公司理財(cái) 課件翻譯 3 財(cái)務(wù)決策與一價(jià)定律

第3章財(cái)務(wù)決策與一價(jià)定律本章概述3.1估值決策3.2利率與貨幣時(shí)間價(jià)值3.3現(xiàn)值與凈現(xiàn)值決策法則3.4套利與一價(jià)定律3.5無套利與證券價(jià)格學(xué)習(xí)目標(biāo)評(píng)估利用凈現(xiàn)值進(jìn)行兩階段項(xiàng)目決策的相對(duì)優(yōu)點(diǎn)。定義“競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)”的概念，舉出一些競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和非競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的例子，并討論競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)在決定產(chǎn)品價(jià)值時(shí)的重要意義。學(xué)習(xí)目標(biāo)

解釋為什么凈現(xiàn)值最大化是正確的決策法則。對(duì)套利進(jìn)行定義，并討論其在資產(chǎn)定價(jià)中的作用。它與一價(jià)定律有什么關(guān)系？計(jì)算一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)的無套利價(jià)格。學(xué)習(xí)目標(biāo)

闡明如何使用價(jià)值可加性原理幫助管理者最大化企業(yè)價(jià)值。表述分離原理。3.1估值決策分析成本和收益在分析相關(guān)成本與收益時(shí)可能會(huì)運(yùn)用相關(guān)領(lǐng)域的知識(shí)市場(chǎng)營銷學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)組織行為學(xué)戰(zhàn)略運(yùn)作分析成本和收益假設(shè)一位珠寶制造商有筆生意：今天拿10盎司黃金換取20盎司鈀金。為比較黃金的成本和鈀金的收益，首先要將它們換算成統(tǒng)一的單位。分析成本和收益

類似地，如果鈀金的當(dāng)前市價(jià)為每盎司600美元，則收到的20盎司鈀金的現(xiàn)金價(jià)值為：20盎司鈀金×600美元/1盎司鈀金＝12,000美元分析成本和收益

假設(shè)黃金在當(dāng)前市場(chǎng)上的買賣價(jià)格為每盎司1,500美元。那么，換出的10盎司黃金的現(xiàn)金價(jià)值為：

-10盎司黃金×1,500美元/1盎司黃金＝今天的15,000美元

分析成本與收益

因此，就這筆生意機(jī)會(huì)而言，珠寶商今天的收益為12,000美元，今天的成本為15,000美元，該決策的當(dāng)前凈價(jià)值為：$12,000–$15,000=–$3,000因?yàn)閮衄F(xiàn)值是負(fù)的，成本超過了收益，所以珠寶商應(yīng)該拒絕這筆交易。用市場(chǎng)價(jià)格確定現(xiàn)金價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)在這樣的市場(chǎng)上可按相同的價(jià)格買進(jìn)和賣出同一商品。

在評(píng)估珠寶商的決定時(shí)，我們用當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值將鈀金和黃金的單位由盎司轉(zhuǎn)換為美元。

我們不關(guān)心珠寶商是否認(rèn)為價(jià)格公平，或者是愿意使用黃金還是白銀。例

3.1例3.1替代示例

3.1問題最近，你的汽車出故障了，如果維修需要花費(fèi)2,000美元。但是今天你很幸運(yùn)的贏得了一場(chǎng)競(jìng)賽，獎(jiǎng)品是一輛廠商建議零售價(jià)為15,000美元的摩托車或者是10,000美元的現(xiàn)金。你沒有摩托車駕照，也不打算擁有一個(gè)。你估計(jì)自己可以把這輛摩托車以12,000美元的價(jià)格賣出去。那你應(yīng)該選擇哪樣獎(jiǎng)品？替代示例

3.1解答競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格，而非你的個(gè)人偏好（也非摩托車的廠商建議零售價(jià)），對(duì)于決策是相關(guān)的：一輛市場(chǎng)價(jià)格為12,000美元的摩托車或者10,000美元現(xiàn)金。你應(yīng)該選擇摩托車而不是現(xiàn)金，以12,000美元的價(jià)格將其出售，用2000美元支付汽車修理費(fèi)后還剩下10,000美元的現(xiàn)金。例

