美聯(lián)儲理事 沃勒：美元的國際地位

美聯(lián)儲理事沃勒：美元的國際地位美聯(lián)儲理事克里斯托弗·沃勒（ChristopherWaller）；廣東金融學(xué)院法學(xué)院講師、經(jīng)濟法學(xué)博士王鑫編譯發(fā)布時間:2024-02-19感謝“全球相互依存中心”邀請我今天向大家發(fā)表演講。我的主題是美元在全球金融和全球經(jīng)濟中的主導(dǎo)地位，一些人認(rèn)為美元正受到前所未有的威脅。一個標(biāo)題斷言：“為什么美元的統(tǒng)治接近尾聲?！笔聦嵶C明，這種說法并不新鮮。這個標(biāo)題出自2011年。人們很容易對美元地位不可能發(fā)生的擔(dān)憂置之不理，但我并不對此不屑一顧。美國在世界經(jīng)濟中的角色正在改變，金融一直在改變，我認(rèn)為政策制定者定期考慮美元的角色是否以及為什么也可能改變是很重要的。這就是我在此次演講中要做的事情。當(dāng)人們提到美元及其儲備貨幣地位時，他們通常會把美元在世界舞臺上扮演的各種角色混為一談。因此，我想從澄清這多種角色開始。首先，“美元”一詞通常指的是實物美國貨幣及其在世界各地的使用。然而，在某些情況下，它被用來描述以美元計價并承諾以美元贖回的金融資產(chǎn)，如美國國債。最后，“美元”一詞被用來描述其在國際交易中作為結(jié)算單位的用途。在整個演講中，我將使用“美元”一詞來指代這些不同的概念，我希望在我發(fā)言時，我所指的是哪一個概念將是明確的。幾十年來，美元在全球經(jīng)濟中扮演著超乎尋常的角色，這得益于美國經(jīng)濟的規(guī)模和實力、對貿(mào)易和資本流動的穩(wěn)定性和開放性，以及強大的財產(chǎn)權(quán)和法治。美元的國際角色對美國有明顯的好處，它降低了美國家庭、企業(yè)和政府的交易和借貸成本，并擴大了債權(quán)人和投資者的范圍。美元的廣泛使用可以幫助美國經(jīng)濟免受國外沖擊的影響。世界其他地區(qū)也從美元的國際角色中受益。美元在世界各地是一種安全、穩(wěn)定和可靠的貨幣形式。它是全球貿(mào)易的可靠定價貨幣，也是跨境支付的可靠結(jié)算工具。通過這樣做，它降低了家庭和企業(yè)參與國際交易的成本，包括美國以外的家庭和企業(yè)。最近的評論警告稱，美元的地位可能會下降，這引發(fā)了人們對制裁俄羅斯的影響、美國政治功能失調(diào)、數(shù)字資產(chǎn)的崛起以及中國促進(jìn)人民幣使用的努力的擔(dān)憂。其他評論警告了“地緣經(jīng)濟分裂”，以及貿(mào)易和資金流是否可能重新調(diào)整，從而對美元的國際作用產(chǎn)生不利影響。在這種背景下，回顧一下美元相對于我們評估一種貨幣是否被接受為國際貨幣的標(biāo)準(zhǔn)衡量方法是否有任何變化是有價值的。一種“國際貨幣”的接受度通常從三個維度進(jìn)行評估：價值儲存、交換媒介和記賬單位的使用。盡管有危言聳聽的標(biāo)題，但美元在這三項指標(biāo)中仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，而且總體上比任何其他貨幣都有很大的領(lǐng)先優(yōu)勢?！皟r值儲存”維度涉及以給定貨幣儲蓄并在未來取回這些儲蓄的能力，且不會造成購買力的重大預(yù)期損失。衡量一種貨幣作為價值儲存手段信心的一個關(guān)鍵指標(biāo)，是它在官方外匯儲備中的使用情況。到2022年，美元幾乎占全球儲備的60%，到目前為止，美元是占主導(dǎo)地位的儲備貨幣。美元的下一個主要競爭對手是歐元，其份額約為20%。盡管一些人指出，美元在外匯儲備中所占的比例有所下降，但美元所占比例雖然比2000年代中期有所下降，但實際上與上世紀(jì)90年代中期相比變化不大。盡管以人民幣持有的國際儲備份額有所增加，但這一份額只有2%左右，微不足道。從某種程度上說，自2000年代中期以來，外匯儲備一直在逐步多樣化，它還投資了一系列其他貨幣，如加元和澳元。全球美元儲備的大部分是美國國債，美國國債市場的深度和流動性加強了美元作為價值儲存工具的可行性（吸引力）。目前，外國投資者持有約三分之一的已發(fā)行美國國債。這一比例一直在穩(wěn)步下降：10年前，外國投資者持有的美國國債約占已發(fā)行國債的一半。