公司理財 課件翻譯 第25-27章 租賃、營運資本管理、短期融資計劃

第25章

租賃

本章概述25.1

租賃的基本知識25.2

租賃的會計、納稅及法律后果25.3

租賃決策25.4

選擇租賃的理由學(xué)習(xí)目標租賃的定義，明確租賃雙方的權(quán)利和義務(wù)。能夠區(qū)分銷售型租賃、直接租賃和售后回租。在完美市場中租賃的成本的計算。定義選擇權(quán)的四種類型，這些類型可供承租方在租賃期末取得租賃資產(chǎn)。學(xué)習(xí)目標能夠識別由財務(wù)會計準則委員會(FASB)定義的兩種類型的租賃。能夠識別由美國國家稅務(wù)局（IRS）定義的兩大類型的租賃。描述破產(chǎn)中租賃財產(chǎn)的處理。.學(xué)習(xí)目標根據(jù)必要的投入，比較租賃成本和融資成本。明確選擇支持租賃的理由，包括非稅務(wù)租賃。10.明確支持租賃的可疑理由。25.1

租賃的基本知識承租方租賃一方有義務(wù)因使用資產(chǎn)而向?qū)Ψ蕉ㄆ诟顿M出租方租賃一方有權(quán)因出租資產(chǎn)而收取租金25.1租賃的基本知識大多數(shù)租賃很少或不需要簽約金。承租方承諾依據(jù)合同條款向出租方定期支付租金。到合同期限末，誰將擁有資產(chǎn)的所有權(quán)以及相應(yīng)具備哪些條件。

租賃交易舉例銷售型租賃-出租方為資產(chǎn)的制造商（或一級交易商）直接租賃-出租方不是生產(chǎn)制造商，而通常是專門購買資產(chǎn)然后再將其出租給客戶的獨立公司。租賃交易舉例售后回租如果公司已經(jīng)擁有了它要租入的資產(chǎn)，那么它可以安排租賃。承租方先收到出售資產(chǎn)所得的現(xiàn)金，然后再向出租方支付租金以保持對資產(chǎn)的使用權(quán)。租賃交易舉例杠桿租賃出租方從銀行或其他貸款人處借款獲得購買資產(chǎn)所需的初始資金，再使用收到承租方的租金來償付貸款的利息和本金。租賃交易舉例特殊目的實體(SPE)承租方出于獲得租賃這唯一的目的而創(chuàng)設(shè)的一家單獨的合伙公司。合成租賃使用特殊目的實體，以獲得特定的會計和納稅處理的租賃。租金支付與剩余價值剩余價值在租賃期末時資產(chǎn)的市場價值租賃的成本還取決于資產(chǎn)的剩余價值租金支付與剩余價值假設(shè)你公司需要添置一臺新的價值20000美元的電動叉車，你打算租賃電動叉車使用4年。-假設(shè)4年后叉車的剩余價值為6000美元。租金支付與剩余價值假設(shè)每月的租金為L，出租方從交易中所獲得的現(xiàn)金流可表示如下：注意，通常是在每一付款期的開始時支付租金租金支付與剩余價值在完美市場中，租賃的成本相當于資產(chǎn)購置的成本再扣除轉(zhuǎn)售收入。PV（租金支付）＝購買價格－PV（剩余價值）例25.1

完美市場中的租賃條件問題：假設(shè)叉車的購買價格為20000美元，4年后的剩余價值確定為6000美元，不存在承租方的違約風(fēng)險。無風(fēng)險利率為6%（APR），每月復(fù)利一次。在完美資本市場中，4年期租賃的月租金為多少？例25.1解答：所有現(xiàn)金流都是無風(fēng)險的，故可用無風(fēng)險利率來折現(xiàn)。每月的折現(xiàn)率為6%/12＝0.5%。根據(jù)等式25.1可得到，PV（租金支付）＝20000－6000/1.00548＝15277.41美元每月的租金L為多大時會等于這一現(xiàn)值呢？要計算月租金L，可將租金支付看作年金。首次租金支付是從簽約當時開始的，可將租金現(xiàn)金流看作首筆租金L，再加上47個月的普通年金L。運用年金公式有，求解L可得美元/月替代示例25.1問題假設(shè):一個工業(yè)車床的購買價格為50000美元，5年后的剩余價值確定為10000美元，不存在承租方的違約風(fēng)險。-無風(fēng)險利率為4.8%（APR），每月復(fù)利一次。在完美資本市場中，5年期租賃的月租金為多少？替代示例25.1解答PV(租金支付):$50,000?$10,000÷[1+(.048÷12)]60=$42,130把數(shù)據(jù)帶入BEG模型計算以每年12期計算替代示例

25.1解答每月支付額:租賃還是貸款另一種替代方法，你也可通過4年期的銀行貸款來直接購買叉車。令M表示貸款的每月償還額，出借方的現(xiàn)金流如下：租賃還是貸款假設(shè)貸款是公平定價的，則貸款的償還使得：PV（償還貸款）＝買價標準化的貸款是為取得資產(chǎn)的全部成本融資。租賃只是為資產(chǎn)在租賃期限內(nèi)的經(jīng)濟折舊成本融資。由于通過貸款購買獲得了整項資產(chǎn)，所以貸款的還款額要高于租金。例25.2

完美市場中的貸款償付問題：假設(shè)你通過4年期的年金貸款購買了價值20000美元的叉車。無風(fēng)險利率為6%（APR），每月復(fù)利一次，假設(shè)無違約風(fēng)險。在完美資本市場中，每月的還款額將為多少？與例25.1中支付的租金相比如何？例25.2解答：全部現(xiàn)金流都是無風(fēng)險的，可通過無風(fēng)險利率對其折現(xiàn)，每月折現(xiàn)率為6%/12＝0.5%。在每月的月末還款，根據(jù)普通年金公式估計貸款償付的價值，等式25.2變?yōu)?，求解M可得：美元/月當然，盡管租金費用更低，但所租賃的資產(chǎn)只能使用4年，而通過貸款購買則可使用至設(shè)備的壽命期結(jié)束。替代示例25.2問題拓展替代示例25.1,假設(shè)：通過5年期的年金貸款購買了價值50000美元的工業(yè)車床無風(fēng)險利率為4.8%（APR），每月復(fù)利一次，假設(shè)無違約風(fēng)險。在完美資本市場中，每月的還款額將為多少？替代示例25.2解答確保在END模型中計算以每年12期計算替代示例25.2解答每月支付額:租賃還是貸款根據(jù)一價定律，在完美市場中，租賃且待租賃期滿后購買資產(chǎn)的成本，相當于借款購買資產(chǎn)的成本。PV（支付租金）＋PV（剩余價值）＝PV（償還貸款）租賃期末的選擇權(quán)公允市值(FMV)租賃賦予承租方在租賃結(jié)束時以公允市值購買資產(chǎn)的選擇權(quán)的一種租賃方式。在完美資本市場中，公允市價租賃與在租賃期末資產(chǎn)仍由出租方所持有的租賃沒有差別。租賃期末的選擇權(quán)1美元買斷租賃在租賃期末，資產(chǎn)的所有權(quán)以名義價格1美元，被轉(zhuǎn)移給承租方。承租方通過支付租金的方式而實際上就相當于購買了資產(chǎn)。因此，這類租賃在許多方面等同于通過標準貸款為資產(chǎn)融資。也稱作融資租賃租賃期末的選擇權(quán)固定價格租賃承租方擁有在租賃期末，以租賃合同事先約定的固定價格購買資產(chǎn)的選擇權(quán)。這類租賃在消費性租賃中非常普遍。此類租賃賦予承租方一種選擇權(quán)，出租方因此會設(shè)定較高的租金費率，以補償其帶給承租方的期權(quán)價值。租賃期末的選擇權(quán)公允市值封頂租賃承租方可按公允市值與固定價格中的較低者購買資產(chǎn)。承租方擁有與固定價格租賃同樣的期權(quán)，但在這一情形下，期權(quán)更易于被執(zhí)行，因為當固定價格超過市場價值時，承租方無需再從別處尋找購買相似的資產(chǎn)。例

