美聯(lián)儲(chǔ)理事 沃勒：美元的國(guó)際地位

美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒：美元的國(guó)際地位美聯(lián)儲(chǔ)理事克里斯托弗·沃勒（ChristopherWaller）；廣東金融學(xué)院法學(xué)院講師、經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士王鑫編譯發(fā)布時(shí)間:2024-02-19感謝“全球相互依存中心”邀請(qǐng)我今天向大家發(fā)表演講。我的主題是美元在全球金融和全球經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，一些人認(rèn)為美元正受到前所未有的威脅。一個(gè)標(biāo)題斷言：“為什么美元的統(tǒng)治接近尾聲。”事實(shí)證明，這種說(shuō)法并不新鮮。這個(gè)標(biāo)題出自2011年。人們很容易對(duì)美元地位不可能發(fā)生的擔(dān)憂置之不理，但我并不對(duì)此不屑一顧。美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的角色正在改變，金融一直在改變，我認(rèn)為政策制定者定期考慮美元的角色是否以及為什么也可能改變是很重要的。這就是我在此次演講中要做的事情。當(dāng)人們提到美元及其儲(chǔ)備貨幣地位時(shí)，他們通常會(huì)把美元在世界舞臺(tái)上扮演的各種角色混為一談。因此，我想從澄清這多種角色開始。首先，“美元”一詞通常指的是實(shí)物美國(guó)貨幣及其在世界各地的使用。然而，在某些情況下，它被用來(lái)描述以美元計(jì)價(jià)并承諾以美元贖回的金融資產(chǎn)，如美國(guó)國(guó)債。最后，“美元”一詞被用來(lái)描述其在國(guó)際交易中作為結(jié)算單位的用途。在整個(gè)演講中，我將使用“美元”一詞來(lái)指代這些不同的概念，我希望在我發(fā)言時(shí)，我所指的是哪一個(gè)概念將是明確的。幾十年來(lái)，美元在全球經(jīng)濟(jì)中扮演著超乎尋常的角色，這得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和實(shí)力、對(duì)貿(mào)易和資本流動(dòng)的穩(wěn)定性和開放性，以及強(qiáng)大的財(cái)產(chǎn)權(quán)和法治。美元的國(guó)際角色對(duì)美國(guó)有明顯的好處，它降低了美國(guó)家庭、企業(yè)和政府的交易和借貸成本，并擴(kuò)大了債權(quán)人和投資者的范圍。美元的廣泛使用可以幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)免受國(guó)外沖擊的影響。世界其他地區(qū)也從美元的國(guó)際角色中受益。美元在世界各地是一種安全、穩(wěn)定和可靠的貨幣形式。它是全球貿(mào)易的可靠定價(jià)貨幣，也是跨境支付的可靠結(jié)算工具。通過(guò)這樣做，它降低了家庭和企業(yè)參與國(guó)際交易的成本，包括美國(guó)以外的家庭和企業(yè)。最近的評(píng)論警告稱，美元的地位可能會(huì)下降，這引發(fā)了人們對(duì)制裁俄羅斯的影響、美國(guó)政治功能失調(diào)、數(shù)字資產(chǎn)的崛起以及中國(guó)促進(jìn)人民幣使用的努力的擔(dān)憂。其他評(píng)論警告了“地緣經(jīng)濟(jì)分裂”，以及貿(mào)易和資金流是否可能重新調(diào)整，從而對(duì)美元的國(guó)際作用產(chǎn)生不利影響。在這種背景下，回顧一下美元相對(duì)于我們?cè)u(píng)估一種貨幣是否被接受為國(guó)際貨幣的標(biāo)準(zhǔn)衡量方法是否有任何變化是有價(jià)值的。一種“國(guó)際貨幣”的接受度通常從三個(gè)維度進(jìn)行評(píng)估：價(jià)值儲(chǔ)存、交換媒介和記賬單位的使用。盡管有危言聳聽(tīng)的標(biāo)題，但美元在這三項(xiàng)指標(biāo)中仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，而且總體上比任何其他貨幣都有很大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)?！