進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)閷?duì)投資者所有投資機(jī)會(huì)曲線上的資產(chǎn)的影響，不僅僅只取決于它的預(yù)期報(bào)酬率(Er)和風(fēng)險(xiǎn)(erR),也同樣取決于它與其他可能機(jī)會(huì)的相關(guān)關(guān)系(ril,ri乙….jin)。這樣的規(guī)則將由模型的均衡情況表示，正如我們將在第IV部分展示出來的一樣。純利率我們之前并未涉及無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。讓我們把P當(dāng)做這樣一種資產(chǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)為0(QRp=O)>它的預(yù)期收益率，Erp,等于純利率(根據(jù)定義)。如果投資者將比例a的資產(chǎn)投資于P并且將其余的放在一些有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A上，他將獲得的預(yù)期收益率為：ERc=aERp+(l-a)ERa該組合的標(biāo)準(zhǔn)差為：=V?2o2Bp+(1—a)衍+2rpaa(l—a)%(j血但是因?yàn)閎Rp=O,這導(dǎo)致了：CTRc=(l-a)ERa這表示所有包含任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合加上無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的這樣的所有組合必定有ER、(TR值，這個(gè)值落在過上面兩組分的直線上。z因此在圖4中，如果將一些錢從純利率借過來（法這里的借是指從原本準(zhǔn)備投資到無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金中借,下文中的貸款則是指從銀行或者其它機(jī)構(gòu)以無風(fēng)險(xiǎn)利率貸出資金）,并投資于資產(chǎn)A上,則所有組合的Er和br都可從線PA上得到。相似地，從純利率借入資產(chǎn)并將其投資于B上，線PB上的組合獎(jiǎng)獲得對(duì)應(yīng)取值。然而，在所有這些可能性中，有一個(gè)是占優(yōu)的：這個(gè)投資方案在原始投資機(jī)會(huì)曲線與從點(diǎn)p延伸出的射線的切線處。圖4中，在所有經(jīng)過從x到e原始曲線的投資組合中，一些以凈利率貸出的?上的投資組合占有優(yōu)勢(shì)。接下來考慮貸款的可能性。如果投資者能以凈利率貸入資本，這等同于縮減對(duì)P的投資。貸款來買更多給定的資產(chǎn)的影響相對(duì)于用可能的一定的財(cái)富來說，簡單來看就是讓從借用情況導(dǎo)出方程中a的值為負(fù)數(shù)。這顯然使PA展線上的點(diǎn)成為可能情況，如果貸款被用來購買更多的A；PB展線上的點(diǎn)可能實(shí)現(xiàn)如果貸款被用來購買更多的B的話……在借貸的情況下，當(dāng)貸款可能的話，有一個(gè)投資計(jì)劃會(huì)優(yōu)于其他所有的。當(dāng)資金借入的利率水平和貸出的利率水平相等，這個(gè)投資計(jì)劃則和借款情況下的最優(yōu)計(jì)劃是同一個(gè)。在這些情況下，投資機(jī)會(huì)曲線就是P0Z這條線。此外，如果原始投資機(jī)會(huì)曲線在點(diǎn)。上不是線性的，投資選擇過程將分為兩個(gè)部分：首先，選擇最適宜的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（點(diǎn)＜p），然后借或貸款來達(dá)到PZ上的一個(gè)特定的點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)是無差異曲線與直線的切點(diǎn)。在繼續(xù)進(jìn)行分析之前，考慮下另一種假設(shè)可能有用，在這個(gè)假設(shè)下，只有一種資產(chǎn)組合是有效的，即原始投資機(jī)會(huì)曲線和從點(diǎn)P發(fā)出的射線的切點(diǎn)。即使貸款是可能的，投資者也會(huì)選擇＜p而非跟隨他的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避選擇P（p線上一個(gè)更低的點(diǎn)。大量的投資者選擇將他們的一部分資金投放于相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上，這種情況也不是不可能的。另一種情況，如果可以貸款，但是存在一些限制，除了愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者外其他所有投資者將會(huì)選擇e,那么假設(shè)以凈利率借或者貸款并不如最初看起來那么麻煩。皿、資本市場(chǎng)均衡為了推導(dǎo)資本市場(chǎng)平衡條件，我們借助于兩個(gè)假設(shè)。首先，我們假設(shè)使所有的投資者在相同條件下能夠借入或借出資金的共同的純利率水平。其次，我們假設(shè)投資者預(yù)期同質(zhì)：假定投資者同意第II部分所述的各種投資一預(yù)期值，標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)的預(yù)期。