25.3租金支付與租賃期末的選擇權(quán)問題：分別在以下各種情形下，計算例25.1中叉車租賃的租金：（1）公允市值租賃；（2）1美元買斷租賃；（3）固定價格租賃，允許承租方在租賃期滿時以4000美元的價格購買資產(chǎn)。例

25.3解答：對于公允市價租賃，承租方可在租賃期滿時，以6000美元的公允市價購買叉車。出租方或者可從叉車本身（即租賃期滿時收回資產(chǎn)），或者可從承租方期滿時購買叉車的支付而得到剩余價值6000美元。因此，公允市值租賃方式的租金與例25.1中的一樣，為每月357美元。對于1美元買斷租賃，出租方最終不會得到剩余價值。租金本身的支付，必須要全額補償出租方付出的20000美元買價。故每月的租金計算如下：美元/月例25.3這一租金比例25.2所計算的每月470美元的還款額略少，這是因為，租金的支付發(fā)生在每月月初，而不是月末。對于固定價格租賃而言，叉車的剩余價值確定為6000美元，承租方肯定會執(zhí)行期權(quán)，以4000美元的價格購買。租賃期滿時，出租方將僅收到4000美元。要使租賃交易的凈現(xiàn)值為零，則支付的租金的現(xiàn)值必須為20000－4000/1.00548＝16851.61美元。每月租金為，美元/月這一結(jié)果超過了公允市值租賃方式下的租金，這是由于承租方在租賃期滿時能以折價購買資產(chǎn)所致。替代示例25.3問題假設(shè):一個工業(yè)車床的購買價格為50000美元，5年后的剩余價值確定為10000美元，不存在承租方的違約風(fēng)險。無風(fēng)險利率為4.8%（APR），每月復(fù)利一次。如果1美元買斷租賃，5年期租賃的月租金為多少？替代示例25.3解答把數(shù)據(jù)帶入BEG模型計算：以每年12期計算：替代示例25.3解答每月支付額：其他租賃條款租賃包含許多其它條款。租賃合同賦予承租方有價值的期權(quán)，會導(dǎo)致租金的支付增加，而限制這些期權(quán)的條款將減少租金的支付。

其他租賃條款其它租賃條款的例子租賃合同中可包含提前取消的選擇權(quán)，即允許承租方提前結(jié)束租賃（可能要支付一定的費用）。買斷選擇權(quán)即賦予承租方在租賃期滿之前買下租賃資產(chǎn)的權(quán)利。有的條款可能允許承租方在租賃期內(nèi)以舊換新或?qū)⑴f設(shè)備升級為某種程度的新設(shè)備。25.2

租賃的會計、納稅及法律后果租賃會計對于承租方而言，財務(wù)會計準則委員會(FASB)，依據(jù)租賃條款區(qū)分了兩種類型的租賃，這種分類決定了租賃的會計處理方法和程序：25.2租賃的會計、納稅及法律后果

租賃會計經(jīng)營租賃從會計角度看可視作租借，承租方將全部的租金計為經(jīng)營費用的一種租賃方式。承租方不為租賃資產(chǎn)計提和扣除折舊，也不在資產(chǎn)負債表中報告租賃資產(chǎn)或租金負債。承租方在財務(wù)報表附注中對經(jīng)營租賃進行披露。25.2租賃的會計、納稅及法律后果租賃會計資本租賃長期租賃合同就是要求公司通過定期租金支付以換取資產(chǎn)的使用權(quán)。從會計角度看可視作購買。租賃資產(chǎn)列示在承租方的資產(chǎn)負債表中，承租方要為租賃資產(chǎn)計提折舊費用。未來支付的租金的現(xiàn)值作為負債列示，租金的利息可作為利息費用扣除。也稱作融資租賃例25.4租賃與資產(chǎn)負債表問題：哈伯德游船公司（HarbordCruiseLines）當前的資產(chǎn)負債表如下：（單位為百萬美元）公司打算增加一只新的船隊。新船隊的價格為4億美元。在下列各種情形下，公司的資產(chǎn)負債表會怎樣：（a）借款4億美元購置；（b）通過價值4億美元的資本租賃獲得；（c）通過價值4億美元的經(jīng)營租賃獲得。資產(chǎn)負債和股東權(quán)益現(xiàn)金100債務(wù)900財產(chǎn)、廠房和設(shè)備1500股權(quán)700總資產(chǎn)1600債務(wù)與股權(quán)總額1600例25.4解答對于（a）和（b）兩種情形，資產(chǎn)負債表的結(jié)果是一樣的：船隊成為公司的一種新資產(chǎn)，負債也隨之增加4億美元。注意，此時公司的債務(wù)股權(quán)比率增加了（從900/700＝1.29提高到1300/700＝1.86）。如果船隊是通過第三種情形所述的經(jīng)營租賃方式取得的，那么原先的資產(chǎn)負債表將沒有變化：新船隊不作為資產(chǎn)列示，租金也不被視為負債。公司的顯性杠桿比率不變。資產(chǎn)負債和股東權(quán)益現(xiàn)金100債務(wù)1300財產(chǎn)、廠房和設(shè)備1900股權(quán)700總資產(chǎn)2000債務(wù)與股權(quán)總額200025.2

租賃的會計、納稅及法律后果租賃會計如果一項租賃滿足以下所列的任一條件，則承租方應(yīng)將其視作資本租賃，在資產(chǎn)負債表中列示：租賃期滿時，資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給承租方；租賃合同含有承租方以顯著低于公允市值的低廉價格購買資產(chǎn)的選擇權(quán)；25.2

租賃的會計、納稅及法律后果租賃會計租賃期限要達到資產(chǎn)的預(yù)計經(jīng)濟壽命的75%或者更長時間；租賃開始時，最低租金支付的現(xiàn)值要達到資產(chǎn)公允市值的90%或者更多。例

25.5經(jīng)營租賃還是資本租賃問題：現(xiàn)有一架還可使用10年、價值1250萬美元的灣流公務(wù)機（GulfstreamJet），假設(shè)將其以公允市值方式租賃，租賃期限為7年。如果每月租金為175000美元，相應(yīng)的折現(xiàn)率為6%的APR，按月復(fù)利。對于承租方而言，這一租賃應(yīng)該被劃分為經(jīng)營租賃還是資本租賃？如果租賃合同賦予承租方5年后取消租賃的選擇權(quán)，它又屬于哪一類租賃呢？例

25.5解答：首先計算租賃開始時每月支付的租金的現(xiàn)值，每月折現(xiàn)率為6%/12＝0.5%，在首次租金支付（租賃開始時）后，整個租賃期內(nèi)還需要于每月月末支付租金的期數(shù)為7×12－1＝83期，根據(jù)年金現(xiàn)值公式，租金的現(xiàn)值為：租金的現(xiàn)值占飛機價值的1204/1250＝96.3%，滿足條件4，故應(yīng)歸屬于資本租賃。如果承租方在5年后取消租賃合同，則租金支付的最少期數(shù)為60期，在這種情況下，租金的現(xiàn)值為：萬美元租金的現(xiàn)值占飛機價值的比例為910/1250＝73%。若不存在其他滿足資本租賃的條件，這種情形應(yīng)視為經(jīng)營租賃。租賃的稅務(wù)處理美國國家稅務(wù)局（IRS）有它自己的確定租賃稅務(wù)處理的租賃分類規(guī)則。真實稅務(wù)租賃出租方擁有租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，可以抵扣折舊費用。承租方可將租金全額作為經(jīng)營費用扣除，這些租金即為出租方的收入。租賃的稅務(wù)處理美國國家稅務(wù)局（IRS）有它自己的確定租賃稅務(wù)處理的租賃分類規(guī)則。非節(jié)稅租賃由承租方扣除折舊費用，承租方也可將租金中的利息作為利息費用處理。租金中的利息對于出租方來說即為利息收入。