然而，下降的一個主要原因是，在過去十年里，全球外匯儲備的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于美國國債的增長速度，因此外國官方投資者所占的份額正在下降。相比之下，外國私人投資者對美國國債的需求一直持續(xù)，并與近年來發(fā)行量的增加保持同步。目前由所有外國投資者持有的大約三分之一的美國國債，與歐元區(qū)、英國和日本的外國投資者持有的主權(quán)債務(wù)份額大致相當(dāng)。美國受益于外國對美國國債的需求，因為它抬高了這類證券的價格，從而降低了支付國債的利息支出。將美元視為全球金融體系價值儲存的另一種方式是海外對美元紙幣（banknote）的需求。確定在國外持有多少美元紙幣具有挑戰(zhàn)性，但研究表明，外國投資者持有的美元紙幣價值約占美元紙幣價值的一半。這一比例類似于歐元紙幣，或略高于歐元紙幣，最近的研究估計表明，歐元紙幣有30%至50%由國外持有，主要是在地理上靠近歐元區(qū)的國家。通常，這種現(xiàn)象是由于其它國家國內(nèi)通脹居高不下而發(fā)生的。雖然外國公民可以自由使用世界各國發(fā)行的任何其他貨幣，但美元是這些國家公民壓倒性的選擇。滿足外國對美元紙幣的需求使美國能夠從在國外持有的美元紙幣上賺取鑄因此，以價值儲存維度衡量，美元仍然是使用最廣泛的貨幣，盡管其主導(dǎo)地位在過去20年里可能略有下降。美元對私人投資者和企業(yè)的吸引力尤其體現(xiàn)在其作為交換媒介的作用上——即在貿(mào)易計價、全球銀行業(yè)務(wù)、國際債務(wù)發(fā)行和外匯交易中使用美元。從貿(mào)易計價開始，到目前為止，美元是占主導(dǎo)地位的貨幣。以美元定價是指合同條款以美元為計價單位，美元是貿(mào)易的結(jié)算貨幣。在除歐洲以外的所有地區(qū)，美元計價至少占出口計價的四分之三，在美洲超過96%。毫不奇怪，歐元是歐洲占主導(dǎo)地位的計價貨幣，但即使在那里，一旦排除歐元區(qū)內(nèi)部貿(mào)易，歐元所占份額也只有50%左右。美元在這一維度的主導(dǎo)地位對美國公司有重大好處，因為它消除了匯率風(fēng)險，并在從事國際貿(mào)易時消除了對復(fù)雜且代價高昂的（匯率風(fēng)險）對沖策略的需要。貿(mào)易計價的主導(dǎo)地位與其在國際銀行業(yè)和債券發(fā)行中的類似主導(dǎo)作用有關(guān)。大約60%的國際銀行貸款和存款是以美元計價的。至于國際債務(wù)證券，以發(fā)行人本國貨幣以外的貨幣發(fā)行的債券中，約有70%是以美元計價的。這些比例在過去10至15年里一直相當(dāng)穩(wěn)定。美元在國際銀行業(yè)的主導(dǎo)地位給美國家庭和企業(yè)帶來了好處，因為這意味著外國銀行與美國金融體系有很強的聯(lián)系，增加了美國可獲取的信貸額度，降低了借貸成本。對于債務(wù)證券，美元的主導(dǎo)地位意味著當(dāng)美國公司在美國以外的市場發(fā)行債券時，它們可以發(fā)行美元債券，而不必承擔(dān)匯率風(fēng)險。美國投資者可以在不承擔(dān)匯率風(fēng)險的情況下獲得外國公司的債務(wù)風(fēng)險敞口。對美元的許多需求也體現(xiàn)在它在外匯交易中所占的非常高的份額，根據(jù)國際清算銀行的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美元仍然是迄今為止最常用的交易貨幣。美元外匯市場的規(guī)模和深度意味著美元經(jīng)常被用作“工具”貨幣：即使全球的公司和投資者想要使用非美元的兩種貨幣進(jìn)行交易，他們通常也會發(fā)現(xiàn)，首先在第一種貨幣和美元之間進(jìn)行交易，然后進(jìn)行第二次交易，將美元兌換成第二種貨幣，這更容易，成本也更低。國際貨幣的最終作用是作為記賬單位，在這一方面的一個重要衡量標(biāo)準(zhǔn)是將其用作其他國家可能試圖限制其匯率變動的“錨定貨幣”。研究發(fā)現(xiàn)，在過去20年里，美元作為錨定貨幣的使用有所增加。不包括美國，到2015年，與美元掛鉤的經(jīng)濟體約占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的50%。