不用說，這些都是非常嚴(yán)格的，無疑是不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。然而，由于理論的合理檢驗(yàn)并不是其假設(shè)的現(xiàn)實(shí)性而是其含義的可接受性，而這些假設(shè)是形成古典主義經(jīng)濟(jì)的重要組成部分的平衡條件，這一構(gòu)想是很不明朗應(yīng)該拋棄的一一特別是考慮到替代模式導(dǎo)致類似的結(jié)果的缺乏。在這些假設(shè)下，給定一組資本資產(chǎn)的價(jià)格，每個(gè)投資者會(huì)以相同的模式來做選擇。對(duì)于一組價(jià)格，選擇情況可能如圖5所示。RGU1H5在這種情況下，無差異曲線A1到A4上的有偏好的投資者會(huì)把他的一部分資金投資到純利率水平上（無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)），另一部分投資到點(diǎn)屮所示的資產(chǎn)組合上，因?yàn)檫@會(huì)讓他達(dá)到最優(yōu)位置A*。無差異曲線B1到B4上的有偏好的投資者會(huì)把他的全部資金投資到點(diǎn)（P所示的資產(chǎn)組合上,而無差異曲線C1到C4上的投資者會(huì)把他的所有資金加上額外的（借來的）資金投資到點(diǎn)屮所示的資產(chǎn)組合上來達(dá)到他的最優(yōu)點(diǎn)（G）。在任何情況下，都將嘗試只購買達(dá)到組合e的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者購買位于資產(chǎn)組合（P上的資產(chǎn)的沖動(dòng)，和對(duì)不在資產(chǎn)組合Q上的資產(chǎn)興趣的缺乏，必然導(dǎo)致價(jià)格的變動(dòng)修正。在＜p上的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上升，由于資產(chǎn)的預(yù)期收益跟未來收入的現(xiàn)值有關(guān)，他們的預(yù)期收益將下降。這將減少包括這樣資產(chǎn)的組合的吸引力；因此點(diǎn)（P（在其他所有中）將移動(dòng)到其初始位置的左邊。另一方面，不在（P上的資產(chǎn)價(jià)格的下降將會(huì)導(dǎo)致他們的預(yù)期收益的提高和包含他們資產(chǎn)組合的點(diǎn)向右移動(dòng)。這樣的價(jià)格變化將導(dǎo)致投資者行為的一些修改；新的組合或一些組合變得有吸引力，將導(dǎo)致不同的需求，從而進(jìn)一步修改價(jià)格。當(dāng)這些過程繼續(xù)，在有些像（P這樣的點(diǎn)移向左邊，而另一些先前低效率的點(diǎn)（如F和G）移動(dòng)到右邊的同時(shí)，投資機(jī)會(huì)曲線將變得更線性。資本資產(chǎn)的價(jià)格當(dāng)然必須繼續(xù)改變直到價(jià)格達(dá)到一個(gè)狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候所有的資產(chǎn)都能在資本市場(chǎng)線上的至少一個(gè)資產(chǎn)組合中。圖6說明了這樣一個(gè)平衡情況。EI&U1H6通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，所有陰影部分的可能性都能達(dá)到，而通過以純利率借或貸資金加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，直線PZ上的點(diǎn)也能實(shí)現(xiàn)。特定的可能性（那些在PZ線上從A點(diǎn)到B點(diǎn)）可以以以上任一種方式獲得。比如，點(diǎn)A表示的ER和（TR值可以通過唯一的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)；另外，這一點(diǎn)也可以通過借款并投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合C實(shí)現(xiàn)。在圖6中所示的情況下，許多其他可替代的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是有效（即，位于PZ線上），因而理論并不意味著所有的投資者都會(huì)持有相同的組合，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)很重要。另一方面，所有這樣的組合必須是完美的（正）相關(guān)的，因?yàn)樗麄兪俏挥贓R、bR區(qū)域邊界的直線上，這揭示了了資本資產(chǎn)價(jià)格和不同類型的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系關(guān)鍵。IV、資本資產(chǎn)價(jià)格我們已經(jīng)討論過，在均衡條件下，對(duì)于有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合來說，期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差應(yīng)該是一個(gè)簡單的線性關(guān)系。迄今為止，關(guān)于個(gè)人資產(chǎn)的這樣的關(guān)系沒有任何評(píng)論。特別地，考慮到不變持有的無效性，單一資產(chǎn)的Er,5值將會(huì)落在資本市場(chǎng)線的上方。