租賃的稅務(wù)處理如果租賃滿足下列任一條件，則應(yīng)將其看作非節(jié)稅租賃：承租方獲得了租賃資產(chǎn)的權(quán)益（或凈值）承租方在所有的租金支付完畢后取得了資產(chǎn)的所有權(quán)承租方在相對較短的使用期內(nèi)支付的租金總值，構(gòu)成了租賃資產(chǎn)總價值的非常大的一部分租賃的稅務(wù)處理租金大大超過了該資產(chǎn)在當前的公允租借市值在執(zhí)行租賃的選擇權(quán)時，承租方可按與租賃物的公允市值相比非常低廉的價格取得該資產(chǎn)每期租金中的一部分都可被明確地指定為利息或利息的等價物租賃與破產(chǎn)對破產(chǎn)中租賃財產(chǎn)的處理取決于，依破產(chǎn)裁定將租賃劃分為擔(dān)保權(quán)益還是真實租賃。租賃與破產(chǎn)擔(dān)保權(quán)益在破產(chǎn)程序中租賃的分類假設(shè)公司擁有租賃資產(chǎn)的有效所有權(quán)，該項租賃資產(chǎn)受到法律保護，可免遭出租方的收回出租方被視為其他的有擔(dān)保債權(quán)人，必須等待公司的重組或最終的清算。租賃與破產(chǎn)真實租賃在破產(chǎn)中出租方保留對租賃資產(chǎn)的所有權(quán)的一種租賃方式在公司依據(jù)破產(chǎn)法第11章申請破產(chǎn)保護之日起的120天內(nèi)，破產(chǎn)公司必須選擇是繼續(xù)承擔(dān)還是放棄租賃。若公司繼續(xù)承擔(dān)租賃，就必須解決所有的未決索取權(quán)，繼續(xù)支付承諾的租金。如果拒絕繼續(xù)租賃，就必須將租賃資產(chǎn)返還給出租方。25.3

租賃決策真實稅務(wù)租賃的現(xiàn)金流若艾莫利印刷公司（EmoryPrinting）需要一臺新的高速印刷機。買一臺這樣的印刷機需要現(xiàn)金50000美元。機器可使用5年，依據(jù)稅法規(guī)定，采用直線法計提折舊。艾莫利公司每年可扣除10000美元的折舊費用。艾莫利公司的稅率為35%。因此,艾莫利公司每年由于折舊扣除可節(jié)約稅費支出3500美元。.25.3

租賃決策真實稅務(wù)租賃的現(xiàn)金流艾莫利公司可以選擇租賃該設(shè)備而不是購買它。租賃合同為5年期，每年租金為12500美元。艾莫利公司必須于每年年初支付租金。由于為真實稅務(wù)租賃，故在每年支付租金時，艾莫利公司將其作為經(jīng)營費用列支。每期租金的稅后成本為$6125。(1–35%)×$12,500=$8125。25.3

租賃真實稅務(wù)租賃的現(xiàn)金流如下面幻燈片所示，租賃的現(xiàn)金流區(qū)別于購買的現(xiàn)金流。購買需要初始的大額支出，之后會產(chǎn)生一系列的折舊抵稅。租賃的成本支出更均勻地發(fā)生。注意：我們也假設(shè)，如果購買機器，5年后無剩余價值。表25.1

比較租賃與購買的現(xiàn)金流結(jié)果年012345購買資本性支出（5,000）—————折舊稅盾（35%）—3,5003,5003,5003,5003,500自由現(xiàn)金流（購買）（5,000）3,5003,5003,5003,5003,500租賃支付租金（12,500）（12,500）（12,500）（12,500）（12,500）—節(jié)約的所得稅（35%）4,3754,3754,3754,3754,375—

自由現(xiàn)金流（租賃）（8,125）（8,125）（8,125）（8,125）（8,125）—租賃還是購買（不恰當比較）是租賃還是購買印刷機更合算？需要比較這兩種交易下現(xiàn)金流的現(xiàn)值租金支付的風(fēng)險不會高于有擔(dān)保債務(wù)的風(fēng)險，故以公司有擔(dān)保借款的利率對租金折現(xiàn)是合理的。租賃還是購買（不恰當比較）如果艾莫利公司的借款利率是8%，則購買機器的成本的現(xiàn)值為：租賃還是購買（不恰當比較）租賃機器的成本的現(xiàn)值為：租賃比購買更便宜，凈節(jié)約額為990美元。$36,026–$35,036=$990租賃還是購買（不恰當比較）先前的分析忽略了重要的一點。公司進行租賃，就相當于向出租方承諾了一項未來定期支付固定租金的義務(wù)。公司租賃資產(chǎn)，實際上是增加了資本結(jié)構(gòu)中的財務(wù)杠桿。租賃還是購買（不恰當比較）租賃是一種融資方式，應(yīng)將其與艾莫利可選擇的其他融資方式相比較。例如，艾莫利可通過借款購買機器，而非直接以自有資金購買，這樣就與租賃所產(chǎn)生的杠桿相匹配了。如果艾莫利公司的確是通過借款來購買，它還將獲得因杠桿帶來的利息稅盾好處。租賃還是購買（不恰當比較）要恰當?shù)卦u價租賃決策，應(yīng)將其與使用等量杠桿的資產(chǎn)購置進行比較。恰當?shù)谋容^不應(yīng)為“租賃還是購買”，而應(yīng)為“租賃還是借款”。租賃還是借款（正確的比較）租賃等價借款租賃等價借款購買資產(chǎn)所需要的借款，這項借款使得買方與假如租賃時承租方承擔(dān)的支付義務(wù)相同。租賃還是借款（正確的比較）租賃等價借款要計算艾莫利例子中的租賃等價借款，首先須計算租賃與購置的現(xiàn)金流差異（下面的幻燈片上所示）。，在此是指租賃的增量自由現(xiàn)金流。與以自有資金直接購置相比，租賃在前期節(jié)約了現(xiàn)金支出，但其未來現(xiàn)金流入?yún)s較低。表25.2

租賃相對于（自有資金）購置設(shè)備所產(chǎn)生的增量自由現(xiàn)金流年012345租賃相對于購買（美元）1租賃產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（表25.1第6行）（8,125）（8,125）（8,125）（8,125）（8,125）—2減：購買產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（表25.1第3行）50,000（3,500）（3,500）（3,500）（3,500）（3,500）3租賃-購買41,875（11,625）（11,625）（11,625）（11,625）（3,500）租賃還是借款（正確的比較）租賃等價借款租賃等價借款的期初余額就是，以稅后債務(wù)資本成本對這些現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值.借款余額＝PV（租賃相對于購買的未來自由現(xiàn)金流），折現(xiàn)率為租賃還是借款（正確的比較）租賃等價借款艾莫利的稅后借款成本為:8%(1–35%)=5.2%借款的初始余額為：租賃還是借款（正確的比較）租賃等價借款如果艾莫利愿意承擔(dān)像租賃那樣要求的未來支付義務(wù)，那么它就可代以借款43747美元購買機器。通過租賃等價借款購買機器，公司在期初可額外地節(jié)約1872美元，與借款購買相比，租賃對于艾莫利公司不具有吸引力。$43,747–$41,875=$1872租賃還是借款（正確的比較）租賃等價借款如下一張幻燈片所示,計算通過租賃等價借款方式購買設(shè)備所產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以得到一樣的結(jié)果。表25.3

