固收視角看權(quán)益系列五：小盤風格的微觀結(jié)構(gòu)啟示

請務必閱讀正文之后的免責條款部分核心觀點分析師：覃漢類比2022年底理財負反饋后的債市行情和2020年3月4次熔斷后的美股行情，小盤qinhan@股或仍有收益空間。相關(guān)報告歷史統(tǒng)計規(guī)律指向小盤股行情或仍有時間和空間鈴配置》2024.02.18以滬深300/國證2000為觀察對象，每輪大盤占優(yōu)或小盤占優(yōu)行情持續(xù)時間約4年，空間上來看，滬深300/國證2000大致在0.35-0.90區(qū)間運行，我們認為時間和空間維度上規(guī)律的底層邏輯可能分別在于產(chǎn)業(yè)周期與估值。以此歷史統(tǒng)計規(guī)律來看，本輪小盤占優(yōu)行情持續(xù)約3年，滬深300/國證2000目前所處位置在0.55附近，時間上走了約四分之三，空間上走了約64%。我們目前可能正處于AI科技產(chǎn)業(yè)周期的初期，時空兩個維度均指向小盤股或仍有行情空間。微觀結(jié)構(gòu)視角對當前市場的啟示我們復盤了2022年底債市負反饋、2020年3月美股4次熔斷以及2015年場外配資減少后的A股走勢，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：微觀結(jié)構(gòu)負反饋對市場的影響，流動性的減少或是重要傳導機制，后續(xù)市場演繹的關(guān)鍵在于流動性是否可以實現(xiàn)回流。2015年A股市場的表現(xiàn)在于場外配資引起的流動性減少難以再度修復，而2020年3月美股“熔斷”與2022年底的債市負反饋后流動性成功實現(xiàn)了回流，背后的原因可能在于微觀結(jié)構(gòu)負反饋時出現(xiàn)的下跌往往會包含非理性因素，當結(jié)構(gòu)出清到位后，市場可能還是會回歸理性。如何看待當下小盤股行情？第一，從時空兩個維度的統(tǒng)計規(guī)律來看，目前小盤股或仍有收益空間；第二，類比22年底理財負反饋后的債市行情和20年3月4次熔斷后的美股行情，微觀結(jié)果負反饋演繹結(jié)束后，小盤股行情仍有可能演繹；第三，需要補充的是，小盤股的趨勢買入力量并非僅來自量化和雪球，如同23年債券的趨勢買入力量并非僅來自理財一樣，23年理財負債擴張放緩，但并不影響債市繼續(xù)走牛，從資金端角度，24年小盤股行情可能和23年的債市有相似之處；第四，戰(zhàn)略資金正在增配小盤風格ETF，近期部分相關(guān)ETF成交額有所擴大；一輪主題投資行情有望開啟；型”策略的資金再平衡有望對小盤股行情構(gòu)成支撐。風險提示地緣政治風險；海外緊縮預期反復；歷史統(tǒng)計規(guī)律有效性下降。請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄 42歷史統(tǒng)計規(guī)律指向小盤股行情或仍有時間和空間 43微觀結(jié)構(gòu)視角對當前市場的啟示 53.12022年底債市負反饋 53.22020年3月美股4次熔斷 63.32015年場外配資減少后的A股走勢 7 7 9請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4圖2：A股大小盤風格相對強弱變化 5圖3：2022年底債市負反饋后，2023年債市走強的趨勢強化 6圖4：2020年3月美股負反饋演繹結(jié)束后觸底，收復實地并續(xù)創(chuàng)新高 6圖5：2015年配資減少引發(fā)A股市場調(diào)整，負反饋現(xiàn)象持續(xù)演繹 7圖6：本輪小盤行情與2020年美股熔斷、2022年底債市負反饋走勢對比 8圖7：30Y國債每月主要買入方凈買入情況 8圖8：近期部分中證1000ETF和中證2000ETF成交額擴大 8請務必閱讀正文之后的免責條款部分2024年開年至春節(jié)前，小盤股行情表現(xiàn)相對較弱。截至2024年2月8日，中證1000和國證2000開年以來漲跌幅分別為-15.2%、-20.1%，萬得微盤股指數(shù)開年以來漲跌幅甚至錄得-40.1%，整體上顯著弱于萬得全A（開年以來漲跌幅-10.3%）。