皟r(jià)值儲(chǔ)存”維度涉及以給定貨幣儲(chǔ)蓄并在未來(lái)取回這些儲(chǔ)蓄的能力，且不會(huì)造成購(gòu)買力的重大預(yù)期損失。衡量一種貨幣作為價(jià)值儲(chǔ)存手段信心的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，是它在官方外匯儲(chǔ)備中的使用情況。到2022年，美元幾乎占全球儲(chǔ)備的60%，到目前為止，美元是占主導(dǎo)地位的儲(chǔ)備貨幣。美元的下一個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是歐元，其份額約為20%。盡管一些人指出，美元在外匯儲(chǔ)備中所占的比例有所下降，但美元所占比例雖然比2000年代中期有所下降，但實(shí)際上與上世紀(jì)90年代中期相比變化不大。盡管以人民幣持有的國(guó)際儲(chǔ)備份額有所增加，但這一份額只有2%左右，微不足道。從某種程度上說(shuō)，自2000年代中期以來(lái)，外匯儲(chǔ)備一直在逐步多樣化，它還投資了一系列其他貨幣，如加元和澳元。全球美元儲(chǔ)備的大部分是美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性加強(qiáng)了美元作為價(jià)值儲(chǔ)存工具的可行性（吸引力）。目前，外國(guó)投資者持有約三分之一的已發(fā)行美國(guó)國(guó)債。這一比例一直在穩(wěn)步下降：10年前，外國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債約占已發(fā)行國(guó)債的一半。然而，下降的一個(gè)主要原因是，在過(guò)去十年里，全球外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于美國(guó)國(guó)債的增長(zhǎng)速度，因此外國(guó)官方投資者所占的份額正在下降。相比之下，外國(guó)私人投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求一直持續(xù)，并與近年來(lái)發(fā)行量的增加保持同步。目前由所有外國(guó)投資者持有的大約三分之一的美國(guó)國(guó)債，與歐元區(qū)、英國(guó)和日本的外國(guó)投資者持有的主權(quán)債務(wù)份額大致相當(dāng)。美國(guó)受益于外國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求，因?yàn)樗Ц吡诉@類證券的價(jià)格，從而降低了支付國(guó)債的利息支出。將美元視為全球金融體系價(jià)值儲(chǔ)存的另一種方式是海外對(duì)美元紙幣（banknote）的需求。確定在國(guó)外持有多少美元紙幣具有挑戰(zhàn)性，但研究表明，外國(guó)投資者持有的美元紙幣價(jià)值約占美元紙幣價(jià)值的一半。這一比例類似于歐元紙幣，或略高于歐元紙幣，最近的研究估計(jì)表明，歐元紙幣有30%至50%由國(guó)外持有，主要是在地理上靠近歐元區(qū)的國(guó)家。通常，這種現(xiàn)象是由于其它國(guó)家國(guó)內(nèi)通脹居高不下而發(fā)生的。雖然外國(guó)公民可以自由使用世界各國(guó)發(fā)行的任何其他貨幣，但美元是這些國(guó)家公民壓倒性的選擇。滿足外國(guó)對(duì)美元紙幣的需求使美國(guó)能夠從在國(guó)外持有的美元紙幣上賺取鑄因此，以價(jià)值儲(chǔ)存維度衡量，美元仍然是使用最廣泛的貨幣，盡管其主導(dǎo)地位在過(guò)去20年里可能略有下降。美元對(duì)私人投資者和企業(yè)的吸引力尤其體現(xiàn)在其作為交換媒介的作用上——即在貿(mào)易計(jì)價(jià)、全球銀行業(yè)務(wù)、國(guó)際債務(wù)發(fā)行和外匯交易中使用美元。從貿(mào)易計(jì)價(jià)開始，到目前為止，美元是占主導(dǎo)地位的貨幣。以美元定價(jià)是指合同條款以美元為計(jì)價(jià)單位，美元是貿(mào)易的結(jié)算貨幣。在除歐洲以外的所有地區(qū)，美元計(jì)價(jià)至少占出口計(jì)價(jià)的四分之三，在美洲超過(guò)96%。毫不奇怪，歐元是歐洲占主導(dǎo)地位的計(jì)價(jià)貨幣，但即使在那里，一旦排除歐元區(qū)內(nèi)部貿(mào)易，歐元所占份額也只有50%左右。