使用租賃等價借款購置設(shè)備所產(chǎn)生的現(xiàn)金流年012345租賃等價借款（美元）借款余額（按5.2%的折現(xiàn)率計算現(xiàn)值）43,74734,39724,56114,2133,327—使用租賃等價借款購買（美元）凈借款（償付）43,747（9,350）（9,836）（10,348）（10,886）（3,327）利息費用（8%）（3,500）（2,752）（1,965）（1,137）（266）利息稅盾（35%）122596368839893借款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（稅后）43,747（11,625）（11,625）(11,625)(116,25)(3,500)購買所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（50,000）3,5003,5003,5003,5003,500使用租賃等價借款購置設(shè)備所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（6,253）(8,125)(8,125)(8,125)(8,125)—租賃還是借款（正確的比較）租賃等價借款將以租賃等價借款融資購買印刷機所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，與租賃所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行比較，在這兩種情況下，艾莫利在未來的4年中每年都將有8125美元的凈支付義務(wù)。租賃還是借款（正確的比較）租賃等價借款這兩種策略產(chǎn)生的杠桿水平是相同的，可初始現(xiàn)金流卻不同。對于租賃，公司最初將支出8125美元，對于借款，艾莫利公司最初將支出6253美元，印刷機的買價減去借款額，$50,000–$43,747=$6253我們再次看到，借款購買機器比租賃要便宜，可節(jié)約1872美元。$8125–$6253=$1872租賃還是借款（正確的比較）直接法可通過以稅后借款利率折現(xiàn)“租賃相對購買的增量現(xiàn)金流”的方法，來比較租賃與使用等效杠桿融資購買這兩種選擇。租賃還是借款（正確的比較）有效的稅后租賃借款利率用與租賃有關(guān)的有效稅后借款利率來比較租賃和購買。租賃的有效稅后借款利率可通過增量租賃現(xiàn)金流的內(nèi)含回報率（IRR）來表達。租賃以7%的稅后利率借款，而艾莫利公司為其債務(wù)支付的稅后利率為5.2%，比較而言，租賃對于公司不具有吸引力。評估真實稅務(wù)租賃總之，對真實稅務(wù)租賃進行評估時，應(yīng)將租賃與等效的杠桿融資購買進行比較。首先,計算租賃相對于購買的增量現(xiàn)金流，包括折舊的稅盾（如果購買）和支付租金所產(chǎn)生的節(jié)稅（如果租賃）。其次，以稅后借款利率作為折現(xiàn)率，計算租賃相對于使用等效杠桿購買的增量現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。評估真實稅務(wù)租賃如果凈現(xiàn)值為負，租賃相對于傳統(tǒng)的借債購買就不可取。如果凈現(xiàn)值為正，租賃就比傳統(tǒng)的債務(wù)融資更具優(yōu)勢，應(yīng)該予以考慮。例25.6

評估新的租賃條款問題假設(shè)艾莫利不接受上述分析的租賃，于是出租方同意降低租金至每年11800美元。這一變化會使租賃變得有吸引力嗎？例25.6解答：計算增量現(xiàn)金流如下表所示：

以艾莫利的稅后借款成本5.2%作為折現(xiàn)率，計算租賃相對于等效杠桿購買設(shè)備的增量收益為

美元

在新的條款下，選擇租賃是可行的。

年012345購買資本性支出（50,000）—————折舊稅盾（15%）—3,5003,5003,5003,5003,500自由現(xiàn)金流（購買）（50,000）3,5003,5003,5003,5003,500租賃支付租金（11,800）（11,800）（11,800）（11,800）（11,800）—所得稅（35%）4,1304,1304,1304,1304,130—自由現(xiàn)金流（租賃）（7,670）（7,670）（7,670）（7,670）（7,670）—租賃還是購買租賃-購買42,330（11,170）（11,170）（11,170）（11,170）（3,500）評估非節(jié)稅租賃對于非節(jié)稅租賃的評估要比真實稅務(wù)租賃直接明了得多.對于非節(jié)稅租賃，承租方可以扣除租賃資產(chǎn)的折舊費用。然而租金中只有利息部分才可于納稅前扣除。評估非節(jié)稅租賃依據(jù)現(xiàn)金流看，非節(jié)稅租賃可以直接與傳統(tǒng)貸款相比。如果非節(jié)稅租賃能夠提供比貸款更優(yōu)惠的利率，它將更具吸引力。要確定它是否的確能提供更優(yōu)惠的利率，可用公司的稅前借款利率對租金折現(xiàn)，然后將現(xiàn)值與資產(chǎn)的買價進行比較。評估非節(jié)稅租賃如果資產(chǎn)存在剩余價值，租賃與購買相比在維修保養(yǎng)和售后服務(wù)方面存在差異，還存在租賃中的取消期權(quán)或其他租賃期權(quán)，如果具備這些特征，在比較租賃與債務(wù)融資購買時應(yīng)將這些因素考慮在內(nèi)。例

25.7非節(jié)稅租賃與標準貸款的比較問題假設(shè)例25.6中的租賃為非節(jié)稅租賃，在這種情況下，艾莫利公司應(yīng)該選擇租賃嗎？例25.7解答與耗資50000美元購買機器不同，艾莫利可每年支付11800美元租金。也就是說，公司可通過每年支付11800美元來獲得有效的借款50000美元。給定公司的借款利率為8%，對于每年償還11800美元的標準貸款，公司當前可借入，

也就是說，通過每期償還與租金相等的金額，艾莫利當前可籌集到超過50000美元的標準貸款資金。因此，在非節(jié)稅租賃的情形下，公司不會選擇租賃。25.4選擇租賃的理由支持租賃的有效論點課稅差別降低轉(zhuǎn)售成本專業(yè)化所帶來的效率提升降低財務(wù)困境成本，提高借債能力轉(zhuǎn)移風(fēng)險增進激勵例

25.8通過租賃來利用課稅差別問題假設(shè)艾莫利公司以真實稅務(wù)租賃方式租入印刷機，每年要支付租金11800美元。要求說明，在出租方的公司稅率為15%和借款利率為8%時，這一租賃對于艾莫利和出租方都是有利的。例25.8解答：例25.6已經(jīng)對這些條件下的租賃進行了評估，結(jié)論是，對于艾莫利而言，租賃相對借款的增量現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為189美元。現(xiàn)在再從出租方的立場來考慮。出租方要購買印刷機，然后將其出租給艾莫利。出租方的來自購買和租賃的增量現(xiàn)金流，如下表所示：以8%×(1-15%)=6.8%的稅后借款利率折現(xiàn)上述現(xiàn)金流，結(jié)果出租方的NPV＝341>0。（對于出租方使用稅后借款利率意味著，出租方將以租賃交易所產(chǎn)生的未來自由現(xiàn)金流作為抵押來借款）。由于課稅差別的存在，租賃雙方都會從交易中獲益。租賃的納稅收益來自于如下事實，就艾莫利而言，相比印刷機的折舊扣除抵稅，真實稅務(wù)租賃可提供更快的租金扣除納稅抵減。艾莫利比出租方處于更高的稅率等級，將較快的納稅抵減轉(zhuǎn)移給艾莫利是有利的。年012345購買資本性支出（50000）—————折舊稅盾（15%）—15001500150015001500自由現(xiàn)金流（購買）（50000）15001500150015001500租賃支付租金1180011800118001180011800—所得稅（15%）（1770）（1770）（1770）（1770）（1770）—自由現(xiàn)金流（租賃）1003010030100301003010030—出租房的自由現(xiàn)金流購買與租賃（39970）11530115301153011530150025.4選擇租賃的理由支持租賃的可疑論點規(guī)避對于資本性支出的控制保留資本通過表外融資減少杠桿水平本章測試在完美資本市場中，如何確定租金？一項租賃可能為，從會計角度看可視為經(jīng)營租賃，而出于稅收目的來看是非節(jié)稅租賃嗎？在比較真實稅務(wù)租賃與借款購買時，對于租賃相比借款購買的增量現(xiàn)金流，應(yīng)該使用什么樣的折現(xiàn)率？本章測試

如果承租方打算僅在資產(chǎn)使用年限的小部分時間內(nèi)租用它，租賃的潛在收益有哪些？第26章

營運資本管理本章概述26.1

營運資本概述26.2

商業(yè)信用26.3

應(yīng)收賬款管理26.4

應(yīng)付賬款管理26.5

存貨管理26.6

現(xiàn)金管理學(xué)習(xí)目標描述營運資本管理、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期和營業(yè)周期的定義。計算商業(yè)信用的成本，并將該成本與其他資金來源方式相比較。

討論公司提供商業(yè)信用給顧客的幾種方法。學(xué)習(xí)目標敘述設(shè)定信用政策的三個步驟以及監(jiān)控此政策是否有效的兩種方法。

討論監(jiān)控應(yīng)付賬款、存貨及現(xiàn)金的重要性，并給出這些項目的管理方法

。26.1

營運資本概述大多數(shù)項目要求公司投入凈營運資本。凈營運資本主要包括現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期從公司購買期初存貨時支出現(xiàn)金，到銷售利用存貨生產(chǎn)出的產(chǎn)成品從而收回現(xiàn)金，這期間的時間長度?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期