雖然春節(jié)前后小盤股整體企穩(wěn)反彈，但我們不禁思考，2021年2月以來小盤股表現(xiàn)較好的行情是否就此結(jié)束？2023年啞鈴型策略（低波紅利+小盤成長）有效性在2024年是否可以延續(xù)？站在當前時點，我們傾向于小盤股行情仍然有機會。502024/1/1至2024/2/8區(qū)間漲跌幅2歷史統(tǒng)計規(guī)律指向小盤股行情或仍有時間和空間我們以滬深300/國證2000為觀察對象，大小盤風格輪動呈現(xiàn)明顯的時空規(guī)律。時間上來看，每輪大盤占優(yōu)或小盤占優(yōu)行情持續(xù)時間約4年；空間上來看，滬深300/國證2000大致在0.35-0.90區(qū)間運行。時間與空間統(tǒng)計規(guī)律背后的底層邏輯何在？時間維度上，產(chǎn)業(yè)周期是重要推動力。2013年-2016年小盤股行情的驅(qū)動力在于移動互聯(lián)網(wǎng)崛起，催生了“中小創(chuàng)”和“互聯(lián)網(wǎng)+”行情，市場追逐小盤股的業(yè)績彈年-2021年，4G滲透率放緩疊加供給側(cè)改革背景下，“市占率提升”邏輯支持大盤龍頭占優(yōu)。產(chǎn)業(yè)周期的結(jié)果便是風格趨勢往往能夠延續(xù)數(shù)年的時間才會反轉(zhuǎn)?？臻g維度上，估值變化是關(guān)鍵。估值的本質(zhì)是資產(chǎn)久期的預期，大小盤相對強弱反映的是市場對二者資產(chǎn)久期預期的比值。產(chǎn)業(yè)周期伊始，小盤股尚未有盈利支撐，股價基本先由估值驅(qū)動，而后盈利接棒；但隨著盈利逐步兌現(xiàn)后，滲透率放緩、增速中樞趨于下移，以及產(chǎn)業(yè)周期可能逐步過渡至出清期，估值傾向回落，疊加市場往往傾向于“矯枉過正”，于是風格趨勢指標往往運行在一個區(qū)間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分以此歷史統(tǒng)計規(guī)律來看，本輪小盤占優(yōu)行情持續(xù)約3年，滬深300/國證2000目前所處位置在0.55附近，時間上走了約四分之三，空間上走了約64%。我們目前可能正處于AI科技產(chǎn)業(yè)周期的初期，時空兩個維度均指向小盤股或仍有行情空間。滬深300/國證20000.900.800.700.600.500.400.30新能源為代表的技術(shù)應用新能源為代表的技術(shù)應用“市占率提升”邏輯移動互聯(lián)網(wǎng)崛起3微觀結(jié)構(gòu)視角對當前市場的啟示除了產(chǎn)業(yè)周期以外，微觀結(jié)構(gòu)亦是重要抓手。2014年-2015年以個人投資者為代表的兩融資金和配資增長帶來了“杠桿?！北尘跋碌男”P股行情；2016年外資開始快速流入以及2019年公募基金規(guī)模擴容驅(qū)動了大盤股行情，2021年一季度外資流入放緩、公募基金規(guī)模邊際增量放緩，市場由此發(fā)生風格切換。開年來風格表現(xiàn)分化背后的原因在微觀結(jié)構(gòu)層面，部分衍生品加劇了市場的波動。事實上，年初在基本面預期維度并無顯著變化，微觀結(jié)構(gòu)層面的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品出清是重要因素。以雪球、量化DMA策略為代表的產(chǎn)品影響主要集中在以中證1000-2000為代表的小盤股上，當市場出現(xiàn)調(diào)整時，這類產(chǎn)品放大了市場波動，使得小盤股整體回撤相對較多。借鑒歷史，微觀結(jié)構(gòu)層面的倉位出清后市場表現(xiàn)如何？我們復盤了2022年底債市負反饋、2020年3月美股4次熔斷以及2015年場外配資減少后的A股走勢。3.12022年底債市負反饋2022年11月初，地產(chǎn)政策與防控政策優(yōu)化，兩大核心矛盾發(fā)現(xiàn)重要變化，使得債券市場定價邏輯發(fā)生根本性變化，利率出現(xiàn)較大幅度上行調(diào)整，疊加微觀結(jié)構(gòu)層面理財負反饋，10年國債利率于2022年12月上行至2.9%以上。