美元在這一維度的主導(dǎo)地位對(duì)美國(guó)公司有重大好處，因?yàn)樗藚R率風(fēng)險(xiǎn)，并在從事國(guó)際貿(mào)易時(shí)消除了對(duì)復(fù)雜且代價(jià)高昂的（匯率風(fēng)險(xiǎn)）對(duì)沖策略的需要。貿(mào)易計(jì)價(jià)的主導(dǎo)地位與其在國(guó)際銀行業(yè)和債券發(fā)行中的類似主導(dǎo)作用有關(guān)。大約60%的國(guó)際銀行貸款和存款是以美元計(jì)價(jià)的。至于國(guó)際債務(wù)證券，以發(fā)行人本國(guó)貨幣以外的貨幣發(fā)行的債券中，約有70%是以美元計(jì)價(jià)的。這些比例在過(guò)去10至15年里一直相當(dāng)穩(wěn)定。美元在國(guó)際銀行業(yè)的主導(dǎo)地位給美國(guó)家庭和企業(yè)帶來(lái)了好處，因?yàn)檫@意味著外國(guó)銀行與美國(guó)金融體系有很強(qiáng)的聯(lián)系，增加了美國(guó)可獲取的信貸額度，降低了借貸成本。對(duì)于債務(wù)證券，美元的主導(dǎo)地位意味著當(dāng)美國(guó)公司在美國(guó)以外的市場(chǎng)發(fā)行債券時(shí)，它們可以發(fā)行美元債券，而不必承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)投資者可以在不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得外國(guó)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口。對(duì)美元的許多需求也體現(xiàn)在它在外匯交易中所占的非常高的份額，根據(jù)國(guó)際清算銀行的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美元仍然是迄今為止最常用的交易貨幣。美元外匯市場(chǎng)的規(guī)模和深度意味著美元經(jīng)常被用作“工具”貨幣：即使全球的公司和投資者想要使用非美元的兩種貨幣進(jìn)行交易，他們通常也會(huì)發(fā)現(xiàn)，首先在第一種貨幣和美元之間進(jìn)行交易，然后進(jìn)行第二次交易，將美元兌換成第二種貨幣，這更容易，成本也更低。國(guó)際貨幣的最終作用是作為記賬單位，在這一方面的一個(gè)重要衡量標(biāo)準(zhǔn)是將其用作其他國(guó)家可能試圖限制其匯率變動(dòng)的“錨定貨幣”。研究發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去20年里，美元作為錨定貨幣的使用有所增加。不包括美國(guó)，到2015年，與美元掛鉤的經(jīng)濟(jì)體約占全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的50%。相比之下，與歐元掛鉤的全球GDP所占份額只有5%(不包括歐元區(qū)本總而言之，以一種國(guó)際貨幣使用的標(biāo)準(zhǔn)衡量，美元的主導(dǎo)地位在過(guò)去幾十年里沒(méi)有受到任何明顯的削弱。然而，展望未來(lái)，美元的國(guó)際地位面臨著潛在的挑戰(zhàn)，最近的一些事態(tài)發(fā)展可能會(huì)推動(dòng)其他貨幣的國(guó)際使用。支付環(huán)境的變化——例如，數(shù)字貨幣的快速增長(zhǎng)——可能會(huì)減少對(duì)美元的依賴。人們經(jīng)常猜測(cè)，比特幣等加密貨幣可能會(huì)取代美元成為世界儲(chǔ)備貨幣。但大多數(shù)去中心化金融(Defi)交易涉及使用穩(wěn)定幣的交易，這種交易將其價(jià)值一對(duì)一地與美元掛鉤。大約99%的穩(wěn)定幣價(jià)值與美元掛鉤，這意味著加密資產(chǎn)實(shí)際上是以美元交易的。因此，Defi世界的任何交易擴(kuò)張都很可能只會(huì)強(qiáng)化美元的主導(dǎo)地位。美元面臨的第二個(gè)潛在挑戰(zhàn)可能是歐元的重要性上升，歐元是使用第二廣泛的國(guó)際貨幣。與美國(guó)一樣，歐盟是一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體，擁有相當(dāng)深度的金融市場(chǎng)、總體上的自由貿(mào)易以及穩(wěn)健和穩(wěn)定的法治。