(CCC)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的計算CCC=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)天數(shù)其中，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期

營業(yè)周期從公司期初購買存貨到賣出產(chǎn)品收回現(xiàn)金，這期間的平均時間長度大多數(shù)公司憑借商業(yè)信用賒購存貨，這就縮短了現(xiàn)金投資與現(xiàn)金收回的時間間隔。圖26.1公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期和營業(yè)周期

注：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期為公司購買存貨支付現(xiàn)金與銷售產(chǎn)品收到現(xiàn)金之間的平均時間長度。表

26.1

不同行業(yè)的營運資本

(2012)公司股票代碼行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)CCC弗萊森（Verizon）電訊

VZ電訊368116-72華盛頓郵報WPO出版34195-60蘋果AAPL計算機硬件19577-53百事可樂PEP飲料3845118-35西南航空LUV航空81231-11亞馬遜AMZN網(wǎng)絡(luò)零售144166-11奇波多墨西哥燒烤快餐店CXG餐飲1211-8微軟MSFT軟件6728932百時美施貴寶（Bristol-MyersSquibb）

BMY制藥591251804克洛格（Kroger）

KR雜貨店424226沃爾瑪WMT超市444408表26.1不同行業(yè)的營運資本

(2012)公司股票代碼行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)CCC聯(lián)邦快遞FDX航空貨運4051926星巴克SBUX餐飲12772465諾德斯特姆（Nordstrom）

JWN百貨店64676071西爾斯控股（SearsHoldings）

SHLD百貨店61154378耐克NKE制鞋業(yè)47833694蘇富比（Sotheby’s）

BID拍賣服務(wù)1838860211星座品牌STZ蒸餾酒和葡萄酒6532434355科比房KBH住宅建筑1839220390蒂芙尼TIF奢侈品1852557486美國大公司（價值加權(quán)平均）44656643資料來源:公司價值與營運資本

營運資本需求的減少，會產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流，公司可立即將這一現(xiàn)金流發(fā)放給股東。

因此，有效地管理營運資本將會最大化公司的價值。例

26.1耗費營運資本的項目問題：

翡翠城涂料生產(chǎn)公司（EmeraldCityPaints）打算新建涂料生產(chǎn)設(shè)施。除了廠房的資本性支出外，管理者估計，該項目當前還需要投入45萬美元的凈營運資本。管理者預(yù)計從現(xiàn)在起8年后工廠關(guān)閉時，將收回這些凈營運資本投資。假設(shè)此類現(xiàn)金流每年的折現(xiàn)率為6%。為建造生產(chǎn)設(shè)施而投入的營運資本的成本現(xiàn)值是多少？假如一項存貨政策能使工廠的凈營運資本需求減半，這項政策的價值是多少？例

26.1

解答：凈營運資本投資的現(xiàn)金流，當前為-45萬美元，8年后為+45萬美元。用時間線表示如下：

給定每年6%的折現(xiàn)率，上述現(xiàn)金流的NPV為,美元可見，盡管公司收回了全部的營運資本投資，但卻損失了這筆現(xiàn)金的貨幣時間價值。如果一項新的存貨政策能夠?qū)魻I運資本需求量減半，那么該項政策對于公司的價值就為167664/2=83832美元。替代示例

26.1問題杰克遜公司正在考慮一個新的項目，該項目將耗資1000萬美元。該項目當前還需要投入150萬美元的凈營運資本。從現(xiàn)在起10年后工廠結(jié)束時，公司將收回這些凈營運資本投資。此類現(xiàn)金流每年的折現(xiàn)率為5.6%。替代示例

26.1

問題該項目營運資本成本的現(xiàn)值是多少？替代示例

26.1

解答凈營運資本投資的現(xiàn)金流當前為-1500000美元，10年后的為+1500000美元。公司為該項目投入的營運資本的成本現(xiàn)值是630135美元。26.2

商業(yè)信用商業(yè)信用公司提供給其客戶的信用。商業(yè)信用條件N/30

客戶要自銷貨發(fā)票開出之日起30天內(nèi)付清貨款。

注意:天數(shù)并非一個特定的數(shù)字，比如

N/15或者N/60。商業(yè)信用條件

2/10，N/30

買方如果在10天之內(nèi)付款，將會享受2%的現(xiàn)金折扣；否則，30天后到期時要付全款。

公司提供折扣來鼓勵客戶提前付款。然而，折扣額也表現(xiàn)為賣方公司的成本。注意：

折扣和天數(shù)并非一個特定的數(shù)字，

比如

1/10，

N/20

或者2/10，

N/45。商業(yè)信用和市場摩擦商業(yè)信用的成本假設(shè)某公司以100美元的價格出售產(chǎn)品，提供給買方的信用條件為“2/10，N/30?！笨蛻粼陬^10天內(nèi)不必付款，這相當于它在這段時期內(nèi)得到一筆零息貸款。如果客戶利用折扣，在10天的折扣期內(nèi)付款，則客戶只需支付98美元。商業(yè)信用和市場摩擦

商業(yè)信用的成本若客戶不在10天之內(nèi)付款，而是選擇再多使用這98美元20天20天期貸款的利率為2/98＝2.04%。一年有365天，這20天期的利率對應(yīng)的有效年利率為

:商業(yè)信用和市場摩擦

商業(yè)信用的成本若買方不接受折扣，則買方的有效年利率為44.6%。如果公司能夠以更低的利率獲得銀行貸款，它就應(yīng)該以較低的利率借款，然后用借款所得現(xiàn)金在折扣期20天內(nèi)付款，以利用供應(yīng)商提供的折扣，最后公司在30天后到期償還銀行借款。例

26.2估計商業(yè)信用的實際成本

問題：假如你公司購買商品，供應(yīng)商報出的信用條件為“1/15，N/40。”如果你公司不打算利用商業(yè)折扣，則放棄折扣的實際年成本率為多少？

例26.2

解答：折扣率是1%，對于100美元的買價，若你公司在15天內(nèi)付款，則應(yīng)支付99美元，若在第40天付款，則需支付100美元。給定25天的間隔（40－15），放棄折扣對應(yīng)的實際年利率為（100/99）365/25

-

1=15.8%。替代示例26.2問題你公司購買商品，供應(yīng)商報出的信用條件為

2/10,N/45。如果你公司不打算利用商業(yè)折扣，則放棄折扣的實際年成本率為多少？替代示例26.2

解答

實際年利率商業(yè)信用和市場摩擦

商業(yè)信用的收益商業(yè)信用簡便易行，比其他資金來源的交易成本低。

它是一種靈活的資金來源，需要時即可使用。有時商業(yè)信用甚至是公司可獲得資金的唯一來源。商業(yè)信用和市場摩擦

商業(yè)信用與標準貸款的比較為什么會提供商業(yè)信用？以低于市場水平的利率提供融資，是賣方公司只為某些特定客戶而降價的一種間接方式。例如，考慮一家汽車生產(chǎn)商，它經(jīng)常提供低成本融資，但是只對信用好的客戶。

商業(yè)信用和市場摩擦

商業(yè)信用與標準貸款的比較為什么會提供商業(yè)信用？因為供應(yīng)商可能和其客戶保持長期持續(xù)的業(yè)務(wù)關(guān)系，比銀行等傳統(tǒng)的外部貸款方更了解客戶的信用質(zhì)量。如果買方違約，供應(yīng)商可能扣留存貨作為抵押品。管理浮游量收款浮游量從客戶付款后到公司能夠使用資金間隔的時間。它包括郵寄浮游量、處理浮游量和存款可用浮游量。郵寄浮游量客戶寄出支票后，公司要多長時間能收到支票。管理浮游量

收款浮游量處理浮游量公司處理票據(jù)和將其存入銀行所花費的時間。存款可用浮游量公司將資金存入銀行、銀行入賬之前的時間。管理浮游量

付款浮游量公司購買存貨后與向供應(yīng)商付款、現(xiàn)金實際流出公司之前的時間間隔。付款浮游量受票據(jù)郵寄時間、票據(jù)處理時間及票據(jù)結(jié)算時間的影響。管理浮游量