相比之下，與歐元掛鉤的全球GDP所占份額只有5%(不包括歐元區(qū)本總而言之，以一種國際貨幣使用的標(biāo)準(zhǔn)衡量，美元的主導(dǎo)地位在過去幾十年里沒有受到任何明顯的削弱。然而，展望未來，美元的國際地位面臨著潛在的挑戰(zhàn)，最近的一些事態(tài)發(fā)展可能會推動其他貨幣的國際使用。支付環(huán)境的變化——例如，數(shù)字貨幣的快速增長——可能會減少對美元的依賴。人們經(jīng)常猜測，比特幣等加密貨幣可能會取代美元成為世界儲備貨幣。但大多數(shù)去中心化金融(Defi)交易涉及使用穩(wěn)定幣的交易，這種交易將其價值一對一地與美元掛鉤。大約99%的穩(wěn)定幣價值與美元掛鉤，這意味著加密資產(chǎn)實際上是以美元交易的。因此，Defi世界的任何交易擴張都很可能只會強化美元的主導(dǎo)地位。美元面臨的第二個潛在挑戰(zhàn)可能是歐元的重要性上升，歐元是使用第二廣泛的國際貨幣。與美國一樣，歐盟是一個大型經(jīng)濟體，擁有相當(dāng)深度的金融市場、總體上的自由貿(mào)易以及穩(wěn)健和穩(wěn)定的法治。歐元作為儲備貨幣的更廣泛使用可能受到缺乏深度和流動性的歐盟債務(wù)市場的阻礙，盡管最近出現(xiàn)了一些值得注意的事態(tài)發(fā)展。在新冠肺炎危機期間，歐盟發(fā)行了史無前例的聯(lián)合支持債券，到2023年5月達(dá)到約4000億歐元。雖然這對歐盟來說是一個值得注意的發(fā)展，但與美國24萬億美元的未償還國債相比，這一數(shù)額微不足道。中國的持續(xù)快速增長以及中國推動人民幣使用的努力，可能會使人民幣成為美元更具吸引力的競爭對手，并增加其在國際上的使用。目前有幾個因素不利于人民幣作為一種對國際投資者有吸引力的資產(chǎn)：它不能自由兌換，中國的資本賬戶不完全開放等。中國最近為克服這些缺點所做的努力包括加大力度推廣使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易計價。例如，它與巴西達(dá)成了一項協(xié)議，允許中國和巴西公司以本國貨幣結(jié)算貿(mào)易，并一直在與沙特阿拉伯討論以人民幣為石油貿(mào)易定價的可能性。然而，外部分析人士普遍認(rèn)為，這些協(xié)議只是象征性的，充其量只是為未來可能在非常孤立（個別）的情況下使用人民幣奠定了基礎(chǔ)。一些評論人士還認(rèn)為，美國及其盟友對俄羅斯實施的制裁，可能會降低美元作為美國地緣政治對手儲備貨幣的吸引力。然而，在實踐中，美國的對手幾乎沒有美元的實際替代品，因為其他主要的儲備貨幣——如歐元、日元和英鎊——都是由美國的親密盟友發(fā)行的，這些盟友也參與了對俄羅斯的制裁。更廣泛地說，一些人擔(dān)心，美元的角色可能會受到所謂的地緣經(jīng)濟分裂的威脅，即貿(mào)易和資金流動重新調(diào)整，并在盟國集團內(nèi)部受到限制。組建一個將美國排除在外的集團——甚至是明確尋求對抗美國在全球經(jīng)濟中的角色——可能會降低一些國家以美元進(jìn)行國際交易的可能性。這種情況聽起來令人擔(dān)憂，但到目前為止，看起來與分裂一致的趨勢基本上可以用具體的政策行動來解釋。一個例子是近年來美國和中國之間貿(mào)易的戲劇性重新分配，因為兩國的公司都減少了對對方進(jìn)口的依賴。盡管這一轉(zhuǎn)變恰逢地緣政治緊張局勢加劇的時期，但證據(jù)表明，一個更簡單的解釋是：企業(yè)對相對價格的變化做出反應(yīng)，在這種情況下，這是由兩國自2018年以來對彼此征收的關(guān)稅造成的。例如，盡管美國從中國進(jìn)口的受關(guān)稅影響的商品大幅減少，但不受關(guān)稅影響的商品進(jìn)口繼續(xù)增加。盡管各國重新分配了貿(mào)易流動，但歸根結(jié)底，這些貿(mào)易流動仍然主要以美元計價。關(guān)于美元國際使用的最后一個考慮涉及金融穩(wěn)定方面的關(guān)切。在全球金融壓力時期，投資者和政府尋求一個安全的避風(fēng)港，以保護其資產(chǎn)的價值，并穩(wěn)定本國金融市場。當(dāng)這種情況發(fā)生時，幾乎總是會有“搶購美元”以及對美元資產(chǎn)的需求增加。我們在200