3.2例

3.2替代示例

3.2問題你有以下一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)：作為對(duì)今天27,000美元的交換，現(xiàn)在你會(huì)收到福特公司的2,500股股票和10,000歐元。福特股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是9美元/股，現(xiàn)在的匯率是1歐元兌換1.5美元。你應(yīng)該接受這項(xiàng)投資機(jī)會(huì)嗎？如果你相信歐元的價(jià)值將在下個(gè)月上升，那么你的決策會(huì)變化嗎？替代示例

3.2解答成本和收益必須轉(zhuǎn)換成它們的現(xiàn)金值。假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格：2,500股×9美元/股=22,500美元10,000歐元×1.50美元/歐元=15,000美元

這項(xiàng)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值是22,500美元+15,000美元-40,000美元=-2,500美元，我們不應(yīng)該接受這項(xiàng)投資。這個(gè)值僅僅取決于福特公司股票和歐元的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值。我們對(duì)于歐元和福特公司未來預(yù)期的個(gè)人觀點(diǎn)不會(huì)改變今天的決策。

3.2利率與貨幣時(shí)間價(jià)值貨幣時(shí)間價(jià)值考慮一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)，它的現(xiàn)金流是確定的，如下所示。成本：今天的100,000美元收益：1年后的105,000美元今天的貨幣價(jià)值與未來的貨幣價(jià)值之間的差額是由于貨幣時(shí)間價(jià)值引起的。利率：跨期的轉(zhuǎn)換率將今天的錢轉(zhuǎn)換成未來的錢的比率，是由當(dāng)前的利率決定的。假設(shè)當(dāng)前的年利率為7%。以此利率投資或借款，我們可以在1年后的1.07美元和今天的1美元之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

無風(fēng)險(xiǎn)利率（折現(xiàn)率）rf：在給定時(shí)期內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)地借入或貸出資金的利率。

利率因子

=1+rf折現(xiàn)因子

=1/(1+rf)利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

一年后的投資價(jià)值假如利率為7%，則可將投資成本表達(dá)為：成本=今天的100,000美元×（1年后的1.07美元/今天的1美元）=一年后的107,000美元利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

一年后的投資價(jià)值現(xiàn)在，成本和收益都是用“1年后的美元”來表示的，可以對(duì)二者進(jìn)行比較，并計(jì)算投資的凈價(jià)值為：105,000?107,000=一年后的?2000美元換句話說，如果將這100000美元存入銀行而不是進(jìn)行上述投資，1年后可多賺2000美元。我們應(yīng)該拒絕這項(xiàng)投資。利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

今天的投資價(jià)值1年后的105,000美元收益，相當(dāng)于今天的多少美元呢？收益＝1年后的105,000美元÷（1年后的1.07美元/今天的1美元)=105,000美元×今天的1/1.07=今天的98,130.84美元

這也是如果我們承諾1年后償還105,000美元，銀行今天愿意借給我們的金額。利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

今天的投資價(jià)值現(xiàn)在可以計(jì)算這項(xiàng)投資的凈價(jià)值：98,130.84-100,000＝今天的-1869.16美元負(fù)的計(jì)算結(jié)果再次表明應(yīng)該拒絕這個(gè)項(xiàng)目。

利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

現(xiàn)值與終值這一計(jì)算表明，不管是以1年后的美元還是今天的美元來表示投資的價(jià)值，所做出的決策都是一樣的：應(yīng)該拒絕該項(xiàng)投資。事實(shí)上，如果將今天的美元換算成1年后的美元，今天的-1869.16美元×（1年后的1.07美元/今天的1美元）＝1年后的-2000美元。兩種計(jì)算結(jié)果是等價(jià)的，只不過是以不同時(shí)點(diǎn)的價(jià)值來表示而已。

利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

現(xiàn)值與終值當(dāng)價(jià)值以今天的美元計(jì)量時(shí)，稱之為投資的現(xiàn)值(PV)。如果以未來的美元計(jì)量，則稱之為投資的終值(FV)。利率：跨期的轉(zhuǎn)換率折現(xiàn)因子和利率在前面的現(xiàn)值計(jì)算中，可以將，解釋為1年后的1美元的今天價(jià)格。稱為1年期的折現(xiàn)因子。無風(fēng)險(xiǎn)利率也被稱為無風(fēng)險(xiǎn)投資的折現(xiàn)率。.例