電子支票處理21世紀支票結(jié)算法

(Check21)它消除了由于支票結(jié)算過程而引起的那部分付款浮游量。該法案規(guī)定，銀行可通過電子化手段處理支票信息，在大多數(shù)情況下，在供應(yīng)商將支票存入它的開戶銀行的當日，資金就可從買方公司的支票賬戶中劃出。管理浮游量

電子支票處理21世紀支票結(jié)算法

(Check21)可惜的是，即使依據(jù)21世紀支票結(jié)算法，資金可以幾乎立即從支票開出者的賬戶中劃撥出，但是支票接收者卻不能夠立即兌現(xiàn)支票。管理浮游量

電子支票處理有幾種方法公司可用來減少收款浮游量。例如:公司可梳理和簡化內(nèi)部的支票處理程序，使之更為通暢和有效。利用電子收款系統(tǒng)，資金可于支付當日自動從客戶的銀行賬戶轉(zhuǎn)移到賣方公司的銀行賬戶，這樣可使收款浮游量減為零。

26.3

應(yīng)收賬款管理確定信用政策設(shè)定信用標準確定得到授信的客戶設(shè)定信用條件如果提供折扣，則要確定折扣百分比和折扣期限設(shè)定收款政策如果存在客戶未按期付款的情況，則要確定應(yīng)采取的措施監(jiān)控應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)就是公司收回銷售款的平均天數(shù)。

●公司可通過將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與信用條件中規(guī)定的支付政策進行比較。例如，如果信用條件規(guī)定為“N/30，”而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為45天，那么公司就可斷定，平均而言，客戶逾期付款達15天?！窆具€應(yīng)該關(guān)注應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的長期變化趨勢。監(jiān)控應(yīng)收賬款

賬齡分析表公司根據(jù)賬簿上尚未收回的應(yīng)收賬款的存續(xù)天數(shù)，對應(yīng)收賬款進行分類。

公司可根據(jù)應(yīng)收賬款的賬戶數(shù)或未收回應(yīng)收賬款的金額來編制賬齡分析表。表

26.2

賬齡分析表尚未收回應(yīng)收賬款的天數(shù)

賬戶數(shù)量

賬戶數(shù)量占比（%）未收回的金額（美元）

未收回金額的占比（%）

1-1522038.653000033.116-3019033.345000028.131-458014.035000021.946-606010.520000012.560+203.5

700004.4570100.01600000100.0例

26.3賬齡分析表問題：金融培訓(xùn)系統(tǒng)公司（FTS）為其應(yīng)收賬款開出的信用條件為“3/10，N/30?！惫镜膽?yīng)收賬款情況如下：賬齡小于10天（含10天）的有10萬美元；賬齡處在11天到30天之間的有30萬美元；在31天到40天之間的有10萬美元；在41天到50天之間的有2萬美元；在51天到60天之間的有1萬美元；超過60天的有2000美元。要求編制該公司的賬齡分析。例

26.3

解答：根據(jù)現(xiàn)有信息，編制基于未收回應(yīng)收賬款金額的賬齡分析表如下。

應(yīng)收賬款存續(xù)天數(shù)未收回金額未收回金額百分比（%）1~1010000018.811~3030000056.431~4010000018.841~50

200003.851~60

100001.961+20000.3

532000100.0替代示例

26.3問題

馬力公司（Marley）為其應(yīng)收賬款開出的信用條件為“2/10，N/30”

。公司的應(yīng)收賬款情況如下：應(yīng)收賬款存續(xù)天數(shù)未收回金額的百分比1~1020.4%11~3048.9%31~4012.3%41~509.7%51~606.3%60+2.4%替代示例

26.3

問題公司尚未收回的應(yīng)收賬款的金額為780000美元。如果馬力公司的日平均銷售額為22000美元，則馬力公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為多少？編制公司的賬齡分析表。計算出的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)能夠準確表示公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)嗎？替代示例

26.3解答：根據(jù)公司日平均銷售額為22000美元和尚未收回的應(yīng)收賬款金額為780000美元，則馬力公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)=780000/22000=35.45(天)

替代示例

26.3

解答根據(jù)馬力公司尚未收回的應(yīng)收賬款金額為780000美元，則公司的賬齡分析表如下：應(yīng)收賬款存續(xù)天數(shù)未收回金額（美元）未收回金額的百分比1~1015912020.4%11~3038142048.9%31~40

9594012.3%41~50

756609.7%51~60491406.3%60+187202.4%替代示例

26.3

解答公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為35.45天，與公司的商業(yè)信用條件為30天相比較，我們可以得出公司在信用期內(nèi)收不回賬款。根據(jù)賬齡分析表，我們發(fā)現(xiàn)，該公司有18.40%的信用客戶客戶逾期支付。監(jiān)控應(yīng)收賬款

支付模式可以提供關(guān)于每月的銷售收入中于當月即可收回的百分比的信息。例如，通過分析過去的數(shù)據(jù)，某公司可能會發(fā)現(xiàn)，公司的每月銷售收入通常有10%在當月收到，下個月收回40%，售后兩個月后收回25%，3個月后收回20%，4個月后收回5%。26.4

應(yīng)付賬款管理只有當商業(yè)信用為最便宜的資金來源時，公司才應(yīng)該選擇使用應(yīng)付賬款方式融資。商業(yè)信用的成本取決于信用條件。賣方所提供的折扣百分比越高，買方放棄折扣的成本也就越高。放棄折扣的成本，也會隨著貸款（信用）期限的縮短而加大。

公司應(yīng)該總是在賣方允許的最遲日期付款。確定應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)公司應(yīng)該監(jiān)控它的應(yīng)付賬款，以確保在最佳時間付款。計算應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，并將其與信用條件相比較。如果應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是45天，而信用條件為“2/10，N/30，”則可得出公司一般逾期支付和可能使供應(yīng)商遭遇困境風(fēng)險的結(jié)論。如果應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是20天，并且公司沒有采用折扣，這表明公司過早地支付了貨款，原本應(yīng)該再賺取10天的資金利息。例

26.4管理應(yīng)付賬款問題：

羅德（Rowd）公司的平均應(yīng)付賬款余額為25萬美元。它的平均日銷售成本為14000美元，供應(yīng)商給出的信用條件為“2/15，N/40。”羅德公司選擇放棄折扣。該公司對于應(yīng)付賬款的管理合理嗎？例

26.4

解答：

羅德公司對其應(yīng)付賬款的管理不當。公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為250000/14000=17.9（天）。如果公司提前3天還款，它就能利用2%

的折扣。如果公司由于某種原因，選擇了放棄折扣，那么也應(yīng)該直到第40天才支付全部賬款。應(yīng)付賬款展期應(yīng)付賬款展期公司無視到期付款日而逾期付款例如：給定信用條件為“N/30，”公司也許會選擇在第45天付款。給定信用條件為“2/10，N/30，”公司也許會選擇在第12天付款并且仍然能利用2%的折扣。供應(yīng)商可能會對那些總是逾期付款的公司做出反應(yīng)，施加一些約束條件，比如，貨到付款（COD）或者先付款后發(fā)貨（CBD）。例

26.5應(yīng)付賬款展期的商業(yè)信用成本問題：

如果公司將應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至60天，信用條件“1/15，N/40”的實際年成本率為多少？

例

26.5

解答：

每期的利率為1/99=1.01%。如果公司延期支付至第60天，則它對資金的使用期將超出折扣期限45天。一年中有365/45=8.11個45天期，于是，實際年成本率為，

（1.0101）8.11–1

=

8.49%。26.5存貨管理持有存貨的好處防止停工待料季節(jié)性需求持有存貨的成本取得成本訂貨成本持有成本要使存貨的總成本最低，需要在上述各項成本之間進行權(quán)衡。26.5