此外，在他們的預(yù)期收益和總風(fēng)險(xiǎn)之間（OR）沒有一致的關(guān)系情況下，這些點(diǎn)可能分散在整個(gè)可行域內(nèi)。然而，在他們的預(yù)期收益和最好被稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的東西之間存在一致的關(guān)系，我們現(xiàn)在將展示。圖7闡述了單個(gè)資本資產(chǎn)（圖中的i點(diǎn)）和所有資產(chǎn)中的其一部分的資產(chǎn)有效組合（圖中的g點(diǎn)）這兩者之間典型的關(guān)系。圖中的曲線igg'涵蓋了所有的期望收益Er和對(duì)應(yīng)的Or值，這些數(shù)值可以通過單個(gè)資產(chǎn)i和資產(chǎn)組合g兩者之間的有效組合來獲得。跟前面一樣，我們用a的資產(chǎn)i和a的組合g來構(gòu)建一個(gè)組合oa=l表示資金完全地投入到單個(gè)資產(chǎn)i中，而a=0則表示投資組合需要注意的是，a=0.5表示的是以一半以上的資金投入到單個(gè)資產(chǎn)i中，其中一半是投資到i中的，另一半是投資到組合g中，而g中也包含了一些資產(chǎn)i°這意味著當(dāng)一個(gè)投資組合中沒有單個(gè)資產(chǎn)i的份額時(shí)一定要用負(fù)數(shù)（a值）來表示。圖中的了點(diǎn)表示了這樣一個(gè)組合。圖7中的曲線igg，與資本市場(chǎng)線（PZ）相切于g點(diǎn)。這并不是一個(gè)巧合，所有這樣的曲線都一定與資本市場(chǎng)線相切于均衡點(diǎn)，因?yàn)椋海?）他們一定過這個(gè)代表有效的組合的點(diǎn)；（2）他們?cè)谶@個(gè)點(diǎn)上連續(xù)。在沒有相切的情況下則表明著這些曲線會(huì)和資本市場(chǎng)線PZ交義相交。但是，一些可行的資產(chǎn)組合主要在于資本市場(chǎng)線所表示的可行的ER值和CTR值的有效邊界范圍。對(duì)于一些曲線比如曲線igg，一定要與資本市場(chǎng)線相切的要求顯示了通向?qū)τ谒匈Y產(chǎn)包括資產(chǎn)組合g不同風(fēng)險(xiǎn)要素的期望收益率有關(guān)的簡單的公式。如果單個(gè)資產(chǎn)i的回報(bào)和資產(chǎn)組合g的回報(bào)之間的關(guān)系被視為類似于曾今用于回歸分析的一種方式，那么，其經(jīng)濟(jì)含義可以被很好的認(rèn)識(shí)。想象一下，給定若干關(guān)于兩種投資方式收益的觀察數(shù)據(jù)（根據(jù)過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)分析的），這些情況所代表的點(diǎn)可用圖8表示。Ri觀測(cè)值分散于平均數(shù)（可以近似于ERi）附近是資產(chǎn)總風(fēng)險(xiǎn)一oRi的表現(xiàn)。但是一部分的分散化是由于資產(chǎn)組合g與期望回報(bào)的潛在關(guān)系，可以通過Big（回歸線的斜率）。Ri對(duì)于Rg的變化（包括Rg本身的變化）所做出的反應(yīng)來解釋Ri大幅度的變化。這種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的組成部分，我們稱之為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其余與Rg不相關(guān)的部分，我們稱之為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這種關(guān)于Ri與Rg的關(guān)系模型可以被當(dāng)做一種預(yù)測(cè)模型來事先運(yùn)用。Big是一種當(dāng)Rg變化時(shí)引起的Ri的變化的結(jié)果預(yù)測(cè)反應(yīng)。然后，給定oRg（Rg預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)），因而每一種資產(chǎn)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)組成也就被決定。ReturnonAsset1(RL)Figure8這種解釋使我們能夠陳述源自例如IgG曲線和資本市場(chǎng)曲線在圖9所示的形式相切的關(guān)系，所有進(jìn)入高效G組合的資產(chǎn)必須有（預(yù)測(cè)的）Big和于直線PQ。價(jià)格會(huì)調(diào)整以使它們更加適應(yīng)變化的％資產(chǎn)將有比那些不太敏感的更高的預(yù)期回報(bào)。這是符合常理的。很明顯當(dāng)資產(chǎn)被加入到組合中時(shí)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一部分是由于其對(duì)組合的回報(bào)率相關(guān)性不能被分散掉。由于Big表示的這種類型的風(fēng)險(xiǎn)大小應(yīng)該是直接相關(guān)的預(yù)期收益。PureRateofInterest曲UM9圖9所示的關(guān)系提供了前面提出的有關(guān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)之間的關(guān)系這個(gè)問題的部分回答。但迄今為止，我們都認(rèn)為只有輸入一些特殊的有效組合（g）持有這種關(guān)系。如果還有另外一個(gè)組合被選中，不同的線性關(guān)系將被