3.3例

3.3替代示例

3.3問題在2012年，將公司的一隊(duì)卡車更換成節(jié)能汽車需投入1億美元。這一成本預(yù)計(jì)在2013年會(huì)增長(zhǎng)8.5%。如果利率是4%，以2012年的美元來表示推遲更換的成本是多少？替代示例

3.3解答如果項(xiàng)目延遲，在2013年的項(xiàng)目成本將是：1億美元×(1.085)=1.085億美元要把它與2012年的1億美元成本進(jìn)行比較，則必須用4%的利率來換算：2013年的1.085億美元÷1.04=2012年的1.0433億美元項(xiàng)目推遲一年的成本是:1.0433億美元–1億美元=2009年的43.3萬美元圖3.1

在今天的美元與黃金、歐元或未來的美元之間轉(zhuǎn)換

3.3現(xiàn)值與凈現(xiàn)值決策法則將收益的現(xiàn)值與成本的現(xiàn)值之差定義為項(xiàng)目或投資的凈現(xiàn)值（NPV）凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值決策法則制定投資決策時(shí)，要選擇凈現(xiàn)值最高的項(xiàng)目。選擇這樣的項(xiàng)目就相當(dāng)于今天收到數(shù)額等于項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的現(xiàn)金。凈現(xiàn)值決策法則

接受或拒絕項(xiàng)目接受NPV為正的項(xiàng)目，接受它們就相當(dāng)于今天收到數(shù)額等于NPV的現(xiàn)金；

拒絕NPV為負(fù)的項(xiàng)目，接受這樣的項(xiàng)目將會(huì)減少投資者的財(cái)富。

例

3.4例

3.4在多個(gè)備選項(xiàng)目間的選擇在多個(gè)項(xiàng)目的選擇中，同樣可以運(yùn)用凈現(xiàn)值決策法則。為此需要先計(jì)算出每個(gè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，選擇凈現(xiàn)值最高的方案即是能給公司帶來最大價(jià)值增值的方案

。例

3.5例

3.5表3.1網(wǎng)站業(yè)務(wù)備選方案的現(xiàn)金流及凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值與現(xiàn)金需求無論偏好今天的現(xiàn)金還是未來的現(xiàn)金，投資者首先總是應(yīng)該最大化凈現(xiàn)值。然后可以通過借入或貸出資金來改變投資期內(nèi)的現(xiàn)金流，以獲得最滿意的現(xiàn)金流模式。

表3.2雇人&借款與出售&投資的現(xiàn)金流

3.4套利與一價(jià)定律套利利用同一商品在不同市場(chǎng)的價(jià)格差別而進(jìn)行買賣獲利的行為稱作套利。把不需要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行任何投資就可能獲利的情況稱為套利機(jī)會(huì)。正常市場(chǎng)把不存在套利機(jī)會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)稱作正常市場(chǎng)。3.4套利與一價(jià)定律

一價(jià)定律如果同一投資機(jī)會(huì)同時(shí)在不同的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上交易，則其在所有市場(chǎng)上的交易價(jià)格必然是相同的。3.5無套利與證券價(jià)格利用一價(jià)定律為證券估值考慮一種簡(jiǎn)單的證券，承諾1年后一次性支付給其所有者1000美元。假設(shè)不存在不支付的風(fēng)險(xiǎn)。如果無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，在正常市場(chǎng)中，應(yīng)該怎樣為這只債券定價(jià)？