存貨管理

適時（JIT）存貨管理公司在需要時即可精確地取得存貨，以致存貨的余額總是為零或非常接近于零。JIT

經(jīng)常被用于盡可能地減少持有成本。26.6

現(xiàn)金管理持有現(xiàn)金的動機交易性余額公司為支付賬單而需要的現(xiàn)金數(shù)額

預(yù)防性余額公司用來應(yīng)對未來現(xiàn)金需求的不確定性而持有的現(xiàn)金數(shù)額

補償性余額公司的貸款銀行可能會要求公司在銀行賬戶中存有一定的余額，以此支付銀行提供服務(wù)的費用

可選擇的投資在討論收款浮游量和付款浮游量時，我們假設(shè)公司可將現(xiàn)金投資于短期證券。公司可從各種各樣的短期證券中選擇，這些證券在違約風(fēng)險和流動性風(fēng)險方面都多少有些不同。

表

26.3

貨幣市場投資選擇投資描述到期期限風(fēng)險流動性短期國債美國政府發(fā)行的短期債券

新發(fā)行的短期國債的期限為4周、3個月（91天）、6個月（182天）或者1年

無違約風(fēng)險流動性和交易性非常強銀行大額存單

由銀行發(fā)行的短期債務(wù)，最低面值10萬美元

期限不超過1年有多種期限

如果發(fā)行存單的銀行由FDIC（聯(lián)邦存款保險公司）提供保險則25萬美元以內(nèi)的數(shù)額無違約風(fēng)險，有保險支持。超過25萬美元的部分無保險，可能會遭受違約風(fēng)險與個人購買的存單不同，這種銀行大額存單在二級市場上銷售，但其流動性低于短期國債

回購協(xié)議本質(zhì)上為一項貸款安排其中，券商為“借方”投資者為“貸方”。投資者從券商處買進諸如短期國債等證券，并與券商簽訂協(xié)議，規(guī)定投資者在以后按預(yù)定的較高價格將該證券回售給券商

期限非常短，從隔夜到大約3個月不等有證券作為貸款的抵押品，投資者面臨的風(fēng)險非常小。不過，投資者在評估風(fēng)險時，要考慮券商的信譽度不存在回購協(xié)議的二級交易市場表

26.3

貨幣市場投資選擇(cont'd)投資描述到期期限風(fēng)險流動性銀行承兌匯票由借款方簽發(fā)（出票）、銀行擔(dān)保的匯票。通常用于國際貿(mào)易。借款方為簽發(fā)匯票支付貨款的進口商

一般為1到6個月

借款方和銀行共同為匯票擔(dān)保，通常風(fēng)險很小出口商收到匯票后，可持有至到期從而收到匯票的全額，或可在到期前折價賣出匯票商業(yè)票據(jù)大公司發(fā)行的短期無擔(dān)保債務(wù)。最小面值是25000美元，但大多數(shù)商業(yè)票據(jù)的面值為10萬美元或更多一般為1到6個月違約風(fēng)險取決于發(fā)行票據(jù)公司的信譽度不存在活躍的二級市場，但發(fā)行方可以回購商業(yè)票據(jù)短期免稅債券由聯(lián)邦政府或當?shù)卣l(fā)行的短期債務(wù)。這些金融工具向投資者支付利息，聯(lián)邦稅法規(guī)定此類利息免稅，故其稅前收益率要低于同等風(fēng)險下利息所得應(yīng)全額納稅的投資通常為1到6個月

違約風(fēng)險取決于發(fā)行證券的政府的信用程度存在適度中等的二級市場對數(shù)據(jù)案例主題的討論如果BP的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與行業(yè)的平均值相同，則它的ROE

是多少？根據(jù)分析的結(jié)果，營運資本管理是如何影響公司的盈利?/finance/stocks本章測試公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期和營業(yè)周期有何區(qū)別？營運資本是如何影響公司的價值？公司為何提供商業(yè)信用？應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和賬齡分析表有何區(qū)別？什么是公司支付應(yīng)付賬款的最佳時間？本章測試什么是應(yīng)付賬款展期的成本？什么是持有存貨的好處和成本？列出公司持有現(xiàn)金的三種原因。公司在選擇如何用其現(xiàn)金投資時，要怎樣權(quán)衡？第27章短期融資計劃本章概述27.1預(yù)測短期融資需求27.2匹配原則27.3短期銀行貸款融資27.4商業(yè)票據(jù)短期融資27.5短期抵押貸款融資學(xué)習(xí)目標展示對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測如何幫助公司確定是現(xiàn)金流過剩或是短缺，并考察現(xiàn)金流不平衡是長期的或是短期的。討論在匹配原則下，針對長期和短期資金需求提出的融資建議。介紹銀行貸款的三種形式及其在解決短期資金需求中的運用。學(xué)習(xí)目標識別影響銀行貸款有效年利率的因素。定義商業(yè)票據(jù)，并討論商業(yè)票據(jù)對于大公司的優(yōu)勢。介紹存貨和應(yīng)收賬款作為貸款抵押物的使用。定義保理、浮動留置權(quán)、信托收據(jù)貸款和倉單貸款。27.1預(yù)測短期融資需求

本章重點關(guān)注短期財務(wù)計劃。重點在于分析暫時性的現(xiàn)金過?；蚨倘钡念愋停磳嵸|(zhì)上的短期財務(wù)計劃。27.1預(yù)測短期融資需求假設(shè)當前是2012年12月，考慮春田滑雪板（SpringfieldSnowboards）公司的例子。春田公司專門制造滑雪板運動設(shè)備，其主要客戶為運動器材經(jīng)銷商。春田預(yù)計2013年的銷售收入將增長10%，達到2000萬美元，總計凈利潤將達到195萬美元。假設(shè)銷售和生產(chǎn)在全年中都是均勻發(fā)生的，管理者對2013年每季度的凈利潤及現(xiàn)金流量表的預(yù)測假設(shè)銷售和生產(chǎn)在全年中都是均勻發(fā)生的，管理者對2013年每季度的凈利潤及現(xiàn)金流量表的預(yù)測見下表。

表27.1是春田滑雪板公司2013年的預(yù)計財務(wù)報表，假定平穩(wěn)銷售。27.1預(yù)測短期融資需求春田公司的季度凈利潤為488000美元它的資本性支出等于折舊。它的第一季度的營運資本需求由于銷售的增長而增加，但從那之后都保持不變。27.1預(yù)測短期融資需求基于這些預(yù)測，公司可持續(xù)積累超額現(xiàn)金。假設(shè)這一現(xiàn)金過剩是長期性的，公司可將部分現(xiàn)金作為股利支付給股東或用其回購股票，以減少現(xiàn)金的剩余。27.1預(yù)測短期融資需求公司要求短期融資通常有三個原因：季節(jié)性需求負現(xiàn)金流沖擊正現(xiàn)金流沖擊季節(jié)性需求許多公司的銷售都具有季節(jié)性的特點如果銷售主要集中在幾個月內(nèi)，它的現(xiàn)金來源和運用也就很可能是季節(jié)性的。季節(jié)性需求在春田公司的例子中，假定公司全年的銷售為均勻發(fā)生的。