事后來看，微觀結(jié)構(gòu)層面的負反饋帶來的是較好的入場機會。2022年底市場預期2023年理財負反饋仍會對債市構(gòu)成沖擊，債市在2023年表現(xiàn)可能相對較弱。事實上，2023年理財負反饋也未構(gòu)成明顯沖擊，債市表現(xiàn)超預期強勢，其中30年國債表現(xiàn)更為亮眼。請務必閱讀正文之后的免責條款部分%2.3中國:中債國債到期收益率:10年11-1111-11：“二十條”和金觸及2022年內(nèi)高點12-14：多家險資和理財宣布應對贖回壓力舉措11-10：優(yōu)化防控工作的二十條措施布“第二支箭”22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-122020年初，受黑天鵝事件沖擊，投資者風險偏好下降、避險情緒上升，使得短時間內(nèi)美聯(lián)儲于當?shù)貢r間3月15日宣布從3月16日起聯(lián)邦基金目標利率下調(diào)至0-0.25%，以及7000億美元量化寬松計劃，事后美股仍然出現(xiàn)了兩次熔斷。2020年3月23日，微觀結(jié)構(gòu)層面負反饋演繹至尾聲，以標普500指數(shù)為代表的美股開始觸底反彈，疊加隨著大規(guī)模經(jīng)濟刺激提振經(jīng)濟、美元流動性寬松，后續(xù)美股逐漸收復了一季度的跌幅并續(xù)創(chuàng)新高。4,0003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000調(diào)至0-0.25%，以及7000億 20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.32015年場外配資減少后的A股走勢2015年6月，場外配資開始減少，A股進入調(diào)整階段，并且隨著調(diào)整幅度加深，微觀結(jié)構(gòu)層面負反饋進一步加劇了市場波動。事實上，期間雖有救市組合使得調(diào)整階段中繼，但由于微觀結(jié)構(gòu)層面因配資行為帶來的流動性減少，負反饋演繹后市場未能出現(xiàn)預期的修復。4,5004,0003,5003,0002,5002,000余額達到峰值2.27萬億元修改兩融細則，融資保證金不低于100%08-11：“8·11匯改”綜上來看，我們認為微觀結(jié)構(gòu)負反饋對市場的影響，流動性是重要傳導機制，后續(xù)市場演繹的關(guān)鍵在于流動性是否可以實現(xiàn)回流。2015年A股市場的表現(xiàn)在于場外配資引起的流動性減少難以再度修復，而2020年3月美股“熔斷”與2022年底的債市負反饋后流動性成功實現(xiàn)了回流，背后的原因可能在于微觀結(jié)構(gòu)負反饋時出現(xiàn)的下跌往往會包含非理性因素，當結(jié)構(gòu)出清到位后，市場可能還是會回歸理性。4如何看待當下小盤股行情？第一，從時空兩個維度的統(tǒng)計規(guī)律來看，目前小盤股或仍有收益空間，開年來因微觀結(jié)構(gòu)負反饋后出現(xiàn)的調(diào)整一定程度上是增加了小盤股獲取收益的安全邊際。第二，借鑒上文提及的歷史上3次微觀結(jié)構(gòu)負反饋結(jié)束后的市場表現(xiàn)，我們認為本輪小盤股行情可以類比2022年底理財負反饋后的債市行情和2020年3月4次熔斷后的美股行情。與2015年場外配資引起的流動性減少不同，本輪微觀結(jié)構(gòu)負反饋源于部分衍生品策略的運用，前期調(diào)整階段流出的資金，在回歸理性的前提下后續(xù)大概率會出現(xiàn)回流，小盤股行情演繹。請務必閱讀正文之后的免責條款部分標普500(2020/2/20=100)國證2000(2024/1/2=100)十年國債利率（右，逆序）%2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.00的趨勢買入力量并非僅來自理財一樣，23年理財負債擴張放緩，但并不影響債市繼續(xù)走牛，從資金端角度來看，24年小盤股行情可能和23年的債市有相似之處。