行情進(jìn)入尾部階段 中性久期靈活調(diào)整

目錄一、PSL的投放短期難以改經(jīng)濟(jì)預(yù)期 4二、大規(guī)模凈回籠顯示央行無意使資金過度寬松流動性分層的狀態(tài)可能仍將持續(xù)一段時(shí)間 6三、行情進(jìn)入尾部階段中性久期靈活調(diào)整 8風(fēng)險(xiǎn)因素 8圖目錄圖1：2023年12月PSL凈放3500億元 5圖2“三大工程”帶動的投資額測算 5圖3：2024年初資金面整體持寬松，但資金分層狀態(tài)仍存 6圖4：預(yù)計(jì)2023年12月超率達(dá)到2.3% 6圖5：逆回購余額大幅下滑 7圖6：24年第一周股份行凈出下降，而城農(nóng)商行凈融出增加 7圖7：24年第一周股份行同存單發(fā)行利率上升 7圖8：非銀機(jī)構(gòu)正回購余額仍處高位 7圖9：非銀機(jī)構(gòu)杠桿率仍然偏高 7圖10：1年國債收益與R007走勢 8圖當(dāng)前國債期限利差處于歷史低位 8202423123500操作，市場對三大工程推進(jìn)的力度預(yù)期增強(qiáng)，長債利率有所上行，但由于資金面整體仍維持寬松狀態(tài)，疊加A股走偏，三長端率為落，10期國利周至2.52，自2020年5以新低另2312非銀資在1月有所高短利維震蕩局，1期單率回至2.435近益率線2312PSL可能發(fā)揮的杠桿作用下降，短期對于經(jīng)濟(jì)的拉動作用可能受限，未來仍需政策后續(xù)進(jìn)一步推進(jìn)的狀態(tài)。另一方面，上周央行逆回購回籠的動作相對堅(jiān)決，DR007仍然維持在政策利率附近，非銀融資成本仍然不低，顯示了央行無意使資金面維持在過度寬松的狀態(tài)，1月降息的概率下降。股份行與城商行融出的因此，隨著債券收益率的持續(xù)下行，當(dāng)前各期限利差水平均降至偏低狀態(tài)，行情似乎已經(jīng)進(jìn)入了尾部階段。盡管在大方向上，當(dāng)前的基本面預(yù)期下，債券市場尚無大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但如果降息最終落空，資金面分層的狀態(tài)持續(xù)，市場可能仍然存在一定的顛簸?？紤]當(dāng)前市場情緒仍然相對樂觀，而收益率曲線也尚無明顯凸點(diǎn)，建議現(xiàn)階段投資者保持中性久期，均衡配置各個(gè)期限，如果利率繼續(xù)回落可考慮適當(dāng)止盈，后續(xù)根據(jù)市場狀態(tài)靈活調(diào)整。一、PSL的投放短期難以改變經(jīng)濟(jì)預(yù)期202312PSL2311保性房“大工”設(shè)供長低成資支而PSL期限長達(dá)5，為2.4，LPRPSL2312，23121000PSL“PSL投放的空間似乎受限。2312PSL3500PSL的快速落地似乎PSL圖1：2023年12月PSL凈投放3500億元億元2014-122015-032014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12

PSL單月凈投放 PSL余額（右）

億元500040003000200010000-1000-2000資料來源:萬得，2015300PSL等政策工具推進(jìn)能夠發(fā)揮的杠桿作用或相對有限。201921-23年每年發(fā)行新增專項(xiàng)債投50001014.859001.52023新開工建設(shè)籌集各類保障性住房和棚改安置住房也達(dá)到了360萬套。而新一輪保障房建設(shè)能夠增加的部分可能相對有限，還可能存在一部分投向了存量住房，實(shí)際能帶動的投資可能也會受限。20239PSLPSLPSL圖“三大工程”核心假設(shè)新增投資規(guī)模城中村改造專項(xiàng)債資金投入約4000億，PSL資金3000億，在不形成隱債要求下配套貸款1000億；理論總規(guī)模約8000億，但考慮推進(jìn)進(jìn)度可能相對偏緩，預(yù)計(jì)實(shí)際落地金額2400億1000億/年保障性住房建設(shè)2024600240萬套，對應(yīng)面積約1.5億平，總金額約4000億新增2000億/年“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)假設(shè)21個(gè)特大超大城市未來3年平均投資20個(gè)項(xiàng)目，單體項(xiàng)目投資約10億1300億/年資料來源:2312PSL2024PSL二、大規(guī)模凈回籠顯示央行無意使資金過度寬松流動性分層的狀態(tài)可能仍將持續(xù)一段時(shí)間盡管跨年后資金需求有所回落，資金面整體寬松的狀態(tài)仍然維持，但非銀資金成本并未出現(xiàn)明顯的下滑，資金分層的狀態(tài)仍然存在。盡管政策利率在持續(xù)調(diào)降，但R007甚至高于過去幾年的水平。圖3：2024年初資金面整體維持寬松，但資金分層狀態(tài)仍存%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