現(xiàn)在假設(shè)第一季度的銷售收入占全年銷售收入的20%，第二季度和第三季度各占10%，第四季度的銷售收入占全年的60%。

新的預(yù)測現(xiàn)金流量表在下一幻燈片中展示。注意：繼續(xù)假定全年的生產(chǎn)在每個季度里均勻發(fā)生。表27.2是春田滑雪板公司2013年的預(yù)計財務(wù)報表，假定季節(jié)性銷售。季節(jié)性需求雖然凈利潤與起初的預(yù)測一致，但季節(jié)性銷售致使春田公司的短期現(xiàn)金流起伏不定。結(jié)果導(dǎo)致在第二季度和第三季度，春田公司的凈現(xiàn)金流為負。負現(xiàn)金流沖擊有時候，由于不可預(yù)期的原因，公司也會遭遇現(xiàn)金流暫時為負的情形，產(chǎn)生短期融資需求。負現(xiàn)金流沖擊在春田滑雪板公司的例子中。假設(shè)在2013年4月，管理者得知有一臺制造設(shè)備出人意料地損壞了。替換該設(shè)備要額外花費100萬美元。該影響在下一幻燈片中展示。注意：關(guān)于平穩(wěn)銷售的假定仍成立。表27.3是春田滑雪板公司2013年的預(yù)計財務(wù)報表，假定平穩(wěn)銷售和負現(xiàn)金流沖擊。負現(xiàn)金流沖擊在本例中，公司一次性支出100萬美元以替換損壞的設(shè)備，導(dǎo)致2013年第二季度的凈現(xiàn)金流為負的513000美元。負現(xiàn)金流沖擊如果現(xiàn)金儲備不足，公司就要借款來彌補這513000美元的現(xiàn)金缺口。然而，公司在以后季度里持續(xù)產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，到第四季度時，累積的現(xiàn)金流將足以償還借款正現(xiàn)金流沖擊現(xiàn)在假定春田公司在2013年第一季度宣布，將成為一家新客戶的獨家供應(yīng)商，這將使得公司全年的總銷售收入增加20%。正現(xiàn)金流沖擊從第二季度開始，銷售將會增加。作為交易的一部分，春田公司同意一次性投入市場營銷費用50萬美元。在第一季度，公司還要額外投入100萬美元的資本性支出來提高產(chǎn)能。正現(xiàn)金流沖擊銷售增長也會影響公司營運資本需求。新的現(xiàn)金流預(yù)測在下一幻燈片中展示。表27.4是春田滑雪板公司2013年的預(yù)計財務(wù)報表，假定平穩(wěn)銷售和增長機會。正現(xiàn)金流沖擊由于營銷費用增加了50萬美元，第一季度的預(yù)測凈利潤較低。后幾個季度的凈利潤較高，反映了更高的銷售收入。在銷售開始增加的頭兩個季度，銷售水平的提高也引起了應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的增加。正現(xiàn)金流沖擊即使快速增長機會的出現(xiàn)是有利的，卻導(dǎo)致了第一季度的凈現(xiàn)金流為負，不過，由于以后季度產(chǎn)生的盈利更多，第一季度的融資需求是暫時性的。27.2匹配原則匹配原則表明，短期資金需求應(yīng)該由短期債務(wù)融資來支持，長期資金需求應(yīng)該由長期資金來源提供。永久性營運資本永久性營運資本公司必須投資于它的短期資產(chǎn)以維持公司持續(xù)運營所需的資本數(shù)額。根據(jù)匹配原則，公司對永久性營運資本的投資應(yīng)該利用長期資金來源。暫時性營運資本暫時性營運資本短期資產(chǎn)的實際投資水平與永久性營運資本投資兩者的差額。根據(jù)匹配原則，公司應(yīng)該用短期融資來源為這部分投資提供資金。暫時性營運資本從春田公司的季節(jié)性銷售的例子中，可以看出暫時性營運資本與永久性營運資本的不同。下一幻燈片展示了季節(jié)性銷售變動情形下的營運資本水平。表27.5是春田滑雪板公司2013年的預(yù)計營運資本，假定季節(jié)性銷售。暫時性營運資本春田的凈營運資本在2013年第一季度最低的2125000美元，與第三季度最高的5425000美元之間變動。凈營運資本的最低水平2125000美元，可看作公司的永久性凈營運資本。暫時性營運資本后幾個季度的較高的凈營運資本水平與這一最低水平的差額，反映了公司的暫時性營運資本需求。例如，在2013年第三季度，暫時性營運資本需求是3,300,000美元。$5,425,000–$2,125,000=$3,300,000融資政策選擇激進型融資政策部分地或全部地使用短期債務(wù)為永久性營運資本融資的策略。激進型融資政策的風(fēng)險之一是籌資風(fēng)險。籌資風(fēng)險公司不能及時地或者以合理的利率再借債而引發(fā)財務(wù)困境成本。融資政策選擇保守型融資政策使用長期債務(wù)來滿足其所有暫時性營運資本需求。27.3短期銀行貸款融資本票這是一份書面聲明，上面標明貸款的數(shù)額、到期還款日以及利率。單一的期末支付貸款最簡單直接的一類銀行貸款就是單一的期末支付貸款。這種貸款協(xié)議要求公司在貸款期末一次性地付清借款利息和本金。貸款利率可以是固定的，也可以是變動的。浮動利率指的是，貸款條款約定利率隨著基準利率變動。單一的期末支付貸款優(yōu)惠利率銀行向它的信用最好的客戶放貸收取的利率。倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)在倫敦銀行同業(yè)市場間相互借貸的利率。LIBOR為期限在1天至1年之間的10種主要貨幣的利率報價。信貸額度信貸額度銀行同意在規(guī)定的最高限額內(nèi)向公司提供任意額度的貸款。這種靈活的貸款協(xié)議，允許公司在需要資金時，隨時利用它的信貸額度。信貸額度不附有承諾的信貸額度這種信貸額度是非正式的協(xié)議，銀行不具有提供資金的法定義務(wù)。信貸額度

附有承諾的信貸額度一種書面的、具有法律約束力的協(xié)議，不論公司的財務(wù)狀況如何，只要公司滿足貸款協(xié)議的限定，銀行就有義務(wù)向公司提供資金（以約定的信用額為限）。信貸額度附有承諾的信貸額度附有承諾的信貸額度通常包括補償性余額要求和/或?qū)镜臓I運資本水平的限定公司除了支付動用的借款的利息外，還要為其未動用的信貸額度按0.25%到0.50%的百分比（承諾費率）支付承諾費。在某一時點公司的尚未償付債務(wù)余額必須為零。這一政策確保了公司不會將短期融資用于償還長期債務(wù)。信貸額度周轉(zhuǎn)信貸額度銀行承諾在較長期限內(nèi)，一般是兩到三年，向公司提供信貸額度。長年信貸沒有固定期限的周轉(zhuǎn)信貸額度過橋貸款過橋貸款是另一種類型的短期銀行貸款，通常用于“彌補斷層”，直到公司能夠安排長期融資為止。貼現(xiàn)貸款要求借款者在取得借款時就向貸方支付利息的一種過橋貸款。貸方在發(fā)放貸款時就已從中扣除了利息。貸方在發(fā)放貸款時就已從中扣除了利息。普通貸款的條款和費用承諾費與附有承諾的信貸額度有關(guān)的承諾費實際上增加了公司的貸款成本。普通貸款的條款和費用承諾費假設(shè)公司從銀行獲得一項附有承諾的信貸額度貸款，貸款的最高限額為100萬美元，利率為10%（EAR）。承諾費率為0.5%（EAR）。普通貸款的條款和費用承諾費公司于年初借入80萬美元。年底償還貸款，剩余20萬美元未使用。這項信貸額度貸款的總成本為：

借款的利息費用=0.10×800000=80000美元對貸款額度未使用的部分支付的承諾費=0.005×200000=1000美元總成本為81000美元貸款發(fā)放費貸款發(fā)放費銀行向借款方收取的因信貸審查和法律事務(wù)而發(fā)生的費用貸款發(fā)放費導(dǎo)致公司收到的可用貸款數(shù)額減少了，增加了貸款的實際成本。貸款發(fā)放費貸款發(fā)放費假設(shè)蒂蒙斯（Timmons）公司取得銀行貸款50萬美元，貸款期限為3個月，利率為12%的APR。貸款發(fā)放費率為1%。它是基于貸款的本金收取的，故貸款發(fā)放費為0.01×500000=5000美元，于是，實際借款額為495000美元。貸款發(fā)放費貸款發(fā)放費3個月支付的利息為500000×0.12/4=15000美元。500,000×(0.12∕4)=15,000美元用時間線來表示這些現(xiàn)金流如下：貸款發(fā)放費貸款發(fā)放費實際支付的3個月期利率為4.04%.$515,000/$495,000–1=0.0404此利率用EAR表示為17.17%.1.04044–1=0.1717補償性余額要求假設(shè)蒂蒙斯公司的貸款銀行不收取貸款發(fā)放費，而規(guī)定只要公司沒有償清貸款，就必須將貸款本金的10%保留在銀行的無息賬戶中。補償性余額要求若