第四，戰(zhàn)略資金正在增配小盤風格ETF，2月6日，中央?yún)R金投資有限責任公司網(wǎng)站發(fā)布公告稱，中央?yún)R金公司充分認可當前A股市場配置價值，已于近日擴大交易型開放式指數(shù)基金（ETF）增持范圍，并將持續(xù)加大增持力度、擴大增持規(guī)模，堅決維護資本市場平穩(wěn)運行，近期部分中證1000ETF和中證2000ETF等成交額也出現(xiàn)了明顯放量。億5000-500-1000券商主要買入方合計凈買入基金券商主要買入方合計凈買入保險理財其他產(chǎn)品類農(nóng)商行境外機構(gòu)其他2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月億806040200南方中證1000ETF廣發(fā)中證1000ETF華夏中證1000ETF富國中證1000ETF南方中證1000ETF廣發(fā)中證1000ETF華泰柏瑞中證2000ETF南方中證2000ETF01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-21第五，我們現(xiàn)在或正處于AI科技產(chǎn)業(yè)周期的初期，2024年2月OpenAI發(fā)布的人工智能文生視頻大模型——Sora有望成為催化劑，疊加海外科技行情的映射，新一輪主題投資行情有望開啟。第六，紅利資產(chǎn)開年來“一枝獨秀”，但隨著其股價上漲，股息率相應受到壓縮，性價比在逐步下降，“啞鈴型”策略的資金再平衡有望對小盤股行情構(gòu)成支撐。請務必閱讀正文之后的免責條款部分地緣政治風險：近期地緣政治風險頻發(fā)，可能引發(fā)投資者避險情緒，對市場造成一定擾動；海外緊縮預期反復：如果海外流動性寬松節(jié)奏弱于預期，或?qū)е率袌鲲L險偏好承壓；歷史統(tǒng)計規(guī)律有效性下降：如果歷史統(tǒng)計規(guī)律有效性下降，則據(jù)此推斷的結(jié)論參考意義會弱化。請務必閱讀正文之后的免責條款部分債券投資評級說明利率債：以報告日后的3個月內(nèi)利率債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：利率風險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：利率風險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：利率風險上升，凈價存在下跌空間。信用債：以報告日后的3個月內(nèi)信用債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：信用風險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：信用風險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：信用風險上升，凈價存在下跌空間?？赊D(zhuǎn)債：以報告日后的3個月內(nèi)轉(zhuǎn)債價格相對于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)強于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；2.中性：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持平；3.減持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)弱于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標準。建議：投資者買入或賣出相關(guān)債券取決于機構(gòu)/個人的實際情況及相應策略需求，如當前持倉結(jié)構(gòu)、資金流動性需求等其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級進行單一決策。法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格，經(jīng)營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機