R007-DR007(右） SLF:隔夜 SLF:7天 DR001 DR007 R007 超儲利率 7D逆回購BP資料來源:萬得，資金面沒有出現(xiàn)預(yù)期中的寬松，一方面是由于央行逆回購的大規(guī)模凈回籠。根據(jù)我們在《現(xiàn)實(shí)重于預(yù)期——1，23122.3PSL350012OMO2.81圖4：預(yù)計(jì)2023年12月超儲率達(dá)到2.3%時(shí)間負(fù)債端資產(chǎn)端其他超儲率估計(jì)值（-）（-）（-）（+）（+）貨幣發(fā)行其他存款性公司存款政府存款外匯對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比變化值估計(jì)值M0與庫存現(xiàn)金法定準(zhǔn)備金政府存款外匯占款再貸款再貼現(xiàn)逆回購、國庫現(xiàn)金定存MLF凈投放央行政策操作匯總降準(zhǔn)2023年1月1266139716464153749907905035-61051.12023年2月-881323233564-67-29001990-477741751.22023年3月-29234828-99821712-6860281032385000-26871.72023年4月-34-79236661-4740200-87263061.32023年5月-11327121032-73-6400250-6191-4471.02023年6月5403762-9143-8910320370117382111.62023年7月750-1782828191-751030-7666-10441.02023年8月3771536-449-151116101011053-67571.12023年9月30412091-72842191801910113215500-38061.42023年10月-934-117316581907246028905081-14871.12023年11月15291136-552476228060006647-12211.42023年12月-E30002227-1886010012024808000106002.32024年1月-E850022506000100800-83902210-53801.5資料來源:萬得，24230，DR007，1圖5：逆回購余額大幅下滑億元0

逆回購余額資料來源:萬得，另一方面，在股份行凈融出下降的同時(shí)，城農(nóng)商行也仍然處于凈融資的狀態(tài)，而部分中小銀行在存單一級市場也出現(xiàn)了提價(jià)發(fā)行的狀態(tài)，貨基與理財(cái)凈融出的資金規(guī)模中樞也仍然處于低位。這樣的狀態(tài)顯示，中小銀行的負(fù)債壓力尚未得到根本性的緩解，貨基等非銀融出方的規(guī)模仍然受到了一定的限制。在這樣的背景下，如果央行在跨年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)結(jié)束后維穩(wěn)資金面的動力減弱，繼續(xù)維持對于流動性供給的控制，在非銀杠桿偏高、正回購余額仍然較大的狀態(tài)下，資金面可能尚難實(shí)現(xiàn)自發(fā)性寬松，流動性分層狀態(tài)可能還會持續(xù)一段時(shí)間。圖6：24年第一周股份行凈融出下降，而城農(nóng)商行凈融出增加 圖7：24年第一周股份行同業(yè)存單發(fā)行利率上升億元城商行 大型商業(yè) 股份行 農(nóng)商行02020-01 2021-01 2022-01 2023-01

%3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.2

3個(gè)月 6個(gè)月 9個(gè)月 1年資料來源:萬得，圖8：非銀機(jī)構(gòu)正回購余額仍處高位基金公司及產(chǎn)品 理財(cái)子公司及理財(cái)類產(chǎn)其他產(chǎn)品類 證券公司

資料來源:萬得，圖9：非銀機(jī)構(gòu)杠桿率仍然偏高全市場杠桿率 商業(yè)銀行 非銀機(jī)構(gòu)（右）億元0資料來源:萬得，

111%110%109%108%107%106%105%104%103%102%資料來源:萬得，

120%118%116%114%112%110%108%因此，盡管上周五隨著大行融出規(guī)模的大幅上升，流動性分層的狀態(tài)似乎出現(xiàn)了一些緩解，而本周逆回購凈回籠的壓力也會降低。但從目前央行的態(tài)度來看，如果資金價(jià)格維持在當(dāng)前水平，凈回籠可能還尚未結(jié)束，疊加本周后半周政府債繳款以及稅期臨近可能產(chǎn)生一定擾動，資金面在下半周仍然存在邊際收斂的可能。盡管從目前來看，資金利率中樞大幅抬升、明顯超過政策利率的概率有限，但如果降息的預(yù)期落空、資金分層的狀態(tài)持續(xù)，那么短端利率下行的空間還是會受到一定的限制。三、行情進(jìn)入尾部階段中性久期靈活調(diào)整在23年12月以來收益率的持續(xù)下行后，當(dāng)前各期限利差水平均降至偏低狀態(tài)，利率水平已經(jīng)在一定程度上反1圖10：1年國債收益率與R007走勢R001(20DMA) 中債國債到期收益率:1年

圖11：當(dāng)前國債期限利差處于歷史低位3Y-1Y歷史分位數(shù) 5Y-1Y歷史分位數(shù)%

10Y-1Y歷史分位數(shù) 資料來源:萬得，