債券的價(jià)格=952.38美元識(shí)別證券的套利機(jī)會(huì)如果債券的價(jià)格不是952.38美元，會(huì)怎么樣呢？假設(shè)債券的價(jià)格是940美元。套利機(jī)會(huì)會(huì)迫使債券的價(jià)格上升，直到等于它的價(jià)值952.38美元。識(shí)別證券的套利機(jī)會(huì)如果債券的價(jià)格不是952.38美元，會(huì)怎么樣呢？假設(shè)債券的價(jià)格是960美元。套利機(jī)會(huì)會(huì)迫使債券價(jià)格下降，直到等于它的價(jià)值952.38美元。確定無套利價(jià)格除非證券的價(jià)格等于證券現(xiàn)金流的現(xiàn)值，否則套利機(jī)會(huì)將出現(xiàn)。

證券的無套利價(jià)格例

3.6例3.6替代示例3.6問題假設(shè)有證券，當(dāng)前向其所有者支付2000美元，一年后再支付3000美元，且無任何風(fēng)險(xiǎn)。假如無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%。該證券當(dāng)前的無套利價(jià)格是多少（在第一次支付2000美元之前）？如果當(dāng)前該證券的交易價(jià)格為4750美元，會(huì)提供什么樣的套利機(jī)會(huì)？替代示例

3.6解答需要計(jì)算證券現(xiàn)金流的現(xiàn)值。因?yàn)榈谝还P現(xiàn)金流是當(dāng)前收的，則其現(xiàn)值就是2000美元。一年后收到的第二筆現(xiàn)金流3000美元的現(xiàn)值是： 3,000/（1.06）=2,830.19美元替代示例

3.6解答因此，現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和為2000+2830.19=4830.19美元，這就是該證券的無套利價(jià)格。如果當(dāng)前的證券價(jià)格為4950美元，可以利用這一證券定價(jià)過高，以4950美元的價(jià)格賣出該證券。

替代示例

3.6解答然后，以賣出證券所得中的2000美元來代替當(dāng)前我們本該因?yàn)槌钟凶C券而得到的2000美元，再將賣出證券所得中的2830.19美元以6%的回報(bào)率進(jìn)行投資，來代替1年后我們本該收到的3000美元。剩余的4950-2000-2830.19=119.81美元即為套利交易的利潤。

依據(jù)證券價(jià)格確定利率給定無風(fēng)險(xiǎn)利率，無風(fēng)險(xiǎn)債券的無套利價(jià)格由等式

確定，如果不存在套利機(jī)會(huì)，則無風(fēng)險(xiǎn)利率必須為多少。

依據(jù)證券價(jià)格確定利率

假設(shè)1年后支付1000美元的無風(fēng)險(xiǎn)債券，當(dāng)前在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的交易價(jià)格為929.80美元。債券的價(jià)格等于1年后將要支付的1000美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值。依據(jù)證券價(jià)格確定利率

無風(fēng)險(xiǎn)利率必然為7.55%。證券交易的凈現(xiàn)值與公司決策制定在正常市場(chǎng)中購買或出售證券的凈現(xiàn)值為零。

證券交易的凈現(xiàn)值與公司決策制定分離原理可以將評(píng)估投資決策的凈現(xiàn)值，與公司為投資籌集資金的決策或公司正考慮的任何其他證券交易分離開來。例

3.7例3.7投資組合的估值一價(jià)定律對(duì)于一攬子證券組合也同樣適用?？紤]兩只證券，A和B。假設(shè)有第三只證券C，其現(xiàn)金流與證券A和B的合并現(xiàn)金流相同。在這種情形下，證券C就相當(dāng)于證券A和B的組合。

價(jià)值可加性例

3.8例

3.8替代示例

3.8問題月亮控股公司（MoonHoldings）是家公開交易的公司，它只有三項(xiàng)資產(chǎn)：

持有DueBeverage股份有限公司50%的股份,MountainIndustries公司70%的股份和OxfordBears,一只足球隊(duì)100%的股份。

月亮控股公司的市場(chǎng)價(jià)值為20000萬美元，DueBeverage公司的整體市場(chǎng)價(jià)值是7500萬美元，MountainIndustries公司的整體市場(chǎng)價(jià)值是10000萬美元。那么，OxfordBears足球隊(duì)的市場(chǎng)價(jià)值為多少？替代示例