歐元作為儲(chǔ)備貨幣的更廣泛使用可能受到缺乏深度和流動(dòng)性的歐盟債務(wù)市場(chǎng)的阻礙，盡管最近出現(xiàn)了一些值得注意的事態(tài)發(fā)展。在新冠肺炎危機(jī)期間，歐盟發(fā)行了史無(wú)前例的聯(lián)合支持債券，到2023年5月達(dá)到約4000億歐元。雖然這對(duì)歐盟來(lái)說(shuō)是一個(gè)值得注意的發(fā)展，但與美國(guó)24萬(wàn)億美元的未償還國(guó)債相比，這一數(shù)額微不足道。中國(guó)的持續(xù)快速增長(zhǎng)以及中國(guó)推動(dòng)人民幣使用的努力，可能會(huì)使人民幣成為美元更具吸引力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并增加其在國(guó)際上的使用。目前有幾個(gè)因素不利于人民幣作為一種對(duì)國(guó)際投資者有吸引力的資產(chǎn)：它不能自由兌換，中國(guó)的資本賬戶不完全開放等。中國(guó)最近為克服這些缺點(diǎn)所做的努力包括加大力度推廣使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易計(jì)價(jià)。例如，它與巴西達(dá)成了一項(xiàng)協(xié)議，允許中國(guó)和巴西公司以本國(guó)貨幣結(jié)算貿(mào)易，并一直在與沙特阿拉伯討論以人民幣為石油貿(mào)易定價(jià)的可能性。然而，外部分析人士普遍認(rèn)為，這些協(xié)議只是象征性的，充其量只是為未來(lái)可能在非常孤立（個(gè)別）的情況下使用人民幣奠定了基礎(chǔ)。一些評(píng)論人士還認(rèn)為，美國(guó)及其盟友對(duì)俄羅斯實(shí)施的制裁，可能會(huì)降低美元作為美國(guó)地緣政治對(duì)手儲(chǔ)備貨幣的吸引力。然而，在實(shí)踐中，美國(guó)的對(duì)手幾乎沒(méi)有美元的實(shí)際替代品，因?yàn)槠渌饕膬?chǔ)備貨幣——如歐元、日元和英鎊——都是由美國(guó)的親密盟友發(fā)行的，這些盟友也參與了對(duì)俄羅斯的制裁。更廣泛地說(shuō)，一些人擔(dān)心，美元的角色可能會(huì)受到所謂的地緣經(jīng)濟(jì)分裂的威脅，即貿(mào)易和資金流動(dòng)重新調(diào)整，并在盟國(guó)集團(tuán)內(nèi)部受到限制。組建一個(gè)將美國(guó)排除在外的集團(tuán)——甚至是明確尋求對(duì)抗美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的角色——可能會(huì)降低一些國(guó)家以美元進(jìn)行國(guó)際交易的可能性。這種情況聽(tīng)起來(lái)令人擔(dān)憂，但到目前為止，看起來(lái)與分裂一致的趨勢(shì)基本上可以用具體的政策行動(dòng)來(lái)解釋。一個(gè)例子是近年來(lái)美國(guó)和中國(guó)之間貿(mào)易的戲劇性重新分配，因?yàn)閮蓢?guó)的公司都減少了對(duì)對(duì)方進(jìn)口的依賴。盡管這一轉(zhuǎn)變恰逢地緣政治緊張局勢(shì)加劇的時(shí)期，但證據(jù)表明，一個(gè)更簡(jiǎn)單的解釋是：企業(yè)對(duì)相對(duì)價(jià)格的變化做出反應(yīng)，在這種情況下，這是由兩國(guó)自2018年以來(lái)對(duì)彼此征收的關(guān)稅造成的。例如，盡管美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的受關(guān)稅影響的商品大幅減少，但不受關(guān)稅影響的商品進(jìn)口繼續(xù)增加。盡管各國(guó)重新分配了貿(mào)易流動(dòng)，但歸根結(jié)底，這些貿(mào)易流動(dòng)仍然主要以美元計(jì)價(jià)。關(guān)于美元國(guó)際使用的最后一個(gè)考慮涉及金融穩(wěn)定方面的關(guān)切。在全球金融壓力時(shí)期，投資者和政府尋求一個(gè)安全的避風(fēng)港，以保護(hù)其資產(chǎn)的價(jià)值，并穩(wěn)定本國(guó)金融市場(chǎng)。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，幾乎總是會(huì)有“搶購(gòu)美元”以及對(duì)美元資產(chǎn)的需求增加。我們?cè)?00