3.8解答可以把月亮控股公司看作如下投資組合：DueBeverage公司的50%股份50%×7500萬美元=3750萬美元MountainIndustries公司的70%股份70%×10000萬美元=7000萬美元OxfordBears足球隊(duì)的100%股份根據(jù)價(jià)值可加性原理，這三項(xiàng)股份投資的總價(jià)值一定等于月亮控股公司20000萬美元的市場(chǎng)價(jià)值。

OxfordBears足球隊(duì)的價(jià)值必然是:20000萬美元?3750萬美元?7000萬美元

=9250萬美元投資組合的估值價(jià)值可加性與公司價(jià)值為使公司價(jià)值最大化，管理者應(yīng)該制定使凈現(xiàn)值最大的決策。

決策的凈現(xiàn)值代表了它對(duì)公司總體價(jià)值的貢獻(xiàn)。接下來將何去何從?風(fēng)險(xiǎn)對(duì)估值的影響當(dāng)現(xiàn)金流具有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)其進(jìn)行折現(xiàn)的折現(xiàn)率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率再加上適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。項(xiàng)目的回報(bào)率越傾向于隨著經(jīng)濟(jì)整體風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)而變動(dòng)，則其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)地就越高。

主題討論如果麥當(dāng)勞的一份巨無霸在美國的售價(jià)是4美元，但在加拿大的售價(jià)僅為3.75美元。請(qǐng)問，這是否違反一價(jià)定律，是否存在套利機(jī)會(huì)，為什么？本章測(cè)試如果原油交易市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的，購買原油的煉油商對(duì)原油的估價(jià)，會(huì)與別的投資者對(duì)原油的估價(jià)不同嗎？怎樣比較不同時(shí)點(diǎn)的成本？如果利率下降，對(duì)將于1年后發(fā)生的貨幣收支的當(dāng)前價(jià)值會(huì)有什么影響？什么是凈現(xiàn)值決策法則？本章測(cè)試

為什么凈現(xiàn)值決策法則不依賴于投資者的偏好？什么是一價(jià)定律？什么是套利？如果公司投資于一項(xiàng)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，那么該公司的價(jià)值會(huì)發(fā)生什么樣的變化？什么是分離原理？第3章附錄學(xué)習(xí)目標(biāo)利用一價(jià)定律，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。描述證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和它與其他證券收益之間關(guān)系的聯(lián)系。描述交易成本對(duì)套利和一價(jià)定律的影響。附錄:風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格有風(fēng)險(xiǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流假設(shè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)強(qiáng)勁或衰弱的概率相等。附錄:風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格

有風(fēng)險(xiǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流

期望現(xiàn)金流

(市場(chǎng)指數(shù))?($800)+?($1400)=$1100盡管市場(chǎng)指數(shù)的平均支付與無風(fēng)險(xiǎn)債券的支付相同，但是市場(chǎng)指數(shù)的當(dāng)前價(jià)格卻較低，因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)較大。

風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者偏好安全的，而非有同樣的均值但卻有風(fēng)險(xiǎn)的收益。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)投資者為補(bǔ)償承擔(dān)證券的風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外回報(bào)。

要計(jì)算有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，必須以無風(fēng)險(xiǎn)利率加上適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到的折現(xiàn)率，來折現(xiàn)期望現(xiàn)金流。風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)的市場(chǎng)回報(bào)率(1400–1000)/1000=40%經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)的市場(chǎng)回報(bào)率

(800–1000)/1000=–20%期望回報(bào)率

?(40%)+?(–20%)=10%風(fēng)險(xiǎn)證券的無套利價(jià)格如果將證券A與1年后支付800美元的無風(fēng)險(xiǎn)債券相組合，則1年后這一投資組合的現(xiàn)金流，與上述市場(chǎng)指數(shù)的現(xiàn)金流相同。根據(jù)一價(jià)定律，債券和證券A的總市值必定為1000美元，即等于市場(chǎng)指數(shù)的價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)證券的無套利價(jià)格

給定無風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，債券的市場(chǎng)價(jià)格為：1年后的800美元÷（1年后的1.04美元/今天的1美元）＝今天的769美元因此，證券A的初始市場(chǎng)價(jià)格為1000－769＝231美元

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于風(fēng)險(xiǎn)如果某一證券的回